Guía para la Competitividad Cambiaria del Sector Exportador
GUÍA PARA LA COMPETITIVIDAD CAMBIARIA DEL SECTOR EXPORTADOR
© Primera edición: Febrero 2011, Lima, Perú Distribución gratuita. Hecho el Depósito Legal en la Biblioteca Nacional del Perú: N° 2011-00999 Ministerio de Comercio Exterior y Turismo Viceministerio de Comercio Exterior Dirección Nacional de Desarrollo de Comercio Exterior Calle Uno Oeste N° 50, Urbanización Córpac. San Isidro, Lima – Perú. Telf: 513-6100 www.mincetur.gob.pe Impresor: Ilustra Consultores S.A.C. Av. La Mar N° 832 Dpto. 201 Miraflores, Lima – Perú Telf: 221-5335 www.ilustraconsultores.com

Tomo II Instrumentos de Cobertura Cambiaria

Guía para la Competitividad Cambiaria del Sector Exportador - TOMO N° 2: Instrumentos de Cobertura Cambiaria.

Guía para la Competitividad Cambiaria del Sector Exportador - TOMO N° 2: Instrumentos de Cobertura Cambiaria.

Estimado Lector:

S

i usted es exportador, probablemente ha vivido en carne propia como las variaciones en el tipo de cambio, sobre todo una caída significativa y prolongada en el mismo, pueden representar un riesgo para sus ingresos y ganancias. Defenderse de este fenómeno económico es imperativo si usted quiere sobrevivir y prosperar. La pregunta que probablemente se está haciendo es cómo.

Cada una de las guías aborda temas específicos del quehacer comercial y financiero vinculado al mercado cambiario. Dichos temas se han desarrollado dando respuestas a consultas seleccionadas por la relevancia que tienen al despejar las dudas más comunes entre los pequeños y medianos exportadores. Lo anterior se complementa con un glosario que explica concisamente el significado de los términos más utilizados. La estructura secuencial de las preguntas ha sido elaborada cuidadosamente para que cubran los temas escogidos, llevando al lector a descubrir las respuestas desde los conceptos básicos hasta los más complejos en un lenguaje simple y fácilmente accesible para todos los que utilicen este material. Por la forma como han sido elaboradas las guías, pueden utilizarse en forma secuencial o de acuerdo a las preferencias del usuario, el cual puede enfatizar su lectura para complementar sus conocimientos. El presente tomo está enfocado a desarrollar los Instrumentos de cobertura cambiaria. Gracias,

¿Sabía usted que existen instrumentos en el mercado financiero que le permiten protegerse de los movimientos adversos del tipo de cambio? O ¿que puede establecer estrategias internas simples pero efectivas para no verse afectado por el aumento del precio del nuevo sol?
Contestar estas preguntas es uno de los propósitos que tienen las dos guías que a continuación se presentan.

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ÍNDICE

CONOZCAMOS TODO SOBRE LOS FORWARDS.............................................................................. 08. ¿Qué es un Forward?.......................................................................................................................... ¿Por qué utilizar un Forward?.............................................................................................................. ¿Cuáles son los beneficios de utilizar Forwards?............................................................................... ¿Cómo se clasifican los Forwards?..................................................................................................... ¿Cómo se calcula el tipo de cambio Forward?................................................................................... ¿Cómo se negocia un Forward?......................................................................................................... 09. 10. 13. 15. 16. 17.

CONOZCAMOS TODO SOBRE LOS SWAPS..................................................................................... 19. ¿Qué es un Swap?............................................................................................................................... 20. ¿Qué es un Swap de divisas?............................................................................................................. 21. ¿Por qué utilizar un Swap?.................................................................................................................. 22. ¿Cuáles son los beneficios de utilizar Swaps?................................................................................... 26. ¿Cómo se negocia un Swap?............................................................................................................. 27. ¿EXISTEN OTROS PRODUCTOS DE COBERTURA?......................................................................... 28. ANEXO: UN MECANISMO ALTERNATIVO, EL FORWARD SINTÉTICO.............................................. 30. GLOSARIO........................................................................................................................................... 32.

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¿Qué es un Forward?

Conozcamos todo sobre los forwards

Un contrato forward es un acuerdo contractual entre un cliente y el banco que permite comprar o vender divisas, por ejemplo, dólares americanos, a un tipo de cambio fijo a un plazo determinado. Estas especificaciones se pactan al momento del contrato y permanecerán hasta el fin del mismo. No hay que perder de vista que en el caso de una empresa exportadora, esta es la que vende los dólares y el banco es el que se compromete a comprarlos. Un ejemplo ayudará a entender mejor el concepto: Supongamos que la empresa ABC ha pactado la venta al crédito con un cliente en EE.UU. de un contenedor de polos por la suma de US$50,000 a 90 días. A fin de eliminar la volatilidad del tipo de cambio, el dueño de la empresa contrata con su banco un forward a 90 días que le permitirá cambiar los dólares recibidos a S/.2.78 por dólar. Pasados los 90 días, la empresa ABC tiene la obligación de ir al banco a vender US$50,000 y el banco tiene la obligación de comprar esa cantidad al tipo de cambio previamente pactado (S/2.78/US$). A este tipo de cambio se le denomina Tipo de Cambio Forward, definido como el tipo de cambio acordado entre dos partes para la realización de una operación de compra/venta de divisas a futuro. Ahora, supongamos que el tipo de cambio vigente en el mercado en el día 90, conocido como Tipo de Cambio Spot, esta fijado en S/.2.60/US$. En ese caso, la empresa habrá evitado perder S/.9,000 (S/.130,000, que hubiese recibido en el mercado spot o mercado al contado, menos S/.139,000, que recibió del banco al ejecutarse el forward) Los contratos forward generan la obligación, en este caso a la empresa ABC, de entregar un monto de efectivo nominado en dólares americanos, el mismo que constituye un pasivo en su contabilidad y de recibir un monto de efectivo, en este caso, los nuevos soles.

RECUERDA MUY BIEN LO SIGUIENTE: • El Tipo de Cambio Spot es el tipo de cambio vigente en el mercado cambiario. • El Tipo de Cambio Forward es el tipo de cambio pactado entre dos partes para la realización de una operación de compra/venta de divisas dentro de un plazo determinado, es decir, a futuro.

