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Esta guía se enmarca en el proyecto BIOEMPRENDE, que persigue promover vínculos entre todos los agentes implicados en el sector biotecnológico en la Eurorregión Galicia - Norte de Portugal para mejorar la capacidad emprendedora en biotecnología, identificar oportunidades de negocio y generar sinergias que propicien un tejido empresarial biotecnológico como motor de desarrollo. El proyecto BIOEMPRENDE, aprobado en la 1ª convocatoria del Programa de Cooperación Transfronteriza España-Portugal 2007-2013 (POCTEP), está financiado por el Fondo Europeo de Desarrollo Regional (FEDER), que tiene por objetivo financiar inversiones para reducir las diferencias que existen entre los niveles de desarrollo de las regiones europeas. Este Fondo constituye un instrumento financiero para alcanzar los objetivos de «Convergencia», «Competitividad regional y empleo» y «Cooperación territorial europea» de la política de cohesión para el período 2007-2013. En particular, el Programa POCTEP 2007-2013 tiene como finalidad promover el desarrollo de las zonas fronterizas entre España y Portugal y reforzar las relaciones económicas y las redes de cooperación existentes entre las cinco Áreas definidas en el Programa.
En el caso de Bioemprende, el área de cooperación abarca todo el territorio de Galicia con Portugal Norte (Minho-Lima, Alto Trás-os-Montes, Cávado). La elección de esta área de intervención viene dada por la propia naturaleza del proyecto BIOEMPRENDE, que nace como herramienta de articulación de una zona transfronteriza puntera en el desarrollo empresarial biotecnológico.
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01
Introducción
Europa ha realizado una apuesta decidida para convertirse en la economía basada en el conocimiento más competitiva y dinámica del mundo (1). Debido al potencial social y medioambiental de la biotecnología y las ciencias de la vida, estas áreas de conocimiento han sido declaradas estratégicas para Europa y España las ha hecho suyas a través del Plan Nacional de I+D+i. La conjunción de importantes avances científicos en biotecnología (secuenciación genoma humano, clonación, células madre, ingeniería tisular, etc.), junto con el fuerte apoyo institucional a la innovación biotecnológica, y los primeros casos de éxito de empresas biotecnológicas como Amgen o Genentech han fomentado un crecimiento exponencial del sector en la última década. No obstante, la novedad y complejidad de este campo, basado en el conocimiento y la propiedad intelectual, con unos períodos de retorno e inversión muy largos y el elevado riesgo asociado a la I+D, hace que los inversores y otros grupos de interés, particularmente en Europa, tengan dificultades para arproximarse a él.
Debido a las especificidades del sector, la valoración económica-financiera de los proyectos o empresas difiere en gran medida de una valoración tradicional, por lo que es necesario incluir criterios específicos del sector biotecnológico que tengan en cuenta no tanto la cantidad de ingresos generados actualmente como su potencial de generación futura.
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Guía de valoración económico-financiera de proyectos biotecnológicos
Objetivo de la guía
LOS OBJETIVOS DE ESTA GUÍA SON: • Facilitar información útil a emprendedores y empresas biotecnológicas acerca de la valoración económico-financiera de sus proyectos y el desarrollo de un planteamiento sobre su viabilidad orientado a la captación de financiación en entidades financieras y de capital riesgo. • Identificar desde una perspectiva económico-financiera las particularidades de los proyectos biotecnológicos. • Dotar al bioemprendedor de un conocimiento básico acerca de los métodos de valoración económico-financieros más habituales para la valoración de proyectos biotecnológicos.
LA GUÍA SE DIVIDE EN TRES GRANDES BLOQUES: 1. Un primer bloque, que abarca desde los puntos 1 al 6, que pretende ser una breve introducción teórica a las valoraciones económico-financieras. 2. Un segundo bloque, el punto 7, en el que se exponen diferentes ejemplos de valoración. 3. Un bloque final de recomendaciones y conclusiones. 4. Una hoja de cálculo que permite, de manera muy sencilla, entender las bases y el impacto de los diferentes inputs de una valoración.
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Entendiendo al inversor
02 Entendiendo al inversor
El valor temporal del dinero
La noción de que el dinero tiene un valor temporal es uno de los conceptos fundamentales de las finanzas. Recibir 1.000.000 € hoy no es lo mismo que 100.000 € anuales durante los próximos 10 años, y ello es debido a que disponer del dinero ahora permitirá la generación de intereses o su empleo en nuevas inversiones. Si tenemos en cuenta el ejemplo anterior y consideramos una tasa de descuento del 5% se observa que: Valor Presente = Valor Futuro (1+r)t Donde: t, nº períodos r, tasa de descuento
Valor Presente =
1.000.000 € (1+5%)10
= 772.173 €
Es decir, recibir el dinero en 10 plazos anuales tiene un coste de 227.827 € de diferencia.
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02 Entendiendo al inversor
El coste de la oportunidad
Dado que los recursos financieros no son infinitos, el inversor tendrá la opción de escoger entre varios proyectos en los que invertir su dinero. El coste de oportunidad se calcula como el retorno de la inversión que obtendría el inversor, para un nivel determinado de riesgo, si lo hubiese dedicado a otro recurso. Imaginemos el caso de un inversor que dispone de 100.000 € y tiene la opción de invertir en obtener el 100% de una empresa biotecnológica y trabajar como gerente sin remuneración, o en letras del tesoro al 5%. En caso de que el inversor invierta en letras del tesoro, obtendría 5.000 € anuales.
Es decir, para que le compense la inversión en la empresa biotecnológica debería ganar más de 45.000 €.
En caso de que invierta en la empresa biotecnológica, el inversor tendría un coste de oportunidad de 45.000 €. - 5.000 €, coste de no invertir en letras del tesoro. - 40.000 €, que le pagarían por trabajar de gerente en otra empresa.
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Guía de valoración económico-financiera de proyectos biotecnológicos
¿Qué valora el inversor?
