서울대학교 法學 제51권 제3호 2010년 9월 125∼180면 Seoul Law Journal Vol. 51 No. 3 September 2010. pp. 125∼180

글로벌 금융위기와 금융산업의 구조재편*
- 금융산업의 역사와 발전전략 1)

金 和 鎭
요 약

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이 논문은 글로벌 금융위기 이후 진행되어 온 미국과 유럽 금융산업의 재편 동향을 정리하고 그로부터 정책적 시사점을 찾기 위한 것이다. 특히, 미국에서 투자은행업과 상업은행업을 재분리하려는 개혁 움직임이 2010년 7월에 제정된 미국의 금융규제 개혁법에 어떻게 반영되었는지를 역사적 배경과 함께 살펴보았다. 현재 국내에서 진행 되고 있는 유니버설뱅킹과 메가뱅크 논의가 미국과 유럽에서의 움직임으로부터 어떤 영향을 받을 것인지를 진단하였고 미국과 유럽의 주요 은행들의 사례를 검토하였다. 이 논문은 미국에서의 논의는 미국 특유의 정치적 상황의 부산물이므로 미국에서의 제도변화 동향에 지나치게 민감하게 반응하지 않으면서 메가뱅크 계획보다는 유니 버설뱅크 계획을 추진하는 것이 바람직하다고 결론 내린다. 이 논문은 상업은행업과 투자은행업간의 업무 경계획정 기준은 상업은행은 국가가 제공하는 안전망의 보호 하에 있기 때문에 그를 망각하지 않는 범위 내에서만 영업활동이 허락되어야 한다는 것으로 설정하자고 제안한다. 주제어: 상업은행, 투자은행, 유니버설뱅킹, 미국 금융규제개혁법, 헤지펀드

* 이 논문은 필자가 2010년 4월과 8월에 각각 한국금융투자협회에 제출한 연구보고서의 일부에 기초하였다. 이 논문에 귀중한 코멘트를 해 주신 심사위원님들께 감사드린다. ** 서울대학교 법과대학⋅법학대학원 부교수.

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I. 머리말
1. 문제
2008년 글로벌 금융위기 이후 새로운 국제금융질서를 모색하기 위한 범세계적인 노력이 전개되고 있다. 특히, 자본시장과 금융회사들에서 발생한 리스크가 적절히 통제되지 못하고 금융위기의 직접적인 원인이 되었으므로 이에 관한 문제의 포착과 해법의 발견에 많은 노력이 기울여지고 있다. 과도하게 복잡해지고 지나친 레버리 지를 사용한 금융상품의 거래 비중이 높아졌으나 그에 대한 각국 정부의 감독부족과 시장 투명성 확보 실패, 금융회사의 내부통제 기능 마비가 문제였음이 지적된다. 통상 서브프라임 모기지 시장의 붕괴와 파생금융상품의 과도한 판매와 유통이 금융 위기의 직접적인 원인이 되었다고 지적되나1) 글로벌 금융위기는 아직도 계속되고 있기 때문에 그 원인에 대한 본격적인 학술적인 연구는 아직 출현이 이르다. 금융 위기의 과정과 거대 금융기관들의 몰락, 구조조정을 다루는 책과 논문들이 이제 서서히 등장하고 있을 뿐이다. 아마도 이는 후세의 역사가들에게 1차 세계대전의 원인이 어디에 있었는지를 규명하는 작업처럼 어려운 과제가 될 것이다. 글로벌 금융위기의 발원지인 미국에서는 포괄적인 금융개혁이 진행되고 있으며 그 중 가장 중요한 것으로 상업은행업무와 투자은행업무를 다시 분리시키려는 움 직임을 들 수 있다. 글로벌 금융위기는 미국 금융기관들의 업무영역 확대와 그로 인한 과도한 리스크 부담에 원인이 있으나2) 금융기관의 규모가 지나치게 커져서 부실해져도 도산시킬 수 없고 정부가 공적자금으로 구제해 주어야 하는 문제가 발생하였다.3) 이른바 ‘Too Big To Fail’ (TBTF)의 문제다.4) 상업은행업무와 투자 은행업무를 분리하면 금융기관의 규모가 커지는 데 한계가 있을 것으로 생각되고 있다. 1930년대에 미국에서 증권시장의 붕괴가 시스템 리스크에 노출되어 있는 상

1) 2)

3)

4)

Gillian Tett, Fool’s Gold (Free Press, 2010) 참조. 예컨대, Arthur E. Wilmarth, Jr., “The Dark Side of Universal Banking: Financial Conglomerates and the Origins of the Subprime Financial Crisis”, 41 Connecticut Law Review 963 (2009) 참조. Arthur E. Wilmarth, Jr., “The Transformation of the U.S. Financial Services Industry, 1975-2000: Competition, Consolidation, and Increased Risks”, 2002 University of Illinois Law Review 215-476. 이에 관하여는, 김화진, “기업의 소유지배구조와 정부의 역할”, 인권과 정의 제408호 (2010) 60, 74-76 참조. 또, Andrew Ross Sorkin, Too Big To Fail (Viking, 2009) 참조.

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업은행의 부실로 이어진 이유는 한 금융기관이 상업은행업무와 투자은행업무를 사내 겸업할 수 있었다는 것이다. 그래서 1933년의 글래스-스티걸법(Glass-Steagall Act)이 투자은행업무와 상업은행업무를 분리하였다. 이 분리는 약 70년을 거치면서 처음에는 시장에서, 나중에는 1999년의 그램-리치법(Gramm-Leach-Bliley Act: GLBA) 으로 부분 폐기되었고5) 미국의 대형 금융기관들은 유럽식의 유니버설뱅크로 변모 하였다. 바로 이 글래스-스티걸법을 부활시키자는 논의가 진행되어 왔다. 미국에서의 이러한 움직임은 세계 각국에 제도적인 파급효과를 미친다. 이는 미국이 다른 나라들에게도 자신이 마련한 새로운 규제와 같은 내용으로 제도를 개편 하라고 요구할 수 있기 때문이기도 하고, 이미 유니버설뱅킹(Universal Banking) 시스템을 채택하고 있는 유럽 국가들과 금융산업을 재편하기를 바라고 있는 신흥 시장국가들이 미국에서의 움직임을 보고 자국에서는 어떻게 반응해야 할지를 고민 하게 되었기 때문이기도 하다. 후자는 규모의 경제와 범위의 경제를 통한 국제경 쟁력 확보라는 목표를 계속 추구해야 하는지, 아니면 미국의 사례를 타산지석으로 삼아 페이스를 미리 조절해야 하는지에 대한 고민이다. 또, 금융기관의 국제적인 M&A를6) 비롯한 전략적 고려에 있어서도 미국 발 제도변화의 움직임은 중요한 변수가 된다. 해외 진출, 국제화에 있어서 규제 틀의 변화와 그에 따른 대상국 금 융기관의 사업 내용, 전략적 가치 등이 달라지면 그에 상응하는 적응이 필요하다. 자본시장과금융투자업에관한법률(자본시장법) 제정 이전 우리 정부의 장기적인 정책방향은 은행업, 금융투자업, 보험업 등 금융업간 구분의 철폐와 은행업, 금융 투자업, 보험업 등의 자유로운 사내 겸업을 가능하게 하는 유니버설뱅킹의 도입이 었다. 유니버설뱅킹 모델은 금융기관의 대형화를 통해 국내 금융산업의 국제경쟁력 을 제고하고 이른바 원-스톱 서비스(One-stop Service)를 가능하게 하여 금융소비

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6)

Joseph Karl Grant, “What the Financial Services Industry Puts Together Let no Person Put Asunder: How the Gramm-Leach-Bliley Act Contributed to the 2008-2009 American Capital Markets Crisis”, 73 Albany Law Review 371 (2010); Jolina C. Cuaresma, “The Gramm-LeachBliley Act”, 17 Berkeley Technology Law Journal 497 (2002); Edward J. Janger & Paul M. Schwartz, “The Gramm-Leach-Bliley Act, Information Privacy, and the Limits of Default Rules”, 86 Minnesota Law Review 1219 (2002). 1995년에서 2008년 사이의 기간에 전세계적으로 1,833건의 은행간 M&A가 발생하였고 이 중 466건, 1,367건이 각각 국제적, 국내 M&A였다. 그러나, 거래의 규모는 국제적 M&A와 국내 M&A가 각각 2,270억 달러와 2,700억 달러로 국제적 M&A가 대형 거래 들이었음이 드러난다. G. Andrew Karolyi & Alvaro G. Taboada, The Influence of Government in Cross-Border Bank Mergers (Working Paper, March 2010) 36 참조.

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자들의 편의를 도모할 수 있는 효율적인 모델인 것으로 여겨지고 있다.7) 자본시 장법의 제정과 시행으로 증권업, 선물업, 자산운용업 등이 통합적으로 발달되어 갈 수 있는 기반이 조성되었으므로 향후에는 유니버설뱅킹 모델이 본격적인 관심의 대상이 될 것이다. 또, 정부는 이른바 빅-뱅크(Big Bank) 또는 메가뱅크 플랜을 통해 상업은행의 대형화를 유도한다는 계획도 갖고 있다.8) 그러나, 글로벌 금융위기의 발생 이후 세계 각국에서 강화된 금융규제는 유니버설뱅킹, 메가뱅크 계획의 미래에 부정적인 전망을 던져주는 동시에 이 모델을 도입하려는 국가들에게는 보다 신중 하고 점진적인 접근이 필요함을 말해 준다. 이러한 배경 하에서, 세계적인 추세를 검토하여 향후의 추진 방향을 모색해 볼 의의가 크다. 이는 또한 제도에 대한 검 토를 넘어, 개별 금융기관들의 발전전략 수립에도 반영될 수 있는 주제이다.

2. 논의의 순서
이 글은 글로벌 금융위기와 미국 및 국제적 평면에서 진행되는 금융개혁, 금융 산업 재편을 소개한 후, 상업은행업무와 투자은행업무의 관계에 초점을 맞추어 미 국의 금융산업 구조재편 논의를 소개하고 미국에서의 논의가 유럽 및 다른 나라 들에게 어떤 영향을 미치는지를 살펴보기 위한 것이다. 그를 통해 미국과 유럽 등 지에서의 제도개혁, 금융산업 재편이 유니버설뱅크, 메가뱅크 육성이라는 정책목 표 차원에서 우리에게 던지는 의미가 무엇인지를 알 수 있을 것이다. 이 글에서는 특히, 금융산업 발달의 역사적 배경과 금융산업과 정치의 관계에 주목하여 최근의 유니버설뱅크, 메가뱅크, 상업은행과 투자은행의 분리 등 개혁, 개편 움직임이 갖는 보다 근원적인 의미를 살펴보려고 노력하였다. 우선 II부에서는 전 세계적인 금융산업의 재편 움직임을 발생시킨 글로벌 금융 위기와 금융위기의 수습과 재발 방지를 도모하기 위해 진행되어 온 금융규제개혁의 내용을 간략하게 정리한다. 정책논의와 글로벌 정책공조의 중심에 자리한 개념인 시스템 리스크를 언급하고 이 논문의 주요 관심사인 상업은행과 투자은행 업무의

7)

8)

Anthony Saunders & Ingo Walter, Universal Banking in the United States: What Could We Gain? What Could We Lose? (Oxford University Press, 1994) Jordi Canals, Universal Banking: International Comparisons and Theoretical Perspectives (Oxford University Press, 1997) 참조. 2010년 2월 7일 대형은행 육성계획이 금융연구원, 자본시장연구원, 보험연구원 등의 공동 연구 결과로 발표되었다(금융선진화를 위한 비전 및 정책과제). 이 연구는 국내 은행간 M&A를 통해 국내 은행산업이 1-2개의 대형은행 중심으로 재편되어야 한다고 한다.

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경계에서 제도개혁의 1차적 대상이 된 헤지펀드, 사모펀드, 장외파생상품 등을 살 펴 본다. III부에서는 이 논문에서 가장 큰 비중을 차지하는 투자은행과 상업은행 간의 관계 문제를 다룬다. 여기서는 미국 금융산업에 대한 역사적 조명을 통해 오 늘날 미국의 금융산업의 구조가 형성된 과정을 정리해 보고 이를 최근의 투자은 행과 상업은행 재분리론과 연결시켜 본다. 분리론과 재분리 반대론을 소개한 후 2010년 미국 금융규제개혁법에 포함된 볼커-룰의 내용을 분석한다. IV부에서는 유 니버설뱅킹 시스템을 채택하고 있는 스위스와 독일의 현황을 역시 역사적인 조명 을 통해 살펴보고 이들 국가의 움직임을 미국에서의 제도개혁에 비추어 평가한 후 우리에게 주는 시사점을 밝혀본다. 여기서는 동아시아 시장에 대한 짧은 코멘 트도 추가하였다. 마지막으로 V부에서는 메가뱅크 계획을 미국 금융기관의 사례 에 비추어 부정적으로 평가하였다. VI부에서는 금융산업과 정치의 관계에 대해 간단히 언급한다. 결론에서는, 글로벌 금융산업 재편 연구가 우리에게 전하는 몇 가지 정책적 결론이 필자의 금융산업 발전에 대한 소견과 함께 내려질 것이다.

II. 글로벌 금융위기와 금융개혁9)
1. 원인과 처방
가. 미국 2008년 9월 16일 리먼브라더즈의 파산은10) 2007년 시작된 글로벌 금융위기의 상징과도 같은 사건이다. 리먼은 우리 돈으로 약 767조원의 자산을 보유했다. 2009년 삼성그룹 전체 자산이 193조원이었다. 미국에서는 2008년 한 해 동안 25개의 은 행이 도산하였고 2009년에는 140개의 은행이 도산하였다. 이는 2002년과 2007년

9)

10)

DavisPolk, Financial Crisis Manual: A Guide to the Laws, Regulations and Contracts of the Financial Crisis (September 2009); 최혁, 2008 글로벌 금융위기(K-books, 2009); William D. Cohan, House of Cards (Doubleday, 2009); Roger Lowenstein, The End of Wall Street (Penguin Press, 2010) Andrew Sheng, From Asian to Global Financial Crisis (Cambridge University Press, 2009) 참조. Mark T. Williams, Uncontrolled Risk (McGrow-Hill, 2010) Lawrence G. McDonald, A Colossal Failure of Common Sense (Crown Business, 2009) Joseph Tibman, The Murder of Lehman Brothers: An Insider’s Look at the Global Meltdown (Brick Tower Press, 2009) 참조.

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사이에 11개의 은행이 도산한 것과는 비교가 되지 않을 정도로 많은 숫자이다.11) 베어스턴즈와 메릴린치는 정부의 개입으로 각각 JP모건체이스와 BofA에 인수되었고 씨티그룹과 AIG는 정부의 구제금융을 통해 사실상 ‘국유화’되었다. 이에 대해서는 필자가 다른 곳에서 상세히 논하였다.12) 금융위기의 원인에 대한 조사와 증상에 대한 처방은 동시에 진행되고 있다.13) 2009년 12월 11일 미국 연방하원은 역사적인 금융규제개혁법을 223 대 202로 통과 시켰다. 미국 상원은 내용에 다소 차이가 있는 동일한 법안을 2010년 5월 20일에 59 대 39로 통과시켰고 양원은 6월 25일 총 2,319 페이지에 달하는 통합법안에 합의 하였는데(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act) 이 법률은 2010년 7월 15일 상원에서 60대 39로 통과되어 최종 확정되었다. 오바마 대통령은 7월 21일 법률에 서명하였고 법률은 바로 발효되었다. 이 법률의 구체적인 내용에 대해서는 관련 부분에서 상술한다.14) 이 법은 시스템 리스크를 관리하기 위해 연방 금융시장안정감독기구(Federal Financial Stability Oversight Council)를 설치한다. 재무 장관이 의장이 되는 이 기구는 금융시스템의 안정성에 대한 잠재적인 위협요인을 찾아내기 위해 시장을 감독하는 역할을 담당하게 된다. 소비자금융보호기구(Consumer Financial Protection Bureau)도 신설된다. 그 외, 이 법률은 금융규제를 개혁하기 위한 다양한 내용을 담고 있다. 여기에는 후술하는 이른바 볼커-룰(Volcker Rule)도 포함 되어 있다. 금융규제개혁법은 만들어지는 과정에서 특히 월스트리트 금융기관들의 적극적인 로비로 인해 당초에 목표했던 내용보다는 규제의 강도 측면에서 많이 완화된 내 용을 담고 있다. 심지어는 이 법이 정부의 구제금융을 법률적으로 보장한다는 극 단적인 비판도 나온다.15) 오바마 정부의 자화자찬에도 불구하고 많은 전문가들이 이

11) 12) 13)

14)

15)

http://www.fdic.gov/bank/individual/failed/banklist.html (FDIC 사이트임). 김화진, 위의 논문, 72-74 참조. Emilios Avgouleas, “The Global Financial Crisis, Behavioural Finance and Financial Regulation: In Search of a New Orthodoxy”, 9 Journal of Corporate Law Studies 23, 34-45 (2009). 법률의 텍스트는 미국 의회의 웹사이트에서 구할 수 있고 전문기관들이 잘 정리된 요약 버전들을 제공한다. 이 글의 작성에서는 스카든압스와 데이비스포크에서 정리한 자료를 주로 사용하였다. Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom LLP & Affiliates, The Dodd-Frank Act: Commentary and Insights (July 12, 2010); Davis Polk & Wardwell LLP, Summary of the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (July 9, 2010). John B. Taylor, “The Dodd-Frank Financial Fiasco”, Wall Street Journal, July 1, 2010.

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법은 대형 금융기관들의 지배적 위치를 공고히 해 주는 결과를 발생시킬 것으로 보고 있으며16) 볼커-룰도 원형을 알아보기 어려울 정도로 약화된 형태로 정리되 었다.17) 동시에 금융위기와는 별로 관련이 없는 정부 각 부처의 권한을 이유 없이 확대, 강화하고 있어서 금융산업의 향후 로비에 유리한 환경을 조성해 주었다는 비판도 받는다. 법률이 상원을 통과하자마자 SEC는 골드만삭스와의 사기사건 소송 을 5억 5,000만 달러에 화해로 종결시켰다.18) 업계에서는 금융규제개혁법이 대형 금융기관들의 사업에 이렇다 할 영향을 미치지 못할 것이라는 전망이 나오기 시작 하였다.19) 나. G20 금융위기가 미국에서 시발하였기는 했으나 이는 글로벌 금융시장의 차원에서 다루어지지 않을 수 없는 문제이므로 세계 각국은 G20의 틀 안에서 이를 논의해 왔다.20) 2008년 11월 워싱턴 회의에서 G20 멤버들은 글로벌 금융위기의 원인으로, ① 서브프라임 모기지 인수 기준의 잠식, ② 구조화금융의 결함, ③ 신용평가기관 들의 부실한 업무수행, ④ 미국과 유럽 금융기관들의 리스크관리 부족, ⑤ 리스크 관리의 미비함을 규제하지 못한 정부정책 등을 든 바 있다.21) 2009년 3월 25일자 G20 워킹그룹1 최종보고서는 ‘Enhancing Sound Regulation and Strengthening Transparency’ 라는 제목으로 되어 있다. 이 보고서는 금융시스템이 경제성장의 촉진에 있어서 수행하는 핵심적인 역할을 지원하고 미래에 유사한 위기가 발생하는 것을 방지하며 미래의 금융 스트레스를 경감시키는 데 필요한 25개 항목의 권고사항을 다음과 같은 분야에서 제시한다. 괄호 안의 숫자는 권고 항목의 수이다.

16) 17) 18)

19) 20)

21)

Viral V. Acharya, “Failure of the Dodd-Frank Act”, Financial Times, July 15, 2010. Aline van Duyn & Francesco Guerrera, “Dodd-Frank Bill is no Glass-Steagall”, Financial Times, June 27, 2010. Jon Healey, “Tracing a Line from Dodd-Frank to Goldman Sachs”, Los Angeles Times, July 16, 2010; Julie Creswell, “After Goldman’s Concession, Regulators May Be Satisfied”, New York Times, July 16, 2010 (화해금액이 골드만삭스의 15일분 이익에 해당한다고 함); 자본시장 Weekly (자본시장연구원) 2010-29호 참조. Nathaniel Popper, “Goldman Sachs Could be Largely Unaffected by Financial Overhaul”, Los Angeles Times, August 11, 2010. Avgouleas, 위의 논문, 45-50. G20 정상회담과 재무장관회담 등에서 생성된 모든 문서와 정보는 캐나다 토론토대학교에서 운영하는 G20 Information Centre의 웹사이트에 소개 되어 있다: http://www.g8.utoronto.ca/g20. Avgouleas, 위의 논문, 35.

