Anreizsysteme in Unternehmen – Eine empirische Untersuchung des DAX 30 Seminararbeit an der Fakultät Wirtschaftswissenschaften der Bayerischen Julius-Maximilians-Universität Würzburg

eingereicht bei Prof. Dr. Andrea Szczesny Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insb. Controlling und Interne Unternehmensrechnung

Eingereicht von:

Binder, Konstanze

Master Business Management, 2. Fachsemester Semmelstraße 23, 97070 Würzburg 23. Mai 2014

Erklärung
Hiermit erkläre ich, dass ich die Arbeit selbstständig verfasst, keine anderen als die angegebenen Quellen und Hilfsmittel benutzt und die diese Quellen und Hilfsmitteln wörtlich oder sinngemäß entnommenen Ausführungen als solche kenntlich gemacht habe. Die Arbeit wurde keiner anderen Prüfungsbehörde vorgelegt.

Würzburg, den 23.05.2014 Konstanze Binder

Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis ................................................................................................... II Tabellenverzeichnis ........................................................................................................ II Abkürzungsverzeichnis .................................................................................................. II 1 2 Einleitung .................................................................................................................. 1 Theoretische Grundlagen von Anreizsystemen ..................................................... 2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 3 Definition ........................................................................................................ 2 Einordnung in den betriebswirtschaftlichen Gesamtkontext .......................... 2 Prinzipal-Agent-Theorie ................................................................................. 3 Bestandteile von Anreizsystemen ................................................................... 4 Anforderungen an Anreizsysteme .................................................................. 5

Ausgestaltung von Anreizsystemen ........................................................................ 5 3.1 Kennzahlen als Bemessungsgrundlage in Anreizsystemen ............................ 6 3.1.1 3.1.2 3.1.3 3.1.4 3.2 3.3 Wertorientierte Kennzahlen als Bemessungsgrundlage ................... 6 Gewinngrößen .................................................................................. 9 Umsatzbasierte Kennzahlen ............................................................. 9 Aktienbasierte Bemessungsgrundlagen .......................................... 10

Entlohnungsfunktionen................................................................................. 10 Hypothesenbildung ....................................................................................... 11

4

Empirische Analyse der Anreizsysteme des DAX 30 .......................................... 12 4.1 4.2 Ziel und Aufbau der Untersuchung .............................................................. 12 Ergebnisse..................................................................................................... 14 4.2.1 4.2.2 4.2.3 Struktur der Anreizsysteme ............................................................ 14 Bemessungsgrundlagen .................................................................. 14 Entlohnungsfunktionen .................................................................. 18

5

Fazit und Bewertung .............................................................................................. 20

Anhang ........................................................................................................................... 24 Literaturverzeichnis ...................................................................................................... 38 I

Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Übersicht der verwendeten kurzfristigen Bemessungsgrundlagen ...........15 Abbildung 2: Anteilige Verwendung von Bemessungsgrundlagen kurzfristiger Vergütungssysteme innerhalb der Branchen. ...........................................16 Abbildung 3: Übersicht der verwendeten langfristigen Bemessungsgrundlagen ...........17 Abbildung 4: Anteilige Verwendung von Bemessungsgrundlagen kurzfristiger Vergütungssysteme innerhalb der Branchen. ...........................................18 Abbildung 5: Auszahlungsstruktur der kurzfristigen und langfristigen variablen Komponenten ...........................................................................................19

Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Übersicht wertorientierte Kennzahlen. .............................................................6 Tabelle 2: Übersicht DAX 30 Konzerne nach Branchen ................................................13

Abkürzungsverzeichnis
CFROI CVA DCGK EBIT EBITDA EPS EVA FCF KZ LEN MVA ROCE ROI RONA ROS RTSR TSR UN Cash Flow Return on Investment Capital Value Added Deutscher Corporate Governance Kodex Earnings Before Interests and Taxes Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization Earnings per Share Econonomic Value Added Free Cash Flow Kennzahl Linear-Exponential-Normaldistribution Market Value Added Return on Capita Employed Return on Investment Return on Net Assetts Return on Sales Relative Total Shareholder Return Total Shareholder Return Unternehmen

II

Anreizsysteme in Unternehmen - Einleitung

1 Einleitung
Wenige Themen im Management haben eine ähnlich polarisierende Wirkung wie die Managementvergütung großer DAX Konzerne. Immer wieder führen die Veröffentlichungen der Managergehälter zu Diskussionen, ob diese berechtigt sind und wie diese zustande kommen.1 Auch in der wissenschaftlichen Literatur findet das Thema immer mehr Beachtung. Während sich in der englischsprachigen Forschung seit mehreren Jahrzehnten eine fast undurchschaubare Menge an Studien zu verschiedensten Aspekten des Themas angesammelt hat, beschäftigt sich die Forschung im deutschsprachigen Raum erst seit Kurzem mit diesem Themengebiet.2 Das ist vor allem darauf zurückzuführen, dass die Gesetzgebung erst seit Beginn des neuen Jahrtausends in §87 AktG börsennotierte Unternehmen dazu verpflichtet, Angaben zur Höhe und Struktur der Vorstandsvergütung individualisiert auszuweisen bzw. sich die Unternehmen durch den Deutschen Corporate Governance Kodex (DCGK) selbst dazu verpflichten ihre Vergütungspraxis offen zu legen.3 Die hierdurch ermöglichte Forschung zeigt immer wieder auf, dass die Höhe der Vorstandsvergütung nicht im Einklang mit der Unternehmensperformance steht.4 Ziel dieser Arbeit ist es deshalb die Anreizsysteme der 30 DAX Konzerne auf die Ursache dieser Diskrepanz hin zu untersuchen. Dabei liegt der Fokus ausschließlich auf der Ausgestaltung und Struktur der Anreizsysteme. Eine Bewertung der Höhe der Vorstandvergütung oder eine Analyse des Zusammenhangs von Anreizsystem und Unternehmensperfomance erfolgt hingegen nicht. Die in dieser Arbeit durchgeführte empirische Analyse der Vergütungsberichte identifiziert die fehlende Anreizkompatibilität von Bemessungsgrundlagen und Entlohnungsfunktion als kritischen Faktor. Als Basis dieser Erkenntnis, erfolgt in Kapitel 2 die Vorstellung der theoretischen Grundlagen des Themas. In Kapitel 3 werden darauf aufbauend verschiedene Gestaltungsparameter von Anreizsystemen untersucht und Hypothesen zur Gestaltung von Anreizsystemen aufgestellt. Die Vorstellung der im Zuge dieser Arbeit durchge1 2

Vgl. Handelsblatt. (2012), S. 7; Breitsohl und Fallgater (2006); S. 3. Vgl. Barkema und Gomez-Mejia (1998), S. 135; Eine Übersicht über verschiedene US-amerikanische Studien liefern ABOWD und KAPLAN. Vgl. Abowd und Kaplan (1999), S. 4 - 17. 3 Der Deutsche Corporate Governance Kodex enthält Empfehlungen und Anregungen der „Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex“ bestehend aus Wirtschaftsvertretern, für Leitung und Kontrolle börsennotierter Unternehmen. Vgl. DCGK (2013), S. 1. 4 Zu nennen sind hierbei u.a. Studien von RANG, SCHMIDT und SCHWALBACH sowie WOLF und RAPP. Vgl. Rang (2008); Schmidt und Schwalbach (2007); Wolff und Rapp (2008).

1

Anreizsysteme in Unternehmen - Theoretische Grundlagen von Anreizsystemen

führten empirischen Analyse der Anreizsysteme der 30 DAX Konzerne sowie die Überprüfung der aufgestellten Hypothesen erfolgt in Kapitel 4. Die hierbei erhaltenen Erkenntnisse werden zum Abschluss der Arbeit in Kapitel 5 kritisch gewürdigt und interpretiert.

2 Theoretische Grundlagen von Anreizsystemen
Als Grundlage für die Analyse von Anreizsystemen erfolgen im vorliegenden Kapitel zunächst eine Definition des Begriffs, eine Einordnung in den betriebswirtschaftlichen Gesamtkontext sowie eine kurze Einführung in die Prinzipal-Agent-Theorie. Darauf aufbauend werden die Bestandteile sowie die Anforderungen an ein Anreizsystem vorgestellt.

2.1 Definition
Unter dem Begriff Anreizsystem wird im Allgemeinen die „Summe aller bewusst gestalteten Arbeitsbedingungen, die gewünschte Verhaltensweisen verstärken, die Wahrscheinlichkeit des Auftretens anderer dagegen mindern“5 verstanden. Der Fokus dieser Arbeit liegt dabei auf dem Teil eines Anreizsystems, der explizit mit dem Mitarbeiter vereinbart wird und ihm einen vertraglichen Anspruch auf die vereinbarten Anreize gewährt. In der Theorie wird dieser Teil auch als Belohnungssystem bezeichnet, im Rahmen dieser Arbeit werden diese beiden Begrifflichkeiten jedoch synonym verwendet.6

2.2 Einordnung in den betriebswirtschaftlichen Gesamtkontext
Anreizsysteme werden im Controlling als Instrument zur Lösung personeller Koordinationsprobleme eingesetzt und sind somit der Koordinationsfunktion bzw. genauer der Verhaltenssteuerungsfunktion dieser betriebswirtschaftlichen Teildisziplin zuzuordnen.7 Unter Koordination wird die Abstimmung von Einzelaktivitäten zur Erreichung übergeordneter Ziele verstanden, die sowohl aufgrund sachlicher als auch personeller Gründe erforderlich sein kann.8 Während die sachlichen Gründe als Kernproblem bei der Entscheidungsfindung im Einpersonenkontext bestehen, entsteht die Notwendigkeit der
5 6

Wild (1973), S. 47. Vgl. Laux (2006), S. 11. 7 Vgl. Ewert und Wagenhofer (2007), S. 404. 8 Vgl. Frese (1975), S. 2263.

2

Anreizsysteme in Unternehmen - Theoretische Grundlagen von Anreizsystemen

personellen Koordination im Mehrpersonenkontext, wenn Aufgaben oder Entscheidungen delegiert werden. Ein personeller Koordinationsbedarf ist aber auch immer nur dann gegeben, wenn bei den betroffenen Personen sowohl eine asymmetrische Informationsverteilung als auch ein Zielkonflikt besteht.9 Ein weit verbreiteter Ansatz zur Gestaltung von Anreizsystemen zur Lösung solcher personellen Koordinationsprobleme sind sogenannte Agency Modelle, auf die im folgenden Kapitel eingegangen wird.

2.3 Prinzipal-Agent-Theorie
Kern der Prinzipal-Agent-Theorie ist die Analyse der Delegationsbeziehung mehrerer Parteien in einer hierarchischen Organisation. Im einfachsten Fall besteht diese Beziehung aus einem Prinzipal, z.B. in Form eines Unternehmenseigentümers, der Aufgaben an einen Agenten, z.B. in Form eines Geschäftsführers, delegiert.10 Der Agent hat die Wahl, die ihm übertragene Aufgabe mit einer hohen oder niedrigen Arbeitsleistung zu erfüllen, wobei eine höhere Leistung immer mit einem höheren Arbeitsleid verbunden ist. Die erbrachte Arbeitsleistung im Zusammenspiel mit weiteren Zufallsgrößen, die vereinfacht als Umweltzustand zusammengefasst werden, bestimmt das Ergebnis der delegierten Aufgabe.11 Es wird weiterhin davon ausgegangen, dass der Prinzipal keine Möglichkeit hat, die Arbeitsleistung des Agenten unmittelbar zu beobachten. Darüber hinaus muss der Prinzipal mit einem opportunistischen Verhalten des Agenten rechnen, der für die eigene Nutzenmaximierung gegebenenfalls seine Handlung so wählt, dass sie dem Prinzipal schadet. Es herrscht somit sowohl Informationsasymmetrie als auch ein Zielkonflikt, sodass ein personeller Koordinationsbedarf gegeben ist. Durch eine vertragliche Koppelung der Interessen von Prinzipal und Agenten soll dieser gelöst werden, was vor allem durch erfolgsabhängige Anreizsysteme gelingen kann.12 Anders als bei erfolgsunabhängigen Anreizsystemen besteht bei einer erfolgsabhängigen Vergütung beim Agenten der Anreiz, eine höhere Arbeitsleistung zu erbringen, da er dadurch die Wahrscheinlichkeit erhöht ein besseres Ergebnis und somit eine höhere Vergütung zu erzielen.13 Da das Ergebnis aber nicht nur von der Arbeitsleistung sondern auch von dem nicht beeinflussbaren Umweltzustand abhängt, ist eine erfolgsabhängige Vergütung mit einem höheren Risiko für den Agenten verbunden. Aufgrund
9

Vgl. Ewert und Wagenhofer (2007), S. 6 - 10, 395, 403. Vgl. Jost (2001); S. 12. 11 Vgl. Ewert und Wagenhofer (2007), S. 367. 12 Vgl. Aggarwal und Samwick (1999), S. 1999. 13 Vgl. Jost (2001), S. 23f.
10

3

Anreizsysteme in Unternehmen - Theoretische Grundlagen von Anreizsystemen

der allgemeinen Modellannahme eines risikoaversen Agenten ist diese Risikosteigerung durch eine höhere Vergütung zu kompensieren.14 Modelle zur Lösung von PrinzipalAgent-Problemen, wie das LEN (Linear-Exponential-Normaldistribution) Modell sehen dabei eine fixe Grundvergütung sowie eine variable Erfolgsbeteiligung vor.15 Die Grundvergütung wird dabei als Basisabsicherung gesehen.16 Die eigentliche Anreizwirkung hat der variable Bestandteil der Vergütung, dessen Ausgestaltung in den folgenden Kapiteln betrachtet wird.