Los inversores financieros aportan capital a cambio de una rentabilidad futura. Los principales parámetros que tienen en cuenta a la hora de realizar una inversión son: • Inversión inicial: cantidad de dinero que necesita aportar el inversor. • Rentabilidad: define qué porcentaje de beneficio anual obtendrá el inversor. El parámetro más empleado para medir este criterio es Retorno de Inversión (Return on investment) que se define como: ROI = Beneficio Dinero invertido
• Horizonte temporal: cuándo va a recuperar el inversor el dinero invertido y las plusvalías generadas. Atendiendo al horizonte temporal nos encontramos con inversores a corto, medio y largo plazo. • Riesgo: define la probabilidad de no recuperar la inversión realizada. Los inversores en proyectos biotecnológicos asumen un alto riesgo, que guarda proporción con los altos retornos esperados. • Equipo: el equipo de gestión es uno de los principales activos de una empresa. Un buen equipo de gestión puede convertir un proyecto poco atractivo en rentable, pero raramente sucede lo contrario. Este hecho cobra más relevancia en la economía del conocimiento, donde existe una elevada incertidumbre tanto a nivel empresarial como técnico y tiene, si cabe, todavía un impacto mayor en los resultados obtenidos. • Estrategia de desinversión: los inversores desean recuperar la inversión realizada con las mayores plusvalías posibles, que exigirán en mayor o menor medida dependiendo del riesgo asumido. Para la capitalización de dichas plusvalías necesitan “poner en el mercado” las acciones que poseen en una compañía, para lo que es necesario identificar un comprador potencial de dichas acciones. Este comprador puede ser el propio emprendedor u accionistas, otra empresa de inversión, el mercado bursátil, etc.
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02 Entendiendo al inversor
El perfil del inversor en biotecnología
El inversor en biotecnología tiene un perfil muy característico: invierte generalmente en empresas que tienen un alto riesgo, que necesitan una gran cantidad de dinero inicial y con un horizonte temporal de medio-largo plazo. Hemos de tener en cuenta que el retorno demandado por los inversores aumenta con:
Inversión inicial Horizonte temporal: Largo > Medio > Corto Coste de oportunidad Riesgo Liquidez Por todo ello, no es de extrañar que los retornos exigidos por los inversores en empresas biotecnológicas requieran una mayor rentabilidad. De hecho, la Tasa Interna de Retorno, es decir, la tasa de interés por la cual se recupera una inversión, de las 1606 compañías biofarmacéuticas que han salido a bolsa o quebrado en el período comprendido entre 1986-2008 fue de un 25,8% bruto, frente al 17% de media del total de inversores en capital riesgo (2). Sin embargo, a pesar del elevado riesgo de este tipo de proyectos, cabe destacar que más del 50% de las moléculas que llegan a comercializarse en la industria farmacéutica son originadas por, o son adquiridas de, empresas biotecnológicas.
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Guía de valoración económico-financiera de proyectos biotecnológicos
Un inversor diferente para cada etapa
Existen diferentes tipos de inversores en biotecnología según el período en el que inviertan:
€
3B
3C
4
3A
2 1
Tiempo
1 . Capital semilla . En esta fase los inversores suelen ser el propio bioemprendedor, amigos y familiares. Se obtiene el capital inicial que sirve para financiar la constitución y primeras operaciones de la empresa. 2 . Inversores ángel: inversores particulares que invierten su propio dinero, generalmente a cambio de participación accionarial. Los inversores ángel invierten en una etapa muy inicial del proyecto y asumen un elevado riesgo. 3 . Capital Riesgo: es una entidad financiera que gestiona el dinero de terceros e invierte en participaciones temporales en el capital de empresas no cotizadas. Según el perfil de fondo de capital riesgo puede invertir en etapas iniciales, en fase de expansión o en fases tardías. 4 . Private equity: invierte en empresas no cotizadas maduras, que tienen unos ingresos recurrentes. Su perfil de empresa objetivo es aquella que está mal gestionada o la que se puede beneficiar de una economía de escala. Aporta capital y/o equipo gestor.
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Los proyectos biotecnológicos
03 02 Los proyectos biotecnológicos
Peculiaridades
La industria biotecnológica es una industria nueva, muy dinámica y en constante cambio, tanto desde un punto de vista tecnológico como regulatorio. Algunos de los factores específicos de esta industria son: • Mercados globales: tanto el mercado como la competencia en el sector tiene carácter internacional. • Entorno altamente regulado: existen leyes y agencias que regulan las actividades científicas que se pueden llevar a cabo y los productos desarrollados, particularmente en el área de salud, que deben ser aprobados por las agencias reguladoras pertinentes (FDA, EMEA, etc.). Este entorno altamente regulado no solo facilita al usuario, sino que además trata de proteger al innovador para que pueda rentabilizar el elevado esfuerzo financiero y de investigación que supone el desarrollo de estos proyectos. Emplea para ello la figura de las patentes y la creación de un monopolio de explotación durante el período de vigencia de las mismas. • Elevadas barreras de entrada: debidas a la necesidad de tecnología propia (patentes), el difícil acceso a canales de distribución, la necesidad de personal cualificado y, en general, la elevada necesidad de financiación. • Estructura de la industria: en la industria biotecnológica las grandes compañías tienen un papel crucial, dado que sirven de canal de distribución de muchos de los proyectos. Diferentes formas de alianza o de cooperación, tanto científica como económica, son habituales. • Riesgo tecnológico: debido a la rápida evolución de la tecnología, es una característica de esta industria y, en general, de todas las industrias basadas en el conocimiento. • Riesgo de tesorería: el elevado período de tiempo durante el que no se generan ingresos puede provocar tensiones en la tesorería de la empresa que pongan en peligro la viabilidad de proyecto, por lo que es aconsejable que el bioemprendedor preste especial atención a este aspecto.
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03 Los proyectos biotecnológicos 02
Impacto financiero
Las características específicas de esta industria, tienen, como es lógico, un impacto a la hora de la valoración económicofinanciera de las empresas/proyectos biotecnológicos.
