ASIGNATURA: Análisis de los Estados Financieros MIEMBROS GRUPO: Yaiza Benítez GRUPO: 21 FECHA ENTREGA: 20/02/2014 Cristina Calvo Marta Berzosa Camilo Feijoo
CASO SACYR VALLEHERMOSO
La presente práctica se basa en tres estudios fundamentales: Análisis horizontal Análisis vertical Ratios y márgenes
En cada uno de ellos, llevaremos a cabo un desarrollo de las cuentas anuales de la empresa Sacyr evaluando la trayectoria de las distintas partidas en las que se dividen el balance y la cuenta de pérdidas y ganancias de cualquier compañía, finalizando cada estudio con su correspondiente conclusión. Es preciso señalar que Sacyr es un grupo internacional y diversificado en las actividades de construcción, concesiones de infraestructuras, servicios de agua y energía, etc. En primer lugar, antes de adentrarnos en cualquier estudio, hemos considerado necesario comprobar que los valores exportados de la base de datos Osiris, los cuales recogen las cuentas anuales de Sacyr con las que trabajaremos durante todo el análisis, se corresponden con los datos que proporciona la empresa a través de su página web oficial1. Ante cualquier variación, tomaremos como referencia los datos de la página web. Una vez corregidas las desviaciones encontradas, procedemos a llevar a cabo el estudio:
ANÁLISIS HORIZONTAL
En el cálculo del Análisis Horizontal se hace uso de los Estados Financieros de los diferentes periodos, es decir, examina la tendencia que tienen las cuentas en el transcurso del tiempo ya establecido para su análisis. Para ello, nos hemos ayudado del análisis de tendencia, el cual se usa para mostrar la evolución de datos que cubren varios periodos sucesivos.
1
Hemos hallado las siguientes variaciones en dicha comparación: - En la partida de existencias y en la denominada otros dentro del activo corriente del año 2009. - En la partida de inmovilizado material y en la de otros activos fijos del año 2005.
A pesar de ello, la cifra total de activos no se ve afectada, ya que la desviación se encuentra en la distribución de dichas cuentas. Hemos tomado como referencia los datos encontrados de la página web, los cuales han sido auditados y registrados.
1
Hemos asignado como año base el 2005, el cual sirve de referencia para todos los periodos2. Para calcular las partidas de cada año, utilizaremos la siguiente fórmula:
Porcentaje=
DESARROLLO DEL ANÁLISIS:
1. Cuentas de activo
ACTIVO CORRIENTE
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x 100
EXISTENCIAS: la partida de existencias está compuesta por: terrenos y solares, inmuebles, trabajos auxiliares y gastos iniciales, entre otros. Su evolución en cada año ha tenido un crecimiento estable, aunque en el año 2012 se aprecia un incremento significativo respecto a los demás años. Hemos encontrado que dicho aumento, se debe principalmente a los suelos afectos a garantías hipotecarias, ya que los demás componentes de las existencias han experimentado un decremento con respecto al año 2011. DEUDORES: su trayectoria desde el año base presenta un crecimiento moderado en todos los años, a excepción del ejercicio de 2009, en el cual observamos una disminución del 33% respecto al anterior año. Dicho suceso se debe a un deterioro de los deudores correspondientes al negocio de promoción, ya que su política se basa en dotar un deterioro a los seis meses de su vencimiento en caso de no recibir el pago por dichas operaciones. OTROS: esta partida está compuesta fundamentalmente por inversiones financieras y activos disponibles para la venta. Destaca la variación experimentada en el 2008 como consecuencia de la intención de Sacyr de vender una filial que poseía, considerándola a partir de ahora como disponible para la venta. Dicha filial fue vendida en el siguiente ejercicio, es decir, en el año 2009. Por lo que, disminuyó adquiriendo una cifra cercana a la del año base. A partir de dicho ejercicio hasta la actualidad, la empresa se desprende progresivamente de inversiones financieras minoritarias y activos mantenidos para la venta. TESORERÍA: esta partida, la cual se localiza dentro de la cuenta denominada “otros”, experimenta tanto incrementos como disminuciones de valor a lo largo del tiempo, aunque se mantiene siempre por encima del año base. Dichas variaciones se deben fundamentalmente a: inversiones y desinversiones en inmovilizado; pago de dividendos; intereses pagados y cobrados; incrementos y disminuciones del endeudamiento financiero; pagos a proveedores; cobros de clientes; amortización de provisiones, etc.