2.4 Bestandteile von Anreizsystemen
Die Gestaltung von Vergütungssystemen mit Anreizwirkung kann allgemein in drei Komponenten, der Entlohnungsart, dem Performancemaß und der Entlohnungsfunktion eingeteilt werden.17 Dabei bestimmt die Entlohnungsart durch welche Form der Anreiz erzeugt wird. Hier sind sowohl materielle als auch immaterielle Anreize mögliche. Im Folgenden soll aufgrund einer einfacheren Vergleichbarkeit der Fokus auf der finanziellen Entlohnung liegen. Die Komponente Performancemaß beschreibt die Bemessungsgrundlage anhand derer die Höhe der variablen Vergütung bestimmt wird. Hierbei wird wiederum zwischen aktivitäts- und erfolgsabhängigen Bemessungsgrundlagen unterschieden. Bei einer aktivitätsabhängigen Bemessungsgrundlage erfolgt die Vergütung bei Erbringung einer ex ante definierten Aktion. Bei einer erfolgsabhängigen Bemessungsgrundlage ist die Vergütung hingegen an die Erreichung von im Voraus definierter Erfolgskennzahlen gekoppelt.18 Aufgrund der Annahme einer asymmetrischen Informationsverteilung und der Nicht-Beobachtbarkeit der Handlung des Agenten bei Agency-Modellen, erscheint die Verwendung von aktivitätsabhängigen Bemessungsgrundlagen in Anreizsystemen als ungeeignet.19 Der Fokus dieser Arbeit liegt deshalb auf der Ausgestaltung erfolgsabhängiger Bemessungsgrundlagen. Die Entlohnungsfunktion beschreibt den Zusammenhang zwischen der Erreichung der Bemessungsgrundlage und der Höhe der Vergütung.20 Die Eignung verschiedener Erfolgskennzahlen als Bemessungsgrundlagen sowie die Ausgestaltung von Entlohnungsfunktionen werden in Kapitel 3 näher betrachtet.
14 15

Vgl. Ewert und Wagenhofer (2007), S. 369. Vgl. Jost (2001), S. 335f. 16 Vgl. Roos und Stelter (1999), S. 1124. 17 Vgl. Laux (2006), S. 24 – 27. 18 Vgl. Laux (2006), S. 26. 19 Vgl. Kapitel 2.2. 20 Vgl. Laux (2006), S. 27.

4

Anreizsysteme in Unternehmen - Ausgestaltung von Anreizsystemen

2.5 Anforderungen an Anreizsysteme
In der Literatur werden bereits seit mehreren Jahren Anforderungskriterien von Anreizsystemen diskutiert. Als Basiswerke sind hierbei die Arbeiten von BECKER, HAHN und WILLERS sowie WINTER zu sehen, die eine Reihe von Anforderungen definieren.21 Hierzu zählen unter anderem Wirtschaftlichkeit, Leistungsorientierung, Controllability, Angemessenheit und Anreizkompatibilität.22 Die in deutschen Unternehmen kritisierte und in dieser Arbeit fokussierte Abweichung von Unternehmensperformance und Vorstandsvergütung kann am besten durch die Forderung nach Anreizkompatibilität abgebildet werden. Dieses Kriterium, dass nicht nur in allen genannten Werken sondern auch im DCGK gefordert wird,23 verlangt, dass der Agent nur dann einen finanziellen Nutzen aus seinem Anreizsystem ziehen soll, wenn auch der Prinzipal einen finanziellen Nutzen durch die Handlung des Agenten erzielt. Diese Forderung entspricht dem Hauptziel der Prinzipal-Agent-Theorie, die Interessen von Prinzipal und Agenten zu koppeln und kann mit der Forderung nach einer Übereinstimmung von Unternehmensperformance und Vorstandsvergütung gleichgesetzt werden.24 Die weitere Analyse von Anreizsystemen in dieser Arbeit liegt somit auf der Überprüfung der Erfüllung des Kriteriums der Anreizkompatibilität.

3 Ausgestaltung von Anreizsystemen
Die Bedeutung von Bemessungsgrundlage und Entlohnungsfunktion bei der Gestaltung von variablen Vergütungssystemen wurde in Abschnitt 2.3 verdeutlicht. Im vorliegenden Kapitel werden verschiedene Ausgestaltungsmöglichkeiten dieser beiden Komponenten vorgestellt und auf ihre Eignung zur Herstellung von Anreizkompatibilität hin überprüft.

21 22

Vgl. Becker (1990); Hahn und Willers (1999); Winter (1996). Die hier aufgeführten Anforderungen sind Beispiele der in den Arbeiten von BECKER, WINTER und LAUX genannten Anforderungen; vgl. Becker (1990), S. 18 - 26.; Winter (1996), S. 71 – 92; Laux (2006), S. 27 – 34. 23 Der DCKG fordert: „Der Vorstand leitet das Unternehmen (…) im Unternehmensinteresse, also unter Berücksichtigung der Belange der Aktionäre, (…)“; DCGK (2013); Ziffer 4.1. 24 Vgl. Winter (1996), S. 90.

5

Anreizsysteme in Unternehmen - Ausgestaltung von Anreizsystemen

3.1 Kennzahlen als Bemessungsgrundlage in Anreizsystemen
Definitionsgemäß muss eine anreizkompatible Bemessungsgrundlage eine Wertsteigerung für den Prinzipal wiederspiegeln und so die Interessen von Agenten und Prinzipal koppeln.25 Da der Unternehmenswert selbst nicht beobachtbar ist, werden als Bemessungsgrundlage Kennzahlen verwendet, die auf beobachtbaren Größen basieren.26 Bei den in dieser Arbeit betrachteten Anreizsystemen von DAX Konzernen kann die Wertsteigerung sowohl anhand interner als auch externer Kennzahlen gemessen werden, sodass beide Arten als Bemessungsgrundlagen dienen können.27 Aufgrund der hohen Praxisrelevanz werden im Folgenden wertorientierte und umsatzbasierte Kennzahlen sowie Gewinngrößen als Vertreter der internen Kennzahlen und aktienbasierte Kennzahlen als Vertreter der externen Kennzahlen näher betrachtet.28 Die vorgestellten Bemessungsgrundlagen bieten eine Auswahl der am häufigsten verwendeten Kennzahlen.

3.1.1 Wertorientierte Kennzahlen als Bemessungsgrundlage
Aufgrund ihrer Eigenschaft den Ursache-Wirkungs-Zusammenhang von eingesetztem Kapital und dem erwirtschafteten Erfolg einer Periode abzubilden, nehmen wertorientierte Kennzahlen bei der Gestaltung von Anreizsystemen einen besonderen Stellenwert ein.29 Im Allgemeinen können wertorientierte Kennzahlen anhand der beiden Kriterien Datenbasis und Inhalt spezifiziert werden.30 Die dadurch entstehenden vier Hauptgruppen sowie ihre bekanntesten Vertreter sind in Tabelle 1 dargestellt.

Inhalt Datenbasis Cash-Flow Größen Gewinngrößen

Wertbeitrags-Kennzahlen Rentabilitäts-Kennzahlen Free Cash Flow, CVA Residualgewinn, EVA CFROI, Brutto-CFROI ROI, ROCE, RONA

Tabelle 1: Übersicht wertorientierte Kennzahlen (Quelle: Ewert und Wagenhofer (2000), S. 7.).

25 26

Vgl. Winter (1996), S. 90. Vgl. Ewert und Wagenhofer (2007), S. 523 f. 27 Vgl. Plaschke (2002), S. 113. 28 Vgl. Towers Watson (2010), S. 4. 29 Vgl. Ewert und Wagenhofer (2007), S. 525. 30 Vgl. Ewert und Wagenhofer (2000), S. 7.

6

Anreizsysteme in Unternehmen - Ausgestaltung von Anreizsystemen

Wertbeitragskennzahlen sind absolute Kennzahlen die den Residualgewinngrößen zuzuordnen sind, da bei ihrer Berechnung die Kapitalkosten berücksichtigt werden.31 Gemäß LÜCKE-Theorem entspricht der Barwert der Residualgewinne aufgrund der Berücksichtigung dieser so genannten kalkulatorischen Zinsen unabhängig von der Art der Überschussermittlung dem Barwert aller Ausschüttungen. Bei Einhaltung des Kongruenzprinzips erfüllen Wertbeitragskennzahlen dadurch das Prinzip der Barwertidentität. Diese Eigenschaft gewährleistet, dass eine Steigerung der Wertbeitragszahl auch einer Nutzensteigerung des Prinzipals entspricht, sodass Wertbeitragskennzahlen das Kriterium der Anreizkompatibilität erfüllen.32 Diese Anreizkompatibilität hat jedoch nur dann Bestand, wenn der Agent zur Abzinsung seiner Entlohnung den gleichen Zinssatz verwendet und den identischen Zeithorizont wie der Prinzipal hat. Diese Situation liegt jedoch in der Praxis in den meisten Fällen nicht vor.33 Auch ist zu beachten, dass eine Gleichsetzung von positivem Residualgewinn und Wertsteigerung des Unternehmens nicht direkt gegeben ist. Um eine Aussage über die Wertentwicklung eines Unternehmens zu treffen, muss zusätzlich zum Residualgewinn der Barwert zukünftiger Residualgewinne, der so genannte Market Value Added (MVA) berücksichtigt werden.34 Trotz der aufgeführten Defizite sollen die Wertbeitragskennzahlen im Folgenden als anreizkompatible Bemessungsgrundlagen betrachtet werden. Eine der bekanntesten gewinnbasierten Wertbeitragszahlen ist der Economic Value Added (EVA). Der EVA ist eine Variante des Residualgewinns, die nach der Bruttomethode, d.h. unter Berücksichtigung des verzinslichen Fremdkapitals und der Fremdkapitalzinsen, berechnet wird.35 Durch die Berücksichtigung des systematischen Risikos des Eigenkapitals mittels einem risikoangepassten Kapitalkostensatz sowie die Bereinigung der verwendeten Ergebnisgrößen um Verzerrungen aufgrund von Rechnungslegungsvorschriften oder bilanzpolitischer Spielräume bei der Berechnung des EVA, wird dieser in der Literatur als Bemessungsgrundlage empfohlen.36 Die einfachste Cash-Flow-basierte Wertbeitragskennzahl ist der Free Cash Flow (FCF) selbst. Durch die Anfälligkeit des FCF für Schwankungen aufgrund großer Investitionen, setzt dieser jedoch vor allem bei kurzfristiger Betrachtung als Bemessungsgrundlage Anreize zur Unterinvestition und ist somit als Bemes31 32

Vgl. Ewert und Wagenhofer (2000), S. 9. Vgl. Laux (2001), S. 101. 33 Vgl Ewert und Wagenhofer (2007), S. 549 f. 34 Vgl. Richter und Honold (2000), S. 266f. 35 Vgl. Stewart (1991), S. 136. 36 Vgl. Stern, Stewart und Chew (1998), S. 32.