Patentes
• Ciclo de vida del producto • Generación de flujos de caja
Entorno altamente regulado
• Costes de I+d+i
Colaboración entre multinacionales y pequeñas biotech
• Estrategia corporativa • Distribución de flujos de caja
Personal altamente cualificado
• Influencia en la tasa de crecimiento • Generación de flujos de caja
Riesgo tecnológico
• Tasa de descuento • Probabilidades de éxito • Se reduce el valor terminal
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Guía de valoración económico-financiera de proyectos biotecnológicos
Elevado coste de I+D
• Beneficio por acción negativo
Largos tiempos de desarrollo
• Beneficio por acción negativo
Incertidumbre sobre los cambios regulatorios
• Tasa de descuento • Probabilidades de éxito
Escasa aceptación pública
• Impacto sobre la demanda • Generación de flujos de caja
Ausencia de acceso a capital
• Crecimiento
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03 Los proyectos biotecnológicos 02
En las industrias basadas en el conocimiento, la protección de la propiedad intelectual generada en la investigación es crítica y tiene un fuerte impacto en la cuenta de resultados. En el caso de la biotecnología dedicada a la salud, una patente garantiza la protección de un resultado de investigación durante 20 años. Sin embargo, dado que la mayoría de los productos se patenta durante las etapas iniciales del desarrollo, y debido al riesgo tecnológico, la explotación en régimen de monopolio se realiza en torno a 10 años. La generación de ingresos de un proyecto Flujos de caja
12 — 10 — 8— 6— 4— 2— -0— -2— -4— -6— -8—
biotecnológico, en general, tiene el perfil que se aprecia en la siguiente figura, caracterizado por una etapa inicial de fuerte inversión y un período de generación de ingresos que crece rápidamente hasta saturación. Posteriormente se aprecia un decrecimiento debido a la aparición de nuevos productos y la expiración de patentes.
Guía de valoración económico-financiera de proyectos biotecnológicos
Un ejemplo claro del valor de una patente, que ayudará a entender el cómo realizar valoraciones económicofinancieras de proyectos biotecnológicos, radica en el efecto de la decisión del gobierno brasileño de no respetar la patente sobre la triple combinación de stavudina, lamivudina y nevirapina para el tratamiento del SIDA. Durante la vida de la patente el precio anual por paciente —más bajo a nivel mundial— de la terapia combinada era de $ 10.439 por paciente y año. Cuando en julio de 2000 el gobierno brasileño decidió producir el
fármaco, su precio de venta descendió cerca de 4 veces. En cuanto se incorporaron las empresas de genéricos al sector, el precio descendió dramáticamente hasta tan solo $ 295 por paciente y año. De estos datos se deduce que el valor de la patente era de $ 10.144 por paciente y año.
Efecto patentes en el precio
12000 —
Coste tratamiento/$
10000 — 8000 — 6000 — 4000 — 2000 — 0— ago - 00
$ 10439
$ 2767
$ 712 $ 295 nov - 00 mar - 01 may - 00 may - 01 ago - 01 abr - 01 jun - 01 jun - 00 oct - 00 ene - 01 sep - 00 feb - 01 jul - 00 dic - 00 jul - 01
Marca Genérico
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03 Los proyectos biotecnológicos 02
En sectores altamente innovadores, lo que repercute en el precio final del producto no es el coste de fabricación, sino la inversión en I+D+i necesaria para su obtención y desarrollo, siendo el coste temporal del dinero el factor más importante (representa un 50% del coste de inversión total). La protección de una innovación en sus diferentes formas: patentes, modelos de utilidad, etc., es uno de los elementos distintivos del sector biotecnológico. Tiene grandes ventajas tanto para las empresas como para los inversores: • Genera la posibilidad de operar en régimen de monopolio. • Puede tener carácter defensivo y ofensivo: garantizándose la posibilidad de desarrollar negocio en ciertas áreas de aplicación. • Permite establecer acuerdos de licencia, que posibilitan acortar el período de tiempo sin ingresos mediante el pago de royalties, pago consecución de hitos, etc. Las licencias más comunes son: - Licensing in: desarrollo de productos utilizando tecnologías de terceros. - Licensing out: venta externa de productos desarrollados internamente. • Facilita la atracción de nuevos inversores al proyecto.
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Guía de valoración económico-financiera de proyectos biotecnológicos
Fases de un proyecto biotecnológico
Al igual que los productos, las empresas pasan por diversas etapas a lo largo de su “vida”: • Idea de negocio: el primer paso en la creación de un proyecto empresarial biotecnológico implica la identificación de una oportunidad de negocio. • Etapa preindustrial: una vez la idea sufre un período de maduración y se comprueba su viabilidad tanto técnica como empresarial, se entra en una etapa preindustrial caracterizada por un fuerte gasto de recursos y una intensa labor de I+D+i. • Lanzamiento al mercado: en caso de que los resultados de la investigación sean positivos, y tras la protección de la innovación generalmente mediante patente, se entra en una fase de comercialización. En caso de una innovación radical, existe un período de inducción hasta que se empieza a producir la venta del producto o servicio, dado que es necesaria la creación de demanda por parte del mercado. Etapa de crecimiento: caracterizada generalmente por un fuerte incremento de ingresos, hasta que se llega a un punto de equilibrio en el que se satura el mercado. • Etapa de madurez: la duración de este período dependerá del tiempo de explotación de la patente y de la introducción de nuevos productos, servicios y/o tecnologías, que traerán consigo una pérdida de cuota de mercado. • Etapa de declive: caracterizada por un decrecimiento de los ingresos, hasta un punto en el que el proyecto/empresa no sea sostenible. El bioemprendedor debe ser consciente de la importancia de planificar su cartera de proyectos de I+D en función de los ciclos de vida de sus proyectos/tecnologías para no poner en peligro la viabilidad de su proyecto empresarial.
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¿Qué debe saber un bioemprendedor sobre valoraciones financieras?
¿Qué debe saber un bioemprendedor sobre 02 04 valoraciones financieras?
La ecuación básica de contabilidad
La ecuación básica de la contabilidad determina la relación entre los activos de una empresa y la manera de financiarlos.