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ACTIVO NO CORRIENTE
INMOVILIZADO MATERIAL: hasta el 2008 esta partida experimenta una subida respecto al año base, y a partir de ese ejercicio comienza a disminuir situándose en la actualidad en un 65,84%. Por tanto, el inmovilizado material ha sufrido variaciones en torno a un rango de cifras no muy dispares. El mayor cambio se produjo en 2010, debido al deterioro de determinados inmovilizados, a la existencia de elementos totalmente amortizados y a la resolución de la venta de un edificio a la compañía Testa Inmuebles Renta S.A.
2
Los resultados porcentuales se encuentran en el fichero de Excel adjunto, en la hoja denominada “análisis horizontal”
2
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INMOVILIZADO INMATERIAL: está compuesta por activos intangibles (aplicaciones informáticas, gastos de desarrollo, etc.) y el fondo de comercio. A lo largo de su evolución en el tiempo, nos han llamado la atención dos años en los cuales se producen disminuciones significativas de inmovilizado inmaterial. En el 2008, se vio afectada dicha partida fundamentalmente porque el fondo de comercio disminuyó por el deterioro y por el traspaso de activos a activos mantenidos para la venta. En el año 2010 sufrió otro gran descenso también ocasionado principalmente por la amortización de activos intangibles y por el deterioro del fondo de comercio. OTROS ACTIVOS FIJOS: está formada por proyectos concesionales, inversiones inmobiliarias y financieras, activos por impuestos diferidos y activos financieros. En esta partida se producen variaciones muy radicales, tanto aumentos como disminuciones. El incremento más relevante tiene lugar en el 2006 debido, en su mayoría, a las inversiones contabilizadas por el método de participación, es decir, amplía su perímetro de participación. A pesar de ello, en ese ejercicio también se ven afectadas, aunque en menor proporción, los proyectos concesionales y las inversiones inmobiliarias. Por otro lado, en el 2008 se desploma el valor de mercado de los activos inmobiliarios, como consecuencia de la crisis, ocasionando una disminución de dicha cuenta.
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2. Cuentas de pasivo y patrimonio neto
PASIVO CORRIENTE
DEUDAS FINANCIERAS: se observa un crecimiento constante a lo largo del tiempo, a pesar de que dicho aumento es desmesurado, ya que cada año dobla la cantidad del ejercicio anterior. Sin embargo, es destacable que en el año 2009 se produzca una gran disminución como consecuencia de la amortización de deuda. Por otro lado, dicha partida sufre un incremento exponencial en el año siguiente. Consideramos que fundamentalmente se debe a la necesidad de obtener liquidez para emprender su actividad principal, la cual requiere normalmente la disposición de elevados fondos. Además, dichas deudas pertenecen en su mayoría a todas sus filiales. ACREEDORES COMERCIALES: esta cuenta está constituida por proveedores. Es interesante mencionar que presenta un crecimiento estable hasta 2008, a partir del cual comienza a disminuir progresivamente hasta la actualidad. A pesar de ello, el incremento en ese año es muy significativo que debido a que se ha alargado el plazo de pago a proveedores y al inicio de nuevos proyectos relacionados con su actividad en los que se necesita un mayor uso de materiales. OTROS: está compuesta por pasivos vinculados a activos no corrientes mantenidos para la venta, pasivos por impuestos diferidos, deudas con empresas asociadas, provisiones, personal, administración pública acreedora. Esta cuenta experimenta tanto incrementos como disminuciones a lo largo de su trayectoria, pero es imprescindible destacar el año 2008 en el que casi se sextuplica la cifra con respecto al año base. Este cambio se debe a un aumento de 5.014.674 miles de euros en la partida de pasivos vinculados a activos para la venta, ya que en el ejercicio anterior dicha cuenta estaba compuesta por 0 euros. En el año 2009 vuelve a reducirse a 0 euros ya que se produce la venta de dichos activos.
