Value Based Business Steering / Value Based Management
Han Levink 2 maart 2004

1.
1.1

Inleiding
Shareholder Value

De focus van het management op het creëren van aandeelhouderswaarde heeft de afgelopen jaren in navolging van de Verenigde Staten ook in West Europa een sterke vlucht genomen. Een belangrijke oorzaak van deze toegenomen aandacht is de overnamegolf eind jaren tachtig van de vorige eeuw in de Verenigde Staten. Bedrijven die een zogenaamd positieve “value gap” lieten zien, waren een gewilde prooi voor de zogenaamde “Corporate Raiders”. De value gap kan gedefinieerd worden als het verschil tussen de waarde van de onderneming (indien deze waarde wordt nagestreefd vanuit het oogmerk om aandeelhouderswaarde te maximaliseren) en de huidige marktwaarde (Rappaport, 1998). De verdere globalisering in concurrentie en kapitaalmarkten, alsmede het toegenomen aandelenbezit onder particulieren in Nederland en de rest van West Europa, verklaart waarom deze aandacht voor aandeelhouderswaarde ook in West Europa sterk is toegenomen. In de jaren negentig van de vorige eeuw gingen steeds meer aandeelhouders van het management verlangen dat het bedrijf zou worden gestuurd op aandeelhouderswaarde. Deze druk werd nog versterkt door de toegenomen betrokkenheid van institutionele beleggers Bovendien is er reeds jarenlang sprake van aanzienlijke ontevredenheid met betrekking tot boekhoudkundige winst- en rendementsmaatstaven. De kritiek spitst zich met name toe op het feit dat ondernemingen verschillende boekhoudmethoden toepassen, er geen rekening wordt gehouden met de investeringsbehoefte en de tijdswaarde van geld wordt buiten beschouwing gelaten (zie ook paragraaf 2.3). De focus op aandeelhouderswaarde van een onderneming heeft tot gevolg dat de aandeelhoudersbelangen het middelpunt vormen van alle economische activiteiten binnen de onderneming, waarbij het maximaliseren van aandeelhouderswaarde voorop staat. Dit wil echter nog niet zeggen dat bij ondernemingen die aandeelhouderswaarde centraal stellen, de belangen van de overige stakeholders, zijnde werknemers, klanten, leveranciers e.d., uit het oog worden verloren.

1.2

Shareholder Value bij DSM

De toegenomen aandacht voor aandeelhouderswaarde is bij ook DSM niet ongemerkt voorbij gegaan. In het jaarverslag van 1998 wordt voor het eerst een passage opgenomen over de Economic Value TM Added (EVA , Stewart, 1991) die DSM in 1998 en de jaren daarvoor heeft gecreëerd. Vanaf 1999 is DSM het EVA-concept ook intern gaan toepassen bij de beoordeling van de prestaties van Business Groups. Vanaf 2000 gaat DSM nog een stap verder met de implementatie van het Value Based Business Steering (VBBS)-concept. Dit is in lijn met de uitgestippelde koers van DSM die vastgelegd is in de visie: FOCUS and Value. De traditionele boekhoudkundige interne beoordeling op ROI is losgelaten en hiervoor in de plaats is de 1

Cashflow Return on Investment (CFROI ) gekomen. Het handelen en beslissen op basis van winst heeft plaats gemaakt voor het handelen en beslissen op basis van kasstroom. Het management van DSM Special Products had niet de juiste instrumenten in huis om te bepalen of de te nemen beslissingen een voordelige cq. nadelige uitwerking hebben op de CFROI. Het was derhalve van belang dat het management meer inzicht kreeg hoe Value Based Management werkt en welke mogelijkheden Value Based Business Steering biedt om uiteindelijk die beslissingen te nemen die waarde creëren. Om conform de DSM Corporate gestelde eisen te kunnen sturen en beslissen, hetgeen in lijn moet liggen met Value Based Business Steering, is het van belang een Value Tree te ontwikkelen voor DSM Special Products. Deze Value Tree zal een geïntegreerd karakter moeten hebben, hetgeen betekent dat in dit model operationele beslissingen verwerkt kunnen worden die direct de link naar de Value Tree maken. Operationele beslissingen cq verbeteringen maken direct de invloed op de toename van CVA (Cash Value Added) zichtbaar. Aan het beheersings-model zullen ook zodanige gesteld moeten worden, dat ook niet financiële mensen met deze toch wel voor hen ingewikkelde materie kunnen werken. Het uiteindelijke doel is immers dat de gehele organisatie value minded wordt. Op grond van bovenstaande komen we uit bij de constatering dat Value Based Business Steering in feite een toepassing is van een management controlsysteem. Management control Management control wordt gedefinieerd als het proces waardoor het management van een organisatie bewerkstelligt dat de activiteiten binnen een onderneming efficiënt en effectief worden uitgevoerd. Het management moet ervoor zorgen dat de in de strategische planning vastgestelde koers van de organisatie wordt gevolgd. Zij doet dit door binnen de organisatie mensen te stimuleren en te motiveren om zodanig te functioneren dat de gestelde doeleinden worden bereikt. Het gaat bij management control dus om de beïnvloeding van het beslissingsgedrag van managers. (Robert N. Anthony and Vijay Govindarajan, 1998)

Opzet van de presentatie Na dit inleidende hoofdstuk zal in hoofdstuk twee het theoretische kader van VBM aan de orde komen. In hoofdstuk 3 zal vervolgens het VBBS-concept, zoals dat bij DSM gebruikt wordt, worden beschrijven. In hoofdstuk vier zullen bevindingen aan de orde komen, met aansluitend mogelijkheden voor discussie. Afsluitend zal een korte demonstratie van een ontwikkeld VBBS-beheersingsmodel getoond worden.

