Informe de crédito 2012: la renta fija en la Zona Euro y España

1. Análisis Macro

2. Evolución de los tipos de interés

3. Análisis de la Renta Fija

4. Selección de una cartera de inversión

5. Bibliografía

1. Entorno macroeconómico

La evaluación de las perspectivas del mercado de bonos en 2012 presenta un desafío para los inversores de renta fija debido a la incertidumbre reinante en los mercados de capitales. El comportamiento de la renta fija depende en su mayor parte de la evolución de la crisis de la deuda europea, cuyo desenlace está todavía por ver. Desde mediados de 2011 hasta nuestros días el flujo diario de noticias desde el continente europeo ha sido el principal impulsor del rendimiento del mercado de bonos. Cuando las noticias han sido desalentadoras - temores acerca de la posible quiebra de algún gobierno, el desarrollo de una crisis bancaria, e incluso un posible abandono del euro – la mayoría de inversores han respondido mediante la organización de una "huida hacia la calidad", es decir, han movido sus fondos hacia lo que se conoce como “safe havens”, activos libres de riesgo como los bonos alemanes o los del Treasury americano. Malas noticias desde Europa también han desencadenado por lo general malos resultados en áreas del mercado con mayor riesgo como son los bonos “high yield” y de deuda de mercados emergentes.

No sólo la crisis de deuda europea afecta de forma negativa al mercado de renta pública. Otro riesgo potencial es el aumento de la inflación, pese a su bajo nivel actual la creciente inflación que estamos viviendo desde finales de 2011 (conducida principalmente por los precios de los alimentos y la energía) puede llegar a tener un impacto negativo en la rentabilidad de la renta fija. A día de hoy las perspectivas macroeconómicas para Europa siguen siendo débiles y por lo tanto se reducen las posibilidades de una coyuntura inflacionista. Aunque los políticos parecen por fin darse cuenta de que un enfoque coordinado a largo plazo es necesario, los enormes niveles de deuda y las trabas institucionales, que dificultan y retrasan la toma de medidas conjuntas; dejan abierta la posibilidad de que lo peor de la crisis este todavía por llegar. Las noticias de los últimos días referentes al paquete de 130 billones de euros para solucionar la crisis de deuda griega calaron en el mercado de una manera muy positiva. Sin embargo, el posible retraso de esta decisión hasta después de las elecciones generales griegas ha vuelto a levantar suspicacias en los mercados. Esto ha contribuido a un aumento del yield en la deuda soberana de los países periféricos como Italia, España, Portugal e Irlanda, que habían visto como su situación se relajaba en los días previos. Tras conocerse esa información el mercado volvió a mostrar sus dudas acerca de la viabilidad de la situación y los diferenciales respecto al bono de referencia volvieron a aumentar.
Este escenario ha sido seguida muy cerca por las agencias de rating. Hace tan solo unos días Moody´s procedió a rebajar la calificación crediticia de seis países de la zona Euro, entre los que se encuentra España. Otros países como Francia y Reino Unido han recibido una perspectiva negativa, lo que alimenta la especulación sobre una crisis europea con todavía mayores consecuencias negativas. Esta medida se une a las tomadas por Fitch y S&P hace poco más de un mes.

La situación en Europa presenta unas características muy particulares que dificultan la solución de estos problemas y contribuyen a generar desconfianza en los mercados. El paro en la zona Euro, especialmente en España, supone un claro indicador de la gravedad de la situación. Las reformas que se están llevando a cabo pueden resultar eficaces en un futuro pero a corto plazo no tendrán un efecto considerable. La incertidumbre sobre las perspectivas de la zona del euro para la reforma institucional de su marco económico y fiscal, y los recursos que se pondrán a disposición para hacer frente a la crisis son los principales puntos de controversia. La creciente debilidad de las perspectivas macroeconómicas de Europa pone en peligro la ejecución de los programas de austeridad interna y las reformas estructurales que se necesitan para promover la competitividad, de hecho la inmensa mayoría de los analistas consideran que Europa se encuentra inmersa en una recesión. La frágil confianza de los mercados refleja un alto potencial de nuevas caídas en las condiciones de financiación para los estados soberanos y los bancos. Estos factores limitan la capacidad crediticia de todos los países europeos agravando la susceptibilidad de una serie de países a determinados riesgos financieros y macroeconómicos como consecuencia del alto grado de dependencia entre ellos. No debemos olvidar que el riesgo de contagio es una seria amenaza en el caso de la renta fija europea.