7

Anreizsysteme in Unternehmen - Ausgestaltung von Anreizsystemen

sungsgrundlage nicht empfehlenswert.37 In der Literatur wird deshalb die Verwendung des Cash Value Added (CVA) empfohlen, da bei diesem die hohe Volatilität des FCF durch die Berücksichtigung so genannter ökonomischer Abschreibungen geglättet wird.38 Diese spiegeln den Wert wieder, der am Kapitalmarkt angelegt werden müsste, um die Investitionszahlungen zu erhalten und entspricht so dem Wert der Reinvestition.39Mittlerweile haben die meisten Unternehmen eine eigene Variante sowohl gewinnals auch Cash-Flow-basierter Wertbeitragskennzahlen, die branchen- oder unternehmensspezifische Anpassungen enthalten. 40 Rentabilitätskennzahlen stellen das Verhältnis einer Erfolgsgröße zum eingesetzten Kapital dar. Anders als bei den Wertbeitragskennzahlen werden bei der Berechnung keine Kapitalkosten berücksichtigt, sodass das Prinzip der Barwertidentität nicht erfüllt wird und somit das der Anreizkompatibilität bei Rentabilitätszahlen nicht gegeben ist.41 Dies wird im Folgenden beispielhaft für den ROI dargestellt. Der ROI berechnet sich aus dem Verhältnis von Bruttogewinn zu investiertem Kapital und stellt somit die Gesamtkapitalrentabilität eines Unternehmens dar.42 Eine Beteiligung des Agenten am ROI setzt in den meisten Fällen Anreize zur Unterinvestition. Diese ergibt sich daraus, dass jedes Investitionsprojekt mit einem ROI, der zwar positiv aber niedriger als der bestehende ROI des Gesamtunternehmens ist, diesen senkt und somit eine negative Auswirkung auf die Entlohnung des Agenten hat.43 Bei den beiden Cash-Flow-basierten Rentabilitätskennzahlen brutto Cash-Flow Return on Investment (brutto CFROI) und CFROI, die das Verhältnis von Brutto-Cash Flow und brutto investiertem Kapital abbilden, besteht dabei die gleiche Problematik. Der Unterschied der beiden Kennzahlen liegt darin, dass bei der Berechnung des CFROI ähnlich zum CVA die ökonomischen Abschreibungen berücksichtigt werden und somit eine Glättung der investitionsbasierten Schwankungen erfolgt. Unabhängig von der Berechnungsweise und der verwendeten Berechnungsbasis zeigt sich also, dass Rentabilitätskennzahlen als Bemessungsgrundlage vor allem aufgrund fehlender Anreizkompatibilität ungeeignet sind.

37 38

Vgl. Ewert und Wagenhofer (2007), S. 552; Plaschke (2003), S. 135. Vgl. Stelter (1999), S. 238. 39 Vgl. Ewert und Wagenhofer (2007), S. 553. 40 Vgl. Zimmermann (1997), S. 99. 41 Vgl. Laux (2006), S. 72. 42 Vgl. Ewert und Wagenhofer (2007), S. 528. 43 Vgl. Küpper et al. (2013), S. 321f.

8

Anreizsysteme in Unternehmen - Ausgestaltung von Anreizsystemen

3.1.2 Gewinngrößen
In der Praxis werden neben den vorgestellten Wertbeitragskennzahlen häufig auch Gewinngrößen wie Jahresüberschuss, EBIT und EBITDA als Bemessungsgrundlage in Vergütungssystemen verwendet. Ohne genauer auf die einzelnen Unterschiede der verschiedenen Gewinngrößen einzugehen, besteht das Hauptproblem bei der Verwendung von Gewinngrößen als Bemessungsgrundlage darin, dass bei der deren Ermittlung keine kalkulatorischen Zinsen berücksichtigt werden. Mit dem Ziel, den Unternehmensgewinn und damit die Vergütung zu maximieren, kann es dabei aufgrund der fehlenden Berücksichtigung der Kapitalkosten zu einer Durchführung von Investitionen kommen, deren Barwert negativ und somit für das Unternehmen unwirtschaftlich ist.44 Gewinngrößen als Performancemaß erfüllen somit nicht das Kriterium der Anreizkompatibilität, da sie die Interessen des Agenten nicht an die des Prinzipals binden.

3.1.3 Umsatzbasierte Kennzahlen
Eine weitere Art der Rentabilitätskennzahlen sind Kennzahlen der Umsatzrendite, die wiederum sowohl auf Basis von Ergebnisgrößen als auch auf Basis von Cash-Flow Größen berechnet werden können. Beispiele für Kennzahlen der Umsatzrentabilität sind der Return on Sales (ROS), die betriebliche Umsatzrendite und die Cash-Flow Marge. Dabei wird beim ROS der Jahresüberschuss, bei der betrieblichen Umsatzrendite das operative Betriebsergebnis vor oder nach Steuern und bei der Cash-Flow Marge der Brutto Cash Flow mit dem Umsatz ins Verhältnis gesetzt45. Alle Umsatzrentabilitätskennzahlen liefern somit eine Aussage über die Marge, die mit dem Umsatz erzielt wurde. Auch bei dieser Kennzahlengruppe besteht aber das Problem, dass das eingesetzte Kapital nicht berücksichtigt wird. Es besteht somit die Gefahr eines Fehlanreizes, den Umsatz bzw. die Ergebnisse mit einem überproportionalen Einsatz von Kapital zu steigern und folglich nicht zu einer Wertsteigerung aus Sicht des Prinzipals beizutragen. Die gleiche Problematik entsteht bei der Verwendung des Umsatzes als Performancemaß.46 Weder die Umsatzrentabilitätsgrößen noch der Umsatz selbst ermöglichen somit eine Koppelung der Agenteninteressen an die des Prinzipals und sind folglich nicht als anreizkompatible Bemessungsgrundlage geeignet.

44 45

Vgl. Laux (2006), S. 247. Vgl. Stelter und Plaschke (2001), S. 6f. 46 Vgl. Plaschke (2003), S. 137.

9

Anreizsysteme in Unternehmen - Ausgestaltung von Anreizsystemen

3.1.4 Aktienbasierte Bemessungsgrundlagen
Häufige aktienbasierte Bemessungsgrundlagen sind der Aktienkurs selbst sowie die beiden Kennzahlen Total Shareholder Return (TSR) und Relativ Total Shareholder Return (RTSR). Der TSR berechnet sich aus der Summe des Kursgewinns der Periode zuzüglich Netto-Ausschüttungen im Verhältnis zum Aktienkurs zu Beginn der Periode.47 Der RTSR setzt den TSR ins Verhältnis zu einem ausgewählten Markt- oder Branchenindex um Einflüsse herauszufiltern, die den gesamten Markt betreffen und somit nicht dem Vorstand zugerechnet werden können.48 Die Anreizkompatibilität ist dabei bei allen drei Größen gegeben, da sie alle eine Interessenkongruenz zwischen Management und Aktionären herstellen.49 Bezüglich anderer Anforderungen an Anreizsysteme wie der der Leistungsorientierung ist der RTSR aufgrund der Relativierung der Wertsteigerung zu bevorzugen. Da in dieser Arbeit der Schwerpunkt auf der Anreizkompatibilität von Anreizsystemen liegt, wird im weiteren Verlauf zwischen diesen Kenngrößen nicht weiter unterschieden.

3.2 Entlohnungsfunktionen
Die in einem Anreizsystem verwendete Entlohnungsfunktion bestimmt in wie weit die Belohnung von der gewählten Bemessungsgrundlage abhängt. Gemäß Definition gewährleistet eine anreizkompatible Entlohnungsfunktion, dass sie nur dann dem Agenten einen zusätzlichen Nutzen in Form eines Bonus gewährt, wenn auch der Prinzipal einen höheren Nutzen erzielt.50 Diese Bedingung ist erfüllt, wenn die Entlohnungsfunktion einen monotonen Verlauf hat, so dass der Agent in gleichem Maße an der Entwicklung des Unternehmenserfolgs partizipiert wie der Prinzipal.51 Diese Anforderung bedeutet somit auch, dass die Entlohnungsfunktion negativ werden kann und der Agent gegebenenfalls ein Teil seiner Belohnung zurückzahlen muss.52 Eine solche unbegrenzte lineare Entlohnungsfunktion findet man in der Praxis jedoch selten. Zum einen wird sowohl durch § 87 I AktG als auch den DCGK eine Höchstgrenze der variablen Vergütungsbestandteile gefordert.53 Zum anderen ist oftmals zum Schutz des Agenten kein Abzug vom Grundgehalt bei einer negativen Entwicklung erwünscht. Daraus folgt häufig eine
47 48

Vgl. Brealey und Myers (2000), S. 63. Vgl. Stelter et al. (2001), S. 27f. 49 Vgl. Feltham und Wu (2001), S. 7; Plaschke (2003), S. 117. 50 Vgl. Kapitel 2.4. 51 Vgl. Laux (2006), S. 242. 52 Vgl. Stewart (1991), S. 234. 53 Vgl. DCGK (2013) Ziffer 4.2.3, Abschnitt 3.

10

Anreizsysteme in Unternehmen - Ausgestaltung von Anreizsystemen

dreifach geknickte Entlohnungsfunktion mit Ober- und Untergrenze, die jedoch nur innerhalb dieser definierten Grenzen Anreizkompatibilität aufweist, so dass es außerhalb der Grenzen zu Fehlanreizen kommen kann.54 Eine Möglichkeit Anreizkompatibilität auch bei gesetzten Grenzen herzustellen und somit auch der DCGK-Forderung nach einer Beteiligung am „positiven wie negativen Unternehmenserfolg“55 Rechnung zu tragen, ist die Einführung von so genannten Bonusbanksystemen. Hierbei werden Differenzen zwischen der tatsächlich erzielten Prämie bzw. dem zu verantwortenden Malus und der ausgezahlten Prämiengrenzen unter Berücksichtigung von Zins und Zinseszins in einer Bonusbank aufsummiert und zeitversetzt ausgezahlt. Die Gestaltungsmöglichkeiten bezüglich Verlustbeteiligung, Auszahlung und betreffenden Zeitraum sind vielfältig und letztlich an die jeweiligen Anforderungen eines Unternehmens anzupassen. Aus diesem Grund wird an dieser Stelle nicht näher auf die einzelnen Ausgestaltungsparameter von Bonusbanksystemen eingegangen.56 Als eine besondere Art von Bonusbanksystemen kann die aktienbasierte Vergütung betrachtet werden.57 Durch die Gewährung von Aktien bzw. Aktienoptionen mit festgelegtem Performancezeitraum oder definierter Haltefrist, wird der Agent an der positiven wie negativen Entwicklung des Firmenwertes beteiligt. Dabei ist die Bedingung der Anreizkompatibilität nur bei der Auszahlung von Aktien vorhanden, da bei der Zuteilung von Aktienoptionen durch die freiwillige Ausübung keine Verlustbeteiligung erfolgt.58 Die konkrete Ausgestaltung von aktienbasierten Vergütungssystemen ist wiederum äußerst vielseitig und komplex und wird in dieser Arbeit nicht näher betrachtet.59

3.3 Hypothesenbildung
Abgeleitet aus den Erkenntnissen der vorausgehenden Abschnitte, werden bei der nachfolgenden empirischen Untersuchung folgende Hypothesen überprüft. Aus den Erkenntnissen zur Anreizwirkung variabler Vergütungsbestandteile in Abschnitt 2.4 wird Hypothese 1 abgeleitet:

54 55

Vgl. Laux (2006), S. 277. DCGK (2013), Ziffer 4.2.3 Abschnitt 2. 56 PLASCHKE liefert eine ausführliche Übersicht über die verschiedenen Ausgestaltungsmöglichkeiten von Bonusbanksystemen; vgl. Plaschke (2003), S. 289 – 304. 57 Vgl. Pertel, Koch und Samtorum (2000), S. 267 ff., zit. nach Plaschke (2003), S. 293. 58 Vgl. Adam-Müller (2001), S. 333. 59 Einen Überblick übe die verschiedenen Gestaltungsmöglichkeiten ist bei KLEMUND zu finden. Vgl. Klemund (1999), S. 70 – 77.

