Jacek Tomaszewski

SPECYFIKA RYZYKA INWESTYCYJNEGO W ALTERNATYWNYCH SYSTEMACH OBROTU NA PRZYKłADZIE RYNKU NEW CONNECT

1. WSTęP

Jednym z najważniejszych przejawów liberalizacji form zorganizowanego obrotu papierami wartościowymi (szczególnie na rynku akcji) było powstanie i dynamiczny rozwój instytucji określanych mianem wielostronnych platform obrotu (MTF - Multilateral Trading Facilities). Oddolny proces tworzenia tego rodzaju inicjatyw osiągnął taką skalę, iż znalazł swoje odzwierciedlenie w jednoznacznej definicji zjawiska w przepisach prawa takich jak regulacje Unii Europejskiej. Zgodnie z definicją Dyrektywy MIFID „wielostronne platformy obrotu (MTF)” oznaczają wielostronny system, obsługiwany przez przedsiębiorstwo inwestycyjne lub podmiot gospodarczy, który kojarzy transakcje strony trzeciej w dziedzinie kupna i sprzedaży instrumentów finansowych – w systemie i zgodnie z regułami innymi niż uznaniowe – w sposób skutkujący zawarciem kontraktu[1]. Pierwszy etap rozwoju platform obrotu typu MTF to inicjatywy podejmowane przez przedsiębiorstwa inwestycyjne lub ich konsorcja tworzące elektroniczne platformy obrotu skierowane przede wszystkim do hurtowych uczestników rynków finansowych. Platformy takie pojawiły się początkowo na rynku amerykańskim gdzie określane były mianem ECN (Electronic Communication Networks). Pojawienie sie i rozwój ECN spowodował zagrożenie dla pozycji tradycyjnych giełd papierów wartościowych jako głównych organizatorów masowego obrotu papierami wartościowymi. Na obszarze Europy konkurencja ta stała się realna od końca 2007 roku, kiedy to przepisy Dyrektywy MIFID zezwoliły na tworzenie platform MTF przez przedsiębiorstwa inwestycyjne. Jedną z form reakcji giełd na taką sytuację było wykorzystanie koncepcji MTF do rozszerzania własnej oferty co dało początek nowej klasie rynków MTF. Rynki takie powstały min. w ramach takich giełd jak London Stock Exchange, NYSE-Euronext, Deutsche Boerse czy NASDAQ-OMX. Należy pamiętać, że choć rynki te są z prawnego czy organizacyjnego punktu widzenia częściami giełd papierów wartościowych to funkcjonują w oparciu o odmienne, zdecydowanie bardziej liberalne regulacje. Z jednej strony umożliwia to obniżenie kosztów organizacji obrotu i uelastycznienie jego zasad, z drugiej jednak może mieć istotny wpływ na bezpieczeństwo obrotu i poziom ryzyka inwestycyjnego. Polskie regulacje prawne zaadoptowały rozwiązania dyrektywy MIFID w zakresie organizacji platform MTF. Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi stworzyła możliwość tworzenia przez firmę inwestycyjną lub podmiot organizujący rynek regulowany tzw. Alternatywnego Systemu Obrotu (ASO). Jedyną platformą ASO jako powstała dotychczas na rynku polskim jest rynek NewConnect, którego organizatorem jest Giełda Papierów Wartościowych S.A. jest to więc przykład platformy MTF typu drugiego - tworzonego przez podmiot będący organizatorem rynku regulowanego. Celem niniejszego tekstu jest analiza specyfiki rynku NewConnect, w szczególności z punktu widzenia specyfiki ryzyka inwestycyjnego występującego na tym rynku, na tle regulowanego rynku akcji organizowanego przez GPW S.A.. Przedmiotem analizy będą wyłącznie warunki obrotu udziałowymi papierami wartościowymi (akcjami) gdyż jedynie ten segment rynku odgrywa istotną rolę na rynku polskim.

2. Zorganizowane formy obrotu papierami wartościowymi na rynku polskim - rynek regulowany i Alternatywny System Obrotu.

Punktem wyjścia do analizy specyfiki funkcjonowania rynku NewConnect musi być krótka analiza podstaw prwanych organizacji masowego obrotu papierami wartościowymi na rynku polskim. Podstawy te formułuje przed wszystkim Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi z dnia 29 lipca 2005 roku. Ustawa wyróżnia dwie formy organizacji obrotu papierami wartościowymi: rynek regulowany i Alternatywny System obrotu.