Pasivo
Activo = Pasivo + Patrimonio, siendo:
Activo: efectivo, materiales, equipos, etc. Pasivo: obligaciones con terceros (créditos, deudas a proveedores, etc.) Patrimonio: capital aportado por los socios.
Activo
=
Patrimonio
A la hora de realizar la valoración de una empresa, es necesario tener muy en cuenta qué estamos valorando, si el patrimonio o toda la empresa. Aunque parezca a priori sorprendente, tanto la deuda como la capacidad de deuda tienen un valor financiero. De hecho, los fondos de private equity usan la capacidad de deuda de las compañías para hacerse con su control.
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¿Qué debe saber un bioemprendedor sobre 04 valoraciones financieras?
Definición
Un valoración económico-financiera trata de asignar un valor económico a una empresa o proyecto. Un bioemprendedor se verá expuesto a una valoración en los siguientes casos: - Ronda de financiación. - Compra o venta de contratos de licencia. - Gestión de cartera de productos. - Fusiones y adquisiciones.
En caso de que un proyecto/empresa sea valorada por un inversor, el Bioemprendedor tiene que tener en cuenta los siguientes falsas creencias acerca de las valoraciones: • Las valoraciones económico-financieros buscan el “valor real” . Todas las valoraciones están sesgadas, la pregunta radica en el cuánto y en qué dirección, que viene indicada por quién y para qué paga la valoración. • Una buena valoración proporciona un valor preciso de una compañía/proyecto . Por definición no existe una “valoración precisa”, aunque el mayor beneficio de realizar una valoración radica en los casos en que se desconoce el valor de mercado de un proyecto/empresa. • Cuanto más cuantitativo es un modelo mejor será la valoración . A mayor número de inputs, más difícil es la comprensión del mismo, lo que le resta utilidad.
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Guía de valoración económico-financiera de proyectos biotecnológicos
Tipos de valoración
Actualmente, no existe un consenso acerca de cómo realizar las valoraciones económico-financieras en empresas/proyectos biotecnológicos, principalmente debido a la complejidad e incertidumbre asociadas a largos procesos de I+D+i. Existen diferentes tipos de valoraciones. Las principales son: • Flujos de caja descontados: se basa en el cálculo de un valor intrínseco de un activo, asumiendo que el valor de una empresa/proyecto deriva de su capacidad de generación de ingresos a futuro. • Comparables: este método asume que el valor correcto de una empresa/proyecto radica en lo que el mercado esté dispuesto a pagar por él, por lo que deriva el precio de la valoración de empresas/proyectos similares. • Opciones reales: es un método muy complejo a nivel teórico por lo que su empleo es muy limitado, aunque funciona bien en proyectos de elevada incertidumbre. Se basa en la opción, no la obligación, de comprar o vender un activo a un precio determinado durante un período de tiempo concreto. Existen opciones para retrasar, abandonar, expandir, contratar, cambiar o crecer, entre otras. • Los árboles de decisión: se emplean en situaciones que impliquen una secuencia de decisiones en las que cada una tenga asociada una probabilidad de ocurrir. En esta guía nos centraremos en los métodos más usados, los flujos de caja descontados y el método de comparables.
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¿Qué debe saber un bioemprendedor sobre 04 valoraciones financieras?
Ventajas e inconvenientes
Ventajas • Fácil e intuitivo de utilizar. • Funciona muy bien en empresas/proyectos maduros. • Es el método más empleado.
Desventajas • No funciona bien en etapas iniciales. • Muchos inputs. • Muchas hipótesis. • Es necesario que exista un mercado de empresas/proyectos similares. • Difícil acceder a los datos para empresas no públicas. • Muy dependiente de la coyuntura. • Muy complejo. • Teórico. • Poco usado. • Difícil de realizar el cálculo de probabilidades de éxito. • Incertidumbre en el cálculo de la tasa de descuento.
Flujos de cajas descontados
Comparables
• Relativamente fácil. • Refleja el valor real otorgado por el mercado.
Opciones reales
• Mejor para la valoración de las etapas iniciales de un proyecto. • Muy intuitivo. • Funciona bien cuando existe incertidumbre. • Fácil cálculo.
Árboles de decisión
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Guía de valoración económico-financiera de proyectos biotecnológicos
Métodos de valoración financiera
05 02 Métodos de valoración financiera
El método de los flujos de caja descontados
¿Qué es?
El método de los flujos de cajas descontados valora un proyecto en la actualidad en función de su capacidad para generar ingresos en un futuro. La valoración por flujos de caja se basa en la idea de que el valor verdadero de un activo/proyecto/empresa no viene determinado por su precio de mercado, dado que este está influenciado por las percepciones de compradores y vendedores, sino por los fundamentales, es decir, su capacidad para generar beneficios. El valor del patrimonio de una empresa/proyecto vendría definido por:
Valor patrimonio = Valor del período pronosticado + Valor terminal
Estos valores se obtienen mediante la suma de los flujos de caja, ingresos menos gastos, de cada uno de los años, descontados al coste del patrimonio. El valor total de una empresa vendrá definido por:
Valor total = Valor patrimonio + Valor deuda
En este caso se descuentan al coste ponderado medio del capital, que incluye el coste de la deuda y del patrimonio. Las valoraciones mediante flujos de caja tienen la ventaja de que están menos expuestas a las percepciones de los mercados, dado que están basados en fundamentales, es decir, en la situación financiera real de una compañía. Una de las grandes ventajas del método de flujo de caja para los inversores es que obliga a profundizar en el modelo de negocio y a entender sus bases.