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PASIVO NO CORRIENTE
ACREEDORES A LARGO PLAZO: en la mayoría de los periodos las cifras son superiores a la del año base, a pesar de ello, localizamos dos momentos en los que se produce un gran descenso de dicha partida. En el 2008, como consecuencia de la amortización de deuda y del vencimiento de préstamos a largo plazo. Por otro lado, en 2010 se produce la caída más pronunciada ya que se sitúa en un 68,42%, ello se debe principalmente a la consideración de elevadas deudas sobre existencias como “deudas a corto plazo”. 3
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OTROS PASIVOS FIJOS: está compuesta por ingresos diferidos, pasivos por impuestos diferidos y deudas a largo plazo de las entidades asociadas. Esta partida oscila entre valores superiores e inferiores a la cifra del año base durante toda su trayectoria. El único incremento significativo tiene lugar en 2006 y las cuentas que provocan dicho impacto son las deudas de las sociedades dependientes y los pasivos diferidos. PROVISIONES: en los tres primeros ejercicios se producen oscilaciones en dicha cuenta, pero a partir del año 2009, en el que se produce un crecimiento desmesurado, comienza a incrementar hasta el 2012, en el que presenta una cifra que triplica al año base. El efecto del 2009 se debe a adiciones en las provisiones para impuestos y las provisiones para pensiones y obligaciones similares, es preciso decir, que dichas adiciones corresponden fundamentalmente a las sociedades dependientes.
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PATRIMONIO NETO
CAPITAL SUSCRITO: varía en la mayoría de los periodos y se debe a las ampliaciones de capital llevadas a cabo por Sacyr, todas ellas con cargo a reservas. OTROS: está compuesta por prima de emisión, reservas consolidadas y de la matriz, resultado de la sociedad dominante, dividendos a cuenta, diferencias de conversión, activos financieros disponibles para la venta y valores propios. Su evolución en el tiempo es positiva en función del año base, aunque en los dos últimos periodos (2011 y 2012) se producen disminuciones como causante principal el resultado negativo producido en ambos años. Por otro lado, en 2010 surge un incremento pronunciado que se debe en su mayoría a los activos financieros para la venta y a las reservas.
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3. Cuenta de pérdidas y ganancias
VENTAS Y CONSUMO DE MERCADERÍAS Y MATERIAS: ambas cuentas presentan una evolución similar. Las ventas constituyen los ingresos generados a través de la actividad principal de la compañía y el consumo son los costes asociados a dicha venta. Por tanto, en los años en los que las ventas sean inferiores, el gasto vinculado será también menor. DOTACIONES PARA AMORTIZACIÓN DE INMOVILIZADO: esta partida no experimenta grandes oscilaciones a lo largo de estos ocho años, aunque es cierto que en la mayoría de los ejercicios disminuyen. Destaca el 2010, el cual presenta el valor de dotación más bajo, ya que en el año anterior se sitúan elementos del inmovilizado que han alcanzado su vida útil, pero aun así, continúan utilizándose. INGRESOS Y GASTOS FINANCIEROS: con el paso de los años, se aprecia como los ingresos financieros van decreciendo, en cambio, los gastos experimentan un crecimiento muy significativo. Esto último se debe a un aumento desmesurado de la deuda a corto plazo y, por tanto, también de los intereses asociados a dicha deuda. ACTIVIDADES EXTRAORDINARIAS: esta partida está compuesta fundamentalmente por las actividades interrumpidas, las cuales adquieren un aumento desmesurado en el año 2009, generando un ingreso y alcanzando una proporción del -9791,1% con respecto al año base, en el cual suponían un gasto. En los ejercicios restantes, sufre variaciones pero no muy dispares.