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¿Por qué utilizar un Forward?
La principal razón por la cual una empresa exportadora estaría interesada en realizar un contrato forward es reducir la posibilidad que una fluctuación en el tipo de cambio le afecte los márgenes en sus ventas al exterior, haciéndole generar pérdidas. Sin embargo, no hay que perder de vista que también podría utilizarlo para especular. Con la utilización de los forwards se ganaría la posibilidad de vender o comprar, por ejemplo, dólares americanos a un tipo de cambio pactado con anticipación, sin importar en cuanto se encuentre cotizando el tipo de cambio en ese momento. A continuación, se presentan dos casos ilustrativos:

Al final de los 90 días, el contrato expira y se realiza el intercambio de flujos. En ese momento el tipo de cambio cotiza en S/.3.10/US$ sin embargo; el exportador recibe, como esperaba, S/. 315,000. El cuadro que se presenta a continuación muestra los resultados del exportador de textiles y del exportador de muebles. En éste pueden observarse diferencias en los mismos como consecuencia de la operación de cobertura tomada por este último:

Caso Nº 1: El caso del exportador sin cobertura
En el mes de febrero, un exportador de textiles local realiza una venta a un cliente en EE.UU. por un valor de US$ 100,000, monto que será cobrado en el plazo de 90 días posterior a la fecha de venta. Al momento de efectuar la exportación, el tipo de cambio se encontraba en S/.3.24/ US$, por lo que de cobrar la venta ese día obtendría S/.324,000 por los US$ 100,000. No obstante, pasados los 90 días, fecha del cobro, el exportador se percata que el nuevo sol se ha revaluado llegando el tipo de cambio a S/.3.10/US$, por lo que al cambiar el efectivo recibido de la venta obtiene S/.310,000, S/.14,000 soles menos de los esperados inicialmente. Debido a que el exportador local tiene compromisos en soles, se ve obligado a convertir los dólares a soles para pagarlos (sueldo de sus trabajadores, pago de impuestos, gastos en servicios, etc.). Al obtener menos soles de la venta, por el efecto de la apreciación del nuevo sol en esos 90 días y mantener el mismo nivel de compromisos asumidos, su ganancia es menor a la esperada.

Se observa que el exportador de muebles, quien realizó la cobertura de tipo de cambio, recibió S/.315,000 inclusive si el tipo de cambio luego de 90 días se hubiera apreciado a niveles inferiores de S/.3.10/US$. Es por ello que las pérdidas por la apreciación fueron mayores en el caso del exportador no cubierto, el mismo que recibió sólo S/.310,000, perdiendo S/.14,000 en la transacción. El caso anterior planteaba la situación de un exportador que obtuvo ganancias de la realización de una cobertura acompañada de una apreciación del sol. No obstante, el tipo de cambio podría haber mostrado una apreciación del dólar. Este último escenario se expone en el caso siguiente:

US$ 100,000 a 90 días, siendo el tipo de cambio en el momento de la transacción comercial S/.3.24/US$. Luego de 90 días, el sol se devalúa hasta un nivel de S/.3.33/US$. En esta situación, el exportador de muebles de madera habrá perdido la oportunidad de cambiar sus US$ 100,000 al tipo de cambio de S/.3.33/US$. Dado que este exportador asumió una obligación de cambiar el tipo de cambio a S/.3.15/US$ obtendrá S/. 315,000; por lo que, respecto de lo que podría haber recibido el día de la venta (S/. 324,000) tiene una pérdida neta de S/. 9,000. En contraste, el exportador de textiles que no se cobertura logra cambiar al cabo de los 3 meses el monto de US$ 100,000 al tipo de cambio de ese momento, S/.3.33/US$, obteniendo S/. 333,000; superior en S/. 9,000 a los que hubiese recibido de mantenerse el tipo de cambio en S/.3.24/US$. A continuación, se muestran los resultados del exportador de textiles y del exportador de muebles. Al igual que en los casos anteriores, se puede observar diferencias en los mismos como consecuencia de la operación de cobertura.

Caso Nº 2: El caso del exportador con cobertura
De manera paralela, un exportador de muebles de madera realiza una venta el mismo día que el exportador de textiles y por el mismo monto y plazo de cobranza, US$ 100,000 y 90 días respectivamente. Ese mismo día, por la mañana, pacta con un banco local un contrato forward para vender sus US$100,000 al momento de cobrarlos. El operador del banco le ofrece un tipo de cambio de S/.3.15 soles/US$, mientras que en ese momento el tipo de cambio se cotiza en S/.3.24/US$. Si se cierra el contrato, el exportador conoce desde ese momento que, pase lo que pase con el tipo de cambio, él recibirá S/. 315,000 a cambio de sus US$100,000. 10

Caso N° 3: Los exportadores y la apreciación del dólar
El exportador de muebles de madera tomó un forward fijando el tipo de cambio a 90 días en S/.3.15/US$, mientras que el exportador de textiles no realizó contrato alguno de cobertura. Ambos vendieron productos por