2

2.
2.1

Theoretisch kader Value Based Management (VBM)
Shareholder Value

Value Based Management is een besturings- en beheersingsconcept waarbij alle strategieën, systemen en processen in een organisatie expliciet zijn gericht op het creëren van aandeelhouderswaarde. Aandeelhouderswaarde is de basis voor alle belangrijke beslissingen die in deze organisaties worden genomen. Een onderneming die het creëren van aandeelhouderswaarde tot doelstelling heeft, dient te zorgen voor een maximaal rendement. Voor de aandeelhouder bestaat rendement uit koersresultaten en uitgekeerd dividend. Koersresultaten worden bepaald door verwachtingen van beleggers met betrekking tot de toekomstige cashflows van de onderneming en het daarbij behorende risicoprofiel. Rappaport (1998) definieert shareholder value in formulevorm als:

Shareholder value = Corporate Value -/- Debt
Om de shareholder value te bepalen dient allereerst de waarde van de totale onderneming of business unit bepaald te worden: de corporate value. Deze corporate value wordt met name bepaald door de 1 contante waarde van de toekomstige operationele cashflows . Operationele cash flow wordt gedefinieerd als het verschil tussen operationele cash inflow en operationele cash outflow. De toekomstige operationele cash flows dienen contant te worden gemaakt op basis van de vermogenskostenvoet of Weighted Average Cost of Capital (WACC) van de onderneming. Door middel van de hoogte van deze vermogenskostenvoet of WACC, wordt het risicoprofiel van de onderneming in de vergelijking betrokken. De WACC geeft het gemiddelde door de aandeelhouders en vreemd vermogenverschaffers geëiste rendement weer. Hoe hoger het risicoprofiel van de onderneming is des te hoger de WACC zal zijn. In vereenvoudigde formulevorm kan de WACC als volgt worden voorgesteld: WACCna belasting = [%EV*Geëist Rendement op EV] + [%VV*Geëist Rendement op VV * (1–Belasting %)] Samengevat kan dus worden gesteld dat de waarde van de onderneming en daarmee de aandeelhouderswaarde voor het grootste gedeelte wordt bepaald door de (verwachte) toekomstige operationele cashflows en het bij de onderneming behorende risicoprofiel.

1

Voor een volledige vaststelling van de corporate value dient ook nog de contante waarde van de niet-operationele cash flows en de in bezit

zijnde niet operationele activa te worden meegenomen (Rappaport, 1998)

3

2.2

Value creation drivers

Het creëren van aandeelhouderswaarde vat Rappaport (1998) samen in onderstaande figuur:

CREATING CORPORATE OBJECTIVE SHAREHOLDER VALUE

SHAREHOLDER RETURN: DIVIDEND + CAPITAL GAIN

VALUATION COMPONENTS

OPERATIONAL CASH FLOW

WACC

DEBT

VALUE DRIVERS

*Value growth duration

*Sales Growth *Operating profit margin * Income tax rate

* Working capital Investment * Fixed capital Investment

* Cost of capital

MANAGEMENT DECISIONS

OPERATION

INVESTMENT

FINANCING

Figuur 1: Het aandeelhouderswaarde-netwerk (Rappaport, 1998)

Rappaport onderkent de volgende zeven value drivers die bepalend zijn voor de creatie van aandeelhouderswaarde: 1. Value growth duration (planning period) 2. Sales growth 3. Operating profit margin 4. Income tax rate (cash taxes) 5. Working capital investment 6. Fixed capital investment 7. Cost of capital Deze value drivers zijn echter nogal algemeen financieel van aard en kunnen eigenlijk slechts worden gebruikt om de gerealiseerde of voorspelde aandeelhouderswaarde in een bepaalde periode te berekenen. Pas nadat deze value drivers worden vertaald in operationele value drivers (denk bijvoorbeeld aan debiteurentermijn, capaciteits-benutting, crediteurentermijn, kostprijzen, voorraden, etc.) kunnen deze value drivers worden gebruikt om de onderneming te sturen op waarde.

4

Zie voor een voorbeeld van een value driver tree onderstaande figuur.

Figuur 2: Voorbeeld van een value driver tree

2.3

Technieken voor het meten van waarde

Reeds vele jaren is er vanuit de literatuur en het bedrijfsleven kritiek op de door het bedrijfsleven gehanteerde boekhoudkundige winst- en rendementsmaatstaven. Rappaport onderkent drie redenen waarom het boekhoudkundig winstbegrip geen goede maatstaf is voor de waarde van een onderneming: 1. Ondernemingen passen verschillende boekhoudmethoden toe 2. Er wordt geen rekening gehouden met de investeringsbehoefte 3. De tijdswaarde van geld wordt buiten beschouwing gelaten Ad 1. Ondernemingen passen verschillende boekhoudmethoden toe. Het boekhoudkundige resultaat kan sterk worden beïnvloed door verschillende, algemeen geaccepteerde, accountingmethodes te gebruiken. Voorbeelden hiervan zijn de verschillende waarderingsgrondslagen ten aanzien van vaste en/of vlottende activa, de verschillen die ontstaan bij voorraadwaardering volgens first-in, first-out (FIFO) en last-in, first-out (LIFO), de verschillen in resultaat die ontstaan door het toepassen van verschillende afschrijvingsmethoden en –termijnen, en de verschillende manieren waarop goodwill kon worden verantwoord. Een verandering van boekhoudmethode, vanwege gewijzigde regelgeving of simpelweg omdat het management hiertoe beslist, kan een aanzienlijke impact hebben op het boekhoudkundige resultaat, maar niet op de cash flows en daarmee ook niet op de waarde van de onderneming 5