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05 02 Métodos de valoración financiera
El método de los flujos de caja descontados
Distintos métodos de cálculo de flujo de caja
La cantidad de deuda de una compañía tiene un importante efecto en su valor. Por ello existen dos aproximaciones distintas según se considere la proporción deuda constante o variable. En el caso de contar con una proporción de deuda variable, se emplea el método del Valor Presente Ajustado (APV). El método del APV separa el valor de la compañía en tres componentes:
APV =
Valor presente de los activos
+
Valor presente de los efectos financieros
+
Valor de las opciones de crecimiento
*Considerando que la empresa está financiada con patrimonio exclusivamente. En el caso de contar con una proporción de deuda constante, se emplea el método de los Flujos de Caja Libres Descontados (UFCF), en el que el valor de la firma se calcula: CF1 (1+r)1 CF2 (1+r)2 CF3 (1+r)3 CFn (1+r)n r: tasa de descuento apropiada n: tiempo
Valor empresarial =
+
+
... +
Por mayor simplicidad, en esta guía nos centraremos en este último método.
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Guía de valoración económico-financiera de proyectos biotecnológicos
¿Qué información necesito?
Para la valoración económico-financiera de un proyecto/empresa se necesitan los siguientes parámetros: flujos de caja, tasa de descuento y valor terminal. FLUJOS DE CAJA Según calculemos el valor de la empresa o el valor del patrimonio, los flujos de caja se calculan de la siguiente manera:
INGRESOS - Costes de materia vendida - Depreciación - Costes de venta y gastos administrativos generales - Otros gastos operativos EBIT A - Impuestos NOPLAT B + Depreciación FLUJOS DE CAJAS DE OPERACIONES - Inversión en capital circulante - Inversión en activos fijos (CAPEX) FLUJOS DE CAJAS LIBRES
a) EBIT: earnings before interest and taxes (beneficios antes de intereses e impuestos); b) NOPLAT: Net operating profit less adjusted taxes (beneficio operativo neto libre de impuestos); c) EBT: earnings before taxes (beneficios antes de impuestos).
INGRESOS - Costes de materia vendida - Depreciación - Costes de venta y gastos administrativos generales - Otros gastos operativos EBIT A - Intereses y gastos financieros EBT C - Impuestos BENEFICIO NETO + Depreciación FLUJO DE CAJA BRUTO - Inversión en capital corriente - Inversión en activos fijos (CAPEX) - Amortización de capital de la deuda FLUJOS DE PATRIMONIO
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05 02 Métodos de valoración financiera
El método de los flujos de caja descontados
¿Qué información necesito?
Para el cálculo de los flujos de caja, se necesitan calcular los siguientes parámetros: • Ventas máximas: es el parámetro que afecta a la generación de ingresos. Se pueden buscar los datos medios de ventas del sector en la bibliografía, para usarlo como referencia. ÁREA Antiinfecciosas Sangre Huesos y articulaciones Cáncer Sistema Nervioso Central CVS GIT Inflamatorias Metabólica Oftalmológicos Dolor Respiratorio Piel Urología Mujer VENTAS PROMEDIO ($M) 385 981 127 488 746 466 792 571 803 272 693 646 98 690 514 VENTAS MEDIANA ($M) 265 302 127 344 422 145 299 349 371 157 274 213 69 685 386
En esta guía hemos tomado como referencia datos del sector farmacéutico a modo ilustrativo. En el caso de empresas con aplicaciones en salud, se observan los datos de ventas según el área de ventas y el área de especialidad. En este caso se recomienda el uso de la mediana, por un criterio de precaución dado que solo se publican los datos de los fármacos con éxito, y además las ventas medias de un fármaco están “sesgadas” por la existencia de blockbusters, fármacos que venden más de $ 1.000.000.000.
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Guía de valoración económico-financiera de proyectos biotecnológicos
• Coste: para la valoración de los costes de un proyecto se pueden emplear los datos medios del sector. En el caso de la salud humana, se pueden usar como referencia los siguientes valores para cada una de las etapas de desarrollo de un fármaco descritas por Oliver et al. (4). FASE Optimización leads Investigación preclínica Fase I Fase II Fase III Aprobación COSTE (M .$) 2-3 2-3 1-5 3-11 10-60 2-4
• Vida de un activo: la generación de flujos de caja dependerá del período de vida de un activo. En el caso de disponer una patente se puede estimar que durarán la vida de los mismos, suponiendo aproximadamente 10 años de explotación en proyectos de desarrollo de fármacos (ver diagrama página 20).
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05 02 Métodos de valoración financiera
El método de los flujos de caja descontados
¿Qué información necesito?
Tiempo hasta la generación de ingresos: en el caso de las empresas dedicadas a salud humana, de media, pasan en torno a 10 años hasta que se empiezan a generar ingresos. Es por ello muy importante disponer de una cartera secuencial de proyectos que permita la generación de un perfil de flujos de caja como el que se muestra en la figura (5).
50 — 40 — 30 — 20 — 10 — -0— - 10 — - 20 — - 30 —
1
3
5
7
9
11
13
15
17
19
21
23
25
27
29
31
33
35
Total Proyectos
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Guía de valoración económico-financiera de proyectos biotecnológicos
TASA DE DESCUENTO Es el parámetro crítico de cualquier valoración con una influencia muy importante en el resultado. Se calcula mediante la aplicación de modelos teóricos. El más empleado es el Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM, Capital Asset Pricing Model). Según se calcule el valor total de la firma o del patrimonio se empleará el coste del patrimonio (Ce) o el coste ponderado medio de capital (WACC).
Ce = Rf + Premium sobre el mercado x ßL Donde, Rf: es la tasa libre de riesgo. Para proyectos biotecnológicos se suele tomar el bono alemán o estadounidense a 2, 3, 5 o 10 años (depende de la duración estimada de desarrollo de proyecto). ßL: parámetro que mide el riesgo financiero y de negocio. ß = 0 inversión sin riesgo ß = 1 riesgo igual al mercado ß > 1 riesgo es mayor que el mercado ß < 1 riesgo menor que el mercado Premium sobre el mercado, aproximadamente un 9,5% para el caso de empresas biotecnológicas pequeñas (7).
WACC = CE
D D+P
+
Cd (1-t)
+
D D+P
Donde, Cd: coste de la deuda que se define como Cd = Rf + Riesgo de impago Riesgo de impago: se suele tomar como valor el diferencial de los bonos emitidos por empresas con niveles de deuda similares. t = impuesto de sociedades, 30% en España, excepto en País Vasco y Navarra; 12,5% en Portugal. D = Deuda P = Patrimonio
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05 02 Métodos de valoración financiera
El método de los flujos de caja descontados
¿Qué información necesito?
