体系使珠海港与经济腹地的经济联动更为紧 密。
关
注
战略转型期内公司盈利仍然对参股企业的投资 收益具有较高的依赖。公司在短期内仍将处于 新主业的培育转型期，新主业对公司营收规模 及盈利水平贡献有限，公司盈利仍将依赖于参 股企业的投资收益。 未来资本支出压力较大。公司未来一定时期内 新增项目投资规模较大， 资金压力将有所加大。
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行业分析
物流行业发展态势良好，受欧债危机持续及 外需低迷影响，我国进出口量和港口吞吐量 的增速有所放缓，不过总量仍然呈现增长态 势，港口物流行业的未来发展前景仍然值得 期待
2011 年我国物流业总体发展态势良好， 物流需 求显著增加，物流业增加值快速增长。2011 年全国 社会物流总额 158.4 万亿元，按可比价格计算，同 比增长 12.3%，增幅比上年小幅回落 2.7 个百分点。 从构成情况看，工业品物流总额 143.6 万亿元，按 可比价格计算，同比增长 13.1%，增幅比上年回落 1.5 个百分点，工业品物流总额占社会物流总额的 比重为 90.2%，工业品物流已成为带动社会物流总 额增长的主要因素。 2011 年全国进口货物物流总额 11.2 万亿元，按可比价格计算，同比增长 4.3%，全 国农产品物流总额、再生资源物流总额和单位与居 民物流总额同比分别增长 4.5%、20.4%和 18.3%。 2011 年全国社会物流总费用 8.4 万亿元，同比增长 18.5%，增幅比上年提高 1.8 个百分点。 根据中国物 流与采购联合会公布的数据， 2011 年社会物流总费 用与 GDP 的比率为 17.8%，与上年持平。整体看， 全社会的物流需求仍然保持较好的发展态势。 港口物流是物流产业的一个细分领域，港口物 流在物流产业中占据的地位日益突出。目前，全球 贸易的 2/3 以上和中国进出口贸易的 90%以上是通 过以港口为枢纽的水运完成，港口物流与港口行业 及区域经济的发展紧密相关。 2011 年中国外贸进出 口总值为 36420.6 亿美元，同比增长 22.5%；其中 出口为 18986 亿美元，同比增长 20.3%，进口为 17434.6 亿美元，同比增长 24.9%，受欧债危机尚未 结束、外需相对低迷等因素影响，2011 年下半年以 来我国外贸进出口增速持续走低，进出口增速均较 去年同期亦有所放缓，贸易顺差逐年收窄。在进出 口规模增速放缓的作用下，2011 年 1 至 11 月，中 国规模以上港口完成货物吞吐量 83,25 亿吨，同比 增长约 13%，增速较上年同期下降 2.9 个百分点， 其中外贸和内贸货物吞吐量分别为 25.3 亿吨和 58.0 亿吨，同比增长 11.6%和 13.7%，增速分别较上年
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同期下滑 3 个百分点和 2.8 个百分点。集装箱货种 方面，2011 年前 11 个月，全国累计完成集装箱吞 吐量 14910 万 TEU，同比增长 12.0%，受美国、欧 洲航线集装箱吞吐量增长大幅放缓，全国集装箱吞 吐量增速较上年同期下降 8% 短期看，我国部分货种的吞吐量增速略有放 缓，但长期看，全球经济一体化程度的提升将促进 国际贸易的发展和全球货物流通量的增加，从而刺 激远洋运输需求，拉动港口货物吞吐量。同时，目 前全国规模以上港口吞吐量总量仍然呈现正增长 态势，这将继续对港口物流业的发展形成有效保 障。
受益于珠海港总体规划的实施，珠海港区域 战略地位逐渐显现，2011 年珠海港货物吞吐 量保持较快增速
根据交通部 2010 年末批复的珠海港总体规划 （以下简称“规划”，珠海港未来的发展将定位于 ） “国家综合运输体系的重要枢纽” ，珠海港作为全 国沿海主枢纽港在国家港口群中的战略地位日益 显现。同时，规划首次明确了珠海港现代化、多功 能的综合性港口定位，珠海港将实施“差异化发展 战略” ，重点发展油气化工品、煤炭、矿石等大宗 散货和集装箱运输，并为香港、澳门旅游、客运服 务，差异化的发展模式和多元化的业务结构使珠海 港能充分利用自身优势与周边以集装箱运输为主 业的港口形成错位竞争。此外，规划亦明确提出珠 海港将适时发展远洋集装箱干线运输，这将为珠海 港实现向集装箱干线港转型奠定了重要基础。整体 看，珠海港的区位优势和功能定位日益突出，有利 于港区未来各类货物吞吐量的快速增长。 受益于珠海港战略地位的提升，珠海港 2011 年货物吞吐量首次突破 7,000 万吨， 7,187.3 万吨， 达 同比增长 18.68%，较 2007 年珠海市实施港口管理 体制改革之前增长了 93.62%， 在广东省各主要港口 中，珠海港吞吐量仅位居广州、深圳、湛江三个亿 吨大港之后，排名跃居第四。其中，集装箱吞吐量 达 81.49 万标箱，较 2010 年增长 15.97%，各项吞 吐量指标连续两年保持两位数增长，远高于全国沿 海主要港口平均增长率。在珠海港的七个港区中，
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高栏港区的货物吞吐贡献最高，系整个珠海港的核 心港区。
4500
图 1：2010~2011 年前 10 月珠三角主要区域 工业增加值及其增幅
亿元
40 35 30 25 20
核心腹地经济依然保持较快的增速，西江战 略继续稳步推进，将有力支持珠海港未来的 发展
珠海港的直接经济腹地为珠三角地区，并逐步 覆盖了整个西江流域。 2011 年珠三角地区经济增速 依 然 保 持 了较 快 的 增 速， 全 年 珠 三角 地 区 实 现 GDP43,966 亿元，同比增长 9.9%，是广东省重要的 经济增长极，同时广东省东翼和西翼区域的 GDP 增幅和第三产业增加值增幅亦维持在较高水平。
表 1：2011 年广东省主要区域 GDP 及增速情况 第三产业增 GDP GDP 增幅 第三产业增加 区域 加值占 GDP （亿元） （%） 值增幅(%) 比重(%) 9.9 9.2 49.4 珠三角 43,966 3,828 12.3 9.1 35.0 东翼 4,262 11.1 10.9 38.0 西翼
资料来源：广东省统计局，中诚信证评整理
