邱国鹭、但斌等十位私募大佬在国信策略会的投资建议（上篇）
邱国鹭：投资机会在蓝筹 对创业板和中小板一如既往的悲观 要看 2015 年， 先回顾 2014 年。 为什么去年下半年如火如荼的行情能起来？其实很简单， 有三个原因，内因是蓝筹股低估，外因是降息降准，市场对流动性预期，第三原因是前两个 原因合力导致的结果，是民间资本的重新配置，从券商、基金的开户数来看，每个账户平均 资金量，过去几个月增量资金来自高净值客户。 从散户角度，股票型基金增长不明显，稍微有点滞后；从机构来看，机构的增仓不是特 别明显，包括基金公司、保险和一般法人。所以从投资者结构来讲，过去三到六个月增量资 金一部分来自加杠杆，而本金来自高净值客户。 2015 年先看经济的基调，整个经济我认为是不瘟不火，不像有些观点认为那么乐观，也 不悲观，目前流动性放出来了，中央经济工作会议把保增长当作首要目标，我相信中央政府 的资源要在经济现在增速上托底还是绰绰有余。 但也不是太乐观， 这要看三驾马车。 首先看出口， 2015 年的出口不特别好， 原因有两点， 第一是大宗商品的价格，油价、铁矿石跌的很厉害，但中国出口有一半到第三世界国家，但 第三世界国家对能源价格依赖很强，石油卖不掉，对中国进口就会下降，第二个原因是美国 国内消费和美国从中国进口的趋势原来都是同步， 但过去两三年出现分化， 体现出中国经济 低端出口的竞争力在下降，另外美国国内能源结构的改变，高端行业在本土，IT 创新和服 务业对中国进口的依赖不明显。 从消费来看，在广大的中西部表现会不错，但客观来看，比如安徽省的零售，安徽省的 投资领先零售一年，之间的粘合度很好，在很多中西部省份，经济有八成靠投资拉动，投资 不行，过一年消费就体现出来。其实消费是车，不是马，自己拉动不容易。 第三最复杂的是投资，过去二、三十年的主动推力，其中是靠产能扩张和承接国际产能 转移的过程。但今后工业投资增长很难，因为劳动力、环保、土地成本上来、货币升值等成 本因素，决定不可能靠产能转移和产能扩张来推动投资，所以工业投资不会太强。而地产过 去是主推力。大家都说中国地产有一点泡沫，其实有一点泡沫是分成两部分，在三四线供应 过大，而一线和部分二线是价格偏高，其实供求基本平衡，甚至北上广深是供不应求。地产 不是传统泡沫， 不是供应量大价格高的情况。 所以中国的地产泡沫在结构分化的情况崩盘的 概率不大，但值得注意的是，看地产公司的销售，一二线城市占比较大，所以对地产影响不 大，不过从钢筋、水泥上游产业链来讲，是三四线城市决定供应量，但三四线城市的库存在 那里，人口在流失，需求不在那里，这一次降息降准能有多大的直接的拉动力度，这有待观 察。从整个国民经济来讲，对利率不敏感，只有房地产对利率敏感，所以降息降准是否刺激 经济，关键需求端看地产的新开工量，三四线城市是否会有反应，我认为初期反应不会太明 显，但多次降息降准会有效果。 有人说，蓝筹股股价涨了 80%，但基本面没改善。其实这很正常，我写过“三种杠杆四 种周期”，第一波行情起来一定是金融股，和杠杆没关系，基本大行情的第一步没有基本面

的支持， 纯粹是估值修复的过程， 第二波能不能转移到运营杠杆和经济起来， 关键是看地产、 基建投资对利率的敏感性，今后三到五年的大主题是地方政府的融资转为中央政府的融资， 或是地方政府融资中央政府来担保，之前 8%的利率融资降到 3%。 总体而言，投资来看，工业投资不行，地产投资初期不一定，房地产销售是开工的领先 指标，如果继续持续，大家会更乐观，看库存的去化。第三看基建投资，基建投资是托底， 但不乐观，主要看资金来源，资金到账需要时间，所以瓶颈不是项目，是资金。 去年下半年， 大多数内陆省份的财政收入增长情况不好， 更为要命的是三百个城市卖地收入 同比下降大于 40%，土地是地方政府的硬通货，除非有非常快的投融资体制的改革，但不 是立竿见影，是系统工程，完成之前是否会有刚性兑付事件。