2011-02-10 酌情消费品/传媒 华谊兄弟（300027） 买入/首次评级
股价：RMB26.04
证券研究报告 公司研究 /深度研究
孕育中的大陆首家娱乐业集团
2010 年华谊兄弟制片、发行的电影创造了 15.3 亿元票房，市占率达到了 15%，票房最高的 4 部国产电影中占据 3 席，不仅成为中国排名第一的制 片公司和民营发行公司，也同时帮助中国电影业战胜了以《阿凡达》领衔 的进口大片的冲击。 2010 年华谊兄弟电影业务收入和毛利都将创新高， 分别达到 5.3 亿元和 2.6 亿元，更为重要的是除票房分成收入之外创造约 0.63 亿元的电影衍生收 入，代表电影业务的盈利能力大幅提高、收入结构得到改善。 华谊兄弟在保持原有 9 个电视剧工作室稳定的基础上， 2010 年下半年新增 工作室 2 个， 电视剧产能在 2010 年 10 部的基础上将提升至 2011 年的 14 部，同时由于网络版权的销售，单集电视剧的平均价格也实现了 10%的增 长，2011 年将达到每集 100 万元左右。 截至 2011 年 1 月底，华谊兄弟已经在重庆、北京和合肥开张了 4 家电影
分析师
关海燕 SAC 执业证书编号:S1000510120038 (0755)8212 5059 guanhy@mail.htlhsc.com.cn
联系人
刘佳宁 (0755)8249 2212 liujn@mail.htlhsc.com.cn
相关研究
院，共有 46 个影厅和约 5800 个座位，未来电影院业务将帮助公司增强主 营业务收入稳定性，同时进入放映领域也标志着公司实现了电影产业链的 垂直整合，更多的整合优势值得期待。 2010 年华谊兄弟新增了音乐业务和动漫主题乐园业务， 收购了领先的手机 和网页游戏开发商掌趣科技 22%股权，并拟和巨人合资运营网游，一个全 业务的娱乐集团已经具备雏形，通过参股或与各行业领先者合作的方式进 行业务布局的做法积极稳妥，可在多业务协作的探索道路上避免不必要的 风险。
336 336 0 8,931
基础数据
总股本（百万股） 流通 A 股（百万股） 流通 B 股（百万股） 可转债（百万元） 流通 A 股市值（百万元）
2010 年公司收入增长的主要驱动力来自电影业务，2011 年则来主要自于 电视剧业务，2012 年电影、电视剧和影院将会共同发力，保守预计华谊兄 弟 2010 年、 2011 年和 2012 年的 EPS 分别为 0.47 元、 0.73 元和 0.98 元。 基于华谊兄弟的行业整合能力和领先的业务布局，2011 年和 2012 年的动 态市盈率可分别给予 47.5 倍和 35.6 倍，据此计算每股合理价值在 34.68 元和 34.89 元之间，首次覆盖予以“买入”评级。
最近 52 周股价走势图
华谊兄弟
74.28% 55.28% 36.28% 17.28% -1.72% 10-02 -20.72%
经营预测与估值
营业收入(百万元)
沪深300
2009A
604.1 47.6 84.6 24.2 0.25 105.6
2010E
946.0 56.6 159.0 88.0 0.47 55.3
2011E
1001.0 5.8 244.0 53.5 0.73 36.1
2012E
1315.0 31.4 330.0 35.2 0.98 26.6
(+/-%) 归属母公司净利润(百万元) (+/-%) EPS(元)
10-04 10-06 10-08 10-10 10-12
P/E(倍)
资料来源：公司数据，华泰联合证券预测
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目
录
华谊兄弟公司简介...................................................................................................... 5 蓬勃壮大的中国电影行业........................................................................................... 5
供需与价格共同推动行业增长............................................................................................................ 5 电影产业链浅析..................................................................................................................................7 中国电影公司分类排名前 10.............................................................................................................. 8
综合实力最领先的民营电影公司................................................................................ 9
制片业务的成功取决于多种能力........................................................................................................ 9 电影业务收入和毛利的保守分析与预测............................................................................................11 电影院业务夯实基础........................................................................................................................ 12
从分散向集中缓缓转变的电视剧市场....................................................................... 14
电视剧市场供需失衡........................................................................................................................ 14 对未来电视剧市场趋势的判断.......................................................................................................... 16
华谊兄弟电视剧业务的分析与预测...........................................................................17
电视剧工作室的数量决定产能和产量............................................................................................... 17 电视剧生产与销售时间的预测方法...................................................................................................18 华谊兄弟电视剧业务收入和毛利率预测........................................................................................... 21
艺人经纪业务波澜不惊............................................................................................. 21 走向全业务娱乐集团................................................................................................ 23
音乐业务步履维艰............................................................................................................................ 23 手机游戏投资将成亮点.....................................................................................................................24 网游与传统娱乐业务结合仍需摸索...................................................................................................25 浅尝动漫主题乐园业务.....................................................................................................................26 海外经验指明多业务娱乐集团方向...................................................................................................26
盈利预测与估值........................................................................................................ 28 风险提示...................................................................................................................30
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图表目录
图 1： 图 2： 图 3： 图 4： 图 5： 图 6： 图 7： 图 8： 图 9： 中国大陆电影行业收入和增速.....................................................................5 中国大陆电影行业分类收入及票房预期（亿元）....................................... 5 大陆电影银幕数量和城镇观影人次统计...................................................... 6 全国城镇平均票价（元）............................................................................ 6 中国大陆电影数量和商业地产情况统计...................................................... 6 中国大陆地区电影产量和国产电影进入院线上映的数量（部）.................. 7 中国大陆电影行业简要产业链结构............................................................. 7 中国大陆电影行业票房收入分成结构.......................................................... 8 1995 年至 2009 年中国大陆电影票房规模.................................................. 9
图 10： 2009 年和 2010 年周票房分布图（亿元）................................................ 10 图 11： 电视台播放电视剧时间和电视剧成交额.................................................... 15 图 12： 获取发行许可证的电视剧数量...................................................................15 图 13： 华谊兄弟电视剧生产的主要时间点分析.................................................... 19 图 14： 华谊兄弟艺人经纪业务收入和毛利率预测................................................ 23 图 15： 掌趣科技旗下 8 家全资游戏公司............................................................... 24 图 16： 狮门公司收入和净利润统计（百万美元）................................................ 26 图 17： 时代华纳收入和净利润统计（百万美元）................................................ 26 图 18： 迪斯尼收入和净利润统计（百万美元）.................................................... 27 图 19： 新闻集团收入和净利润统计（百万美元）................................................ 27 图 20： 时代华纳制片业务收入和盈利能力（百万美元）..................................... 27 图 21： 新闻集团制片业务收入和盈利能力（百万美元）..................................... 27 表格 1：2010 年中国电影行业制片、发行、院线和电影院排名（按票房收入）......8 表格 2：影响电影票房的 7 个要素和能力指向........................................................ 10 表格 3：2010 年票房前 10 名国产影片的拷贝投放数量......................................... 10 表格 4：2010 年 9 月-10 月、2011 年 1 月观众期望............................................... 11 表格 5：2010 年华谊兄弟电影业务收入结构（万元）............................................12 表格 6：华谊兄弟电影院业务财务分析及预测（元）............................................. 14 表格 7：电视剧制作相关许可证发放情况............................................................... 15 表格 8：优质电视剧价格样本..................................................................................16 表格 9：华谊兄弟每年获得电视剧许可证的数量.....................................................18 表格 10：华谊兄弟目前的工作室及加入的时间...................................................... 18 表格 11：华谊兄弟电视剧产能测算.........................................................................18 表格 12：华谊兄弟电视剧生产、发行及确认销售收入的时间分析......................... 20 表格 13：华谊兄弟电视剧业务收入和毛利率测算...................................................21 表格 14：华谊兄弟及其它主要经纪人公司艺人情况............................................... 22 表格 15：华谊兄弟艺人业务依赖性的分析（万元）............................................... 22 表格 16：华谊兄弟音乐 2008 以来的简要财务情况（万元）................................. 24 表格 17：华谊巨人三年主要经营指标预测（万元）............................................... 25 表格 18：娱乐（传媒）公司的业务或业务组合...................................................... 27 表格 19：华谊兄弟主营业务收入预测（百万元）...................................................28