VALOR TERMINAL El valor terminal se define como el valor presente de los futuros flujos de caja generados por un proyecto/empresa cuando se espera su crecimiento estable.
Valor terminal =
CFn (1+g) WACC-g
Donde: CFn, último flujo de caja del período de proyección explícito g, es tasa de crecimiento
En general, en el caso de la industria biotecnológica, y dado que las empresas dependen de la obtención de innovaciones constantemente, el valor terminal es un factor mucho menos relevante y tiende a 0, debido precisamente a la elevada intensidad de I+D del sector. No obstante, dependerá del subsector de aplicación y de su intensidad tecnológica. El hecho de que en una valoración económico-financiera el valor terminal sea superior al valor del período proyectado indica que la valoración es poco fiable, dado que existe mucho riesgo de que las asunciones establecidas para el cálculo de la tasa de crecimiento sean erróneas y no reflejen lo que pase en un mercado en 5 o 10 años.
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Guía de valoración económico-financiera de proyectos biotecnológicos
Ventajas e inconvenientes
El método de valoración mediante flujos de caja libre descontados presenta las siguientes ventajas e inconvenientes:
VENTAJAS Sencillo de comprender. Obliga a entender el modelo de negocio de la compañía valorada. Fácil de emplear para empresas/ proyectos en fase madura con flujos de caja positivos y recurrentes. Evita las percepciones pesimistas y optimistas del mercado. Bueno para inversores a largo plazo. Es el modelo más empleado.
INCONVENIENTES No funciona para las etapas iniciales de un proyecto. Requiere un elevado número de inputs. Los inputs son aproximados, incluyendo ruido en el modelo, y son difíciles de calcular. Posibilidad de manipular los inputs para obtener la conclusión que desea. Asume un riesgo constante a lo largo de todo el proyecto. El riesgo calculado en ß, solo permite una correlación lineal.
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05 02 Métodos de valoración financiera
Valoración por comparables
¿Qué es?
La valoración por comparables asigna un valor a una empresa o proyecto basándose en los precios pagados por activos semejantes, identificando variables comunes como ganancias, flujos de caja, valores de libro, ventas, etc. Está basada en la idea de que determinar el valor intrínseco de un activo es imposible y el valor real de un activo/proyecto/empresa está en ver cuál es el precio que el mercado está dispuesto a pagar por él, según sus características. Es la aproximación más empleada debido a su relativa sencillez y permite identificar compañías infravaloradas y sobrevaloradas, de acuerdo con ciertas variables, lo que lo hace especialmente atractivo para los gestores de portfolios, que son valorados en términos relativos al mercado. No obstante, una de las grandes dificultades de la aplicación de este método en biotecnología radica en lo incipiente de esta industria en España y en la relativamente escasa disponibilidad de datos de dominio público, particularmente en las PYME.
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¿Qué información necesito?
EL PROCESO DE VALORACIÓN DE COMPARABLES IMPLICA LAS SIGUIENTES ETAPAS: 1 . Identificación universo comparable 2 . Búsqueda de información financiera apropiada 3 . Normalización de la información 4 . Cálculo de múltiplos 5 . Definición de rango de valoración
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1 . IDENTIFICACIÓN UNIVERSO COMPARABLE Cuando se realiza una valoración por comparables, es necesaria la elección de un grupo de activos que posean características similares a los que queremos valorar. Algunos de esos factores que se deben considerar serían: • • • • • • • • • • • • • • • Operaciones Líneas de negocio Productos y servicios Tamaño Estructuras de coste Márgenes de beneficio Cartera de proyectos de I+D Condiciones de mercado Ventas Estructura de capital Tipología de cliente Región Fiscalidad Capitalización bursátil Nº de empresas comparables Por ello, el bioemprendedor tiene que tomar una decisión informada que refleje el objetivo de la valoración y poner en tela de juicio las valoraciones recibidas por terceros, solicitando detalles lo más específicos posibles acerca de la metodología y los criterios empleados, y evaluando el impacto de emplear un grupo de empresas comparables diferentes.
El bioemprendor tiene que ser consciente de la complejidad que supone la elección de un grupo de empresas comparables y el fuerte impacto que tiene en los resultados obtenidos.
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2 . BÚSQUEDA DE INFORMACIÓN FINANCIERA APROPIADA Una vez seleccionado el grupo de empresas, es necesario disponer de la información financiera necesaria. Esta se puede obtener de: • Entidades cotizadas en bolsa • Datos de fusiones y adquisiciones en el sector privado • Divisiones de empresas más grandes • Datos de unidades de negocio • Bases de datos de empresas (einforma, axesor, camerdata, orbis, etc.) • Prensa especializada • Asesores externos especializados
3 . NORMALIZACIÓN DE LA INFORMACIÓN Es crítico, para la fiabilidad de una valoración, asegurarse de que se están comparando los mismos conceptos en todos los casos y tener en cuenta que el objetivo es evaluar el negocio. Por ello, es muy importante comprobar que se han eliminado las distorsiones producidas por posibles gastos de restructuraciones, ingresos o gastos extraordinarios, diferencias producidas por diferentes estructuras de capital, diferente riesgo financiero, etc.