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¿Cuáles son los beneficios de utilizar Forwards?
Un contrato forward tiene como principal beneficio el fijar el tipo de cambio de una divisa, con el consecuente efecto en la certidumbre acerca del flujo de caja esperado. Adicionalmente, se pueden citar beneficios adicionales que trae la utilización de forwards: Permite a la empresa lograr una mayor concentración en las operaciones habituales del negocio. Visto de otra manera, si se traspasa el riesgo de la variación del tipo de cambio a un tercero; la firma exportadora puede concentrarse en las actividades de la cadena de valor que le permiten conseguir la rentabilidad del negocio. Facilita la planificación y elaboración de presupuestos. Sabiendo con exactitud cuanto se recibirá por los dólares que ingresarán a la firma, la gerencia puede establecer con exactitud los ingresos, los costos y más importante aún, la rentabilidad futura de las operaciones de la empresa. Se observa que el exportador de muebles, quien realizó la cobertura de tipo de cambio, obtiene S/.315,000, inclusive si el tipo de cambio luego de los 3 meses se hubiera devaluado a niveles mayores de S/.3.33/US$. Es por ello que puede observarse que las pérdidas por la depreciación del sol sólo afectaron al exportador cubierto. En contraste, el exportador de textiles obtuvo un beneficio mayor en comparación al exportador de muebles de madera, dada la apreciación del dólar. Pese a lo anterior, el exportador de muebles de madera se muestra satisfecho con la operación debido a que su objetivo al tomar el forward no era especular sobre posibles ganancias en el tipo de cambio, sino cubrir el riesgo de obtener un monto muy por debajo de lo que podrían soportar sus márgenes. Por otro lado, el exportador de textiles pudo ganar o perder, sin tener control sobre ello. En ese sentido es importante tener claro que la finalidad de una cobertura no es generar ganancias, sino combatir la incertidumbre acerca del valor de un monto de efectivo en un futuro. En el caso anterior, el forward contratado anulo el riesgo del tipo de cambio y el exportador de muebles de madera pudo proyectar sus ingresos y margen con total certeza, eliminando la posibilidad que la fluctuación del tipo de cambio perjudique sus resultados financieros. No requiere liquidez para pactar el contrato. Siendo un compromiso que asume la empresa exportadora de entregar a futuro dólares, no es necesario contar con ellos al suscribir el contrato. Normalmente, se omite el cobro de comisiones en la transacción, debido a que la ganancia del banco está en los márgenes en tipo de cambio ofertado y comprado y las tasas de interés aplicadas para el cálculo del forward. Flexibilidad en el cumplimiento del contrato al poder escogerse la modalidad de liquidación (Delivery Forward o Non Delivery Forward).

Es posible obtener tanto pérdidas como ganancias por fijar un tipo de cambio. Así, un exportador podría vender sus dólares a un precio más barato, en el caso que el tipo de cambio aumente (o, lo que es lo mismo, el nuevo sol se devalúe) a un nivel superior del tipo de cambio cotizado en el mercado cambiario al momento de la venta futura de dólares. Comúnmente, es un contrato que no se puede precancelar unilateralmente. Éste puede ser cancelado de manera adelantada por acuerdo de ambas partes, cliente y banco, mediante una liquidación (pago o cobro) del valor neto de las posiciones activas y pasivas del cliente a una fecha de corte determinada, es decir, por el valor determinado por el Mark to Market. En caso no pueda realizarse una precancelación, el cliente puede optar por realizar un contrato opuesto al que posee (por ejemplo, si compró un forward podría realizar una venta de un forward), haciéndoles coincidir en monto y vencimiento para compensar los resultados obtenidos en la primera operación con los de la segunda a partir de la fecha de realizada la segunda operación. De esa manera, a partir de la fecha de realización de la operación opuesta, conseguiría anular los efectos que generaría el contrato forward.

Sin embargo, hay que tener en cuenta las consideraciones siguientes:
Los forwards no permiten obtener ganancia adicional a la originalmente pactada como resultado de movimientos favorables del tipo de cambio spot.

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¿Cómo se clasifican los Forwards?
Según la forma de “liquidación” de la operación, es decir, el método de cancelación de los compromisos asumidos en el contrato, los forwards se clasifican en Con Entrega y Sin Entrega. La primera categoría se denomina convencionalmente Delivery Forward (DF) o Forward por entrega física, mientras que la segunda, forward sin entrega, es conocida como Non Delivery Forward (NDF) o Forward por compensación. La diferencia entre estos dos métodos es que, en el primero, el intercambio de dólares por soles se da totalmente, mientras que en el segundo método sólo se recibe o se paga la diferencia de los flujos a los que se está comprometido pagar y recibir. El siguiente caso ayudará a comprender estos conceptos.

Aparentemente, sería indiferente elegir entre las dos modalidades de liquidación mencionadas; sin embargo, en la realidad, existen costos de transacción que están sujetos al volumen de dinero que se administra. Es por ello que la evaluación de la conveniencia de una u otra modalidad dependerá de la capacidad para manejar volúmenes altos de dinero, además de temas como la seguridad, impuestos a los movimientos bancarios (ITF, por ejemplo), los requerimientos de liquidez y la capacidad operativa de la empresa. Debe resaltarse que bajo la modalidad Non Delivery Forward (NDF) el exportador podría no haber contado con los US$ 100,000 el día pactado para el intercambio y habría cumplido su compromiso al recibir la ganancia de la operación, mientras que bajo la modalidad Delivery Forward (DF) el mismo exportador hubiese tenido que contar con el total de dólares comprometidos (US$ 100,000) para realizar el intercambio mencionado.

Caso Nº 4: El exportador de muebles de madera y los tipos de forwards
El día que el exportador de muebles de madera pactó la realización de la cobertura, acordó con el banco que ésta se liquidaría bajo la modalidad Delivery Forward (DF). Las condiciones del forward pactado fueron a un plazo 90 días, un tipo de cambio de S/.3.15/US$ y por un valor total de US$ 100,000. Luego de los 90 días, el tipo de cambio se ubicó en S/.3.10/US$. En ese momento el exportador, que ya contaba con los US$ 100,000 provenientes de la cobranza de las ventas, fue al banco y entregó la totalidad de sus US$100,000, recibiendo a cambio S/. 315,000. No obstante, le quedó la duda de qué hubiera pasado si en vez de escoger la modalidad Delivery Forward (DF) hubiese elegido la modalidad Non Delivery Forward (NDF). Entonces, regresó al banco y realizó dicha consulta. Como respuesta obtuvo que de haber optado por la segunda opción, él sólo hubiese ido al banco a recibir S/. 5,000 (S/.0.05*US$100,000), sin necesidad de incluir en la transacción el volumen total comprometido en la operación. (Cabe señalar que S/.0.05 es la diferencia entre el tipo de cambio forward, esto es el tipo de cambio al cual el banco se compromete a comprar los dólares a futuro, en este caso, S/.3.15/US, y el tipo de cambio spot o vigente, para el ejemplo, S/.3.10/US$). En tal sentido, el exportador comprendió que en una operación bajo la modalidad Non Delivery Forward (NDF), sólo se cancela el compromiso con el total de la ganancia o pérdida de la operación. Así, si el tipo de cambio se hubiese ubicado en S/. 3.20/US$, él hubiese tenido que acercarse al banco para entregar el equivalente de S/.5,000 en dólares (S/.0.05*US$100,000), siendo S/.0.05 la diferencia entre el tipo de cambio forward (S/.3.15/US$) y el tipo de cambio spot (S/.3.20/US$). 14 15