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表格 20：华谊兄弟主营业务毛利率预测................................................................. 29 表格 21：华谊兄弟管理费用率与营业率预测.......................................................... 29
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华谊兄弟公司简介
华谊兄弟传媒股份有限公司（以下简称“华谊兄弟” ）是中国大陆地区规模最大 的民营娱乐业公司之一。公司经营的业务范围已经从最初单一的电影制片发行延伸至 电视剧、艺人经纪、电影院、音乐、手机游戏、网络游戏和动漫主题乐园等多个领域， 并且在逐渐寻找业务间协作共同发展的机会。公司已经成为了中国大陆业务板块最为 丰富的娱乐公司，初步具备了发展成为娱乐集团的雏形。 华谊兄弟 2010 年共发行了 8 部电影， 票房合计约 15.3 亿元； 旗下电视剧工作室 达 11 个，预计销售电视剧 11 部；累计签约艺人达 100 人，但出现了知名艺人流失的 现象；投资建设电影院 4 家，已经全部开业；收购一家音乐公司、投资获得了一家手 机和网页游戏公司 22%股权和一家网络游戏公司 51%股权。华谊兄弟自 2009 年 11 月 3 日创业板上市以来进入了经营活跃和规模快速扩张的阶段。
蓬勃壮大的中国电影行业
供需与价格共同推动行业增长
中国电影市场规模在过去五年持续增长，特别是在 2010 年，电影市场进入爆发 阶段，总收入达到 157.21 亿元（见图 1） ，相比 2009 增幅高达 47%，作为市场化程 度最高、行业最核心指标的电影票房则增长了 64%达到了 101.72 亿（见图 2） 。电影 票房收入在行业收入中所占的权重也同样保持着持续的增长，从 2006 年的 45.7%持 续提高至 2010 年的 64.7%。
图 1：
160 140 120 100 80 60 40 20 0 2006 2007 2008 2009 2010 年增长率（右） 10% 0% 57.30 67.26 17.38% 84.33 25.38% 26.47% 30% 20% 106.65
中国大陆电影行业收入和增速
157.21 47.41% 60% 50% 40%
图 2：
250
中国大陆电影行业分类收入及票房预期（亿元）
210 200 150 100 62 50 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 电视播映收入 中国大陆电影票房收入 国产电影海外销售收入 26 33 43 102 150
中国大陆电影市场总收入（亿元，左）
资料来源：国家广电总局，华泰联合证券研究所
资料来源：国家广电总局，华泰联合证券研究所
电影票房收入的增长是由供需双方以及价格共同决定的，观影人次代表的需求、 电影银幕数量代表的供给以及平均票价代表的价格均保持稳定的上升趋势（见图 3 和 图 4） ，行业正处于一个快速的发展阶段。从观影人次上看，2010 年只有 1/5 大陆居 民进入过 1 次电影院，以城镇人口计算也仅有不足 1/2 的人口进入过 1 次，远低于北 美每人每年 5 次、欧洲 3 次和日韩 3 次的水平，需求未来可上升的空间巨大；从票价
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上看，中国城镇居民在电影票上的消费占人均可支配收入约 0.18%，美国约为 0.1%， 中国大陆的电影票价偏高，2010 年，3D 电影的增加和国内制片公司对电影票实行最 低限价的措施（优质国产片普遍限价 35 元）共同拉升了整体的平均票价，未来电影 票价将在 3D 电影增加、小影院增加等力量的博弈下保持平稳；银幕数量在 2012 年 之前仍将保持高速增长，因为作为先行指标的商业地产新开工面积持续高涨，电影院 的数量必将快速上升（见图 5） 。在供需及价格共同上升的局面下，我们预测 2012 年 大陆地区票房收入将在 210 亿附近（见图 2） 。
图 3：
7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2006 2007 2008 2009 2010 银幕数量（左） 观影人次（亿，右）
大陆电影银幕数量和城镇观影人次统计
3 3 2 2 1 1 0
图 4：
40 30
全国城镇平均票价（元）
36.5 27.6 24.4 21.2 29.6
20 10 0 2006 2007 2008 全国平均票价 2009 2010
资料来源：国家广电总局，华泰联合证券研究所
资料来源：国家广电总局，华泰联合证券研究所
图 5： 中国大陆电影数量和商业地产情况统计
3,000 20,000
2,000
15,000
10,000 1,000
5,000
0 2006 2007 2008 2009 2010
0
大陆院线内电影院数量（左）
商业营业用地新开工面积（万平米，右）
资料来源：CEIC，国家广电总局
另一重要的供给指标是每年国内生产的电影总数，虽然这一数量同样是每年增 长， 但由于放映屏幕的不足， 大陆每年生产的电影中有半数左右无法在电影院上映 （见 图 6） ，电影院、电影屏幕的不足实际上减少了观众的选择、限制了电影产量的释放。
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图 6： 中国大陆地区电影产量和国产电影进入院线上映的数量（部）
600 500 400 300 200 100 0 2006 2007 大陆电影产量 2008 2009 2010 大陆影院电影上映 100 100 110 150 402 330 260 406 456 526
资料来源：国家广电总局，华泰联合证券研究所
电影产业链浅析
电影产业链按照生产和销售的流程可以简要的划分成策划与制作、发行、放映共 三个主要环节，每个环节都有关键的类型公司在掌控，如制片公司、发行公司、院线 和电影院（见图 7） 。目前，在中国大陆的法律法规下，并没有电影行业相关的垄断约 束性规定， 所以一家公司也可以同时参与所有或多个的电影产业链环节， 如中影集团、 华谊兄弟、保利博纳和小马奔腾等等。
图 7： 中国大陆电影行业简要产业链结构
编剧、策划、后期、演职、设备等各类公司或人员 策划与制作 制片公司
发行
发行公司
宣传服务公司
院线公司
放映
电影院 网络等新渠道
广 告 公 司
资料来源：华泰联合证券研究所
在最为透明和市场化的电影票房市场， 产业链间的利益分配在广电总局的政策制 约下是非常明确的（见图 8） ：在上缴 5%的电影专项基金和 3.3%的营业税及附加费 后，电影院和院线将余下票房中的 57%保留、43%分配给发行公司和制片公司，通常 发行公司可获得 2%-6%，制片公司得到 37%-41%，发行公司一般是在确保成本回收 的情况下才继续向制片公司分配票房收入。
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图 8： 中国大陆电影行业票房收入分成结构
电影票房收入 100% 电影专项基金5% 营业税费3.3% 其它91.7% 100% 放映体系57% 制片发行43%
电影院50%-52% 院线5%-7%
发行公司2%-6% 制片公司37%-41%
资料来源：华泰联合证券研究所
产业链各环节在票房外仍有其它的收益来源， 电影院可以获得食品饮料等卖品收 入和广告收入、制片公司可以获得版权收入、广告收入以及衍生品授权收入。由于海 外版权、网络版权、植入广告、衍生品授权等市场并不透明，项目之间可能存在较大 差异，所以其目前的具体情况和未来发展难以量化，可以确定的是，这些市场仍属于 上升期，带给各类电影公司的边际效益十分明显，尤其是海外版权对于未能进入院线 公映的国产电影、植入广告对于现代都市题材电影的利益贡献是非常可观的。另外， 在电影行业收入中，数额 20 亿元左右电视播映收入大部分是指中影集团控制的 CCTV6 电影频道的广告收入。
中国电影公司分类排名前 10
中国大陆电影行业经过最近 15 年的发展，形成了一定的竞争格局，产业链各环 节均出现一些领先的企业（见表 1） 。
表格 ：2010 年中国电影行业制片、发行、院线和电影院排名（按票房收入）
前 10 名国产电影及其主要制片公司 《唐山大地震》，华谊兄弟 《让子弹飞》，不亦乐乎、英皇、中影 《非诚勿扰 2》，华谊兄弟 《狄仁杰之通天帝国》，华谊兄弟 《叶问 2》，东方电影，大盛国际 《赵氏孤儿》，上影、星美 《大兵小将》，成龙影业 《大笑江湖》，博纳、本山传媒、华亿 《山楂树之恋》，新画面 《锦衣卫》，风华年代 资料来源：国家广电总局，华泰联合证 券研究所
前 10 名发行公司 中影 华夏 华谊兄弟 博纳 上海东方 光线 英皇影业 大盛国际 -
前 10 名院线 万达 中影星美 上海联和 深圳中影南方新干 线 北京新影联 广州金逸珠江 浙江时代电影大世 界 广东大地 四川太平洋 辽宁北方
前 10 名影院 北京UME华星 重庆UME（江北） 深圳嘉禾 首都华融电 上海和平 福州金逸 上海永华 武汉万达 北京星美 天津万达
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从排名的情况可以看出， 华谊兄弟是中国最具实力的制片公司以及最成功的民营 发行公司之一。
综合实力最领先的民营电影公司
制片业务的成功取决于多种能力
华谊兄弟电影业务的成功长期和冯小刚有关，但冯小刚并不是成功的唯一因素。 首先这一现象是和中国电影市场过去市场容量较小有关的。从 1995 年到 2003 年， 每年的大陆电影票房均在 10 亿元左右徘徊，从 2004 年的 15 亿元开始大陆电影票房 市场才进入持续的成长阶段 （见图 9） 在这样较小的市场容量里，从 1995 年到 2009 。 年 15 年间，每年票房前 10 名汇总的 150 部电影名单中进口片占了 85 部，国产片仅 有 65 部，并且在中国导演团队中，能具有持续的长期的高票房的仅有成龙的团队、 张艺谋和冯小刚，他们分别占 65 部中的 10 部、6 部和 10 部，所以，在过去的 15 年 间，一个大陆民营电影制片公司在资金有限、缺乏外来资本投入的情况下若能够持续 发展，必然会选择试图绑定三人之一做为公司电影业务主要的支撑，否则一个公司的 电影业务将出现巨大的波动和不确定性。2008 年，当排名前 10 的电影票房全部超过 1 亿、票房市场规模达到 43 亿的时候，大陆电影市场才刚刚真正具备了可广泛化投 资电影项目的基础。
图 9： 1995 年至 2009 年中国大陆电影票房规模
70 60 50 40 30 20 10 0 9.5 11.5 10 20 14 8.1 8.6 8.9 9 15 10 26 33 43
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资料来源：国家广电总局
其次，华谊兄弟电影业务的先进性还在于其出色的发行能力、策划和营销相结合 的能力。根据艺恩咨询的研究和我们的分析，影响电影票房的要素有 7 个，分别包括 指向发行能力、策划能力、营销能力和制作能力（见表 2） 。发行能力是最为基础的要 素，直接影响一部电影是否能够在最好的时间上映、上映的区域范围以及场次。华谊 兄弟的发行能力在行业处于领先水平：第一，其制片电影的拷贝投放数量一直处于第 一梯队（见表 3） ；第二，在制片数量少时档期选择牢牢把握票房最为集中的贺岁档， 制片数量增加后紧盯暑期档与十一档（大陆档期规律见图 10） ；第三，排片日期极少
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与进口大片处于同一时间窗口，也极少影片上映密集期间。事实上，后两种优势的形 成是公司与院线、影院间良性循环的结果：华谊兄弟制片的电影历史表现上易于得到 高票房，所以院线和电影院在档期和放映上易于作出倾向于华谊兄弟的安排，以期在 最好的档期获得最高的票房收入。同时，其它制片公司或者进口片引进公司也必须考 虑到同档期的竞争因素，避免与华谊兄弟明显具备竞争优势的电影同时上映。
表格 ：影响电影票房的 7 个要素和能力指向
影响票房的 7 个要素 档期因素 投入拷贝因素 竞争影片因素 宣传覆盖因素 观众期待因素 口碑效果因素 影片质量因素
要素所指向的能力 发行能力 发行能力 营销能力 营销能力 策划能力 营销能力、策划能力 制作能力
资料来源：艺恩 Entgroup Inc.,华泰联合证券研究所
表格 ：2010 年票房前 10 名国产影片的拷贝投放数量
电影 《唐山大地震》 《让子弹飞》 《非诚勿扰 2》 《狄仁杰之通天帝国》 《叶问 2》 《赵氏孤儿》 《大兵小将》 《大笑江湖》 《山楂树之恋》 《锦衣卫》 资料来源：华泰联合证券研究所
拷贝数量 700胶片+1800数字 400胶片+数字，并追加 600胶片+数字 600胶片+数字 450胶片+数字 300胶片+数字 500胶片+数字 300胶片+数字 450胶片+数字 500胶片+数字
图 10： 2009 年和 2010 年周票房分布图（亿元）
50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 2009 2010
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资料来源：国家广电总局，华泰联合证券研究所
再次，华谊兄弟在电影策划阶段引入了细致的市场调研，大幅提高策划能力的同 时也和营销能力紧密结合。华谊兄弟是行业内第一个在电影策划阶段引入第三方调研 机构进行大规模市调的制片公司， 其市调的范围包括角色形象、 叙事风格、故事题材、 宣传口径等等多个方面，并将调研结果体现在最终的策划当中。这种面对需求的策划 方式直接导致了对目标观众观影胃口的迎合，减少了闭门策划中会忽视的用户抵制因 素，从而创造更高的观影期待，拉动最终的票房结果高于同类型同档期电影的平均表 现。正因为如此， 《狄仁杰之通天帝国》和《新少林寺》在上映前均成为各自档期内 具有最高观众购票期望指数的电影（见表 4） 。
表格 ：2010 年 9 月-10 月、2011 年 1 月观众期望
电影(上映日期) 《狄仁杰之通天帝国》 (9.29) 《剑雨》(9.28) 《庐山恋 2010》(10.5) 《华尔街 2》 （10.15） 《绝命岛》(10.12) 《魔侠转之堂吉可德》 (10.15)
观众期待指 数 6.5 4.3 3.0 3.7 3.4 2.8
电影(上映日期) 《纳尼亚传奇 3》(1.7) 《创战记》(1.11) 《新少林寺》(1.16) 《喜 羊羊 与灰 太郎 3 》 (1.21) 《武林外传》(1.26) 《老夫子》(1.27)
观众期待指 数 7.05 6.68 8.29 7.53 8.93 4.18
资料来源：艺恩 EntGroup Inc.