(afgezien van de invloed op de belasting). Of zoals Rappaport (1998) het stelt: “Cash is a fact, profit is an opinion”. Ad 2. Er wordt geen rekening gehouden met de investeringsbehoefte. Investeringen in vaste activa en operationeel werkkapitaal die nodig zijn voor de continuïteit en/of groei van de onderneming worden buiten beschouwing gelaten bij de bepaling van het boekhoudkundige resultaat. Investeringen in werkkapitaal kunnen een belangrijke oorzaak zijn van het verschil tussen boekhoudkundig resultaat (‘netto winst’) en cash flow: • Voor boekhoudkundige doeleinden wordt de opbrengst erkend op het moment dat goederen en/of diensten worden geleverd. Voor waarderingsdoeleinden wordt de opbrengst pas erkend nadat het geld is ontvangen. • Een toename van de voorraad gaat uiteraard gepaard met betalingen voor grondstoffen, lonen etc. Deze cash outflow komt echter niet tot uitdrukking in het boekhoudkundig resultaat, maar als toename van de activa op de balans. Met betrekking tot investeringen in vaste activa kan een analoge redenering worden gevolgd. Waar afschrijvingen boekhoudkundig als kosten worden verantwoord betreft het hier geen cash out. Vanuit een andere invalshoek bekeken: investeringen in vaste activa worden slechts voor een gedeelte in het jaar dat ze een cash out tot gevolg hebben als kosten verantwoord door middel van afschrijvingen. Ad 3. De tijdswaarde van geld wordt buiten beschouwing gelaten Een andere belangrijke reden waarom het boekhoudkundig winstbegrip geen goede maatstaf is voor de veranderingen in de waarde van een onderneming is het feit dat de tijdswaarde van geld buiten beschouwing wordt gelaten. Een toename van de boekhoudkundige winst hoeft geen toename van de waarde van de onderneming tot gevolg te hebben omdat hierin niet het risicoprofiel van de onderneming tot uitdrukking komt. Zo zal een op het oog aantrekkelijk lijkend uitbreidingsproject, waarvan de winst zal leiden tot verhoging van de winst per aandeel in een bepaalde ‘boekhoudjaar’, niet noodzakelijkerwijs leiden tot een hogere netto cashflow op contante waarde basis.

Om aan deze bezwaren tegemoet te komen zijn in de loop der jaren in de literatuur en in het bedrijfsleven een aantal technieken en concepten ontwikkeld die (beter) voldoen aan de behoefte om de gecreëerde waarde te meten. Hieronder wordt een aantal technieken en concepten kort besproken. In het statement van het Institute of Management Accountants (1997, statement 4AA) wordt hierbij onderscheid gemaakt in value creation measures, technieken die in eerste instantie uitgaan van de (gecorrigeerde) financiële rapportage van de onderneming, en wealth creation measures, technieken die gebaseerd zijn op gegevens afkomstig van de aandelenmarkt. Eén van de hieronder besproken technieken is echter een combinatie van beide: Market Value Added maakt zowel gebruik van de financiële rapportages van de onderneming als van gegevens afkomstig van de aandelenmarkt. Bij value creation measures kan verder nog een onderscheid worden gemaakt tussen retrospectieve, op historische informatie gebaseerde, en prospectieve, op de verwachte toekomstige performance gebaseerde technieken. Wealth creation measures zijn per definitie retrospectief aangezien zij uitgaan van historische gegevens van de aandelenmarkt.

2.3.1

Retrospectieve value creation measure

Economic Value (Added)
De oorsprong van Economic Value maatstaven kan worden herleid tot Ricardo in het midden van de negentiende eeuw die de term “super normal rent” gebruikte om Economic Value te beschrijven. In het midden van de jaren ‘20 gebruikte General Motors een maatstaf die residual income werd genoemd. 6

Residual income werd gebruikt om het inkomen aan te geven dat overbleef nadat ook het door de vermogensverschaffers geëiste rendement (capital charge) was afgetrokken. Economic Value Added (EVA ) zoals voorgesteld door Stewart (1991) is in feite niets anders dan een variant op bovengenoemd residual income. Stewarts EVA verfijnt het residual income door vele correcties (164 stuks!, Arnold and Davies, 2000) toe te passen op de door boekhoudconventies bepaalde winst en het vermogen aan te passen in de richting van marktwaarden. Het belangrijkste verschil tussen Economic Value en het boekhoudkundig winstbegrip is de aftrek van de vermogenskosten over het gehele geïnvesteerde vermogen (gecorrigeerd richting marktwaarde, voor wat betreft de core business activiteiten) waardoor Economic Value een betere maatstaf is voor waardecreatie. Template voor het berekenen van Economic Value Added (Young and O’Byrne, 2000): Operating Income + Interest income + Equity income (or – equity loss) + Other investment income - Income taxes - Tax shield on interest expense = Net operating profit after tax (NOPAT) Short-term debt log-term debt (including bonds) Other long-term liabilities (deferred taxes and provisions) Shareholders’ equity (including minority intrest) Invested capital (IC) ( = excess cash +WCR + fixed assets)
TM

+ + + =

EVA = NOPAT – Capital charges (average IC x cost of capital)

