Caso # 3
Midland Energy Resources, Inc: Costo de Capital

1. ¿Cuáles son los componentes de la estrategia financiera de Midland Energy Resources? ¿Son compatibles con su objetivo de crecimiento?

La estrategia Financiera de Midland tiene 4 pilares específicos: financiar un crecimiento importante en el extranjero, invertir en proyectos de creación de valor en todas las divisiones, optimizar su estructura de capital y recomprar oportunamente las acciones devaluadas. En otras palabras la principal meta de Midland con su estrategia financiera es crear una estrategia amplia y con una base fuerte de crecimiento externo, además de invertir en proyectos de aumenten su valor como empresa además de la optimización de su estructura de capital y la recompra de acciones. Todas las estrategias financieras son compatibles con su objetivo de crecimiento como empresa.

Si Midland desea lograr lo anterior de una forma exitosa, lo que debe tener presente es que es de vital importancia que su costo de capital esté bien calculado para poder así realizar evaluaciones estratégicas competentes y certeras de sus oportunidades.

2. ¿Para qué necesita Midland Energy Resources sus estimaciones de costo de capital?

Midland necesita las estimaciones de su costo de capital para: realizar evaluaciones de desempeño y de proyectos ya que el WACC se puede utilizar como la tasa de corte del VAN, para evaluar propuestas de fusiones y adquisiciones con otras empresas, para las decisiones de recompra de acciones y éste es importante porque es una de las estrategias financieras de Midland, para valoraciones de activos en el presupuesto de capital y la contabilidad financiera, además de proyectos de exploración, expansión o remodelaciones de las plantas. Cada uno de esos proyectos va a ser necesario ya que presenta las oportunidades a las que la empresa se enfrenta y se necesitará el WACC ya sea histórico o meta, conglomerado o por divisiones para poder realizar los estudios de cada uno de ellos. Además el WACC se utiliza mucho para el tema de la evaluación de los ejecutivos en las empresas y Midland no es la excepción por lo que también para ese tema se necesita calcular el costo de capital.

Adicional a lo anterior, el costo de capital se debe calcular y es de especial relevancia para estimaciones del WACC y sus análisis ya que por ejemplo en el caso de la expansión externa la empresa debe utilizar su Costo de Capital para analizar y convertir en términos externos sus flujos de caja, en el caso de los nuevos proyectos que creen valor lo va a necesitar para calcular correctamente los flujos de caja descontados de sus proyectos, en cuanto a la optimización de la estructura de capital la empresa debe analizar el crédito óptimo basándose en sus costos y ahí el costo de capital es de vital importancia, finalmente, en el caso de la recompra de acciones, la gerencia de la empresa debe determinar correctamente el valor intrínseco de sus acciones y eso implica utilizar las herramientas de flujo de caja descontados con una tasa de descuento correcta, que viene dada por el WACC.

3. ¿Qué supuestos hace Mortensen para calcular el del costo de capital de Midland? ¿Cómo afectan los resultados?

Los primeros cálculos de Mortensen, se basaban en la fórmula general que conocemos del WACC, para calcular el costo de la deuda Mortensen lo realizó mediante la adición de una prima o un spread, sobre los valores del Tesoro de USA que tuvieran un vencimiento similar de acuerdo a la división que estaba analizando. El realizar esos cálculos depende de algunos factores como el flujo de efectivo de la división de operaciones, el valor de la garantía de los activos de la división, y las condiciones de crédito del mercado global, y en esa parte es donde Mortensen podría tener algunos problemas ya que el riesgo político es un factor calve que puede afectar todas sus estimaciones y al cual los 3 factores mencionados anteriormente están expuestos ya que al ser una empresa multinacional, los países más inestables (políticamente) podrían requerir renegociaciones que afecten en endeudamiento y la forma en que se calcula el costo de capital por Mortensen podría estar subvaluando el verdadero costo de capital que enfrenta Midland.

Otro supuesto que tomó Mortensen fue la tasa de impuestos del 40% y que la misma estaba constante a lo largo del análisis.

Se debe tomar en cuenta si el hecho de que Mortensen utilizara promedios de betas del mercado podría influir en los resultados, caso contrario de utilizarse sus propias estimaciones.

Debe tomarse en cuenta además que cada una de las divisiones es diferente ya que no se pueden pensar como iguales a la hora de suponer la tasa de corte para evaluar la inversión debido a que lo más posible (y de hecho es así por ejemplo en el caso de la división de exploración y producción que tiene el mayor riesgo de las 3) es que cada una de las divisiones posea sus propio riesgo y deba ser calculado por aparte para poder tener evaluaciones más precisas lo cual le podría resultar en un problema a Mortensen ya que tomar en cuenta los diferentes riesgos es muy importante a la hora de realizar cálculos financieros.