Rynek regulowany, zgodnie z przepisami ustawy o obrocie instrumentami finansowymi może funkcjonować w formie giełdy, w szczególności giełdy papierów wartościowych, lub w formie rynku pozagiełdowego. W praktyce na dzień sporządzania niniejszej opinii w Polsce funkcjonuje jedna giełda papierów wartościowych - Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. (GPW S.A.) oraz jeden rynek pozagiełdowy - BondSpot S.A. (dawniej Centralna Tabela Ofert S.A.). Obrót akcjami jest jednak praktycznie w 100% skoncentrowany na GPW S.A. (na dzień sporządzania opinii na rynku BondSpot S.A. notowane były akcje czterech spółek, a obrót nimi miał charakter śladowy).

Alternatywny system obrotu jest to natomiast organizowany przez firmę inwestycyjną lub podmiot prowadzący rynek regulowany, wielostronny system kojarzący oferty kupna i sprzedaży instrumentów finansowych w taki sposób, że do zawarcia transakcji dochodzi w ramach tego systemu, zgodnie z określonymi zasadami. Jedyny alternatywny system obrotu (ASO) funkcjonujący w chwili obecnej w Polsce to rynek NewConnect, którego organizatorem jest GPW S.A. Plany uruchomienia w najbliższej przyszłości własnego ASO zgłasza również BondSpot S.A. jednak według deklaracji władz firmy ma być to rynek obrotu instrumentami dłużnymi, a więc pozostający poza ramami zainteresowania niniejszego opracowania.

W praktyce więc funkcjonują obecnie w Polsce dwa rynki zorganizowane, na których dokonuje się obrót akcjami spółek: GPW S.A. i NewConnect. Organizatorem obu rynków jest spółka GPW S.A. Oba te rynki są więc elementami budowanego przez spółkę GPW S.A. systemu zorganizowanego obrotu instrumentami finansowymi. Jak wykazuje analiza danych statystycznych charakteryzujących obroty na obu rynkach jak i deklaracji samych władz GPW S.A. rynki te mają charakter komplementarny.

Giełda papierów wartościowych to „miejsce w którym” odbywają się transakcje papierami wartościowymi zorganizowane w taki sposób, że przy kojarzeniu ofert sprzedaży i kupna wszyscy jej uczestnicy są równi i mają jednakowy dostęp do informacji. Giełda jest, więc formą rynku, a powszechnie stosowane stwierdzenie "instytucjonalna forma rynku kapitałowego" najlepiej odzwierciedla jej naturę.

Główną funkcją giełdy jest więc organizacja tzw. wtórnego rynku papierów wartościowych, to znaczy tego segmentu rynku kapitałowego, na którym następuje przenoszenie własności papierów wartościowych pomiędzy ich kolejnymi właścicielami. Powszechnie uznaje się, że najważniejszą funkcją rynku kapitałowego jest funkcja alokacyjna, związana z umożliwieniem przepływu kapitału pomiędzy podmiotami posiadającymi jego nadwyżki (oszczędności) a podmiotami wykazującymi jego niedobory (realizującymi inwestycje w sferze realnej) w sposób zapewniający ich najefektywniejsze wykorzystanie. Funkcja ta realizowana jest przede wszystkim na tzw. pierwotnym rynku papierów wartościowych, a więc rynku na którym następuje sprzedaż papierów wartościowych przez emitentów ich pierwszym nabywcom (inwestorom). Jednak ze względy na długi (a w przypadku akcji bezterminowy) okres zwrotu kapitału, jego udostępnianie na rynku kapitałowym wiąże się z dużym ryzykiem dla inwestorów. Rynek wtórny, w szczególności rynek zorganizowany w formie giełdy służy ograniczaniu tego ryzyka poprzez zapewnienie płynności obrotu papierami wartościowymi a tym samym zapewnienie możliwości wcześniejszego wycofania kapitału z inwestycji poprzez odsprzedaż papierów wartościowych na giełdzie.

Kolejna ważna funkcja giełdy to funkcja wartościująca, związana z dokonywaniem rynkowej wyceny aktywów przedsiębiorstw oraz ich bieżących i przewidywanych decyzji ekonomicznych. Realizując tą funkcję giełda dodatkowo wspiera realizację funkcji alokacyjnej rynku kapitałowego umożliwiając podejmowanie inwestorom decyzji odnośnie inwestycji na rynku pierwotnym poprzez porównanie cen na rynku pierwotnym z cenami porównywalnych aktywów notowanych na rynku giełdowym. Realizacja tej zwłaszcza funkcji wymaga zapewnienia odpowiednio wysokiego poziomu obrotów na rynku giełdowym, by ceny na nim kształtowane mogły zostać uznane za wiarygodne, to znaczy reprezentujące rzeczywisty punkt równowagi pomiędzy podażą a popytem na dany papier wartościowy.