Het toepassen van Economic Value Added heeft de volgende voordelen: • Het expliciet opnemen van de kapitaalkosten, leidt tot discipline met betrekking tot het gebruik van ‘kapitaal’ / investeringen. • Economic Value Added verlegt enigermate de focus naar cashflow in plaats van winst. Zoals aangetoond in paragraaf 2.1 en het begin van deze paragraaf is dit bepalend voor waardecreatie. • Operationele value drivers zoals prijs, mix en volume kunnen relatief eenvoudig worden gekoppeld aan waardecreatie. • Economic Value Added is een maatstaf op jaarbasis waardoor deze kan worden gebruikt om de prestatie van het management in een bepaalde periode te meten en de juiste incentives te geven. Dit laatste voordeel van Economic Value Added vormt tegelijkertijd het grootste gevaar van deze methoden: het management ontwikkelt hierdoor een korte termijnvisie en besteedt te weinig aandacht aan zaken die op korte termijn niets opleveren maar wel van belang zijn voor het lange termijn waardescheppend vermogen van de onderneming. Bovendien bestaat het risico dat naast de reeds bestaande boekhouding gericht op externe berichtgeving en de fiscale boekhouding, een derde, op waarde gebaseerde, boekhouding moet worden bijgehouden. Er dient dan ook een afweging te worden gemaakt tussen nauwkeurigheid en eenvoud / begrijpelijkheid.

2.3.2

Prospectieve Value creation measure

Cash Flow Return On Investment (CFROI) Een alternatieve methode om de onderneming te waarderen op basis van toekomstige cashflows wordt aangedragen door de Boston Consulting Group (1996): de Cash Flow Return On Investment (CFROI). De CFROI wordt berekend als de sustainable cash flow van een onderneming als percentage van het vermogen dat oorspronkelijk in de onderneming is geïnvesteerd. Deze verwachte toekomstige sustainable cash flow gerelateerd aan het geinvesteerde vermogen kan worden weergegeven als een 7

interne rentevoet of Internal Rate of Return (IRR) over de economische levensduur van de gebruikte assets. Het verschil tussen de aldus berekende IRR en de vermogenskostenvoet (WACC) van de onderneming, de CFROI-spread, kan worden beschouwd als het waardescheppend potentieel van de onderneming. Het verschil in CFROI over de jaren kan zodoende worden gebruikt als maatstaf voor de jaarlijkse performance. De belangrijkste voordelen van CFROI boven Economic Value Added zijn: • CFROI is prospectief van aard en geeft het management zodoende een incentive om een lange termijn visie te hanteren • CFROI helpt het management te onderscheiden of waardecreatie verkregen wordt door te investeren en te groeien of eerst te verbeteren en/of te desinvesteren Het belangrijkste nadeel van de CFROI is het feit dat het voorspellen van de lange termijn cash flow allesbehalve eenvoudig is. Bovendien zijn voorspellingen gemakkelijk te manipuleren. Aanvullende opmerking ten aanzien van CFROI (Young and O’Byrne, 2000): De CFROI wordt in feite op dezelfde manier berekend als de IRR, hoewel de CFROI niet op dezelfde manier geïnterpreteerd kan worden als de IRR. (De alom vertrouwde IRR ingeval van investeringsselectie is die disconteringsvoet waarbij de netto contante waarde van de cashflows gelijk is aan 0.) Indien de CFROI gebaseerd is op een stroom van cashflows en gaat het om die reden een stap verder dan de berekeningen binnen EVA door de invloed van accrual accounting te beperken. De berekening van CFROI is tamelijk ingewikkeld en er zijn meerdere versies (Arnold and Davies, 2000). Belangrijkste element in de berekeningen zijn die van de cashflow. Deze wordt berekend door een aantal correcties aan te brengen op de winst na belastingen; de meeste met betrekking tot noncash items. Elementair is ook dat de boekwaarde van de activa wordt verminderd met de goodwill en weer wordt verhoogd met de afschrijvingen (dus aan het einde van de periode inclusief afschrijvingen), waarna een inflatiecorrectie plaatsvindt. De bedoeling is om een rate of return te vinden dat wordt voortgebracht door de activa van de organisatie. Expliciet dient te worden vermeld dat er subjectieve elementen zitten opgesloten in een aantal veronderstellingen, zoals ook met name ten aanzien van de levensduur van de activa (Arnold and Davies, 2000) (Voor een template en voorbeelden voor het berekenen van de CFROI wordt verwezen naar Young and Byrne, 2000) Voor een bespreking van de CFROI-benadering zoals die bij DSM wordt gehanteerd in relatie met de theorie, wordt verwezen naar een elementair voorbeeld in de publicatie Value Based Business Steering at DSM, bladzijde 59.

2.3.3

Wealth creation measures

Total Shareholder Return (TSR) Total Shareholder Return kan worden omschreven als het totale rendement, bestaande uit dividend en koerswinst, dat een aandeelhouder behaalt in een bepaalde periode. In formulevorm: TSR = (Koers t+1+dividendt+1-Koers t )/Koers t De Total Shareholder Return van een onderneming in een bepaalde periode wordt vervolgens vergeleken met de vermogenskostenvoet van de onderneming. Bovendien kan ook een vergelijking worden gemaakt met een homogene groep ondernemingen. Deze maatstaf is dus volledig gebaseerd op de perceptie van de aandelenmarkt met betrekking tot de performance van de onderneming. Annual Economic Return In vergelijking met Total Shareholder Return houdt Annual Economic Return (AER) bovendien expliciet rekening met het door de onderneming aangetrokken kapitaal in een bepaalde periode en de 8