4. Calcula el WACC de Midland (conglomerado y cada una de sus divisiones, en base a endeudamiento meta). Prepárate para defender tus supuestos específicos. Nota: asume una tasa de impuestos de t = 40% para tus cálculos. Presta atención a los siguientes temas:

a) ¿Cuál es la tasa libre de riesgo y cuál es la prima de riesgo (MRP) que usas para calcular el costo de los recursos propios (re)?

La tasa libre de riesgo se tomaron dos tasas distintas: para el consolidado y para exploración & producción se utilizó la tasa de vencimiento de bonos del tesoro con tenor de 30 años; mientras para refinamiento & marketing y petroquímicos se utilizó la tasa con tenor de 10 años. Esto obedece a dos causas. Decidimos hacer esta separación pues los motivos de inversión de exploración & producción y para el consolidado requiere de periodos más extensos.

Mientras refinamiento & marketing y petroquímica son de un plazo menor; esto pues por ejemplo en el caso se menciona:
“Se esperaba que el gasto de capital en petroquímicos creciera en el corto plazo ya que algunas de las antiguas instalaciones fueron vendidas o retiradas” (pág 3)
Igualmente para refinamiento y marketing, menciona que se prevé que se mantendría estable, sin un crecimiento sustancia en 2007-2008.
La otra causa por la que se decidió una tasa con un tenor mayor es para tener presente que la división de exploración y producción es más riesgosa si se compara con las otras, por lo que se esperaría tuviera una tasa mayor.
La prima de riesgo que se decidió utilizar es de 5,1%. En el caso menciona que Midland utilizó una prima de 5%, sin embargo anteriormente ha utilizado tasas de un 6 - 6,5%, tuvimos presente los datos del anexo 6 donde a pesar que el promedio ha sido en la mayoría de los casos superior al 5% las estimaciones de los expertos son más a la baja. Por lo que teniendo presente ambos puntos se decidió utilizar 5,1% pues es la media en el periodo más extenso es decir de 1798-2006 y tiene un margen de error menor, al ser de 1,2%. b) ¿Por qué es distinto el WACC actual de Midland a su WACC meta? ¿Importa para algo?

Esto pues se espera que Midland tenga cambios es su estructura de endeudamiento; esto dado que los precios del petróleo y las acciones de Midland se encuentran en máximos históricos, lo que permite aumentar el endeudamiento, donde el endeudamiento optimo ahora se encontrará en un punto mayor.
Es distinto el WACC pues sigue objetivos distintos, para motivos de análisis en el futuro el correcto sería utilizar el WACC meta pues, se esperaría que en adelante la empresa trabaje con una nueva estructura. Mientras el histórico sería mejor para estudiar el rendimiento pasado.

Para tener los betas de los activos de las subdivisiones de Midland se tomó el de empresas comparables.
Se desapalancó cada empresa calculando:
Bα=Be1+(1-t)DE
MIDLAND ENERGY RESOURCES | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | Equity | Net | | Equity | LTM | LTM | Asset | Exploration & Production: | | | Market Value | Debt | D/E | Beta | Revenue | Earnings | Beta | Jackson Energy, Inc. | | | 57.931 | 6.480 | 11,2% | 0,89 | 18.512 | 4.981 | 0,83 | Wide Palin Petroleum | | | 46.089 | 39.375 | 85,4% | 1,21 | 17.827 | 8.495 | 0,80 | Corsicana Energy Corp. | | | 42.263 | 6.442 | 15,2% | 1,11 | 14.505 | 4.467 | 1,02 | Worthington Petroleum | | | 27.591 | 13.098 | 47,5% | 1,39 | 12.820 | 3.506 | 1,08 | Average | | | | | | 39,8% | 1,15 | | | 0,93 | | | | | | | | | | | | Refining & Marketing: | | | | | | | | | | Bexar Energy, Inc. | | | 60.356 | 6.200 | 10,3% | 1,70 | 160.708 | 9.560 | 1,60 | Kirk Corp. | | | | 15.567 | 3.017 | 19,4% | 0,94 | 67.751 | 1.713 | 0,84 | White Point Energy | | | 9.204 | 1.925 | 20,9% | 1,78 | 31.682 | 1.402 | 1,58 | Petrarch Fuel Services | | | 2.460 | (296) | -12,0% | 0,24 | 18.874 | 112 | | Arkana Petroleum Corp. | | | 18.363 | 5.931 | 32,3% | 1,25 | 49.117 | 3.353 | 1,05 | Beaumont Energy, Inc. | | | 32.662 | 6.743 | 20,6% | 1,04 | 59.989 | 1.467 | 0,93 | Dameron Fuel Services | | | 48.796 | 24.525 | 50,3% | 1,42 | 58.750 | 4.646 | 1,09 | Average | | | | | | 20,3% | 1,20 | | | 1,18 | | | | | | | | | | | | Midland Energy Resources | | | 134.114 | 79.508 | 59,3% | 1,25 | 251.003 | 18.888 | |