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¿Cómo se calcula el Tipo de Cambio Forward?
Bajo el supuesto que en dos mercados libres (uno local y el otro extranjero), la diferencia entre vender a plazo y vender al contado debería ser igual a la diferencia entre el tipo de interés que se gana en el mercado local y el tipo de interés que se tiene que pagar en el extranjero, sólo se necesitan conocer cuatro variables para calcular el tipo de cambio forward: el tipo de cambio spot, la tasa de interés en Moneda Nacional para ahorros, la tasa de interés en Moneda Extranjera para préstamos y el plazo del forward. La fórmula para calcular el tipo de cambio para un forward de venta de dólares (el tipo de operación que haría una empresa exportadora al comprometerse a vender dólares a futuro) viene dada por la siguiente expresión:

Luego de realizar esta operación, obtiene que el tipo de cambio correspondiente sería S/.3.0959/US$. Por ello, dado que ya conocía con cierta certeza el tipo de cambio forward aproximado que debía recibir para su operación, acepta la propuesta. Cabe resaltar que, si bien la metodología expuesta explica los factores más importantes para el cálculo del tipo de cambio forward, existen factores adicionales que influyen en la cotización que un banco ofrece finalmente para este instrumento de cobertura. Sin embargo, el tipo de cambio calculado en el ejemplo da una aproximación razonable a la cotización que debería obtenerse al realizar este tipo de coberturas.

¿Cómo se Forward

negocia

un

Los puntos forward se calculan como:

El primer paso es informarse si la institución financiera de la cual la empresa exportadora es cliente ofrece este tipo de productos. Caso contrario, es aconsejable que consulte las páginas web de los bancos. Una vez decidido el banco con el que se trabajará, el siguiente paso es ponerse en contacto con el sectorista. En caso de no ser cliente, un paso previo imprescindible es convertirse en uno. El sectorista lo pondrá en contacto con la mesa de dinero del banco donde un “trader” lo atenderá. A continuación se detallan los pasos que se sucederán para poder completar la operación: La empresa solicita una cotización. El banco ofrece un precio basado en plazo, tasa, divisa y monto. Cierre de la operación que incluye la confirmación de la operación y la suscripción de dos contratos, un contrato marco y un contrato específico forward. Al vencimiento del plazo, se compensa o se entrega físicamente las divisas. Por otro lado, no hay que dejar de tener en cuenta lo siguiente: Los contratos forward se negocian directamente entre la institución financiera que ofrece el producto y el cliente (mercado “Over The Counter”), sin necesidad de recurrir a una Bolsa. Como ya se explicó anteriormente, al momento de pactar el contrato no hay intercambio de fondos, ello ocurre sólo en la fecha de vencimiento. El tipo de cambio forward es negociado mediante los denominados puntos forward, que son agregados o restados al tipo de cambio spot y que dependen del “diferencial de tasas de interés”. Dichos puntos son una cifra que se adicionará o restará al tipo de cambio spot del momento.

Por ejemplo, si se quiere contratar un forward a 90 días con el banco, sabiendo los datos siguientes: Tipo de cambio spot: S/.2.70/US$ Tasa de interés anual para ahorros en MN a un plazo de 90 días: 4% Tasa de interés anual para préstamos en ME a un plazo de 90 días: 9% Plazo del forward: 90 días Entonces aplicando la fórmula podemos hallar que el tipo de cambio forward es S/.2.6685.

Lo anterior permite hallar rápida y fácilmente los puntos forward, que en este caso son -0.0315:

Donde: TC Fwd: Tipo de cambio forward fijado para el contrato. TC Spot: Tipo de cambio actual o de mercado al momento de pactar el contrato. TasaMN: Tasa de interés anual en Moneda Nacional para ahorros al plazo del forward. TasaME: Tasa de interés anual en Moneda Extranjera para préstamos al plazo del forward. N: Plazo fijado para el contrato en cantidad de días.

Por tanto, si sólo se tiene información de los puntos forward, el tipo de cambio forward se calcularía de manera sencilla como:

Caso N°5: Cálculo del tipo de cambio forward
Al cierre del mes de octubre, el tipo de cambio spot se ubicó en S/.3.12/US$. En ese momento, la tasa en Moneda Nacional para ahorros a 60 días se ubicaba en 5%, mientras que la tasa en Moneda Extranjera para préstamos al mismo plazo se encontraba fijada en 10%. Un exportador de espárragos llama a la mesa de dinero de un banco local para que le coticen un forward por 60 días y por un monto de US$ 40,000. En ese momento, el operador de la mesa de dinero le indica que el tipo de cambio forward a 60 días es S/. 3.0959/US$. Sin embargo, el exportador de espárragos duda por un momento en aceptar la propuesta, por lo que realiza los siguientes cálculos:

Siguiendo el ejemplo anterior, si se conoce que los puntos forward son -0.0315, entonces el tipo de cambio forward sería S/.2.6685/US$:

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Por último, hay que mencionar que para pactar un forward podría ser un requisito el mantener una línea de crédito denominada línea de crédito con riesgo equivalente, abierta con el banco con el que se quiere negociar el forward. Dependiendo de la calidad crediticia del cliente, la línea de crédito podría funcionar como un límite para el monto de una operación forward. Por ejemplo, si el banco tiene como política permitir que como mínimo el monto total de la línea de crédito represente una porción del valor nominal del forward pactado, más allá de ese límite no podrá extenderse el valor a intercambiar en el contrato forward.

Si no se cuenta con una línea de crédito abierta, es posible que se pida realizar un depósito u otro similar como garantía para el cumplimiento de las obligaciones asumidas en el contrato. La razón de este tipo de exigencias es clara: el banco, comprensiblemente, busca cubrirse del riesgo que la empresa que tome el forward no cuente con los dólares o con el diferencial, dependiendo de la modalidad escogida, al término del plazo contractual.