El compromiso de las autoridades europeas a la preservación de la unión monetaria y la aplicación de las reformas necesarias para restaurar la confianza del mercado ha sido respaldado pero la credibilidad de este compromiso va decayendo cada día.

En el caso de España la perspectiva sigue siendo negativa. Los factores más críticos son que dificultan el crecimiento económico son:

1) Las débiles proyecciones macroeconómicas y la incertidumbre política de la eurozona lastran a España de manera inevitable

2) El difícil panorama fiscal se ve empeorado por un desajuste presupuestario mayor de lo esperado en 2011, principalmente debido al gasto de los gobiernos autónomos.

3) El compromiso de reducción del déficit es improbable en un contexto económico adverso que todavía no ha dado síntomas de recuperación. Una nueva recesión también afecta negativamente a la rentabilidad de los bancos españoles en un periodo de reestructuración clave para sanear sus balances.

Los analistas coinciden en señalar que el nuevo gobierno ha tomado las medidas oportunas para compensar una gran parte del desvío presupuestario del año pasado, y también ha tomado medidas para poner las finanzas de los gobiernos regionales en virtud de una supervisión más estrecha. Una nueva recesión más afectará a la rentabilidad de la banca española en un momento en que se prevé la eliminación de impedimentos de bienes raíces relacionados con los activos de sus balances. El intento del nuevo gobierno para obligar a la banca a aumentar sus provisiones contra activos problemáticos relacionados con la exposición de los bancos al sector inmobiliario busca mejorar la transparencia de los balances y contribuir a restaurar la confianza del mercado. Las reformas del mercado laboral anunciadas por el gobierno hace unos días buscan aumentar la flexibilidad en el mercado laboral para así fomentar el crecimiento más rápido del empleo una vez que la recuperación económica comience. España se encuentra en una situación complicada y al menos durante este año esto se vera reflejado en las condiciones de emisión de renta fija, donde tendrá que ofrecer una buena rentabilidad. En cualquier caso España ha cubierto a estas alturas de año un 25,2% de las necesidades de financiación para afrontar los vencimientos totales de 2012. Además hay que reconocer el don de la oportunidad que ha tenido España para colocar sus emisiones, aprovechando momentos propicios que le han permitido obtener financiación a un coste aceptable.

Yield Bono Español a 10 años

Fuente: Reserva Federal St. Louis

2. Evolución de los tipos de interés

Durante esta crisis el Banco Central Europeo y la Unión Europea se han preocupado sobre todo de asegurar la liquidez en los mercados a través de distintas soluciones como el EFSF, EFSM y el ESM. Estas medidas sirvieron para calmar las dudas que acechaban a los inversores sobre la quiebra de los gobiernos europeos y reducir de alguna manera el temido riesgo de contagio. A principios de diciembre el Banco Central Europeo proporcionó 489 mil millones de € a un plazo de tres años reduciendo el tipo de interés al 1%. El BCE espera poner en marcha otra operación de refinanciación (LTRO) para los bancos europeos en febrero mandando un mensaje al mercado de política monetaria claramente expansiva. La mayor parte del dinero disponible es probable que se utilicen para cumplir con los vencimientos de deuda bancaria en lugar de comprar bonos soberanos, pero la esperanza entre los participantes del mercado es que aun así habrá suficiente para que los bancos inviertan estos préstamos en bonos de alto rendimiento italiano y español.

La decisión del BCE de poner a disposición un volumen significativo de los préstamos tres años a tasas de interés muy bajos, junto con la reducción de los requisitos de garantía, ha reducido el riesgo de liquidez al que se enfrentan los bancos la zona del euro pero no asegura que esta liquidez se traslade al sector real de la economía. Estas medidas de liquidez extraordinarias distorsionan de alguna manera el valor del EURIBOR, ya que las condiciones del mercado no son las habituales y los bancos están sobreprotegidos. En cualquier caso se espera que el EURIBOR se mantenga alrededor del 1,7%.

