INFORME SEMANAL
Director: Sergio Clavijo

ISSN 1794-2616

Con la colaboración de Ana María Zuluaga

Noviembre 4 de 2014

No. 1243

¿QUÉ NOS DICE LA PRIMA POR RIESGO ACCIONARIO GLOBAL
Y LOCAL RECIENTEMENTE?
En medio de una elevada vola­ tilidad financiera, el comportamien­ to de la renta variable (acciones) en los países desarrollados mostró un balance favorable en 2013, pero en el caso de los emergentes fue bas­ tante negativo. En efecto, los índices
Dow Jones y el S&P 500 exhibieron valorizaciones en el rango 26%-30% anual, mientras que el índice MSCIEM, asociado al mundo emergente, arrojó pérdidas del -5%. Localmente, el COLCAP cerró en 1.606 puntos, revelando una pérdida significativa del -12.4%.
Durante 2014, el comportamiento de la renta variable ha estado influen­ ciado por la ejecución del programa de retiro de liquidez del FED, conoci­ do como “tapering”, y por la desace­ leración global. Como se recordará, el “tapering” inició en diciembre de
2013 y finalizó en octubre de 2014, eliminando inyecciones de liquidez por valor de US$85.000 millones/ mes. Sin embargo, su efecto ha sido menor al esperado, pues globalmen­ te se ha compensado con inyeccio­ nes monetarias por parte de los ban­ cos centrales de la Zona Euro, Japón y China.
Estas compensaciones de liqui­ dez, a su vez, han estado motivadas por el menor dinamismo de la de­ manda agregada global. En efecto, el PIB-real de Estados Unidos tan solo crecería un 2.1% durante 2014 frente al pronóstico inicial del 2.8%, al tiempo que el de la Zona Euro lo haría a ritmos del 0.8% (vs. un 1.4% que se pronosticaba meses atrás). En

el caso de los BRICs, el crecimiento sería de un 5.4% vs. el 8% de años anteriores. Así, a nivel global, el cre­ cimiento quedaría estancado en el mismo 3% de 2013, en vez de ha­ berse acelerado hacia el 3.4% que se pronosticaba anteriormente para
2014 (ver Informe Semanal No. 1241 de octubre de 2014).
Frente a dichas señales de de­ saceleración, el FED ha tenido que enfatizar que los inicios de alzas en sus tasas de interés no ocurrirán hasta que no se vea mayor tracción de la actividad económica y descen­ sos más convincentes en su tasa de desempleo. Aun así, durante los úl­ timos meses el mundo financiero optó por desmontar parcialmente sus posiciones en renta variable y moverse paulatinamente hacia ma­ yor liquidez y buscar oportunidades en el mundo de la renta fija (bonos públicos y privados).
Dicho en otras palabras, el mun­ do ha presenciado otro nuevo epi­ sodio del llamado “flight-to-quality”, desplomando los bonos de referen­ cia del Tesoro norteamericano hacia los increíbles niveles del 2% anual, después de haberlos visto casi en el
3% frente a los anuncios de hace ya un año sobre la búsqueda del “nue­ vo normal monetario global”. Así, se han generado “atascos en la puerta de salida de la renta variable” hacia la liquidez y la renta fija, afectan­ do particularmente a los mercados emergentes. Por ejemplo, el índice de los mercados emergentes MSCIEM ahora exhibe desvalorizaciones