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① 금융규제에 대한 전 시스템적(system-wide) 어프로치(4) ② 규제의 범위(4) ③ 신용평가회사에 대한 감독(1) ④ 사모 자본(1) ⑤ 규제시스템에 대한 투명한 평가(1) ⑥ 금융시스템의 경기순응성(procyclicality)(2) ⑦ 자본(2) ⑧ 유동성(1) ⑨ 장외파생상품에 대한 인프라(2) ⑩ 성과보상체계와 리스크 관리(3) ⑪ 투명성(2) ⑫ 법령의 집행(1) ⑬ 신흥시장에 대한 기술지원과 역량의 배양(1) 워킹그룹의 요약에 의하면, “규제와 감독의 범위는 시스템적으로 중요한(systemically important) 모든 금융기관, 금융시장, 금융상품을 포함하도록 확장되어야 한다. 이를 위해 금융당국은 사모 자본을 포함, 모든 중요한 금융기관과 금융시장에 대한 보다 많은 정보를 확보하여야 한다. 대형 복합금융기관들은 그 규모와 글로벌 조직에 비추어 특히 엄격한 감독을 필요로 한다. 규제와 감독의 틀은 유사한 금융기관과 유사한 활동에 대한 일관성 있는 취급을 지향하여야 한다. 이에는 금융기관의 법 률적 지위가 아니라 기능과 활동에 보다 더 중점이 두어져야 한다.” 또, “효과적 인 거시적 건전성규제의 틀이 뒷받침하는 견고한 미시적 건전성규제와 시장행동 규제는 다음과 같은 정책과 인프라의 강화를 수반하여야 한다: ① 건전한 위험부담 실무를 장려하는 성과보상체계. 이에 필요한 원칙은 FSF (Financial Stability Forum: FSF)가 개발함.22) ② 파생상품계약 표준화의 촉진과 위험축소를 위한 중앙금융기관(중앙거래상 대방: central counterparty)의 활용
22)

FSF는 1997년 아시아 금융위기를 계기로 출범한 것이다. 이 포럼은 주요국 재무장관, 중앙은행 총재, 금융감독기관장을 한 곳에 모이게 하는 역할을 했다. 글로벌 금융위기 를 계기로 이 포럼은 보다 기구적 성격을 가진 FSB (Financial Stability Board)로 개편 되었다. FSF에는 중국이 포함되지 않았었다. Howard Davies & David Green, Global Financial Regulation: The Essential Guide xvii-xix (Polity Press, 2009) 참조.

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③ 부실여신을 보다 효과적으로 인식할 수 있고 공정가치회계에 결부된 부작 용을 완화하는 개선된 회계기준 ④ 국제적인 공조를 통해 효과적으로 집행되는 규제. 이에는 신용평가회사들이 IOSCO 윤리강령의 핵심적인 내용을 준수하는지에 대한 규제집행이 포함됨. ⑤ G20과 그 밖의 국가들에서 금융규제와 감독의 틀을 강화하고 집행함에 있어서 각국 금융당국과 국제적인 기준을 제정하는 기관들간의 상호 공조 와 협력.” G20을 주요 통로로 하는 국제적인 공조체제는 현재 구축되고 있는 중이나 관 련 국가들은 그 법률적 형태를 불문하고 시스템 리스크를 발생시킬 수 있는 모든 종류의 실체에 대해 투명성을 높이고 감독을 강화한다는 컨센서스가 이루어져 있 다. 이러한 방침이 가장 이상적으로 실현된다면 헤지펀드와 사모펀드에 대해서까 지도 감독당국이 자본확충을 요구할 수 있게 된다.23) 다. 글로벌 금융시스템의 구축 글로벌 금융위기에 세계 각국은 다양한 처방으로 대응해 왔다.24) 글로벌 금융 위기는 세계화가 발생시킨 국제시장에서의 동조화 현상으로 인해 세계 각국 공통 의 문제다. 그런데 이에 대한 각국의 대응은 경우에 따라서는 각국이 당면한 개별 적인 문제인 것으로 여겨질 만큼 상이한 형태로 나타난다. 이러한 현상은 각국의 제도가 여전히 경로의존성의 영향 하에 있고 각국 나름의 관료기구 내부 권력투쟁 문제, 정치적 문제, 이익집단의 이기적인 행동 등에 그 원인이 있을 것이다. 문제는 이러한 현상이 각국 내부의 문제에 그치지 않고 보호주의, 미국의 경우 일방주의 로 발전해서 글로벌 평면에서의 원래의 문제 해결을 어렵게 한다는 데 있다.25) 글로벌 금융위기 해법의 모색을 위한 국제적 공조가 내용이 없는 공허한 제스처 가 될 우려가 있는 것이다. 이 문제의 해결을 위해 보다 강력하고 긴밀한 국제적 공조를 주장할 수는 있을 것이다. G-20도 최대한 가동하고 있다고 평가해야 할 것이다. 그러나 국제적 공조에 대한 주장은 지금도 충분하며 모든 나라들이 여기에 동의하고 있으므로 그다지 의미 있는 해결책이 되지 못한다. 일단 문제가 발생하면 각국 정부는 위에서 든

23) 24) 25)

Davies & Green, 위의 책, xxii-xxiii 참조. Hal S. Scott, The Global Financial Crisis 168-173 (Foundation Press, 2009). Davies & Green, 위의 책, xxxv.

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제반 요인들 때문에 행동에 큰 제약을 받게 된다. 국제공조 강화가 강화된 금융규 제로 인한 자국 금융기관들의 국제경쟁력 상실을 방지하기 위한 미국의 전략이라는 시각도 있다. 따라서, 유의한 해결책은 문제의 발생을 방지할 수 있는 국제적 시 스템을 구축하는 것이다. 그러한 국제적 시스템은 현재 국제사회가 보유하고 있는 시스템을 대체하는 것이 아니라 현재 국제사회가 보유하고 있는 시스템을 보다 보편적인 문제의식을 반영하는 효율적인 것으로 진화하게 한다는 목표 하에 만들 어져야 할 것이다.26)

2. 시스템 리스크
금융개혁과 금융산업의 구조조정에 있어서 핵심적인 위치를 차지하는 개념이 시스템 리스크이다.27) 시스템 리스크는 상업은행이 도산하는 경우에 발생한다. 첫 째, 상업은행의 도산은 금융산업과 시장 전체에 쇼크를 줄 수 있다. 둘째, 금융기 관들은 결제시스템을 통해 고도로 연계되어 있기 때문에 한 은행의 도산이 연쇄 작용을 발생시켜 다른 은행의 도산으로 연결될 수 있다. 시스템 리스크는 이 두 요소를 모두 포괄한다.28) 미국 재무부, FED, 연방보험공사(FDIC)가 공동으로 시 스템 리스크를 탐지하는 상설기관을 설립해야 한다는 주장이 제기된 바 있는데29) 상술한 연방금융시장안정감독기구가 그 역할을 수행할 것이다. 이 기구는 이른바 ‘SIFI’ (Systemically Important Financial Institution: 시스템 리스크를 유발할 수 있는 금융기관)로 불리는 대형 금융기관들을 감독하며 해당 금융기관이 시스템 안정에

26)

27)

28) 29)

현행 시스템에 대한 개관은, F. A. Mann, The Legal Aspect of Money (5th ed., Oxford University Press, 1992); C. R. Neu, A New Bretton Woods (RAND, 1993); Barry Eichengreen, Toward a New International Financial Architecture: A Practical Post-Asia Agenda (Institute for International Economics, 1999); Stanley Fischer, “Reforming the International Financial System”, 109 The Economic Journal F557 (1999); Sabine Schlemmer-Schulte, “Internationales Währungs- und Finanzrecht”, in: Internationales Wirtschaftsrecht 375-431 (Christian Tietje Hrsg., De Gruyter, 2009) 참조. 진지한 개혁 논의는 초기 단계이다. 예컨대, World Economic Forum, The Future of the Global Financial System: A Near-Term Outlook and Long-Term Scenarios (2009) 참조. 시스템 리스크(systemic risk) 개념에 대해 일반적으로, Steven L. Schwarcz, “Systemic Risk, 97 Georgetown Law Journal 193 (2008); George G. Kaufman, “Bank Failures, Systemic Risk, and Bank Regulation”, 16 Cato Journal 17 (1996) 참조. Scott, 위의 책, 11. Jeffrey N. Gordon & Christopher Muller, Avoiding Eight-Alarm Fires in the Political Economy of Systemic Risk Management (SSRN Working Paper, Feb. 2010).

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위협이 되면 분사를 명령할 수 있고, 자본과 유동성, 차입한도, 위험관리 등을 규 제할 권한을 가진다. 32년을 골드만삭스에서 보내고 글로벌 금융위기를 수습한 재무장관이었던 폴슨 (Henry Paulson)은 금융위기를 회고하는 책에서 금융위기가 남긴 4가지 교훈을 다 음과 같이 정리하고 있다:30) 첫째, 세계 주요 국가들간 경제의 구조적 불균형이 대대적인 국제적 자본이동을 발생시켰다. 이 현상이 미국 금융산업에 부당한 잉여를 초래하였고 경제위기의 한 원인이 되었다. 미국인들의 저축률은 중동이나 아시아 국가 국민들의 저축률에 비해 많이 낮다. 즉, 미국인들은 생산하는 것보다 많이 소비하며, 부족한 돈을 외국에서 빌려 쓴다. 둘째, 미국의 금융규제 시스템은 말할 수 없이 낙후되어 있다. 중복 규제, 규제공백, 규제기관들간의 비생산적인 경쟁 등 으로 점철되어 있다. 규제시스템은 금융시장의 발전 속도를 따라오지 못하였다. 끊임없이 진화하는 글로벌 금융시장에서 발생하는 일들에 효과적으로 대처하기 위해서는 대대적인 개혁이 필요하다. 셋째, 금융시스템이 지나치게 레버리지(leverage) 에 의존한다. 이것은 자본과 유동성 양 측면에서 그렇다. 레버리지의 상당 부분은 모호하고 고도로 복잡한 금융상품에 내장되어 있다. 미국, 유럽 등지의 은행과 투 자은행들이 충분한 자기자본을 보유하지 못하고 있는 것으로 널리 이해되고 있으 나 이 금융기관들의 안전성을 담보할 수 있는 유동성이 제대로 확보되지 못하고 있다는 사실은 잘 알려져 있지 않다. 금융위기는 금융기관들이 단기자금에 과하게 의존했기 때문에 발생한 것이다. 단기자금에 과하게 의존하는 금융기관들은 만일의 사태에 대비해서 현금을 많이 보유해야 하는데 많은 금융기관들이 그러하지 못하 였다. 유동성의 부족이 자본의 부족보다 더 심각한 문제이다. 넷째, 대형 금융기관 들은 지나치게 대형이고 복잡해서 대형의 리스크를 발생시킨다. 오늘날 미국 10대 금융기관이 미국 총 금융자산의 약 60%를 보유하고 있다. 1990년에 이 수치는 10%였다. 자산의 집중은 금융기관 상호간의 연계성 증가와 함께 작용해서 일부 금융기관이 부실해지면 시스템 전체가 도미노처럼 붕괴할 가능성을 높여놓았다. TBTF의 문제는 이제 학술적인 문제가 아니라 실제의 문제가 되었다. 시스템 리스크는 국제적인 속성을 띤다.31) 2007년 9월 영국 노던락(Northern Rock)은행의 도산은 금융위기가 심각한 시스템 리스크를 발생시킬 수 있다는 첫

30) 31)

Henry M. Paulson, Jr., On the Brink 439-440 (Business Plus, 2010). Kern Alexander et al., Global Governance of Financial Systems: The International Regulation of Systemic Risk (Oxford University Press, 2006).

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신호를 발신하였는데 88억 달러의 구제금융을 투입한 영국은 물론이고 미국 정부도 이를 계기로 진지한 대응책 마련에 착수한 바 있다.32) 시스템 리스크를 제어하기 위한 새로운 국제적 규제, 공조체제의 필요성은 2008년 아이슬랜드 금융위기에서도 잘 드러났다. 아이슬랜드는 EU의 회원국은 아니지만 EEA (European Economic Area)에 속해있는 나라이다. 아이슬랜드 은행들은 추가적인 규제를 받지 않고 지 점을 통해 높은 금리를 제시하면서 영국에서 예금을 유치하였다. 이 은행들의 자 산은 아이슬랜드 GDP의 7-8배에 육박하였고 이들이 도산하자 아이슬랜드 정부는 구제금융을 제공할 능력이 없다는 것이 드러났다. 그러자 할 수 없이 영국 정부가 영국 예금자들을 보호하기 위해 개입하였다. 한편, 이탈리아와 오스트리아 은행들은 다수의 동유럽 은행들을 인수하였는데 본국에서 문제가 발생하자 현지 은행들을 지원하지 못하고 유동성을 회수하였고 이는 동유럽 은행들을 위기에 처하게 하였다.33) 시스템 리스크를 발생시키는 것은 금융기관의 도산이므로 개별 금융기관에게는 경영상의 리스크관리가 중요하다. 메가뱅크이든 유니버설뱅크이든 금융기관은 규 모가 커질수록 리스크가 증가한다. 따라서, 메가뱅크나 유니버설뱅크를 지향한다면 금융기관 차원에서는 경영상의 리스크를 잘 관리하는 것이 중요한 전략이 된다. IBM이 와튼스쿨과 공동으로 수행한 조사에 의하면 조사 대상 1,200명의 CFO, 재 무전문가들 중 66%가 위험관리를 글로벌 기업의 가장 중요한 이슈로 꼽았다고 한다.34) 금융기관의 경우 이는 더 절실한 과제다. 2008년 금융위기 시에 몰락한 금융기관들은 리스크관리에 실패하였기 때문에 그렇게 된 것이다.35)

32) 33)

34) 35)

Scott, 위의 책, 14-15 참조. Davies & Green, 위의 책, xxiv-xxv 참조. 우리 나라 은행들도 외화자금 조달이 봉쇄되 자 유동성 문제에 부딪혔는데 1997년 외환위기, 2003년 카드사태에 이어 세 번째로 은행에 대한 공적자금 지원이 이루어졌다. 2009년 3월에 투입된 공적자금의 규모는 총 65조원이었다. ‘대한민국 은행 IMF 악몽 잊었나(下)’, 조선일보(2009년 12월 5일자). 김화진, “재무이사(CFO)의 법률적 지위와 책임”, 서울대학교 법학 제49권 제2호(2008) 97, 104 참조. 그린버그(Alan Greenberg)는 미국 5대 투자은행 베어스턴즈의 CEO로서 2008년에 자신 의 회사가 붕괴되는 것을 지켜보았다. 베어스턴즈는 85년의 역사를 뒤로 하고 JP모건 체이스에 넘어갔다. 그린버그는 베어스턴즈에 입사해서 60년 이상을 보낸 사람이다. 회고록에서 ‘내 직업은 리스크를 계산하고 리스크를 관리하는 것’이라고 쓰고 있다. 리스크관리야 말로 투자은행의 장기적인 성공을 보장해 주는 것임을 일찌감치 깨달았 다고 술회한다. Alan C. Greenberg, The Rise and Fall of Bear Stearns 1-3 (Simon & Schuster, 2010).

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3. 헤지펀드
헤지펀드는 1949년에 알프레즈 존스(Alfred W. Jones)라는 사람이 설립한 것이 최초였다고 한다.36) 지속적으로 발전하다가 2000년대에 들어 금융위기 이전까지 극성기를 맞이하였다. 2008년 여름 기준으로 헤지펀드의 수는 약 10,000개, 관리 자산의 규모는 약 2조 달러였다.37) 헤지펀드는 영국 파운드화를 놓고 영국 중앙 은행과의 일전을 벌인 일이 있는 조지 소로스와도 그 이미지가 결부된다. 즉, 긍 정적인 인상을 주는 펀드는 아닌 것이다. 특히, 헤지펀드는 공매도(short sale) 전 략을 많이 사용하는데 공매도는 주식의 가치가 하락할 것을 예상 또는 기대하고 주식을 매수하는 세력이 사용하는 기법이므로 자본시장에서는 근원적으로 환영 받지 못하는 기법이다.38) 나아가, 일부 공매도 세력은 주식의 가격이 하락하기를 기다리지 않고 각종 위법한 행동으로 그를 초래하기도 한다. 미국은 물론이고 우 리나라에서도 금융위기가 극심했을 때 공매도가 일시적으로 금지되었다. 가. 헤지펀드와 시스템 리스크 헤지펀드가 금융위기의 원인으로 지목되고 규제론이 등장하는 것은 헤지펀드가 상업은행이 아님에도 시스템 리스크를 발생시킨다고 여겨지기 때문이다. 헤지펀드 가 발생시키는 시스템 리스크는 2000년 초에 롱텀캐피탈매니지먼트(Long-Term Capital Management: LTCM)라는 펀드가 도산하는 사건을 통해 이미 잘 알려졌다. 헤지펀드는 이 사건으로 시스템 리스크의 중요성을 처음으로 환기시켜주었다. LTCM 은 1993년에 두 수학천재 스탠포드대 숄즈(Myron Scholes) 교수와 하버드대 머튼 (Robert Merton) 교수가 골드만삭스의 블랙(Fisher Black)과 함께 만든 것이다. 이 들은 나중에 블랙-숄즈 모델이라고 불리는 혁명적인 옵션가격결정이론을 개발했다. 그리고, 이 이론으로 사업을 시작하였다. 고객으로는 대형 은행인 UBS, 메릴린치 등을 확보하고 최소투자금액 1,000만 달러, 3년간 인출금지약정을 체결한 후 자신 들의 보수는 펀드 금액의 2%를 수수료로 공제하고 수익의 25%로 책정하였다. 지
36)

37) 38)

Sebastian Mallaby, More Money Than God: Hedge Funds and the Making of a New Elite (Penguin Press, 2010); Steven Drobny, The Invisible Hands: Hedge Funds Off the Record-Rethinking Real Money (John Wiley & Sons, 2010). Scott, 위의 책, 98-99. 리먼 몰락의 주 원인으로 지목 받고 있는 리먼의 마지막 CEO 풀드(Richard Fuld)는 위 기 과정에서 ‘공매도 하는 자들의 심장을 꺼내서 먹어 치우고 싶다’고 하였는데, 최근 한 헤지펀드에 합류한 것으로 알려졌다. Tibman, 위의 책, 224.

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금은 통상적인 헤지펀드들이 2% + 20% 규칙을 적용한다. 베어스턴즈가 프라임브 로커로 들어왔다. 처음 2년은 성공적이었다. 투자수익율이 각각 43%와 41%였다. 여기에 힘입어 LTCM은 막대한 차입을 시작하였다. 1997년 9월 기준으로 자본이 67억 달러, 차입금이 1,264억 달러, 즉, 부채비율이 19:1이었다. 그러나, 약 7,600개 종목에 분산투자하였기 때문에 LTCM의 모델에 따르면 리스크는 거의 ‘0’였다고 한다. 이들은 동일한 자산이나 옵션의 가격이 상이하게 드러나는 시장 간에 공격 적으로 아비트라지를 집행했고 거의 무한대로 옵션을 매각하였다. 그러나, 1997년 10월에 머튼과 숄즈가 노벨경제학상을 수상하고서 불과 5개월 후에 사고가 나기 시작한다. 분명치 않은 이유로 주식시장이 침체되기 시작한 것이다. LTCM의 부 채비율은 31:1이 되었다가 1998년 8월에 정치불안, 유가하락, 민영화 실패 등을 이유로 러시아가 국가부도를 내자 LTCM은 치명타를 맞게 된다. LTCM의 모델에 의하면 하루 4,500만 달러 이상의 손실은 불가능했으나 1998년 8월 21일 하루 동안의 손실액은 엄연히 5억 5,000만 달러였다. 수학과 금융공학이 현실을 이기지 못한 것이다. LTCM의 부채비율은 42:1이 되었다. 급격한 글로벌 동조화 현상도 발생하였다. LTCM은 워렌버펫에게 원조를 요청했으나 거절당하였다. 워렌버펫의 버크셔 주식은 LTCM이 주로 공매도하던 종목이다. 그리고 자신들과는 상극인 소로스에게도 원조를 요청한다. 소로스는 다른 투자은행들이 동참할 것을 조건으로 내세웠는데 골드만삭스나 JP모건은 이미 수습이 어려울 것임을 파악하 고 등을 돌린다. 결국 FED 뉴욕이 14개 은행으로부터 36억 2,500만 달러를 급조 해서 LTCM에게 구제금융을 제공하고 LTCM은 역사 속으로 사라졌다.39) LTCM 은 지나치게 이상적인 세계를 상정하고 수학과 금융공학을 극단적으로 구사한 사 례다. 어쨌든 이 사건으로 대형 헤지펀드가 금융시스템에 발생시키는 위험이 시장 과 감독당국에 잘 인식되었다. LTCM의 도산으로 후술하는 스위스의 UBS는 파생 상품거래에서 6억 9,400만 달러의 손실을 입었으며 그에 책임을 지고 4인의 최고 위 임원들이 사임하였다.40) 헤지펀드는 글로벌 금융위기 과정에서 다시 시스템 리스크와 관련한 주목의 대 상이 되었다. CDS (Credit Default Swap)의41) 약 60%가 헤지펀드에 의해 보유되
39) 40) 41)

이상 Niall Ferguson, The Ascent of Money: A Financial History of the World 321-333 (Penguin Books, 2008) 참조. The Merger of Union Bank of Switzerland and Swiss Bank Corporation (C): Post-Merger Experience (Darden Business School Case, UVA-F-1423) 참조. 조재호 외, 선물⋅옵션⋅스왑(다산출판사, 2009) 제21장 참조.