Giełda jest we współczesnej gospodarce rynkowej szczególną formą zorganizowanego rynku instrumentów finansowych, wyróżniającą się poddaniem podwyższonemu rygorowi regulacyjnemu, mającemu najczęściej postać szczególnego nadzoru państwowych instytucji regulujących rynek finansowy. Ten szczególny rygor regulacyjny ma za zadanie zapewnienie najwyższego poziomu bezpieczeństwa i pewności obrotu na rynku giełdowym. Warunki takie mają służyć skoncentrowaniu na rynku giełdowym jak największej podaży kapitału, w tym kapitału pochodzącego od inwestorów indywidualnych jak i inwestorów instytucjonalnych pełniących funkcje pupilarne a więc zarządzających majątkiem osób trzecich podlegających szczególnej ochronie (np. oszczędności emerytalne gromadzone w otwartych funduszach emerytalnych). W wielu systemach prawnych instytucje tego rodzaju mają obowiązek lokowania swoich aktywów wyłącznie lub przede wszystkim, na rynkach gwarantujących najwyższy poziom bezpieczeństwa obrotu gospodarczego takich jak właśnie giełda papierów wartościowych.

Pojawienie się w polskim prawie, jak i praktyce obrotu gospodarczego alternatywnego systemu obrotu jako nowej instytucji rynku finansowego było następstwem przystąpienia Polski do Unii Europejskiej i przyjęcia w polskim ustawodawstwie regulacji tworzących Jednolity Rynek Usług Finansowych UE. Zdefiniowanie alternatywnego systemu obrotu w regulacjach unijnych było natomiast prawnym usankcjonowaniem jednej z najistotniejszych innowacji w zakresie funkcjonowania globalnego rynku finansowego przełomu wieków XX i XXI.

Początek alternatywnych systemów obrotu ma swoje miejsce w Stanach Zjednoczonych, jeżeli chodzi o Europę, początki rozwoju owego systemu przypadają dopiero na okres drugiej połowy lat dziewięćdziesiątych, kiedy to powstały najbardziej znane spośród funkcjonujących obecnie systemów notowań tego rodzaju, jak choćby rynek AIM (Alternative Investment Market) stworzony przez The London Stock Exchange. Należy zwrócić uwagę na dość istotną różnicę w charakterystyce alternatywnych systemów obrotu, wynikającej ze zróżnicowania podmiotów będących organizatorami takiego rynku. Ustawodawstwo polskie przewiduje, że organizatorem ASO może być podmiot prowadzący rynek regulowany lub firma inwestycyjna. Jedyny rynek ASO funkcjonujący w Polsce - rynek NewConnect jest rynkiem ASO organizowanym przez podmiot prowadzący rynek regulowany - giełdę papierów wartościowych, podobnie jak wspomniany wcześniej rynek AIM, rynek FirstNorth giełdy NASDAQ OMX czy rynek Alternext giełdy NYSE Euronext. Cechą wspólną systemów ASO tego rodzaju jest ich tworzenie jako segmentu komplementarnego, uzupełniającego wobec głównego rynku papierów wartościowych prowadzonego przez daną giełdę. Komplementarność systemu ASO polega na wykorzystaniu samodzielności giełdy w tworzeniu zasad funkcjonowania ASO dla zaoferowania atrakcyjnych kosztowo warunków notowania papierów wartościowych, przyciągających na taki rynek głównie małe i średnie przedsiębiorstwa, dla których wysoki koszt notowań na regulowanym rynku giełdowym jest istotną barierą uniemożliwiającą pojawienie się na rynku publicznym. Obniżenie kosztów funkcjonowania na rynku ASO wynika z uproszczenia procedur a zwłaszcza z ograniczenia obowiązków informacyjnych emitentów. Nieuchronną konsekwencją takich rozwiązań jest jednak potencjalne obniżenie bezpieczeństwa obrotu i wzrost ryzyka inwestycyjnego na rynku ASO, wynikające z ograniczenia zakresu informacji o emitentach dostępnych dla inwestorów. Sami organizatorzy takich systemów obrotu na ogół wyraźnie podkreślają taką cechę swoich rynków. Przykładowo na głównej stronie internetowej rynku FirstNorth znajduje się następująca informacja:

"NASDAQ OMX First North is an alternative market, operated by the different exchanges within NASDAQ OMX. It does not have the legal status as an EU-regulated market.
Companies at First North are subject to the rules of First North and not the legal requirements for admission to trading on a regulated market. The risk in such an investment may be higher than on the main market."
Tłumaczenie: NASDAQ OMX First North to rynek alternatywny, prowadzony przez poszczególne giełdy wchodzące w skład grupy NASDAQ OMX. Rynek ten nie posiada statusu prawnego rynku regulowanego w rozumieniu regulacji Unii Europejskiej.
Spółki notowane na rynku First North podlegają regulacjom First North, a nie przepisom prawnym regulującym zasady dopuszczania do obrotu na rynku regulowanym. Ryzyko związane z inwestycjami w takie podmioty może być wyższe niż na rynku podstawowym. Podwyższone ryzyko inwestycyjne związane z działalnością na "przygiełdowych" rynkach ASO wynika nie tylko z obniżenia poziomu wymogów informacyjnych ale również z samej natury spółek notowanych na takich rynkach. Jak podkreślono wyżej, są to z zasady małe i średnie przedsiębiorstwa, często o krótkiej lub bardzo krótkiej historii istnienia, niejednokrotnie działające w branżach innowacyjnych. Krótka historia funkcjonowania i innowacyjność branż sprawiają, że modele biznesowe firm notowanych na ASO są często wysoce ryzykowne a ich wycena jest w znacznie większym stopniu oparta na prognozach przyszłości niż na bieżącej wartości posiadanych aktywów. Stosunkowo niewielka wartość rynkowa firm powoduje natomiast, że wolumen i wartość obrotów akcjami poszczególnych firm jest istotnie niższa niż na regulowanym rynku giełdowym co wpływa na wzrost niepewności co do wyceny akcji notowanych na ASO.

3. Charakterystyka obrotów na regulowanym rynku giełdowym GPW S.A. i na rynku NewConnect - porównanie.

Analiza podstawowych danych statystycznych charakteryzujących rynek regulowany prowadzony przez GPW S.A. i rynek NewConnect potwierdza istnienie znaczących różnic w charakterystyce obrotów na obu rynkach. W Tabeli 1 zestawione zostały najważniejsze charakterystyki obrotów rynku głównego GPW S.A. i rynku NewConnect w roku 2009.

Tabela 1: Podstawowe charakterystyki rynku akcji GPW S.A. i NewConnect

| |GPW S.A. |NewConnect |
|Liczba notowanych spółek[2] (na dzień |354 |105 |
|2009.12.31) | | |
|Kapitalizacja łączna (na dzień 2009.12.31) |421.178,00 |2.457,00 |
|(mln PLN) | | |
|Średnia kapitalizacja spółki (na dzień |1.189,8 |23,4 |
|2009.12.31) (mln PLN) | | |
|Wartość obrotów rocznych (mln PLN) |351.885 |1.162 |

Źródło: oficjalne serwisy internetowe www.gpw.pl i www.newconnect.pl

Już tylko porównanie kilku podstawowych, zamieszonych w tabeli 1 statystyk wskazuje na jakościową różnicę rynków akcji GPW S.A. i NewConnect. Różnice odnoszą się zarówno do wielkości notowanych na obu rynkach spółek (mierzonej ich kapitalizacją rynkową) jak i skali obrotów akcjami. Pomimo, że liczba spółek notowanych na GPW S.A. jest tylko 3,5 raza większa niż liczba spółek notowanych na rynku NewConnect to ich łączna wartość rynkowa jest ponad 170 razy większa od kapitalizacji rynku NewConnect. Oznacza to, że średnio spółka notowana na GPW S.A. ma kapitalizację 50 razy większą od spółki notowanej na rynku NewConnect. Średnia kapitalizacja spółki notowanej na NewConnect wynosiła na koniec 2009 roku 23,4 mln PLN. Największa spółka notowana na tym rynku - Pharmena S.A. miała kapitalizację 172 mln PLN[3], a najmniejsza - Nicolas Games S.A. - zaledwie 2 mln PLN. W sumie na rynku NewConnect notowanych było 5 spółek o kapitalizacji powyżej 100 mln PLN i 11 o kapitalizacji powyżej 50 mln PLN. Potwierdza to tezę, że rynek NewConnect jest przeznaczony dla notowań akcji małych i średnich przedsiębiorstw. Sama GPW S.A. w materiałach promocyjnych przedstawia ten rynek jako miejsce obrotu akcjami spółek o wartości rynkowej rzędu 20 mln PLN. Tymczasem średnia kapitalizacja spółki notowanej na GPW S.A. przekracza 1,1 mld PLN a na giełdzie na koniec roku 2009 notowanych było 59 spółek o kapitalizacji powyżej 1 mld PLN. Największa spółka - PKO BP S.A. miała kapitalizację 47,5 mld PLN. Największa spółka rynku NewConnect zajmowałaby 149 miejsce na liście spółek o największej kapitalizacji notowanych na GPW S.A.