Para el cálculo de los betas de los activos no se tomó en cuenta Petrarch al considerarse no comparable con la división de Midland. Por dos razones: El Beta de los activos es muy alejado de la media
Luego, se toma como el beta desapalancado de exploración y producción y refinamiento y marketing el promedio de los betas de las empresas comparables. Igualmente se desapalancó el beta de Midland, por tanto se tiene: Betas de activos | E&P | 0,93 | R&M | 1,18 | Consolidado | 0,92 |

En el inciso e) se explica el procedimiento para determinar el beta de petroquímica. Por lo que finalmente: Para calcular el beta de los activos de la división petroquimica | | | Beta activos | Beta equity | Consolidado | 0,92 | 1,3275 | Exploración & Producción | 0,93 | 1,4102 | Refinamiento & Marketing | 1,18 | 1,4999 | Petroquímicos | 0,053 | 0,0743 |

Para reapalancar se utilizaron los valores de deuda de la tabla 1.
A continuación se calcula el WACC futuro para cada división y para Midland. Cálculo de re | rf | MRP | Be | re | | Consolidado | 4,98% | 5,10% | 1,33 | 0,118 | | Exploración & Producción | 4,98% | 5,10% | 1,41 | 0,122 | | Refinamiento & Marketing | 4,66% | 5,10% | 1,50 | 0,123 | | Petroquimicos | 4,66% | 5,10% | 0,07 | 0,050 | | | | | | | | | rd | | | | D/V | E/V | | Consolidado | 6,60% | | 42,20% | 57,80% | | Exploración & Producción | 6,58% | | 46,00% | 54,00% | | Refinamiento & Marketing | 6,46% | | 31,00% | 69,00% | | Petroquimicos | 6,01% | | 40,00% | 60,00% | | | | | | | | | Cálculo de WACC futuro | | | | | Consolidado | 8,46% | | | | | Exploración & Producción | 8,39% | | | | | Refinamiento & Marketing | 9,69% | | | | | Petroquimicos | 4,47% | | | | |

Para el cálculo del WACC se utilizó la fórmula:

Para el cálculo del WACC histórico se tomaron los datos del anexo 5 y el rd calculado anteriormente: Calculo WACC Historico | | Be | D/V | E/V | WACC | 8,60% | | 1,25 | 37,23% | 62,77% | | | | re | | rd | | | | 11,36% | | 6,6% |

c) ¿Qué significa el beta de acciones βe de los competidores de Midland en cada segmento?

El Be es volátil y al comparar Be entre empresas, permite explicar cuándo una empresa está más endeudada que otra. El Be indica cuánto se mueve la empresa cuando se mueve el mercado.
¿Qué significa el beta de activos?

Indica las distintas estructuras de capital de cada empresa competidora, esto debido a que el Ba no cambia con variaciones en la estructura financiera.
¿En qué situaciones usarías de βe o βa para comparar riesgos?

Utilizar el Ba promedio de empresas similares es una buena aproximación de riesgo sistemático de la división, entonces si se desea tener una idea del riesgo sistemático, debemos ver el Ba. El Ba sirve para ver el riesgo fundamental de las empresas. Siempre debe tenerse en consideración que en un futuro las empresas pueden cambiar el nivel de apalancamiento y habría que recalcular, es decir, des apalancar y re apalancar con el nuevo nivel de deuda.
Por otro lado, el Be se conforma de dos tipos de riesgo, el de operación y el riesgo financiero por apalancarse. O sea, dentro de Be está contemplado el riesgo fundamental (Ba) más un riesgo que no está dentro de Ba, el financiero.
¿Por qué no se pueden simplemente promediar las βe de los competidores?

No se podría promediar los Be directamente, primero se debe des apalancar a cada empresa y obtener un promedio ponderado por EV de los Ba de mis competidores, luego re apalancamos y se calcula el WACC para las divisiones. Vea que no se pueden promediar los Ba de empresas similares porque estaría comparando estructuras de capital muy distintas. d) ¿Cómo calculas el costo de la deuda de Midland Energy Resources?