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ANÁLISIS VERTICAL
El análisis vertical es la herramienta financiera que permite verificar si la empresa está distribuyendo acertadamente sus activos y si está haciendo uso de la deuda de forma debida teniendo en cuenta las necesidades financieras y operativas. Para elaborar este análisis, es bueno tener en cuenta que el objetivo es determinar que “tanto porcentual” representa cada cuenta del activo o del pasivo dentro del subtotal de sus afines o del total de ellas, para lograrlo se halla la relación entre la cuenta que se quiere determinar. Este estudio se hace exclusivamente tomando como base los balances porcentuales o verticales que surge de dividir cada una de las cuentas activas o pasivas por sus totales correspondiente. 3 A modo de ilustración:
Porcentaje=
DESARROLLO DEL ANÁLISIS:
1. Cuentas de activos
100
A lo largo de estos periodos, la mayoría de partidas de activo constituyen prácticamente la misma proporción con respecto al total del activo. A continuación exponemos las excepciones:
ACTIVOS CORRIENTES
OTROS: observamos que en 2008 hay un crecimiento importante, debido a que Sacyr decide vender una filial, es decir, acuerda con la compañía Citi Infraestructure Partners L.P. la venta de su filial Itinere Infraestructura. Por ello, lo que realmente provoca la variación en la partida “Otros” fueron los “Activos mantenidos para la venta”. Tanto es así, que Cito va a proceder a hacer una OPA por el 100% de Itinere, y por lo tanto Sacyr, decide clasificarla como disponible para la venta.
ACTIVOS NO CORRIENTES
OTROS ACTIVOS FIJOS: esta partida está formada por inversiones puesta en equivalencia, activos financieros no corrientes, impuestos diferidos, otros activos no corrientes e inversiones inmobiliarias. Atendiendo al balance, observamos que en 2006 se ha producido un incremento importante en la partida de “Inversiones puesta en equivalencia”, debido a la adquisición del 20,01% de Repsol y el 32,61% de Eiffage, las cuales fueron incluidas en el perímetro de consolidación.
3
Los resultados porcentuales se encuentran en el fichero de Excel adjunto, en la hoja denominada “análisis vertical”
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2. Cuentas de pasivo & patrimonio neto
Durante estos años, la mayoría de partidas de pasivo y patrimonio neto constituyen prácticamente la misma proporción con respecto al total del pasivo en sentido amplio. A continuación exponemos las excepciones:
PASIVO CORRIENTE
DEUDAS: esta partida engloba a “deudas financieras con entidades de crédito”, las cuales han aumentado significativamente, debido a que la división de construcción Sacyr y Somagne aumenta su deuda financiera por 422 millones para financiar obras y se renegocia posponer una deuda contraída con bancos y cajas acreedoras por importe de 1430 millones, colocando como aval acciones de Repsol.
PASIVO NO CORRIENTE
ACREEDORES A LARGO PLAZO: En este apartado se recogen “Acreedores no corrientes”, partida que se incrementa porque se recogen los saldos en el área de la construcción de Sacyr S.A.U. y Grupos Unidos por el Canal S.A., en cargados del tercer juego de exclusas del Canal de Panamá.
PATRIMONIO NETO
OTROS: dentro de esa partida se encuentran las “actividades interrumpidas” la cual sufre una variación ya que la participación sobre el grupo Itinere Infraestructuras del 15,727% se clasifica como “activo no corriente mantenido para la venta”. Por ello, observamos un incremento de la partida puesto que dicha inversión se vende y se liquidan 70 millones debido al acuerdo de compra.
3. Cuenta de pérdidas y ganancias
A lo largo de estos periodos, la mayoría de partidas de la cuenta de pérdidas y ganancias constituyen prácticamente la misma proporción con respecto al total de dicha partida. A continuación exponemos la excepción:
-
OTROS GASTOS NO OPERACIONALES: dicha partida adquiere gran importancia en el ejercicio de 2011, como consecuencia de la minusvalía por la enajenación del 10% de Repsol.