Rynki ASO, w tym rynek NewConnect przedstawiane są często jako rodzaj inkubatora rynkowego dla młodych, rozwijających się firm, które na kolejnym etapie rozwoju mogą przenieść się na główny rynek giełdowy. Dotychczasowa historia rozwoju NewConnect nie dostarcza jednak dowodów na potwierdzenie takiej funkcji. Od początku istnienia rynku tylko dwie spółki, które zadebiutowały w systemie NewConnect, zdecydowały się na przeniesienie swoich notowań na regulowany rynek giełdowy GPW S.A. - MW Trade S.A. w grudniu 2008 roku oraz Centrum Klima S.A. w styczniu 2009. Tak więc do chwili obecnej rynek NewConnect pełni głównie rolę autonomicznego systemu notowań dla spółek, dla których w średnim i dłuższym horyzoncie czasowym rynek ten jest docelowym systemem notowań. Oczywiście formułują powyższy wniosek należy brać pod uwagę fakt, że cała historia funkcjonowania rynku NewConnect wynosi niespełna 2,5 roku, a dla większości notowanych na tym rynku spółek czas "publicznej" obecności jest znacznie krótszy.

Niska kapitalizacja spółek notowanych na rynku NewConnect wpływa również na niewielką skalę obrotów akcjami w porównaniu z rynkiem giełdowym. Wartość obrotów rynku akcji GPW S.A. była w roku 2009 ponad 300-krotnie wyższa niż wartość obrotów rynku NewConnect. Oznacza to, że roczne obroty rynku NewConnect były istotnie mniejsze niż średnie dzienne obroty rynku akcji GPW S.A. Średnie dzienne obroty akcjami najbardziej płynnej spółki notowanej na tym rynku (Cerabud S.A.) nieznacznie przekraczały 1 mln PLN. Tylko 27 spółek rynku NewConnect wykazuje średnie dzienne obroty przekraczające 100.000 PLN, przy czym dla blisko połowy notowanych spółek średnia liczba transakcji zawieranych w ciągu sesji giełdowej nie przekracza 10. Tak niska płynność akcji notowanych na rynku NewConnect jest źródłem znaczącego ryzyka płynności inwestycji na tym rynku.

Szczególnym przykładem tego ryzyka może być analiza zmian kursów spółek notowanych a NewConnect w stosunku do ich cen emisyjnych oraz do cen z dnia debiutu. Analizę taką, według stanu na koniec roku 2009 opublikowała w styczniu 2010 Gazeta Giełdy Parkiet[4]. Z analizy tej wynika, że zaledwie 1/4 spółek notowanych na NewConnect, wykazała na koniec roku 2009 kurs rynkowy wyższy niż kurs zamknięcia w dniu debiutu na rynku. W konsekwencji inwestorzy, którzy nabywaliby akcje po cenie zamknięcia z dnia debiutu na koniec roku wykazywaliby średnio 20% straty w stosunku do początkowej wartości inwestycji. Tymczasem aż 38% firm miało na koniec roku cenę rynkową wyższą niż cena emisyjna, co pozwalało inwestorom nabywającym akcje po tej cenie osiągnąć na koniec roku 2009 średnią stopę zwrotu blisko 40%. Tak duża różnica wynikała z charakterystycznych dla rynku NewConnect gwałtownych wzrostów cen akcji w dniu debiutu giełdowego w stosunku do ich cen emisyjnych. Tak gwałtowne wzrosty w dniu debiutu są możliwe ze względu na niską płynność rynku i często niewielką podaż akcji w stosunku do całego kapitału akcyjnego spółki. Zjawisko to jest szczególnie silnie obserwowane w przypadku tak zwanych spółek "groszowych" czyli spółek, których ceny akcji są niższe niż 1 PLN. Liczba takich akcji na rynku NewConnect stale rośnie i na koniec roku 2009 wynosiła 41, wobec 23 spółek które dokonywały emisji po cenie poniżej 1 PLN. Ze względu na skalę zjawiska wzrostów cen akcji w dniu debiutu na rynku NewConnect pod koniec grudnia 2009 uchwalona została zmiana w regulaminie alternatywnego rynku, zgodnie z którą kurs otwarcia w dniu debiutu może być wyższy lub niższy od teoretycznego kursu odniesienia najwyżej o 50 proc.

Oczywiście zjawisko spółek "groszowych" i niskiej płynności notowań występuje również na rynku giełdowym GPW S.A. W tym ostatnim przypadku traktowane jest jednak jednoznacznie jako zjawisko negatywne i odstępstwo od reguły, o czym świadczy podejmowanie przez władze GPW S.A. działań organizacyjnych mających przeciwdziałać takim sytuacjom takich jak program wspierania płynności i strefa niższej płynności. W przypadku rynku NewConnect niska płynność i duże wahania cen są natomiast zjawiskiem naturalnym, wynikającym z charakteru spółek notowanych w tym systemie.