11

Anreizsysteme in Unternehmen - Empirische Analyse der Anreizsysteme des DAX 30

Hypothese1: Die Vergütungssysteme bestehen aus fixen und variablen Bestandteilen, wobei die variablen Bestandteile einen deutlich höheren Anteil der Vergütung ausmachen. Aufgrund der Erkenntnisse zur Anreizkompatibilität verschiedener Bemessungsgrundlagen aus Abschnitt 3.1 lautet Hypothese 2: Hypothese 2: In den variablen Vergütungsbestandteilen werden mehrheitlich Wertbeitrags- und aktienbasierte Kennzahlen verwendet. Abgeleitet aus Abschnitt 3.2 werden zur Gestaltung der Entlohnungsfunktionen folgende Hypothesen aufgestellt: Hypothese 3a: Die variablen Vergütungsbestandteile sind mittels eines Caps wertmäßig nach oben hin begrenzt. Hypothese 3b: Zur Erhaltung der Anreizkompatibilität werden in den variablen Vergütungsbestandteilen Bonusbanksysteme verwendet.

4 Empirische Analyse der Anreizsysteme des DAX 30
Die im vorherigen Kapitel aufgestellten Hypothesen werden im folgenden empirischen Teil dieser Arbeit überprüft. Hierzu wird zunächst auf das Untersuchungsziel und den Untersuchungsaufbau eingegangen, um dann die Ergebnisse darzustellen.

4.1 Ziel und Aufbau der Untersuchung
Gemäß der Forschungsfrage dieser Arbeit ist es das Ziel der empirischen Untersuchung neben der Überprüfung der aufgestellten Hypothesen die Anreizsysteme hinsichtlich Struktur, verwendeter Bemessungsgrundlagen sowie angewandter Entlohnungsfunktionen zu analysieren. Hierzu hat die Verfasserin in Anlehnung an das Modell von MAYRING die Vergütungsberichte der 30 DAX Konzerne des Geschäftsjahres 2013 bezüglich der Gestaltung der Vorstandsvergütung analysiert und strukturiert. Anschließend hat sie die verwendeten Bemessungsgrundlagen sowie Entlohnungsfunktionen entsprechend der aufgestellten Gruppierungen zusammengefasst und kategorisiert.60 Auf die Analyse der Pensions- und Abfindungszahlungen hat die Verfasserin dabei aufgrund der fehlenden leistungsbezogenen Anreizwirkung bewusst verzichtet. Des Weiteren wurden angesichts der schwierigen Vergleichbarkeit auch die Sachbezüge nicht näher betrach60

Vgl. Mayring (2010), S. 60.

12

Anreizsysteme in Unternehmen - Empirische Analyse der Anreizsysteme des DAX 30

tet.61 Vielmehr wurde ihr Gegenwert als Bestandteil des jährlichen Grundgehalts behandelt, da sie als solches in den Vergütungsberichten ausgewiesen werden. Aufgrund der vom DCGK geforderten Offenlegung enthalten alle Geschäftsberichte der 30 DAX Konzerne einen Vergütungsbericht mit aussagekräftigen Angaben zur Ausgestaltung der Anreizsysteme, so dass alle 30 Konzerne bei der im Folgenden dargestellten Analyse berücksichtigt werden können.62 Für eine übersichtlichere Interpretation der Ergebnisse hat die Verfasserin die Einzelunternehmen zu Branchengruppen zusammengefasst. Die in dieser Arbeit geltende Einteilung sowie die analysierten Unternehmen sind in Tabelle 2 abgebildet. Die erarbeitete Datenbasis befindet sich in den Anhängen 1-3.

Unternehmen BMW AG Continental AG Daimler AG Volkswagen AG

Branche Automobile Automobile Automobile Automobile

Linde AG ThyssenKrupp AG Heidelberg Cement AG Deutsche Telekom AG Infineon Technologie AG SAP AG Siemens AG Commerzbank AG Deutsche Bank AG Deutsche Börse AG adidas AG

Bau/ Maschinenbau Bau/ Maschinenbau Bau/Maschinenbau Elektronik, Hard- und Software Elektronik, Hard- und Software Elektronik, Hard- und Software Elektronik, Hard- und Software Finanzen Finanzen Finanzen Handel und Konsum

Unternehmen Beiersdorf AG BASF SE Bayer AG Fresenius SE & Co. KGaA Fresenius Medical Care AG & Co. KGaA Henkel AG & Co. KGaA K+S AG LANXESS AG Merck KGaA Deutsche Post AG Lufthansa AG Allianz SE Munich RE E.ON SE RWE AG

Branche Handel und Konsum Pharma und Chemie Pharma und Chemie Pharma und Chemie

Pharma und Chemie Pharma und Chemie Pharma und Chemie Pharma und Chemie Pharma und Chemie Transport Transport Versicherer Versicherer Versorger Versorger

Tabelle 2: Übersicht DAX 30 Konzerne nach Branchen (Quelle: manager magazin (2014)).

61 62

Vgl. Kapitel 2.4. Vgl. DCGK (2013), Ziffer 4.2.4.

13

Anreizsysteme in Unternehmen - Empirische Analyse der Anreizsysteme des DAX 30

4.2 Ergebnisse
Im Folgenden werden die Ergebnisse der Untersuchung sowie der Abgleich mit den aufgestellten Hypothesen dargestellt.

4.2.1 Struktur der Anreizsysteme
Die in den DAX 30 Konzernen verwendeten Anreizsysteme sind zwei bis vierteilig, wobei sich alle aus einer fixen Grundvergütung und mindestens einem variablen Vergütungsbestandteil zusammensetzen. Die Unterschiede der Struktur ergeben sich somit aus den Anteilen der jeweiligen Bestandteile sowie der Anzahl der variablen Vergütungskomponenten. Bei den variablen Vergütungsbestandteilen reicht der Anteil dabei von 40% bis 85%. Im Schnitt liegt dieser Anteil bei 68%. Die variablen Bestandteile machen somit den größten Part der Gesamtvergütung aus, sodass Hypothese 1 bestätigt werden kann. Bei der Analyse der Zusammensetzung der variablen Vergütungsbestandteile ist festzuhalten, dass die Unternehmen grundsätzlich zwischen lang-, mittel- und kurzfristigen Bestandteilen unterscheiden. Dreiteilige Anreizsysteme, bestehend aus Grundgehalt sowie kurzfristiger- und langfristiger variabler Vergütung, werden von der Mehrheit der Unternehmen verwendet (87%). Eine Erweiterung der variablen Bestandteile um eine mittelfristige Komponente wird nur von zwei Unternehmen angewandt und die Verwendung von lediglich einer kurzfristigen Komponente erfolgt nur bei der Continental AG.63 Aufgrund der ausdrücklichen Trennung von kurz- und langfristigen variablen Vergütungskomponenten in allen Berichten, ist die Verfasserin im weiteren Verlauf der Analyse dieser Unterteilung gefolgt. Die Analyse der angewandten Bemessungsgrundlagen und der verwendeten Entlohnungsfunktion erfolgt somit getrennt nach kurz- und langfristigen Komponenten.

4.2.2 Bemessungsgrundlagen
Grundsätzlich lässt sich festhalten, dass für die Berechnung der variablen Vergütung immer mehrere Bemessungsgrundlagen verwendet werden. Der Hauptunterschied zwischen den kurz- und langfristigen Komponenten besteht darin, dass die kurzfristigen variablen Vergütungen ausschließlich anhand interner Kennzahlen ermittelt werden. Zur Berechnung der langfristigen variablen Vergütung verwenden hingegen 55% der Unternehmen mindestens eine aktienbasierte Kennzahl. Die detaillierte Auswertung der ver-

63

Vgl. Continental AG (2013), S. 40 – 48.

14

Anreizsysteme in Unternehmen - Empirische Analyse der Anreizsysteme des DAX 30

wendeten Bemessungsgrundlagen sowie die Überprüfung von Hypothese 2 in den kurzund langfristigen Komponenten erfolgt in den beiden nachstehenden Abschnitten. 4.2.2.1 Bemessungsgrundlagen in kurzfristigen variablen Vergütungskomponenten Die mit 53% am häufigsten verwendete Bemessungsgrundlage bei den kurzfristigen variablen Vergütungskomponenten sind Gewinngrößen, wobei der EBIT mit 50% den größten Anteil der angewandten Gewinngrößen ausmacht. Mit einer Verwendung bei nur 27% der Unternehmen machen Wertbeitragskennzahlen den geringsten Anteil den verwendeten Bemessungsgrundlagen aus. Die detaillierte Darstellung der verwendeten Bemessungsgrundlagen zeigt Abbildung 1.

Abbildung 1: Übersicht der verwendeten kurzfristigen Bemessungsgrundlagen (Quelle: Anhang 2).

Die in Abschnitt 3.3 aufgestellte Hypothese 2 kann somit für die kurzfristigen variablen Vergütungskomponenten nicht bestätigt werden. Statt Wertbeitragszahlen verwenden 73% der Unternehmen, trotz der aufgezeigten Schwächen, Gewinn- und Rentabilitätskennzahlen. Darüber hinaus finden aktienbasierte Bemessungsgrundlagen überhaupt keine Verwendung.

15

Anreizsysteme in Unternehmen - Empirische Analyse der Anreizsysteme des DAX 30

Im Branchenvergleich fällt auf, dass Wertbeitragskennzahlen vor allem von Transportunternehmen (Deutsche Post und Lufthansa64) sowie von Unternehmen aus dem Bereich Elektronik, Hard- und Software verwendet werden. Dahingegen verwenden alle Unternehmen der Handels- und Konsumbranche statt Wertbeitragskennzahlen umsatzbasierte Kennzahlen. Auffällig ist auch, dass die Versorgungsunternehmen e.on und RWE ihre kurzfristigen Vergütungskomponenten ausschließlich anhand von Gewinngrößen berechnen.65 Die anteilige Verwendung der Bemessungsgrundlagen in den einzelnen Branchen wird in Abbildung 2 nochmal verdeutlicht.

Anteil der Branchenvertreter, die jeweilige KZ verwenden

100% Transport 80% 60% 40% 20% Elektronik, Hardund Software 0% Handel und Konsum Versicherer Pharma und Chemie Automobile Finanzen

Abbildung 2: Anteilige Verwendung von Bemessungsgrundlagen kurzfristiger Vergütungssysteme innerhalb der Branchen (Quelle: Anhang 2).

4.2.2.2 Bemessungsgrundlagen in langfristigen variablen Vergütungskomponenten Langfristig variable Vergütungssysteme werden von 29 der 30 DAX Konzerne verwendet. Diese 29 Unternehmen entsprechen bei der folgenden Auswertung der Grundgesamtheit und somit 100%. Zur Bemessung der langfristigen variablen Vergütung verwenden 72% der Unternehmen zumindest teilweise interne Kennzahlen. Auch bei den langfristigen Komponenten wird die Gruppe der Gewinngrößen am häufigsten als Bemessungsgrundlage herangezogen. Insgesamt 41% der Unternehmen bemessen den langfristigen Vergütungsbonus ganz oder teilweise an einer Gewinngröße. Die Häufigs64 65

Vgl. Deutsche Post AG (2013), S. 123 - 132; Lufthansa AG (2013), S. 201 – 205. Vgl. e.on SE (2013), S. 81 - 92; RWE (2013), S. 114 – 124.

16

Anreizsysteme in Unternehmen - Empirische Analyse der Anreizsysteme des DAX 30

ten Kennzahlen sind dabei zum einen wieder der EBIT und zum anderen die Earnings per Share (EPS).66 Beide werden von 42% der Unternehmen verwendet. Anders als bei den kurzfristigen variablen Bestandteilen stellen die Wertbeitragskennzahlen bei den langfristigen Bemessungsgrundlagen zusammen mit den umsatzbasierten Kennzahlen die am zweithäufigsten verwendete Gruppe dar. Die am häufigsten angewandte Wertbeitragszahl ist der EVA bzw. EVA-Varianten mit 67%. Eine auffallend geringe Bedeutung haben in diesem Fall Rentabilitätskennzahlen, die lediglich von 10% der Unternehmen als Bemessungsgrundlage angewandt werden. Bei den aktienbasierten Bemessungsgrundlagen fällt vor allem die Häufigkeit der Verwendung des relativen Aktienkurses auf, der von insgesamt 54% der Unternehmen verwendet wird. Je ein Drittel der Unternehmen kombinieren darüber hinaus die Verwendung des relativen Aktienkurses mit der Entwicklung des absoluten Aktienkurses oder verwenden den RTSR als Bemessungsgrundlage. Abbildung 3 zeigt die detaillierte Auswertung der verwendeten Bemessungsgrundlagen.