我认为 2015 年会是风险年， 伴随着 1 万亿的杠杆，杠杆是双刃剑，这一轮行情起来是中国第一次有杠杆的牛市，还要 看到银行结构性产品，杠杆远超过券商两融，一旦波动引起强行平仓，所以短期价格波动没 法控制。 2015 年总体来看，经济不是太乐观，但股票投资并不悲观，这还是个估值修复的过程， 很多人说创业板和蓝筹股修复过程完成，上证指数涨了 75%，蓝筹股平均翻一倍，创业板 算是持平，指数还是在 1500 点左右，很多人认为个股调整结束了，但我认为并没有结束。 我对创业板和中小板一如既往的悲观， 创业板的分化很明显， 有的企业过去几年利润有 30% 的增长，而有的是负增长，创业板平均 PE 是七八十倍，我认为三十个公司中只有一个能支 撑这样的增长。 从蓝筹股来看，万科、浦发、中国建筑等我喜欢的股票，原来 3 倍多的估值，和创业板 差 20 倍，现在这些蓝筹股的 PE 回归到 7、8 倍，和创业板还差 10 倍。我认为这些行业格 局很清晰，龙头地位谁也颠覆不了，你们认为是夕阳行业，但我认为中国经济还是很坚挺， 发展二十年，每年增长 5%就行了。我认为蓝筹股还有很好的投资机会，小股票的话，要注 意看最近很多重组的打开是跌停的，这是个信号，产业资本是聪明的，今后不继续玩，有结 构性专户在里面做，内在风险很大，自信看，新进来的资金，券商开户平均体量 40 几万， 高净值客户很多，他们很多是做实业的，所以我对股市不悲观，那些客户里面有一些中小地 产老板三四线城市卖房之后不拿地，这个时候就去买股票，整天受银行剥削，自己一年才赚 一千万，那就直接买银行股。 2013 年 9 月，蓝筹股低点的时候，我看空电影和手游，看多金融，三五年内互联网金融 不可能颠覆银行。我现在最希望个股卖空，一旦个股卖空，你可以看到创业板开始跳水，其 实券商考虑做互换，做个衍生品卖空小股票肯定有很多需求。我认为 2015 年投资有机会， 核心看降息降准的时间、频度和力度，就这一个指标，决定了地产的复苏，房地产销售持续 复苏之后，看房地产新开工有没有复苏。所以我认为今年蓝筹股有反复，但有机会，我将和 国信发一个私募，高瓴资本领先认购 5 个亿，有了正确的投资方法，资本都是来找你的。 现在的资产配置转移刚刚开始， 这一波行情短期看民间财富的配置转移， 长期看国际资本的 转移，现在美国欧洲日本的净资产大概 150 万亿美元，在中国市场的配置 1%不到，如果拿 个 2%过来，那就是 3 万亿，所以现在是刚刚开始。

从估值来看，沪深 300 的 PE 是十三四倍，是市值加权的 PE，如果看中位数是不便宜 的，其中中小板和创业板是不便宜的，但有一部分低估的修复没完成，2015 年看利润增长 不可能，但个别个股可以预期。中国的工业企业利润销售和工业附加值是高度相关的，工业 增加值在 8%的时候，企业销售收入总体增长是零，现在你希望销售增长利润增长很快是不 要指望的，你要指望估值的拉升。 那么，什么样的股票有估值抬升的空间，美国经过 16 年的熊市，股票的末日，平均 PE7 倍，利率往上加，中国民间利率 18%，未来实际利率敏监理吕往下走，利润大增长过去了， 这个时候是找估值修复的时候，看哪个领域有估值修复的空间，PE15 倍是合理的，中国找 股票我喜欢招很便宜的，三四倍，行业格局很清晰，三四家在做，团购很多都死了，真 正 的机会在蓝筹。 我认为这就像美国的 1982 年，美国 1982 年也经历了 16 年的熊市，美国的平均 PE 是 7 倍， 美国当时的利率是 18%， 开始往上涨， 但是中国的利率是 7%， 但是民间利率是很高， 你指利润是怎么样一个大增长，我觉得这个时代已经过去了，你现在是找估值修复的时候， 而不是找利润增长的时候。 你就看哪一个领域还有估值修复的空间， 我一直认为中国合理的 PE 在 15 倍之内是可以接受的，欧洲这么慢，它 15 倍的 PE 都可以支撑，我们为什么不能 支撑？我们有 14 亿人有很多产品， 在中国我找股票喜欢找很便宜的， 三四倍的 PE， 此外， 行业格局很清晰，“数月亮不数星星”，这个行业就一两个人来做，不像这两年很火的 P2P 有两千家在做， 你知道谁能做好？