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었다고 한다.42) 자본시장에서 차지하는 헤지펀드의 비중과 영향력은 이제 거의 절 대적이다.43) 헤지펀드가 자본시장의 유동성 유지에 결정적인 역할을 하기 때문이 다. 한 추정자료에 의하면 헤지펀드가 뉴욕과 런던증권거래소에서 차지하는 거래 비중이 35-50%에 이른다.44) 헤지펀드는 그 특성 상 대량의 신속한 증권거래를 단 기간에 집행해야 하는 경우가 많아 탁월한 중개와 결제 서비스를 필요로 한다. 주 식대차 서비스도 마찬가지다. 헤지펀드의 수와 규모가 늘어나면서 헤지펀드는 투 자은행들의 중요한 고객으로 부상하였다. 헤지펀드를 위한 업무를 프라임 브로커 리지(Prime Brokerage)라고 한다. 과도한 레버리지를 활용하는 헤지펀드가 자본시 장에서 차지하는 비중이 지나치게 커진 것은 위험신호이고 규제논의를 불러일으 킨다. 나. 헤지펀드 규제론 금융위기 과정에서 헤지펀드의 규모는 약 절반 정도인 1조 달러로 줄어들었다 고 한다.45) 그러나, 헤지펀드에 대한 규제는 금융위기 이전보다 더 중요한 이슈가 되었다. 미국에서 헤지펀드 규제에 대해서는 찬반 양론이 대립한다. 공화당 정부 는 헤지펀드 규제에 대해 반대하는 입장이었고 민주당 주도의 의회는 헤지펀드 규제에 찬성하는 분위기이다. SEC는 위원장과 위원회의 구성에 따라 입장이 변화 되어 왔다. 반대론의 기본적인 입장은 헤지펀드는 현재의 규제 수준으로 규제하는 것으로 족하며 추가적인 규제는 효익보다 큰 비용을 발생시키므로 바람직하지 못 하다는 것이다. 그러나, 민주당 정권이 들어선 후부터 글로벌 금융위기의 여파로 헤지펀드 규제론이 힘을 얻고 있으며 금융규제개혁법에 의하면 1억 5,000만 달러 이상의 자산을 운용하는 헤지펀드와 기타 사모펀드는 향후 상당한 수준의 등록과 공시의무를 부담하게 된다. 규제론의 기본적인 방향은 헤지펀드도 뮤츄얼펀드에 준하는 등록의무와 SEC의 검사를 받을 의무를 져야 한다는 것이다. 헤지펀드 규제에 대한 찬반양론의 와중에서 자연스럽게 헤지펀드에 대한 자율 규제론이 출현한다.46) 헤지펀드에 대한 과도한 규제와 그로 인한 경제적 부작용
42) 43) 44) 45) 46)

Scott, 위의 책, 99. 노희진, 펀드경영론(박영사, 2009), 209-320 참조. Scott, 위의 책, 99. Scott, 위의 책, 99. 미국에서는 종래 자율규제가 뉴욕증권거래소를 중심으로 논의되었다. 예컨대, Paul G. Mahoney, “The Exchange as Regulator”, 83 Virginia Law Review 1453 (1997) (증권거래

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발생 가능성이 논란의 핵심이라면 과도한 규제의 결과에 대해 책임을 지지 않는 정부보다는 규제 결과에 대한 책임을 민감하게 의식하는 자율규제기관에 의한 규 제가 바람직하다는 것이다.47) 블랙먼데이로 불리는 1987년 10월 19일을 계기로 레이건 대통령은 금융시장에 대한 투자자 신뢰회복을 위해 민간부문이 정부에 입 법조치와 그 밖의 조치에 대한 제안을 내놓을 수 있도록 1988년 3월에 금융시장 워킹그룹(President’s Working Group on Financial Markets)을 창설한 바 있다. 이 워킹그룹은 2007년 2월에만 해도 헤지펀드에 대한 규제는 적절치 않으며 업계가 자율적인 가이드라인을 준수할 것이라는 입장을 채택하고 있었다. 그러나, 금융위기 이후 이 그룹 내의 Asset Managers’ Committee와 Investors’ Committee는 2009년 1월 에 헤지펀드에 관한 베스트 프랙티스 보고서를 각각 내놓았다. 이 보고서가 포함 하고 있는 공시, 영업행위 등에 관한 권고안들은48) 구속력이 없으나 헤지펀드 업 계의 대표들이 모여서 작업한 것이므로 사실상의 영향력을 발휘할 것으로 생각된다. 이 작업은 헤지펀드 자율규제의 전 단계라고 보아도 좋을 것이다. 특히, 공시에 관하여 이 권고안은 헤지펀드가 주기적으로 투자자들에게 운영에 관한 보고를 이행 하고 중요한 사건 발생시에는 특별히 그에 관해 공지할 것을 권고한다. 또, 독립 된 감사를 거친 재무제표도 투자자들에게 제공하도록 하고 있다.49) 다. 사모펀드 헤지펀드와 더불어 사모펀드도 금융위기 이후 주의의 대상이 되었다. 사모펀드
소가 시장에서의 급속한 혁신에 반응하는 능력을 보유하고 있기 때문에 정부 규제보다 효율적이라는 주장); Onnig Dombalagian, “Demythologizing the Stock Exchange: Reconciling Self-Regulation and the National Market System”, 39 University of Richmond Law Review 1069 (2005) 참조. 역사적인 연구로, Joel Seligman, “Cautious Evolution or Perennial Irresolution: Stock Market Self-Regulation During the First Seventy Years of the Securities and Exchange Commission”, 59 Business Lawyer 1347 (2004) 참조. 금융위기 이후 자율규제 기관이 비판의 대상이 된 적은 거의 없었던 것으로 보인다. 이는 아마도 이들 기관이 시스템 리스크와 관련되지 않은 개별 회원사들의 영업행위 규제만을 업무로 하기 때 문일 것이다. 오히려 금융위기로 인한 규제시스템 정비 과정에서 자율규제의 역할이 보다 강조되고 자율규제기관의 위상도 그에 상응하여 높아질 것으로 기대된다. 자본시 장 자율규제에 관한 최근의 종합적인 연구로, 자본시장에 대한 자율규제(한국증권법학 회 한국금융투자협회 연구용역보고서, 2010. 4) 참조. J. W. Verret, “Dr. Jones and the Raiders of Lost Capital: Hedge Fund Regulation, Part II, A Self-Regulation Proposal,” 32 Delaware Journal of Corporate Law 799 (2007) 참조. 김세욱, 헤지펀드의 도입에 관한 연구(서울대학교 법학석사학위논문, 2009), 74-75 참조. http://www.amaicmte.org/Default.aspx (보고서 제공 사이트임).

47) 48) 49)

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는 헤지펀드와는 달리 금융시장에 적극적인 거래를 수행하는 당사자는 아니지만 LBO 거래를 위해 전통적으로 높은 레버리지를 활용하며 상업은행에서 대규모로 자금을 조달하기 때문에 위험 요소에 포함되었다. 금융위기 이전에도 사모펀드가 대규모의 차입을 활용한 LBO가 실패하는 경우를 우려한 규제론이 유럽을 중심으 로 발생한 바 있다.50) 그러나, 사모펀드가 규제의 대상에 오른 것은 실제로는 그 정체성 때문이다. 즉, 사모펀드인지 헤지펀드인지 잘 알 수 없기 때문이다. 아래에서 보는 바와 같이 사모펀드는 헤지펀드를 보유하기도 한다. 2009년 미국 재무부가 작성한 입법제안은 사모펀드에게 헤지펀드와 같은 수준의 공시의무를 부과하려고 하였다.51) 사모펀드는 후술하는 볼커-룰에도 포함된다.52) 사모펀드 중에서는 칼라일이53) 글로벌 금융위기의 유탄을 맞았다. 칼라일그룹 의 핵심 자회사로 칼라일캐피탈이 있었는데 이 회사는 헤지펀드로서 2006년에 설립 되었다. 칼라일캐피탈은 2007년 말 기준 자산의 95% 이상을 Fannie Mae와 Freddie Mac이 보증한 AAA 채권으로 보유하고 있었으며 2008년 2/4분기까지만 해도 14%가 넘는 수익률을 올리고 있었다. 그러나 모기지담보부증권(MBS) 가치하락의 여파로 시티은행과 도이치은행을 비롯한 대형은행들이 4억 달러에 달하는 마진콜 (margin call: 증거금 보전요청)을 내면서 남은 자산을 청산할 것으로 요구하자 2008년 3월 칼라일캐피탈은 주주 만장일치로 청산되었다. 이 사건의 원인은 과도한 레버 리지다. 칼라일캐피탈의 모기지채권 투자액은 217억 달러였으나, 이중 고객으로부 터 조달한 금액은 6억 7000만 달러에 불과하고 나머지는 은행 등에서 차입한 것 이었다. 즉, 레버리지 비율이 32배였던 것이다. 칼라일캐피탈의 부도는 지분 15% 를 투자했던 그룹 본사에도 손실을 안겨주었고 칼라일은 20년 만에 맞는 최대의

50) 51) 52)

53)

Scott, 위의 책, 105-106. Scott, 위의 책, 106. 헤지펀드와 사모펀드를 포함하는 대체투자(Alternative Investments)는 주식이나 회사채 같은 전통적인 투자자산군이 아닌 다른 자산에 투자해서 수익을 추구한다. 정형화된 공개시장을 통하지 않는다는 특징도 가진다. 부동산과 상품, 통화, 이자율, 광물자원 등에 대한 투자도 포함한다. 주요 투자은행들은 모두 대체투자 부문을 운영하고 관련 업무를 발달시키고 있다. 대체투자는 주식과 채권의 변동성을 감안하여 안정적이고 예 측가능성이 높은 투자수익을 확보하기 위한 것이며 위험분산 기능도 수행한다. 대체로 장기적인 투자이며 수익률도 벤치마크 대비 상대수익률이 아닌 절대수익률을 목표로 설정한다. 투자대상 자산의 선택과 운용자의 능력이 성패를 좌우하는 것으로 알려져 있다. 유상현, LP 관점에서 본 PEF 투자(2010. 7. 2. 강의자료) 참조. Dan Briody, The Iron Triangle: Inside the Secret World of the Carlyle Group (John Wiley &Sons, 2003).

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위기로서 그 명성을 손상당하였다.

4. 장외파생상품
금융위기와 그 대응과정에서 가장 큰 이슈가 된 것이 장외파생상품이다. CDS와 같은 장외파생상품이 금융시장에서 차지하는 비중이 커진데 비해 투명성이 결여 되어있었던 이유로 금융위기의 한 원인이 되었다는 것이다.54) IOSCO는 G20에 보 낸 2008년 11월 12일자 공개서한을 통해55) 장외파생상품과 같은 금융상품에 대한 규제가 존재하지 않거나 부족한 상황을 지적하면서 그로부터 발생하는 투명성의 결여가 유해한 시스템적 충격을 발생시킨다고 강조한 바 있다. IOSCO는 공시의 중요성도 재차 강조하였다. 2008년 가을의 G20 회담 이후 IOSCO는 장외파생상품 및 기타 구조화금융상품 등 규제가 불충분한 상품과 규제가 부재한 헤지펀드와 같은 금융회사의 투명성을 제고시키기 위한 조사를 개시하였고56) 그 보고서는 2009년에 공개되었다.57) 2009년 9월 G20의 피츠버그 회의에서는 CCP (Central Counterparty Clearing House) 이용의무와 거래정보저장소(Trade Repository) 설치에 관한 합의가 성립되었다. 미국의 금융규제개혁법은 사상 최초로 포괄적인 장외파생상품 규제 시스템을 도입하였다. 이에 의하면 장외파생상품 거래의 CCP 이용이 의무화되며 상업은행의 농산물, 에너지, 주식, 금속 등의 파생상품 거래가 제한된다. 이러한 거래는 별도의 자본을 가진 계열회사를 통해서만 할 수 있다. CCP는 청산적격거래와 관련한 채 무를 인수하고 결제의 이행을 보증한다. 그러나, 금융규제개혁법은 금융위기를 발 생시킨 CDS 등을 주요 규제 대상으로 설정하고 금리와 통화 파생상품은 규제 대 상에서 제외하였다. 글로벌 시장이나 국내 공히 통화파생상품이 가장 큰 비중을 차지하며 금리파생상품이 그 뒤를 따른다. 2009년 상반기 기준 세계 장외파생상품 시장 규모는 잔액기준으로 약 604조 달러였는데 그 중 CDS는 36조 달러에 불과 하였다.58) 따라서, 금융규제개혁법은 장외파생상품 규제 측면에서는 큰 의미를 부여

54) 55) 56) 57)

일반적으로, Zachary J. Gubler, “Instruments, Institutions and the Modern Process of Financial Innovation”, 35 Delaware Journal of Corporate Law (2010) 참조. http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD282.pdf. IOSCO/MR/019/2008 (IOSCO Technical Committee Launches Task Forces to Support G-20 Aims, 2008년 11월 25일자). 장외파생상품 규제에 대한 보고서는, IOSCO Technical Committee, Unregulated Financial Markets and Products: Final Report (September 2009) 참조.

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받을 수 없게 된 셈이다. 장외파생상품은 자율규제의 대상이기도 하다. 예컨대, 캐나다의 자율규제기구인 IIROC는 장외파생상품에 대한 규제권한을 보유하고 있다. 그러나, 장외파생상품에 대한 규제는 일괄적이고 사전적인 것(top-down)이 아니라 개별적이고 사후적인 (bottom-up)이라고 한다. 이에는 기술적인 이유도 있겠으나 장외파생상품의 사전적 규제는 각 금융투자회사들의 영업기밀을 노출시켜 그 자체 자본시장의 발달에 부 정적인 영향을 미칠 수 있다는 문제가 있기 때문이기도 하다.59) 금융위기의 여파 로 장외파생상품에 대한 규제를 강화하자는 의견이 주류를 이루어 왔지만 자율규 제론도 마찬가지로 관심의 대상이다. 심지어, 장외파생상품에 대한 규제를 아예 철폐함으로써 문제를 해결하자는 이색적인 제안이 발표되기까지 하였다.60)

III. 투자은행과 상업은행
투자은행과 상업은행의 관계를 어떻게 설정할 것인지는 어려운 문제다. 약 100년 의 시간 동안 어려운 문제였다. 시너지 창출을 통한 경쟁력 제고의 관점에서 보면
58) 59)

60)

국내시장에서 CDS가 치지하는 비중은 2007년, 2008년, 2009년 공히 ‘0’이다. 정성구, 장외파생상품시장 전망(2010. 7. 1. 회의자료), 3. 캐나다의 자율규제제도에 대하여는 하버드대 로스쿨 박사학위논문이 있다. A. Douglas Harris, Evolution of a Gatekeeper: The Implications of Demutualization and Initial Public Offerings for Exchange Self-Regulation (Harvard Law School, 2006) 참조. 캐나다의 경우 금융감독과 규제의 강도가 전통적으로 미국에 비해 상대적으로 높았기 때문에 금융위 기가 금융기관들에 준 충격이 덜하였으며, 따라서 규제시스템 전반에 대한 특별한 비판 여론은 일어나지 않았던 것으로 보이고 포괄적인 금융규제 개혁작업도 진행되는 것이 없다. Lynn A. Stout, “Regulate OTC Derivatives by Deregulating Them”, 32 Regulation 30 (Fall 2009): “가장 비용이 덜 드는 정부의 간섭은 아예 간섭하지 않는 것이다. 어떤 계약의 법률적 집행력(legal enforceability)을 부인하는 방법이 이에 해당한다. 어떤 장 외파생상품이 헤징 목적이 아니라 순수히 투기적인 목적에 의해 이용될 때에는 해당 계약의 집행력을 부인함으로써 강력한 규제 이상의 효과를 얻을 수 있다. 미국의 보통 법은 전통적으로 어떤 파생상품이 기존의 경제적 리스크를 헤징하기 위한 목적이 아 니고 순전히 투기적인 목적에 이용되는 경우 해당 계약을 도박계약으로 취급하여 법 원에서 그 집행력을 부인해 왔다. 이 원칙은 보험법에서 ‘insurable interest’라는 개념을 통해 아직도 유지되고 있으며 파생상품계약의 당사자로 하여금 상대방의 계약체결 목 적이 무엇인지 조사하거나, 아니면 장내에서 파생상품을 거래하게 한다. 장내거래에서 는 자율규제의 형식으로 마진규칙, 네팅규칙, 공시규칙 등을 통해 과도한 투기거래가 억제되므로 위 보통법 원칙이 적용되지 않는다.”

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이들을 분리할 이유가 없으나 이들을 결합하면 금융기관의 규모가 커지고 시스템 리스크가 증가한다. 그리고, 분리, 결합을 논할 정도가 되면 어떤 나라에서든 경제 적으로 가장 큰 의미를 가지는 대형 금융기관들이 그 대상이므로 정치적인 고려 요소들이 개입되게 되고, 따라서 어떤 결정을 내리든 해당 국가 금융산업의 역사 적인 배경을 무시할 수 없게 된다. 미국에서 진행되어 온 글래스-스티걸법 부활 논의도 이 구도에 넣어서 보면 잘 이해된다. 미국에서의 논의는 미국 특유의 요인과 배경이 작용하므로 미국 밖에서는 주의 깊게 상황을 평가해야 할 것이다. 물론, 미국이 어느 나라에든 강력한 파급효과를 생성시킨다는 점과 글로벌 경제, 특히 금융시장의 동조화 현상은 항상 염두에 두어야 한다.

1. 은행의 기원
가. 상업은행과 이자 통상 ‘은행’(bank)이라고 할 때 상업은행(commercial bank)을 말한다. 은행법 제2조 제1항 1호는 “은행업”이라 함은 예금의 수입, 유가증권 기타 채무증서의 발행에 의하여 불특정다수인으로부터 채무를 부담함으로써 조달한 자금을 대출하는 것을 업으로 행하는 것을 말한다고 하고, 3호는 “상업금융업무”라 함은 대부분 요구불 예금의 수입에 의하여 조달한 자금을 1년 이내의 기한으로 대출하거나 금융위원 회가 예금총액을 고려하여 정하는 최고대출한도를 초과하지 아니하는 범위 안에서 1년 이상 3년 이내의 기한으로 대출하는 업무를 말한다고 한다. 즉, 상업은행업의 핵심적 구성요소는 ① 불특정다수인으로부터 예금(deposit)의 형식으로 금전을 수취, ② 금전의 이체(transfer)를 집행, ③ 대출의 집행 등 3가지이다.61) 14세기 메디치은행을62) 포함한 이탈리아의 은행들이 현대적 의미에서의 최초의 은행들이었다. 그 후 머천트뱅크가 생기고 상업은행업에서 오늘날 투자은행들이 하는 업무가 분가해 나오면서 상업은행과 투자은행의 구별이 생겼다. 은행은 위와 같은 상업은행업무를 포함하여 금융과 관련된 모든 업무를 시장에서의 필요에 따라 추가하면서 발달해 왔다. 한 금융기관이 상업은행업무와 투자은행업무를 동시에 할 수 있는 것을 유니버설뱅크라고 특별한 것처럼 부르지만 사실은 은행의 원래

61) 62)

Philip Wood, Law and Practice of International Finance 329-330 (Sweet & Maxwell, 2008) (다른 금융기관과의 국제적 비교). Christopher Hibbert, The House of Medici: Its Rise and Fall (Harper Perennial, 1999); Tim Parks, Medici Money (W. W. Norton & Company, 2006) 참조.