del -2.1% en lo corrido del año, fren­ te a las ganancias del 9% que llega­ ron a mostrar en agosto-septiembre de 2014. En contraste, el MSCI-D del mundo desarrollado ha ganado un 3.2% en lo corrido del año, pero el S&P 500 ha reducido sus ganan­ cias al 5.7% en el año corrido frente al 11.5% que muestra su valor anual.
A nivel de Colombia, la renta varia­ ble había mostrado ganancias impor­ tantes durante enero-mayo de 2014, tanto en la renta variable como en la fija (TES). En esta última, las tasas de los TES de referencia habían des­ cendido del 7% hacia el 6.5%, corri­ giendo así su sobrerreacción al haber saltado del 5% al 7%, como resulta­ do del anuncio del “tapering” en los inicios de 2014. Esa corrección fue el resultado de haber obtenido mejoras en las calificaciones de riesgo hasta ubicarse dos escalones por encima del grado de inversión y, en particular, por cuenta del rebalanceo del índice de renta fija soberana GBI de JP Mor­ gan, elevando su participación del
3% al 8%.
Sin embargo, el mes de octubre de 2014 ha sido de grandes desva­ lorizaciones en el COLCAP, mostran­ do caídas del -8.3% anual, dejando las ganancias en lo corrido del año en solo un 1.4%. Además de las co­ rrecciones globales, el COLCAP ha sido particularmente castigado en su componente minero-energético, tan­ to por los problemas de Ecopetrol, como por los descensos en el precio del petróleo (con caídas acumuladas del 22%-25% anual).