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 广州 深圳 珠海 佛山 惠州 肇庆 江门 东莞 中山 2010年工业增加值 2010同比增幅 2011年前10月工业增加值 2011年前10月同比增幅
15 10 5 0
资料来源：广东省统计局，中诚信证评整理
珠海港位于珠江水系干流之一西江的东南出 海口，随着西江流域开发的陆续推进，西江航运干 线已逐渐成为链接珠江水系上中下游地区重要的 水上运输主通道和广西、云南、贵州地区与广东及 港澳地区沟通的重要经济纽带。公司通过实施“西 江战略”已逐渐将经济腹地直接延伸至西江沿线。 从沿线城市发展情况看，近年来，肇庆、云浮、贵 港等城市依托内河航运优势和资源优势，正在全面 加快建筑材料工业的发展，沿江地区正在形成水 泥、石材和陶瓷生产基地，西江沿江经济带正在逐 步形成，上述地区的经济增长未来将为公司形成持 续的货物中转服务需求。
从珠三角地区主要城市的经济运行情况看， 2011 年广州、深圳、佛山分别实现地区生产总值 12,303.12 亿元、11,502.06 亿元和 6,580.28 亿元， 同比增幅分别为 11%、10%、12.1%，虽然珠三角 各城市的区域经济增速较上年有所放缓，但经济增 长速度大都超过 10%，依然处于较快水平。珠三角 主要区域规模以上工业增加值亦保持了较好的增 速，其中深圳、广州和佛山 2011 工业增加值分别 达到 4189.59 亿元、3365.14 亿元和 3289.27 亿元， 分别位列珠三角区域内各城市的前三位。整体看， 较好的区域经济增长对港口物流及相关业务的发 展形成了重要的支撑。
表 2：2010~2011 年珠三角主要区域地区生产总值及增幅 区域 广东省全省 广州 深圳 珠海 佛山 惠州 肇庆 江门 东莞 中山 地区生产总值 （亿元） 2010 增长% 45,472.83 12.2 10,604.48 13.0 9,510.91 12.0 1,202.58 12.8 5,651.52 14.3 1,729.89 18.0 1,065.90 17.1 1,550.37 14.3 4,246.25 10.3 1,826.32 13.5 地区生产总值 （亿元） 2011 增长% 52,673.59 10.0 12,303.12 11.0 11,502.06 10.0 1,403.24 11.3 6,580.28 12.1 2,097.33 14.6 1,323.30 14.7 1,830.64 13.0 4,735.39 8.0 2,190.82 13.0 4
集疏运体系趋于完善
集疏运体系决定了港口各类大宗散货的中转 效率， 是现代港口核心竞争力的重要体现。 近年来， 珠海港的集疏运体系逐步完善。铁路方面，广珠铁 路预计 2012 年上半年通车，届时将使高栏港成为 连接珠三角与中国其他地区的货物运输大动脉，能 够打通珠海与粤中、粤西相连的铁路通道，并通过 广州与京广铁路相衔接。此外，广珠城际轻轨使广 州到珠海拱北的运输时间大大缩短，进一步促进了 珠海和广州、中山的紧密联系；公路方面，未来高 栏港高速公路、珠海大道快速干道改造工程、金港 路等项目将实现高栏港与珠三角西岸的腹地城市 群快速联通，随着今后港珠澳大桥的全线建成通 车，将吸引大量的香港、澳门货物在珠海进行仓储 和配送，使公司公路集疏港网络更为完善；航运方 面，近年来珠海港相继开通了至南美的国际班轮航
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线以及长江、天津、海南、日照、广州、连云港多 条内贸航线，航线贯通全国南北，同时西江航道整 治后目前已能满足 5,000 吨级船舶至肇庆、 3,000 吨 级船舶至广西梧州的航线运行，珠海港的辐射范围 将延伸至广西、湖南、贵州等地，这为西江流域货 物更为便捷的水路运输提供了有力支撑。整体看， 良好的集疏运体系使珠海港与经济腹地的经济联 动更为紧密。
业务发展。为此公司已开始调整营运资源，投入使 用 TMS 系统来建立信息化管理平台，逐步改变营 运模式及操作手段，以期通过提供良好的物流总包 服务，打造“珠海港物流”统一的港口物流品牌， 提升物流业进入高端的运营模式。 目前珠海港尚缺乏以港口、站场及仓储设施为 基础的多功能高端物流园区/物流中心， 因此公司近 年来继续依托并购、自建及合资经营等方式继续大 力发展较具增长潜力的港口物流业。 在并购方面，公司于 2011 年成功收购收购原 珠海港集团控股的珠海港通投资发展有限公司（以 下简称“港通公司” ）和珠海航务国际船舶代理有 限公司 100％股权。其中港通公司参股 45%的中化 格力港务有限公司（以下简称“中化格力港务” ） 成立于 2004 年，目前拥有 2 个 8 万吨、4 个 1 万吨 级泊位，具备 15 万吨级船舶靠泊能力，适应 500 吨到 8 万吨各种船型的多种组合，中化格力港务主 要为国内外客户提供油品、液体化工品和液态烃等 货种的装卸及中转等服务， 2011 年中化格力港务实 现营业收入 1.73 亿元，净利润 0.46 亿元，公司确 认投资收益 0.21 亿元。 同时，公司拟收购云浮新港港务有限公司（以 下简称“云浮新港” ）71.63%股权及打包债权。云
业务运营
2011 年公司进一步积极落实业务转型战略， 目 前港口物流服务和电力能源投资两大主业已基本 形成，同时公司玻璃纤维布、中成药等非主业业务 业已剥离完毕。
表 3：公司 2010~2011 年主营业务收入构成情况 单位：亿元 业务 物流服务 内贸业务 出口贸易 物业 房地产业 中成药 玻璃纤维布 合计 2010 主营业 毛利率 务收入 1.71 37.87% 0.63 3.60% 0.23 1.78% 0.06 30.59% 0.2 49.57% 0.14 58.23% 0.8 22.58% 3.78 27.97% 2011 主营业 毛利率 务收入 2.08 31.91% 2.05 3.24% 0.25 1.47% 0.08 30.06%
4.46
17.00%