新兴产业确实发展起来了， 但是我一直说一将功成万骨枯， 创业板也可能是一将功成万骨枯的，所以真正的机会还是在蓝筹。 博道投资莫泰山：市场还有进一步的机会 莫泰山：首先，感谢国信证券，盛况空前的现场，来之前没想到这么多人来，很荣幸， 国信的会更国信的股票一样，股票买不着，会议进不来。 市场是难预测的，所谓的新年展望其实是投资者所交的作业。 做股票越做到后面，其实发现市场是很难预测的，甚至有人提出关于测不准原理，其实 也一定程度上适用市场的，所以所谓的展望是每年都要交的作业，我也要交这个作业，每一 位投资股市的人都要交这个作业。我是一份作业，我把我的作业交给大家看一下，最后市场 判下来，也不知道谁高，所以仅仅是一份作业。 2014 年行情产生的原因：第一，市场流动性增强；第二，投资者预期提升；第三个就是 资产利率的下行；第四个就是资产配置的转移；第五个就是场外资金和海外资金的入市。 在开讲之前，我来简单地说一下一个等式，就是股票价格等于每股盈利乘以市盈率，就 是 P=EPS*PE，这揭示了理想股票价格的两个方向，盈利的增长是和上市公司的基本面相 关的， 换句话说就是股票的价格和公司每年的盈利增长有关， 第二个因素就是 PE， 影响 PE 的因素可能就很多，它可能跟流动性有关，公司的盈利不增长，基本面的改善，但是市场的 流动性增加了，同样的东西，这个时候大家愿意付更高的价钱，这个时候股票也会涨，另一 个是市场的预期，东西还是一个东西，中国平安还是中国平安，但是大家的预期变了，这个 时候的中国平安看起来更美好， 这个时候大家愿意给中国平安更高的市盈率， 这个时候也会 驱动股价的上升。

所以讲到这里，这轮行情其实从去年七月份就开始了，走了已经大概有半年的时间，到 目前为止，还是单轮驱动，到目前为止，我们没有看到基本面的改善，还是围绕 PE 估值做 文章， 比如说改革提升了风险偏好， 大家的预期越来越好， 觉得有希望； 第二就是六月之前， 大家的预期是很悲观的，或者说预期很糟糕，但是央行创造了很多新型货币工具，在某个新 的时点，比如说 PSL 出来之前，我说，这个风险好像下降了，我打个比方，就像一个人得 了心脏病，病发作的时候，这个 PSL 就在你病发作的时候就给你拉走送到医院，这个时候 对经济硬着落的预期风险在下降， 第三个就是资产利率的下行， 第四个就是资产配置的转移， 这个市场已经谈论很多了； 第五个就是场外资金和海外资金的入市， 所以说我们来回顾的话， 就是这几个因素带来的行情，这几个因素大部分和预期有关，和流动性有关，所以其实去年 行业内有一篇报告很有名的，国泰君安的一个黄燕铭的研究所长，有一份很有意思的报告， 他写了一篇文章叫做《股票价格不是树上的花儿》，他的意思就是股票开不开花儿不重要， 重要的是投资人心里要开花，投资者心里开花儿很重要，所以说过去半年的时间里，大家心 里的花儿都开了，刚才是回顾。随着这一轮行情的启动以来，争议还是很懂的，主要还是围 绕基本面不好的情况下能不能有一轮持续的、比较大的行情。 A 股行情类似 1996 年到 2001 年的单轮驱动行情和 2008 年美国次贷危机至今的行情； 不应看做是简单的市场躁动， 而应该关注这些行业利润改善的信号； 而更重要的是基于对改 革的信心，基于经济转型在很多领域已成星星之火的态势。 所以说会走哪条道路，可能认可比较多的第一种看法，是类似于 1996 年到 2001 年，那 时候经济也不好，几年下来经济下了一半，当然利率也降了超过一半，但是股市几年下来涨 了百分之两百，所谓弱经济、强股市的组合，就是说如果大家回忆过去的话，就会强烈感受 到 1996 到 2001 年的行情和 2006、2007 年的行情是没办法比的，从涨幅角度来讲，从行 情把握的容易读度来讲，都是没办法比的，核心的原因就是 1996 年那一轮行情是一轮单论 驱动的行情，而 2006、2007 年是双轮驱动的行情。 