Oceniając spadki wartości akcji notowanych na rynku NewConnect należy pamiętać, że początek historii tego rynku zbiegł się praktycznie w czasie z początkiem kryzysu gospodarczego i głębokiej bessy na światowych i polskim rynkach kapitałowych, co niewątpliwie nie pozostaje bez wpływu na notowania giełdowe jak i na kondycję ekonomiczną notowanych spółek.

4. Rynek NewConnect na tle innych europejskich systemów ASO.

Porównanie rynku NewConnect z analogicznymi alternatywnymi systemami obrotu organizowanymi przez czołowe giełdy europejskie również potwierdza, że NewConnect wykazuje typowe cechy "przygiełdowego" rynku ASO. Dla porównania wybrane zostały 3 rynki, których organizatorami są czołowe giełdy europejskie i które podobnie jak rynek NewConnect posiadają status MTF w rozumieniu dyrektywy MIFID Unii Europejskiej.

Tabela 2. Rynki główne i rynki ASO wybranych giełd europejskich w roku 2009

|Giełda |Liczba spółek notowanych |Łączna kapitalizacja |Średnia kapitalizacja |Wartość obrotów w ciągu|
| |na dzień 2009.12.31 |spółek na dzień |spółki (mln EUR) |roku (mln EUR)[5] |
| | |2009.12.31 (mln EUR) | | |
|London Stock Exchange |
|Rynek giełdowy |2179 |1.950.048 |895 |2.247.073 |
|Alternative Investment Market (AIM)|1293 |63.767 |49,3 |38.038 |
|Rynek giełdowy/AIM | | |18 |59 |
|NYSE Euronext |
|Rynek giełdowy |990 |1.999.967 |2.020 |1.407.964 |
|Alternext |125 |4.018 |32 |1092,1 |
|Rynek giełdowy/Alternext | | |62,8 |1289 |
|NASDAQ OMX Nordic |
|Rynek giełdowy |773 |569.604 |736,8 |542.368 |
|FirstNorth |129 |2.017 |15,6 |965,7 |
|Rynek giełdowy/FirstNorth | | |47 |561 |
|GPW S.A. |
|Rynek giełdowy |354 |104.535 |295,3 |41.414 |
|NewConnect |105 |622 |5,92 |137,1 |
|Rynek giełdowy/NewConnect | | |37,8 |302 |

Źródło: Federation of European Stock Exchanges - European Securities Exchanges Statistics, December 2009

Analiza danych zawartych w Tabeli 2 wskazuje, że spółki notowane na rynku NewConnect są znacząco mniejsze od spółek notowanych w systemach ASO giełd London Stock Exchange, NYSE Euronext czy NASDAQ OMX. Wynika to jednak z faktu, że generalnie wartość spółek notowanych nie giełdach rynków wysoko rozwiniętych jest istotnie większa niż na rynku polskim. Jednak porównanie głównych rynków giełdowych i rynków ASO giełdy warszawskiej i trzech giełd rynków wysoko rozwiniętych pokazuje, że w każdym przypadku przeciętna kapitalizacja spółki na rynku ASO jest kilkadziesiąt razy mniejsza niż na regulowanym rynku giełdowym a roczne obroty rynku ASO są mniejsze niż dzienne obroty głównego rynku. Pod względem tej ostatniej statystyki wyjątek stanowi rynek AIM, którego roczne obroty są bliskie tygodniowym obrotom głównego parkietu giełdy londyńskiej. AIM jest jednak najstarszymi najlepiej rozwiniętym "przygiełdowym" rynkiem ASO (rynek powstał w roku 1995) i jest powszechnie uznawany za przykład największego sukcesu tego rodzaju inicjatywy.

Pewną cechą szczególną rynku NewConnect na tle innych rynków europejskich wydaje się znikomy przepływ emitentów pomiędzy rynkiem ASO a regulowanym rynkiem giełdowym oraz niewielka liczba podmiotów wycofanych z obrotu. Jak wspomniano wcześniej w całej historii rynku NewConnect tylko 2 spółki zdecydowały się na przeniesienie swoich notowań na regulowany rynek giełdowy. Nie zdarzył się także żaden przypadek migracji w przeciwnym kierunku. Ponadto od początku istnienia rynku NewConnect z obrotu wycofane zostały akcje 4 spółek, w tym w dwóch przypadkach w związku z przeniesieniem notowań na rynek giełdowy. Tymczasem na rynku AIM tylko w roku 2009 z obrotu wycofane zostały akcje 293 spółek, a w roku 2008 - 258 spółek. Ponadto przepływy emitentów pomiędzy rynkiem AIM a rynkiem giełdowym London Stock Exchange mają charakter dwukierunkowy: w roku 2009 9 spółek z rynku AIM przeniosło się na rynek giełdowy a 3 spółki z rynku giełdowego na rynek AIM, ale przykładowo w roku 2005, aż 40 spółek z rynku giełdowego przeniosło się na rynek AIM a tylko 2 spółki zdecydowały się na przenosiny w odwrotnym kierunku[6].