最后，华谊兄弟在电影业务方面的风险控制能力较高。电影投资的风险因素比较 多，娱乐行业专业咨询机构艺恩归纳出 11 点，包含政策风险、超支风险、主创配合 风险、联合投资风险、安全生产风险、题材撞车风险、发行风险、盗版风险、版权风 险、媒体风险和口碑风险，这些因素均可单独导致一部电影投资失败。华谊兄弟最初 进入电影行业时，投拍的前两部电影《鬼子来了》和《荆轲刺秦王》即分别验证了投 资风险中的政策风险和媒体风险，之后，华谊兄弟在电影投资上的风险控制大幅度提 高，全面掌控制作和发行过程，因此在后续的电影中，仅有《夜宴》在口碑上非常负 面，其余的风险因素从未显著体现过。
电影业务收入和毛利的保守分析与预测
在冯小刚导演的《唐山大地震》《非诚勿扰 2》和陈国富编剧的《狄仁杰之通天 、 帝国》三部电影的支撑下，华谊兄弟 2010 年电影票房及版权收入预计达 4.5 亿元， 另有包括广告等衍生收益预计约 0.8 亿元，合计电影业务 2010 年的收入预计为 5.3 亿元（绝大部分的收入结构见表 5） ，较 2009 年增长 163%；预计电影业务的毛利较 2009 年增长 186%，达到 2.6 亿元左右。
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表格 ：2010 年华谊兄弟电影业务收入结构（万元）
影片 2010 年 1 月-9 月 《全城热恋》 《谍海风云》 《中国歌舞青春》 《唐山大地震》 《线人》 《狄仁杰之通天帝国》 2010 年 10 月-12 月 《狄仁杰之通天帝国》 《西风烈》 《非诚勿扰 2》 合计
票房（万元）
票房分成及版权收 入 2,617 1,911 39 17,218 1,978 1,414 9,030 2,241 8,820 45,267
衍生收入
12,750 4,600 64,775 4,952 4,000 25,550 6,340 30,000 152,967
20 3,325 2.5 2.5 3,000 5,357
资料来源：华谊兄弟 2010 年第三季度定期报告，华泰联合证券研究所
由于影片票房和衍生收入的差异性巨大，在没有规模化的制片数量前，电影业务 的毛利率是和历史数据是无相关性的，只可以根据电影成本进行推算。但在全球范围 内，电影制片和宣传的真实成本是各家公司的商业机密，较为可靠的数据来源是在制 片公司的口径和媒体的报道口径上给予一定的折扣。 目前，华谊兄弟 2011 年已经确定将制作并发行的新电影包括《新少林寺》《画 、 皮 2》《全球热恋》《时空隧道》 、 、 ，预计此 4 部电影和年初延续上映的《非诚勿扰 2》 将在 2011 为华谊兄弟带来 2.7 亿元的收入和 2.0 亿元毛利，毛利较高的原因是《非 诚勿扰 2》的衍生收入较高所致。由于目前尚不能完全清楚华谊兄弟在 2011 年下半 年尤其是关键的十一档和贺岁档的影片安排，所以在财务预测中并没有包含潜在可能 的这两个档期的电影，也因此，2011 年电影业务 2.7 亿元的收入和 2.0 亿元的毛利是 非常保守的预期。2012 年已经确定将发行的新电影目前仅有《重庆大轰炸》 ，由于华 谊兄弟存在明显的电影业务大小轮替的表现， 预计 2012 年电影业务的收入将较 2011 年有较高的增长，我们保守的预期收入和毛利增长 50%，分别达到 4.1 亿元和 3.0 亿 元。较为中性的情况是 2012 年全国电影票房收入超过 200 亿，按照华谊兄弟在电影 业务上的能力，该项业务的收入和毛利应较 2010 年有大幅增长。 华谊兄弟电影业务的长期发展目标应是每年生产 8 部左右的类似《风声》与《狄 仁杰之通天帝国》等水平的电影，平均分布在贺岁档、五一档、暑期档和十一档，按
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照目前的电影市场容量计算 8 部电影总票房合计可达约 24 亿元，票房分成和版权收 入可在 10 亿元附近。
电影院业务夯实基础
中国大陆目前处于电影院建设快速增长的阶段，2010 年大陆院线体系内新建电 影院达到了创纪录的 313 家， 新增银幕 1533 块 （见图 3） 按照每块银幕平均拥有 150 。 个座位计算，2010 年，大陆电影院单座位的票房收入约为 1.1 万元，较好的电影院 单座位票房收入约为 2.5 万元，全国的最高水平大致在 5 万元左右。目前大陆城镇所 拥有的 2000 家电影院主要集中在一、二线城市，影院的票房主要集中在北京、上海、 深圳、广州、成都、武汉、杭州、重庆、南京、天津、西安、沈阳等 12 个城市。 2011 年，电影院投资增速仍不会下降，传统的院线公司如万达、星美、UME、 新影联、金逸等依旧在扩张旗下的影院数量，而原本区域性规模较小或新加入行业的 公司的投资计划也颇为可观，如橙天嘉禾、横店、小马奔腾、博纳、华谊兄弟等等。 这些新建影院将会寻找一线城市的商业地产进行填空，但更多的市场挖掘空间将是在 二、三线城市。 华谊兄弟招股说明书称两年之内（截至 2011 年 11 月）拟建设 6 家电影院，目前 华谊兄弟投资的电影院已经有 4 家开业，依次为 2010 年 6 月 24 日开业的重庆华谊 兄弟影院百联店、2010 年 7 月 22 日开业的北京新影联华谊兄弟影院（华谊兄弟拥有 45%权益） 、2010 年 12 月 22 日开业的重庆华谊兄弟影院江北店、2011 年 1 月 31 日开业的合肥滨湖华谊兄弟影院，影厅数分别为 8 个、20 个、11 个和 7 个，座位数 约为 1500 个、2000 个、1100 个和 1200 个。预计 2011 年内至少还有 2 家华谊兄弟 新电影院开业，到 2012 年底，华谊兄弟将会至少拥有 10 家新电影院。 电影院的建设投资主要由座位数决定，单座位的建设投入约为 2 万元左右，摊销 期限一般为 15 年。电影院的另一项重要成本是支付给商业地产物业持有人的租金， 一般情况下，租金不是固定的数额，而是在票房收入中按照一定比例分成，该比例在 10%至 25%之间双方约定，中位数在 15%至 17%之间。而电影院的收入，除了票房 之外，主要来源还包括食品等卖品的收入和广告的收入，正常的情况下可达到票房收 入的 20%至 25%左右。 基于以上的情况，除北京新影联华谊兄弟影院之外的其它电影院将在 2010 年、 2011 年和 2012 年分别创收 715 万元、3340 万元和 7680 万元左右，2010 年预计亏 损约 162 万元，2011 年和 2012 年分别创造税前利润约 579 万元和 2020 万元（见表 6） 。华谊兄弟通过北京新影联华谊兄弟影院得到的利润分配将计入投资收益，2010 年、2011 年和 2012 年预计有 113 万元、225 万元和 270 万元。
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表格 ：华谊兄弟电影院业务财务分析及预测（元）
利润表 主营收入 票房收入 卖品收入 广告收入 其它收入 主营收入合计 主营成本 营业税及附加 电影专项金 制片发行方分成 租金 卖品、广告及其它成本 维护成本 折旧 主营成本合计 主营利润 营业费用 销售费用 费用合计 营业利润
2010E 7,150,000 1,191,667 715,000 143,000 9,199,667 303,589 357,500 2,819,317 1,215,500 717,383 500,000 1,444,444 7,357,733 1,841,933 459,983 3,000,000 3,459,983 (1,618,050)
2011E 33,440,000 3,344,000 3,344,000 668,800 40,796,800 1,346,294 1,672,000 13,185,726 5,684,800 2,574,880 1,000,000 4,503,704 29,967,405 10,829,395 2,039,840 3,000,000 5,039,840 5,789,555
2012E 76,800,000 12,800,000 7,680,000 1,536,000 98,816,000 3,260,928 3,840,000 30,283,008 13,056,000 7,705,600 1,000,000 8,533,333 67,678,869 31,137,131 4,940,800 6,000,000 10,940,800 20,196,331
资料来源：华泰联合证券研究所
从分散向集中缓缓转变的电视剧市场
电视剧市场供需失衡
我们分析发现，中国大陆电视剧市场总的供给和需求处于“逆向”的走势中，播 出方的需求在显著上升，而制作方的供给却出现下降。 目前，中国大陆电视剧市场主要的采购者仍然是电视台，虽然互联网视频网站的 需求在显著增加，但总采购额在 2010 年预计不足 4 亿元，仅占总市场成交额 6%左 右。电视台的电视剧需求在最近五年有了明显得上升，主要体现在电视剧的播出时间 的变化。从 2004 年至 2009 年，中国大陆电视台电视剧播出时间呈阶梯状上升，分 别在 2005 年和 2007 有过大幅增长（见图 11） ，2005 年是由于“同一电视剧集不能
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同时在四家以上上星频道中播出”的政策开始执行，导致了电视剧购买量与播出时段 的争夺，2007 年则是由于对选秀节目的清理造成了电视剧播出成为电视台竞争的主 战场。 在需求上升的同时，电视剧制作方的供给却出现了滑坡。2004 年至 2008 年，每 年电视剧的产量尚能保持在每年 500 部以上，但是经济危机造成了 2009 年电视剧产 量骤降到 402 部，2010 年前三季度仅 294 部、全年 436 部（见图 12） 。 在需求上升、供给下降的同时，和电视台相关的电视剧交易成交额在缓慢上升， 并在 2009 年出现了大幅的增长（见图 11） ，这种成交额的增长也和部分优质剧价格 的上升有关。