Abbildung 3: Übersicht der verwendeten langfristigen Bemessungsgrundlagen (Quelle: Anhang 3).

66

Die EPS ist eine nach internationaler Rechnungslegung geforderte Ergebnisgröße, die den Periodengewinn im Verhältnis zur Stammaktienzahl ausweist. Vereinfacht wird diese Größe in dieser Arbeit zu den Gewinngrößen gezählt. Vgl. Buchholz (2011), S. 207.

17

Anreizsysteme in Unternehmen - Empirische Analyse der Anreizsysteme des DAX 30

Bezogen auf die langfristigen variablen Bemessungsgrundlagen kann die in Abschnitt 3.3 aufgestellte Hypothese 2 zumindest teilweise bestätigt werden, da mit 55% über die Hälfte der Unternehmen aktienbasierte Bemessungsgrundlagen verwenden. Auch die Verwendung von Wertbeitragskennzahlen gewinnt bei den langfristigen Komponenten an Bedeutung, wenngleich immer noch keine mehrheitliche Anwendung festgestellt werden kann. Bei der Branchenbetrachtung fällt erneut die vollständige Verwendung umsatzbasierter Kennzahlen bei den Unternehmen der Handels- und Konsumbranche auf. Des Weiteren ist die überdurchschnittliche Bedeutung von Gewinngrößen in der Chemie und Pharmasowie der Elektronik, Hard- und Softwarebranche hervorzuheben. Die anteilige Verwendung der Bemessungsgrundlagen in den einzelnen Branchen wird in Abbildung 4 nochmal verdeutlicht.

Anteil der Branchenvertreter, die jeweilige KZ verwenden

100% Transport 80% Handel und Konsum Versicherer Pharma und Chemie Automobile 20% Finanzen 0% Elektronik, Hard- und Software Versorger

60%

40%

Abbildung 4: Anteilige Verwendung von Bemessungsgrundlagen kurzfristiger Vergütungssysteme innerhalb der Branchen (Quelle: Anhang 3).

4.2.3 Entlohnungsfunktionen
Auch bei der Analyse der Entlohnungsfunktionen ist wieder zwischen kurz- und langfristigen Komponenten zu unterscheiden. Während bei den kurzfristigen Komponenten mit 90% die große Mehrheit der Unternehmen einen Cap zur wertmäßigen Begrenzung der Vergütung verwendet, besteht bei der langfristigen Vergütung lediglich bei 24% 18

Anreizsysteme in Unternehmen - Empirische Analyse der Anreizsysteme des DAX 30

eine solche Höchstgrenze. Hypothese 3b kann somit lediglich für die Gestaltung der kurzfristigen variablen Vergütungsbestandteile bestätigt werden. Bei den kurzfristigen Bestandteilen erfolgt die Auszahlung bei 40% der Unternehmen jährlich in bar. Dabei kann die Vergütung bei allen Unternehmen allenfalls ausfallen. Eine Verlustbeteiligung bzw. Anwendung einer Bonusbank findet hierdurch jedoch nicht statt. Bei den restlichen 60% erfolgt die Auszahlung zweigeteilt, wobei ein Teil immer jährlich bar ausgezahlt wird. Der zweite Teil wird von 94% der Unternehmen zeitverzögert entweder bar (41%) oder aktienbasiert (59%) ausgezahlt. Die Auszahlung der verzögerten Barvergütung ist dabei jeweils an die Erfüllung einer Mindestperformance der Bemessungsgrundlage und die aktienbasierte Vergütung an den Kursverlauf gekoppelt. Da hierdurch eine Beteiligung am positiven wie negativen Verlauf des Unternehmenserfolgs stattfindet, kann diese verzögerte Auszahlung als eine Art Bonusbanksystem betrachtet werden. Bei den langfristigen variablen Komponenten erfolgt die Auszahlung grundsätzlich verzögert. Diese so genannte Performancedauer reicht von einem bis fünf Jahren. Im Schnitt liegt sie bei 3,3 Jahren. Die Anteile der verwendeten Auszahlungsarten sind in Abbildung 5 dargestellt.

Abbildung 5: Auszahlungsstruktur der kurzfristigen und langfristigen variablen Komponenten (Quelle: Anhang 2 und 3).

Durch diese mehrjährigen Performancezeiträume kann bei den langfristigen variablen Vergütungsbestandteilen ebenfalls von einer Art Bonusbanksystem gesprochen werden. Sowohl bei den kurzfristigen als auch bei den langfristigen Komponenten ist jedoch anzumerken, dass der Ausfall der Zahlung das Maximum der negativen Beteiligung bestimmt und somit in beiden Fällen keine tatsächliche Anreizkompatibilität hergestellt wird. Eine Ausnahme bei der langfristigen variablen Vergütung bilden dabei sieben 19

Anreizsysteme in Unternehmen - Fazit und Bewertung

Unternehmen, die für den Erhalt des langfristigen Bonus eine Eigeninvestition der Vorstände in die Firmenaktie fordern, was die Vorstände selbst zu Aktionären macht und somit die Anforderung der Anreizkompatibilität optimal erfüllt.67 Hypothese 3b kann somit bei den kurzfristigen Vergütungskomponenten teilweise und bei den langfristigen Vergütungskomponenten vollständig, zumindest bezüglich der Verwendung von Bonusbanksystemen, bestätigt werden.

5 Fazit und Bewertung
Das Ziel dieser Arbeit war es die Anreizsysteme der DAX 30 Konzerne zu analysieren und die Ursachen der in Deutschland häufig bestehenden Diskrepanz zwischen Vorstandsvergütung und Unternehmensperformance zu identifizieren. Die in Kapitel 3 aufgezeigten theoretischen Grundlagen im Abgleich mit den im vorherigen Kapitel dargestellten Ergebnissen machen dabei deutlich, dass die Nichterfüllung des Kriteriums der der Anreizkompatibilität bei der Gestaltung der Anreizsysteme in den DAX 30 Konzernen als Hauptursache zu sehen sind. Die fehlende Anreizkompatibilität bei den angewandten Entlohnungsfunktionen kann dabei teilweise auf die bestehende Gesetzgebung zurückgeführt werden.68 Der Versuch diese Einschränkung durch die Verwendung von Bonusbanksystemen auszugleichen ist bei nahezu allen Unternehmen zu erkennen. Dennoch scheint auch hier noch Handlungsbedarf zu bestehen, da nur in Einzelfällen eine tatsächliche Verlustbeteiligung und somit eine tatsächliche Anreizkompatibilität besteht. Die Hauptkritik gilt jedoch der fehlenden Anreizkompatibilität der angewandten Bemessungsgrundlagen in den variablen Vergütungskomponenten. Vor allem die geringe Bedeutung der Wertbeitragszahlen, die unter den internen Kennzahlen das Kriterium der Anreizkompatibilität am besten erfüllen, ist kritisch zu betrachten. Aus Sicht der Verfasserin kann diese, auf den ersten Blick unverständliche, Praktik über die Berücksichtigung weiterer Anforderungskriterien an Anreizsysteme erklärt werden, auf die bereits in Abschnitt 2.4 hingewiesen wurde. Studien belegen, dass eine Bewertung anhand Wertbeitragskennzahlen von Managern sehr häufig nicht richtig verstanden wird

67

Eine solche verpflichtende Eigenbeteiligung an der Firmenaktie ist bei Bayer, Beiersdorf, Deutsche Bank, Henkel, Lanxess, RWE und Siemens zu finden. Vgl. Bayer AG (2013); S. 196f.; Beiersdorf AG (2013), S. 13; Deutsche Bank AG (2013), S. 283; Henkel AG & Co. KGaA (2013), S. 35f.; Lanxess AG (2013a), S. 44; RWE AG (2013a); S. 118; Siemens AG (2013a), S. 130. 68 § 87; I AktG; DCGK (2013), Ziffer 4.3.

20

Anreizsysteme in Unternehmen - Fazit und Bewertung

und diese Kennzahlen somit das Kriterium der Controllability nur unzureichend erfüllen.69 Darüber hinaus können auch branchenspezifische Erklärungen gefunden werden, die die Verwendung bestimmter Bemessungsgrundlagen in einzelnen Unternehmen rechtfertigen. Positiv hervorzuheben ist dabei die Transport-Branche, deren beiden Vertreter Deutsche Post AG und Lufthansa das Kriterium der Anreizkompatibilität sowohl bei der kurzfristigen als auch bei der langfristigen Vergütung durch die ausschließliche Verwendung von Wertbeitrags- und aktienbasierten Kennzahlen erfüllen.70 Bei der Betrachtung der Finanzinstitute fällt auf, dass vor allem die krisengeprägte Commerzbank seit 2010 als einzige Vertreterin der Finanzinstitute den EVA sowohl als kurzfristige als auch langfristige Bemessungsgrundlage verwendet.71 Kritisch zu sehen ist hingegen die Vergütungspraxis des Branchenpartners Deutsche Bank AG, die als Bemessungsgrundlagen die Rentabilitätskennzahl „Leverage Ratio“ sowie das Kernkapital „Tier 1“ verwenden, was zwar aufgrund der Orientierung von Basel 3 an diesen Kennzahlen verständlich ist, jedoch aufgrund ihrer Konzeption Fehlanreize bezüglich Verbriefung und Risikobereitschaft der Vorstände setzt.72 Die auffallend häufige Verwendung des FCF als kurzfristige Bemessungsgrundlage bei allen Elektronik-, Hard- und SoftwareKonzernen ist kritisch zu betrachten, obwohl dieser den Wertbeitragszahlen zuzuordnen ist. Seine Anfälligkeit hinsichtlich großer Investitionen schafft gerade bei einer kurzfristigen Betrachtung Fehlanreize zur Unterinvestition.73 Die prominente Verwendung dieser Bemessungsgrundlage kann nach Meinung der Verfasserin durch die fehlende Gefahr der Unterinvestition erklärt werden, die an den hohen Investitionsausgaben innerhalb der Branche zu erkennen ist.74 So kann auch versucht werden den hohen Stellenwert der Rentabilitätskennzahlen in der Baubranche zu erklären. Auch in dieser kann eine überdurchschnittliche Investitionsbereitschaft vermutet werden, was auf den hohen

69 70

Vgl. Lamarde und Ponssard (2004), S. 13.; Merchant (2006), S. 905f. Vgl. Anhang 2 und 3. 71 Vor 2010 wurde zur Berechnung der kurzfristigen variablen Vergütung die bemessungsgrundlagen Return on Equity (RoE) vor Steuern, Cost Income Ratio (CIR) und operatives Ergebnis vor Steuern (ohne Sondereinflüsse) und für die langfristige variable Vergütung aktienbasierte Kennzahlen verwendet. Vgl. Commerzbank (2009), S. 45. 72 Vgl. Frenkel und Rudolf (2010), S. 5 - 12. 73 Vgl. Abschnitt 3.1.1 74 Die Ausgaben aus Investitionstätigkeit betragen bei Siemens im Jahr 2013 das 1,15-fache des Cash Flow aus betrieblicher Tätigkeit und die F&E Kosten machen bei Infineon mit fast 14% des Umsatzerlöses den größten Kostenblock aus. .Vgl. Siemens AG (2013b), S. 269; Infineon AG (2013b), S. 120f.