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모습이 유니버설뱅크라고 해야 할 것이다. 도이치은행, 스위스의 UBS 등 유럽의 대형 은행들이 이런 모델을 채택하고 있다 － 채택한 것이 아니라, 원래의 은행 모습을 유지하고 있다고 하는 것이 보다 정확한 표현일 것이다. 상업은행업은 이자가 없이는 성립할 수 없다. 지구상의 모든 경제활동뿐 아니라 인류 생활의 모든 면을 지배한다고 볼 수 있는 것이 금리다.63) 금리가 0%라면 아 마도 다른 인센티브가 있지 않는 한 누구도 남에게 돈을 빌려주려 하지 않을 것 이다. 즉, 자신이 필요한 것 이상으로 경제력을 보유한 주체에서 경제력이 부족한 주체에게로 돈의 흐름이 발생하지 않을 것이다. 중세 유럽에서는 교회가 원칙적으 로 이자를 금지했다.64) 15세기 무렵까지만 해도 이자의 징수는 교회법에 의하면 신의 뜻에 어긋나는 행동이었다. 성 아우구스티누스는 이자를 받는 행동을 범죄로 규정했고 이에는 종교개혁가인 마르틴 루터도 동의했다. 이자를 받고 돈을 빌려주 는 자는 교회에서 파문되어야 한다는 것이었다. 중세 사람들에게 있어서 교회에서 파문을 당한다는 것은 천국에 갈 수 없다는 의미였으므로 현대인이 느끼는 것과는 천양지차가 있었을 것이다. 그야말로 공포의 대상이었고 가장 엄한 형벌이었다. 그러나, 상거래와 금융의 필요성은 그 때라 해서 없지 않았으므로, 사람들은 교회 가 금지하는 이자를 사용하지는 않되 같은 효과를 거둘 수 있는 방법을 만들어 내는데 골몰했다. 투자은행을 포함한 현대의 금융기관들이 구사하는 다양한 금융 상품인 국채, 리포(Repo), 주택담보부증권 등등은 사실 그 기원을 교회의 이자징 수금지 회피수단에서 찾을 수 있다.65) 상업은행의 존재 근거가 되는 이자를 대체 할 방법을 찾아 현대의 투자은행이 구사하는 첨단 금융기법들의 기원이 생성된 것은 역설적이다. 어음의 할인(discount)은 미래의 금전가치를 현재의 가치로 환산하는 기법이다. 이는 사실상 이자를 징수하는 것과 같지만 이자의 징수는 아니므로 널리 활용되 었다. 즉, 100원을 빌려주면서 1년 후에 110원을 받는 행동은 사악한 행동으로서 금지되지만, 1년 후에 110원을 받기로 하는 문서를 오늘 100원에 판매하는 행동은 교회의 금지목록에 없다. 이는 오늘 날 정부가 발행하는 채권(Treasury Bill)의 기원 이다. 또, 한 달 후에 101원에 되사기로 약속하면서 오늘 어떤 물건을 100원에 판
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역사적인 고찰로, Niall Ferguson, The Cash Nexus: Money and Power in the Modern World, 1700-2000, 163-185 (Basic Books, 2001) 참조. J. B. C. Murray, The History of Usury From the Earliest Period to the Present Time (Cornell University Library, 2009). Michel Fleuriet, Investment Banking Explained 19 (McGraw-Hill, 2008).

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다면 그 결과는 한 달에 1%의 이자를 주기로 하고 돈을 빌리는 것과 같지만 이 또한 이자는 아닌 것이다. 같은 가격에 물건을 되사기로 약속할 수도 있다. 소 열 마리를 팔고 1년 후에 같은 가격에 되사기로 하되 그 사이에 출생한 송아지는 매 수인의 소유로 한다. 이 방법은 오늘날 투자은행들이 사용하는 리포(Repo)거래의 기원이다. 리포시장은 지구상에서 가장 큰 단기자금 시장이며 리포거래가 없다면 현대의 투자은행은 존재할 수 없다.66) 나. 머천트뱅크67) 현대적 형태의 투자은행은 미국 경제의 산물이다.68) 미국에서 본격적인 투자은 행이 출현한 것은 남북전쟁(1861-1865) 이후 대규모 산업화가 진행되면서였다. 이 투자은행의 전 단계가 유럽의 머천트뱅크다. 물품의 교역과 연계되어서 발생한 금 융을 머천트-뱅킹(merchant banking)이라고 부르며 ‘Merchant Banker’는 ‘Merchant and Banker’에서 유래한다. 상인이 거래상대방에게 현금이 아닌 어음을 받는 순간 그 상인은 머천트-뱅커가 되는 셈이다. 물품의 거래와 관련된 신용을 창출했기 때 문이다. 이렇게 금융을 필요로 하는 상인들이 많을수록 금융을 그 자체 사업으로

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ABS도 그 기원을 1522년에 프랑스의 파리 시가 시의 재정수입을 기초로 발행한 데서 찾을 수 있으며, 본드신디케이트도 1157년에 베니스가 콘스탄티노플과의 전비를 조달 하기 위해 처음 사용하였다(왕이나 정부에 대해 이자를 징수하는 것은 허용되었다). 기 원 전 2세기의 것으로 추정되는 이집트의 한 파피루스에는, 선박에 실은 화물과 선박 이 소실되는 경우 선주는 빌린 돈을 갚지 않아도 되며 대신 33%의 이자만 지불하기로 한다는 약정이 기록되어 있다고 한다. 이는 현대적인 용어로 옮기면 선주가 33% 프리 미엄에 채무를 변제하지 않을 옵션을 매입한 것이다. 또, 1298년의 한 채무증서에는 이탈리아 제노아의 상인 자카리아(Benedetto Zaccaria)가 남부 유럽의 한 항구에서 서부 유럽의 한 항구로 운송되는 30톤의 광물에 투자하기로 하면서 항해 중에 발생할 위험 을 고려하여 Enrico Suppa와 Baliano Grilli 두 상인에게 그 광물을 매도한 기록이 나온 다. 가격은 출발지에서의 시가보다 다소 낮은 가격이었다. 단, 화물이 서유럽의 목적지 항구에 무사히 도착하면 자카리아는 두 상인으로부터 출발지에서의 가격보다 훨씬 높은 가격에 화물을 되살 권리를 보유하기로 약정하였다. 이것은 자카리아가 오늘날 우리가 알고 있는 콜옵션을 출발지 가격과 두 상인에 대한 매도가의 차이만큼을 지불하고 매 입하였음을 의미한다. 자카리아는 화물이 목적지에 무사히 도착하면 도착지 시세를 감 안하여 옵션 행사여부를 결정했을 것이다. Fleuriet, 위의 책, 22-26. David S. Landes, Dynasties: Fortunes and Misfortunes of the World’s Great Family Businesses 13-36 (Viking, 2006) 참조. 머천트뱅크의 역사에 대하여는, Erik Banks, The Rise and Fall of the Merchant Banks (Kogan Page, 1999); Stanley Chapman, The Rise of Merchant Banking (Routledge, 2006) 참조. 김화진, 기업지배구조와 기업금융(박영사, 2009), 479-500 참조.

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하는 상인이 생겨난다. 이렇게 근대적 의미에서의 머천트뱅크는 무역금융에서 출발했으며 로스차일드와 베어링을 가장 오래된 머천트뱅크라고 부른다. 베어링(Barings Bank)은 1762년에 설립되었다. 베어링은 그 뿌리를 네덜란드에 두었으나 영국은행이다. 19세기 초엽에 베어링은 이미 유럽에서 가장 강력한 은행으로서의 지위를 보유했다. 다른 금융자 본들과 마찬가지로 베어링도 혁명과 전쟁이라는 역사의 격동기에 급성장 했으며 특히 영국정부에 금융을 제공하면서 일약 최고 은행의 자리에 올랐다. 베어링의 유일한 경쟁자는 프랑크푸르트에 뿌리를 둔 로스차일드뿐이었다. 베어링은 프랑스 가 루이지애나 주를 미국에 매각하는 거래도 중개하였다. 1820년 이후에 유럽 금 융의 주도권이 로스차일드로 넘어가면서 베어링은 다소 조용해졌으나 최고 금융 가문의 지위를 상실한 것은 아니었다. 2차 대전 중에도 영국정부는 전비를 조달하 기 위해 베어링의 도움을 받았다. 전쟁 후 글로벌 금융시장의 성장으로 베어링의 중요성은 감소했으나 명성있는 은행 종가집의 위치는 변하지 않았다. 그러나, 베 어링은 1995년에 싱가폴 지점 직원이 선물거래에서 투기로 14억불을 잃으면서 단 1 파운드에 네덜란드의 ING에 인수되어 ING Barings가 되었다가 2001년에 250년 의 역사를 남기고 사라지게 된다.69) ING가 베어링을 회사 이름에서 떼내기로 결 정한 것은 베어링이라는 이름을 달고 있는 것이 득이 아니라 실이라고 판단했기 때문이라 한다. 로스차일드는 베어링의 경쟁자로 출발했다가 19세기 초에 유럽 금융시장을 장 악한 머천트-뱅크다.70) 로스차일드도 베어링과 마찬가지로 역사의 격동기에 왕실과 정부에 금융을 제공하면서 성장하였다. 20세기에 들어와서는 로스차일드가 이렇다 할 뉴스거리를 만들어 내거나 거대 금융기관으로서의 활동을 보인 바는 없다. 로 스차일드가 현대 글로벌 금융시장의 큰 손이라고 느낄만한 활동은 없으나 이 가 문은 19세기 유럽의 금융시장에서 지존이었고 그 파워로 미국의 산업을 건설하였 다. 그 과정에서 현대적 의미의 투자은행이 탄생하였다. 즉, 투자은행들은 로스차 일드의 자금을 신흥 미국의 산업 발전으로 연결해 준 중개인들이었던 것이다. 로 스차일드의 이름은 아직도 유럽의 중형 투자은행의 브랜드에 남아있다.
69) 70)

마틴 메이어/이현옥, 뱅커스 305-335 (지식노마드, 2009); Hal S. Scott, International Finance: Law and Regulation 407-420 (Sweet & Maxwell, 2004) 참조. Niall Ferguson, The House of Rothschild: Money’s Prophets 1798-1848 (Penguin Books, 1998); Niall Ferguson, The House of Rothschild: The World’s Banker 1849-1999 (Penguin Books, 1998).

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다. 미국의 투자은행 미국 투자은행의 선구자들은 미국 기업이 발행한 회사채를 유럽에 갖다 판매하는 판매상들이었다. 이 과정에서 유럽 자본가들과의 교분이 생기게 되었고 남북전쟁 이후 대규모 철도 건설이 시작되자 그 교분을 이용하여 철도회사가 발행하는 회 사채를 유럽의 투자자들에게 판매하는 일을 하게 되었다. 그런데 광대한 미국의 전역에 철도를 부설하고 관리, 운영하는 사업은 워낙 대규모의 투자를 필요로 하 는 사업이었기 때문에 회사채를 통한 차입에는 한계가 있어 주식을 통해 자본 투 자자들을 유치하게 되었다.71) 그러나, 당시 신흥공업국이었던 미국에는 이에 필요 한 자금이 없었고 자금은 유럽에서 유치되어야 했다. 여기서 미국의 투자은행들은 영국의 머천트뱅크들과는 달리 회사가 발행하는 주식을 전부 자신이 인수한 후에 주로 유럽의 투자자들에게 다시 파는 방법을 채택하였다. 이것이 오늘날 투자은행 들의 사업 중심인 증권인수의 시초가 된다. 19세기 미국의 초기 투자은행업계는 JP모건(J.P. Morgan and Company)을 비롯 하여 쿤뢰브(Kuhn Loeb), 키더피바디(Kidder Peabody), 페인웨버(Paine Webber) 등 몇 회사가 과점체제를 형성하였다. 이들 중 JP모건이 단연 주도적인 위치를 차지 하였다. 미국 철도산업의 구조조정, US Steel의 설립 등은 JP모건의 작품이다. 키 더피바디는 1986년에 GE에 매각된 후 내부자거래 스캔들로 고전하다가 1994년에 페인웨버에게 매각되었고 페인웨버는 UBS에 매각되었다. 쿤뢰브도 2차 대전 이후 부터 존재감을 상실하다가 1977년에 리먼에 인수되었다. 이른바 1세대 투자은행들은 JP모건을 제외하고는 모두 사라진 셈이다. 한편, ‘신세대’ 투자은행인 골드만삭스는 1869년에 창립되었다. 140년이 넘은 셈이다. 창업자 마커스 골드만(Marcus Goldman: 1821-1904)은 그 해 맨하탄 남부의 Pine Street에 유명한 간판 Marcus Goldman & Co.를 걸고 사업을 시작하였다. 골드만삭스는 CP 비즈니스로 유명해져서 1896년에 뉴욕증권거래소 회원이 된다. 골드만삭스는 1850년에 창립된 리먼과72) 공동으로 활동했으며73) 시어즈의 IPO로 유명해졌는데 1930년대까지는 평범한 증권회사로 성장하다가 1930년대에 들어서서 본격적으로 투자은행으로의 변신을 시도하였다.

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그러나, 미국에서 주식시장이 회사채 시장을 규모 면에서 처음으로 앞선 것은 1928년 이었다. John C. Coffee, Jr., Gatekeepers: The Professions and Corporate Governance 253-254 (Oxford University Press, 2006) 참조. Peter Chapman, The Last of the Imperious Rich: Lehman Brothers, 1844-2008 (Portfolio, 2010). Lisa Endlich, Goldman Sachs: The Culture of Success 54-56 (Time Warner Books, 1997).

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2009년 말 기준 자산규모는 8,489억 달러이고 직원의 수는 32,000명이 넘는다.74) 골드만삭스는 현재까지 투자은행의 대명사이다.

2. 투자은행과 상업은행의 분리와 재결합
19세기 후반부터 JP모건을 선두로 한 투자은행은 금융업에서뿐 아니라 철도산 업과 철강산업의 구조조정을 주도하면서 축적한 파워로 무소불위의 존재가 된다.75) 이 때문에 1912년에 푸조(Pujo)위원회가 구성되었고 1933년에 글래스-스티걸법이 제정되면서76) 오늘날 상업은행의 업무에 해당되는 사업은 투자은행에서 분리되었 다.77) 반드시 그래야 하는 것은 아니지만 금융기관이 주식의 인수업무를 포함한 금융투자업무를 하지 않는 경우 일반기업의 주식을 보유하는 일이 줄어들게 된다. 즉, ‘금산분리’가 발생한다. 글래스-스티걸법 때문에, 투자은행의 역사가 실제로는 그보다 훨씬 더 오래되었지만 공식적인 역사는 1933년에 시작되었다고도 한다. JP 모건은 Morgan Guaranty Trust와 모건스탠리(Morgan Stanley), 그리고 런던의 Morgan Grenfell 등 모두 4개 회사로 나누어졌다. 푸조위원회의 배경은 역설적이다. 1907년 10월에 뉴욕시가 재정위기를 맞았다. 48시간 안에 도산할 것으로 예상되었다. 여기서 모건과 로스차일드가 주도한 신디
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골드만삭스는 ‘월스트리트의 인재 사관학교’라고 불린다. 골드만삭스는 미국 재무장관을 세 사람 배출했다. 포울러(Henry H. Fowler), 루빈(Robert Rubin), 폴슨(Henry Paulson)이다. 루빈 은 씨티그룹 회장도 역임했다. 볼튼(Joshua Bolten)은 백악관 비서실장을 지냈고 코자인(Jon Corzine)은 뉴저지 주지사가 되었다. Michael Cohrs은 도이치은행의 글로벌 뱅킹 책임자, 죌 릭(Robert Zoellick)은 미국 무역대표부를 맡은 후 국무부 부장관을 거쳐 세계은행 총재가 되 었다. Mark Carney는 캐나다 중앙은행 총재, John Thain은 뉴욕증권거래소 이사장과 메릴린 치 회장, Robert Steel은 와코비아 회장, 프로디(Romano Prodi)는 이탈리아 총리와 EU 집행위 원회 의장, 드라기(Mario Draghi)는 이탈리아 중앙은행 총재를 지냈다. Charles D. Ellis, Partnership: The Making of Goldman Sachs (Penguin Books, 2009); Suzanne McGee, Chasing Goldman Sachs(Crown Business, 2010) 참조. 모건에 대해 Ron Chernow, The House of Morgan: An American Banking Dynasty and the Rise of Modern Finance (Touchstone, 1990); Jean Strouse, Morgan: American Financier (Perennial, 2000) 참조. George J. Benston, The Separation of Commercial and Investment Banking: The Glass-Steagall Act Revisited and Reconsidered (Oxford University Press, 1990) 참조. Mark J. Roe, Political Determinants of Corporate Governance: Political Context, Corporate Impact (Oxford University Press, 2003); Mark J. Roe, “Political Preconditions to Separating Ownership from Corporate Control”, 53 Stanford Law Review 539 (2000); Mark J. Roe, Strong Managers, Weak Owners: The Political Roots of American Corporate Finance (Princeton University Press, 1994).

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케이트가 뉴욕시가 발행한 회사채를 인수하였다. 자금은 유럽에서 조달하였다. 우 여곡절 끝에 뉴욕시는 재정위기를 가까스로 극복하였다. 그런데 이 과정을 통해 여론은 모건과 로스차일드 같은 금융자본들이 얼마나 무서운 존재인가를 다시 깨 닫게 되었다. 모건은 유대계가 아니었으나 로스차일드가 유대계임이 부각되었고 ‘베니스의 상인’에 등장하는 샤일록이 들먹여졌다. 은행의 파워는 아무도 통제할 수 없는 것이고 무책임한 것이라는 경계심이 팽배했다. 모건은 좋은 일을 하고도 푸조위원회라는 단두대에 서게 된 것이다. 그러나, 푸조위원회의 보다 근본적인 배경은 루즈벨트(Theodore Roosevelt) 대통령이라고 보아야 할 것이다. 루즈벨트는 1901년 9월에 매킨리(William McKinley, Jr.) 대통령이 암살되면서78) 부통령에서 대통령이 된 인물이다. 환경보호주의자로도 유명했던 루즈벨트는 시장과 대기업에 정부가 영향력을 행사해야 한다고 믿었다. 루즈벨트에게는 금융을 지배하고 M&A 를 통해 산업을 마음대로 조정하는 모건이 자연파괴자와 다름이 없었다. 이 두 인 물간의 충돌은 필연적이었으며 그 계기가 된 것이 1907년의 뉴욕시 재정위기였던 것이다.79) 푸조위원회의 조사와 그 과정에서 형성된 당시 미국의 여론은 월스트리트의 무 한한 파워 증식은 견제되어야 한다는 것으로 집약되었다. 미국의 여론은 금융자본 이 과도하게 성장하여 정치 프로세스를 지배하게 되면 민주주의가 타격을 받을 것으로 보았다. 그러나, 푸조위원회는 1913년에 FED가 설립되게 한 것 외에 직접 적인 성과는 내지 못하였다. 푸조위원회의 성과(?)라면 모건(John Pierpont Morgan, Sr.: 1837-1913)을 사망하게 한 것이다. 모건은 푸조위원회가 종결된 후 해외여행 중에 그 여파로 사망하였다. 모건이 여론에 몰려 푸조위원회에 서고, 그 후유증으 로 사망한 후 95년이 지난 2008년 5월에 미국의 여론은 도산위기에 처한 5대 투 자은행 베어스턴즈를 JP모건체이스가 인수하도록 종용하였다. 이 또한 역사의 아 이러니가 아닐 수 없다. 미국의 정치는 JP모건이라는 이유로 단죄했던 대상을 JP
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약 6,500명이 백악관을 중심으로 일하는 미국 대통령경호실(United States Secret Service) 은 오랫동안 미국 재무부 소속이었다. 2003년부터 국토안보부 소속이다. 이 부서는 유통 되는 지폐의 1/3이 위조지폐였다는 1865년에 위조지폐 단속 임무를 띠고 출범하였다 (1865년은 링컨 대통령이 암살된 해다). 그래서 재무부 소속이었던 것이다. 매킨리대통 령이 암살되자 미국 의회가 이 부서에게 대통령 경호업무를 맡기기로 한다. 미국의 제 25대 대통령이었던 매킨리는 보통 사람들이 보기 힘든 500달러짜리 지폐에 초상이 나오 는 대통령이다. 미국이 금본위제도를 도입한 1900년의 Gold Standard Act를 공포하기도 했다. 재임 중에 하와이 주를 미국에 추가했고, 스페인, 필리핀과의 전쟁도 수행했다. Landes, 위의 책, 85-86.