浮新港地处两广航运节点，航道水深优良，水陆铁 交通十分便利，上游为云南、贵州、广西三省，下 游为肇庆、珠海，是沟通沿海与内地、连接珠三角 与大西南的交通要地，地理位置十分优越。收购云 浮新港项目有助于确立珠海港作为西江出海门户 的优势地位，使公司可通过逐步参股或控股西江流 域各港口，构筑以珠海港为中心的支线辐射网络， 逐渐形成西江航运与沿海乃至远洋运输相结合的 航运体系；公司通过该项目可拓展西江流域腹地， 提升自身的货物集聚能力，为珠海港开辟远洋集装 箱班轮航线提供充足货源，并使珠海港充分发挥经 济互补性与协同效应，增强珠海港集货能力提高公 司盈利能力。 自建方面，公司目前主要的港口物流配套设施 在建项目----汇通物流仓储项目和高栏港商业中心 项目建设顺利推进。具体看，汇通物流园位于珠海 高栏港进港大道，占地面积 10 万平方米，毗邻规
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港口物流业核心主业地位日益突出
公司目前已经形成了以珠海港物流发展有限 公司、珠海汇通物流有限公司、中国外轮理货总公 司珠海有限公司等主体为主要经营平台的港口物 流 产业板块。2011 年度公司物流服务业务实现营 业收入 2.08 亿元，同比增长 21.84%，毛利率为 31.91%，较 2010 年略有下降，这主要是因为传统 物流业行业技术含量不高、毛利率偏低、行业普遍 盈利情况并不理想。为改善物流板块盈利情况，公 司明确了基于港口物流的发展方向，全面配合港口
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港口物流业是以建立货运中心、配送中心、物流信息中心 和商品交易中心为目的，将运输、仓储、装卸搬运、代理、 包装加工、配送、信息处理等物流环节有机结合，形成完整 的供应链， 并为用户提供多功能、 一体化综合物流服务的业 务。
划中的广珠货运铁路编组站，紧接珠海国际货柜码 头、珠海港高栏港务码头以及规划建设中的大型干 散货码头，地理位置较为优越。汇通物流仓储项目 分 3 期实施，汇通物流园一期总投资达 2800 万元， 一期已经建成建筑面积达 1.2 万平米的丙二类钢结 构仓库，内部配套约 1000 平米的办公区域，物流 园一期仓库已于 2011 年 12 月正式投入运营。 高栏港商业中心项目已于 2011 年 4 月末主体 工程正式封顶，并已预先开始租赁招商。该商业中 心项目可租面积约为 4 万平米，截至目前，商业中 心招租进展顺利，未来该商业中心的对外出租率将 进一步提升。 在合资经营方面，公司与外部货主方公司合资 建立干散货物流体系和港口油品的进度推进顺利。 具体看，干散货物流体系建设方面，公司已于 2012 年 2 月完成了对神华粤电珠海港煤炭码头有限责任 公司23.9 亿元注册资本的出资，未来该公司将在高 栏港建设华南地区最大的煤炭储运集散中心和国 家级煤炭储备配送基地，该项目规划建设 10 万吨 级煤炭卸船泊位 2 个（结构按 15 万吨级） 至 5 、1 万吨级煤炭装船泊位若干个，年吞吐能力达 4000 万吨以上，并配套建设大容量堆场和铁路作业线等 专业设施。目前项目仍处于在建阶段，尚未产生收 益，预计整个项目将于 2012 年 12 月建成。 油品物流体系建设方面，公司与中化实业有限 公司于 2011 年 2 月就在广东省珠海高栏港铁炉湾 合作建设原油、成品油码头及储运设施项目签署框 架性协议，目前该项目正按约定开展项目前期可行 性研究。 同时，公司与广州发展煤炭投资有限公司、新 加坡万邦集团、华润水泥、山西煤炭进出口集团共 同设立珠海港达海港务有限公司已于 2012 年 2 月 完成设立，公司持有 40%股权，该合资公司拟在珠 海市高栏港区南水作业区投资建设和经营干散货 码头、堆场项目，具体将在大突堤北侧端部投资开 发、建设和经营 1 个 20 万吨、1 个 10 万吨级通用 散货泊位。此外，公司与梧州市交通投资开发有限
公司共同投资设立珠海港（梧州）港务有限公司， 该公司现阶段尚处于筹建期，公司计划出资 5000 万元，目前已出资 144 万元，未来随着合作公司投 资规模的增加公司将对其进行相应的增资。 整体看，公司 2011 年继续通过并购、自建及 合资经营等方式促进了港口物流及其配套业务的 有序发展，预计随着港口配套基础设施的完善、港 口相关产业的趋于繁荣以及西江流域腹地物流体 系的趋于形成，珠海港港口物流服务的需求将进一 步增大。同时，港口物流体系建成后陆续投入运营 及合资公司的逐步培育完善均将继续对公司港口 物流业务的向好发展起到重要的促进作用。
电力能源业务稳步推进
2011 年，公司电力能源业务继续得到较好发 展，其中大型高效燃煤电厂、清洁能源发电，数字 化变电站等电力能源项目进一步地有序推进。 具体看，大型高效燃煤电厂系珠海发电厂项 目，公司间接参股约 10%。2011 年，珠海发电厂项 目 1~4 号机组运转正常，珠海发电厂有限公司以及 珠海经济特区广珠发电有限责任公司明确其 2010 年度利润分配方案，公司确认投资收益 0.82 亿元。 珠海发电厂项目 5、6 号机组项目仍处于上报待核 准阶段，上述机组总装机容量约为 2×100 万千瓦， 均由珠海金湾发电有限公司作为项目投资主体负 责开展前期工作，预计建成后将进一步提升公司电 力能源投资收益。
表 4：2009~2011 年珠海发电厂项目运营情况 项目 发电量（亿千瓦时） 电厂营业收入 （亿元） 电厂净利润（亿元） 珠海港股份取得分红 （亿元） 2009 134.69 70.49 16.32 1.23 2010 157.13 74.40 14.70 1.23 2011 N.A. N.A. N.A. 0.82
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
清洁能源发电主要为高栏岛风电场项目，高栏 岛风电场项目总共为一期，已于 2011 年 12 月末完 成全部 66 台装机容量为 750kw 风机的安装、调试 和 300 小时的可靠试运行， 目前已经全部并网发电， 余下工程主要为管涵、排水沟和路面的施工以及山 林复绿等。该项目运营主体为珠海富华风能开发有 限公司，上网电价为 0.689 元/度（含税） ，设计年
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该公司系由中国神华能源股份有限公司、 广东粤电发能投 资有限公司共同出资设立
