先锋石油 １９９１年７月， 摆在先锋石油公司管理层和董事会面前的一个紧要的问题是对新资本 投资项目最低可接受的报酬率（或称取舍报酬率）进行决策。公司所采用的基本资本预算方 法是接受所有具有正净现值的投资计划，此处的净现值是以某一合适的资本成本进行贴现 的。那么如何决定合适的贴现率就成为争论的焦点。 要决定最低可接受的报酬率，公司需要权衡两个可供选择的方案： （１）公司综合加权 平均资本成本为基础的单一取舍报酬率； （２）多重取舍报酬率，每一取舍报酬率分别反映 每一下属机构所处的经济领域中的风险—— 报酬特征。 由于公司的管理层决定要将取舍报 酬率用于评估现存的经营和投资项目，因此，上述两种不同方法的争论就变得更为重要。管 理层将要对部门经理进行评价，评价的依据是：扣除部门资本使用费用后的净利润。 先锋石油公司是在１９２４年通过兼并几家原先在石油精炼、管道运输以及化工领域 独立经营的企业而成立的。６０年来公司在原油勘探、生产销售精炼石油产品等纵向领域， 以及在塑料制品、 农业化学制品及房地产开发等横向领域进行了整体化扩展。 并于１９８５ 年进行了调整，作为一个以碳氢化合物为主业的公司，先锋将自己的业务集中在石油、天然 气、煤和石油化学产品。先锋公司是阿拉斯加原油的主要生产者之一。同时１９９０年先锋 公司在阿拉斯加的石油液体产量占先锋公司国内石油液体产量的６０％。 先锋同时也是西海 岸成本最低的石油精炼厂家， 并在西海岸拥有广泛的营销网络。 先锋的阿拉斯加原油生产为 其在西海岸的销售及精炼加工提供了全部原油。 这一整体化经营策略要求公司各部门之间要 团结协作以使综合经营结果达到最优，并使综合风险降低。 １９９０年，先锋的总收入超过１５６亿，净利润超过１５亿。变化不定的石油价格 是先锋公司非常关注的事情。如１９９０年第一季度“西德克萨斯中间商公司”的原油价格 为每桶２１。８０；到６月中旬，大约降至１５·５０；在伊拉克入侵科威特期间，原油价 格升至每桶４０以上；年底时跌到２５左右。１９９０年“西德克萨斯中间商公司”原油价 格全年平均约为２４· ５０一桶。 先锋公司的管理层把如何在经营和财务上适应原可由价格 的不断跌涨的问题突出地摆在重要的地位。 先锋公司在１９９０年大约花费了３１亿的资本支出，并预计１９９１年其资本支出 将达到４５亿。这些支出的一部分，如同硫回收设备及改进炼焦工艺的追加投资一样，可以 使精炼厂更加有效地处理阿拉斯加原油。 这类投资可以带来好的收益， 并使先锋公司精炼厂 生产的轻油产品的收益率明显高于行业平均值。 先锋也投资于勘探和开发， 用勘探出的新石 油储量来保证达到１９９０年的原油产量。 多数勘探是在南部的４８个地区和墨西哥湾进行 的。 公司同样也在环境项目上进行投资， 先锋预计在未来５年内追加＄３０亿用于环保项目 以达到“净化空气修订案”及加州空气资源委员会的法规的要求。以上这些环境法规也为先 锋公司环保实力的资本化提供了机会。 与其他工业燃料相比， 先锋的汽油是最清洁的工业燃 料。全世界大约三分之一的“三甲基二丁酸”是由先锋公司化学制品部门提供的，它被用于 制造清洁燃烧的汽油。 市场对三甲基二丁酸的需求在前些年已有所增加， 而新的环保法规将 导致市场对该产品的需求进一步增长。先锋的“烟民”服务中心还专门进行政府要求的烟尘 检查和相关的修理工作。 一、加权平均资本成本 公司的加权平均资本成本按以下三步进行计算： 第一， 预计公司资本结构中的负债一权 益比的未来目标（或称目标资本结构） ；第二，确定上述各项资本的成本；第三，以上述的 目标资本结构中各项资本的比例和各项资本的成本为基础，计算加权平均资本成本。 对未来资本结构中负债与权益的比， 公司的管理层达成一个共识： 公司采取的政策是使 负债占全部资本的比大约为５０％ （全部资本表示为负债与账面权益之和） 采取这一政策， ， 一方面要保证财务上的灵活性， 另一方面还要达到增加持股人收益的目的， 要使二者达到均

衡。公司承诺用其股利和股票回购计划来维持一个合适的财务杆杠率。另外，在１９９０年 和１９９１年公司的现金股利都增加了１０％，公司债券的等级为Ａ级。 负债的税后成本可直接计算出来。 先锋的投资银行家们斯蒂芬、 米切尔和奥黑尔预测出： 如果公司的负债政策及债券等级维持不变的话，公司未来发行的债券须达到１２％的票息 率，在３４％的税率下，税后负债成本为７．９％。 对权益成本的定性及定量估计较为困难。 在长时间的争论之后， 先锋公司决定用当前的 盈余报酬率作为新权益资本的成本，同时也作为留存收益的成本。这一决定的支持者指出： 如果公司新的权益至少可以按这一比率获得收益的话， 将不会导致每股盈余的减损。 估计１ ９９０年每股盈余为＄６．１５，股票市价为＄６３，则权益成本为１０％。 二、部门的资本成本 按照多重取舍报酬率支持者们提出的建议， 对不同的部门应用不同的取舍报酬率而不是 用统一的单一取舍报酬率，这样的话，就要求要决定出每个部门的资本成本。