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모건이라는 이유로 그에게 위기에 처한 경제를 구해달라고 한 것이다.80) 2007년 10월에만 해도 베어스턴즈는 주당 115달러를 저평가라는 이유로 거부하였는데 불 과 7개월 후에 마지못해 FED의 지원을 조건으로 움직인 JP모건체이스에 주당 2 달러에 넘어갔다. 푸조위원회의 조사 후 여론의 비난을 피하기 위해 금융자본의 소유자들은 일반 기업에 대한 지배나 모건이 감행하였던 것과 같은 행동이 발생시키는 이익충돌을 회피하기 시작하였다. 일반 기업들의 이사회에 진출해 있던 투자은행 사람들도 대 거 철수하였다. 모건(Jr.) 자신도 18개 기업의 이사직에서 사임하였다. 그러던 중 1930년대의 대공황을 맞아 다수의 기업이 도산하고 주식의 가치가 폭락하자 그것이 금융기관의 부실로 연결되고 예금자의 피해로 연결되었다. 당시 은행들이 도산을 계속해서 25,000개의 은행이 14,000개로 줄어들었다. 1933년의 글래스-스티걸법은 (하원의원 Henry Steagall과 상원의원 Carter Glass의 이름을 딴 것이다) 투자은행 업과 상업은행업을 완전히 분리하였다. 그 전에는 상업은행이 증권인수업무를 할 수 있었기 때문에 자신의 대출 대상인 기업에 대한 정보를 기초로 해당 기업의 증권을 정보가 없는 투자자들에게 매각하고 부당한 이익을 취하는 일이 빈번하였 다고 한다. 대출을 받은 기업이 부실해지면 해당 기업의 증권을 투자자들에게 매 각하고, 그로부터 조달된 자금으로 대출을 상환하게 한 후 기업이 도산하면 기업 부실의 위험은 전적으로 일반투자자들이 부담하였다. 물론, 상업은행과 투자은행 겸업이 문제의 근원이었던 지에 대해서는 의문이 제기된다. 왜냐하면 미국은 특이 하게도 주 정부의 인가를 받은 은행들로 하여금 다른 주에 진출하지 못하도록 하는 시스템을 유지했기 때문에 소형은행들이 많았고 이들은 필연적으로 경제위기에 취약하기 때문이다. 은행은 지역 예금자들의 돈으로 사업을 하는 것이기 때문에 멀리 떨어진 곳의 개인이나 기업에 대출하는 것은 적절치 않다는 정서가 있었다. 글래스-스티걸법이 제정되자 은행들은 규제를 피하기 위해 지주회사를 설립하 기 시작하였다. 지주회사에 대해서는 은행에 대해서와 같은 규제가 없었기 때문에 은행들은 지주회사를 통해 일반 기업의 주식을 취득하였다. 그러나, 이 또한 1956년 의 은행지주회사법(Bank Holding Company Act)에 의해 금지된다. 이 법은 은행지 주회사로 하여금 비금융회사 주식을 지분의 5%까지만 취득하는 것을 허용하였다. 반면, 은행지주회사는 상업은행을 통제하는 일반 회사이다. 은행지주회사는 은행
80)

Jack Cashill, Popes & Bankers: A Cultural History of Credit & Debt, From Aristotle to AIG 228 (Thomas Nelson, 2010).

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이 아니며 예금을 수취하지 못한다. 은행이 아니므로 FED의 Discount Window를 자동적으로 이용할 수 없고 전국적인 결제 시스템에 참여할 수도 없다. 은행지주 회사는 FED의 규제감독을 받는데 이는 대다수의 은행이 재무부의 Office of the Comptroller of the Currency의 규제감독을 받는 것과 대조를 이룬다. 미국에서 전 국 규모의 은행은 재무부의 이 부서에 의해 영업을 허가 받고 감독을 받는다. 각 주 내에서만 활동하는 은행들은 각 주 정부의 규제감독을 받고 연방 차원에서는 연방보험공사(FDIC)의 규제감독을 받는다. 상업은행과 투자은행의 업무영역은 투자은행에 의해 먼저 흐려졌다. 1980년대 에 출현한 정크본드(Junk Bond)는 상업은행의 대출기반을 현저히 잠식하였다.81) 그러자 상업은행들이 반격을 시작하여 증권인수 시장에 진출하기 시작하였다. 상 업은행의 증권인수 시장 진출은 법률적으로 대단히 불안정한 상태에서 이루어졌 으나, 1984년에 BankAmerica의 Charles Schwab 인수가 위법하지 않다는 연방대법 원의 판결이 나왔다.82) 1986년에는 FED가 Bankers Trust에게 CP 인수를 허가하였 고 연방대법원도 그에 반대하지 않았다.83) 1999년에는 씨티와 트래블러스의 합병 이 승인되었다.84) 미국에서 상업은행과 투자은행간 경쟁은 유니버설뱅크들이 장악 하고 있는 유럽의 자본시장이 급성장하고 M&A가 증가하면서 가속화되었다.85) 1980년대와 1990년대 내내 미국의 의회에서는 글래스-스티걸법을 폐기하려는 노력이 지속되었다. 국제적인 조류와 국제시장에서 미국 금융기관들의 경쟁력이 문제였다. 정부의 시장에 대한 개입과 규제를 최소화 해야 한다는 시대적 조류도 여기에 가세하였다. 금융계도 공격적인 로비를 기울였다. 그러나, 제도 개혁은 번 번히 무산되었다. 새로운 제도를 둘러싸고 은행, 보험, 금융투자업계 사이의 이해

81) 82)

83)

84) 85)

Alan D. Morrison & William J. Wilhelm, Jr., Investment Banking: Institutions, Politics, and Law 295-296 (Oxford University Press, 2007). Securities Industry Association v. Board of Governors, 468 U.S. 137 (1984); Donald C. Langevoort, “Statutory Obsolescence and the Judicial Process: The Revisionist Role of the Courts in Federal Banking Regulation”, 85 Michigan Law Review 672 (1987) 참조. Langevoort, 위의 논문, 713-716; Note, “Security Under the Glass-Steagall Act: Analyzing the Supreme Court's Framework for Determining Permissible Bank Activity”, 70 Cornell Law Review 1194 (1985) 참조. Amey Stone & Mike Brewster, King of Capital: Sandy Weill and the Making of Citigroup 229 (John Wiley & Sons, 2002) 참조. 월마트와 같은 유통회사들이 금융업에 진출하기 위해 기울인 노력에 대해서는, Arthur E. Wilmarth, Jr., “Wal-Mart and the Separation of Banking and Commerce”, 39 Connecticut Law Review 1539 (2007) 참조.

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관계가 지나치게 충돌하였던 것이다. 1997년의 경우 제도개혁은 거의 성공할 뻔 하였다. 은행업계가 개선안에 찬성하였고 상원, 하원 양쪽에서 의원들이 개혁안을 지지하였다. 그러나, 금융투자업계가 강력하게 로비를 시도하여 다시 무산되었다. 예컨대, 글래스-스티걸법이 폐지되면 탄생하게 될 유니버설뱅크의 매출이 금융투 자 부문에서 더 많이 나오더라도 감독기관은 은행감독기관이 된다는 대목이 문제 였다.86) 그러나, 결국 1999년, 빌 클린턴 대통령이 서명한 GLBA가 글래스-스티걸 법과 은행지주회사법을 대폭 개정하였고 이 법에 의해 아래에서 보는 바와 같이 상업은행의 증권인수업무와 투자업무 진출이 광범위하게 허용되고 상업은행의 보 험상품 개발과 판매도 대폭 자유화되었다.87)

3. 투자은행과 상업은행의 재분리론
글로벌 금융위기 발생 이후 미국에서는 글래스-스티걸법이 제정될 당시와 유사 한 논의가 시작되었다. 투자은행과 상업은행을 다시 분리시키자는 것이다. 1930년 대공황 시 상업은행들의 도산은 상업은행들이 증권의 인수나 투자자문업무를 통해 수익을 늘리려 노력한 결과로 발생한 것이다.88) 미국은 투자은행인 리먼의 도산이 촉발시킨 충격이 지나치게 큰 것을 경험하였기 때문에 그런 일이 재발하는 것을 방지해야 하게 되었고 특히 투자은행 부문에서 발생한 위험이 상업은행 부문으로 전이되는 것을 우려하게 되었다. 또, 투자은행, 상업은행 할 것 없이 지나치게 금 융기관의 규모가 커지면 부실해지더라도 도산하게 내버려 둘 수가 없고 정부가 개입하여 구제금융을 제공해야 하므로 투자은행과 상업은행을 다시 분리함으로써 금융기관의 규모가 무한히 커지는 것을 제어할 수 있다는 생각이 등장하였다. 거대 금융기관이 발생시키는 시스템 리스크는 관리하기가 불가능 할 정도로 커졌으며 유니버설뱅크의 경우 그 사업 내용의 복잡성이 어려움을 더하였다. 상업은행들이 예금자가 아닌 자본시장에서 자금을 조달하는 성향이 높아진 것도 문제를 심각하게 하였다. 어떤 형태로든 글래스-스티걸법을 부활시키자는 의견은 루비니,89) 워런

86) 87) 88) 89)

Stone & Brewster, 위의 책, 232-236 참조. Faith Neale & PamelaPeterson, The Effect of the Gramm-Leach-Bliley Act on the Insurance Industry (Working Paper, September 2003). Erik M. Filipiak, The Creation of a Regulatory Framework: The Enactment of Glass-Steagall (APSA 2009 Toronto Meeting Paper). Nouriel Roubini & Arnab Das, “Solutions for a Crisis in Its Sovereign Stage”, Financial Times, May 31, 2010.

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(Elizabeth Warren), 소로스, 재무장관과 딜런리드 회장을 역임한 브래디(Nicholas Brady), 씨티그룹 CEO를 역임한 리드(John Reed) 등에 의해 제시되었다.90) 이들 은 상업은행과 투자은행의 결합이 금융위기의 원인이 되었기 때문에 재발 방지를 위해서는 글래스-스티걸법이 다시 도입되어야 한다고 본다. 상업은행업과 투자은행업을 한 회사가 사내 겸영하게 되면 이해충돌이 발생한 다는 것도 분리론의 논거이다.91) 첫째, 은행이 증권인수업무를 하는 경우 은행은 대출부서에서 증권을 발행하는 기업에 대한 내부정보를 입수하여 증권의 발행에 서 부당한 이익을 얻을 수 있다. 둘째, 은행은 대출을 받은 기업이 부실해져서 상 환에 어려움을 겪게 되면 증권을 발행해서 상환하도록 종용할 수 있다. 이 과정에서 은행은 해당 기업의 부실을 은폐하고 증권을 발행하게 함으로써 해당 기업의 사 업에서 발생한 리스크를 일반 투자자들에게 전가시킬 수 있게 된다. 셋째, 은행은 고객기업이 증권을 발행할 때 허위의 정보를 사용하여 그를 신뢰한 투자자들에게 손해를 입히고 자신의 이익을 증가시킬 수 있다. 이에 관하여는 실증연구가 행해 지고 있으며 이해충돌의 가능성은 실재하는 것으로 나타난다.92) 유니버설뱅킹 시 스템이 발생시키는 도덕적 해이 문제도 지적된다.93) 상업은행과 투자은행의 분리를 사회심리적인 각도에서94) 주장하는 의견도 있다. 이 의견에 의하면 글로벌 금융위기는 글로벌 금융시장의 ‘균질화’(homogenization)에 의해서도 발생한 것이다. 상업은행과 투자은행의 분리는 글로벌 금융시장에서 이 현상이 재발하는 것을 막을 수 있는 유일한 방법이라고 한다.95) 이 균질화 현상은

90) 91) 92)

93) 94) 95)

Louis Uchitelle, “Elders of Wall St. Favor More Regulation”, New York Times, Feb. 17, 2010. Georg Rich & Christian Walter, “The Future of Universal Banking”, 13 Cato Journal 289, 306 (1993). Peter G. Klein & Kathrin Zoeller, Universal Banking and Conflicts of Interests: Evidence from German Initial Public Offerings (Working Paper, September 2003); Hedya Ber et al., Conflict of Interest in Universal Banking: Bank Lending, Stock Under-writing, and Fund Management (January 2000) SSRN Abstract; Wolfgang Bessier & Matthias Stanzel, “Conflicts of Interest and Research Quality of Affiliated Analysts; in the German Universal Banking System: Evidence from IPO Underwriting”, 15 European Financial Management 757 (2009). 이 자료들에 대해 상세한 것은, 김화진, 위의 책, 520-521 참조. John H. Boyd et al., “Moral Hazard Under Commercial and Universal Banking”, 30 Journal of Money, Credit and Banking 426 (1998). 이 관점에서 자본시장 규제를 논하는 연구로, Stephen J. Choi & A. C. Pritchard, “Behavioral Economics and the SEC”, 56 Stanford Law Review 1 (2003). Avgouleas, 위의 논문, 48.

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무수히 많은 시장참가자들이 한꺼번에 동일한 방향으로 움직이는 경향을 말하며 이 경향이 만연하고 있다고 한다.96) 이 현상은 투자전략에 있어서의 다양성과 분 산투자를 감소시킴으로써 시장의 내생적 위험을 증가시킨다.97) 그럼으로써 글로벌 금융시스템에서 투자와 거래의 다양화가 창출하는 균형을 붕괴시키는 것이다.98) 상업은행과 투자은행의 분리는 이 현상이 국제적인 스케일로 발생하는 것을 방지 하여 국지적인 금융위기가 세계적인 위기로 커지는 것을 막아준다.99) 유니버설뱅킹 시스템은 금융산업 내 M&A를 활성화 시키지만 금융기관을 대형화 시킨다. 실제로 GLBA 제정 후에 이런 현상이 발생하였다. M&A를 통한 대형화 는 과점체제를 발생시키고 이는 금융소비자의 이익에는 부합하지 않게 된다. 서비 스의 수준이 저하된다든지, 서비스 요금이 높아진다든지 하는 것들이다. 또, 금융 기관의 규모가 커지고 업무영역이 다양화 할수록 더 큰 경영능력과 리더십이 필 요해진다. 현대의 메가뱅크들은 업무 내용이 지나치게 다양하고 복잡해서 규모의 비경제를 발생시키기도 한다. 업무의 복잡성은 만족할만한 소프트웨어를 찾기 어 렵게 하고 임직원의 수가 늘어나면 부정행위의 가능성도 높아진다. 글로벌 금융기 관들은 문화적 다양성을 조직 내에서 소화하기 힘들 수도 있다.100) 규모의 부담을 이겨내지 못한 은행들로 일본의 메가뱅크들을 들 수 있을 것이다. 미국이나 중국 같은 나라를 제외하고는 어느 나라나 은행들은 출신국이 협소하기 때문에 국제화 를 한다. 그러나, 은행이 국제화 될수록 중소형 경제를 운영하는 국가의 정부는 은행이 위기에 처했을 때 속수무책이 될 수 있다. 글로벌 금융위기 발생 후 아일 랜드와 아이슬랜드는 금융기관이 입은 타격이 경제 전체를 붕괴시켰다.101)

4. 재분리 반대론
재분리 반대론은 글로벌 금융위기의 원인에 대해 다른 시각을 가진 사람들의 주장이다. 영향력 있는 연구단체인 자본시장규제위원회(Committee on Capital Markets Regulation)과102) 노벨경제학상 수상자 크루그먼(Paul Krugman)이 여기 포함된다.103)

96) 97) 98) 99) 100) 101) 102)

위의 논문, 28-29. 위의 논문, 54. 위의 논문, 48. 위의 논문, 48. Harold James, “Why Big Banks Will Get Bigger”, Project Syndicate, Jan. 5, 2010. James, 위의 기사. The Global Financial Crisis: A Plan for Regulatory Reform (May 2009), 191-195.

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실제로 유니버설뱅킹에 대한 회의론이 글로벌 금융위기에서 발생하였다면 양자간 의 상관관계가 드러나야 할 것이다. 우선, 미국의 은행들이 부실하게 된 것이 계 열 투자은행들의 부실에 근거한 것인지 확인해 볼 필요가 있다. 이를 위해서는 미 국 은행들의 부실이 전통적으로 은행이 수행하는 영업과 은행이 보유하는 자산 쪽에서 발생한 것인지를 점검해 보면 될 것이다. 2008년 초, 미국 정부는 19개의 대형 금융기관들에 대한 이른바 스트레스 테스트를 진행하였다. 이 19개의 금융기 관들은 대부분 상업은행들이다. 이 테스트의 결과 상업은행들이 입을 것으로 추정 된 손실은 상업은행이 통상적으로 보유하고 있는 자산 쪽에서 발생한 것이 드러났 다. 즉, 주거용/영업용 부동산담보대출, 기업대출, 신용카드대금 등이다. 이 금융기 관들이 투자은행과 계열관계에 있기 때문에 발생한 손실은 극히 미미하였다.104) 이는 GLBA가 상업은행과 투자은행의 계열관계를 허용한 것은 글로벌 금융위기와 는 무관하다는 시각의 근거가 된다. 글로벌 금융위기는 통상 서브프라임 모기지 거래에서 발생한 것으로 이해되고 있는데 서브프라임 모기지 거래는 상업은행 업 무의 핵심이므로 상업은행업과 투자은행업의 결합이 금융위기를 발생시켰다는 시 각은 그 근거가 불분명하다.105) 글래스-스티걸법은 단 4개의 조항만으로 구성된 법이었다. 16, 20, 21, 32조이다. Section 16은 상업은행이 증권을 인수하거나 위탁매매하는 것을 일반적으로 금지 한다.106) 이 조항에 의하면 상업은행은 고객의 요청에 의해 고객의 계산으로 증권 을 매매할 수는 있으나 Proprietary Trading은 행할 수 없다. Section 21은 증권회 사가 예금을 수취하는 것을 금지한다.107) Section 20는108) 상업은행이 증권의 인 수나 위탁매매를 주된 업무로 하는 회사와 계열관계를 맺는 것을 금지한다. Section 32는 투자은행의 임직원, 특수관계인이 상업은행의 이사직에 취임하는 것을 금지한 다.109) 그런데 GLBA는 이 Section 20과 32만을 폐기하였다. 즉, 상업은행이 증권의 인수나 위탁매매를 주된 업무로 하는 회사와 계열관계를 형성하는 것을 허용하였다.
103) 104)

105) 106) 107) 108) 109)

Paul Krugman, “Glass-Steagall, Part Deux”, New York Times, Jan. 21, 2010. Peter J. Wallison, Did the “Repeal” of Glass-Steagall Have Any Role in the Financial Crisis? Not Guilty. Not Even Close (Indiana State University Networks Financial Institute Policy Brief, November 2009), 14-15 참조. Scott, 위의 책, 108 109. 12 U.S.C. § 24. 12 U.S.C. § 378. 12 U.S.C. § 377. 12 U.S.C. § 78.

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이에 따라 상업은행이 투자은행의 자회사가 될 수도 있고 투자은행이 상업은행의 자회사가 될 수도 있게 되었으며 상업은행과 투자은행이 한 은행지주회사의 자회 사가 될 수도 있게 되었다. 그러나, Section 16은 GLBA의 영향을 받지 않는다. 글 래스-스티걸법 이후 상업은행의 투자은행업무는 GLBA 이전, 이후를 막론하고 변 함없이 금지되어 온 것이다. 글래스-스티걸법이 폐기되었다는 다소 모호한 표현은 이 점을 고려하지 않는 표현이다. 따라서, 글래스-스티걸법의 복원, 즉 투자은행과 상업은행의 재분리를 논의할 때는 이 점을 간과하면 안 된다.110) 금융위기 자체는 물론이고 은행이 안고 있는 문제도 글래스-스티걸법이 GLBA로 ‘폐기’되었기 때 문에 발생한 것은 아닌 것이다.111) 그리고, GLBA 이전에 은행들이 MBS에 투자 할 수 있었다는 사실은 GLBA로 달라지지 않았다. MBS가 금융위기의 큰 원인이 었다면 GLBA가 그 원인을 제공한 것은 아닌 셈이다.112) 유일한 가능성은 GLBA가 투자은행이 상업은행을 자회사로 거느리는 것을 허 용했기 때문에 투자은행의 자회사인 상업은행의 부실이 투자은행으로 전파되어 투자은행들이 도산위기에 처했을 가능성이다. 실제로 GLBA가 글래스-스티걸법의 상기 일부 조항을 폐기한 후 투자은행들은 상업은행을 자회사로 거느리기 시작했 다. 그러나, 투자은행의 자회사인 상업은행들은 규모 면에서 지나치게 작아서 그 부실이 투자은행의 부실로 이어졌을 가능성은 거의 없다. 예컨대, 2008년 기준으 로 골드만삭스의 자산규모는 8,000억 달러이고 그 자회사인 은행의 자산규모는 250억 달러였다. 자산 6,000억 달러였던 리먼의 자회사인 은행의 자산은 45억 달 러에 불과하였다.113) 물론, 글래스-스티걸법이 건재하였음에도 불구하고 상업은행의 투자은행업무가 확장되어 온 것은 시장의 움직임과 그를 사실상 허용한 미국 정부의 태도, 사법부 의 판례 등에 근거하였으므로, 글래스-스티걸법과 GBLA 간의 세부적인 차이에 관한 논의는 큰 의미를 가지지 못한다는 생각도 있을 수 있다. 글래스-스티걸법의 일부 폐기는 시장에서는 전부 폐기 신호와 마찬가지로 받아들여질 수 있고 또 그 렇게 이용될 수도 있기 때문이다. 또, 100%의 지분으로 연결된 계열사 관계는 현 실적으로 사업부와 같이 운영될 가능성을 배제하기 어렵다.

110) 111) 112) 113)

Wallison, Wallison, Wallison, Wallison,

위의 위의 위의 위의

논문, 논문, 논문, 논문,

2. 3. 6. 16-17.