上网电量约为 9000 万度。此外，公司 2011 年 6 月 完成斗门黄杨山风电场项目的预可行性研究报告， 该项目目前处于待开发阶段，尚未开展进一步测风 工作。 数字化变电站项目主要由公司参股 36%的武 汉烽火富华电气有限公司（以下简称“武汉烽火” ） 承担。 2011 年武汉烽火的电子互感器及智能变电站 系统在国家电网公司均取得突破，当年该公司成功 中标湖北省电力公司 110KV 襄樊杨庄变电站智能 化改造项目使公司智能变电站整体解决方案及产 品得到电网客户的认可，武汉烽火在智能变电站市 场逐渐显现。不过由于国家电网投资速度放缓以及 对新产品应用的顾虑，目前立足于电力行业的高新 技术电力装备企业面临着一定的发展压力。此外， 电力运营商对于投标企业的资质要求逐步提高，使 武汉烽火在资质的积累方面仍有较大的提升空间。 受上述因素影响，2011 年武汉烽火实现销售收入 1888.05 万元，全年实现亏损 690.06 万元，公司按 持股比例相应承担亏损 144 万元。未来几年，烽火 富华将继续巩固有源型电子式互感器的优势，积极 发展全光纤电子式电流互感器，做强无源无线温度 传感器/系统，打造 110kV 及以下电压等级智能变 电站二次系统整体解决方案，积极关注微电网与分 布式能源接入、电动汽车充电设施建设及轨道交通 等新兴产业发展方向，并在时机成熟时择机进入。 另一方面，公司不断寻求电力及其他能源的股 权投资项目。2011 年，公司持有 20%股权的珠海新 源热力有限公司在高栏港经济区的集中供汽范围 进一步扩大，全年该公司实现营业收入 4000.70 万 元，净利润 55.70 万元，公司按比例确认投资收益 11.14 万元； 公司参股 3%的珠海金湾液化天然气有 限公司所开发的广东珠海液化天然气接收和站及 管线项目（珠海 LNG 项目）一期工程进展顺利， 预计于 2013 年建成； 此外， 公司于 2011 年 11 月与 中海石油气电集团合资注册设立中海油珠海天然 气发电有限公司，该公司将投资建设、运营珠海高 栏港热电联产项目，双方共同规划建设规模为 12 ×390MW 天然气发电机组， 一期项目建设规模为 2 台 390MW 燃气-蒸汽联合循环热电联产机组， 投资 额约为 30 亿元，并根据一期项目运行情况考虑今
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后进一步扩建的可能性，目前项目公司已完成监理 及初步设计、地基处理工程等招标，主机设备的招 标正在准备之中。 整体看，公司电力能源业务保持了良好的发展 态势，高栏风电场的投入运营及现阶段尚处于前期 培育阶段各类新项目的投产将促进电力能源业务 进一步向好发展。
非主业有序退出，投资收益仍然构成利润的 主要来源
公司 2011 年已退出了玻纤、中成药及地产等 原主业业务，鉴于公司业务的稳步转型，目前公司 原有主业中仅保留贸易业务。具体看，贸易业务方 面，2011 年公司实现贸易业务收入 2.30 亿元，其 中内贸业务为 1.98 亿元， 在公司积极推进商贸物流 业务的带动下，公司在给珠海可口可乐提供物流服 务的同时开展产品购销合作，内销贸易收入同比大 幅增加。内贸业务中约 70%的贸易品种为饮料，公 司采取款到发货的结算方式，良好的回款控制措施 使公司回款风险可控。 投资业务方面，除珠海发电厂项目外，公司主 要的投资项目包括珠海可口可乐饮料有限公司（以 下简称“珠海可口可乐” ，公司持股 50%）和珠海 碧辟化工有限公司（以下简称“珠海碧辟化工” ， 公司持股 15%）两个项目，上述三个投资项目目前 仍然是公司投资收益的主要来源。 具体看，珠海可口可乐目前主要生产销售可口 可乐、雪碧、芬达、茶饮料、果汁饮料、矿泉水、 饮用水、保健饮料等饮料。2011 年 6 月该公司完成 厂房扩建项目，扩建工程占地面积 9423 平方米， 总建筑面积 28500 平方米，主要功能区包括产品成 品仓库、生产车间、糖浆处理设备车间、包装物及 原材料仓库、空压动力装置、制冷车间、水处理设 备等，仓库储存能力是原来的 1.5 倍。2011 年，可 口可乐公司实现营业收入 9.80 亿元， 净利润人民币 3,717.29 万元，公司从中获得投资收益 1,858.64 万 元。 公司参股 15%的珠海碧辟化工有限公司（以下 简称“珠海碧辟化工” ）主营 PTA(精对苯二甲酸) 的生产与销售。2011 年，珠海碧辟化工对其 2010
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年度可利润进行分配， 公司按持股比例 15%获得 2.2 亿元的投资收益。 2011 年珠海碧辟化工 PTA 一期、 二期装置的运营开工率以及稳定性良好， 2011 年该 公司 PTA 销售量为 139 万吨， 营业收入约 123 亿元， 营业收入同比增长 28%（未经审计数据） 。此外， 珠海碧辟化工以自有资金进行 PTA 二期装置改造 项目已完工并投入运行，该项目稳定运行后可提升 二期装置的产能 20 万吨， PTA 总产能达到每年 使 170 万吨。三期扩建项目申请报告已获广东省发改 委审核通过，正上报国家发改委审核。 整体看，随着公司原有业务的稳步退出，核心 主业地位日益突出。此外，公司通过投资业务形成 的投资收益对公司的利润仍然形成了重要的支撑。
35 30 25 20 15 10 5 0
图 2：2009~2011 年公司资本结构分析
亿元
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
2009
2010
2011
短期债务 资产负债率 总资本化比率
所有者权益 长期债务 长期资本化比率
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
在债务结构方面，公司 2011 年总债务为 12.54 亿元，长短期债务比为 0.30，随着公司发行的公司 债券资金对短期债务的置换，2011 年 12 月末公司 长期债务有所提升，公司债务结构得到进一步优 化。
图 3：公司 2009~2011 年公司债务结构分析
财务分析
以下分析主要基于公司提供的经由广东大华 德律会计师事务所合并重组后的立信大华会计师 事 务 所 有 限公 司 审 计 并出 具 标 准 无保 留 意 见 的 2009 年和 2010 年合并财务报告以及由立信会计师 事 务 所 有 限公 司 审 计 并出 具 标 准 无保 留 意 见 的 2011 年合并财务报告。