图 11： 电视台播放电视剧时间和电视剧成交额
800 600 400 200 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 80 60 40 20 0
图 12： 获取发行许可证的电视剧数量
15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 集（左） 部（右） 600 500 400 300 200 100 0
电视台播放电视剧时间（万小时，左） 电视台电视剧成交额（亿元，右）
资料来源：国家广电总局，华泰联合证券研究所
资料来源：国家广电总局，华泰联合证券研究所
电视剧行业需求上升与成交额的上升没有促成供给的复苏和提高， 说明电视剧行 业处于一种整体供过于求但有效供给不足的局面，这种局面的产生是由于以下四点原 因： 第一，非理性投资涌入电视剧制作领域，造成了供给曲线超越了行业固有的供需 关系。这部分非理性资金大多来自于暴利行业，希望参与具有公众效应和明星光环的 娱乐领域，而恰恰影视行业投资门槛低、周期短，与资金的诉求一拍即合，从而造成 了投资迅速转换成供给。这种供给加大的诱因并不是市场本身造成的，所以很容易就 出现了行业整体上的供过于求。近些年，获得广播电视节目制作经营许可证的、可以 参与制作电视剧的公司数量在飞速上涨，而真正具备长期电视剧生产资格的甲类电视 剧制作公司的数量却维持不变，这是供给非理性变化的显著体现（见表 7） 。
表格 ：电视剧制作相关许可证发放情况
许可证名称 电视剧制作许可证甲种 广播电视节目制作经营许 可证
2006 1,944
2007 117 2,442
2008 117 2,874
2009 132 3,343
2010 132 4,057
资料来源：国家广电总局，华泰联合证券研究所
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第二，重要生产要素——知名演员、导演、制片和编剧具备稀缺性。这种稀缺性 的特征在行业非理性投资涌入的情况下必然导致重要生产要素价格上升，进而电视剧 制作成本被提高。2009 年到 2010 年底，知名演员的最高片酬从 12 万每集上涨至 30 万每集，知名编剧的价格也已经基本上和演员持平，而同期，优质电视剧制作成本已 经从最高 70 万每集上升至最高 200 万每集（见表 8） 。
表格 ：优质电视剧价格样本
电视剧 新《三国》86 集 新《西游记》70 集 新《水浒》80 集 新《红楼梦》50 集 《金婚风雨情》50 集 《我的团长我的团》 43 集 《杨贵妃秘史》49 集 《手机》36 集 《潜伏》30 集 《婚姻保卫战》33 集
成本 1.55亿 1亿 1.3亿 1.18亿 3500万 5000万 6000万 3000万 1800万 2500万
单集价格 267万 （含网络35 万） 280万 （含网络30 万） 200万 240万 （含网络30 万） 180万（含网络6 万） 150万 130万 160万 157万 135万 （含网络15 万）
总售价 2.3亿 1.96亿 1.6亿 1.22亿 9000万 6450万 6370万 5760万 4710万 4455万
资料来源：网易娱乐频道，华泰联合证券研究所
第三，电视台竞争在 2009 年开始加剧，这导致了对优质电视剧的争夺，并推升 了优质电视剧的价格。 2009 年， 省级电视台竞争加剧的的原因是 2008 年的汶川地震、 奥运会等重大事件吸引了观众的注意力，观众更多的选择了央视和事件发生地的卫 视，部分传统强势省级卫视的收视份额出现滑坡或者割裂性低谷；同时，经济危机的 到来使电视台意识到广告需求可能会在 2009 年下降。在上游和下游同时滑坡的情况 下，电视台选择之一就是加大了对优质电视剧采购力度，因为电视剧带来的广告收入 占电视台收入的 60%左右，优质电视剧不仅维持或者重新推升收视份额，还能获得观 众的品牌认知。这种采购的争夺和电视剧制作成本的上升碰撞在一起时，形成了正反 馈，于是优质电视剧价格快速的上涨，稀缺性凸显。 第四，国家对电视台题材的限制引起了供给的丰富性，并引发电视剧制作公司之 间更加激烈的竞争。 近年来， 广电总局正式和非正式限制的电视剧题材包括家庭伦理、 涉案、腐败、戏说历史以及部分古装题材，电视剧制作公司能够制作的题材有限，必 然会出现同质化，电视台选择的范围也被缩小。同质化的结果就是电视台更愿意争购
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制片质量高的电视剧，而制片机构为了吸引电视台的眼光就必须争抢本就短缺的重要 生产要素。广电总局对电视剧题材的限制进一步加剧了有效供给不足的局面。
对未来电视剧市场趋势的判断
我们对未来电视剧市场的判断是：电视台依旧是电视剧制作领域的最主要参与 者、电视剧产量保持平稳、电视剧平均价格小幅上升、大型电视剧制作公司市场份额 提升。 第一，除了作为体制内单位的工作任务要求、满足区域市场方言剧要求外，电视 台参与电视剧制作领域的动力是来自于差异化竞争、对电视剧营销的掌控以及预算的 充足。自制电视剧并且自己独播是电视台避免自《我的团长我的团》之后抢播愈演愈 烈的最佳手段，虽然独播剧带来的广告收入不能超越抢播的知名电视剧，但是却会将 电视台差异性体现的非常充分，差异性能够带来观众的认知，认知的积累可以形成品 牌的影响力，最终按照 CTR 的研究成果，品牌的影响力将带来更大的广告价值。同 时，自制剧会给电视台带来更多的附加值，例如北京电视台和浙江电视台共同投拍并 且共同首播了电视剧新《红楼梦》 ，两台均在整个电视剧的相关活动中收回了电视剧 的投资，湖南电视台不仅在自拍剧《一起又看流星雨》中进行植入广告，还掌握着拍 摄续集的自主权， 也就是说在提升电视剧附加值的同时也做到了对市场的把握。 所以， 一线电视台在广告收入不断创新高的情况下可以加大电视剧的投资预算，并逐步提高 自制剧投资的比例。 第二，电视剧的市场需求将保持平稳，供过于求的情况下，电视剧产量没有上升 的动力。需求无法显著提升的原因是广电总局在 2010 年 3 月份下发《关于进一步规 。通知规定，除国家法定节假日外，电视剧 范卫视综合频道电视剧编播管理的通知》 每天播出时间总量不得超过每天播出电视时间总量的 45％；同一部电视剧在 19：00 至 24：00，播出总集数不得超过 3 集。这样，在电视剧采购主力——卫视电视台数 量不会上升的情况下，电视剧的总需求必然是保持平缓的。 第三，在供过于求没有明显改善、电视台加大自制剧力度的影响下，电视剧市场 整体的价格将主要由成本上升和网络视频网站的需求推动，其中前者推动的是向电视 台的销售价格，而后者推动的是电视剧的边际效益。根据优酷在美国的披露，优酷的 电视剧的网络版权采购价格在 2009 年上涨了 2 倍， 2010 年上涨了 1 倍以上， 另外根 据乐视网和华谊兄弟之间的最新交易，无论质量如何，电视剧平均每集的网络售价为 9 万元以上。 第四，电视剧市场供过于求、整体价格没有较大上升空间以及销售模式不透明就 导致了电视剧单剧投资的风险并没有下降，于此同时，电视剧的制作成本却在上升， 规模较小的企业理性的选择应该是逐步减小投资，而项目较多的大型电视剧公司则可 以依靠资金优势扩大产量，在分散投资的情况下平滑单剧的风险。对于电视剧行业重 要的优质资源，如知名演员、编剧、制片和导演等，为确保可以获得足够的投资、销 售保障与营销力度，合理的选择也应是与大型制片公司或者电视台合作。 总体上，我们认为，在 2011 年，电视剧市场将向大型电视剧制作公司和电视台 制作机构倾斜，行业集中度将缓慢提升。
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华谊兄弟电视剧业务的分析与预测
电视剧工作室的数量决定产能和产量
华谊兄弟电视剧业务的产量自 2006 年以来一直保持增长，在 2009 年出现全行 业产量下滑的时候也基本保持平稳，依照每年“电视剧发行许可证”这一最为可靠的 市场份额衡量指标，公司从 2006 年起一直在集数和部数的份额上保持上升势头（见 表 9） ，在 2010 年分别达到约 10 部和 299 集。由于电视剧的发行许可证并不一定由 制作单位申请，所以对于电视剧行业，是并没有准确的制片公司市场排名的；同时， 由于电视剧销售采取私下议价的方式，也无法计量各制作单位的销售额并进一步统计 市场排名。所以，对于电视剧行业，最可靠的衡量一个公司的市场地位，就是从产量 和创作团队数量两个方面。如上所述，在电视剧产量上，华谊兄弟一直保持着良好的 增长势头。
表格 ：华谊兄弟每年获得电视剧许可证的数量
2006 电视剧（部） 电视剧（集） 2 74
2007 5 122
2008 9 290
2009 8 286
2010 10 299
资料来源：国家广电总局，华谊兄弟公告，华泰联合证券研究所
华谊兄弟电视剧业务的产能一直保持上升趋势， 这是因为电视剧工作室数量一直 提高，2008 年、2009 年和 2010 年各年年底，电视剧工作室的数量分别为 5 个、9 个和 11 个（见表 10） 。根据行业经验以及华谊兄弟公司的口径，每个工作室的极限 产能为每年 2 部电视剧、较为正常的产能（指电视剧制作完成并获取发行许可证）为 每年 1.5 部（两年 3 部） ，由此可以测算出华谊兄弟每年的理论产能（见表 11） ，根据 正常产能的推算，假设 2011 年华谊兄弟可以继续引入 1 个工作室的情况下，2011 年 和 2012 年华谊兄弟将分别有 14 部和 17 部电视剧获得发行许可证。
表格 ：华谊兄弟目前的工作室及加入的时间
工作室名称 杨善朴工作室 葛卫东工作室 吴毅工作室 张纪中工作室 李波工作室 吴晓工作室 庄立奇工作室 易为平工作室 郝林工作室 张海林工作室