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유니버설뱅킹이 상업은행으로 하여금 심각한 이해상충 문제에 부딪히게 한다는 일반적인 시각에 대한 반론도 있다. 이에 따르면 적절한 내용과 강도의 규제가 이 해상충을 콘트롤 할 수 있다고 한다.114) 한 연구는 글래스-스티걸법 제정 시에 논 란거리였던 이해상충 문제가 상당히 과장되었던 것임을 보이기도 한다.115) 이 연 구는 유니버설뱅크의 고객에 대한 신용은 전문화된 금융기관의 그것에 비해 상대 적으로 더 중요하며 임직원들에 대한 단속을 더 효율적으로 할 수 있다고 주장한 다. 즉, 이해상충 문제가 우려된다면 유니버설뱅킹을 허용해야 한다는 것이다.116) 사실, 이해상충의 문제는 메가뱅크이든 유니버설뱅크이든 업무 규모가 커지고 복 잡해지면 필연적으로 발생하는 문제이며 아마도 투자은행이 안고 있는 가장 어려 운 문제일 것이다. 이 때문에 우리나라에서도 자본시장법의 제정 시에 이해상충 문제가 가장 비중이 큰 문제로 다루어진 바 있다. 이해상충 문제에 대해서는 필자 가 다른 곳에서 다룬 바 있다.117) 글래스-스티걸법 부활 반대론자들은 대안으로서 단일 금융기관이 보유할 수 있는 자산 규모에 대한 제한을 든다. 금융기관의 자기자본 확충은 공통적인 제안이며 리스크가 높은 사업을 제한하기 보다는 리스크가 높은 사업에 대하여는 상대적으로 높은 자기자본 확보를 요구하고 차입비율을 규제하면 된다고 한다. 이 의견은 캐 나다의 사례를 든다. 위에서도 언급한 바와 같이 캐나다는 유니버설뱅킹 시스템을 채택하고 있지만 글로벌 금융위기의 여파를 거의 겪지 않았다. 캐나다의 금융산업 은 소수의 대형은행들에 의한 과점체제다. 5대 은행이 90%의 시장을 점유한다.118) 글로벌 금융위기 중에 도산한 캐나다 은행은 하나도 없다. 캐나다는 대출규제, 자기 자본 규제, 규제의 실효성 등 측면에서 모범적이었던 것으로 평가된다.119) 상업은행 과 투자은행 분리론자들도 마찬가지로 이 점에 주목하고 있다. 분리 자체만으로는 문제가 해결될 수 없기 때문이다. 소로스는 순수한 투자은행도 TBTF에 해당될 수 있음을 지적한다.120) 리먼 파산의 파장을 미리 알았더라면 미국 정부가 리먼을 파 산시키기 어려웠을 것이다. 골드만삭스나 모건스탠리는 더 말할 나위도 없을 것이다.
114) 115) 116) 117) 118) 119) 120)

Benston, 위의 책, 309-10. Benston, 위의 책, 43-122. Benston, 위의 책, 205-211. 김화진, 위의 책, 517-552. “Big Banks Needn’t be Bad Banks”, Economic Times, Feb. 5, 2010. 위의 기사. Uchitelle, 위의 기사.

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5. 금융규제개혁법과 볼커-룰
미국 경제회복자문위원회(President’s Economic Recovery Advisory Board) 의장 볼커도 상업은행의 투기적 거래가 금융위기의 한 원인이라고 보고 있는데 볼커는 글래스-스티걸법을 복귀시키는 것이 아니라 그 입법 정신을 되찾자고 주장한다.121) 오바마 대통령은 볼커의 생각에 동의하고 개혁 제안을 ‘볼커-룰’로 직접 명명하였 다.122) 금융규제개혁법에 포함되어 있는 볼커-룰은 투자은행과 상업은행을 글래스스티걸법처럼 완전히 분리하자는 것이 아니고 상업은행을 Proprietary Trading,123) 헤지펀드, 사모펀드와 분리시키자는 것이다. 볼커-룰에 의하면 상업은행은 고객의 주문 없이 스스로의 계정으로(즉 자기자본 또는 차입금으로) 채권, 주식, 파생상품 등에 투자하여 수익을 추구하는 행위를 원칙적으로 금지당한다. Proprietary Trading 에서 가장 큰 수익을 내 온 골드만삭스가 최대의 피해자다.124) 또, 상업은행은 헤 지펀드나 사모펀드에 바젤2 Tier 1 Capital의 3% 이내에서만 투자할 수 있다. 볼커룰의 원형은 은행의 헤지펀드나 사모펀드 투자 전면금지였다. 이 기준에 의하면 대형 은행들이 30억 달러에서 40억 달러까지 투자할 수 있다는 계산이 있다.125) 상업은행은 유예기간(최장 7년) 내에 현재의 투자내역을 규칙에 맞게 조정하여야 한다. 또, 볼커-룰에 해당되지는 않지만 위에서 언급한 바와 같이 상업은행은 일련 의 파생상품거래를 계열회사를 통해서만 수행할 수 있게 되었다. 오바마 대통령이 직접 밝힌 것처럼 이 규칙들의 기본적인 철학은 상업은행이 예금보험제도 등을 포함해서 국가가 제공하는 안전망의 보호 하에 있기 때문에 상업은행의 영업활동은 그를 망각하지 않는 범위 내에서만 허락되어야 한다는 것 이다. 상업은행은 국가의 보호 덕분에 자본비용이 낮으므로 상업은행이 헤지펀드 투자를 과도하게 한다면 그는 납세자로부터 은행 주주들로의 부당한 부의 이전을 발생시키고 과도한 위험을 인수한 결과로 발생한 이익은 은행 임직원과 주주들이 나누어 갖는 반면 그로 인한 도산의 피해는 납세자들이 부담한다. 여기서도 주주
121) 122)

123) 124) 125)

Damian Paletta & Jonathan Weisman, “Proposal Set to Curb Bank Giants”, Wall Street Journal, Jan. 21, 2010. 2010년 1월 21일 백악관 내 Diplomatic Reception Room에서 약 8분에 걸쳐 발표된 오 바마 대통령의 성명에 들어 있다. 이 성명은 금융개혁의 기본적인 철학을 담고 있어 대단히 중요한 자료인데 백악관 홈페이지에서 비디오와 전문을 구할 수 있다. Mike Bellafiore, One Good Trade: Inside the Highly Competitive World of Proprietary Trading (John Wiley & Sons, 2010) 참조. ‘협상으로 얼룩진 볼커룰’, 더벨(2010년 7월 22일자). 위의 기사.

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이익과 이해관계자 이익의 대립이 드러난다. 상업은행이 지나치게 위험한 투자를 하는 경우 그로부터 발생하는 이익은 주주들에게 귀속되는데, 손실이 발생하는 경우 그는 예금자나 신용카드 사용자가 부담하게 되고 나아가 납세자가 부담해야 한다. 상업은행의 사업내용에 규제를 가하려는 금융규제개혁법의 내용은 주주이익의 과도한 추구로부터 이해관계자들을 보호하기 위한 것이기도 하다. 위 오바마 대통 령의 성명서에 이 생각이 잘 표현되어 있다. 볼커-룰은 초기에 금융기관의 규모를 제한하기 위한 규정을 포함하였다. 금융기관 간 결합 후의 부채가 전체 금융기관 부채의 10%를 넘지 않도록 규제한다는 것이 었다. 이 규정은 M&A를 통해 금융기관이 규모를 키우는 데 제어장치로 작용할 것으로 예상되었고 국내에서도 이 규정의 파장에 대해 관심이 컸다. 그러나, 최종 입법된 금융규제개혁법에는 이 규정이 들어있지 않다. 금융규제개혁법에 의해 2013년까지 대형은행들의 이익이 5-20% 사이에서 감소할 것으로 시장에서 전망하 고 있다고 하는데126) 이 전망이 맞다면 은행간 M&A가 증가할 가능성이 있는 셈 이다. 금융규제개혁법의 내용만을 두고 보면, 글래스-스티걸법이 부활한 것은 전혀 아 니라고 보아야 할 것이다. 볼커가 당초에 의도하였던 수준의 규제도 입법 과정을 통해 많이 낮아졌기 때문에 글래스-스티걸법의 정신이라도 최소한 재현되었는지는 의심스럽다. 볼커 자신도 자신의 이름이 붙은 새 규정의 내용에 대해 불만을 표시 한 것으로 알려진다.127) 어쨌든 향후의 제도개혁은 별론으로 하고 전대미문의 금융위기를 거친 후에 나온 것이 금융규제개혁법이므로 상업은행과 투자은행의 분리 문제는 당분간 이 법의 내용을 넘어 설 수는 없을 것으로 보이고 미국의 금 융산업은 GBLA 이후 발전되어 온 모델을 대체로 유지할 것으로 보인다. 그리고 이는 우리나라를 포함한 다른 나라의 제도에도 영향을 미칠 것이나 그 효과는 그 다지 크지 않을 것이다. 즉, 세계 각국은 미국에서의 변화에 대체로 무관하게 자 체적인 개혁을 추진해야 할 것이다.

126) 127)

위의 기사. “Volcker Said to Be Unhappy With New Version of Rule”, Bloomberg Businessweek, June 30, 2010.

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IV. 유럽과 아시아
1. 유니버설뱅크
주로 독일과 스위스의 대형은행들을 지칭하는 유니버설뱅크는 규모가 큰 경향은 있으나 규모를 기준으로 그렇게 지칭되는 것은 아니고 업무 범위가 광범위하기 때문에 붙여진 명칭이다. 예컨대 1980년대가 전성기였던 일본의 공룡은행들은 다 메가뱅크였으나 유니버설뱅크는 아니었다. 유니버설뱅크의 핵심은 상업은행이 증 권의 인수나 거래, 중개업무를 같이 한다는 것이다. 증권업무를 하는 데서 자연스 럽게 다른 회사의 주식을 보유하게 되고, 주식을 보유하면 당연히 보유 주식을 발 행한 회사의 지배구조나 M&A에 관여하게 된다. 경제학자들은 유니버설뱅킹의 장 단점을 논의해 왔으나 한 나라가 유니버설뱅킹을 채택하고 있는지, 아니면 그 반 대인지는 경제적인 이유보다는 주로 정치적인 이유에 기인하고 있으며 그것도 한 세기도 더 되는 오래 전의 시간에 내려진 결정에 기인한다. 즉, 역사적으로 파악 해야 한다. 유럽은 유니버설뱅킹의 본산지이다.128) 영국은 상업은행과 투자은행을 분리하는 국가이지만 독일과 스위스는 유니버설뱅킹을 채택하고 있다.129) 원래 투자은행이 발원한 곳은 프랑스인데 프랑스의 금융기관들은 유니버설뱅크 모델을 채택하였다. 그러나, 초기의 프랑스 금융기관들은 크게 성장하지 못하였고 1863년에 준칙주의에 의한 주식회사 형태의 은행 설립이 허용되어 끄레디리요네와 소시에떼제네랄이 출범하였다. 이들 은행은 전형적인 상업은행 모델을 지향하였다.130) 프랑스에서 탄생한 유니버설뱅크 모델은 오히려 독일에서 부흥하였다. 1848년 쾰른에서 설립 된 샤프하우젠은행(Schaafhausenscher Bankverein)이 독일에서 본격적인 투자은행의 시대를 연 것으로 여겨진다. 1870년에는 주식회사 형태의 은행이 허용되게 되어 도이치은행,131) 코메르츠은행, 드레스드너은행이132) 1870년, 1870년, 1872년에 각

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130)

Alice Teichova et al. ed., Banking, Trade and Industry: Europe, America and Asia from the Thirteenth to the Twentieth Century (Cambridge University Press, 1997) 참조. 독일과 스위스의 유니버설뱅킹에 대하여, Rich & Walter, 위의 논문 참조. 네덜란드에 대하여는, Christopher Louis Colvin, Universal Banking Failure?: An Analysis of the Contrasting Responses of the Amsterdamsche Bank and the Rotterdamsche Bankvereeniging to the Dutch Financial Crisis of the 1920s (London School of Economics Working Paper, 2007) 참조. Fleuriet, 위의 책, 7-8 참조.

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각 설립되었고 이 은행들은 일반기업들과 유기적으로 연결된 유니버설뱅크의 전형 으로 성장하였다. 예컨대, 지멘스(Siemens) 가족의 구성원들이 도이치은행의 설립 시부터 은행의 이사진에 포함되어 있었고 도이치은행은 오늘날까지도 지멘스의 하우스뱅크(house bank: Hausbank)이다.133)

2. 스위스의 금융산업
스위스는 인구가 약 800만이 채 안되지만 은행은 200개가 넘는다(우리나라에는 은행이 22개 있다). 외국은행의 스위스 지점을 합하면 스위스에서 영업하는 은행의 수는 더 늘어난다.134) 스위스의 은행산업은 14세기에 제네바 지역을 중심으로 형성 되었다. 18세기 후반에 스위스는 이미 국제금융의 큰 손으로 인정받았는데 스위스 의 전통적인 중립정책은 스위스가 전쟁에 휘말리는 것을 막아주었고 그에 따라 스위스는 재정적자가 없어 자본수출국이 되었기 때문이다. 또, 스위스는 유럽의 용병수출국으로도 유명하였으므로 여기서 벌어들인 외화가 스위스 귀족들에게로 집중되었고 스위스 귀족들은 각자의 은행을 통해 이 자금을 국제적으로 운용하였 다.135) 특히, 프랑스 왕실이 막대한 전비조달을 위해 스위스 은행에 의존하였는데 이것이 제네바 지역이 발달한 이유가 되었고 독일어 사용권은 이에 대응하기 위 해서 취리히, 바젤, 베른을 발전시키기 시작하였다. 이 부류의 은행들은 오늘날 말 하는 PB (Private Bank)에 속한다. 그리고, 동시에 중소상인과 일반인들을 위한 소 형 저축은행들이 설립되기 시작하였다. 산업혁명기가 도래하자 스위스에서도 철도 산업을 위시한 대규모 기업들을 지원하기 위한 대형 은행들이 1850년부터 등장하기 시작했다. 1880년 기준으로 대형은행 5개, 저축은행 217개, 지방은행 148개 등의 구도가 형성되었다. 그러나, 5개 대형은행의 시장점유율은 11.7%에 그쳤다.136) 1890년대에는 전력산업과 관광산업이 급성장하면서 약 100개의 은행이 여기에 추

131) 132) 133) 134)

Lothar Gall, Die Deutsche Bank 1870-1995 (C.H.Beck, 1995) 참조. Klaus-Dietmar Henke 편, Die Dresdner Bank im Dritten Reich (전4권, Oldenbourg, 2006) 참조. Fleuriet, 위의 책, 8-9. 좀 오래되었지만, 1994년의 한 자료를 보면 스위스 총 고용인구 중 은행산업 종사자의 비율이 3.14%로 독일의 2.07%, 미국의 1.21%, 일본의 0.64%를 앞섰다. Andreas Busch, Banking Regulation and Globalization 164 (Oxford University Press, 2009). Busch, 위의 책, 164-165. Busch, 위의 책, 167.

135) 136)

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가된다. 스위스의 인구에 비교할 때 이 숫자는 결국 지나치게 많은 것이므로 1차 대전을 전후하여 은행산업에 대규모 구조조정과 합병이 발생하였다. 그 후로도 지 속적인 은행산업 정비가 이루어졌고, 1998년을 기준으로 대형은행 3개, 저축은행 108개가 기록되었다.137) 스위스의 국제금융 중심지로서의 지위는 계속 상승하여 외국 은행들의 스위스 진출이 활발해졌고 오늘에 이른다. 200개가 넘는 스위스의 은행들 중 UBS와 크레디스위스가 스위스 은행 충 자산의 50% 이상을 차지하고 있으므로138) 스위스의 금융산업은 메가뱅크에 의한 과점체제이다. 한 국가가 경제규모나 인구에 비해 큰 금융산업을 보유하려면 지정학적인 여건 이 뒷받침되어야 함을 스위스의 사례가 보여준다. 1815년 비엔나회의 이후 스위스 는 영구중립국이며 2002년에 UN에는 가입했으나 EU에는 가입하지 않고 있다. 스 위스의 중립성은 2차 대전 때도 잘 지켜졌는데 히틀러도 이를 존중했다. 바젤에 있는 국제결제은행(Bank for International Settlements)이 나치의 전비 조달에 기여 했다는 주장도 있다. 어쨌든 스위스는 세계에서 역사적으로 가장 정치적, 지정학 적으로 안정된 나라이고 2차 대전 때도 나치를 피해 많은 유대인들이 스위스로 돈과 귀금속을 옮긴 바 있다.139) 스위스가 이러한 입지를 보유하고 유지할 수 있 었던 것은 역설적으로 스위스가 역사적으로 군사 강국이기 때문이다.140) 글래스-스티걸법의 폐기 과정에서 점차 유니버설뱅크화 한 미국의 금융기관들과 경쟁하기 위해 스위스의 은행들도 투자은행 부문에 적극적으로 진출하는 전략을

137) 138) 139)

140)

Busch, 위의 책, 179. Swiss Bankers Association 홈페이지 정보(http//www.swissbanking.org). 유대인들은 당시 약 5만개의 구좌를 스위스 은행에 개설하였다고 한다. 전쟁이 끝나고 스위스 은행들은 홀로코스트 희생자들의 돈을 탈취했다는 혐의를 받았다. 세계유대인 연맹(World Jewish Congress)이 몇몇 스위스 은행들을 상대로 미국에서 소송을 제기했고 UBS의 경비원 한 사람이 내부고발자로 등장하였다. 결국 스위스의 미국대사가 스위스 은행들의 행동에 문제가 있었음을 일부 시인하기에 이른다. 1998년에 역사학자들로 구성된 패널이 보고서를 제출하였고 미국 연방법원은 12억 5,000만 달러로 화해를 성립 시켰다. 이 보고서 작성 위원회 의장이 볼커(Paul Volcker)였다: Independent Committee of Eminent Persons, Report on Dormant Accounts of Victims of Nazi Persecution in Swiss Banks (December 1999). 또, Gregg J. Rickman, Swiss Banks and Jewish Souls (Transaction Publishers, 1999) 참조. 우리나라는 정치적으로 비교적 안정된 나라지만 지정학적 리스크가 대단히 크다. 이는 주로 남북문제에 기인한다. 한국이 남북문제를 잘 다루고 해결하지 못하는 한 정치, 경제적으로는 물론이고 경제적으로도 영원히 잠재력을 발휘하지 못하는 나라로 남을 것이다. 상하이, 동경, 홍콩, 싱가포르 등 입지적으로 우수한 경쟁지역들을 지척에 두고 아시아 지역의 금융 중심지가 될 수 없음도 물론이다.

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구사하였는데 이 전략의 핵심은 미국에서의 M&A였고 1978년에 크레디스위스가 퍼스트보스턴(First Boston)을 인수하여 CSFB가 된 것이 대표적인 사례로 꼽힌다. 그러나, CSFB는 2006년 1월에 크레디스위스로 다시 이름이 바뀌었다. Swiss Bank Corporation (SBC)는 영국의 투자은행인 워버그(Warburg)를 1994년에, 미국의 투자 은행인 딜런리드(Dillon Read)를 1997년에 각각 인수하였다가 1998년 Union Bank of Switzerland (UBS)와 합병하여 United Bank of Switzerland (UBS)가 된 것이다. 워버그와 딜런리드는 현재 UBS의 투자은행 사업부문이다. UBS는 스위스에서 보다 미국에서의 사업규모가 더 크다.

3. 독일의 금융산업
한편, 독일의 은행들도 전형적인 유니버설뱅크이다.141) 그러나, 독일은 자본시장이 발달되지 않고 기업금융이 은행차입을 중심으로 이루어지는 나라이므로142) 독일 은행들은 유니버설뱅크이면서도 상업은행으로서의 개성을 더 강하게 가진다. 그러 나, 독일 은행들의 이러한 속성은 1980년대 이후 서서히 변화되어 왔다. 세계적인 자본시장의 발달과 세계경제의 통합화가 그 원인이다. 독일의 은행들은 스위스 은행 들과 마찬가지로 투자은행 부문을 급속도로 강화하고 있다. 은행간 M&A도 활발 하다.143) 독일을 대표하는 도이치은행(Deutsche Bank)은 1870년에 베를린에서 무역거래 지원을 전문으로 하는 은행으로 설립되었다. 1872년 중국 상하이에 지점을 내기도 하였다. 미국과 중동지역의 철도산업에도 금융을 제공하였다. 독일 최대의 철강회사 크루프(Krupp)의 회사채 인수에 중점을 두었고 바이어(Bayer)를 베를린증권거래소

141) 142)

143)

Robert B. H. Hauswald, On the Origins of Universal Banking: An Analysis of the German Banking Sector 1848 to 1910 (SSRN Working Paper, August 1998). 독일에서 유니버설뱅킹이 정착된 것이 독일이 대륙법계 국가이기 때문인가에 관한 논 쟁이 있다. Caroline Fohlin, “Does Civil Law Tradition and Universal Banking Crowd Out Securities Markets?: Pre-World War I Germany as Counter-Example”, 8 Enterprise and Society 602 (2007); John C. Coffee, Jr., “The Rise of Dispersed Ownership: The Role of Law in the Separation of Ownership and Control”, 111 Yale Law Journal1 (2001); Brian R. Cheffins, Investor Sentiment and Antitrust Law as Determinants of Corporate Ownership Structure: The Great Merger Wave of 1897 to 1903 (Working Paper, December 2002) 참조. Michael Koetter, Evaluating the German Bank Merger Wave (Utrecht School of Economics Working Paper, 2005) 참조.