12 10 8 6 4 2 0
亿元
资本结构
公司近年来资产规模受战略转型影响有所起 伏，受新主业培育完善及合并范围变动影响 ，2011 年末，公 司 总资产为 34.16 亿元，较上年增长 70.06%。负债方面，公司于 2011 年 2 月通过发行 公司债券融资并增加银行借款，使得当年负债率水 平有所提高， 2011 年末公司资产负债率和总资本化 比率分别为 47.68%和 41.24%，较年初均出现不同 幅度增长。
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20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2010 2011
长期债务 短期债务 长短期债务比
2009
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
总体看，公司负债率水平较上年有所上升，不 过仍处于合理水平，目前公司债务结构进一步趋于 优化。同时，我们预计随着公司新产业的培育，未 来资本支出仍将有所增加，或将增加公司的负债水 平。
盈利能力
公司近年来处于业务转型期，随着新主业的逐 步培育，公司营收规模已呈现正向增长态势，2011 年 公 司 实 现 营 业 总 收 入 4.54 亿 元 ， 同 比 增 长 13.05%。
2011 年公司新增合并单位 7 家，主要为珠海港电力能源有 限公司、珠海港（梧州）港务有限公司、珠海航务国际船舶 代理有限公司、 珠海港通投资发展有限公司、 珠海港达供应 珠海珠澳跨境工业区通海供应链管理有限 链管理有限公司、 公司、 珠海港通投资发展有限公司、 云浮新港港务有限公司。 8
珠海港股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
3
图 4：2009~2011 年公司收入成本结构分析
6 5 4 3 2 1 0 2009
营业总收入 收入增长率
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
图6：2009~2011年公司三项费用情况
40% 20% 0% -20% -40% -60% -80%
亿元
1 1 1 1 0 0 0
亿元
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
2010
2011
营业成本 成本增长率
2009
财务费用 销售费用
2010
2011
管理费用 三费收入占比
从营业毛利率看， 2011 年受毛利率较高的玻纤、 房地产业务的陆续剥离以及毛利率相对较低的内 贸业务占比上升的影响，公司 2011 年全年营业毛 利率回落至 17.91%，不过仍处于近年来的较高水 平。
图 5：2009~2011 年公司营业毛利率情况
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
在利润总额方面，公司目前利润主要来源于其 参股企业珠海发电厂项目、珠海碧辟化工、珠海可 口可乐和中化格力港务的投资收益。2011 年，公司 实现投资收益 3.39 亿元，同比增加 53.36%，其中 珠海发电厂、碧辟化工、珠海可口可乐和中化格力 港务分别贡献 0.82 亿元、2.23 亿元、0.19 亿元和 0.21 亿元。若剔除投资收益因素，则公司近年利润 总额均为负值，短期内公司盈利仍将主要依靠参股 企业的投资收益。随着新主业的培育趋于完善，公 司单纯依靠投资收益的盈利模式将得到逐步改变。
图 7：2009~2011 年公司利润总额构成情况
4
32% 28% 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% 2009 2010
营业毛利率
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
2011
3 2 1 0
亿元
期间费用方面，公司 2011 年三费收入比为 20.71%，比上年下降了 4.06 个百分点。其中管理费 用同比下降 8.55%； 销售费用同比有所下降 61.90%， 主要是由于公司退出工业、房地产行业后，销售业 务大幅度减少，相关销售费用同向减少所致；财务 费用同比增加 129.64%，主要是由于公司预提公司 债利息所致。我们认为，公司费用控制能力有所改 善，不过随着未来主业方面新增项目的陆续投入， 公司费用控制能力仍有待提升。
2009 -1
营业外损益 资产减值损失
2010
投资收益 经营性业务利润
2011
公允价值变动收益
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
在现金获取方面，受当年投资收益提升对利润 总额带动的影响，公司 2011 年 EBITDA 为 3.48 亿 元，同比增加 38.40%。此外，2011 年公司由于收 到复材公司搬迁补偿款 2.47 亿元使经营性净现金 流上升至 2.42 亿元，不过若剔除该非经常性因素， 公司自身业务的获现能力仍有待加强。 2011 年公司 收入现金比为 0.98 倍，受经营性净现金流增加影 响，公司收现能力指标有所好转。
9
珠海港股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
图 8：2009~2011 年公司 EBITDA 构成情况
4 4 3 3 2 2 1 1 0 亿元
性较好。 总体看，随着公司新主业投资速度的加快，公 司资金需求将逐步加大，或将增大公司的债务压 力。不过鉴于公司业务稳定发展，且备用流动性充 足、股东方及地方政府的支持力度大，公司偿债能 力依然较强。
2009
利息支出 摊销
2010
折旧
2011
利润总额
担保实力
本期债券由珠海港控股集团有限公司（以下简 称“珠海港集团”或“集团” ）提供无条件不可撤 销连带责任保证担保。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
整体看，公司目前主要依靠参股企业投资收益 的盈利模式尚未得到有效改变。随着新主业逐步培 育完善，公司未来业务的营收规模将有所增加，盈 利能力有望逐步向好。
业务运营