21

Anreizsysteme in Unternehmen - Fazit und Bewertung

Maschinenbedarf zurückzuführen ist.75 Auf den ersten Blick für die Verfasserin überraschend war die außergewöhnlich hohe Relevanz der Gewinngrößen in der Chemie- und Pharmabranche, die konzeptionell grundsätzlich Anreiz zur Überinvestition schaffen. Berücksichtigt man jedoch die hohe Bedeutung der Investitionen in Forschung- und Entwicklungsthemen in dieser Branche und stellt diese Anforderung den vergleichsweise geringen F&E- Ausgaben der Branchenvertretern gegenüber, kann die Verwendung der Gewinngrößen als Anreiz zur Investition in diesen Bereich gesehen werden.76 Laut einer aktuellen Studie von HUANG et al. ist hierzu jedoch anzumerken, dass dieser Anreiz besser durch die Verwendung von umsatzbasierten Kennzahlen erreicht werden kann.77 Bei den beiden Versorgungsunternehmen RWE und e.on findet man ein vergleichbares Bild. Auch hier kann die Verwendung von Gewinngrößen als Bemessungsgrundlagen als Anreiz gesehen werden, die niedrigen aber gerade in der aktuellen, besonders herausfordernden Phase der Energiewende, die einen hohen Bedarf an Investitionen in Forschung und Entwicklung vermuten lässt, zu erhöhen.78 Die Verfasserin vertritt jedoch die Ansicht, dass im Fall der Versorgungsindustrie und der hohen Brisanz der Energiewende für die zukünftige Ausrichtung sowie das Fortbestehen der Unternehmen, die Vergütungssysteme spezifischere Anreize setzen müssen, dieses Thema voran zu treiben. Als Beispiel verweist sie auf die adidas AG, die einen Teil der langfristigen variablen Vergütung an die Entwicklung des neuen Labels „adidas neo“ knüpft, um dieses Segment zu forcieren.79 Die adidas AG sowie die Beiersdorf AG als Vertreter der Konsum- und Handelsbranche bieten abschließend auch nochmals ein gutes Beispiel für eine branchenspezifische Verwendung der Bemessungsgrundlagen. Die herausgestellte starke Orientierung der beiden Unternehmen an umsatzbasierten Kennzahlen, ist eindeutig auf die Bedeutung des Umsatz als Key Performance Indikator in dieser Branche zurückzuführen, wenngleich der gänzliche Verzicht auf die Verwendung von Wertbeitragskennzahlen kritisch zu sehen ist.80
75

Bei ThyssenKrupp beträgt der Cash Flow aus Investitionstätigkeit fast das 2,4 fache des FCF, bei Linde macht der Cash Flow aus Investitionstätigkeit 91% des operativen Cash Flows aus. Vgl. ThyssenKrupp AG (2013b); S. 2; Linde AG (2013b), S. 66. 76 Bei Lanxess stellen die F&E-Ausgaben mit einem Anteil von 2,24% am Umsatzerlös den mit Abstand kleinsten Kostenblock. Das gleiche Bild ist bei Merck KGaA mit 7,94% und bei Bayer mit 7,94% zu finden. Vgl. Merck (2013b), S. 183; Lanxess (2013b), S. 76; Vgl. Bayer (2013b), S. 170, 175. 77 Vgl. Huang, Marquart und Zhang (2013), S. 23. 78 Die Ausgaben für F&E machen jeweils nur 0,27% (RWE) bzw. 0,07% (e.on) aus. Vgl. RWE AG (2013b), S. 1, 234f.; e.on SE (2013b), S. 1; 22. 79 Vgl. adidas AG (2013), S. 54. 80 Vgl. Langer, Seufert (2012), S. 189f.

22

Anreizsysteme in Unternehmen - Fazit und Bewertung

Die hier aufgeführten Beispiele machen deutlich, dass bei der Gestaltung von Anreizsystemen viele Blickwinkel zu berücksichtigen sind. Die eingangs konstatierte Diskrepanz zwischen Vorstandsvergütung und Unternehmensperformance deren Ursache im Zuge dieser Arbeit auf die unzureichende Berücksichtigung des Kriteriums der Anreizkompatibilität festgelegt wurde, ist somit auf den Trade Off der Erfüllung der verschiedenen Anforderungen an Anreizsysteme zurück zu führen. Für eine abschließende Bewertung sowie Gestaltungsempfehlungen der Anreizsysteme in den DAX 30 Konzerne wäre folglich eine nähere Beleuchtung der Erfüllung weitere Anforderungskriterien unerlässlich. Aufgrund des hohen öffentlichen Interesses an diesem Thema empfiehlt die Verfasserin, solche Untersuchungen in Zukunft durchzuführen.

23

Anhang 1 - Datebasis: Anreizsystemstruktur

Anhang
Anhang 1 - Datebasis: Anreizsystemstruktur Die hier aufgeführten Angaben sind den Vergütungsberichten der Konzerne entnommen. Die genauen Quellenangaben der einzelnen Vergütungsberichte sind im Literaturverzeichnis unter dem Punkt Unternehmenspublikationen aufgelistet. kurzfristige langfristige Komponente Komponente Branche adidas AG Allianz SE BASF SE Bayer AG Anteil variable Anteil an Anteil an Anteil an Anteil an VergütungsAnteil Vergütung Gesamt variabel Gesamt varaibel system Festvergütung 33% 25% 30% 30% 30% 20% 60% 30% 30% 67% 75% 70% 70% 70% 80% 40% 70% 70% 49% 25% 50% 30% 40% 75% 15% 30% 30% 49% 33,33% 71,43% 42,86% 57,14% 93,75% 37,50% 42,86% 42,86% 40% 57,14% 24 51% 25% 20% 40% 30% 5% 25% 51% 33,33% 28,57% 57,14% 42,86% 6,25% 62,50%

Handel und Konsum 3 teilig Versicherer 4 teilig

Pharma und Chemie 3 teilig Pharma und Chemie 3 teilig

Beiersdorf AG Handel und Konsum 4 teilig BMW AG Automobile 3 teilig 3 teilig 2 teilig 3 teilig

Commerzbank Finanzen AG Continental Automobile AG Daimler AG Automobile

Anhang 1 - Datebasis: Anreizsystemstruktur

kurzfristige Komponente Branche Deutsche Bank Finanzen AG Deutsche Finanzen Börse AG Lufthansa AG Transport Deutsche Post Transport AG Elektronik, HardDeutsche Telekom AG und Software E.ON SE Fresenius SE & Co. KGaA Fresenius Medical Care AG & Co. Heidelberg Cement AG Versorger

langfristige Komponente

Anteil variable Anteil an Anteil an Anteil an Anteil an VergütungsAnteil system Festvergütung Vergütung Gesamt variabel Gesamt varaibel 3 teilig 3 teilig 3 teilig 3 teilig 3 teilig 3 teilig 30% 30% 45% 30% 45% 30% 30% 40% 38% 70% 70% 55% 70% 55% 70% 70% 60% 70% 20% 15% 35% 40% 40% 40% 30% 30% 27% 20% 20,00% 50,00% 72,73% 22,00% 57,14% 42,86% 50,00% 38,57% 80% 60% 35% 30% 15% 30% 40% 30% 35% 80% 80,00% 50,00% 27,27% 8,25% 42,86% 57,14% 50,00% 50,00%

Pharma und Chemie 3 teilig Pharma und Chemie 3 teilig Bau/ Maschinenbau 3 teilig

25

Anhang 1 - Datebasis: Anreizsystemstruktur

kurzfristige Komponente Branche

langfristige Komponente

VergütungsAnteil Anteil variable Anteil an Anteil an Anteil an Anteil an system Festvergütung Vergütung Gesamt variabel Gesamt varaibel 20% 45% 30% 31% 25% 15% 30% 40% 45% 30% 30% 20% 80% 55% 70% 69% 75% 85% 70% 60% 55% 70% 70% 80% 75% 20% 45% 50% 30% 60% 30% 26% 25% 20% 40% 50% 93,75% 36,36% 64,29% 72,46% 40,00% 70,59% 30% 43,33% 45,45% 28,57% 57,14% 62,50% 5% 15% 25% 20% 45% 25% 70% 35% 30% 50% 30% 30% 6,25% 27,27% 35,71% 28,99% 60,00% 29,41% 70% 58,33% 54,55% 71,43% 42,86% 37,50% 26

Henkel AG & Pharma und Chemie 3 teilig Co. KGaA Infineon Elektronik, Hard4 teilig Technologie und Software AG K+S AG Pharma und Chemie 3 teilig

LANXESS AG Pharma und Chemie 3 teilig Linde AG Bau/ Maschinenbau 3 teilig

Merck KGaA Pharma und Chemie 3 teilig Munich RE RWE AG SAP AG Siemens AG Thyssen Krupp AG Volkswagen AG Versicherer Versorger Elektronik, Hardund Software Elektronik, Hardund Software Bau/ Maschinenbau Automobile 3 teilig 3 teilig 3 teilig 3 teilig 3-4 teilig 3 teilig

Anhang 2 - Datebasis: Kurzfristige Vergütungskomponenten

Anhang 2 - Datenbasis: Kurzfristige Vergütungskomponenten

Die hier aufgeführten Angaben sind den Vergütungsberichten der Konzerne entnommen. Die genauen Quellenangaben der einzelnen Vergütungsberichte sind im Literaturverzeichnis unter dem Punkt Unternehmenspublikationen aufgelistet. Bemessungsgrundlage Wertbeitragskennzahlen Rentabilitätskennzahlen Gewinngrößen Umsatz Kennzahlen Auszahlungsart I II Cap

adidas AG

auf Anteilseigner entfallender Gewinn EBIT, Jahresüberschuss (je 50%) RONA (Gesamtkapital-rentabilität)

EBIT Marge, ROS jährlich, bar

150%

Allianz SE

jährlich, bar

165%

BASF SE

jährlich, bar virtuelle Firmenaktie jährlich, bar mit 3 jähriger Sperrfrist Einbehaltug bar, jährlich als Mehrjahresbonus jährlich, bar jährlich, bar jährlich, in Aktien

150%

Bayer AG

CFROI

EBITDA Marge, Umsatzwachstum ROS, Umsatzwachstum Jahres-überschuss ROS

180 - 200%

Beiersdorf AG BMW AG Commerz-bank AG EVA

200% 250% 200%

27

Anhang 2 - Datebasis: Kurzfristige Vergütungskomponenten

Bemessungsgrundlage Wertbeitragskennzahlen Rentabilitätskennzahlen Gewinngrößen Umsatz Kennzahlen

Auszahlungsart I II Cap

Continental AG

EVA (Continental Value Contribution), ROCE Free Cash Flow

Umwandlung in virtuelle Aktie mit 3 min. 50%, jähriger jährlich, bar Haltefrist, Aus- max 300% zahlung zum aktuellen Aktienkurs EBIT jährlich, bar jährlich, bar jährlich, bar mit 2 jähriger Haltefrist, bar 200% 200% 200%

Daimler AG Deutsche Bank AG Deutsche Börse AG Leverage Ratio (EKQuote)

Lufthansa AG

kumulierter CVA

jährlich, bar

Deutsche Post AG

EBIT after Asset Charge (EVA Variante, Gewinn unter Berücksichtigung der Kapitalkosten), FCF

2 Jahre Haltefrist, bei Jahresgrund jährlich, bar Einhaltung des gehalt EAC Kriteriums

Deutsche Telekom FCF AG

EBITDA

Umsatz

aktienbasiert jährlich, bar mit 4jähriger Haltefrist

150%

28

Anhang 2 - Datebasis: Kurzfristige Vergütungskomponenten

Bemessungsgrundlage Wertbeitragskennzahlen Rentabilitätskennzahlen Gewinngrößen Umsatz Kennzahlen

Auszahlungsart I II Cap

E.ON SE

EBITDA

Fresenius SE & Co. KGaA

(Konzern-) Jahresüberschuss

Fresenius Medical Care AG & Co. KGaA Heidelberg Cement AG

Konzern-ergebniswachstum Jahres-überschuss

Cash Flow Marge

virtuelle Firmenaktie jährlich, bar mit 4 jähriger Sperrfrist 3 jährige Verzögerung bei jährlich, bar konstantem / steigendem Jahresüberschuss Aktienoption mit 3-4 jährlich, bar jähriger Haltefrist jährlich, bar aktienbasiert mit 3 jähriger jährlich, bar Haltefrist (Firmenaktien) jährlich, bar

200%

200%

120%

200%

Henkel AG & Co. KGaA

ROCE

Konzern-ergebnis, Ergebnis Geschäftsbereich

150%

Infineon Technologie AG

FCF

ROCE ROI (im Verhältnis zum Kapitalkostensatz)

250%

K+S AG

jährlich, bar

150%

29

Anhang 2 - Datebasis: Kurzfristige Vergütungskomponenten

Bemessungsgrundlage Wertbeitragskennzahlen LANXESS AG Rentabilitätskennzahlen Gewinngrößen Umsatz Kennzahlen

Auszahlungsart I II Cap

EBITDA

Linde AG

ROCE

EBITDA Marge

2 jährige jährlich, bar Verzögerung, 200% bar virtuelle 250% Aktien mit 3 jährlich, bar (Aktien jähriger 165%) Haltefrist jährlich, bar

Merck KGaA

Ergebnis nach Steuern

Munich RE

Wertbeitrag, Neugeschäfts wert, Veränderung des Wertes des Gesamt-geschäfts

aktienbasiert, jährlich, bar mit 4 jähriger Haltefrist

200%

RWE AG

betriebliches Konzernergebnis

3 jährige Verzögerung, Auszahlung in jährlich, bar bar bei Einhaltung der UN-Zielerreichung