alternatieve investeringsmogelijkheden van de aandeelhouder. In formulevorm kan AER als volgt worden weergegeven: AER = [(Marktwaarde EVt+1 – Aangetrokken Kapitaal + Dividend ) / Marktwaarde EV t ] - 1 Het aangetrokken kapitaal, het dividend en de marktwaarde van het aandelenkapitaal op tijdstip t worden gewaardeerd alsof de aandeelhouder zijn aandelen van de hand had gedaan en de vrijgekomen waarde had geïnvesteerd tegen zijn opportunity costs. Als de AER positief is heeft het management waarde gecreëerd omdat het rendement in dit geval groter is dan hetgeen de aandeelhouder zelf had kunnen bereiken met alternatieve investeringsmogelijkheden. De belangrijkste voordelen van de hierboven besproken wealth creation measures vergeleken met de value creation measures zijn: • De beide maatstaven zijn vergeleken met de hierboven besproken value creation measures relatief objectief. De aandelenkoers en het uitgekeerde dividend zijn eenduidig vast te stellen en niet manipuleerbaar door het management. • Het zijn de meest directe maatstaven om aandeelhouderswaardecreatie te meten aangezien zij uitgaan van de aandelenkoersontwikkeling en het uitgekeerde dividend. Het belangrijkste nadeel van beide methoden is dat ze niet toepasbaar zijn op ondernemingen die niet beursgenoteerd zijn en dus ook niet op business units of divisies van beursgenoteerde ondernemingen. Bovendien zijn wealth creation measures zoals gesteld aan het begin van deze paragraaf per definitie retrospectief.
* * *

9

3.

Toepassing van Value Based Management / Value Based Business Steering bij DSM

3.1

Value Based Management bij DSM

Sinds 2000 meet en stuurt DSM zijn financiële prestaties ook intern in termen van waardecreatie. Deze systematiek wordt Value Based Business Steering (VBBS) genoemd en beoogt te meten en te sturen in termen van waardecreatie, gebaseerd op een cashflowresultaat op het (historisch) geïnvesteerde vermogen minus de kosten van dat vermogen. Zoals we hieronder zullen zien is deze methodiek een 2 retrospectieve variant op de in hoofdstuk 2 omschreven CFROI . Dimensies van waarde DSM onderscheidt de volgende drie dimensies van waardecreatie: 1. Gross Assets Onder gross assets worden fabrieken en installaties (vaste activa), werkkapitaal en patenten verstaan die nodig zijn om producten en/of diensten te leveren. De gross assets worden gewaardeerd op historische aanschafwaarde. Zo lang als de activa in gebruik zijn blijven ze onderdeel van de gross assets. Alleen wanneer fabrieken worden gesloten of apparatuur buiten gebruik wordt gesteld en gesloopt of onderdelen worden verkocht worden de gross assets aangepast. 2. Capital charge De capital charge, ofwel de WACC, is het gemiddelde door de vreemd en eigen vermogensverschaffers van DSM geëiste rendement vermenigvuldigd met de gross assets. De WACC is voor DSM vastgesteld op 8% na belasting, waarbij voor de berekening een normatieve verhouding tussen het vreemd en het eigen vermogen is aangehouden. De WACC wordt niet gedifferentieerd per business group en wordt niet aangepast tenzij er een essentiële verandering optreedt in een van de onderliggende variabelen. 3. Sustainable cash flow Sustainable Cash Flow wordt door DSM gedefinieerd als: Sustainable Cash Flow = EBITDA +/- mutaties in voorzieningen - kleine investeringen - belasting economische afschrijving - overige cashflow EBITDA staat voor winst vóór aftrek van interest, belasting, afschrijving en amortisatie. Mutaties in voorzieningen vormen een correctie op de cashflow (eigenlijk te interpreteren als een correctie op de winst), omdat ze niet tot kasstromen leiden. Kleine, niet rendabele investeringsprojecten, zoals veiligheids- of arbo-investeringen worden ook ten laste van de sustainable cash flow gebracht. Uitgaven voor grote investeringsprojecten worden aan de gross assets toegevoegd. Economische afschrijving bedraagt jaarlijks 2% van de vaste activa, inclusief economische goodwill, en moet worden gezien als een annuïteit waarmee de vaste activa kunnen worden vervangen. Het idee is dat indien het hieruit voortkomende bedrag kan worden geïnvesteerd tegen de WACC de vaste activa iedere 21 jaar kunnen worden vervangen. De waarde die in enig jaar door een business group wordt gerealiseerd is nu gelijk aan de sustainable cash flow minus de capital charge. Performance meting: Cash Flow Return On Investment (CFROI) DSM gebruikt de CFROI voor interne performance meting van de business groups. De CFROI wordt gedefinieerd als: CFROI = (Sustainable Cash Flow / Gross Assets) * 100%

2

De hieronder omschreven methodiek is door DSM in samenwerking met de Boston Consulting Group ontwikkeld.