珠海港集团的经营业务主要由港口业务（可细 分为港口物流服务和港口码头两大板块） 、燃气业 务、土地一级开发业务、电力能源投资、贸易及其 他等板块构成。2011 年珠海港集团实现营业收入 7.04 亿元， 较上年同比增长 32.05%。 鉴于港口物流 服务、电力能源投资和贸易业务主要集中在珠海港 股份，故以下将主要对港口码头业务、燃气业务和 土地一级开发业务进行分析。
图 9：2011 年珠海港集团主要业务收入构成情况
3.92% 32.70% 38.65%
偿债能力
债务规模方面，随着公司近年来业务转型战略 的推进、银行债务的逐步增加及公司债券的顺利发 行，公司债务规模保持有所上升。截至 2011 年 12 月 31 日，公司总债务规模上升至 12.54 亿元。从偿 债能力指标看，2011 年公司的总债务/EBITDA 为 3.60 倍，较上年上升 2.77 倍。从利息支付保障能力 来看，2011 年公司财务费用增长明显，使 EBITDA 利息倍数下降至 8.76 倍， EBITDA 对利息的保障 但 能力仍然较好。
表 5：2009~2011 年公司偿债能力指标 指标 短期债务（亿元） 长期债务（亿元） EBITDA（亿元） EBITDA 利息倍数（X） 总债务/EBITDA（X） 经营活动净现金流量（亿元） 经营活动净现金流/总债务（X） 2009 2.74 0.15 1.74 8.84 1.66 0.43 0.15 2010 0.90 1.18 2.51 23.51 0.83 0.35 0.17 3.23 2011 2.86 9.68 3.48 8.76 3.60 2.42 0.19 6.10
24.73%
物流服务
燃气业务
贸易
其他
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
经营活动净现金流利息保障倍数（X） 2.20
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
港口业务中的港口码头业务主要为港口码头 装卸业务， 2011 年珠海港集团共实现各类货物吞吐 量 2500.04 万吨，同比增长 18.20%，占珠海市的市 场份额为 34.78%。2011 年集团实现散杂货吞吐量 2110.74 万吨，同比增长 17.58%。其中，煤炭吞吐 量达到 1331.05 万吨， 油品吞吐量达到 326.44 万吨， 非金属矿石吞吐量达到 188.48 万吨。2011 年全年 珠海港集团完成集装箱吞吐量 47.48 万 TEU，同比 增长 10.23%，占珠海市市场份额 58.26%，重柜比
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珠海港股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
或有负债方面，截至2011年12月31日，公司对 控股子公司担保金额合计为5.19亿元，公司及控股 子公司对外担保总额为2.31亿元，公司无重大诉讼 仲裁事项。 财务弹性方面，截至2011年12月31日，公司在 各类银行获得授信额度为13.16亿元，尚未使用额度 为5.60亿元。整体看，公司备用流动性充足，财务弹
例实现历史峰值 64.43%。 同时， 集团与国内外知名 船公司继续保持了良好的合作关系，加快了境外航 线的开拓速度。另一方面，珠海港集团进一步加大 西江驳船快线的航线密度以实现港口码头业务的 向好发展。
表 6：2010~2011 年珠海港集团主要货种吞吐情况 指标 货物吞吐量（万吨） 同比增长 散杂货吞吐量（万吨） 同比增长 集装箱吞吐量（万 TEU） 同比增长 2010 2115.04 27.08% 1795.00 36.14% 43.07 14.14% 2011 2500.04 18.20% 2110.74 17.58% 47.48 10.23%
额为 99.32 亿元，所有者权益（含少数股东权益） 合计为 47.08 亿元，资产负债率为 52.60%。2011 年 集团实现营业收入 7.04 亿元，利润总额 2.75 亿元， 净利润 2.69 亿元。 或有事项方面，截至 2011 年 12 月 31 日，珠 海港集团对外担保 16.46 亿元，其中 11.46 亿元系 对子公司银行贷款的担保。集团担保余额占当年经 审计的归属于母公司净资产的 51.56%， 总体看， 珠 海港集团或有风险较小。 财务弹性方面，截至 2011 年 12 月 31 日，集 团授信额度 74.96 亿元，尚未使用额度为 49.13 亿 元，集团备用流动性充足，财务弹性较好。 中诚信证评认为，珠海港集团系珠海市政府 “以港兴市”战略的开发主体，其市场地位显著， 能得到地方政府较大的支持力度，集团业务运营能 力和发展前景较好，集团的财务实力和抗风险能力 较强，能够为本期债券本息的偿还提供有力的保 障。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
在港口建设方面，为缩小与沿海主要枢纽港的 差距，使珠海港尽快向“亿吨大港”迈进，2011 年 珠海港集团继续加快了港口码头的建设步伐，预计 未来 3~5 年珠海港码头将进入建设高峰期，集团计 划投资 250 亿元以加大万吨级以上泊位配套项目的 建设力度。 在燃气业务方面，珠海港集团是珠海市目前唯 一拥有市政府授予城市管道燃气特许经营权的经 营主体，集团燃气业务收入主要来源于液化石油气 的销售 2011 年珠海港集团为居民用户和工商企业 合计供气 2.59 万吨，同比增长 115.83%，实现燃气 业务收入 1.74 亿元。 未来随着集团管网建设进度的 推进，燃气业务的销售规模将有所提升，不过同时 新增项目的建设亦将对集团未来资金需求提出更 高要求。 在土地一级开发业务方面，珠海港集团目前主 要承接的项目包括广珠铁路站场地块项目和大突 堤项目等，其中大突堤围堰项目规划填海造陆面积 约为 497 万平米，火车站项目开发面积约为 107 万 平方米截至 2011 年 12 月末，上述项目所涉及土地 尚未挂牌出让。 整体看，集团各业务板块运营情况良好，随着 未来新增项目建设步伐的加快，各业务之间的协同 效应将逐步显现，不过这亦将增加集团未来的资本 支出压力。
结
论
中诚信证评维持珠海港股份有限公司公司债
-