第二个是观点类似于 2008 年美国次贷危机以后， 通过大幅度的降息， 量化宽松以后的， 通过量化宽松带来实体经济的恢复，先有货币的宽松，成功帮助经济完成去杠杆，然后有实 体经济的稳健复苏，行情持续时间会比较长，走得会比较健康。 以目前看来，还很难对两种判断做出取舍，基于经济转型的系统性、复杂性和长期性， 基于改革效果需逐步见效的认识，短期 1-2 年的时间内我们确实应该看不到中国经济全面、 系统的复苏，从这一角度看，第一种观点有一定道理；但本轮行情中，部分周期性行业股价 已经开始启动的现实，结合微观的证据，我们不应看做是简单的市场躁动，而应该关注这些 行业利润改善的信号。而更重要的是，基于对改革的信心，基于经济转型在很多领域已成星 星之火的态势，我们似乎更应该支持第二种观点。 观点：继续降准降息，我个人认为是一个大概率事件； 投资机会：关注是收益于改革红利的（国企改革、土地改革）；第二个是获益于降准降 息的行业的；第三个是收益于全球版升级版的行业，自贸区，一路一带；第四个是成长股， 是真正的成长股。

这其实也是我今年的一篇文章吧，所谓的第三条路线，行情呢因为降息、因为大家的预 期，我觉得估值修复已经走的差不多了，纯贝塔的行情，现在改革也做了，利率也降了，确 实有一个估值修复的过程，我个人认为已经走得差不多了。讲的比较难听，从阴间的估值走 到阳间的估值，我们整个经济是在转型的，我们还在改革，如果改革有进展，我们还有一个 阿尔法的行情，如果说要看短一点，就是市场还是进入了一个比较敏感的时间，进入了一个 均衡区间，我把它叫做进入一个中场休息的阶段，不会进入一个波澜壮阔的进攻，成长的表 现会更加突出一点，会给大家一个想象的空间，中场休息以后会怎么样，我们会观察，利率 会不会继续下行，第一个是会不会继续降准降息，我个人认为是一个大概率事件，第二个在 降息降准之后，我们的经济会怎么样，我不敢说一定会怎么样，我们还是需要观察。投资机 会的话第一个关注是收益于改革红利的，国企改革啊，土地改革啊，第二个是获益于降准降 息的行业的，第三个是收益于全球版升级版的行业，自贸区啊一路一带，第四个是成长股， 是真正的成长，不是说你放在创业板里就是成长。 风险因素：通缩是否会真正形成并加剧、关注整体社会债务率的情况 在风险因素呢，我们也要关注的，从宏观层面，我们需要关注通缩是否真正会形成并加 剧，在消除过剩产能和去杠杆的过程中，通缩是一个挥之不去的阴影。一个通缩的环境中， 收入会趋于下滑、企业盈利趋于恶化，容易爆发资金链断裂和信用违约事件，是需要警惕的 风险；另一方面，我们还需关注整体社会债务率的情况，如果我们新常态的取向、宽松的措 施、改革的方针，无法阻止债务率的逐渐攀升的话，那风险其实在累积而不是释放，在未来 的某个时刻会对市场形成巨大的压力。 而在市场层面， 本轮行情是在一些新的条件下起步的， 以往任何一轮牛市没有股指期货相伴，也没有融资及各类杠杆配资工具，而本轮行情，由于 具备这些加杠杆的工具，会加大行情的波动和震荡，尤其在指数超越其合理均衡水平后，哪 怕是短期的大幅调整也会吞噬很多累积的盈利，需要投资人引起足够的重视。 伴随着各种结构性的杠杆的运用，以前任何一轮牛市里是没有这些东西的，这是一个新 的现象，15 年是波动性的一年，在这一样一个情况下，如何利用波动性而不是被波动性伤 害，肯定是一个值得关注的问题。现在是一个中场休息的阶段，我们等待这个货币政策的进 一步的动作，我们认为会有进一步的动作，我们认为市场还有进一步的机会。 但斌：中华民族这一代人可能面临的一个非常非常大的牛市 我原来在君安研究所的时候专门是负责市场研究，所以我偶尔看一下市场的判断，当 2012 年 8 月份的时候，我正好是看了一下月线图，因为有十年技术分析所谓的功底，我看 到正好大霄也在那吆喝钻石底，因为有很多人骂他，我替大霄说几句话，如果放在未来的历 史长河里面，钻石底和玫瑰底显示它经得起时间考验的判断和结论。 我两个月前跟一个朋友交流，他是一个很大的资产管理公司的老总，他们当时大概有三 千多亿的资金，我说如果我是你我去把茅台举牌了，我去把招商银行举牌了，我去把我认为 低估的东西全部举牌了。到了 2014 年底的时候，我们看到了安邦在做这样一件事，这个朋 友说现在他们很后悔。但是实际上在 2012 年的那一刻，我们说玫瑰底，如果对于超大资金 来说，如果每天买十亿的话，十几上用两年时间去建仓，这是会有的，而且追涨对于超大资 金来说是非常困难的， 你只能相对来说做一个体现判断， 你如果提前两年认为这是一个真正