Conozcamos todo sobre los swaps

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¿Qué es un Swap?
Un contrato swap es un acuerdo entre dos partes, comúnmente la empresa y un banco o entre bancos, para la realización de un intercambio de flujos de efectivo en periodos de tiempo especificados en el contrato y bajo condiciones que afectan ciertas características de dichos flujos de caja. Este ejemplo permitirá aclarar el concepto: Suponga que una empresa ha cerrado un programa de exportaciones por un valor total de US$200,000 con un cliente chino para el próximo año. Los embarques se harán de manera trimestral, lo que implica que para servir la orden tendrán que hacerse 4 envíos de US$50,000 cada uno. Dado que se anticipa una revaluación del sol frente al dólar (o lo que es lo mismo, que el dólar valga cada vez menos soles) se toma la decisión de cubrirse frente a una variación adversa del tipo de cambio. Como los directivos de la empresa ya saben lo que es un forward, se apersonan al banco y piden cerrar cuatro contratos forward uno por cada embarque. Esto implica que el primer contrato se acordará para cubrir el primer embarque, el segundo se hará posteriormente y servirá para cubrir el siguiente envío y así sucesivamente. Sin embargo, el banco recomienda tomar un swap. En este caso, el banco tiene razón pues la diferencia principal entre un contrato forward y un contrato swap es que el primero es equivalente a intercambiar un flujo de caja por otro en un único periodo de tiempo, mientras que un swap implica el intercambio de más de un flujo de caja, en distintos periodos de tiempo en el futuro y durante un plazo determinado. En otras palabras, un swap es un conjunto de forwards.

En la actualidad, existe una amplia variedad de tipos de swaps utilizados a nivel mundial por empresas e instituciones financieras para cubrir distintos tipos de riesgos. El riesgo cambiario como parte de ellos no es la excepción. Los tipos de swap más conocidos son el swap de tasas de interés, también llamado Interest Rate Swap, el swap de divisas, conocido como Currency Swap y el swap de tasa y divisa, denominado Cross Currency Interest Rate Swap, que es una combinación de los anteriormente mencionados.

¿Qué es un swap de divisas?
Un swap de divisas o monedas, también denominado Currency Swap, es un acuerdo por el cual dos partes, sea entre una empresa y un banco o entre bancos, se comprometen a intercambiar flujos de efectivo denominados en una moneda por un monto equivalente denominado en otra moneda, en distintos períodos de tiempo en el futuro y durante un plazo determinado en el contrato. Cabe mencionar que podrían intercambiarse flujos que incluyan tanto principal e intereses en una moneda por principal e intereses equivalentes en otra moneda, siendo el tipo de cambio fijado, para el cálculo de la equivalencia, aquel establecido al inicio del contrato swap. En ese orden de ideas y siguiendo el ejemplo del apartado anterior, la empresa exportadora podría elegir entre realizar varios contratos forward seguidos durante un periodo de tiempo determinado, renovando un contrato forward al vencimiento de otro, o realizar una operación swap por el mismo periodo. En este tipo de situaciones, operativamente, es más eficiente realizar un swap, debido a que la operación vista como un todo implica un mayor volumen transado, lo que podría significar mejores tasas de interés y tipo de cambio spot, y por tanto, tipos de cambio a futuro más beneficiosos para el exportador. En otras palabras, el concepto de un Swap de divisas, desde el punto de vista de una empresa exportadora, puede resumirse así: Tomar un swap es equivalente a suscribir un conjunto de contratos forward pactados en una sola ocasión y desde el inicio del programa de exportación.

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¿Por qué utilizar un Swap?
Al igual que en el caso de un contrato forward, una empresa se ve motivada a pactar este tipo de acuerdos debido al riesgo cambiario al que está expuesta, es decir, a la posibilidad de obtener pérdidas por el menor valor de la divisa en la que se encuentran denominados sus ingresos. Así, un exportador podría intercambiar varios flujos de efectivo en moneda extranjera provenientes de las cobranzas de ventas, fijando un tipo de cambio el día del contrato. Sin embargo, debe prestar gran atención a que la operación en sí misma implica una obligación de entregar flujos de efectivo espaciados en el tiempo pero dados de manera secuencial, lo que podría significar que es conveniente la realización de este contrato sólo en caso haya certeza razonable de la obtención de aquellos flujos comprometidos a intercambiar. En caso una empresa esté segura de que recibirá ingresos en moneda extranjera, producto de cobranzas previamente pactadas, un contrato swap eliminaría la incertidumbre que genera la cobranza de ingresos denominados en una moneda distinta de la cual se pagan las obligaciones de la empresa. Es importante recordar que las empresas exportadoras concentran su riesgo cambiario en el hecho que los ingresos de las cobranzas de venta están denominados en moneda extranjera, dólares en la mayoría de casos, mientras que sus costos se encuentran en soles, por lo que un menor valor de la moneda extranjera es equivalente a un menor valor de los ingresos usados para cubrir las obligaciones en moneda nacional, las mismas que en términos de dólares están creciendo. Lo anterior se traduce en un menor margen de rentabilidad. Por otro lado, no hay que perder de vista que este riesgo se distribuye sobre las cobranzas, por lo que, en el caso de una única cobranza, el forward es suficiente para cubrir dicho riesgo, mientras que en el caso de una secuencia de cobranzas definidas, un forward sólo cubre uno de los flujos recibidos, siendo necesario recurrir a un

swap para cubrir dicha secuencia de flujos a cobrarse en el futuro. En ese sentido, se podría elegir entre realizar varios contratos forward seguidos durante un período de tiempo determinado, renovando un contrato forward al vencimiento de otro, o realizar una operación swap por el mismo período. El caso que sigue permite visualizar la situación de un exportador que tiene un programa de embarques durante un período de tiempo determinado, pero no cuenta con cobertura.