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에 상장시켰다. 도이치은행은 1차 세계대전 직전에는 세계 최대의 은행으로 인정 되었다. 전쟁 후에는 바이마르공화국과 마찬가지로 쇠락을 길을 걷게 된다. 1933년 히틀러가 집권하자 바로 3인의 유대인 이사를 해임하였고 유대인 재산 몰수에 가담 하였다. 나치 비밀경찰 게슈타포에 금융을 제공하였고 아우슈비츠수용소 건축자금도 지원하였다(이 사실은 1999년 2월에 공개되었다. 같은 해 12월에 도이치은행은 다른 기업들과 함께 홀로코스트 보상기금 52억 달러를 조성하였다). 나치의 대표적 기업 이었던 IG Farben의 은행이 되었음은 물론이다.144) 전쟁 중에는 독일이 점령한 국 가들의 은행을 관리, 경영하는 역할을 수행하였다. 전쟁 후에는 10개의 지방은행 으로 해체되었다가 1957년에야 프랑크푸르트에서 옛 모습으로 복원되었다. 도이치 은행이 소액의 개인대출을 시작하면서 소매금융에 진출한 것이 1959년이었다. 1989년 부터 도이치은행은 투자은행 부문을 강화하기 시작하였다. 1989년에 JP모건의 런던 분신이었던 모건그렌펠을 인수하면서 증권 분야에 본격적으로 진출한다. 1999년 미국의 뱅커스트러스트를 인수하면서 글로벌 투자은행으로의 변신에 박차를 가한다. 뱅커스트러스트는 1997년에 미국에서 가장 오래된 투자은행 알렉스브라운(Alex Brown)을 인수한 바 있다. 이는 모건스탠리와 딘위터가 합병한지 불과 2개월 후에 발생한 사건이다. 2001년 10월에는 뉴욕증권거래소에 상장되었다. 9⋅11 이후 뉴욕 증권거래소 최초의 상장기업이다. 브로이어(Rolf Breuer)를 승계하여 2002년 5월 회장에 취임한 아커만(Josef Ackermann)은145) 투자금융 부문에서 기록한 실적을 바탕으로 대대적인 개혁을 시도했고 있으며 심지어는 런던으로 본부를 이전할 계 획까지 검토하였다. 한 때지만 골드만삭스 인수설이 나오기도 하였다. 2006년에는 러시아의 투자은행 UFG (United Financial Group)를 인수하였다. 현재 도이치은행은 3개의 사업부로 구성되어 있다.146) 기업금융과 투자은행, PB와 자산관리, 기업투 자 등 세 부문이다. 첫번째 사업부가 M&A, 증권인수 사업을 하며 글로벌 마켓과 글로벌 뱅킹을 포함한다. 두번째 사업부가 전통적인 상업은행이 수행하는 업무를 한다.

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145) 146)

IG Farben은 지금은 기억하는 사람이 많지 않지만 전성기에 GM, US Steel, 스탠다드 오일과 함께 세계 4대 기업이었다. 1925년에 BASF, 바이어, 훽스트(Hoechst), 아그파 (Agfa) 등을 포함한 6개 회사가 합쳐지면서 출범하였다. Diarmuid Jeffreys, Hell’s Cartel: IG Farben and the Making of Hitler’s War Machine (Henry Holt & Company, 2008) 참조. Martin T. Roth, “Abschied von den Königsmachern der Deutschland AG”, Frankfurter Allgemeine Zeitung (2002년 5월 11일자) 15 참조. Fleuriet, 위의 책, 41-42.

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독일의 유니버설뱅크들은 역사적인 이유로 다량의 타 회사 주식을 보유하고 있다. 독일의 대기업들은 독일 대형은행들의 지배 하에 있다고 해도 과언이 아니었으며 이 사실은 1990년대에 독일 기업들의 경쟁력의 원천으로 이해되어 미국에서는 독일 시스템에 대해 많은 연구가 이루어진 바 있다.147) 독일 최대의 기업인 당시 다이 믈러-벤츠를 도이치은행이 거의 30%의 지분비율로 보유하고 있으며 당시 독일의 2대, 3대 은행인 드레스드너은행과 코메르츠은행이 보유하고 있는 지분과 예탁의 결권까지 합하면 3개 은행이 80% 이상의 의결권을 행사한다는 사실이 많은 관심 을 끌었다. 그러나, 독일은행들의 주식 소유는 독일은행들이 투자은행 부문에서 발달하는 데 장애가 되었다. 2000년 7월 6일에 독일은 포괄적인 세제개혁 법안을 통과시켜(Steuersenkungsgesetz) 2002년부터 법인 보유 주식의 처분으로 인해 발생 하는 자본이득에 대해 원칙적으로 면세하기로 하였다. 대량으로 일반 기업의 주식을 보유하고 있던 독일 은행들에게 자본이득에 대한 과세는 보유 주식 처분에 가장 큰 장애로 작용하였는데 독일 은행들은 그러한 문제 없이 보유 주식을 처분할 수 있게 된 것이다. 이 조치는 도이치은행을 포함한 독일 재계의 요청으로 이루어진 것이라고 한다.148) 유니버설뱅크의 강점들 중 하나는 주식을 통해 거래 기업들에 대한 정보를 용이하게 확보할 수 있다는 것이었으나 이는 기업정보의 공개와 투명 경영, 세계화와 디지털 정보매체의 시대에는 더 이상 큰 강점이 될 수 없는 것이 다.149) 따라서, 독일은행들은 다량의 주식보유가 발생시키는 이해상충의 약점만 안게 되었고 이를 탈피하고자 하였다.

4. 유럽의 대응
2008년 글로벌 금융위기는 유럽의 은행들에도 타격을 가했다. 스위스의 UBS가 유럽에서 가장 큰 손실을 기록하였다. UBS는 서브프라임모기지 시장에서의 손실로 2007년 4분기에 124억 스위스 프랑을 대손 처리했고 사상 최초로 44억 프랑의 적 자를 기록하였다. 2006년 UBS의 순익 규모는 112억 5,000만 프랑이었다. UBS는 자본 확충을 위해 Government of Singapore Investment Corporation으로부터 110억 프랑,

147) 148) 149)

김화진, “독일의 기업금융과 자본시장의 최근 변화”, 서울대학교 법학 제43권 2호(2002) 28 참조. BusinessWeek (2001년 11월 19일), 31 참조. Harold James, “Goodbye and Hello to the Universal Bank”, Project Syndicate, October 29, 2001.

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중동의 이름이 공개되지 않은 투자자로부터 20억 프랑을 유치하였다. 2008년 10월 UBS는 스위스 중앙은행으로부터 구제금융을 받는다. 2008년 UBS의 적자는 200억 프랑(172억 달러)이었다. UBS에 비하면 크레디스위스는 상대적으로 가벼운 타격을 받았다. 크레디스위스는 UBS가 위와 같은 어려움을 겪는 동안 47억 달러의 손실 을 기록하였다.150) 크레디스위스는 2008년에 카타르의 투자자들로부터 자본확충을 위한 투자를 유치하였다. 독일에서는 먼저 대형은행들이 아닌 특수은행과 지방은행 이 금융위기의 타격을 받았다. 2007년에 IKB (IKB Deutsche Industriebank)가 35억 유로의 구제금융을 받았으며 Sachsen LB가 173억 유로의 구제금융을 받았다.151) 2008년 8월 31일 코메르츠방크가 드레스드너방크를 98억 유로에 인수했고 독일 정부는 코메르츠방크에 100억 유로의 구제금융을 제공하면서 25% + 1주를 취득 하였다. 유럽 국가들도 미국에서의 움직임에 영향을 받는다. 투자은행의 육성전략을 수정 해야 할 것인가? 유니버설뱅크 모델을 폐기해야 할 것인가? 그러나, 최근 스위스 는 유니버설뱅킹이 발생시키는 시너지를 무시할 수 없으므로 UBS 같은 대형은행 이 일부 사업부문의 분할을 강요받으면 안되며, 다만 TBTF 문제를 해결하기 위해 정부의 감독이 더 철저해져야 한다는 입장을 내놓았다. 스위스의 겸업주의는 은행 이 부딪히는 위험을 분산시키는 역할을 한다. 실제로 스위스 은행들은 1980년대에 주택저당대출 부문에서 우리 돈으로 약 40조원이 넘는 손실을 기록했지만 투자은 행 부문에서 얻은 이익이 그 충격을 완화해 주었다고 한다.152) 이제 미국에서의 제도 개혁이 구체화되었고 유럽 내에서도 그 영향 하에 논의가 진행되겠으나 유 럽에서 이와 관련한 근본적인 제도의 변화나 산업구조의 재편이 발생할 가능성은 그리 높지 않다. 투자은행을 금융위기의 원인으로 연결시키는 시각도 발견되지 않 는다. 이는 유럽의 금융기관들에 있어서 투자은행 부문이 미국에 비해 상대적으로 미약하기 때문이기도 하고 아직도 유럽의 유니버설뱅크들은 상업은행으로서의 개 성이 강하기 때문이다. 미국에서처럼 투자은행을 분리했다가 다시 결합시킨 역사 도 없다. 따라서, 유럽 국가들이 구태여 유니버설뱅크에서 투자은행 부문을 분리 해 내도록 하는 제도를 만들 것으로는 생각되지 않는다.153) 상술한 볼커-룰이 사
150) 151) 152) 153)

Busch, 위의 책, 248. Busch, 위의 책, 247. “Swiss Central Banker Backs Universal Bank Model-Paper”, Reuters, Jan. 16, 2010. 나이지리아 중앙은행은 상업은행 예금자들의 안전을 위해 유니버설뱅킹 모델을 폐기 하였다. 유니버설뱅킹 모델 하에서는 상업은행들이 전통적인 업무 외의 업무에 치중

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모펀드와 헤지펀드에 대한 상업은행의 출자에 제한을 가하는 데 대해서도 유럽은 행들은 자신들과는 별 상관이 없는 규제라는 태도를 취하고 있다 한다. 사업 규모 가 미미하기 때문이다.154) 영국은행이 상업은행업과 투자은행업의 분리를 검토하 였다는 보고가 있으나155) 그 실현 가능성은 의문이라 하겠다. 유니버설뱅킹이 금 융위기를 발생시켰고 시스템 리스크의 원인이라는 명확한 진단이 없는 상태에서 유니버설뱅킹을 폐기하는 것은 특별한 이익도 없이 자국 금융기관의 국제적 경쟁 력을 훼손하는 것이기 때문이다.

5. 동아시아
일본은 전업주의 국가이다. 2차 대전 후 미국 점령당국이 미국식의 시스템을 정착시켰기 때문이다.156) 그러나, 일본의 상업은행들은 1993년부터 증권인수업무를 영위하고 있다.157) 상업은행의 회사채 인수가 발행회사에게 유익하다는 것은 일본 에서도 확인되고 있다 한다.158) 일본은행들은 CP도 거래할 수 있다. 중국도 전업주의 국가이다.159) 중국의 금융자산에서 은행예금이 차지하는 비중은 다른 국가들에 비해 상대적으로 높으며 중국의 금융기관들은 주로 상업은행들이다. 따라서, 중국의 자 본시장에서는 골드만삭스, 모건스탠리 같은 외국계 투자은행들이 주도권을 행사하 고 있다. 외국계 투자은행들은 중국은행들의 민영화를 주선할 뿐 아니라 직접 은행 지분에 투자한다.160) 일본과 중국은 아직 유니버설뱅킹을 채택하지 않고 있으므로
하는 문제가 있다고 한다. “Central Bank Ends Nigeria’s Universal Banking System”, Modern Ghana News, March 16, 2010. Ronald Orol, “European Delegation Reveals Rift on Volcker Rule, Bank Tax”, Market Watch, June 8, 2010. Scott, 위의 책, 108. Benston, 위의 책, 2. Jun-Koo Kang & Wei-Lin Liu, Is Universal Banking Justified? Evidence from Bank Underwriting of Corporate Bonds in Japan (Working Paper, 2003) 참조. Ayako Yasuda, “Bank Relationships and Underwriter Competition: Evidence from Japan”, 86 Journal of Financial Economics 369 (2007) 참조. 중국의 금융시장에 대하여는, K. Thomas Liaw, Investment Banking & Investment Opportunities in China (John Wiley & Sons, 2007); David Eu, “Financial Reforms and Corporate Governance in China”, 34 Columbia Journal of Transnational Law 469 (1996); Li Guo, “The Chinese Financial Conglomerate and Its Company Law Implications”, 7 Journal of Korean Law 197 (2007); Benjamin L. Liebman & Curtis J. Milhaupt, “Reputational Sanctions in China's Securities Market”, 108 Columbia Law Review 929 (2008) 참조. 중국은행들은 외국계 투자은행들과 합작으로 금융투자회사를 설립해 왔는데 예컨대

154) 155) 156) 157) 158) 159)

160)

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볼커-룰을 포함한 미국의 제도 변화에 대해서는 다소 소극적인 관심을 보여왔다. 동아시아 지역은 서구 스타일의 금융시장, 금융산업이 비교적 최근에 발달하기 시작했다. 이 지역 자본시장의 발달 순서는 대체로 일본, 한국, 중국의 순이지만 이 지역의 금융기관들은 전반적으로 상업은행들이고 기업들도 간접금융에 의존해 왔다는 공통점이 있다. 그러나, 최근 이 국가들의 자본시장이 비약적으로 발전하 면서 투자은행, 사모펀드, 헤지펀드 등이 활발한 움직임을 보이게 되었다. 그에 따 라 이들 국가의 정부도 부지런히 법과 제도를 정비해 왔다. 이들 국가의 비전은 어떠하며 이들 국가의 금융산업은 어떤 방향으로 성장해 나갈 것인지는 향후 이 지역 외부의 정부와 기업들에게도 큰 관심사가 될 것이다. 상업은행 중심의 기업 금융이 널리 정착되어 있는 일본, 중국, 한국에서 자본시장이 발달하고 투자은행 이 성장하는 모습과 이들 국가가 상업은행과 투자은행의 관계를 어떻게 설정하는 지를 보는 것은 미국과 유럽 국가들에게도 단순한 관심사를 넘는 정책적 시사점을 제공해 줄 것이다. 이들 국가의 제도 발달은 미국과 유럽의 입장에서는 자신들의 제도를 거울에 비쳐보는 것과 같으며 미국과 유럽 금융기관들의 동아시아 비즈니 스에도 중요하고 자체 제도개선에도 반영할 지혜의 원천이 될 수 있을 것이다.

V. 메가뱅크
1. TBTF161)
현재 미국에서 TBTF에 해당하는 금융기관은 BofA (Bank of America), 씨티그룹, 골드만삭스, JP모건체이스, 모건스탠리, 웰스파고 등 6개다.162) TBTF의 문제는 이 에 해당하는 금융기관들의 자금조달 코스트를 낮추는 효과이며, 따라서 이에 해당 하지 않는 금융기관들의 희생으로 수익을 올린다는 데 있다. 즉, 정부가 TBTF을 선언하는 순간 해당 금융기관의 주주들은 부당한 부의 이전을 향유하게 된다.163)
모건스탠리는 1995년에 China Construction Bank Corp.와 합작으로 China International Capital Corporation (CICC)를 출범시켰다. CICC는 34%의 지분을 보유한 모건스탠리가 경영하였으나 1997년 China Mobile의 IPO를 골드만삭스에 빼앗긴 후에는 모건스탠리 가 경영에서 손을 떼고 중국측의 경영 하에 있다. Fleuriet, 위의 책, 78-83 참조. 김화진, 위의 논문(각주 4), 75-76. Simon Johnson & James Kwak, 13 Bankers: The Wall Street Takeover and the Next Financial Meltdown 203 (Pantheon Books, 2010).

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상술한 바와 같이 미국 10대 금융기관이 미국 총 금융자산의 약 60%를 보유하고 있다.164) 이제 이들이 더 커지지 않도록 하겠다는 것이다. 금융기관들에게 특히 TBTF 문제가 심각한 이유는 금융기관들이 고도로 상호 연계되어 있기 때문이다. 이를 ‘too interconnected to fail’이라든지, ‘systemically important’라는 말로 설명하 기도 한다.165) AIG가 도산위기에 처했을 때 AIG가 체결하고 있던 파생상품의 규 모는 모두 2조 7천억 달러였다.166) 금융기관들간의 연계성은 국제적인 것이다. TGTF는 이런 대형 금융기관이 무너지면 시스템 전체가 연관되어 있는 이유로 시 스템 전체가 무너질 것이라는 우려 때문에 생기는 것이다. 파생상품은 시스템 전 체가 어떤 규모로 어떻게 연결되어 있는지를 금융산업 내외에서 알기 어렵게 만 드는데 일조하였다.167) 메가뱅크 문제를 생각함에 있어서는 미국이 안고 있는 TBTF의 문제가168) 우리 에게도 문제가 될 수 있는지를 먼저 파악해 보아야 한다. 경제규모에 비해 지나치게 큰 금융기관은 시스템 전체에 부담을 주는 것이 분명하기는 하다. 그러나, 스위스의 예에서 보듯이 금융기관의 경쟁력은 대형화와 국제화에 있음도 분명하다. 따라서, 메가뱅크 문제는 단순히 규모가 큰 것이 얼마나 큰 시스템 리스크를 발생시키는 가에 대한 정밀한 계산을 요구한다. 그리고, 메가뱅크 논의를 어떻게 전개하든, 규 모가 커진 은행을 경영할 인적 자원의 능력을 포함한 무형의 능력과(여기에는 국 제언어의 사용과 국제적 경험을 통해 장기간 축적된 네트워크가 포함된다. 이 네 트워크는 비단 금융산업에서뿐 아니라 비금융산업, 나아가 정치, 외교, 문화 분야 를 포괄하는 것이다) 감독기관의 감독능력이 갖추어져 있는지에 대한 사전 평가도 필수적이다. 일본의 대형은행들과 최근 급성장하는 중국은행들이 글로벌 금융시장 에서 그 규모에 비해 존재감이 없는 이유를 생각해 보아야 한다.

163) 164) 165) 166) 167) 168)

TBTF에 대한 경제학적 설명은, Mark J. Flannery, What to Do about TBTF? (Federal Reserve Bank of Atlanta Conference Paper, 2010) 참조. Paulson, 위의 책, 440. Johnson & Kwak, 위의 책, 202. Johnson & Kwak, 위의 책, 202. Tett, 위의 책 참조. Arthur E. Wilmarth, Jr., “Too Good To Be True? The Unfulfilled Promises Behind Big Bank Mergers,” 2 Stanford Journal of Law, Business & Finance 1 (1995) 참조.