部门报酬率应 反映公司主要经营单位所在的经济领域或行业的风险水平。 例如， 生产和勘探部门的资本成 本是２０％， 运输部门的资本成本为１０％， 所有其他部门的资本成本落在以上述两值为边 界的区间内。这些多个取舍报酬率分别决定了每个经营领域最小可以接受的资本投资报酬 率，它们同时还表示公司每个利润中心使用资本的费用率。然而，仍然存在着不能明确化的 领域，例如，是否所有的环保投资项目都应用相同的贴现率，还是按照不同的部门贴现率分 别贴现？对此问题尚未明确。 利用加权平均资本成本的方法对每个经营领域计算部门资本成本， 其计算过程按下述三 步进行：第一，对每个领域中的一些单一性经营的独立企业，估计其负债权益比率。这些独 立的企业与每个先锋公司的分支机构相竞争；第二，在给定上述比例和领域的情况下，对每 个领域估算负债成本和权益成本。 估算的过程要符合先锋公司估算自己的资本成本时的概念 原则；第三，结合上述成本和比例，计算出每个领域的加权平均资本成本或最低可接受的报 酬率，以便达到对每个不同的领域分别进行净现值贴现的目的。 先锋公司已对过去几个时段的多重取舍报酬率或折现率进行了计算。 计算的结果始终证 实了： 多重取舍报酬率的加权平均值高于公司实际的综合平均资本成本 （如果加权是按照公 司在每个领域的相应的投资进行的话） 。这个区别是由以下事实造成的：部门资本成本的计 算过程中忽略了公司进行多样化投资所带来的风险分散化的好处。与无多元化经营的企业 （只在上述任一领域中经营） 相比， 像先锋这样的横向和纵向一体化的企业可从固有资产的 分散化经营中受益， 同时也可从公司某些纵向一体化部门之间相互控制的市场中受益。 例如， 像先锋这样 的整体化公司对原油精炼厂进行投资，其风险要远远低于其他单一化经营的企业。因此，有 人建议将这种风险分散化的溢酬分配回计算中去， 并要从多重部门折现率中扣除， 此处多重 部门报酬率是前述的以部门投资占公司总资产的比例计算的。 三、管理层的讨论 在先锋石油公司的管理层和董事会开始对单一取舍报酬率或多重取舍报酬率进行最后 选择之前，他们要求各经营部门的领导重述各自的观点。 那些支持采用单一取舍率的人主张： 先锋的持股人期望公司将他们的资金投在回报率最 高的项目上， 他们认为支持多重取舍率的下属分支机构无一例外地是那些 （按公司实际综合 资本成本来衡量）不能对新资金进行有效竞争的部门。另外，多种取舍报酬率的支持者根据 他们的风险水平所提出的种种建议，对于公司的综合性项目无明显的帮助作用。例如，最近 许多公司在油船经营领域遭受很大损失， 如果公司还要对运输部门进行油船投资的话， 那么 多重取舍率体系将会给出不切实际的过低的标准。 多重部门取舍率的倡议者辩驳： 单一的全公司范围的资本成本导致以低风险部门的费用

补贴高风险部门。这是因为：由于低风险部门的资本成本太高使得其投资项目太少；而对高 风险部门来说，其取舍报酬率太低使得投资太多。关于这一点，多重取舍率的支持者将先锋 作为一个证据来说明： 先锋是惟一一家大量投资于勘探和开发的大公司， 而在市场营销及运 输方面的投资却落后于竞争对手。 支持者们还认为当前的全公司范围的资本成本太低， 他们 认为公司的投资回报率应至少与投资于股票市场的回报率相当。 １９８０年以来， 普通股标 准普尔指数的平均报酬率为１６·２５％，大大高于全公司范围的资本成木９％。如果先锋 公司在长期的多行业（每行业有不同的风险一收益特征）的竞争中出现危机的话，那肯定与 单一的内部目标报酬率政策有本质的关系。 表：１９８７－１９９０年财务一览表 ___________________________________________ 1987 1988 1989 1990 —————————————————————— 销售收入（百万美元）14182 15259 13417 15646 净收入 （百万美元） 923 1211 1542 1555 每股盈余 3.14 4.33 5.59 6.15 每股股利 2.00 2.00 2.20 2.45 账面权益收益率 19.6% 21.2% 26.3% 25% —————————————————————— 表美国资本市场 1987 年至 1990 年有关资料 _______________________________________ 1987 1988 1989 1990 ———————————————————— .新发行的 Aa 级 9.7% 9.9% 9.5% 9.4% 工业债券收益率 .90 天期国 5.5 6.4 3.4 7.8 库券收益率 .普通股标准普尔 5.3 16.8 31.5 -3.2 指数已实现报酬率 ———————————————————— 问题： １、 结合先锋石油公司财务状况分析， 先锋石油公司新资本投资项目最低可接受的报酬 率应采取什么样的方案？单一取舍报酬率和多重取舍报酬率确定的依据是什么？ ２、从以上案例中可看出，公司财务运作的目的是什么？