No obstante, durante el plazo del contrato, el Tipo de Cambio bajó (el sol se apreció frente al dólar), lo cual tuvo un efecto negativo en el margen del empresario. Por lo que en realidad obtuvo:

Caso N º 6: Exportador con cobranzas periódicas sin cobertura
Una empresa exportadora de mármol firmó un contrato de abastecimiento de dicho material en piezas con una cadena de almacenes norteamericana por un período de dos años. Mediante dicho contrato, la empresa peruana se compromete a enviar una cantidad equivalente a US$ 100,000 por vez cada 6 meses. Estas ventas serán cobradas contra la remisión del certificado de embarque correspondiente. Dado que este exportador paga a sus proveedores y demás obligaciones en soles, se encuentra expuesto al riesgo cambiario. En la fecha de la primera venta, el tipo de cambio se encontraba en S/.3.24 /US$. Considerando el tipo de cambio de ese momento, el exportador se encuentra satisfecho, ya que su margen bruto sería del 25%, teniendo en cuenta que sus costos ascienden a S/. 243,000, monto que en ese momento equivale a US$ 75,000. La fecha del primer embarque se realiza el último día del primer semestre del año 1. Sin considerar que el sol podría apreciarse, el exportador estima que el margen de 25% se mantendría durante los dos años, dando una ganancia acumulada de S/. 324,000 ó S/. 81,000 por semestre. En resumen, el exportador espera flujos y resultados como los siguientes: Al final de los cuatro semestres, el exportador observa con poco agrado que obtuvo un margen menor al esperado (19.5% en vez de 25%), lo que se explica por un menor valor de sus cobranzas causado, a su vez, por la revaluación que experimento la moneda local en el período. Siendo la variable tipo de cambio algo que el empresario no puede controlar, debe tomar decisiones sobre la misma, encontrándose con la opción de tomar una cobertura. En el caso siguiente se presenta la misma situación hipotética, pero en la que el exportador hizo una operación de cobertura con un swap de moneda.

Caso Nº 7: Exportador con cobranzas cubiertas
Asumiendo las mismas condiciones planteadas en el Caso Nº 6, esto es que el valor de los ingresos es US$ 100,000 semestrales durante dos años, las obligaciones se mantienen en S/. 243,000 y se presume un margen de 25% dado el tipo de cambio de S/. 3.24/US$ (el día en que pactó el contrato de venta), el exportador se pone en contacto con la mesa de dinero de un banco local para obtener una cobertura contra el riesgo cambiario mediante un contrato swap. Como parte de este contrato, el banco le cotiza al exportador los tipos de cambio que se considerarán de manera semestral y la determinación del cronograma de pagos y cobros, teniendo en cuenta las tasas de interés de mercado vigentes en ese momento y los plazos determinados por las fechas de los embarques. Es así como el exportador, luego de estar de acuerdo con la cotización, toma el contrato, comprometiéndose a entregar al final de cada semestre durante dos años un total de US$ 100,000 a cambio de un equivalente en soles, obteniendo los siguientes resultados:

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Periodo
Semestre 1 Semestre 2 Semestre 3 Semestre 4

Tipo de Cambio Swap (S/.) (*)
3.2552 3.0927 3.0364 2.9824

Entrega(US$)
100,000.00 100,000.00 100,000.00 100,000.00

Recibe (S/.)
325,524.71 309,274.85 303,641.30 298,238.39

Como se puede observar, los ingresos de la empresa fueron superiores en S/. 29,679.25 cuando empleó un contrato swap (a), en comparación del caso de no haber utilizado este tipo de cobertura (b). Cabe señalar que podría haberse dado el caso de que el contrato swap haya contemplado que los tipos de cambio se recalculen al comienzo de cada semestre, sin ser fijados al comienzo de la operación. La principal desventaja de este último tipo de acuerdo es que no se hubiera eliminado la incertidumbre sobre el valor de todos los flujos futuros desde el inicio del semestre 1, pero, a su vez, tiene como principal ventaja que permite aprovechar cambios favorables en las condiciones de mercado vigentes, como lo son una mejora en el tipo de cambio spot o tasas de interés. En este punto, se debe notar que, al igual que en el caso de los forwards, es posible que una empresa deje de obtener ganancias debido a variaciones en el tipo de cambio mucho más favorables de lo que se esperaba. En tal sentido, es necesario recalcar, nuevamente, que la finalidad de un contrato de cobertura es mitigar la incertidumbre, a costo o beneficio de la generación de utilidades.

Como se puede observar, los resultados de la cobertura si bien no evitaron que el margen disminuya en el tiempo como consecuencia de la tendencia del tipo de cambio, sí lograron una menor disminución (el margen obtenido fue de 21.4%, mientras que sin cobertura fue de 19.5%), y se pudo eliminar desde un inicio la incertidumbre sobre el valor al cual podrían ser intercambiados los dólares recibidos. Es importante resaltar que el exportador obtuvo un margen mayor al que hubiera obtenido de no haber realizado el contrato swap (21.4% frente a 19.5%). Por otro lado, la operación en conjunto fue equivalente a la realización secuenciada de contratos forward, y uno de los beneficios fue conocer con anticipación los flujos de efectivo próximos al final de cada semestre. Los resultados netos de la operación se presentan a continuación:

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¿Cuáles son los beneficios Sin embargo, hay de utilizar Swaps? que tener en cuenta Los swaps y, en general, las coberturas tienen como las consideraciones principal beneficio el fijar el tipo de cambio de una divisa y la certeza que ello produce sobre el flujo de caja esperado, siguientes: al margen de la generación de pérdidas o ganancias. Adicionalmente, se pueden mencionar: Los swaps pueden limitar la ganancia o pérdida que podría lograrse sin la cobertura. Es posible obtener tanto pérdidas como ganancias por fijar los tipos de cambio para los intercambios futuros. Requiere que la empresa exportadora tenga la certeza razonable de recibir flujos de efectivo en el futuro, denominados en la moneda a cubrirse; en este caso dólares americanos. Exige un esfuerzo operativo en personal y funciones para el seguimiento de la operación, puesto que es importante realizar actividades internas que permitan organizar a la empresa para hacer frente a las obligaciones y derechos asumidos en el contrato de cobertura, sobre todo referido al calce de las cobranzas con la fecha de cumplimiento de la operación de cobertura asumida con el banco.

¿Cómo se negocia un Swap?
Para tomar un Swap se deben seguir inicialmente los mismo pasos que se determinaron para contratar un forward. A continuación se detallan los pasos que se sucederán a partir de ahí para poder completar la operación: Firmar un contrato marco swap antes de cerrar la operación. El contrato utilizado internacionalmente es conocido como ISDA Master Agreement, aunque la mayor parte de bancos locales tienen sus propios contratos. El acuerdo denominado ISDA Master Agreement es aquel documento que contiene los términos no económicos del contrato, es decir, aquellos como representaciones, garantías, eventos de quiebra y eventos de terminación del contrato. En el caso del ISDA también es necesario aprobar el anexo denominado Schedule en donde se documentan detalles elegidos para la operación. Suscribir un contrato swap específico. En ciertos casos, será necesario realizar un depósito en garantía u otro similar para la firma de un contrato. Estas garantías se documentarían en el Credit Support Documentation, aunque no presentadas de manera estándar quedan sujetas a la ley y a la forma usual de tratamiento del lugar donde se hace la garantía.

de la transacción es la evidencia de que ésta se ha incorporado en el marco del ISDA Master Agreement. Como ya se explicó anteriormente, no ocurre un intercambio de fondos en el momento de pactar el contrato, pero sí existe un compromiso de hacerlo en determinadas fechas.