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Dadas las volatilidades globales,
En este sentido, el período de cri­ ta fija). Ahora bien, en el corto plazo resulta útil darle un vistazo al compor­ sis y recuperación de 2007-2013 vuel­ (dos años), algunas inversiones con tamiento de los mercados de renta ve a ratificar la existencia del Equity alto componente especulativo, como variable vs. renta fija con una óptica Risk Premia (ERP), o Prima por Ries­ la finca raíz, curiosamente han supera­ de más largo plazo. Como veremos, go Accionario, favoreciendo el com­ do los retornos de la renta variable en en un horizonte de tiempo más am­ portamiento de la renta variable (en Colombia. Sin embargo, la alta proba­ plio la rentabilidad promedio anual de horizontes a cinco y diez años) frente bilidad de “destorcida” hipotecaria de la renta variable de los países desa­ a otros activos de menor riesgo (ren­ 2014-2015 en Colombia nos dice que rrollados ha sido del 4.6% ello no será perdurable. Aquí, anual y la de los emergentes la buena noticia es que dicha
Gráfico 1. Estados Unidos: ha registrado un favorable corrección no implicará nin­
Rentabilidad nominal en acciones y deuda soberana
4.5% anual durante 2007gún tipo de riesgo sistémico,
(%)
25
2013. Nótese, por ejemplo, pues no ha estado apalanca­
21.5
que la renta variable en Es­ da en el crédito hipotecario.
20
tados Unidos ha tenido va­ lorizaciones inclusive supe­
Comportamiento
15 riores, donde el Nasdaq (alta histórico-comparado del
S&P 500
10.6
tecnología) ha exhibido una
COLCAP
Diferencial:
10
+24.5%
Diferencial:
rentabilidad promedio del
+3.6%
11.2% anual durante 2007Durante el período 19647.0
5
Tesoros de EE.UU
2013, superando el 7% del
2013, los rendimientos pro­
(10yr)
S&P 500 durante ese mismo medio (reales y nominales)
0
período. Este buen compor­ de la renta variable en Esta­
-3.0
tamiento de la renta variable dos Unidos superaron los de
-5
Últimos 2 años Últimos 5 años Últimos 10 años Últimos 25 años Últimos 50 años no deja de sorprendernos, la renta fija. Ello se evidencia
(2012-2013) (2009-2013) (2004-2013) (1989-2013) (1964-2013) pues el crecimiento de Esta­ al comparar los retornos de dos Unidos tan solo ha pro­ Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg y FRED. las acciones con los de la mediado un 1.1% durante renta fija pública y con los
Gráfico 2. Estados Unidos: ese período. de los bonos corporativos.
Rentabilidad nominal en acciones y deuda corporativa
El COLCAP también ha
En efecto, en este horizonte
(%)
mostrado buenos registros, de 50 años la renta variable
25
al valorizarse a ritmos del le ha sacado a la renta fija
21.5
9.2% anual promedio du­ pública un diferencial pro­
20
rante 2007-2013, superan­ medio anual de 360pbs y do inclusive el crecimiento a la renta fija privada un di­
15
del PIB-real del 4.1% anual ferencial de 280pbs, cifras
Diferencial:
S&P 500
10.6
de ese mismo período. Si bastantes significativas, ver
+17.8%
10
Diferencial:
bien este acompañamiento gráficos 1 y 2.
+2.8%
luce mejor que el de Esta­
Adicionalmente, dicha
7.8
5 dos Unidos, aún estamos renta variable le ha sacado
Índice de renta fija corporativa
3.7
lejos de poder emular la un diferencial a la inversión
(BofA Merrill Lynch) sostenibilidad de los merca­ en finca raíz cercano a los
0
dos que exhibe Asia (ver In300pbs en 50 años. Este ha
Últimos 2 años Últimos 5 años Últimos 10 años Últimos 25 años Últimos 50 años
(2012-2013) (2009-2013) (2004-2013) (1989-2013) (1964-2013) forme Semanal No. 1171 de sido el resultado del “esta­ mayo de 2013). llido de la burbuja hipoteca­
Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg y FRED.
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ria” en Estados Unidos durante 2008- al 5.4% de la renta fija pública y el (vs. -0.2% del COLCAP, producto de
2013. En efecto, en el horizonte de 5 6.2% de la finca raíz. la caída del -14% real en este índi­ años, el diferencial se ubica alrededor
Sin embargo, en una ventana de ce en 2013). Sin embargo, ya hemos de 1.500pbs (15% promedio anual) y a tiempo más corta (dos años), el di­ mencionado que la “destorcida” hi­
10 años se reduce a los 500pbs. ferencial a favor de la renta variable potecaria de 2014-2015 en Colombia
En los gráficos 3 y 4, se observa se ha agotado en Colombia, ya que nos dice que estos diferenciales a fa­ que en Colombia los retornos de la la finca raíz tuvo un retorno del 7.7% vor de la finca raíz en el corto plazo no renta variable en términos nomina­ real y la renta fija pública uno del 4.8% lucen perdurables. les (26.7% anual) también le
Gráfico 3. Colombia: sacarían un diferencial signi­
Trayectoria del
Rentabilidad nominal en acciones y deuda soberana ficativo a los de la renta fija
COLCAP para 2014
(%)
pública (10.7%) y a las inver­
(a manera de conclusión)
30
siones en finca raíz (11.2%)
26.7
en un horizonte de 10 años.
Consideramos que exis­
25
Dichos diferenciales de la ten tres aspectos funda­ renta variable frente a la ren­ mentales que han venido
Colcap
20
Diferencial:
ta fija pública y respecto a la determinando la trayectoria
+16%
finca raíz son gigantescos: del COLCAP en 2014: i) la
15
1.600pbs (16%) en el primer
Relación Precio/Ganancia
10
caso y 1.500pbs (15%) en
(RPG); ii) las proyecciones
10.7
7.2 el segundo. Así, los diferen­ de las utilidades de las fir­
TES
5 Diferencial: ciales de largo plazo de la mas listadas en dicho índi­
-5.1%
renta variable en Colombia ce en 2014; y iii) la diferen­
2.1
0 son considerablemente su­ ciación que se ha creado
Últimos 2 años
Últimos 5 años
Últimos 10 años
(2012-2013)
(2009-2013)
(2004-2013)
periores a los registros ob­ al interior de los mercados servados en Estados Uni­ Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg y Corficolombiana. emergentes, distando clara­ dos (1.400pbs respecto a la mente a Colombia respecto renta fija pública y 1.000pbs de los llamados 5-Empro­
Gráfico 4. Colombia: frente a la finca raíz). blemados (Indonesia, India,
Rentabilidad nominal en acciones y finca raíz
(%)
Nótese que no se trata
Turquía, Brasil y Suráfrica), de un efecto generado por ver Comentario Económico
30
26.7 una inflación elevada, pues del Día 27 de mayo de 2014.
25
en la última década esta ha
Durante enero-septiem­ promediado tan solo un 4% bre de 2014, el COLCAP
20
Colcap
Diferencial:
anual. Esto significa que la mostraba valorizaciones
+15.5%
renta variable en Colom­ cercanas al 8% anual, en
15
bia generó un rendimien­ línea con el pronóstico en
10.2
to del 21.8% real anual en la franja 7%-9% que venía
10
11.2 los últimos diez años frente manejando Anif. De hecho,
Finca raíz*
Diferencial:
al 6.4% de la renta fija pú­ las ganancias observadas
5
-8.1% blica y el 6.9% de la finca de las firmas listadas en el
2.1
0 raíz. En un período quinque­
COLCAP aumentaron un
Últimos 2 años
Últimos 5 años
Últimos 10 años nal, dicha brecha se reduce
5.5% anual durante el primer
(2012-2013)
(2009-2013)
(2004-2013)
con retornos del 13.8% real semestre de 2014 (2.2% en
*Índice de Precios de la Vivienda Usada. anual en el COLCAP frente Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg y Banco de la República. términos reales). Dicho de­
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sempeño estuvo liderado por las em­ presas del sector financiero, cuyas ga­ nancias se incrementaron un 43.5% anual durante el primer semestre de
2014. Sin embargo, las empresas del sector minero-energético reportaban una caída de las utilidades del -0.2%, siendo una de las más marcadas la de
Ecopetrol (-10.1%).
Infortunadamente, la drástica corrección de octubre ha borrado totalmente dichas ganancias del
COLCAP en lo corrido del año y aho­ ra luce difícil regresar a la franja de pronóstico 7%-9% al cierre de 2014.
Nótese que ahora se manejan corre­ dores del COLCAP de 1.600-1.650 puntos, bastante distantes del pro­ medio de 1.727 observado en 2013, el cual sería consistente con valoriza­ ciones cercanas al 7% en 2014. Tal