El costo de la deuda debería reflejar la realidad a la que se enfrenta la compañía. Entonces, el rd, tanto de cada uno de los segmentos como de la de toda la empresa, va a ser calculado a partir de la siguiente fórmula: rd=rf+spread to Treasury
Donde rf es la tasa libre de riesgo a 10 años para las divisiones de Refinería y Marketing y Petroquímicos y la de 30 años para el consolidado y el de Exploración y producción. El spread to Treasury se obtuvo de la estimación de la deuda para cada división con base a sus objetivos. Estos datos se muestran en las siguientes tablas:
Tabla 1. Spread | CreditRating | Debt/Value | Spread toTreasury | Business Segment | | | | Consolidated | A+ | 42.2% | 1.62% | Exploration & Production | A+ | 46.0% | 1.60% | Refining & Marketing | BBB | 31.0% | 1.80% | Petrochemicals | AA- | 40.0% | 1.35% |

Tabla 2. Tasa libre de riesgo Maturity: | Rate: | 1-Year | 4.54% | 10-Year | 4.66% | 30-Year | 4.98% |

Los resultados obtenidos para las respectivas rd fueron:
Tabla 3. Costo de la Deuda Segmento | Costo de la deuda | consolidado | 6.60% | E&P | 6.58% | R&M | 6.46% | Petro | 6.01% |

e) El caso no nos da empresas comparables para el segmento petroquímico. ¿Significa que es imposible calcular el WACC de este segmento para Midland? ¿Cómo lo haces?

Aunque no haya empresas que sirvan para obtener el beta asociado a dicha industria, esto no significa que sea imposible calcular el WACC de este segmento de Midland. Una vez determinado los coeficientes de las demás divisiones podemos obtener el beta de activos de petroquímica. βaconglomedaro=WE&P*βaE&P+WR&M*βaR&M+WPetro*βaPetro De esta manera se obtendrán el beta asociado a petroquímico. Los W representan los pesos que se les dará a cada uno de los betas. Estos pesos se determinarán de acuerdo a la participación de cada división en la cantidad de activos de la empresa. La razón es que el riesgo asociado a cada una de las partes del conglomerado también depende del tamaño que estas divisiones tiene en el total, y que es importante considerar en nuestro análisis. De esta manera del anexo 3 podemos obtener estas ponderaciones. Se promedió el tamaño de las divisiones de últimos tres años, y se obtuvo los siguientes cálculos:
Suma total de los activos = 221.515
WE&P=114.003221.515=0,5110
WR&M=82.049221.515=0,3725
WPetro=25.464221.515=0,1165
De esta manera se despeja βaPetro de la ecuación anterior y obtendremos su valor.
0,922=0,5110*0,9332+0,3725*1,18+0,1165*βaPetro
βaPetro=0,053
También podemos obtener el beta accionario: βePetro=βaPetro*1+1-τDE βePetro=0,053*(1+0,6*0,4)=0,0743 re=4,66+0,5726*5,01=5% Ya con el re sólo se necesita rd, lo cual se obtiene de rd=4,66+1,35=6,01. Por lo tanto, el coste de capital asociado a Petroquímicos es:
WACC=6,01%*0,4*0,6+7,52%*0,6=4,47%
5. ¿Qué tipo de inversiones analizas con el WACC de Midland? Concretamente: a) ¿Para qué usarías el WACC conglomerado de Midland?

El WACC conglomerado se utiliza para valorar proyectos de la empresa como un todo, es decir que no dependen exclusivamente de la división. Se utiliza un WACC a futuro para la recompra de acciones, esta es un transacción que reduce la cantidad de patrimonio que tiene una empresa por lo que el WACC se puede utilizar para su evaluación. También se puede utilizar un WACC histórico para la evaluación de ejecutivos de una empresa.

c) ¿Qué pasa si usaras el mismo WACC para todas las divisiones?

Midland es una empresa muy grande por lo que sus divisiones pueden tener un conjunto de riesgos únicos. Los flujos de caja de proyectos deben ser descontados a una tasa que refleje los riesgos característicos de los proyectos de la división, entonces si se descontaran los flujos a un mismo WACC, no sería apropiado si una de las divisiones difiere en términos de riesgo con respecto al resto de los activos de la empresa. Se podría utilizar el WACC de Midland para una de las divisiones solo si el proyecto de la división tiene las mismas características de riesgo que toda la empresa. Utilizar el mismo WACC para todas las divisiones puede implicar sobrestimar el valor de una división cuando esa división sea más riesgosa que la empresa, y por el contrario subestimar el valor de una división menos riesgosa que la empresa. Esto implica decisiones de inversión erróneas, es decir invertir más de la cuenta (o menos) en divisiones con un beta inferior (o mayor) al beta de la empresa