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2. 웰스파고 모델
웰스파고(Wells Fargo)은행은 금융전문가나 금융에 관심이 많은 일반인이 아니 라면 미국 밖에서는 잘 알려지지 않은 은행이지만 초대형 은행이다. 글로벌 금융 위기, 메가뱅크, 유니버설뱅크 논의에서 특별히 주목할 만한 대단히 특이한 은행 이기도 하다. 금융위기 발생 후에도 대형 은행들 중에서는 JP모건체이스와 함께, 이렇다 할 문제를 일으킨 적이 없고 오히려 수익과 주가 면에서 우수한 실적을 낸 은행이다. 웰스파고는 중소기업과 개인 대출에 치중한다. 그리고, 은행이 소재한 지역을 중심으로 영업하는 지역사회 중시전략을 채택하고 있는 것으로 유명하다. 토요일에도 오전 9시부터 오후 6시까지 영업하며 대형 슈퍼마켓에 있는 지점의 경우 일요일에도 오전 10시부터 오후 7시까지 영업한다. 해외사업 비중은 2%에 불과하다. 웰스파고는 주택담보대출이 미국에서 가장 많은 은행이었으나 서브프라임 사태의 영향은 별로 받지 않았다.169) 고객의 신용 조사와 리스크관리가 탁월했던 것이다. 웰스파고는 1852년에 아메리칸익스프레스 사장을 지낸 웰즈(Henry Wells: 1805-1878) 와 버팔로 시장을 역임한 파고(William George Fargo: 1818-1881)가 캘리포니아 골드러시로 인해 활성화된 은행 및 특송업무를 취급하기 위해 설립하였다. 처음에는 캘리포니아와 미국 동부 사이, 나중에는 다른 서부지역 및 남아메리카에까지 범위 를 넓혀 운송 및 은행 서비스를 제공했다. 또, 캘리포니아에서 사금, 지금, 정금, 기타 상품을 구입, 판매하고 서부에서 선박을 이용해서 파나마운하를 통해 동부로 운송하는 업무도 취급하였다. 이렇게 운송업이 비중이 큰 회사였기 때문에 1855년 이후 10년간 미주리 주로부터 중서부를 지나 로키 산맥과 서부 끝까지 역마차 사 업을 확대하였고, 1866년에는 서부의 역마차 노선 전부를 웰스파고의 이름 아래 통합했다. 철도산업이 발달하기 전 미국의 대표적인 운송사업은 역마차사업이었 다. 아직도 이 회사의 상징이 역마차(Stage Coach)인 것은 이러한 역사적 이유 때 문이다.170) 1869년에 최초의 대륙횡단 철도가 완성되면서 역마차산업은 차차 사양 길로 접어든다. 1905년에 캘리포니아에서 활동한 은행업부문이 특송사업부문에서 분리되어 독립하였고, Nevada National Bank와 합병하여, Wells Fargo Nevada National Bank가 되었다. 1923년 Union Trust Company와 합병하여 Wells Fargo Bank & Union Trust Company가 되었다가 1954년에는 드디어 이름을 Wells Fargo Bank로

169) 170)

Sorkin, 위의 책, 525-526 참조. Fradkin, Philip L., Stagecoach: Wells Fargo and the American West (Free Press, 1997).

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정하게 된다. 그 후에도 일련의 M&A를 통해 성장을 지속하였다. 그러나, 웰스파 고는 규모를 키우기 위해 M&A를 경영전략으로 채택하지 않는다. 규모의 경제를 믿지 않는다는 것이다. 투자은행업무에 대해서도 회의적이다. 투자은행업은 변화가 심하고 기존 업무와의 시너지도 기대할 수 없다고 생각한다. 웰스파고는 금융위기 과정에서 당시 미국 4위의 금융지주회사였던 와코비아 (Wachovia)를 인수하는 데 성공하였다. 와코비아는 서브프라임 모기지 사태로 독자 생존할 수 없는 것으로 드러났었다. 웰스파고는 와코비아에 이어 미국 5위 규모의 은행이면서도 주로 영업망이 서부지역에 집중돼 있다는 한계를 지녔는데 이 합병을 통해 39개 주에 걸쳐 1만 761개 지점을 확보, 동부와 남부 지역의 영업망을 크게 넓힐 수 있게 되었다. 전형적인 지역확장형 수평결합이다. 이는 2008년 10월에 일 어난 일인데 당시만 해도 9월 리먼 파산 후 금융위기가 다른 금융기관들에게는 풀-스케일로 펼쳐지지 않았던지라 씨티그룹이 와코비아 인수경쟁에 뛰어들었었다. 여기서 치열한 법정공방이 벌어졌다. 당초 씨티는 와코비아 은행부문을 216만 달러 에 인수하기로 합의하였는데 웰스파고가 전 사업부문을 1,540만 달러에 인수하기로 하자 씨티는 소송을 제기하였다. 배타적협상합의가 위반되었다는 것이었다. 그러자, 와코비아와 웰스파고가 씨티의 방해행위를 금지해 줄 것을 청구하는 소송으로 대응 했다. 씨티는 와코비아에게는 계약위반, 웰스파고에게는 계약이행 방해를 이유로 무려 600억 달러의 손해배상을 구하는 소송을 제기한다. 그러나, 이 소송은 씨티 그룹이 인수를 포기하기로 하면서 종결되었다. 항상 그러하듯이 경제위기, 금융위기는 위기에 영향을 받지 않는 튼튼한 체질을 가진 사업자에게는 큰 기회이다. 남들이 고초를 겪고 있는 시기이기 때문에 이들은 조용히 있을 뿐이지만 세월이 지나고 나면 누가 승자인지가 바로 드러난다. 웰스 파고 사례는 글로벌 시장에서 메가뱅크나 유니버설뱅크가 아니어도 금융기관이 본래의 사업 목적을 충실히 수행하고 사회적으로 의미 있는 존재가 될 수 있음을 보여준다. 개인이든 회사이든 크고 파워가 있고 유명해야만 의미 있는 존재가 아 니라는 것과 크고 파워있고 유명해야만 경쟁에서 살아남는 것도 아님을 보여준다. 물론, 웰스파고는 총 자산이 1조 2,300억 달러다. 상대적인 의미다. 우리나라의 KB금융, 우리금융, 산업은행을 합쳐야 웰스파고의 절반 정도가 될 것이다(750조원).

3. 메가뱅크와 유니버설뱅크
메가뱅크 논의에서171) 반드시 짚고 넘어가야 할 이슈가 있다. 미국에서는 거의

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없다시피한 이슈다. 상업은행끼리의 M&A는 전형적인 수평적 결합으로서 규모의 경제를 실현하기 위한 것이다. 수평적 결합에서는 거의 반드시 고용 측면에서의 구조조정이 수반된다. 구조조정이 없는 수평적 결합은 그 의의가 반감된다. 특히, 상업은행끼리의 결합은 중복된 지점, 업무 등으로 인해 구조조정의 여지가 대단히 클 것이다. 여기서 해당 은행의 노동조합과 노동계가 브레이크를 걸게 된다. 이를 무시하고 몰아붙이기는 아마도 어려울 것이다. 국내 은행들의 낙후된 지배구조 때문에172) 은행간 M&A에 있어서 성공적인 PMI는 대단히 어려운 일로 인정되고 있다.173) 인적 자원간 융합이 되지 않는 경우 전산시스템 등 하드웨어 통합도 효 과적으로 이루어지기 어렵다. 즉, 의도했던 시너지가 창출되지 못하고 새로운 비 효율이 창출되게 된다. 이 문제는 우리나라에 특유한 노동계 파워의 문제일 수도 있지만 세계적인 조류에서도 이해해야 할 문제다. 글로벌 금융위기 이후 신자유주 의가 퇴조하고 주식회사의 피용자를 중심으로 한 이해관계자들의 이해가 부각되 는 이해관계자 자본주의가 귀환하였다. 이와 함께 정부의 역할이 강조되는 신중상 주의나 국가자본주의가 등장하고 있다. 금융산업은 전통적으로나 이론적으로 정부 의 위치가 다른 산업에 비해 훨씬 튼튼한 산업이다. 글로벌 금융위기 이후 정부의 민간기업 지배구조와 M&A에 대한 관여가 증가하고 있으며 국부펀드는 외국기업 의 지배구조와 경영권에 영향을 미칠 수 있는 잠재력을 가지고 있다. 이 현상은 금융산업에서 가장 두드러진다. 정부의 관여는 정부가 이해관계자들의 입장을 대 변해야 한다고 생각하는 경우에 더 적극적이 되고, 경우에 따라서는 비자발적인 수준에 이르기도 한다. 이해관계자 문제는 어느 나라에서나 정치적으로 민감한 사 안이기 때문이다.174) 규모의 경제 실현을 위한 은행간 M&A를 통해 메가뱅크를 탄생시키겠다는 계획은 이 문제를 극복하여야 한다. 이 때문에 굳이 메가뱅크를 추진해야겠다면 상업은행끼리의 M&A 보다는 유니버설뱅킹의 도입을 통해 비관 련다각화 전략의 구사를 가능하게 해 주어야 할 것이다. 비관련다각화를 통해서는

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메가뱅크에 대한 다양한 의견은 ‘다시 불붙은 메가뱅크 논란’, 중앙일보(2010년 6월 18일자) 참조. 또, 한택수, ‘메가뱅크와 지피지기’, 중앙일보(2010년 6월 21일자) 참조. ‘대한민국 은행 IMF 악몽 잊었나’, 조선일보(2009년 12월 3, 4, 5일자). ‘주요 은행 1인당 생산성 대부업체만도 못해’, 매일경제(2010년 7월 19일자) 참조. 이해관계자 자본주의에 대해서는, 김화진, 위의 논문(각주4), 63-65; Martin Gelter, “The Dark Side of Shareholder Influence: Managerial Autonomy and Stakeholder Orientation in Comparative Corporate Governance”, 50 Harvard International Law Journal 129 (2009) 참조.

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이른바 메가뱅크가 나올 수 없다고 볼 수도 있다. 그러나, 규모 자체가 목적은 아 니므로 이 방식으로 튼튼하게 규모를 키워가는 것이 나을 지도 모른다.

VI. 금융산업의 역사와 정치
역사는 정치적 리더십은 경제력에서 나온다는 것을 보여준다. 여기서 가장 중 요한 도구는 화폐나 신용이다. 이 이치는 현실 정치에서는 물론이고 모든 교우관계, 친목모임, 심지어는 가정 내의 ‘정치’와 ‘역학관계’에도 적용된다. 사람 사이의 심 리적 유대나 기타 비금전적 요소의 강약에 따른 정도의 차이가 있을 뿐이다. 모든 종류의 권력은 쟁취를 위해서나 유지를 위해서 금융능력을 필요로 한다. 선거비용, 정치자금이라는 말과 통치자금이라는 말이 있다. 군주국, 독재국가일수록 정치와 통치는 금전에서 흘러나오는 리더십에 많이 의존한다. 국가들 간의 리더십이 존재 하는 국제사회에서도 마찬가지다. 강력한 경제력이 군사력과 정보력을 보장하며 그로부터 발생하는 물리적 압박, 차관과 원조, 경제협력, 국제기구 분담금 등이 국 제사회에서의 리더십을 좌우한다. 여기서 금융산업과 정치외교가 접목되는 계기가 발생하는 것이다.175) (국제)정치권력과 (글로벌)금융산업은 때로는 서로 의존하고 때로는 서로 견제하고 부딪히면서 역사를 전개시켰다.176) 필자가 다른 곳에서 언 급한 바와 같이 금융기관을 포함한 기업의 선거비용 지원을 사실상 무제한으로 허용한 2010년 1월 21일 미국연방대법원의 판결은(Citizens United v. Federal Election Commission) 향후 미국뿐 아니라 국제정치의 큰 틀을 변화시킬 것이다.177) 역사상의 모든 정치권력은 그 유지와 외부와의 전쟁에 금융을 필요로 했고 그
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테러리스트 추적이나 범죄수사에서도 자금 움직임의 추적이 필수다. 국제사회에서 적 성국의 제재에는 반드시 금융제재가 포함된다. 미국이 이란에 대한 제재를 발표하면 국내 은행들은 이란에 수출하는 우리 기업들에게 신용장을 개설해 줄 수 없다. 즉, 금융 제재란 사실은 포괄적인 경제제재이다. 생필품을 구하기 어렵고 물가가 상승하면 결국 국민의 정권에 대한 불만과 비판이 늘어나고 독자세력이든 외세와 연결된 세력 이든 반정부 세력의 입지가 넓어진다. 2차 십자군 당시의 프랑스왕 루이7세는 템플기사단(Knights Templar)으로 부터 금융지 원을 받았다. Michael Haag, The Templars: The History & The Myth 137-144 (Harper, 2009); Cashill, 위의 책, 33-40. 그러나, 템플기사단은 후일 자신들의 채무자 프랑스왕 필리프 4세에 의해 와해된다. Malcolm Barber, The New Knighthood: A History of the Order of the Temple (Cambridge University Press, 1995) 참조. 김화진, 위의 논문(각주4), 66 참조.

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임무는 거대 금융기관에게 맡겨졌다. 금융권력은 이로써 왕가와 정부 등 정치권력 과 그 운명을 같이 하였다. 강력한 합스부르크왕조나 나치독일의 경우에도 예외가 아니다. 이러한 사정은 민주주의 정체가 널리 확립된 현대와 민주주의의 대표국가 미국에서도 마찬가지이며 금융과 정치의 관계는 2008년 글로벌 금융위기를 통해 다시 한번 잘 드러난 바 있다. 한 나라 금융시장의 붕괴는 무디스나 S&P 같은 신 용평가회사에 의해 신호화 되고 이는 한 나라의 정치세력을 몰락시키고 한 나라 의 외교적 입지를 황폐화 시킬 수 있다. 우리나라는 1997년 IMF 위기 시에 이를 확실하게 경험하였다. 이제, 모든 국가에서 강력한 금융산업이 필요하다는 것은 좌우를 불문하고 고정적인 이념으로 정착되었다.178) 금융위기 이후에도 그러한 근 분적인 이념에는(‘이념’이라고 부를 수 있다면) 변화가 없는 것으로 보아야 한다. 방법론과 정책 우선순위의 조정, 국제공조 등이 논의되지만 핵심은 결국 경쟁력을 갖출 수 있게 하는 발전 모델일 것이다. 금융산업의 역사가 이렇게 정치와의 밀접한 관련을 보여준다는 것은 세계 각국 이 경쟁력 있는 금융산업을 육성해 나감에 있어서 각국이 처해있는 고유한 국내 정치 상황과 국제정치적 상황에 많은 영향을 받는다는 의미다. 이는 글로벌 금융 시장의 시대에도 정도의 차이는 있지만 타당한 시각이라고 생각된다. 각국 정부는 시장의 글로벌 공조화가 발생시킨 금융산업의 국제적 보편성과 국내 경제운용 및 정치적 상황이 발생시키는 고유성 사이에서 어려운 처신을 요구 받는다. 미국발 제도개혁의 영향이라는 것도 상술한 바와 같이 경제력을 기반으로 한 국가간 정 치, 외교에서 미국이 특정 국가에 대해 행사하는 리더십을 반영하는 것이다. 이는 천차만별이므로 각국의 대응 방식이 상이한 것은 자연스러운 일이라 하겠다. 미국 은 상업은행과 투자은행을 사실상 정치적인 이유에서 분리하였다. 이것이 시간이 경과하면서 금융산업과 금융기관들의 경영전략 상의 이유로 재결합되었다가 2008년 이후 국가경제적인 이유에서 다시 분리되려는 움직임을 보였다. 첫번째의 이유는 다분히 미국적인 현상이며 세번째의 이유도 우리와 직접적인 관련이 있는 것인지 의문이다. 더구나, 사실상 무산되었다. 스위스와 독일의 역사에서 서브프라임 사태와 유니버설뱅킹을 연결시킬 아무런 이유를 발견할 수 없다. 분명치 않은 첫번째와

178)

이런 이념은 금융산업의 입장에서는 이기적인 동기에 의해 보전하려고 시도해야 할 대상이 된다. 금융산업의 파워는 로비와 정치헌금을 통해 거의 영속화됨을 알 수 있 다. 그래서 ‘정치인은 오고 가지만 골드만삭스는 영원하다’라는 말까지 나온다. Johnson & Kwak, 위의 책, 6.

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세번째의 이유에 지나친 관심을 기울일 것이 아니라 보다 보편적인 두번째의 이유 에 주목하는 것이 우리나라가 현재 처한 상황에서 더 적절한 것이라고 생각된다.

VII. 맺는말
이 논문에서 보인 바와 같이 미국, 유럽 공히 금융기관들은 출신국 위주의 사 업과 발전 모델을 가지고 있다. 진정한 의미에서의 글로벌 금융기관은 아직 출현 하지 못하였다. 글로벌 금융기관이 출현한다면 그 금융기관은 유니버설뱅크일 수 밖에 없을 것이다.179) 잠정적으로 제동이 걸리기는 했으나 대형 금융기관의 글로 벌 금융기관화는 진행되고 있고 유니버설뱅크 모델이 계속 그 중심에 설 것이다. 우리나라 상업은행들과 금융투자회사들은 이러한 조류에서 자신들의 위치를 설정 하고 발전전략을 모색해야 한다. 유니버설뱅킹에 대한 신중론이 강해지면 뜻하지 않게 투자은행의 성장이 벽에 부딪힐 수 있게 된다. 상업은행의 운영시너지는 은행간 M&A를 통한 대형화로 얻을 수 있지만 상업은행이 투자은행업무를 확대하거나 투자은행 분야에 새로 진출하는 관련다각화로도 성취될 수 있다. 유니버설뱅킹 모델은 각 금융기관이 선택할 수 있는 옵션을 늘려준다. 역설적이지만, 상업은행의 옵션이 늘어날수록 투자은행이 발달할 수 있으며 상업은행이 소극적이 될수록 투자은행이 발달하는 데 도움이 되지 않을 것이다. 현재 세계적인 조류는 상업은행이 보유한 강력한 인프라의 지 원을 받는 투자은행이 점점 더 경쟁력을 인정받는다는 것이다. 고유의 상업은행 업무와 고유의 투자은행 업무 간 경계만 잘 정하고 그 부분에서만 사내겸업을 엄 격히 제한함으로써 리스크는 관리될 수 있을 것이다. 경계획정의 기준은 오바마 대통령이 볼커-룰을 명명하면서 밝힌 바와 같이 상업은행은 국가가 제공하는 안전 망의 보호 하에 있기 때문에 그를 망각하지 않는 범위 내에서만 영업활동이 허락 되어야 한다는 것이 될 것이다.

179)

Fleuriet, 위의 책, 17.

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2009년 세계 10대 은행
은 Deutsche Bank Barclays BNP Paribas Credit Agricole UBS JP Morgan Chase Bank Societe Generale The Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ Bank of America HSBC Bank Citibank 행 국가 영국 독일 영국 프랑스 프랑스 스위스 미국 프랑스 일본 미국 영국 미국 자산(10억 달러) 3,483 3,068 2,977 2,892 2,303 1,881 1,746 1,574 1,494 1,472 1,340 1,231 자본(10억 달러) 14.36 2.04 3.04 19.27 38.14 0.27 1.78 1.01 12 3.02 1.16 0.75 The Royal Bank of Scotland Group

위 표는 2009년 자산규모를 기준으로 한 세계 10대 은행의 리스트다. 수치는 각 은행의 대차대조표에서 확인한 것이다. 미국은행이 3개 포함되어 있다. 이 리스트 에서 인상적인 것은 일본 은행이 단 1개 포함되어 있다는 것이다. 그나마 도쿄미 스비시-UFJ의 글로벌 금융시장에서의 위상은 다른 은행들에 비해 미미하다. 이 리 스트를 보면 금융산업, 은행 공히 소속 국가의 경제적, 산업적 상황에 맞게 위치 가 정해진다는 것을 알 수 있고, 아무리 규모가 크더라도 그 영향력이나 활동의 범위는 해당 국가의 국제화 수준, 인적자원의 수준, 역사(경험) 등에 좌우된다는 것을 느끼게 된다. 이것은 우리에게는 좋은 소식이 아니다. 우리는 은행을 대형화 하더라도 일본 모델을 따라갈 가능성이 높다. 전술한 바와 같이 언어 문제를 포함 해서 한국 사회의 국제화 수준은 세계적인 금융기관을 배출하는 문제에 있어서는 아직 비관적이다. 차라리 앞에서 본 웰스파고형을 지향하는 것은 어떨까? 그러나, 유감스럽게도 역사 전체에 걸쳐 한국은 국제적인 변수에 의해 국내의 많은 것들 이 결정되는 나라다. 코리아는 미국이 아니다. 국제화는 우리에게 옵션이 아니고 숙명이다. 메가뱅크, 유니버설뱅크를 지향하면서 소프트웨어에 결코 소홀히 하면 안 되는 이유가 여기에 있다. 금융산업의 소프트웨어는 사람이고 지식이고 정보다. 투고일 2010. 7. 26 심사완료일 2010. 9. 1 게재확정일 2010. 9. 3

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The Financial Services Industry in the Global Financial Crisis
Hwa-Jin Kim
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This Article reviews the restructuring of the global financial services industry that has been going on since the outbreak of the financial crisis in 2008. The purpose of the review is to get some lessons to the financial services industry in Korea. Korea has the plan for moving toward the universal banking system that is prevailing in Europe, as well as in the United States since the enactment of the Gramm-Leach-Bliley Act in 1999. This Article also studies the historical background of the Glass-Steagall Act of 1933, along with the developments in the markets that did lead to the Gramm-Leach-Bliley Act. It analyses the discussions towards the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010 in terms of the reinstatement of the Glass-Steagall Act. This Article concludes that the developments and discussions in the United States have been shaped largely through politics in the United States then and now, and, accordingly, advises the Korean government not to react to them sensitively. To support the argument it looks into the situation in Germany and Switzerland. This Article agrees to the proposition that commercial banking activities of a universal bank should not stray too far from their central mission of serving their customers. Finally, this Article negatively comments on the Korean government’s plan for the so-called ‘megabank’. Key words : commercial bank, investment bank, universal banking, Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, hedge fund

* Associate Professor, College of Law/School of Law, Seoul National University.