Por otro lado, no hay que dejar de tener en cuenta lo siguiente:
Se estructura de acuerdo a los requerimientos del cliente. Son una forma eficiente de cambiar el perfil de riesgo de la empresa, pues como ya se mencionó la operación vista como un todo implica un mayor volúmen transado, lo que podría significar mejores tasas de interés y tipo de cambio, por tanto, tipos de cambio a futuro más beneficiosos para el exportador. Normalmente, se omite el cobro de comisiones en la transacción, debido a que la ganancia del banco está en los márgenes en tipo de cambio ofertado y comprado y las tasas de interés aplicadas para el cálculo del swap. No requiere liquidez para pactar el contrato Facilita la planificación y elaboración de presupuestos. 26 Se pactan directamente entre la institución financiera que ofrece el producto y el cliente, sin necesidad de recurrir a una bolsa (mercado “Over The Counter”), mediante llamada telefónica o apersonándose a la institución. El tipo de cambio respectivo para el intercambio de flujos es negociado mediante los denominados puntos swap, también llamados puntos forward. Este tipo de cambio puede establecerse desde un inicio del plazo de vigencia del contrato swap o puede ser recalculado periódicamente, según acuerden las partes. Estos contratos normalmente se establecen a través de una comunicación verbal por parte del cliente con un trader o broker del área de tesorería del banco. Posteriormente a dicho acuerdo, se documenta a través de una confirmación, mediante la denominada Confirmation. La confirmación 27

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¿Existen otros productos de cobertura?

Además de los forwards y los swaps existen otros instrumentos financieros (derivados) diseñados para la cobertura del riesgo cambiario. En el Perú, estos tienen un uso poco extendido, en parte por el mayor grado de sofisticación que implican, por lo que los volúmenes transados de estos contratos de cobertura aún son muy pequeños. A continuación, se presentan algunos de los productos de cobertura contra riesgo cambiario ofertados a manera de introducción.

Rango devengado (“Range Accrual”):
Este producto consiste en hacer una inversión en la que se recibe una tasa de interés superior a la del mercado siempre y cuando el precio de un activo (divisa) se mantenga en un rango de precios determinado. Si el precio del activo se encuentra fuera del rango establecido para la operación, se paga un interés menor por los fondos.

Opciones de monedas:
Una opción es un contrato en el que se da al comprador el derecho, pero no la obligación de comprar (opción denominada “call”) o vender (opción denominada “put”) una divisa a cambio de otra a un tipo de cambio determinado (precio denominado “strike”) y dentro de un período determinado, a cambio del pago de una prima. En ese sentido, si un exportador compra una opción de venta de tipo de cambio (en la jerga financiera, un put de tipo de cambio), éste fijará el precio mínimo al cual puede vender dólares americanos, es decir, puede establecer un piso pero sin limitar las ganancias que podría generar una depreciación del sol, manteniendo en todo momento el derecho a ejecutar el contrato cuando más le conviene. Sin embargo, no hay que olvidar que se incurrió en un costo por la prima a cambio de este derecho, al margen que se ejecute la opción o no. Un ejemplo ayudará a entender este concepto: Un exportador al comprar una opción de venta a 90 días a un tipo de cambio strike de S/.2.70/US$ obtiene el derecho pero no la obligación de vender al banco sus dólares al término del plazo a ese tipo de cambio. En el caso que el tipo de cambio spot al término de los 90 días esté por encima del strike, por ejemplo S/.2.80/US$, la empresa no ejercerá su opción de venderle al banco los dólares a S/.2.70 y los venderá en el mercado al tipo de cambio vigente. Pero si este tipo de cambio se encuentra por debajo del strike, por ejemplo S/.2.50/US$, entonces ejercerá su derecho de venderle al banco sus dólares al precio previamente pactado (S/.2.70/ US$). En realidad, tal como puede inferirse, tomar una opción es lo más parecido a tomar una póliza de seguro, pues al igual que ésta ofrece cobertura ante el surgimiento de un evento indeseado (tal como la apreciación del sol para una empresa exportadora). Pero tanto se utilice o no se deberá pagar una prima por tomar este producto.

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Anexo: Un mecanismo alternativo, el Forward Sintético

De manera alternativa a la realización de un contrato forward, es posible generar, a partir de préstamos y depósitos, un mecanismo que tendrá la misma efectividad de un contrato forward convencional para fijar un tipo de cambio. Éste es el denominado forward sintético, el que también puede aplicarse para obtener un tipo de cambio de referencia, a partir del cual es posible comparar la conveniencia del tipo de cambio forward que está siendo ofrecido por el banco.

De esa manera, los cálculos realizados por el exportador de joyas fueron:

Caso Nº 8: Forward sintético
Un exportador PYME de joyas que realiza ventas al exterior a 30 días desea saber si el tipo de cambio forward ofrecido por un banco es barato o caro. Para ello, el exportador acude a una agencia de un banco local, con el cual suele trabajar, allí averigua que la tasa activa en moneda extranjera para un monto de US$ 5,000 y por el plazo de 30 días es 11% anual, mientras que la tasa pasiva en moneda nacional se ubica en 5% anual. Por otro lado, el banco le ofrece un tipo de cambio forward de S/.3.1056/US$ a 30 días y el tipo de cambio spot está fijado en S/.3.12/US$. Sin embargo, aconsejado por un amigo que sabe de finanzas, el exportador pide en el banco un préstamo a 30 días por un monto de US$ 4,956.71, que es equivalente al valor presente de US$ 5,000, el cual se calcula como:

El valor presente, entonces, equivale a US$ 4,956.71, monto que el exportador solicitará como préstamo al banco, siendo el saldo a pagar luego de 30 días los US$5,000 que dispondrá para esa fecha. Al mismo tiempo, al recibir los US$ 4,956.71 va al mercado cambiario y vende sus dólares a un tipo de cambio spot de S/. 3.12/US$, obteniendo S/. 15,464.92, los cuales son depositados a una tasa de 5% anual por el plazo correspondiente a la operación de cobertura. Luego de 30 días, el depósito tiene un valor de S/.15,527.93 tras haber generado intereses, mientras que el valor de la deuda ya es US$ 5,000 (incluyendo los intereses). En ese momento, recibe la cobranza planeada y cancela el préstamo en dólares. Así, descubre que al haber realizado estas operaciones, al final de los 30 días obtuvo en sus cuentas un activo de S/. 15,527.93 a cambio de US$5,000, es decir, fijó el tipo de cambio en S/.3.1056/US$ que es equivalente al tipo de cambio forward a 30 días que desde el inicio le ofrecía el banco. Sin embargo, hay que tener en cuenta que la realización de un forward sintético resulta, en la mayoría de los casos, más caro que un contrato forward cotizado por la mesa de dinero, como consecuencia de que éste es un conjunto de operaciones estructurada y no una única operación. No obstante, el ejemplo expuesto da una aproximación al valor alrededor del cual podría estar cotizando el tipo de cambio de la operación de cobertura. Asimismo, debe mencionarse que el ejemplo corresponde a una situación en la que es posible empatar los plazos de pagos de la deuda con los plazos de retiro de los fondos depositados más intereses, observándose que se obtuvo el dinero de la cobranza de la venta el mismo día en que debía pagar el préstamo, sin incurrir en demoras para el pago, y que también ese mismo día tuvo a su disposición los S/.15,527.93 provenientes del depósito.

Donde: VP: Valor presente de VF_ME VF_ME: Monto en Moneda Extranjera a pagar al final del préstamo TasaME: Tasa anual activa en Moneda Extranjera por tomar préstamos. N: Plazo fijado de la operación en cantidad de días.

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Forward: Acuerdo de compra o venta de una divisa en una fecha determinada y a un tipo de cambio preestablecido en la fecha que se pacta el contrato.

Glosario

Swap: Acuerdo entre dos o más partes de intercambiar de manera periódica flujos de caja durante un lapso de tiempo determinado y calculado sobre un monto nocional o principal. Interest Rate Swap: Los flujos de caja intercambiados están denominados en la misma moneda y son generados por distintas tasas de interés, los cuales se calculan en base a un llamado valor nocional o principal. Credit Support Documentation: Anexo del documento denominado Schedule que contempla el establecimiento de garantías de una de las partes del contrato de derivados hacia la operación. Éste además puede encerrar una serie de obligaciones y derechos mutuos. Cross Currency Interest Rate Swap: Acuerdo que consiste en el intercambio de flujos de efectivo denominados en dos monedas distintas a un tipo de cambio preestablecido, al mismo tiempo del intercambio de dos tipos de tasa, de fija a variable o vicersa. Confirmation: Confirmación de los términos, suplementos y formas pactadas entre las partes en una operación de instrumentos financieros derivados, las cuales quedan sujetas al ISDA Master Agreement. Currency Swap: Acuerdo que consiste en el intercambio de flujos de efectivo denominados en dos monedas distintas a un tipo de cambio preestablecido. De ser dichos flujos generados por determinadas tasas de interés, correspondientes a sus monedas de origen, el intercambio de denominación de la moneda de los flujos implica también un ajuste de la denominación de la tasa de interés, según corresponda. Delivery Forward: Modalidad de forward que consiste en realizar un intercambio de flujos de efectivo por el valor nominal de la operación al final del plazo establecido. ISDA: Siglas en inglés de la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (Internacional Swap Derivatives Association Inc.). Esta institución tiene como misión la promoción del desarrollo prudente y eficiente de la negociación privada de instrumentos financieros derivados. ISDA Master Agreement: Acuerdo marco bajo el cual se rigen las operaciones con instrumentos financieros derivados en los mercados internacionales. Éste, complementado por documentos adicionales, se encarga de definir todos aquellos aspectos no económicos que dan forma a las operaciones. Mark to Market (MTM): Es el acto de obtener el valor o precio de una operación, valor, portafolio o cuenta con el fin de reconocer su valor en el mercado en una fecha determinada. Mercado Spot: Se entiende por el mercado en donde se realizan las transacciones al contado, es decir con el tipo de cambio vigente en el momento de la operación. Non Delivery Forward: Modalidad de forward que consiste en la realización de una compensación calculada como resultado neto de restar los flujos que se recibirán con aquellos que se ha comprometido entregar. Se calcula comparando el tipo de cambio forward calculado con el tipo de cambio spot de referencia en la fecha de vencimiento, entregándose (pérdida) o exigiéndose (ganancia) la diferencia, según corresponda. Normas Internacionales de Contabilidad (NIC): Normas establecidas por el Comité Internacional de Normas de Contabilidad (IASC, por sus siglas en inglés), las cuales tienen como fin la armonización de la presentación de información financiera. En el Perú, la no aplicación de las NIC en la presentación de estados financieros constituye un motivo de responsabilidad civil y penal. Riesgo Equivalente: Se denomina así a una porción del valor de una operación abierta que representa el monto probable de pérdida de dicha operación. En ocasiones, previo a pactar un contrato de derivados, la institución financiera podría solicitar que se deposite como garantía un monto que representa el riesgo equivalente de la operación, a fin de que éste funcione como garantía. El riesgo equivalente aumenta y disminuye en función a la probabilidad de pérdida. Por ejemplo, un mayor plazo de la operación implicará un mayor riesgo equivalente. Schedule: Anexo del ISDA Master Agreement, que documenta detalles elegidos para la operación con instrumentos financieros derivados.

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Tasa Activa: Tasa de interés cobrada por una institución financiera al otorgar un préstamo u otro instrumento de similar naturaleza. Tasa Pasiva: Tasa de interés pagada por una institución financiera al recibir un depósito u otro instrumento de similar naturaleza. Tipo de cambio Spot: Tasa de cambio entre divisas vigente en el momento de la transacción en el mercado cambiario. Tipo de cambio Forward: Tasa de cambio futura entre divisas pactada en el marco de un contrato forward, representando la obligación que tiene una de las partes en comprar/vender divisas a ese tipo de cambio.

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