150%

30

Anhang 2 - Datebasis: Kurzfristige Vergütungskomponenten

Bemessungsgrundlage Wertbeitragskennzahlen SAP AG Rentabilitätskennzahlen Gewinngrößen Umsatz Kennzahlen

Auszahlungsart I II Cap

Umsatzwachstum, jährlich, bar ROS FCF ROI aktienbasiert, Umsatz-wachstum jährlich, bar mit 4 jähriger Haltefrist Umwandlung in virtuelle Aktie mit 3 jähriger jährlich, bar 3 Mio Haltefrist, Auszahlung zum aktuellen Aktienkurs jährlich, bar 2,5 Mio 240%

Siemens AG

Thyssen Krupp AG

ROCE

EBIT

Volkswagen AG

EBIT (2Jahresdurchschnitt)

31

Anhang 3 - Datenbasis: Langfristige Vergütungskomponenten

Anhang 3: Datenbasis: Langfristige Vergütungskomponente
Die hier aufgeführten Angaben sind den Vergütungsberichten der Konzerne entnommen. Die genauen Quellenangaben der einzelnen Vergütungsberichte sind im Literaturverzeichnis unter dem Punkt Unternehmenspublikationen aufgelistet. Performancezeitraum I adidas AG 3 Jahre II Wertbeitragskennzahlen Free Cash Flow Rentabilitätskennzahlen Gewinngrößen Gewinn Umsatz Kennzahlen Umsatz der Kategorie NEO LABEL Aktien-basierte KZ Entwicklung adidas Aktie relative TSR im Verhältnis zu STOXX Europe 600 Financials Index) bar Auszahlungsarten I II Haltefrist Cap

Allianz SE

Jahresüberschuss

bar

aktien-basiert nein 150%

BASF SE

Absolute und relative WertBarauszahlung steigerung des der OptionsAktienkurses (Vergleich: MSCI rechte World Chemical Index) absolute und relative WertBarauszahlung steigerung des aktien-basierter Aktienkurses Rückstellungen (Vergleich: EURO STOXX 50)

nein

Bayer AG

nein 500%

32

Anhang 3 - Datenbasis: Langfristige Vergütungskomponenten

Performancezeitraum I II Wertbeitragskennzahlen Rentabilitätskennzahlen Gewinngrößen Umsatz Kennzahlen Aktien-basierte KZ

Auszahlungsarten I Barauszahlung der Base Virtuel Units mit 1 jähriger Haltefrist II Haltefrist Cap

Beiersdorf AG

EBIT

Umsatz

ja

300% Auszahlung von Stammakien oder weitere Aktien absolute Kursperformance, relative TSRPerformane (Vergleich zu DowJones EURO STOXX)

BMW AG

nein 200%

Commerz-bank AG

4 Jahre (mit Bonusban ksystem bis 100%)

EVA

bar

in Aktien

nein

Daimler AG

3 Jahre

Kapitalrendite

ROS

aktienbasiert mit 1 jähriger Haltefrist Relative Total Shareholder Return aktien-basierter (3 jahresmittel im Vergütung Vergleich zu 10 WB)

ja

Deutsche Bank AG 5 Jahre

nein 250% 33

Anhang 3 - Datenbasis: Langfristige Vergütungskomponenten

Performancezeitraum I II Wertbeitragskennzahlen Rentabilitätskennzahlen Gewinngrößen Umsatz Kennzahlen Aktien-basierte KZ relative TSR im Verhältnis zu STOXX Europe 600 Financials Index)

Auszahlungsarten I II Haltefrist Cap

Deutsche Börse AG

3 Jahre

Jahres-überschuss

bar

aktien-basiert nein 125%

Lufthansa AG

4 Jahre

Firmenaktie im Verhältnis zu EKKosten, relative Auszahlung Entwicklung der LH Aktie im Vergleich WB

200%

Deutsche Post AG 4 Jahre

absoluter Aktienkurs im Verhältnis zu Ausgabewert, virtuelle Aktienrelative option Aktienperformance im Verhältnis zum STOXX Europe 600 Index

nein

Deutsche Telekom 4 Jahre AG

ROCE

bereinigtes Erge-bnis je Aktie

bar 300% bar 150% 34

E.ON SE

4 Jahre

ROACE

Anhang 3 - Datenbasis: Langfristige Vergütungskomponenten

Performancezeitraum I II Wertbeitragskennzahlen Rentabilitätskennzahlen Gewinngrößen Umsatz Kennzahlen Aktien-basierte KZ

Auszahlungsarten I aktien-basiert mit 4 jähriger Haltefrist (Phantom Stocks und Aktienoptionen) aktien-basiert mit 4 jähriger Haltefrist (Phantom Stocks und Aktienoptionen ) TSR angepasst um Kapitalveränderun g und Dividendenzahlung bar (nach 3 en (4 Jahre) relativ Jahren) zum DAX und zum MSCI World Construction Material Index bar II Haltefrist Cap

Fresenius SE & Co. KGaA

1 Jahr

Konzernergebnis mit mind. 8%iger Steigerung

ja

200%

Fresenius Medical 1 Jahr Care AG & Co. KGaA

bereinigtes Ergebbnis je Aktie

ja

100%

Heidelberg Cement AG

3 Jahre

4 Jahre

ROIC

EBIT

Ausübung von Aktienoptione ja n (nach 4 Jahren) 100% 200%/ 250%

Henkel AG & Co. 3 Jahre KGaA

EPS

35

Anhang 3 - Datenbasis: Langfristige Vergütungskomponenten

Performancezeitraum I II Wertbeitragskennzahlen Rentabilitätskennzahlen Gewinngrößen Umsatz Kennzahlen Aktien-basierte KZ

Auszahlungsarten I II Haltefrist Cap

Infineon Technologie AG

1 Jahr

relative Aktienentwicklung im Verhältnis zum Philadelphia Semiconductor Index (SOX), absolute Aktienentwicklung

Aktien-option mit 4-jähriger Warte und 3jähriger Ausübungsfrist

ja

150% K+S AG 4 Jahre EBIT+ZinserträgeKapitalkosten vor Steuer relativer Aktienkurs im Vergleich zum Dow Jones STOXX 600 Chemicals Ergebnis je Aktie bar nein 250%

LANXESS AG

5 Jahre

Ausübung Aktienoption

nein 200%

Linde AG

1 Jahr

Ausübung von Relativ Total Aktienoption Shareholder Return mit 4 jähriger Haltefrist relative Aktienperformance aktienbasiert im Verhältnis zum nach 3 Jahren DAX

ja 200%

Merck KGaA

3 Jahre

EBITDA Marge

jährlich, bar

ja 300% 36

Anhang 3 - Datenbasis: Langfristige Vergütungskomponenten

Performancezeitraum I II Wertbeitragskennzahlen Wertbeitrag, Neugeschäftswert, Verändeung des Wertes des Gesamtgeschäfts Rentabilitätskennzahlen Gewinngrößen Umsatz Kennzahlen Aktien-basierte KZ

Auszahlungsarten I II Haltefrist Cap

Munich RE

3 Jahre

bar

aktienbasiert mit 2 jähriger ja Haltefrist

RWE AG

4-5 Jahre

relativer Aktienkurs im Vergleich zum STOXX Europe 600

Auszahlung von Phantom Share-Wert

nein 200%

SAP AG

1 Jahr

Betriebsergebnis

Umsatzerlöse

Auszahlung des Wertes der zugeteilten "Restrict Share Units"

nein

150% Ergebnis pro Aktie (3 Jahre) TKVA (Thyssen Krupp Value Added = EVA Variante) ROS aktienbasiert mit 4 jähriger Sperrfrist

Siemens AG

3 Jahre

4 Jahre

ja 150%

Thyssen Krupp AG

4 Jahre

aktien-basiert 200% bar 2 Mio. 37

Volkswagen AG

4 Jahre

Literaturverzeichnis
Internetquellen
DCGK (2013): Deutscher Corporate Governance Kodex in der Fassung vom 13. Mai 2013. Abrufbar unter: http://www.dcgk.de//files/dcgk/usercontent/de /download/kodex/D_CorGov_Endfassung_2013.pdf. Frenkel, Michael; Rudolf, Markus (2010): Die Auswirkungen der Einführung einer Leverage Ratio als zusätzliche aufsichtsrechtliche Beschränkung der Geschäftstätigkeiten von Banken - Gutachten im Auftrag des Bundesverbandes Deutscher Banken, abrufbar unter: http://www3.bankenverband.de/ pic/artikelpic/032010/100503_Gutachten.pdf. Huang, Rong; Marquardt, Carol A.; Zhang, Bo (2013): Using Sales Revenue as a Performance Measure. AAA 2014 Management Accounting Section (MAS) Meeting Paper, abrufbar unter: http://ssrn.com/abstract=2311349. Lamarde, François; Ponssard, Jean-Pierre (2004): EVA and the controllability-congruence trade-off: an empirical investigation. CESifo working papers Nr. 1257, abrufbar unter: http://hdl.handle.net/10419/18895. manager magazin (2014): Unternehmen im DAX ® (30); abrufbar unter: http://boersen.manager-magazin.de/spon/indizes_einzelwerte.htn?i=159096. Rang, R. (2008):Vorstandsvergütung (2006): Hans-Böckler-Stiftung, abrufbar unter: http://www.boeckler.de/pdf/Detailstudie_Vorstandsverguetung_2006.pdf. Rapp, Marc S.; Wolff (2008): Unternehmensmerkmale, Performance und Corporate Governance-Mechanismen als Determinanten der Vorstandsvergütung in deutschen Aktiengesellschaften – Eine empirische Untersuchung für DAX, MDAX, SDAX und TECDAX-Unternehmen, in: German Working Papers in Law and Economics, Jg. 2008, Artikel 4, abrufbar unter http://www.bepress.com/gwp/default/vol2008/iss1/art4.

38

Fallgatter, Michael und Breitsohl, Heiko: (2006): Zur Diskussion um ausufernde Managervergütungen: Hintergrund, empirischer Zugang, Einordnung. Arbeitspapier Nr. 207, online abrufbar unter: http://elpub.bib.uniwuppertal.de/servlets/Derivate Servlet/Derivate-780/ab0604.pdf.

Monographien
Becker, Fred G. (1990): Anreizsysteme für Führungskräfte – Möglichkeiten zur strategisch-orientierten Steuerung des Managements, Poeschel, Stuttgart. Becker, Fred G.; Kramarsch, Michael H. (2006): Leistungs- und erfolgsorientierte Vergütung für Führungskräfte, Hogrefe, Göttingen. Brealey, Richard, A; Myers, Stewart, C. (2000): Principles of corporate finance, Irwin McGraw-Hill, Boston et al. Buchholz, Rainer (2011): Internationale Rechnungslegung - Die wesentlichen Vorschriften nach IFRS und HGB; 9. Aufl., Schmidt, Berlin. Ewert, Ralf; Wagenhofer, Alfred (2007): Interne Unternehmensrechnung; 7. Aufl.; Springer Verlag; Berlin, Heidelberg. Klemund, Michael (1999): Stock Option Plans: Ein Anreizsystem zur langfristigen Steigerung des Shareholder Value, Bankakademie Verlag, Frankfurt am Main. Laux, Helmut (2006): Unternehmensrechnung, Anreiz und Kontrolle – Die Messung, Zurechnung und Steuerung des Erfolges als Grundprobleme der Betriebswirtschaftslehre, 3. Aufl., Springer Verlag, Berlin et al. Mayring, Philipp (2010): Qualitative Inhaltsanalyse – Grundlagen und Techniken, 11. Aufl., Beltz, Weinheim et al. Plaschke, Frank, J. (2003): Wertorientierte Management-Incentivesysteme auf Basis interner Wertkennzahlen, DUV GmbH, Wiesbaden. Stewart, Bennett, G. (1991): The Quest for Value; Harper Collins, New York.