Dado que las perspectivas de crecimiento no son muy alentadoras es poco probable una subida de los tipos de interés a corto plazo. Un entorno con tipos de interés estables disminuirá el riesgo de tipo de interés soportado por los inversores y aumentará el atractivo de la renta fija. Si a esto unimos la moderada inflación esperada este podría ser un buen año para la renta fija.

3. Valoración sobre la renta fija

En general el mercado de renta fija soberana en Europa presenta una gran volatilidad y un mayor riesgo asociado a la correlación existente entre estos activos. Pese al atractivo de la deuda soberana de algunos países como Italia y España hay que andar con pies de plomo y no sobreponderar la inversión este tipo de activos. Entre los títulos de deuda pública de gobiernos más solventes destacaría Canadá, Australia y Reino Unido ya que ofrecen más rentabilidad que los bonos alemanes y americanos y la posibilidad de impago es remota.

Respecto a los bancos, la mayoría de bancos europeos sigue infracapitalizados y dependen del auxilio vital de los bancos centrales. La debilidad de la economía real sugiere un aumento de préstamos problemáticos en el futuro. Así mismo, una regulación más estricta inhibirá la capacidad de los bancos para generar beneficios. Otro problema que sigue sin resolverse es la exposición real de los bancos a la deuda soberana de la Europa periférica. Por lo tanto, los problemas y la incertidumbre que rodea al sector (España es un claro ejemplo de esto) invita a mantener una posición muy conservadora con los bancos. La deuda senior de bancos como el Santander o el BBVA con alta presencia internacional pero lastrados por la marca España puede suponer una muy buena oportunidad en términos de rentabilidad riesgo.

No tengo una opinión muy clara acerca de las cédulas hipotecarias emitidas por los bancos en estos últimos tiempos. A la ya comentada situación del sector bancario en general hay que añadir las perspectivas del mercado inmobiliario, que tampoco parecen ser muy positivas para este 2012. Pese a la buena calificación crediticia de las mismas en estos momentos se espera una rebaja en un futuro cercano. En los inicios de año la emisión de cédulas de bancos como Sabadell ha sido bien recibida por los mercados, pese a eso no soy optimista en este sector al menos por el momento.

La situación de incertidumbre bancaria se ha trasladado al segmento corporativo y las empresas han actuado en consecuencia reforzando sus balances y reduciendo su dependencia de los créditos comerciales. La fase de crecimiento de los últimos años ha sido breve y demasiado incierta para que las empresas abandonen sus políticas conservadoras. La liquidez y los balances sólidos será la tónica de aquellas empresas bien gestionadas y previsoras. Por lo tanto es de esperar que las probabilidades de “default” se mantengan por debajo de las previsiones. En general, la salud del sector corporativo es estable aunque en el caso de España preocupan los altos niveles de endeudamiento privado, lo que unido a la situación económica del país ofrece un panorama poco atractivo para el inversor. Las empresas con mayor presencia internacional estarán en una situación más cómoda y flexible en un hipotético caso de recesión europea a gran escala. La depreciación del € también beneficiará a este tipo de empresas al hacerlas más competitivas en el ámbito internacional.

Los bonos corporativos de alta calidad crediticia pueden ofrecer muchas de las características que antes tenían los gobiernos. Las inquietudes macroeconómicas generalizadas han servido para elevar los rendimientos de la deuda corporativa en todo el espectro crediticio, pero esto ha ocurrido, y eso es lo importante, mientras los fundamentales han seguido siendo sólidos en líneas generales. En realidad, muchas empresas están ahora en mejor posición que en 2008.