大底，你买入，那么现在就是一个收割或者是再继续看着这个股市在继续增长的过程，当然 我们比大霄的钻石底更彻底的一点是， 好几位朋友都说不要做长远的预测， 实际上我们做了 一个超长远的预测。 在 2002 年 8 月份，我们说这个牛市可能会漫长而短暂，可能会持续到 2012 年，我实际 上在 2012 年 8 月份是给出这样一个判断，当然现在可能很多朋友也在说牛市，包括赵丹阳 同志也在说这是人类历史上最伟大的牛市， 人类历史可能会存在很多年， 我们不知道这是不 是人类历史上最伟大的牛市， 但是我可以有一点是比较赞同他的， 这确确实实是我们中华民 族这一代人可能面临的一个非常非常大的牛市，这是我的一个基本判断。 而且我认为这个玫瑰底，不是相当于美国的七十年代，八十年代，我认为相当于是美国 1942 年开始的一个阶段，1929 年到 1933 年，大危机之后一个大反弹，然后又下来，然后 从 1942 年开始二战正 High 的时刻，美国市场展开了至今为止最伟大的行情，我认为 2012 年 8 月份，实际上是 6 月份见底的，1847 那个位置见底，这个位置应该有可能是类似于美 国的 1942 年的时刻，所以如果它经得起历史的考验。我原来在境外研究所工作的时候，我 写过一篇文章， 我个人倾向于我这个判断应该是经得起历史的考验， 这个时刻就是美国 1942 年的时刻。当然在历史穿越的岁月过程中， 有很多的可能会导致市场有阶段性调整的原因， 比如说我们看到 1962 年之后美国市场的调整，但是总的来说放在历史场合当中，这个资本 市场会显示出真正的价值所在，从新一代领导人 2013 年上台到结束，按照 7%的增长，就 是 10 年翻一翻，我们的 GDP 是 100 万亿左右，如果我们的证券化率是 1：1 的话，总市 值在习主席执政结束的时候，应该是在 100 万亿，如果遇到像 2007 年情况下，就是 130 万亿，当然，这个 130 万亿和 100 万亿，有两种来源，一种是股票内生性增长，一个是外 延式扩张，如果是内增性增长，你长期持有这个企业的增长会非常完美，还有一种可能性是 外延式扩张。 对于今年，我个人判断一半是海水一半是火焰，火焰的一部分，我觉得是牛市，企业的 估值恢复正常合理， 就像我们邱总说的股票恢复到合理价值的一部分， 可能就相当于从去年 年底到现在的估值修复过程。海水这部分，我个人倾向于可能是中小板和创业板，我们在 2007 年犯了一个很严重的错误，回过头看，我们总结比方像茅台，我们实际上从 2007 年 一直持续到现在，一股都没有卖过，到 2004 年到现在一股都没有卖过，我们为什么没有卖 茅台，当时茅台 PE 高的时候是 73 倍，这和创业板市盈率是差不多的，我们认为茅台是高 速增长的，而茅台经历了七年的时间确实是高增长的，另外还有一只股票就是万科，我们认 为王石先生说的万科要达到两千亿的销售目标， 而万科也确实达到了， 它用七年的时间增加 了 2.12 倍，但是你要知道当时 2007 年的时候，万科的市盈率是 39 倍，去年茅台最低的市 盈率是 8.8 倍，万科的市盈率是 5.9 倍，中国两个最好的上市公司之一，业绩也确实实现了 大幅的增长，但是当它的市盈率损失了，损失了 85%左右，当一个企业确实是在高增长， 而且你预期也是高增长，但是一旦它失速以后，这个市场的估值水准，全世界都会给它十倍 以下，所以未来，今年或者是明年，或者是未来五到七年的时间，我估计创业板和中小板会 非常严峻面临这个高估值的挑战。