39

Sammelwerke
Adam-Müller, Axel F. A. (2001): Stock Option Plans für das Top Management, in: Mahari, J. et al. (Hrsg.): Corporate Governance, Shareholder Value and Finance, Band 9, Helbing und Lichtenhahn, Basel, 331-362. Ewert, Ralf; Wagenhofer, Alfred (2000): Rechnungslegung und Kennzahlen für das wertorientierte Management, in: Hrebicek, G.; Wagenhofer, A.(Hrsg.): Wertorientiertes Management, Schäfer-Poeschel, Stuttgart, 4 – 64. Jost, Peter-Jürgen (Hrsg.). Die Prinzipal-Agenten-Theorie in der Betriebswirtschaftslehre. Schäffer-Poeschel, 2001. Küpper. Hans-Ullrich et al. (2013): Controlling – Konzeption, Aufgaben, Instrumente, 6. Aufl., Schäffer-Poeschel, Stuttgart. Langer, Thomas; Seufert, Bernd (2012): Kennzahlen zur Steuerung im Handel. in: Buttkus, M; Neugebauer, A. (Hrsg.): Controlling im Handel, Gabler Verlag, Wiesbaden, 185-199. Plaschke, Frank, J.; Stelter, Daniel (2001): Rentabilität und Wachstum als Werthebel (1.4.2), in: Achleitner, A-K; Thoma G.F. (Hrsg.): Handbuch Corporate Finance, Loseblattausgabe, 2. Aufl., Köln. Stelter, Daniel (1999): Wertorientierte Anreizsysteme für Führungskräfte, in: Bühler Wolfgang (Hrsg.): Unternehmenssteuerung und Anreizsysteme, Schäfer-Pöschel, Stuttgart, 207-241. Stelter, Daniel et al. (2001): Wertschaffungskennzahlen und Bewertungsverfahren (1.4.3), in: in: Achleitner, A-K; Thoma, G.F. (Hrsg.): Handbuch Corporate Finance, Loseblattausgabe, 2. Aufl., Köln. Winter, Stefan (1996): Die Gestaltungselemente von Managementanreizsystemen, in: Winter, S. (Hrsg.): Prinzipien der Gestaltung von Managementanreizsystemen, Gabler Verlag, Wiesbaden, 93-149.

40

Unternehmenspublikationen adidas AG (2013): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 53 - 57, abrufbar unter: http://www.adidasgroup.com/media/filer_public/2014/03/05/adidas-group_gb_2013_de.pdf. Allianz SE (2013): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 37 - 44, abrufbar unter: https://www.allianz.com/v_1395247952000/media/ investor_relations/de/berichte_und_finanzdaten/geschaeftsbericht/gb2013/gb201 3 _Allianz_Gruppe.pdf. BASF SE (2013): Vergütungsbericht, in: BASF Bericht 2013, 131 - 135, abrufbar unter: http://www.basf.com/group/corporate/de/function/conversions: /publishdownload/content/about-basf/facts-reports/reports/2013/BASF_ Bericht_2013.pdf. Bayer AG (2013a): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 193 - 198, abrufbar unter: http://www.bayer.de/de/geschaeftsberichte.aspx. Bayer AG (2013b): Geschäftsbericht 2013, abrufbar unter: http://www.bayer.de/de/geschaeftsberichte.aspx. Beiersdorf AG (2013): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 12 - 15, abrufbar unter: http://geschaeftsbericht2013.beiersdorf.de/. BMW AG (2013): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 185 - 192, abrufbar unter: http://www.bmwgroup.com/bmwgroup_prod/d/0_0_ www_bmwgroup_com/investor_relations/finanzberichte/geschaeftsberichte/ 2013/_pdf/geschaeftsbericht2013.pdf. Commerzbank AG (2009): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 44 54, abrufbar unter: http://geschaeftsbericht2009.commerzbank.de /commerzbank/annual/2009/gb/German/pdf/2009_Geschaeftsbericht_deutsc h.pdf. Commerzbank AG (2013): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 29 39, abrufbar unter: https://www.commerzbank.de/media/aktionaere/ service/archive/konzern/2014_2/Geschaeftsbericht2013_Konzern_DE.pdf. Continental AG (2013): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 40 - 48, abrufbar unter: http://www.continental-corporation.com/www/download /portal_com_de/themen/ir/finanzberichte/ downoad_download_channel/ gb2013_de.pdf. 41

Daimler AG (2013): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 119 - 125, abrufbar unter: http://geschaeftsbericht2013.beiersdorf.de/. Deutsche Bank AG (2013): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 259 289, abrufbar unter: https://www.deutsche-bank.de/ir/de/ download/Deutsche_Bank_Geschaeftsbericht_2013_gesamt.pdf. Deutsche Börse AG (2013): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 76 90, abrufbar unter: http://deutsche-boerse.com/dbg/dispatch/de/ binary/gdb_content_pool/imported_files/public_files/10_downloads/12_db_ann ual_reports/2013/Annual_Report_2013.pdf. Deutsche Post AG (2013): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 123 132, abrufbar unter: http://www.dpdhl.com/content/dam/Investoren/ Veranstaltungen/ Reporting/2014/DPDHL_Geschaeftsbericht_2013.pdf. Deutsche Telekom AG (2013): Vergütungsbericht, in: Das Geschäftsjahr 2013, 240 - 245, abrufbar unter: http://www.geschaeftsbericht.telekom.com/site 0413 /de/start.php. E.ON SE (2013a): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 81 - 92, abrufbar unter: http://www.eon.com/content/dam/eon-com/ueberuns/publications/GB_2013_D_eon.pdf. E.ON SE (2013b): Geschäftsbericht 2013, abrufbar unter: http://www.eon.com/content/dam/eon-com/ueber-uns/publications/ GB_2013_D_eon.pdf. Fresenius Medical Care AG & Co. KGaA (2013): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 145 - 155, abrufbar unter: http://www.fmcag.de/files/FMC_Geschaeftsbericht_2013_de.pdf. Fresenius SE & Co. KGaA (2013): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 23 - 31, abrufbar unter: http://www.fresenius.de/documents/GB_deutsch_US_GAAP_2013.pdf. Heidelberg Cement AG (2013): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 135 - 149, abrufbar unter: http://www.heidelbergcement.com/NR/rdonlyres/5BEE9A22-A413-4FB6AE2E-D49AEA9000E0/0/Geschaeftsbericht_2013_DE_WebLinks _10042014.pdf.

42

Henkel AG & Co. KGaA (2013): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 33 - 41, abrufbar unter: http://www.henkel.de/de/content_data/340616_2014.02.20_FY_2013_annu alreport_de.pdf. Infineon Technologie AG (2013a): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 177 - 188, abrufbar unter: http://www.infineon.com/dgdl?folderId=db3a3043429a38690142a45dfa551 095&fileId=db3a304342e8be2c 0142 fc6fd2054f22. K+S AG (2013): Vergütungsbericht, in: Finanzbericht 2013, 34 - 43, abrufbar unter: http://www.k-plus-s.com/de/pdf/2013/fb2013.pdf. LANXESS AG (2013a): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 43 - 46, abrufbar unter: http://www.geschaeftsbericht2013.lanxess.de/. LANXESS AG (2013b): Geschäftsbericht 2013, abrufbar unter: http://www.geschaeftsbericht2013.lanxess.de/. Linde AG (2013a): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 21 - 32, abrufbar unter: http://www.the-linde-group.com/internet.global. thelindegroup.global/de/images/Linde_Finanzbericht201316_116861.pdf. Linde AG (2013b): Geschäftsbericht 2013, abrufbar unter: http://www.thelinde-group.com/internet.global.thelindegroup.global/de/images/ Linde_Finanzbericht201316_116861.pdf. Lufthansa AG (2013): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 18, 33, 201 - 205, abrufbar unter: http://investor-relations.lufthansagroup.com/ fileadmin/downloads/de/finanzberichte /geschaeftsberichte/LH-GB2013d.pdf. Merck KGaA (2013a): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 154 160, abrufbar unter: http://www.merck.de/company.merck.de/de/images/ 2013_ Annual Report_DE_tcm1613_121351.pdf?Version=. Merck KGaA (2013b): Geschäftsbericht 2013, abrufbar unter: http://www.merck.de/company.merck.de/de/images/2013_AnnualReport_D E_tcm1613_121351.pdf?Version=.

43

Munich RE (2013): Vergütungsbericht, in: Konzerngeschäftsbericht 2013, 46 59, abrufbar unter: http://www.munichre.com/site/corporate/get/ documents_E740173006/mr/assetpool.shared/Documents/0_Corporate%20 Website/_Financial%20Reports/2014/Annual%20Report%202013/30208162_de.pdf. RWE AG (2013a): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 114 - 124, abrufbar unter: https://www.rwe.com/web/cms/mediablob/de/2320250/data /110822/4/rwe/investor-relations/berichte/RWE-Geschaeftsbericht2013.pdf. RWE AG (2013b): Geschäftsbericht 2013, abrufbar unter: https://www.rwe.com/web/cms/mediablob/de/2320250/data/110822/4/rwe/i nvestor-relations/berichte/RWE-Geschaeftsbericht-2013.pdf. SAP AG (2013): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 32 - 43, abrufbar unter: http://global.sap.com/corporate-de/investors/pdf/sap-2013geschaeftsbericht.pdf. Siemens AG (2013a): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 129 - 145, abrufbar unter: http://www.siemens.com/investor/pool/de/investor _relations /siemens_jb_2013.pdf. ThyssenKrupp AG (2013a): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 18 25, abrufbar unter: http://www.thyssenkrupp.com/documents/investor/ Finanzberichte/ger/ThyssenKrupp_2012_2013_GB.pdf. ThyssenKrupp AG (2013b): Geschäftsbericht 2013, abrufbar unter: http://www.thyssenkrupp.com/documents/investor/Finanzberichte/ger/Thyss enKrupp_2012_2013_GB.pdf. Volkswagen AG (2013): Vergütungsbericht, in: Geschäftsbericht 2013, 60 - 64, abrufbar unter: http://www.volkswagenag.com/content/vwcorp /info_center/de/publications/2014/03/Y_2013_d.bin.html/binarystorageitem/ file/GB+2013_d.pdf.

Zeitschriftenaufsätze
Abowd, John M.; Kaplan, David S (1999): Executive compensation: six questions that need answering, in: Journal of Economic Perspectives, 13. Jg., Nr. 4, 145 – 168. 44

Aggarwal, Rajesh K.; Sammwick, Andrew A. (1999): Executive compensation, strategic competition, and relative performance evaluation: Theory and evidence, in: The Journal of Finance, 54. Jg., Nr. 6: 1999-2042. Barkema, Harry G.; Gomez-Mejia, Luis R (1998): Managerial Gompensation and Firm Performance: A General Research Framework, in: Academy of Management Journal, 41. Jg., Nr. 2, 135-145. Feltham, Gerald A.; Wu, Martin G. H. (2001): Incentive efficiency of stock versus options, in: Review of Accounting Studies 6. Jg., Nr. 1, 7-28. Frese, Erich (1975): Koordination von Entscheidungen in SpartenOrganisationen, in: Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis, 27. Jg., Nr. 3, 217-234. Handelsblatt (2012): Streitthema Managergehälter: Großverdiener am Pranger, in: Handelsblatt, Nr. 079, 7. Merchant, Kenneth A. (2006): Measuring general managers’ performances: Market, accounting and combination of measures systems, in: Accounting, Auditing & Accountability Journal, 19. Jg., Nr. 6, 893 – 917. Richter, Frank; Dirk, Honold (2000): Das Schöne, das Unattraktive und das Hässliche an EVA & Co., in: Finanz Betrieb, 2. Jg., Nr. 5, 265-274.

Roos, Alexander; Stelter, Daniel (1999): Die Komponenten eines integrierten Wertmanagementsystems, in: Controlling – Zeitschrift für erfolgsorientierte Unternehmenssteuerung, 11. Jg., Nr. 7, 301-307. Schmidt, R. H.; Schwalbach, J. (2007): Zu Höhe und Dynamik der Vorstandsvergütung, in: Zeitschrift für Betriebswirtschaft, 77. Jg., Special Issue 1, 111122. Stern, Joel M. G.; Stewart, Benett; Chew, Donald H. (1998): The EVA® financial management system, in: Journal of Applied Corporate Finance 8. Jg. Nr. 2, 32-46. Wild, Jürgen (1973): Organisation und Hierarchie, in: Zeitschrift für Organisation, 42. Jg., Nr. 1, 45-54. Zimmermann, Jerold, L. (1997): EVA and Divisional Performance Measurement: Capturing Synergies and Other Issues, in: Journal of Applied Corporate Finance, 10. Jg., Nr. 2, 98-109. 45