RATIOS Y MÁRGENES
Hemos llevado a cabo el cálculo4 y análisis de los principales ratios de rentabilidad, ratios de mercado y márgenes. A continuación exponemos el estudio:
4
Los resultados porcentuales se encuentran en el fichero de Excel adjunto, en la hoja denominada “ratios y márgenes”
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1. RATIOS DE RENTABILIDAD
ROE (Return on equity)
Es uno de los indicadores más relevantes de la rentabilidad de la empresa y de su crecimiento potencial. Relaciona dicha rentabilidad con sus fondos propios. El ROE nos da una idea de cómo de eficiente es la administración de la empresa en el uso de su patrimonio neto para generar ingresos o cómo de bueno es el negocio. Se calcula de la siguiente manera:
Fe
ROE=
Si utilizamos la media de los últimos 5 a 10 años captaremos una mejor idea del crecimiento histórico de la empresa. En este caso, al tomar como referencia 8 años, el ROE se medirá por la capacidad de sus fondos para generar ingresos crecientes. La imagen del ROE puede verse distorsionado, si las empresas usan mucha deuda, y en este caso, la empresa Sacyr utiliza una deuda considerable debido a las numerosas actividades de infraestructuras. Siguiendo la evolución del ROE de Sacyr, se observan variaciones tanto de incremento como de decrecimiento moderado desde el año base, con algún despunte como son los años 2008, 2011 y 2012, en los que el dicho ratio es muy negativo como consecuencia de las pérdidas incurridas por Sacyr en dichos periodos. Otro aspecto destacable es que en el 2007 el ROE alcanza el máximo valor dentro de ese rango de años y la causa fundamental es la presencia de un resultado positivo elevado. Como consecuencia del presente deterioro del ROE en los últimos años, la cotización de la acción de Sacyr caerá con toda seguridad y con ella, el beneficio por acción.
BPA (beneficio por acción)
Es el beneficio neto consolidado después de minoritarios, entre el número de acciones ordinarias en circulación. El crecimiento de este ratio es uno de factores que más debe tener en cuenta todo inversor, por encima del crecimiento del beneficio total, ya que puede darse la situación de una empresa que presente elevados incrementos en su resultado, pero que al llevar a cabo ampliaciones de capital, diluyan esta evolución. Para su cálculo, aplicamos la siguiente fórmula:
BPA=
Una vez calculados, se verifica que Sacyr mantiene un rango estable en el beneficio por acción (BPA) en los años donde la empresa disponía de un resultado y ROE positivos. Sin embargo, los ejercicios con resultados inferiores a cero provocan un BPA negativo, es decir, que las acciones supongan pérdidas. En el año 2008, dicho resultado se debe a que la empresa trata de cubrir la pérdida de valor de mercado que sufren sus activos inmobiliarios, como consecuencia de la emergente crisis.
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La causa principal del deterioro del BPA en el 2011, es la desinversión que llevó a cabo en Repsol con el objetivo de reducir deuda. Además de ello, Sacyr tuvo que hacer frente a pérdidas extraordinarias en diversas áreas de su negocio como es la inmobiliaria. Por último, en el ejercicio 2012 se desploma el BPA debido a las pérdidas netas ocasionadas en parte por la elevada dotación de provisiones.
ROA (return on assets)
Es un indicador de rentabilidad con relación a los activos totales de la empresa. El ROA nos da una idea de cómo de eficiente es la administración de la empresa en el uso de sus activos para generar ingresos o como de rentable es el negocio. Se calcula de la siguiente forma:
ROA=
En el caso de Sacyr, podemos observar que el ROA a lo largo del tiempo ha ido oscilando tanto positiva como negativamente de forma moderada hasta el año 2011, en el cual sufre una decaída vertiginosa. A su vez, es preciso tener en cuenta que dicha compañía en algunos momentos tiene un ROA negativo, debido a que la empresa está invirtiendo una gran cantidad de capital en la producción y al mismo tiempo recibe pocos ingresos, acompañado de altos niveles de deuda. En muchas ocasiones, el incremento de esta deuda se debe a la espera de obtener en un futuro un ROA positivo, una estrategia demasiado peligora, ya que puede suceder lo contrario, como en este caso. En los años donde se produce un descenso del ROA, habrá mayor volatilidad del beneficio y por tanto, la posición de Sacyr será más arriesgada.
2. RATIOS DE MERCADO
PER (price to earnings ratio)
Es un ratio que muestra el número de veces que está contenido el beneficio por acción en el precio de cada título bursátil. Nos indica el tiempo que tardaría un inversor en recuperar la inversión, atendiendo exclusivamente a las ganancias de una empresa. Se obtiene de:
PER=
Partiendo de estas premisas, el PER alto del año 2006 indica que la cotización de las acciones de Sacyr es elevada, con respecto a los beneficios obtenidos. Sin embargo, en los años posteriores se observa un decremento que puede deberse a la bajada en el precio de sus acciones. En los periodos en los que Sacyr incurre en pérdidas, el PER no tendrá significación.