当然，我也比较认同侯安杨先生刚才说的话，就是我们不理解的要理解，但是风险还是 要关注。在国内或者在海外，我们完全是按照同一种逻辑、同一种价值观在投资，我们知道 在海外如果我犯了比较严重的错误， 那么我就出局了， 如果海外投资了像獐子岛这样的公司， 我第二天就清零了， 可能损失 90%， 但是在我们的 A 股市场里面没关系， 跌了 20%或 30%。 如果你是重组上来了，如果重组消失，你理论当天会跌到 15 块钱左右，所以一般你犯错误 的时候你会受到很严重的惩罚，但是在 A 股市场非常幸运的是，如果你犯了一个很严重的 错误，你的惩罚是非常轻微的，而且你还会再犯。另外刚才侯总讲的确确实实乌鸡变凤凰的 事情，在我们的 A 股市场会反复在演，所以大家不要掉以轻心。 2015 年应该是一个关键的改革年， 这个改革年会打破我们过去所有的投资逻辑， 我今天 上午在办公室的时候，因为特别忙，我在打开万得系统听 PE 大佬注册制的观点，很多人不 相信注册制会大面积的推开，是有节制的推开，对市场的影响不是很大，但是我非常担心， 包括前几日，海通证券组织的上海二十个私募大佬在聊天，我看在座的不管是做 PE 的，还 是做投资的都认为注册资本影响不会太大，认为我太单纯了。 但是我觉得过去我们二三十年资本市场建立的都是需求大于供给的这样一套体系，我们 所有的价值观所有扭曲的东西都是因为这个导致的，2015 年会不会因为这方面发生了根本 性的变化， 导致我们市场出现黑天鹅的情况发生， 我个人认为黑天鹅情况会发生在创业板和 中小板。因为它的龙头打开了，过去我们的龙头打开的时候，这个水龙头规定今年只放一百 家，以后这个水龙头打开，如果真的是交给市场的话，现在据说是交给深交所和上交所，当 然会有总体控制，但是总的来说，全世界没有这样的逻辑，新股一上市天天涨停板，我个人 认为只要不是合逻辑的东西，不是合常识理解的东西都是短暂的。 真正有成长的行业公司是可以投资的，但是对小股票确确实实是要非常警惕的，但是在 A 股市场蓝筹股在刚刚过去几个月时间，现在突然变了，在刚刚过去前几个月，我们的蓝筹 股变成“烂臭股”，估值输在起跑线上，邱总在这几个月是扬眉吐气，但是在半年前他还是在 唉声叹气，开个玩笑，当然他肯定是内心很有力量。 但是，资本市场根本的东西，我个人认为会在 2015 年甚至是更久远的岁月发生。实际 上我个人认为是两个情况，火焰这边是蓝筹股的价值回归，海水这部分是中小板和创业板， 绝大多数股票回归， 也不排除创业板或者是中小板股票当中有类似的腾讯、 百度这样的股票， 但是真正有机会的股票， 一定要让这个估值下来才有机会， 比如说如果我们让创业板每年上 来一千家，退五百家，如果出现这种情况的话，那才是我们真正的春天来了。像创业板平均 PE80 倍，你说再涨一倍，这概率很小，但是如果我们的创业板和中小板能够出现真正的回 归以后，比如腾讯这样的公司，我们会有一百倍甚至五百倍的可能性，但现在基本上这种可 能性很小，所以真正的春天是这些经过 2015 年的颠覆性的投资理念，符合全世界规律的价 值投资理念真正回归之后， 我们的春天才真正的到来， 否则是谁的春天？我个人认为是上午 演讲那些 PE 大佬的春天，为什么？你想想一个上市之后八十倍四十倍在卖的东西，他前期 五倍十倍投的， 过去他们的日子很难， 未来如果龙头打开， 我投五倍的东西， 上市八十倍卖， 八十倍永远能撑住，你想这些人他们都可以蹦着上班，你想想这个逻辑是合理的吗，实际上