工作室加入时间 2008年下半年 2007年 2007年 2006年 2006年 2009年 2009年5月 2009年中 2009年 2010年下半年
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石钟山工作室 资料来源：华谊兄弟公告，华泰联合证 券研究所
2010年下半年
表格 ：华谊兄弟电视剧产能测算
2008 年底工作室数量 理论最高产能 正常产能 实际获得发行许可证 5 -
2009 9 7 8
2010 11 16 10.5 10
2011E 12 18 14 -
2012E 23 17 -
资料来源：国家广电总局，华谊兄弟公告，华泰联合证券研究所
电视剧生产与销售时间的预测方法
获得发行许可证、实现发行和主要销售收入确认之间存在一定的时间差，该间隔 的时长或长或短，取决于销售方式。根据对华谊兄弟过去 2 年电视剧开机、获得发行 许可证及确认主要收入的时间点分析，可以总结出流程（见图 13） 。
图 13： 华谊兄弟电视剧生产的主要时间点分析
获得拍摄许可证 间隔不定，也可不开机并放弃 开机 正常2至3个季度，最长1年 获得发行许可证并进入 库存 正常1‐2个月内 确认主要的销售收入 绝大部分销售收入可在一个季度的时间跨度内确认
资料来源：华泰联合证券研究所
因此， 对华谊兄弟的电视剧业务实际生产情况的跟踪应是关注开机与获得发行许 可证的情况，据此可以对电视剧的生产情况进行合理和准确的预期。 我们以 2010 年为例对华谊兄弟电视剧的产能与实际产量、发行情况、销售收入 确认情况进行分析 （见表 12） 公司在 2009 年年报中披露 2010 年计划形成销售收入 。 的电视剧共有 16 部，其中有 2 部《兵圣》和《南下南下》已经在 2009 年获得发行 许可证， 那么按照计划 2010 年应有 14 部电视剧制作完成并至少获得发行许可证， 这 个计划超出了我们计算的正常产能 10.5 部而接近产能上限 16 部。2010 年华谊兄弟 电视剧的实际生产情况是获得发行许可证 10 部（其中 4 部是 2009 年开机） 、新开机 11 部（其中 6 部在 2010 年当年完成） ，大幅度低于公司之前的公告和市场预期，但 符合我们测算的正常产能。2010 年华谊兄弟三季报披露公司前三季度新增发行 6 部
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电视剧，与获得发行许可证的情况存在出入，原因是部分电视剧未能在获得发行许可 证后立即进入发行并形成销售；公司预计四季度新增发行 5 部，根据销售许可证的获 取情况可以判断，四季度的 5 部新增计划已经兑现。另外，公司的电视剧主要销售收 入确认可能会滞后于发行时间也在 2010 年有明显的表现（见表 12） 。 根据以上的推演（并见表 12） ，华谊兄弟 2010 年将共有 11 部（335 集）电视剧 形成主要的销售收入；2011 年预计将有 14 部（约 420 集）电视剧获得销售许可证并 发行， 其中已有 6 部电视剧在 2010 年开机、 部电视剧确定在 2011 年第一季度开机； 1 在假设公司电视剧工作室数量能够在 2011 年再增加 1 个的情况下，预计 2012 年公 司电视剧产量为 17 部（约 510 集） 。 对于 2010 年第四季度将有 6 部电视剧产生销售收入的原因在于这 6 部电视剧的 上星卫视播出时间已经基本确定或已经播出（见表 12） ，但须注意风险，公司主要销 售收入的确认具体时间可能与预期有较大区别，有可能部分电视剧会延迟至 2011 年 第一季度。
表格 ：华谊兄弟电视剧生产、发行及确认销售收入的时间分析
电视剧名称 2009年制作 完成 最后的99天 兵圣 黑玫瑰 故梦 烽火影人 倚天屠龙记 谍变1939 南下南下 2010年制作 完成 复婚 理发师 梦想光荣 英雄荣耀 我的孩子我 的家 爱上女主播
许可证显示的制作单位
发行许可证日期
正式发行
主要确认销售收 入
开机时间
云南电视台 华谊兄弟 华谊兄弟 浙江华谊兄弟 华谊兄弟 北京华谊兄弟 北京华谊兄弟 武汉影视艺术传媒有限 公司
2009/4/13 2009/5/5 2009/7/1 2009/8/21 2009/9/17 2009/10/16 2009/11/13 2009/12/30
2009Q4 2010Q1
2009Q2 2009Q2 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2009Q4 2010Q1 2010Q1
2008Q3 2008Q2 2009Q1 2008Q3 2009Q1 2008Q3 2008Q4 2009Q1
云南电视台 浙江华谊兄弟 四川电视台电视剧制作 中心 云南千溪影视公司 广东南方电视台 浙江华谊兄弟
2010/3/1 2010/6/25 2010/7/7 2010/7/23 2010/9/21 2010/9/13
2010Q1 2010Q3 2010Q3 2010Q3 2010Q3 2010Q4预 计
2010Q2 2010Q4预计 2010Q4预计 2010Q3 2010Q3 2010Q4预计
2009Q3 2009Q4 2009Q4 2010Q1 2009Q4 2010Q1
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追捕 风声传奇 拯救女兵司 徒慧 大时代 新太极宗师 幸福急转弯 2011年制作 完成 远去的飞鹰 圣天门口 大丽家的往 事 中国血 钢魂 非诚勿扰 黑玫瑰白玫 瑰 追捕2 夫妻那点事 娘2 天下父母 莽林红杉 三八年那年
北京华谊兄弟 天津电视艺术发展有限 公司 云南电视台 北京华谊兄弟 -
2010/9/28 2010/11/11 2010/11/11 2010/12/9 -
2010Q4预 计 2010Q4预 计 2010Q4预 计 2010Q4预 计 -
2010Q4/2011Q1 预计 2010Q4预计 2010Q4预计 2011Q1预计 -
2010Q1 2010Q2 2010Q1 2010Q1 有计划未 开机 有计划未 开机
-
-
-
2011Q1预计 2011Q1预计 -
2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q3 2010Q4 2011Q1 -
资料来源：国家广电总局，华谊兄弟公告，华泰联合证券研究所
华谊兄弟电视剧业务收入和毛利率预测
根据对公司 2009 年第一季度至 2010 年第三季度共 7 个季度的电视剧销售情况 分析得出，公司电视剧销售均价为 92 万元左右，各季度具体情况见表 12，季度间均 价波动情况较为稳定。在 2010 年第四季度预期有约 6 部电视剧实现销售的情况下， 以较保守的 80 万每集销售价格预期，第四季度电视剧销售收入将达 1.19 亿元，从而 2010 年预计实现电视剧销售共 2.56 亿元。2011 年和 2012 年的单集销售价格在网络 版权和行业性价格上升的趋势下预计上升至 100 万元和 103 万元， 其中含新增网络版 权收入约 7.9 万元，从而 2011 年和 2012 年的电视剧销售收入分别为 4.4 亿和 5.2 亿 元。
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表格 ：华谊兄弟电视剧业务收入和毛利率测算
电视剧 部数 集数 单集价格（万元） 新增网络版权 （万 元） 总收入 毛利率
09Q1 2 79 81.84 6,466 -
09Q2 3 109 73.64 8,027 -
09Q3 1 31 72.06 2,234 -
09Q4 2 71 158.6 6 11,26 5 -
10Q1 1.5 50 89.76 4,488 -
10Q2 1.5 46 78.56 3,614 -
10Q3 2 65 85.31 5,545 -
10Q4 E 5.5 149 80.00 11,920 -
10E 10.5 310 82.47 25,56 7 38%
11E 14.5 435 92.35 7.9 43,60 9 43%
12E 17 510 95 7.9 52,47 9 43%
资料来源：华谊兄弟公告，华泰联合证券研究所
2011 年和 2012 年网络版权的销售收入预期来自公司与乐视网签订的协议， 根据 乐视网公告，华谊共有 19 部电视剧三年的信息网络独家传播权被出让给乐视网，价 格为 5657 元，以电视剧每部 30 计算，折合每集的信息网络独家传播权作价约为 9.9 万元。由于 2010 年电视剧的销售收入已包含网络版权，估计 2010 每集价格为 2 万 元，那么 9.9 万元独家传播权带来的新增边际效益为 7.9 万元。 华谊兄弟自 2007 年以来，电视剧业务毛利率水平保持在 38%左右，稳定高毛利 率的原因是在于采取电视剧工作室预算独立负责制，公司在电视剧立项审核时的评判 标准之一即该电视剧回报是否可以达到 40%，预算拨付后工作室独立管理，增强了工 作组的资金管理意识和使用效率，我们预计公司未来电视剧业务的毛利率会小幅提升 至 43%，原因是网络版权价格上升带来的边际效益提高，新增 7.9 万元每集的网络版 权销售收入对应的毛利率提升约为 5%。
艺人经纪业务波澜不惊