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4 . CÁLCULO DE MÚLTIPLOS (1 DE 3) Al realizar una valoración por comparables hay que hacerse dos preguntas claves: ¿qué y cuantos múltiplos se van a usar para la valoración? y ¿por qué? Existen diferentes tipos de múltiplos según se basen en ganancias, valores de libro, ingresos, etc. Algunos de los más empleados son:
CATEGORÍA Ganancias Ganancias Valor/EBIT Ingresos Valor de libro
NOMBRE PER PEG Múltiplo de EBITDA PSR PVC
DEFINICIÓN PER = Precio por acción/Beneficio por acción PER = PER/% Crecimiento Múltiplo EBITDA = Valor empresa/EBITDA PS = (Precio/Venta)/Nº acciones PVC = (Precio/Valor contable)x Nº acciones
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4 . CÁLCULO DE MÚLTIPLOS (2 DE 3) Los múltiplos pueden ser calculados empleando los datos de que se dispone actualmente o haciendo una proyección de futuro. Existe una gran diferencia en el valor según se emplee uno u otro múltiplo. Por ello, el bioemprendedor tiene que tomar un papel activo en su elección, ser conscientes del razonamiento bajo el cual se selecciona una u otra ratio y el impacto económico de esa decisión. Existen tres aproximaciones a la elección de múltiplos (8): • Interesada: se basa en el principio de que hay que escoger los múltiplos que proporcionan los datos que más favorecen a los intereses del bioemprendedor. Es decir, en caso de que quiera comprar, los que proporcionen una valoración más baja; y la mayor valoración posible en caso de que quiera vender. • Promedio: se basa en emplear una gran cantidad de múltiplos diferentes y realizar una valoración con todos ellos. Se obtendría entonces un rango de valores que se podrían emplear como tal, emplearse como media, o como media ponderada.
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4 . CÁLCULO DE MÚLTIPLOS (3 DE 3) Mejor múltiplo: en general, este método suele ofrecer los mejores resultados, ya que incorpora factores específicos de cada sector y tiene en cuenta las peculiaridades del modelo de negocio de la empresa a valorar. Se pueden seguir tres aproximaciones distintas: • Fundamentales: emplea la variable más relacionada con el valor de una firma. Por ejemplo, número de acuerdos de licencia, ingresos por hitos conseguidos, nº de proyectos en las distintas fases de I+D en empresas biotecnológicas o PER en empresas de gran consumo. • Estadístico: es un método más científico y algo más complejo. Implica la realización de una regresión estadística para identificar las variables que mejor explican los resultados obtenidos y así identificar las ratios más apropiadas. • Convención sectorial: según el sector de la compañía existen, diferentes ratios estándar sobre las que se basan las valoraciones. En el caso de la industria biotecnológica, las más usadas son: PSR (Price to Sales Ratio) y P/B (Price to Book Value Ratio).
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5 . DEFINICIÓN RANGO DE VALORACIÓN Una vez identificadas las empresas con las que comparar, homogeneizados los datos obtenidos y elegidas las ratios que se van a emplear, es el momento de definir el rango de valoración de las empresa. Estos datos pueden requerir ajustes por diferencias de tamaño, endeudamiento, potencial de crecimiento, futuro, etc. En caso de una compra, es necesario añadir el valor del premium de control, es decir, qué porcentaje se está dispuesto a pagar por hacerse con la dirección de una compañía, no necesariamente con el 100% de las acciones o participaciones de una empresa. Este factor se define como:
Premium =
Precio de oferta Precio objetivo
-1
Una vez determinado el rango de valoración, y disponiendo de la mayor información posible, será el momento de sentarse en una mesa de negociación para la compra, venta, o licencia de empresas, divisiones o proyectos.
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Ratios más comunes
RATIO: PER (Price Earnings Ratio) FÓRMULA: PER = Precio por acción Beneficio por acción
DESCRIPCIÓN: Es la ratio más empleada. Mide lo que está dispuesto a pagar un inversor por cada euro de beneficio. Una empresa con un elevado PER indica que los inversores esperan una mayor capacidad de generación de beneficio en el futuro. Ventajas Fácil de calcular. Ampliamente disponible. Muy fácil la realización de la comparación. Inconvenientes No se puede calcular para empresas en pérdidas. Susceptible de manipulación contable. Tienen en cuenta aspectos financieros, no solo operativos.
APLICACIÓN EN EMPRESAS BIOTECNOLÓGICAS: No es aplicable en las fases iniciales de una empresa/proyecto biotecnológico, dado que no se generan beneficios. Es la más empleada en empresas biotecnológicas que cotizan en bolsa con productos en el mercado.
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RATIO: PEG (Price Earnings to Growth) FÓRMULA: PEGR = PER % Crecimiento beneficio neto
DESCRIPCIÓN: A pesar de su elevado uso, no existe una teoría matemática que soporte esta ratio. Empresas con PER menor que 1 indican que están infravaloradas. Ventajas Fácil de calcular. Útil en empresas que crecen más que el mercado. Muy fácil la realización de la comparación. Inconvenientes No tiene base matemática que soporte el modelo. No se puede calcular para empresas en pérdidas. Las tasas de crecimiento elevadas no son sostenibles en el futuro.
APLICACIÓN EN EMPRESAS BIOTECNOLÓGICAS: No es aplicable en las fases iniciales de una empresa/proyecto biotecnológico, dado que no se generan beneficios. Puede ser útil en el caso de empresas en fase de lanzamiento de productos al mercado.
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Valoración por comparables
RATIO: Múltiplo de EBITDA FÓRMULA: Múltiplo de EBITDA = EV** EBITDA
DESCRIPCIÓN: Es la ratio más empleada. Mide lo que está dispuesto a pagar un inversor por cada euro de beneficio. Una empresa con un elevado PER indica que los inversores esperan una mayor capacidad de generación de beneficio en el futuro. Ventajas Fácil de calcular. Evita manipulaciones. Tendencia cada vez mayor a su uso. Inconvenientes No tiene en cuenta el riesgo financiero. No tienen en cuenta la depreciación de activos. -
APLICACIÓN EN EMPRESAS BIOTECNOLÓGICAS: No es aplicable en las fases iniciales de una empresa/proyecto biotecnológico, dado que no se generan beneficios. Es la más empleada en empresas biotecnológicas que cotizan en bolsa con productos en el mercado.
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RATIO: PSR (Price to Sales Ratio) FÓRMULA: PSR = Precio por acción Ingresos por acción
DESCRIPCIÓN: La más usada para valorar empresas biotecnológicas. Esta ratio elimina el problema de la necesidad de generación de beneficios, pudiendo ser calculada incluso para empresas en pérdida, y evita influencias contables sobre depreciación, inventario o gastos extraordinarios. Se suele usar también empleando la media de ingresos en varios años, normalmente los últimos 5. Ventajas Fácil de calcular. Evita manipulaciones. Ampliamente disponible. Inconvenientes No tiene en cuenta el riesgo financiero. Muy dependiente del sector. Solo fiable para comparar compañías similares.