10

Gesteld kan nu worden dat waarde ontstaat indien de CFROI in een bepaald jaar groter is dan de WACC. De aldus ontstane waarde wordt door DSM Cash Value Added (CVA) genoemd. Waarderealisatie: CVA = (CFROI – WACC) * Gross Assets = Sustainable Cash Flow – Capital Charge De CVA is dus het cash surplus nadat de vermogensverschaffers zijn gecompenseerd. Volgens het VBBS-concept wordt dit gerealiseerde waarde genoemd. Om de gecreëerde waarde te bepalen wordt nu het verschil tussen de CVA van twee opeenvolgende perioden genomen. Waardecreatie: ? CVA = CVAt=1 – CVAt=0 Het begrip ‘waardecreatie’ wordt geassocieerd met de contante waarde van alle toekomstige cashflows (inclusief restwaarde); ‘waarderealisatie’ is daarentegen een maatstaf van korte termijn ‘economic performance’. Investeringsselectie Om investeringen te beoordelen wordt bij DSM gebruik gemaakt van de netto contante waarde (NCW) methode, en daarvan afgeleid de IRR (Internal Rate of Return ofwel interne rentevoet). Een voldoende hoge IRR (>15% voor belasting voor financiering) is echter een noodzakelijke, maar niet voldoende voorwaarde. Naast de IRR wordt bij de beoordeling van investeringsprojecten expliciet rekening gehouden met de huidige performance van de business en de invloed van het voorgestelde project op de toekomstige CFROI en CVA. Indien de CFROI op of onder de WACC ligt zal voorzichtig met investeringen worden omgegaan. Er moet een goede verklaring zijn waarom de voorgestelde investering een hoger rendement zal opleveren dan investeringen in het verleden. Indien de CFROI boven de WACC ligt zal de nadruk op groei liggen. Waardecreatie In onderstaande figuur wordt aangegeven hoe waarde kan worden gecreëerd in een business die in de uitgangssituatie een CFROI heeft die duidelijk boven de WACC ligt. Op de X-as staan de geïndexeerde gross assets weergegeven en op de Y-as de door de business behaalde CFROI in enig jaar. Uit onderstaande figuur blijkt dat een business nu waarde (? CVA) kan creëren indien ze de CFROI kan laten toenemen van het ene naar het andere jaar (gele oppervlakte) of door te groeien (toename gross assets) waarbij de CFROI echter wel boven de WACC dient te blijven (groene oppervlakte). Uiteraard creëert een combinatie van beide ook waarde.

11

Year 1

CFROI%
Year 0

∆CVA CVA
Year 0

∆CVA
Year 1

WACC 8 %

Gross asset base %
Fig. 3: Waardecreatie indien de CFROI boven de WACC ligt Een business die een CFROI heeft die op of onder de WACC ligt zal zich in eerste instantie dienen te concentreren op het verbeteren van de CFROI en het reduceren va n de gross assets middels het sluiten van onrendabele vaste activa en het terugdringen van het werkkapitaal. Hierdoor wordt de negatieve CVA minder negatief en ontstaat er dus een positieve ? CVA. In onderstaande figuur wordt waardecreatie bij een business met een CFROI onder de WACC weergegeven.

12

CFROI% WACC 8 %

(negative)CVA
Year 1 Year 0

∆CVA
Gross asset base %

Fig. 4: Waardecreatie indien de CFROI onder de WACC ligt

Het concept van de C-curve De hierboven uitgewerkte grafische voorbeelden kunnen worden samengevat in een drietal strategieën om waarde te creëren voor een business die initieel onder de WACC presteert: 1. Krimp de gross assets middels het verkopen of sluiten van onrendabele activa (krimpen). 2. Verbeter zodanig dat de CFROI boven de WACC komt te liggen (saneren) 3. Zodra dit het geval is moet er geïnvesteerd worden om zodoende door middel van groei een positieve ? CVA te kunnen genereren (groeien). De hierdoor ontstane C-Curve wordt in onderstaande figuur grafisch weergegeven: Figuur 5: De C-curve

3. Groeien CFROI %
“Binnendoorweg”

2. Saneren WACC

1. Krimpen

Gross Assets Index %

13

Hoewel de hierboven weergegeven “binnendoorweg” aantrekkelijk lijkt, is dit niet de aan te bevelen route. De kans dat een business group die onder de WACC presteert op deze manier zichzelf uit de problemen kan investeren is volgens DSM niet erg groot. De ratio hierachter is namelijk dat een investering in gross assets leidt tot schaalvoordelen en daarmee de kosten per eenheid omlaag brengt. Er is echter geen reden waarom concurrenten die wel boven de WACC presteren en een sterkere positie hebben, deze kans niet ook zouden oppakken waardoor de relatieve concurrentiepositie niet wijzigt. Een “zichzelf uit de problemen investeren”-strategie zal waarschijnlijk alleen succesvol zijn als er een houdbaar concurrentievoordeel kan worden verkregen. Dit zal doorgaans alleen het geval zijn als de voorgestelde investering de regels van het spel verandert (bijvoorbeeld door middel van gepatenteerde revolutionaire technologie).

Business steering typeringen Aan de hand van de C-curve en het CVA staafdiagram kan een business group nu worden getypeerd als Star, Mixed, Bleeder, Jewel, Problem en Phoenix. Op basis van deze typering kan DSM nu de strategie bepalen waarmee een business group waarde kan creëren. De verschillende typeringen die door DSM worden onderscheiden zijn hieronder toegelicht.

Star business
De C-curve en CVA-staafdiagram van een star-business zien er als volgt uit:

CFROI

CVA

WACC

Gross Assets Figuur 6: C-curve en CVA-staafdiagram van een star business Een star-business groeit ieder jaar boven de WACC en levert zodoende ieder jaar een positieve ∆ CVA. De uitdaging voor een star-business is het vasthouden en uitbreiden van haar concurrentievoordeel. Om de groeisnelheid te verhogen moet zij prioriteit geven aan investeringen en/of acquisities.

Year

14

Mixed business

CFROI

CVA

WACC

Gross Assets

Year

Figuur 7: C-curve en CVA-staafdiagram van een mixed business
Een mixed business groeit ieder jaar boven de WACC maar de CFROI is dalende. Dit is typisch een business die aan het veranderen is van een specialty naar een commodity. De uitdaging voor een mixed business is het herstellen van de CFROI en tegelijkertijd te groeien in asset base. Als dit lukt wordt een mixed business een star business.