华谊兄弟的艺人经纪业务的主要收入来自于两个方面， 第一是为旗下艺人提供日 常服务并帮助其签署商业合同从而获得佣金收入，第二是为企业客户提供有艺人参与 的各种服务从而赚取服务费。无论何种收入方式，艺人经纪业务的发展情况依赖于公 司旗下的艺人数量和质量。目前在中国大陆娱乐市场情况下，艺人的商业价值主要体 现在广告、代言与商业活动等方面，出演电视剧、电影和演艺活动以及获奖和媒体曝 光等的最终目的是提高在娱乐业之外的商业领域的形象价值。 华谊兄弟自上市以来，在艺人数量方面一直保持领先，艺人数量已经从上市时的 76 人发展至 100 人（见表 14） 。但较为不利的局面是，公司旗下知名度最高的艺人 中的周迅和黄晓明在 2010 年 9 月被公司证实不再续约。根据华谊兄弟的披露信息， 其收入排名前 5 位艺人代理业务收入能力要高于排名在 5 至 20 位艺人 1 倍，约为其 它所有艺人的 3 倍，并且之间差距有扩大的趋势，但由于旗下艺人数量的增长，华谊 兄弟艺人经纪业务对于前 5 位艺人的依赖性在降低（见表 15） 。
表格 ：华谊兄弟及其它主要经纪人公司艺人情况
公司名称
艺人数量 （华谊兄弟 IPO 时） 艺人数量 （最新公开信息）
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谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准
时代经纪（华谊兄弟） 天娱传媒 橙天娱乐 海润影视 中视影视经纪 鑫宝源影视
76 60 56 42 22 22
100 56 57 32 22 22
资料来源：华谊兄弟公告，各公司网站，华泰联合 证券研究所
表格 ：华谊兄弟艺人业务依赖性的分析（万元）
2007 收入前5名艺人的收入 前5名艺人收入经纪业务收入 比例 收入前5名艺人人均创收 收入6-15名艺人人均创收 艺人人均收入 598.5 21.4% 119.7 -
2008 2031.4 29.0% 406.3 -
2009Q1&Q 2 736.4 16.5% 147.3 49.0
2010Q1Q3 1235.4 14.3% 247.1 112.0 73.8
资料来源：华谊兄弟公告，华泰联合证券研究所
旗下明星艺人的流失对于经纪业务的增长有较为负面的抑制作用， 但并不对华谊 兄弟的整体发展构成影响。原因是：第一，艺人和制片公司之间是相互依托的关系， 制片公司旗下艺人数量多可以更好的安排档期和获取艺人的商业价值，而艺人自身商 业价值的提升是需要通过参加高票房、高收视率或者获奖的电影和电视剧实现的，这 种机会目前是掌握在制片公司或者演艺公司方面，知名艺人即便独立之后仍然需要积 极寻找此类机会，例如范冰冰；第二，目前中国大陆并不存在一大批有长期持久性市 场影响力和商业价值的不可或缺的艺人，艺人的影响力波动较大，大陆娱乐市场对新 人的接受程度较高，尤其是电视剧市场表现突出；第三，出走的艺人除《风声》外并 没有在近两年为华谊重要的电影和电视剧作出突出贡献；第四，经济效益上看，即便 前 5 名艺人在 2010 年初全部离开华谊兄弟并且没有同档次的艺人补充，对华谊兄弟 2010 年净利润的影响也仅有 0.04 元。从以上的情况看，华谊兄弟部分艺人解约在财 务上和经纪业务发展造成了短期的影响，在重要的电影、电视剧等业务上并不构成可 见的影响。 华谊兄弟艺人经纪业务 2010 年前三季度同比增长 18.68%，但增长完全来自于 上半年，2010 年第三季度同比下降了 13%，原因应是与 2009 年下半年经济复苏时 广告与商业活动出现报复性的恢复有关。预计 2010 年第四季度艺人经纪业务同比无 增长，从而 2010 年收入约 1.4 亿元，较 2009 年增长 12%。未来该业务的发展将和 艺人的数量、艺人影响力的变化和经济形势与结构变化相关，预计 2011 年和 2012 年的增长分别为 15%和 10%，毛利率趋于稳定（见图 14） 。
图 14： 华谊兄弟艺人经纪业务收入和毛利率预测
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176.18 160.17 150 124.49 63% 100 139.28 65% 65% 65%
100% 80% 60% 40%
50
20% 0% 2009 2010E 2011E 2012E 经纪业务收入(百万元，左） 经纪业务毛利率（右）
0
资料来源：华谊兄弟公告，华泰联合证券研究所
走向全业务娱乐集团
华谊兄弟上市后通过积极的收购方式不断增加业务覆盖的领域， 发展的方向明确 的指向全面的娱乐集团方向，并且非常关注手机游戏、网络游戏等可能与传统传媒业 务产生正反馈效果的新娱乐与新技术领域。华谊兄弟的收购包括 6365 万收购北京华 谊兄弟音乐有限公司 100%股权（按承诺业绩 2011 年市盈率约 10X） 、出资 1.49 亿 元获得北京掌趣科技有限公司 22%股权（按承诺业绩 2011 年市盈率 13.5X） 拟出资 、 7000 万元获得北京华谊巨人信息技术有限公司 51%股权（按照公告预计业绩 2011 年市盈率 12.5X） ，同时华谊兄弟在小规模尝试投资动漫主题公园。
音乐业务步履维艰
华谊音乐在华谊兄弟收购之前的情况并不理想， 收购相关公告的披露所显示的数 据皆为亏损（见表 16） ，预计收购之后华谊音乐的发展也并不乐观。首先，在盗版和 数字化的影响中，中国唱片业已经从 2001 年的 18 亿元萎缩至在 2009 年的 2 亿元， 并无复苏的迹象；其次，数字音乐年产值虽然已经达到 20 亿元左右，但是由于产业 链利益被电信运营商和 SP 瓜分，唱片公司能获取的利益有限，并且产业内的利益结 构目前没有改变的契机；第三，华谊音乐在唱片行业的影响力和竞争力逐步下降，市 场排名不在前十位，并且旗下艺人出现流失，包括羽泉、张靓颖、黄维德、朱洁和周 迅等均已离开，目前旗下艺人有李慧珍、陈楚生、丛浩楠、张佑赫、何曼亭和尚雯婕 等；第四，收购后华谊音乐的管理层并未发生重大的调整。华谊音乐回归华谊兄弟将 可以更好的依托华谊兄弟整体的资源，借此提升旗下艺人的曝光率和市场竞争能力。 收购公告中对 2011 年和 2012 年的平均净利润预期为 660 万元，单纯依靠华谊音乐 自身的经营能力完成这个预期是存在一定困难的。
表格 ：华谊兄弟音乐 2008 以来的简要财务情况（万元）
2008 主营收入 5269
2009 2142
2010Q1 622
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主营成本 营业利润 净利润 资料来源：华谊兄弟公告
3679 -167 -52
1664 -1212 -926
-49 -36
手机游戏投资将成亮点
掌趣科技目前是中国排名前五的手机游戏公司，2010 年在中国移动游戏业务分 层分级评审中被评为三家 “A 级优秀合作伙伴”之一，2009 年主营收入和净利润分别 为 6065 万元和 1782 万元， 2010 年第一季度主营收入 2520 万元、 净利润 870 万元， 根据收购公告中的承诺业绩，2010 年和 2011 年平均净利润不低于 5000 万元。掌趣 科技除了自身的业务之外，旗下还拥有 8 家全资游戏公司（见图 15） ，通过这一规模 化的业务平台，掌趣科技的业务不仅在手机游戏的开发，也包括了渠道、运营、跨平 台网页游戏和海外游戏代理（合作伙伴为 EA 和 Digital Chocolate）等多个领域，基 本实现了对增速最高的移动游戏和网页游戏业务的全覆盖， 公司未来的目标也成为“中 国最优秀的移动游戏、跨平台页面游戏(Web Game）开发商和发行商”。
图 15： 掌趣科技旗下 8 家全资游戏公司
资料来源：掌趣科技网站，华泰联合证券研究所
在 2010 年之前，中国大陆的手机游戏主要集中在 Symbian 平台和 Kjava 平台， 行业规模约为 19.4 亿元，随着 Android 平台和 iOS 平台正式进入中国、三大电信运 营商的应用商店全面上线和电容式触摸屏的普及，2010 年之后中国大陆的游戏市场 将全面进入基于智能手机平台的全新时代， 行业增速有望保持在 40%以上， 预计 2011 年市场规模为 42 亿元左右。同时，中国大陆的网页游戏市场增长也处于高速阶段， 根据易观国际发布的数据，2009 年市场规模约为 13 亿元，2010 年、2011 年和 2012 年将有望达到约 29 亿元、43 亿元和 56 亿元。 华谊兄弟通过投资掌趣科技可以获得三方面的利益：第一，扩张自身影视产品的 衍生产品线，协同掌趣共同开发影视产品及其相关的游戏产品，并在营销上互动，以 期产生良性的协同效应，但由于目前市场上单一的手机游戏和网页游戏的营收能力及 生命力均有限，预计华谊兄弟的影视产品通过游戏市场获取的影响力将较为有限，更 多的将是影视产品对游戏产品的带动以及版权的注入；第二，华谊兄弟每年可以在掌 趣科技获取较为稳定的少数股东权益从而提高上市公司净利润的来源；第三，掌趣科
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技目前已经更名为北京掌趣科技股份有限公司，已经开展拟上市的相关工作，华谊兄 弟 22%的权益未来有望获得客观的投资回报。
网游与传统娱乐业务结合仍需摸索
华谊兄弟通过收购并增资的方式拟成为北京华谊巨人信息技术有限公司持股 51%的控股股东，其余两个股东分别为上海巨人网络科技有限公司（持股 34%）和上 海巨焱网络科技有限公司（持股 15%） 。华谊巨人将利用 2500 万元购买巨人旗下游 戏“万王之王 3”的知识产权和运营权，未来将是一家以“万王之王 3”为起点的网 络游戏公司，并且原“万王之王 3”游戏的管理团队将负责华谊巨人的运营。华谊兄 弟此次的收购计划在收购价格、激励制度安排以及对网游行业的进入方式的选择上是 比较合理的。 在激励制度安排上，华谊巨人持股 15%的上海巨焱网络科技有限公司注册于 2010 年 11 月，法定代表人张志宏是巨人旗下原本负责“万王之王 3”的事业部负责 人，未来将担任华谊巨人总经理，华谊巨人通过对管理层的股权安排来保证了持续的 激励和一定时期的稳定性。 在整个交易中，巨人实得 6975 万元，华谊出资也是 7000 万元。根据公告中的 盈利预期 （见表 17） 对应收购的市盈率相当于 12.5、 ， 10.2、 7.8， 目前巨人在 Nasdaq 的 2010 年、 2011 年和 2012 年的动态市盈率是 13.9、 12.0 和 10.3， 收购的 2011 年、 2012 年市盈率和巨人的市盈率基本完全一致，收购价格较为合理。