这不是常识，真正的常识是这些人五倍投了，它上市六倍、七倍，全世界都是一样的，这才 是合理的。然后我们再接着来投资，这样的产业链就正常了。 2015 年， 我交流了一些同行和管理资金的大佬都很保守， 说注册制没有那么大的杀伤力， 是不是有这么大的杀伤力，我觉得 2015 年实际上是一个风险控制年，在火焰喷火的时候另 外一方面要非常冷静，现在的注册制又不讲业绩，又不讲增长，你想想要八十倍的东西，那 不是分分钟给你，又天天涨停板，这个逻辑在 2015 年至少会引起很多人的思考，但是会不 会对市场产生大幅度的波动？我不知道，我惹味不常识的东西永远会出现不常规的一天。 如果像类似于腾讯、百度、唯品汇这样一些企业很小的时候进入到 A 股市场，那我们现 在的成分股指数的构成比例会发生很大的变化，所以，我觉得今年是打破这样一些平衡，让 真正很好的企业， 或者说能够调整我们经济结构的企业， 能够很好的有一个资本市场让它上 市，然后会有一个比较好的增长，这样就让市场选择我投谁的票，让资本市场结构会发生很 大的变化。所以说，我个人认为现在开始，如果说我们认为牛市是第一波修复，比如说上证 500 的成分股指数主要是金融、保险组成的，我相信十年后，我们的市值可能会更加健康， 比如像蚂蚁金服、陆金所上市，那时候的资产是那么的健康和合理，春天就来了。 另外还有一个选择赛道的问题，这十年以来，我们也从几个股票赚了一些钱，一个是茅 台，一个是腾讯，一个是白云山，我们在八、九块钱买白云山的时候，很多人不同意，包括 现在有很大的争议，但是现在马云也入股了，还涨停板了，当然还有 IT 行业的一些公司。 如果我们的创业板和中小板由像蚂蚁金服这种类型的公司组成，可能也会有胜出的可能性。 菁英时代陈宏超：改革和创新驱动资本市场长牛 深圳菁英时代投资董事长陈宏超表示，我们当下处在一个大变革时期，改革和创新将驱 动中国资本市场长牛，我们也许正站在资本市场伟大时代的起点上。 陈宏超以美国上世纪 80 年代的变革为例，认为中国在改革的驱动下将复制美国上世纪 80 年代后的超级繁荣， 在这一改革的新常态下投资要布局新成长， 将深挖新消费、 新医疗、 新科技三大金矿。 陈宏超表示，回顾美国上世纪 80 年代，经济增速下了一个台阶，实体经济也处于一个 非常艰难的时期，与中国目前经济形势非常相似。并且当时美国出现了储蓄率下行，同时又 出现了科技产业崛起；同时在那个时候，美国也孕育了一个非常重大的决定，就是鼓励投资 和创新， 由于硅谷带动了科技产业的崛起， 大家看到科技产业占的比重在八十年代初期出现 了井喷的态势。 陈宏超表示，美国上世纪 80 年代的情形在中国也出现类似，就是我们的经济进入了一 个新常态。另外，现在资金成本很高的情势也会慢慢离我们远去，将来我们的通胀会下来， 资金利率会下来， 经济增速会下来， 接下来转换的是一个新的增长结构的大调整已经开始了。 陈宏超表示，美国经济结构转型的上世纪 80 年代，产生了一个美国历史上最好的时期，巴 菲特曾经在那个阶段讲过，说一些那个伟大的时代。今天，也许我们也站在资本市场伟大时 代的起点上。

陈宏超认为，在那个阶段看到美国股市走出来一个波澜壮阔的大牛市，而真正引领美国 经济不断向上攀升的真正内在动力，不是过去的传统工业，而是新兴产业。以通信产业为浪 潮的新兴科技浪潮，推动了很多市场的不断崛起，也带动了很多优秀企业的快速增长。 陈宏超表示， 美国上世纪 80 年代后波澜壮阔的牛市中， 传统的产业慢慢的退出了前 100 强、 200 强的舞台，而新兴的一些产业比如说信息、技术、金融服务、医疗保健等等行业慢慢占 住了整个优势企业的前列。 将来很可能我们也会重走美国的路， 有很多迅速持续崛起的企业， 他们在这个过程当中出现了市值几十倍、 上百倍的增长， 甚至有的公司出现了上千亿的市值， 所以这个阶段应该寻找最优势企业。 陈宏超表示，过去三十几年的改革开放，给中国带来了翻天覆地的变化。今天新一届政 府又带来更大的改革，改革会给我们带来更大的一些变化。资本市场的市场化、注册制等一 系列措施的推出，对未来会产生深远的影响，这一轮新的改革不会在短期内有大的变化，但 是随着时间的累积不断观察，变化就开始了，而且这个幅度还会非常大。 陈宏超表示，即使到现在，中国创业板的市值也只有 1.5 万亿元，仅相当于半个苹果公司的 市值，我们整个规模还非常非常小。在改革催生整个大背景，大环境的变化，未来转型方向 在什么地方？ 