Bleeder business

CFROI

CVA

WACC

Gross Assets Figuur 8: C-curve en CVA-staafdiagram van een bleeder business

Year

Een bleeder business genereert constant een CFROI die onder de WACC ligt en blijft tegelijkertijd investeringen aantrekken. In dit scenario riskeert een business group terecht te komen indien zij de bovengenoemde binnendoorweg-strategie volgt. Deze business vernietigt waarde jaar na jaar. Vanuit het standpunt van de aandeelhouderswaarde is dit een ongewenste situatie. De uitdaging voor een bleeder business is om alles te doen wat nodig is om een phoenix (zie verderop) te worden: reorganiseren en krimpen van de assets.

15

Jewel business

CFROI

CVA

WACC

Gross Assets Figuur 9: C-curve en CVA-staafdiagram van een jewel business

Year

Een jewel business genereert al enige tijd een CFROI die duidelijk boven de WACC ligt maar creëert geen waarde omdat haar gross assets niet groeien. De jaarlijkse ? CVA is hierdoor 0. Een typisch voorbeeld van een jewel business is een business group die een sterke positie in een stagnerende markt heeft. De uitdaging voor een jewel business is een star business te worden door de gross assets te laten groeien. Als er niet of niet voldoende groeimogelijkheden zijn kan de situatie zich voordoen dat het beter is de business te verkopen; nu heeft de organisatie nog een hoge waarde.

Problem business

CFROI

CVA

WACC

Gross Assets Figuur 10: C-Curve en CVA-staafdiagram van een problem business

Year

Een problem business genereert al enige tijd een CFROI die duidelijk onder de WACC ligt en waarbij de gross assets niet groeien. De jaarlijkse ? CVA is hierdoor 0. Een typisch voorbeeld van een problem business is een business group die in een volwassen markt hevig in strijd is met haar concurrenten. De uitdaging voor een problem business is een phoenix business te worden door de strijd te winnen en de CFROI te verhogen en tegelijkertijd de asset base te verkleinen. Als dit niet lukt is het beter de business te verkopen.

16

Phoenix business

CFROI

CVA

WACC

Gross Assets Figuur 11: C-Curve en CVA-staafdiagram van een phoenix business Een phoenix business heeft een zware tijd achter de rug maar is nu weer op de goede weg. De CFROI is stijgende en de asset base is aan het krimpen. De uitdaging voor deze business is de verleiding te weerstaan te gaan investeren voordat de CFROI het WACC niveau heeft bereikt en zodoende te eindigen in een bleeder business.

Year

Value Based Business Steering operationaliseren: Value driver tree De volgende stap in het concept Value Based Business Steering (VBBS) bij DSM is het abstracte concept van waardecreatie te vertalen in operationele acties middels een zogenaamde value driver tree. Zoals weergegeven in onderstaande figuur dient een value driver tree gebaseerd te zijn op de karakteristieken van een bepaalde business unit (organisatie). Niet iedere business is gelijk.

CVA

BG

BU

BU

BU

Operational Value Drivers Operational Value Drivers

Figuur 12: opbouw van een value driver tree Value drivers zijn elementen die de CVA of ∆ CVA beïnvloeden. Typische key value drivers zijn bijvoorbeeld het verkoopvolume, de marge per klant, vaste kosten per ton, de debiteuren- en 17

crediteurentermijn, bezettingsgraad etc. Het gebruik van een value driver tree maakt een business transparant. Het stelt medewerkers in staat om na te gaan of hun acties bijdragen aan waardecreatie.

Hieronder is de typische basis DSM value driver tree weergegeven. Figuur 13: een typische DSM value driver tree
CASH PART

+

Ebitda

A

-

Change in working capital

CVA
Sustainable cash flow

Tax (norm) x EBIT

B

-

Capital expenditures

+

Other

C

CFROI

÷

-

Economic depreciation of total fixed assets/ goodwill

D

Free Cash flow

x

Min

Historical tangible/ intangible fixed assets Gross assets

E

WACC

+ Working capital +

F

+
ASSET PART

Economic goodwill

G

+
(1) Including goodwill

Non consolidated participations

H

3.2 Samenvatting Sinds 2000 meet en stuurt DSM expliciet op waardecreatie. De methodiek die hiervoor wordt toegepast wordt bij DSM Value Based Business Steering (VBBS) genoemd. Voor performancemeting wordt bij deze methodiek de CFROI gebruikt. De bij DSM gehanteerde CFROI is een retrospectieve variant op de in hoofdstuk 2 besproken CFROI. • • • • • • • De CFROI wordt gedefinieerd als: sustainable cash flow / gross assets (historische waarde)*100% Als de CFROI groter is dan de WACC van DSM (8% na belasting) wordt Cash Value Added (CVA, waarde) gerealiseerd: CVA = [CFROI – WACC] * Gross Assets Als de CVA van het ene naar het andere jaar toeneemt, en zodoende een positieve ∆ CVA ontstaat, wordt waarde gecreëerd. Waarde kan worden gecreëerd door de CFROI te verbeteren en/of door boven de WACC te groeien en/of door onder de WACC te krimpen De C-curve geeft de beweging weer van een business die initieel onder de WACC presteert en door eerst te krimpen, vervolgens te saneren en ten slotte te groeien waarde creëert Aan de hand van de C-curve kan een business worden getypeerd als star, mixed, bleeder, jewel, problem en phoenix. Afhankelijk van deze typering kan de strategie worden bepaald waarmee waarde kan worden gecreëerd. Het abstracte concept van waardec reatie kan worden geoperationaliseerd middels een value driver tree. Value drivers zijn elementen die de CVA of ∆ CVA beïnvloeden.