表格 ：华谊巨人三年主要经营指标预测（万元）
2011E 主营收入 主营利润 摊销 利润总额 净利润 4000 2000 -500 1500 1125
2012E 5200 2340 -500 1840 1380
2013E 6500 2925 -500 2425 1819
资料来源：华谊兄弟公告
此外， “万王之王 3”已经与 2010 年 4 月 27 日起试运行，目前日常运营工作全 面展开并进入了各主要的网游推广渠道。华谊巨人此时接手游戏的运营已经规避了开 发风险和大部分的市场风险，对于毫无行业经验的控股方华谊兄弟而言，此种介入网 游行业的方式较为稳妥。 从收购市盈率角度看，华谊兄弟此次的经济利益并不明显，所以该项收购的重点 在于公告中所称的“万王之王 3 与电影的营销联动将首先展开”与未来“产品将与公 司具有影响力的电影或电视剧相关联” ，也就是华谊兄弟电影电视剧和游戏的互动与 结合。 中国大陆电影与网游最重要的一次结合是完美时空自身投拍的电影《非常完美》 和自己的游戏《热舞派对》 ，用《非常完美》为《热舞派对》营销，电影和游戏同时 得到了成功。全球范围内最重要的尝试是 2011 年将上映的《妖巫王的崛起》与《魔 兽世界》的结合。单机游戏方面有《古墓丽影》电影、游戏系列和《波斯王子》电影、
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游戏系列。以自身在电影行业的经验、地位和营销能力，华谊兄弟也将能够有更具突 破性的探索。
浅尝动漫主题乐园业务
华谊兄弟在 2010 年底在北京工人体育场搭建了 HelloKitty 黑色城堡，第一次在 中国大陆地区引入动漫主题乐园概念。此类动漫主题乐园是以某个动漫形象或故事为 主题搭建场景，游客在其中通过参观、解谜等交互形式进行体验。主题乐园可移动搬 迁至其它城市和场地，一般收入来源为门票和动漫卖品。目前 HelloKitty 黑色城堡的 门票为 100 元以上，在北京的活动时间为 2010 年 12 月 1 日至 2011 年 3 月 11 日， 此前曾由其它公司在香港组织过。由于此业态过于新颖，市场效果难以预期，故没有 出现在相应的业绩测算当中。
海外经验指明多业务娱乐集团方向
华谊兄弟纳入多种业务的举措和公司一直希望成为全娱乐业务集团的目标一致。 目前在中国大陆尚没有类似的娱乐公司，从全球范围看，集多业务于一体的娱乐（传 媒）集团在盈利能力上要比只有独立业务的娱乐公司稳定，从独立制片公司狮门与时 代华纳、迪斯尼和新闻集团的比较中可清楚的看到这一现象。 （见图 16 至图 19） 。娱 乐（传媒）集团一方面可以利用多业务的组合来抵御单一业务的经营风险，特别是制 片业务的波动性；另外最重要的是可以利用业务之间的联动来协同发展，最常见的业 务组合是电视网与制片，最著名的业务组合则是迪斯尼的制片、衍生品、游乐场及酒 店（见表 18） 。美国著名的制片公司狮门长期独立依靠制片业务，收入虽然持续增长， 但是利润水平非常不稳定，2009 年狮门也终于进入电视网领域。另外，对美国制片 业务的数据观察中也可发现，在成熟并且市场规模稳定的美国市场，大型制片公司每 年的制片业务收入和利润水平趋于稳定（见图 20 和图 21） ，这代表着当产量足够大、 市场足够大的情况下， 制片业务在单一项目上的风险已经被多项目、 多类型、多层次、 多档期的分布基本的平滑消除了。
图 16： 狮门公司收入和净利润统计（百万美元）
2,000 1,500 1,000 500 0 (500) Total Revenue Net Income
图 17： 时代华纳收入和净利润统计（百万美元）
60,000 40,000 20,000 0
Total Revenue
Net Income
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 (20,000)
资料来源：公司财务报告，CapitalIQ
资料来源：公司财务报告，CapitalIQ
图 18： 迪斯尼收入和净利润统计（百万美元）
图 19： 新闻集团收入和净利润统计（百万美元）
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40,000 30,000 20,000 10,000 0
Total Revenue
Net Income
40,000 30,000 20,000 10,000 0 (10,000)
Total Revenue
Net Income
资料来源：公司财务报告，CapitalIQ
资料来源：公司财务报告，CapitalIQ
表格 ：娱乐（传媒）公司的业务或业务组合
公司 狮门 时代华纳 迪斯尼 新闻集团 维亚康姆 资料来源：华泰联合证券研究所
业务 电影、电视制片、动画等 制片、网络、出版、有线电视网、互动 媒体 制片、 电视网、 酒店与游乐场、 消费品、 互动媒体 制片、电视台、有线及卫星电视网、报 纸、出版 制片、电视网
图 20： 时代华纳制片业务收入和盈利能力（百万美元）
13,000 1,200 1,000 800 600 400 200 0 03 04 05 06 07 08 09
图 21： 新闻集团制片业务收入和盈利能力（百万美元）
8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 03 04 05 06 07 08 09 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0
12,000
11,000
10,000
9,000
Revenue
Operating Profit Before Tax
Revenue
Operating Profit Before Tax
资料来源：公司财务报告
资料来源：公司财务报告
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中国大陆市场和美国拥有不同的管制环境。在中国大陆，一个内资公司不能自由 参与电视网与电视台的投资与运营，但可以自由投资电影院和院线业务；在美国，目 前一家公司是不可以同时拥有制片业务和电影院及院线业务的。行业准入之间的重大 差别必将导致中美各自的娱乐集团在业务形态上的显著差异，也就决定了中国大陆公 司很难以美国娱乐集团为样本进行复制。华谊兄弟若试图成为中国的娱乐集团，必须 广泛化投资进行摸索，迄今为止，华谊兄弟是民营企业当中布局最为全面的公司，在 国有资本范畴内，上海东方传媒集团的布局最为接近新闻集团。
盈利预测与估值
华谊兄弟的主营业务结构将在过去的电影、 电视剧和艺人经纪三项业务的基础上 增加音乐、电影院和网络游戏。根据前述的分析，2010 年公司收入增长的主要驱动 力来自于电影业务，2011 年则来主要自于电视剧业务，2012 年电影、电视剧和影院 将会共同发力。 预计公司 2010 年、 2011 年和 2012 年的收入分别为 9.5 亿元 （见表18） 、 10.0 亿元和 13.2 亿元，年增长率分别为 56.6%、5.9%和 31.8%。其中由于对公司全 年电影业务计划尚没有全面掌握，所以 2011 年电影业务的预期较为保守。另外对网 游和音乐等业务的收入情况是参考了公司公告中的预期。
表格 ：华谊兄弟主营业务收入预测（百万元）
2009 电影及衍生业务收 入 YoY 电视剧及衍生业务 收入 YoY 艺人经纪业务收入 YoY 电影院业务收入 YoY 音乐业务 YoY 网游业务收入 YoY 合并抵消 主营业务收入 YoY 201.59 279.91 124.49 5.08 600.91 -
2010E 531.06 163% 255.67 -9% 139.28 12% 9.20 18.66 8.00 945.87 57%
2011E 272.13 -49% 436.09 71% 160.17 15% 40.80 343% 52.30 180% 40.00 0.09 1001.39 6%
2012E 408.19 50% 524.79 20% 176.18 10% 98.82 142% 55.60 6% 52.00 30% 0.10 1315.48 31%
资料来源：华谊兄弟公告，华泰联合证券研究 所
除电影业务单一项目差别较大易造成毛利率剧烈波动外， 公司其它业务毛利率预 计将较为平稳（见表 20） 。其中电视剧业务毛利率的上升得益于网络版权销售带来的 边际效益，电影院业务的毛利率上升是由于建设的影院绝大部分已开张并正常经营
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谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准
后，折旧占营业收入的比重会逐步下降（详细测算见表 5） 。根据毛利率的测算，公司 2010 年、2011 年和 2012 年的毛利分别为 4.6 亿元、5.5 亿元和 7.2 亿元。
表格 ：华谊兄弟主营业务毛利率预测
2009 电影机衍生业务毛 利率 电视剧及衍生业务 毛利率 艺人经纪业务毛利 率 电影院业务毛利率 音乐业务毛利率 网游业务毛利率 电影机衍生业务毛 利率 电视剧及衍生业务 毛利率 艺人经纪业务毛利 率 46% 38% 63% 46% 38% 63%
2010E 50% 38% 65% 20% 42% 50% 38% 65%
2011E 74% 43% 65% 27% 42% 50% 74% 43% 65%
2012E 74% 43% 65% 32% 42% 45% 74% 43% 65%
资料来源：华谊兄弟公告，华泰联合证券研究 所