陈宏超认为，将来有两个方面会对我们的经济，对我们的企业，对我们的投资产生非常 大的影响，而且这个影响非常明显。一是颠覆性的创新，对过去和现在的很多事物会产生革 命性的影响。 以手机为例， 过去响当当的摩托罗拉、 爱立信不见了， 今天取之代替的是苹果、 华为，将来要找到颠覆性的东西，而不是被颠覆。 陈宏超认为，将来在几个领域里面非常有机会，首先是新消费和新医疗，就是一老一少 的问题，未来消费的新倾向， 80 后、90 后代表着未来的消费新趋势，还有就是老龄化， 特别是现在五六十年代， 七十年代慢慢开始步入老龄化， 这一部分人将来会有医疗健康的需 求非常大。 此外，陈宏超认为，科技会改变我们，创造很多新的东西出来，移动互联和物联市场会 给我们产生出更多的东西。 在未来市场当中可能会遇到短期因素的影响， 但是其实应该思考 一下，未来的长期因素是什么，未来的趋势是什么，未来我们该搭上什么样的列车，这才是 我们对投资者来讲非常重要的事情。 多和美投资张益凡：牛市才走完四分之一 多和美投资公司董事长张益凡表示，股市上涨 1000 点，核心逻辑是改革，改革让市场 有了信心。在目前点位上，市场可能需要休息一下，但牛市并没有走完，而是像 NBA 比赛 四节，目前只打完一节休息。 张益凡表示， 对于上证综指 1000 点的上涨， 市场有几种说法， 有说是无风险息率下降， 有说大类资产配置转换、还有说是经济见底，都有一定道理，但这些都是中间的过程体现， 市场上涨的核心逻辑是改革。 张益凡认为，改革让市场更有信心，比如简政放权，注册制的改革使得股票发行更加市 场化，注册制将打通资本市场和实体经济的任督二脉，助力中小企业股权融资；而地方政府

考核的改革，使得地方债务平台和影子银行失去根基，使得无风险利率开始下降，大类资产 配置的变化才有可能。 张益凡认为，影响经济周期的有三要素，一是劳动力人口，第二是土地、资金，第三是 技术进步；实际上，除了上述三个要素，还有生产关系的变化，改革就是促进生产关系的变 化。 张益凡表示，市场阶段性涨到 3000 多点，应该要休息一下，但并不像很多人认为的是 中场，而是像 NBA 比赛有四节，第一节结束了。但也要关注改革的力度和进度情况，同时 市场休息调整阶段，也要谨防调整风险。 张益凡表示，即使从技术面分析，中国过去出现过两次大牛市，一个是 1996 年到 2000 年，一个是 2006 年到 2007 年，1996 到 2000 年，中国和美国都是牛市，节奏就是世界是 相通的， 没有和世界不发生联系的偶然的世界； 而到 2006 年， 我们的牛市比美国晚了两年， 有股权分置问题的压抑；而这次美国的牛市从 2009 年就开始了，一直涨到现在，我们 A 股 没怎么涨，所以从技术层面分析，大家有点信心。 对于市场热炒的互联网金融，张益凡表示，全世界到目前为止，都没有看到什么互联网 金融的成功模式，即使美国也没有什么互联网金融。而国内热炒的某网站，实质就是折扣券 商， 只是搬到网上经营， 即使没有互联网它也是券商。 张益凡认为， 金融是有本质和核心的， 互联网永远不可能颠覆金融。 对于和去年四季度火爆的券商股，张益凡表示，感觉券商股确实高估了，因为国内的龙 头券商市值都快要向高盛看起，但核心竞争力距高盛还差很远。 虽然认为牛市才走四分之一，不过张益凡也幽默的表示，如果出现以下情形，就要开始注意 市场风险： 1、 媒体按照某种算法，中国的 GDP 世界第一，而且大家都认为我们确实是世界第一。 2、 太平洋上有我们 3 个航母编队 3、 日本发表类似村山谈话，对钓鱼岛问题不再强争。 4、 注册制之后，资本市场融资功能大发展，比如说腾讯、阿里要求回来上市，小米、华 为、乐视的市值很大。 另外技术方面出现以下情形，也要开始注意风险： 1、 国际油价回到 120 美元以上 2、 通胀 5%以上 3、 加息 3 次经济基本面依然很好 4、 市场整体估值是 25-30 倍，分析师仍然认为非常合理，因为高增长 5、 投资者赚了很多钱，大家认为还能上涨