券信用等级为 AA，公司主体信用等级为 AA ，评 级展望为稳定。
财务分析
截至 2011 年 12 月 31 日，珠海港集团资产总
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珠海港股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
附一：珠海港股份有限公司股权结构图（截至 2011 年 12 月 31 日）
珠海市人民政府国有资产监督管理委员会 珠海港控股集团有限公司 100% 珠海港股份有限公司 16.40%
珠海 富华 投资 公司 100 %
珠海 港物 流发 展有 限公 司 100 %
珠海 港置 业开 发有 限公 司 100 %
珠海 港拖 轮有 限公 司 100 %
珠海 外轮 理货 有限 公司 100 %
神华 粤电 珠海 港煤 炭码 头有 限责 任公 司 30%
珠海 市珠 海港 报关 行有 限公 司 100 %
中国 珠海 外轮 代理 有限 公司 60%
珠海 外代 国际 货运 有限 公司 60%
珠海 功控 集团 有限 公司 100 %
珠海 港富 物业 管理 有限 公司 100 %
珠海 裕富 通聚 酯有 限公 司 35%
珠海 碧辟 化工 有限 公司 15%
珠海 港电 力能 源有 限公 司 100 %
珠海 港通 投资 发展 有限 公司 100 %
珠海 港港 务国 际代 理有 限公 司 100 %
珠 海 港 晟 物 流 有 限 公 司 100%
珠 海 市 集 装 箱 运 输 公 司 100%
珠 海 汇 通 物 流 有 限 公 司 100%
珠 海 高 栏 商 业 中 心 有 限 公 司 100%
珠海富 华复合 材料有 限公司 38.33%
珠 海 可 口 可 乐 饮 料 有 限 公 司 50%
珠海经 济特区 电力开 发集团 有限公 司 100%
中化 格力 港务 有限 公司 45%
中化 格力 仓储 有限 公司 100 %
珠海港 达供应 链管理 有限公 司 100%
深 圳 市 珠 港 集 装 箱 运 输 有 限 公 司 100%
武汉烽 火富华 电气有 限则热 播公司 36%
珠 海 新 源 热 力 有 限 公 司 20%
珠 海 富 华 风 能 开 发 有 限 公 司 95%
广东珠 海金湾 液化天 燃气有 限公司 3%
广珠发 电有限 责任公 司 18.18%
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珠海港股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
附二：珠海港股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据(单位：万元)
货币资金 应收账款净额 存货净额 流动资产 长期投资 固定资产合计 总资产 短期债务 长期债务 总债务（短期债务+长期债务） 总负债 所有者权益（含少数股东权益） 营业总收入 三费前利润 投资收益 净利润 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 经营活动产生现金净流量 投资活动产生现金净流量 筹资活动产生现金净流量 现金及现金等价物净增加额
2009
30,964.70 9,367.55 12,213.13 61,538.62 57,237.66 55,325.84 193,559.18 27,424.45 1,530.00 28,954.45 53,653.38 139,905.80 50,904.12 5,387.13 14,460.70 10,867.73 17,412.99 4,335.44 12,451.44 -13,801.53 2,985.35
2010
37,642.09 4,362.50 126.32 64,597.14 92,643.07 26,280.96 200,858.50 9,000.00 11,800.00 20,800.00 43,971.23 156,887.27 40,169.84 10,192.18 22,086.84 20,147.13 25,151.39 3,450.69 9,944.68 -8,093.69 5,298.74
2011
62,195.38 9,490.90 276.44 87,285.54 119,765.26 102,374.47 341,578.10 28,613.26 96,791.75 125,405.01 162,875.05 178,703.05 45,410.59 7,184.12 33,872.00 29,469.62 34,810.68 24,247.04 -98,113.80 98,431.63 24,564.86
财务指标
营业毛利率（%） 所有者权益收益率（%） EBITDA/营业总收入（%） 速动比率（X） 经营活动净现金/总债务（X） 经营活动净现金/短期债务（X） 经营活动净现金/利息支出（X） EBITDA 利息倍数（X） 总债务/EBITDA（X） 资产负债率（%） 总债务/总资本（%） 长期资本化比率（%）
2009
13.17 7.77 34.21 0.96 0.15 0.16 2.20 8.84 1.66 27.72 17.15 1.08
2010
27.99 12.84 62.61 2.11 0.17 0.38 3.23 23.51 0.83 21.89 11.71 7.00
2011
17.91 16.49 76.66 1.48 0.19 0.85 6.10 8.76 3.60 47.68 41.24 35.13
注：1、2009、2010 年财务数据分别为公司 2010、2011 年度财务报告的期初数，2011 年数据为公司 2011 年度财务报告的期 末数。
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附三：珠海港控股集团有限公司主要财务数据及指标 财务数据(单位：万元)
货币资金 应收账款净额 存货净额 流动资产 长期投资 固定资产合计 总资产 短期债务 长期债务 总债务（短期债务+长期债务） 总负债 所有者权益（含少数股东权益） 营业总收入 三费前利润 投资收益 净利润 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 经营活动产生现金净流量 投资活动产生现金净流量 筹资活动产生现金净流量 现金及现金等价物净增加额