由于公司新增的电影院业务、网游业务等与过去的业务类型差别较大，所以公司 的营业费用率和销售费用率预计会与以往发生变化。另外，2010 年前三季度由于公 司规模扩张较快，营业费用率大幅度上升，随着第四季度收入增加较多、2011 年各 项业务规模逐渐稳定，预计营业费用率将有所下降（见表 21） 。
表格 ：华谊兄弟管理费用率与营业率预测
2009 电影、电视剧及艺人业务管理 费用率 电影院业务管理费用率 音乐业务管理费用率 网游业务管理费用率 综合管理费用率 电影、电视剧及艺人业务营业 费用率 电影院业务营业费用率 音乐业务营业费用率 6% 6% 15% -
2010E 8% 5% 3% 7% 20% 33% 10%
2011E 8% 5% 3% 13% 7% 20% 7% 18%
2012E 8% 5% 3% 10% 7% 20% 6% 19%
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谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准
综合营业费用率
15%
20%
19%
18%
资料来源：华谊兄弟公告，华泰联合证券研究所
根据华谊兄弟的收购可行性分析公告中的预期，华谊兄弟 2010 年、2011 年和 2012 年将在掌趣科技获得 550 万元、1100 万元和 1540 万元左右的投资收益。 综合以上所述，预计华谊兄弟 2010 年、2011 年和 2012 年的归属母公司净利润 分别约为 1.6 亿元、 亿元和 3.3 亿元， 2.4 年增长率分别为 88.23%、 53.23%和 33.71%， 对应的 EPS 分别为 0.47 元、0.73 元和 0.98 元， ，按照目前 26.58 的股价，2010 年、 2011 年和 2012 年的动态市盈率分别为 56.6 倍、36.4 倍和 27.1 倍。 在 A 股当中与华谊兄弟同属影视类企业的只有华策影视（代码: 300133.SZ） ，预 计其 2010 年、2011 年和 2012 年的 EPS 分别为 1.65 元、2.46 元与 3.28 元，对应 目前股价 93.60 元的动态市盈率分别为 56.3 倍、38.0 倍与 28.5 倍，净利润增速分别 为 68.4%、49.1%和 33.3%。 虽然通过华谊兄弟和华策影视三年动态市盈率较为接近， 但我们认为与华策影视 相近的市盈率并没有恰当反映华谊兄弟未来的发展情况。首先，华谊兄弟目前的主营 业务包括电影、电视剧、艺人经纪以及重要的电影院渠道，多业务形成的抗风险能力 以及产业链垂直整合能力明显强于单一电视剧业务的华策影视；第二，华谊兄弟是中 国多业务布局最为全面的娱乐公司，如果手机游戏、网络游戏与电影、电视剧等业务 之间的协同效应一旦产生，创造的边际效益将非常可观，例如同一题材的电影与网络 游戏共享宣传成本并形成互动营销，节约的资金将以千万元计，这种潜在的成为一家 真正的娱乐集团的可能性是华策影视目前并不具备的；第三，华谊兄弟对掌趣科技的 投资不仅是在前途广阔的手机游戏和网页游戏行业布局，若掌趣科技顺利上市，华谊 兄弟 22%股权所获得的投资将获得丰厚的回报， 这也是目前华策影视不具备的； 第四， 华谊兄弟 2011 年电影业务的预测是按照已知信息进行的非常保守的测算，没有考虑 尚未知的 2011 年下半年的十一档和贺岁档两大重要档期的贡献，若在此两个档期华 谊兄弟能够推出一部《非诚勿扰 2》或《风声》等类似水平的电影，EPS 将有望上升 0.15 元至 0.2 元之间，同样的，2012 年中国大陆电影票房将比 2010 年翻倍，而我们 目前仅保守预期华谊兄弟收入和毛利水平与 2010 年持平。 基于上述四点，我们认为对华谊兄弟的估值可在华策影视估值的基础上上浮 25%，2011 年和 2012 年的动态市盈率可分别给予 47.5 倍和 35.6 倍，据此计算每股 合理价值在 34.68 元和 34.89 元之间，给予“买入”评级。
风险提示
华谊兄弟经营和业绩的重大风险在于：第一，电影作品的市场反应存在一定的不 可预知性，若公司投资的某部电影遭遇发行受阻、口碑较差等风险，将有可能无法收 回绝大部分的投资，在财务和公司形象上受双重打击；第二，电视剧制作室负责人和 艺人若出现大量流失现象，则公司收入能力则将急剧下降，无法继续带来原本稳定的 收入和现金流， 竞争优势也将被削弱， 公司恢复原有的经营能力预计将需要较长时间。
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盈利预测
资产负债表 会计年度 流动资产 现金 应收账款 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股 负债和股东权 现金流量表 会计年度 经营活动现金 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其他经营现金 投资活动现金 资本支出 长期投资 其他投资现金 筹资活动现金 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金 现金净增加额 2009 52 84 0 12 3 0 37 -26 8 0 0 964 -160 0 42 1106 -24 990 2010E 31 158 7 -9 -7 -123 4 -211 0 215 5 -46 -5 0 168 -168 -41 -226 2009 1660 1071 195 9 102 282 0 51 5 31 0 0 1711 227 5 93 0 0 0 0 227 3 168 1175 138 1481 1711 2010E 1827 845 396 46 152 388 0 255 220 26 0 9 2082 490 0 291 199 0 0 0 490 2 336 1007 247 1590 2082 单位:百万元 2011E 1983 975 391 49 143 425 0 339 310 22 0 8 2322 492 0 273 219 0 0 0 492 -3 336 1007 491 1833 2322 2012E 2344 1032 498 65 185 565 0 424 400 17 0 7 2768 615 0 354 260 0 0 0 615 -10 336 1007 821 2164 2768 利润表 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利 EBITDA EPS（元） 主要财务比率 会计年度 成长能力 营业收入 营业利润 归属母公司净利 获利能力 毛利率(%) 净利率(%) ROE(%) ROIC(%) 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率(%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标（元） 每股收益(最新 每股经营现金流 每股净资产(最 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 2009 47.6% 18.3% 24.2% 0.0% 14.0% 5.7% 5.4% 13.2% 102.21 7.32 6.08 0.53 3 4.16 0.25 0.16 4.42 105.63 6.02 80 2010E 56.6% 78.4% 88.2% 48.8% 16.8% 10.0% 26.3% 23.5% 0.00% 3.73 2.94 0.50 3 2.53 0.47 0.09 4.73 55.29 5.54 43 2011E 5.9% 51.5% 53.2% 54.5% 24.4% 13.3% 39.8% 21.2% 0.00% 4.03 3.16 0.45 2 1.62 0.73 0.60 5.46 36.09 4.80 28 2012E 31.4% 36.8% 35.5% 55.1% 25.1% 15.3% 41.5% 22.2% 0.00% 3.81 2.89 0.52 3 1.88 0.98 0.36 6.44 26.63 4.07 21 2009 604 325 26 88 37 10 13 0 -3 102 0 2 115 31 84 -1 85 112 0.25 2010E 946 484 31 190 70 -9 4 0 7 181 20 6 195 37 158 -1 159 179 0.47 单位:百万元 2011E 1001 456 33 186 74 -9 0 0 13 275 18 2 291 52 238 -6 244 273 0.73 2012E 1315 591 43 238 95 -10 0 0 18 376 21 2 395 71 324 -7 330 373 0.98
单位:百万元 2011E 200 238 7 -9 -13 -25 2 -79 0 90 11 9 0 0 0 0 9 130 2012E 122 324 7 -10 -18 -183 3 -74 0 90 16 10 0 0 0 0 10 57
数据来源：华泰联合证券研究所
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华泰联合证券评级标准： 时间段 基准市场指数 股票评级 买 增 中 减 卖 增 中 减 入 持 性 持 出 持 性 持 股价超越基准 20%以上 股价超越基准 10%-20% 股价相对基准波动在±10% 之间 股价弱于基准 10%-20% 股价弱于基准 20%以上 行业股票指数超越基准 行业股票指数基本与基准持平 行业股票指数明显弱于基准 报告发布之日起 6 个月内 沪深 300（以下简称基准）
行业评级
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