vez el único elemento de esperanza es que la RPG ha caído de forma pronunciada en el caso del COLCAP, ahora a niveles de 17 frente al 20 que arroja su promedio quinquenal.
Así, la trayectoria del COLCAP en lo que resta de 2014 dependerá del incremento esperado de las utilida­ des corporativas y del tiempo que supongamos de reversión a la me­ dia de la RPG. En un primer escena­ rio, si las utilidades corporativas solo aumentaran un 1% durante 2014 y la normalización monetaria global con­ tinuara con efectos marcados sobre los emergentes, entonces el retorno del COLCAP sería del 1%, llegando tan solo a los 1.624 puntos al cierre de 2014, suponiendo una reversión a la media de la RPG a cinco años (ver gráfico 5).

En un segundo escenario, si di­ chas utilidades crecieran al 4.5% y los efectos de la normalización estu­ vieran casi descontados, la valoriza­ ción del COLCAP sería del 6%-7%, cerrando en 1.711 puntos, suponien­ do una reversión a la media de la RPG a tres años. Nótese que en este caso el COLCAP estaría acercándose al promedio observado en 2013 (1.727 puntos), pero sin lograr borrar total­ mente la pérdida registrada en dicho año (-12.4%).
Finalmente, bajo un tercer escena­ rio optimista, las utilidades corporati­ vas podrían crecer un 7% y los efectos adicionales del fin del “tapering” serían bajos, luego el retorno del COLCAP podría alcanzar el 9% (ubicándose en
1.744 puntos), suponiendo una rever­ sión a la media a tres años.