APLICACIÓN EN EMPRESAS BIOTECNOLÓGICAS: La más aplicada en biotecnología, dado que está especialmente diseñada para comparar empresas que generan beneficios. Un aumento del número de ingresos implicaría un avance en los proyectos de I+D debido a contratos de outlicensing, pagos por la consecución de hitos o pagos anticipados por la tecnología desarrollada.
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RATIO: P/B (Price to Book ratio) FÓRMULA: Múltiplo de EBITDA = EV** EBITDA
DESCRIPCIÓN: Muy empleada, dado que se puede calcular para cualquier tipo de empresa. La idea es que el mercado le pone un precio a un activo basándose a su valor económico y no contable. Se suele usar también su inversa B/P. Esta ratio proporciona una medida estable fácilmente comparable entre firmas. Ventajas Fácil de calcular. Evita manipulaciones. Se puede calcular con empresas en pérdidas. Inconvenientes No aplicable en caso de que los estándares de contabilidad varíen mucho entre empresas. No muy útil en empresas con pocos activos fijos. Solo fiable para comparar compañías similares.
APLICACIÓN EN EMPRESAS BIOTECNOLÓGICAS: Muy aplicada. En general el valor viene determinado por los activos totales disponibles, el crecimiento de ingresos, su capacidad de generación de beneficios. Aplicable a todas las etapas de un proyecto biotecnológico.
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La valoración de las empresas biotecnológicas varía según los siguientes criterios: • Las empresas que tienen productos en el mercado son más valoradas. • Las empresas que tienen más proyectos en el pipeline son más valoradas. • Las empresas que tienen una cartera de productos en todas las fases de I+D son más valoradas. • Las empresas que tienen productos en fases más avanzadas son más valoradas. • Las empresas que tienen más acuerdos de colaboración son más valoradas. • Las empresas que tienen un balance saneado y no necesitan realizar una ronda de financiación son más valoradas. • Las empresas que han empezado a generar ingresos debido al pago por consecución de hitos son más valoradas. En general, la valoración aumenta al disminuir el riesgo tecnológico y/o empresarial.
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Valoración por comparables
Ventajas e inconvenientes
VENTAJAS
INCOVENIENTES Muy dependiente de las percepciones del mercado, pudiendo haber sectores particularmente beneficiados o castigados. Se basa en que el mercado a nivel global proporciona un valor correcto, pero a nivel individual es muy probable que haya valores sobre e infravalorados. Requiere menos información porque se realizan muchas asunciones que pueden llevar a resultados erróneos. Se necesita disponer de un gran número de activos comparables al valorado. Se necesita disponer de variables de análisis comunes. Fácil manipulación.
Sencillo.
Refleja el valor real que el mercado otorga a un activo. Permite una mejor valoración cuando un tipo de activo está de moda (ej. burbuja de internet). Más adecuada a las necesidades de los portfolio managers dado que son juzgados con relación al mercado. Requiere menos información. Funciona mejor para inversores a corto plazo.
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El riesgo de la I+D+i. ¿Cómo se valora financieramente?
El riesgo de la I+D+i. 06 02 ¿Cómo se valora financieramente?
Como se ha comentado anteriormente, una de las principales características de las empresas/proyectos biotecnológicos es su elevado riesgo tecnológico asociado a una intensa labor de I+D+i. Si tenemos en cuenta el caso de la industria farmacéutica, el riesgo tecnológico varía tanto por área terapéutica como por estado o fase de desarrollo. Esta circunstancia se detalla en la siguiente tabla, para el sector farmacéutico, según datos publicados al respecto por el TUFTS Center for Study of Drug Development, principalmente de grandes empresas farmacéuticas: ENFERMEDAD Artritis/dolor Sistema Nervioso Central Cardiovascular GIT Inmunología Infecciones Metabolismo Oncología Oftalmología Sistema Respiratorio Urología Salud femenina FASE I 76,9% 66,2% 62,7% 66,8% 64,8% 70,8% 47,8% 64,4% 66,0% 63,4% 50,0% 39,0% FASE II 38,1% 45,6% 43,3% 49,1% 44,6% 51,2% 52,0% 41,8% 39,0% 41,1% 38,0% 42,0% FASE III 78,1% 61,8% 76,3% 71,0% 65,2% 79,9% 78,9% 65,4% 64,0% 59,9% 67,0% 48,0% APROBADAS 89,1% 77,9% 84,4% 85,9% 81,6% 96,9% 92,8% 89,7% 92,0% 76,9% 79,0% 59,0% GLOBAL 20,4% 14,5% 17,5% 20,0% 15,4% 28,1% 18,2% 15,8% 15,2% 12,0% 10,1% 4,6%
En el caso de los fármacos para la artritis/dolor, se aprecia que cerca del 77% pasan la Fase I, menos del 40% superan la Fase II y cerca del 80% la Fase III, de los cuales son aprobados cerca del 90%, para un total del 20% global. Es decir, en caso de contar con un potencial fármaco en artritis a punto de entrar en fases clínicas, el emprendedor debe tener en cuenta que hay un 80% de probabilidades de fracaso. Si además tenemos en cuenta las etapas preclínicas, estos porcentajes de fracaso se ven incrementados considerablemente.
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El riesgo de la I+D+i. 06 02 ¿Cómo se valora financieramente?
Esta incertidumbre se ve reflejada financieramente de forma directa en dos parámetros: • ß, muy por encima de la media del mercado, 1.25 frente a 1. • Premium de riesgo mucho más elevada, 9.5% frente al 4-5% de media del resto de sectores (7). Indirectamente, el riesgo de I+D+i afecta al nivel de apalancamiento de las empresas, es decir, a la cantidad de deuda en el balance de las empresas, que suele ser muy bajo,