Tak niewielka liczba wycofań z obrotu w porównaniu z rynkiem londyńskim może świadczyć o tym, że rynek AIM w większym stopniu nastawiony jest na spółki z sektorów zaawansowanych technologii, których modele biznesowe obarczone są większym ryzykiem, podczas gdy rynek NewConnect to rynek dla małych i średnich przedsiębiorstw, niekoniecznie z branż wysoko zaawansowanych. Świadczyć może o tym fakt, że tylko 13 spośród notowanych na NewConnect spółek zaliczanych jest do sektora technologicznego, podczas gdy 14 do sektora usługi dla firm, 12 do sektora handel a 11 do sektora budownictwo.

Jak wskazuje analiza przeprowadzona powyżej rynek NewConnect wskazuje cechy typowe dla innych rynków zorganizowanych w formie MTF, których organizatorami są czołowe giełdy europejskie a najważniejsze występujące różnice mogą być wyjaśnione krótką historią funkcjonowania rynku NewConnect.

Należy jednak zwrócić uwagę, że w Europie funkcjonuje równocześnie drugi model MTF - jako platform obrotu akcjami organizowanych przez firmy inwestycyjne. Przykładem takich systemów są platformy takie jak BATS Europe, Burgundy a zwłaszcza Chi-X Europe. Platformy te, tworzone najczęściej przez największe instytucje finansowe prezentują zasadniczo odmienny model biznesowy od MTF-ów "przygiełdowych". Ich głównym celem jest organizacja obrotu akcjami największych i najbardziej płynnych spółek, notowanych na ogół równolegle na tradycyjnych giełdach. Nie są więc rynkami komplementarnymi ale ewidentnie konkurencyjnymi wobec regulowanych rynków giełdowych. Specjalizują się w szczególności w tworzeniu alternatywnych, niskokosztowych platform transakcyjnych dla inwestorów instytucjonalnych. Skala obrotów w systemach tego typu wykazuje stały wzrost, a najważniejsza ze wspomnianych platform Chi-X Europe jest już obecnie drugim pod względem wolumenu obrotów zorganizowanym rynkiem akcji w Europie (ustępującym tylko giełdzie NYSE Euronext). Rynkowi temu udało się przejąć znaczącą część obrotów akcjami największych spółek notowanych na czołowych giełdach europejskich. Obroty na Chi-X stanowiły na początku 2010 roku ponad 25% wartości obrotów akcjami z indeksu FTSE100 (100 największych spółek giełdy londyńskiej) oraz ponad 20% obrotów akcjami z indeksów CAC40, DAX30 i BEL20 (indeksy giełd w Paryżu, Frankfurcie i Brukseli).

5. Porównanie ofert pierwotnych akcji przeprowadzanych w związku z ubieganiem się o ich dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym i o dopuszczenie do obrotu na rynku NewConnect.

Jednym z głównych zadań rynku wtórnego, w tym rynku działającego w formie zorganizowanej jest zapewnianie atrakcyjnych warunków obrotu ułatwiających emitentom, w tym emitentom akcji pozyskiwanie kapitału na rynku pierwotnym. Decyzja o wprowadzeniu akcji do notowań na rynku zorganizowanym jest więc często powiązana z planami pozyskania kapitału przez spółkę w formie oferty akcji na rynku pierwotnym. Szczególną formą takiej oferty jest oferta publiczna, za pomocą której możliwe jest pozyskanie kapitału od szerokiego grona inwestorów. Przepisy prawa polskiego stanowią, że oferta publiczna do oferta skierowana do co najmniej 100 adresatów lub do nieoznaczonego adresata. Z drugiej strony wprowadzenie do notowań na rynku zorganizowanym może również nie mieć bezpośredniego związku z planowanym podwyższeniem kapitału własnego lecz służyć realizacji innych celów, takich jak zapewnienie wygodnego mechanizmu wycofania się z inwestycji dotychczasowych inwestorów, zwiększenie grona inwestorów - właścicieli spółki, uzyskanie rynkowej wyceny akcji, prywatyzacja przedsiębiorstwa.

Porównanie debiutów spółek na rynku giełdowym GPW S.A. i rynku NewConnect wskazuje na istotne różnice ilościowe i jakościowe w charakterystyce spółek debiutujących na obu rynkach, w tym w szczególności w wykorzystaniu obu rynków jako mechanizmów wspierających proces pozyskiwania kapitału przez spółki.