Gráfico 5. Posibles trayectorias del Colcap en 2014
Proyección
Colcap
( % anual)

Dic-10
1.824

2.000
1.900

Dic-12
1.833

1.800

Oct-14
1.615

1.700
1.600
1.500

Dic-09
1.367

1.400
1.300

Dic-13
1.606

Dic-11
1.572

Reversión
Utilidades
a la media RPG en 2014
(años)
( % anual)

1.744 (9%)
1.711 (6%-7%)
1.624 (1%)

3
3
5

7%
4.5%
1%

1.200
1.100
1.000
900
800
700

Dic-08
851
mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic
2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Fuente: cálculos Anif con base en BVC.

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INDICADORES ECONÓMICOS
CAMBIO PORCENTUAL ANUAL 17 Oct/14

A la última fecha

Un mes atrás

Tres meses atrás

Un año atrás

81.576
13.8 13.0 12.7 15.9
1. Medios de pago (M1) 61.987 10.1 6.7 14.4 19.9
2. Base monetaria (B) 37.820
14.3 14.3 14.2 13.6
3. Efectivo 43.757
13.4 12.0 11.5 18.0
4. Cuentas corrientes

243.857
10.7 11.3 13.8 17.8
5. Cuasidineros 138.581
11.7 11.4 14.9 24.0
6. Total ahorro bancos comerciales 125.934
8.9 8.2 8.1 7.5
7. CDT

355.951
11.0 10.7 11.8 15.6
8. M3

293.701
13.4 13.3 14.4 15.5
9. Cartera total 275.061
13.6 14.0 15.7 15.0
10. Cartera moneda legal
11. Cartera moneda extranjera 18.640 10.3 3.5 -3.1 23.6 274.017
13.3 13.3 14.4 15.9
12. Total bancos comerciales 17.790
14.7 14.0 13.9 12.7
13. CFC

190.553
10.8 11.2 15.0 15.0
14. TES

Sep
2.86 3.02 2.79 2.27
15. I.P.C.
Sep
2.70 2.84 2.66 2.36
16. I.P.C. sin alimentos
Sep
3.25 3.47 3.11 2.05
17. I.P.C. de alimentos

Nov4
2.061.92
8.45 7.21 -0.95 3.96
18. TRM ($/US$)

VALORES ABSOLUTOS

47.268 47.002 45.889 43.428
19. Reservas internacionales 190.553 188.068 184.591 171.989
20. Saldo de TES

214.44 214.09 213.43 208.40
21. Unidad de Valor Real (UVR) Nov4
Nov3-Nov9
4.32 4.40 4.06 4.06
22. DTF efectiva anual
4.51 4.46 3.93 3.27
23. Tasa interbancaria efectiva Oct27-Oct31

FECHAS CLAVE
NOVIEMBRE 3 AL 7
DE 2014
LUNES 3
COL: festivo.
EE.UU: índice-PMI del sector manufacturero, octubre. U.E: licencias de construcción, julio.
U.E: índice-PMI del sector manufacturero, octubre. MARTES 4
COL: Índice de Seguimiento a la
Economía-ISE, agosto.
COL: Índice de Precios del Productor, octubre. EE.UU: balanza comercial, septiembre.
EE.UU: órdenes de fábrica, septiembre.
MIÉRCOLES 5
COL: exportaciones, septiembre.
COL: Índice de Precios al Consumidor, octubre. EE.UU: índice-PMI del sector de servicios, octubre. U.E: ventas al por menor, septiembre.
U.E: indicadores económicos publicados por la Comisión Europea.
U.E: índice-PMI del sector de servicios y compuesto de actividad total, octubre.
JUEVES 6
COL: Sistema de Información de Precios del Sector Agropecuario, octubre.
U.E: reunión del Eurogrupo.
U.E: reunión del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo y posteriores declaraciones. VIERNES 7
EE.UU: tasa de desempleo, octubre.
Alemania: producción industrial, septiembre. ASOCIACIÓN NACIONAL DE INSTITUCIONES FINANCIERAS, ANIF

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