Los bonos de high yield llevan implícitos unas tasas de impago del 50% en los próximos 5 años. Como he comentado en el párrafo anterior se esperan tasas de impago muy bajas a corto plazo. Estos momentos en el que los mercados están en una situación extrema pueden aprovecharse para invertir en activos infravalorados y obtener un beneficio con la exageración de este riesgo ya que las perturbaciones en los mercados financieros elevan periódicamente los precios de los bonos de alto rendimiento hasta niveles típicos de grandes dificultades que verdaderamente no reflejan los fundamentales de las empresas.
Pese a que en los últimos meses hemos observado un estancamiento de la inflación y muchos inversores consideran probable un entorno deflacionista, la relajación cuantitativa y el aumento de la masa monetaria posibilitan que la inflación repunte. Para cubrir este riesgo se contempla la posibilidad de invertir en bonos indexados a la inflación, actualmente baratos según los analistas. Aunque todavía no se contemple un escenario inflacionista conviene cubrir este riesgo ya que la inflación es repentina y no hay mucho margen de maniobra una vez el sentimiento se ha instalado en el mercado. También durante este año los inversores de renta fija darán más importancia a los bonos de los mercados emergentes. Se prevé que estas economías registren las mayores tasas de crecimiento, lo que dota de sólidos cimientos a sus credenciales crediticias. De hecho, las situaciones de endeudamiento y presupuestarias de muchos países emergentes son ahora considerablemente mejores que muchos países desarrollados. Los fuertes repuntes de la intolerancia al riesgo que se traducen en subidas de los rendimientos de la deuda pública emitida por países emergentes bien gestionados y responsables en materia de gasto público podrían brindar oportunidades a los inversores en busca de rentas. Del mismo modo, los bonos indexados a la inflación de los países emergentes ofrecen rendimientos reales atractivos. La inflación es más alta que en los países occidentales, pero probablemente se vea compensada con creces por un crecimiento robusto.

Fuente: Bank of America Merrill Lynch Bond Indices

4. Selección de una cartera

Aunque mi apuesta personal es que la renta variable tendrá un mejor desempeño durante este año, la renta fija ofrece buenas posibilidades de inversión. La volatilidad y el desconcierto reinante hacen necesario discriminar eficazmente entre aquellos bonos infravalorados y los que simplemente suponen un riesgo desproporcionado. Soy un inversor paciente y conservador y por lo tanto no incurriré en demasiados riesgos a la hora de componer esta cartera.

La proporción de investment grade vs high yield vs bonos ligados a la inflación será de un 70-20-10, pudiéndose aumentar hasta un 80-10-10.

Dentro de los bonos con grado de inversión la composición será la siguiente:

* 20% deuda soberana británica, australiana y canadiense a 5-10 años. * 15% deuda soberana alemana y estadounidense a 5-10 años. * 15% deuda corporativa americana * 15% deuda corporativa europea * 10% deuda soberana italiana y española a 10 años. * 10% deuda bancaria senior * 10% deuda países nórdicos 5 años * 5% cédulas hipotecarias

Entre los bonos especulativos la distribución de fondos será:

* 70% deuda soberana de países emergentes como Corea del Sur, Argentina, Brasil, India o China * 30% deuda corporativa ( Nuevas Energías, Retailing y Tecnológicas en su mayor parte)

Respecto a los bonos ligados a la inflación el reparto será de un 60% para bonos con grado de inversión y 40% en bonos de mercados emergentes.

Respecto a la deuda corporativa con grado de inversión comentada anteriormente resaltar sobre todo la concentración de la inversión en el sector del automóvil europeo, en tabacaleras y en aseguradoras. El sector del agua también parece una inversión a tener en cuenta en base a las recomendaciones. En menor medida se incluirán otros sectores como el financiero y de bebidas. La renta fija industrial tendrá un peso marginal en esta cartera.
6. Bibliografía

Fixed Income Perspective for 2012. Fidelity Funds
Fixed Income Outlook 2012. Deutsche Bank
Estrategia de Crédito. Banco Santander
Outlook on European Fixed Income. Lazard Investments
Credit Views: Spanish Cédulas. BBVA
Outlook General. M&G Investments www.fundspeople.com www.ecb.int www.eleconomista.es www.investinginbondseurope.org www.money.cnn.com http://research.stlouisfed.org/fred2/ http://www2.blackrock.com/US/individual-investors/market-insight/special-reports/dukes-of-moral-hazard http://www2.blackrock.com/US/individual-investors/market-insight/special-reports/five-stages-of-greece http://www.bloomberg.com/video/84598538/ http://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/government-bonds/germany/
http://europe.pimco.com/EN/pages/default.aspx