2009
42,505.23 9,977.65 12,238.62 144,393.09 169,306.24 145,599.38 479,659.52 32,424.45 104,189.45 136,613.89 167,453.55 312,205.97 55,632.23 7,330.96 20,759.41 13,304.79 27,637.99 8,187.27 -39,524.91 10,123.60 -21,214.04
2010
112,529.04 7,148.64 2,167.78 224,911.65 211,578.54 227,901.28 701,462.02 48,000.00 163,187.45 211,187.45 275,594.53 425,867.49 53,293.53 12,642.43 25,967.14 19,031.30 32,565.03 9,747.26 -130,661.54 191,164.32 70,247.12
2011
172,765.38 12,642.95 3,316.74 285,642.01 235,130.06 417,245.47 993,188.08 72,550.76 305,301.70 377,852.46 522,400.73 470,787.35 70,373.71 11,989.69 37,685.99 26,875.02 43,386.12 5,191.13 -143,654.46 198,711.71 60,247.91
财务指标
营业毛利率（%） 所有者权益收益率（%） EBITDA/营业总收入（%） 速动比率（X） 经营活动净现金/总债务（X） 经营活动净现金/短期债务（X） 经营活动净现金/利息支出（X） EBITDA 利息倍数（X） 总债务/EBITDA（X） 资产负债率（%） 总债务/总资本（%） 长期资本化比率（%）
2009
15.96 4.26 49.68 2.19 0.09 0.36 1.93 4.55 4.94 34.91 30.44 25.02
2010
26.37 4.47 61.11 2.02 0.05 0.20 0.99 3.30 6.49 39.29 33.15 27.70
2011
19.15 0.12 61.65 1.92 0.01 0.07 0.24 2.02 8.71 52.60 44.52 39.34
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附四：基本财务指标的计算公式
毛利率 ＝（营业收入－营业成本）/ 营业收入 EBIT（息税前盈余）＝ 利润总额+计入财务费用的利息支出 EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 成本费用率 ＝（营业成本＋管理费用+财务费用+营业费用）/ 营业收入 所有者权益收益率 ＝期末净利润 / 期末所有者权益 总资本回报率 ＝ EBIT / (总债务+所有者权益合计) 收现比 ＝ 销售商品、提供劳务收到的现金 / 营业收入 盈利现金比率 ＝ 经营活动净现金流/净利润 应收账款周转率 ＝ 营业收入 / 应收账款平均余额 存货周转率 ＝ 营业成本 / 存货平均余额 流动资产周转率 ＝ 营业收入 / 流动资产平均余额 流动比率 ＝ 流动资产 / 流动负债 速动比率 ＝（流动资产－存货）/ 流动负债 保守速动比率 ＝（货币资金+应收票据+交易性金融资产）/ 流动负债 短期债务 ＝ 短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债 长期债务 ＝ 长期借款+应付债券 总债务 ＝ 长期债务+短期债务 总资本 ＝ 总债务+所有者权益合计 总资本化比率 ＝ 总债务 /（总债务+所有者权益合计） 长期资本化比率 ＝ 长期债务 /（长期债务+所有者权益合计） 货币资金等价物 ＝ 货币资金+交易性金融资产+应收票据 净债务 ＝ 总债务－货币资金等价物 资产负债率 ＝ 负债合计 / 资产合计 经营活动净现金 / 利息支出 ＝ 经营活动净现金流 /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） EBITDA 利息倍数 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 经营性业务利润 ＝ 营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用
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附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义 等级符号 AAA AA A BBB BB B CCC CC C
含义
债券信用质量极高，信用风险极低 债券信用质量很高，信用风险很低 债券信用质量较高，信用风险较低 债券具有中等信用质量，信用风险一般 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或 略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义 等级符号 AAA AA A BBB BB B CCC CC C
含义
受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或 略低于本等级。
评级展望的含义 评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑 中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。 正面 负面 稳定 待决 表示评级有上升趋势 表示评级有下降趋势 表示评级大致不会改变 表示评级的上升或下调仍有待决定
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