18

4.

Bevindingen

Value Based Management is een besturings- en beheersingsconcept waarbij alle strategieën, systemen en processen expliciet zijn gericht op het creëren van aandeelhouderswaarde. Aandeelhouderswaarde wordt voor het grootste gedeelte bepaald door de (verwachte) toekomstige operationele cashflows en het bij de onderneming behorende risicoprofiel. Rappaport onderkent een zevental value drivers die bepalend zijn voor deze cashflows en dit risicoprofiel. Met Value Based Management wordt een intensivering van de waardecreatie-bevorderende planning en controlactiviteiten nagestreefd. Het doel is het maximaliseren van de waarde van de organisatie door middel van het structureel realiseren van optimale prestaties. Tot deze planning en controlactiviteiten zouden derhalve moeten behoren (Steens, 2002): • Het goed voorbereiden van beslissingen en plannen, vooral ook door na te gaan welke effecten deze kunnen hebben op de waarde van de organisatie; • Het in staat stellen van betrokkenen naar de beslissingen en plannen te handelen door middel van goede communicatie en het realiseren van de juiste condities, zoals het realiseren van een gedragen visie/missie, het creëren van een productieve cultuur en het beschikbaar stellen van de benodigde middelen; • Het goed (doen) uitvoeren van de beslissingen en plannen; • Het meten van de effecten door middel van op waardecreatie gerichte en op de verantwoordelijkheden / resultaatgebieden van betrokkenen aansluitende prestatie-indicatoren; • Het evalueren van de effecten en het leren ervan, blijkend uit concrete verbeteringsacties; • Het bewaken van deze acties en de resultaten ervan. Bij Value Based Management dient het management van de organisatie / de business-units te sturen op operationele cashflow, investeringen en werkkapitaal. Het positief beïnvloeden van deze elementen zal in vergelijking met het sturen op boekhoudkundige winst, sneller leiden tot waardecreatie. Deze manier van sturing maakt het mogelijk om de prestaties (CFROI) van business-units te vergelijken, hetgeen niet direct mogelijk was op basis van de Return On Investment (ROI); CFROI en CVA kunnen naast Netto Contante Waarde en terugverdienperiode gehanteerd worden als investeringsselectiemethode. Een ander pluspunt van deze manier van business-steering is dat uitgaande van de huidige situatie (Star, Mixed, Bleeder, Jewel, Problem en Phoenix) duidelijk aangegeven wordt welke strategie gekozen dient te worden om de prestaties te verbeteren. Het VBM / VBBS-beheersingsmodel dient ten alle tijden up to date te zijn en het verdient aanbeveling om het functioneel beheer van dit model bij één persoon binnen de organisatie te leggen. Verder is het aan te bevelen om op basis van dit model een aantal performance indicatoren te benoemen en de betreffende eigenaren / afdelingsmanagers hiervoor verantwoordelijk te maken. De performance indicatoren dienen als input voor het VBM / VBBS-beheersingsmodel. Het VBM / VBBS-concept dient binnen de totale organisatie te leven (van hoog tot laag); het publiceren en het regelmatig terugkoppelen door het lijnmanagement tijdens een werkoverleg zal de VBBS-attitude van de medewerker verhogen. Maar er is een kanttekening: Een onderzoek van Peter Sampers (Bert Bakker, 2003) laat geen verband zien tussen het toepassen van Value Based Management en beursprestatie: ‘Wel blijken cfo’s van bedrijven die in de periode 1997-2000 meer dan gemiddeld (mediaan) aandeelhouderswaarde creëerden, significant meer aandacht te besteden aan bepaalde elementen van management control, zoals budgetteren, bedrijfscultuur en interne controle. Opmerkelijk genoeg bleek dat bedrijven die wel Value Based Management toepassen niet meer aandacht aan die specifieke elementen hechten dan andere bedrijven’. Sampers stelt ook ‘dat bedrijven waarvan de cfo’s veel waarde hechten aan een management controlsysteem waarin prestaties gemeten worden en waarin op basis daarvan wordt bijgestuurd op de beurs beter scoren dan gemiddeld. Aandeelhouders hebben kennelijk baat bij een cfo die met behulp van een management control-methode de zaak goed in de hand houdt. Maar dat kan dus net zo goed een traditionele methode zijn’. 19

Literatuurlijst • • • • • • • • • •

Barry Elliott and Jamie Elliott, Financial Accounting, reporting and analysis, Pearson Education Limited, 2002 Rappaport, A., Aandeelhouderswaarde creëren, Kluwer Bedrijfswetenschappen/NIVE, 1988 / Creating Shareholder Value, The Free Press, 1998, 2nd edition Hosman, Steenvoorden, Baas, VBM Sturen op waarde voor de hele onderneming, 1998 S. David Young and Stephen F. O’Byrne, EVA and Value-based Management, a practical guide to implementation, Mc Graw-Hill, 2001 Glen Arnold and Matt Davies, Value Based Management, Context and application, John Wiley & Sons Ltd (2000) DSM N.V., Value Based Business Steering, an introduction, Corporate Finance & Economics DSM N.V., 2000 John Soetelmans, Value Based Business Steering, DSM NV, 2003 Bert Steens, Business control voor Value Based Management, ‘Levers of control’ , MEC Marketeer, sepember 2002 Robert N. Anthony and Vijay Govindarajan, Management Control Systems, ninth edition, Irwin McGraw-Hill, 1998 Bert Bakker, Effect nihil, De Accountant, november 2003

20