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MV (market value)
Es una medida elemental que muestra la variación en la cotización de las acciones de un ejercicio a otro, que en definitiva es una forma de percibir la solvencia por parte del mercado. Para su obtención, hacemos uso de la siguiente expresión:
MV=
La decadencia de este ratio en la empresa se debe a una caída en el precio de las acciones, anteriormente señalada. Por ello, los periodos en los que la cotización disminuya respecto al ejercicio anterior, encontraremos el market value con valor negativo. Esto sucede en la mayoría de los años (2007, 2008, 2010, 2011, 2012).
DY (dividend yield)
El dividend yield refleja la relación entre el dividendo repartido por acción y la cotización de la acción en el mercado, es decir, la rentabilidad percibida por el accionista sobre el precio actual del título. Se calcula así:
DY=
Por ello, en los años en los que no se lleva a cabo el reparto de beneficios, el DY será nulo. En los que el valor de la acción sea positivo pero reducido y el dividendo alto, la rentabilidad será positiva. El dividend yield nunca puede ser negativo.
TSR (total shareholders return)
Es una medida que combina el cambio en la cotización de las acciones y los dividendos pagados para mostrar la rentabilidad total del accionista. Nos ayudamos de la siguiente expresión:
TSR=
En los casos en los que el market value sea negativo, la rentabilidad total del accionista o TSR también lo será. Por otro lado, los periodos donde no se produzca reparto de beneficios entre accionistas el TSR coincidirá con el MV.
3. MÁRGENES
MB (margen bruto)
El margen bruto es la diferencia entre los ingresos por ventas y el precio de coste de los productos vendidos. Pero para su cálculo porcentual utilizaremos el beneficio bruto. Mientras mayor sea este ratio, mayor será el margen que está obteniendo la empresa de sus ventas.
9
MB=
En este caso, disponemos de un margen positivo en todos los años, adquiriendo a partir del 2009 unos valores aproximadamente constantes. Por ello, la empresa está alcanzando estabilidad en sus ventas y hay un mayor control de los costes para dichas ventas.
ME (margen de explotación)
El margen de explotación es la diferencia entre los ingresos por ventas y todos los costes en los que se incurren para dichos ingresos (producción, comercialización y administración, entre otros). El cálculo de dicho margen se hará haciendo uso de la siguiente fórmula:
FE
ME=
En este caso, el margen de explotación no presenta oscilaciones muy dispares. A pesar de ser positivo en todos los periodos, presenta una gran disminución con respecto al margen bruto, lo que implica que los gastos comerciales, administrativos e I+D absorben gran parte del beneficio. En los ejercicios de 2008, 2009 2011 y 2012, el margen de explotación es muy limitado para soportar los gastos financieros y los ocasionados por actividades extraordinarias, entre otros. A excepción del 2009, el resto de dichos periodos presentan un beneficio neto negativo, el cual tras este análisis, era fácil de prever.
MN (margen neto)
El margen neto es la diferencia entre los ingresos por ventas y el gasto total resultante del ejercicio. Para su cálculo porcentual haremos uso del beneficio neto, y una vez hallado podremos analizar si los costes absorben todas las ventas o no. El margen neto será negativo siempre que el beneficio neto también lo sea, y viceversa. Fórmula:
MN=
En el presente caso, nos encontramos con margen neto negativo los ejercicios 2008, 2011 y 2012. Los casos más llamativos son los de los últimos años, ya que los costes por actividades extraordinarias y los gastos financieros absorben la mayoría de los ingresos, ocasionando unas pérdidas muy elevadas. Sim embargo, en el 2008, a pesar de presentar pérdidas, el porcentaje de variación con respecto al margen de explotación no es elevado. Consideramos que el periodo en el que se han gestionado mejor los costes es en el 2006, puesto que la diferencia entre los tres márgenes (bruto, explotación y neto) no es alta.