W roku 2008, roku głębokiego światowego kryzysu gospodarczego, któremu towarzyszyły gwałtowne spadki cen na rynkach giełdowych, w tym na rynku polskim, a więc w warunkach wyraźnie niesprzyjających dla debiutów giełdowych, na GPW S.A. zanotowano 33 debiuty spółek. W 25 przypadkach debiuty były następstwem przeprowadzenia pierwszej oferty publicznej (IPO), a więc pozyskania kapitału na rynku pierwotnym. Łącznie w wyniku przeprowadzonych IPO spółki pozyskały kapitał w kwocie 3.897,36 mln zł. Dekoniunktura giełdowa wpływała szczególnie niekorzystnie na możliwości plasowania na rynku dużych emisji akcji, stad większość (13 z 25) ofert pierwotnych stanowiły oferty o wartości nie większej niż 20 mln PLN. Na rynku pojawiły się jednak również oferty spółki ENEA S.A. o wartości blisko 2 mld PLN czy spółki Cyfrowy Polsat S.A. o wartości ponad 800 mln PLN. W roku 2009 na GPW S.A. zadebiutowało 13 spółek, z czego 12 poprzedziło debiut giełdowy IPO. Łączna wartość nowych emisji akcji tych spółek wyniosła 6,92 mld PLN, z czego aż 5,9 mld PLN stanowiła wartość IPO spółki PGE S.A.

W roku 2008 na rynku NewConnect zadebiutowały akcji 61 spółek. W 56 przypadkach debiuty związane były z pozyskaniem nowego kapitału przez spółkę, przy czym aż w 53 przypadkach pozyskanie kapitału odbywało się w drodze oferty prywatnej, a więc kierowanej do grupy nie więcej niż 99 inwestorów. W sumie spółki debiutujące na rynku NewConnect w roku 2008 pozyskały na rynku pierwotnym kwotę niespełna 180 mln PLN, w tym zaledwie 3,2 mln PLN w formie ofert publicznych. Aż 51 spośród dokonanych ofert miało wartość mniejszą niż 5 mln PLN, zaś wartość największej oferty wyniosła 13,6 mln PLN. Warto zwrócić uwagę że w tym samym roku na GPW S.A. zadebiutowały 3 spółki, których oferty publiczne miały wartość większą niż suma nowego kapitału pozyskanego w roku 2008 przez wszystkie spółki debiutujące na NewConnect. W przypadku 2 kolejnych ofert publicznych z rynku giełdowego ich wartość tylko nieznacznie ustępowała sumie kapitału zebranego przez debiutantów z rynku NewConnect. W roku 2009 na rynku NewConnect miało miejsce 26 debiutów spółek, wszystkie były następstwem dokonania ofert prywatnych na rynku pierwotnym. Łączna wartość tych ofert wyniosła ok. 52 mln PLN. Aż 11 ofert miało wartość mniejszą niż 1 mln PLN, a największa oferta miała wartość 13,4 mln PLN. W roku 2009 cztery oferty publiczne spółek debiutujących na GPW S.A. miały wartość większą od sumy kapitału zebranego przez firmy debiutującego na rynku NewConnect, przy czym kwota kapitału pozyskanego na rynku pierwotnym przez PGE S.A. była ponad stukrotnie większa od kwoty kapitału zebranego przez wszystkich debiutantów z rynku NewConnect.

Jak widać z powyższego porównania wielkości kapitału pozyskiwane przez spółki wchodzące na rynek giełdowy są nieporównywalne z kapitałem pozyskiwanym przez spółki debiutujące na rynku NewConnect. Rynek NewConnect przyciąga spółki które na rynku pierwotnym pozyskują niewielkie kwoty kapitału, nieprzekraczające kilkunastu milionów złotych, a wielu przypadkach mierzone zaledwie w tysiącach złotych. Tymczasem na rynku giełdowym mamy do czynienia z bardzo dużą rozpiętością wartości pojedynczych ofert, od ofert z zakresu kilku - kilkunastu mln złotych (a w skrajnych przypadkach również poniżej 1 mln PLN) do ofert o wartości kilkuset milionów a nawet kilku mld PLN.

W przypadku spółek notowanych na GPW S.A. podstawową metodą pozyskania kapitału na rynku pierwotnym jest publiczna emisja akcji, a więc oferta skierowana do szerokiego grona inwestorów. Tymczasem spółki z rynku NewConnect pozyskują nowy kapitał niemal wyłącznie w drodze ofert prywatnych, skierowanych do wąskiego grona nabywców. Konsekwencją wyboru takiej formy pozyskania kapitału jest małe rozproszenie akcjonariatu spółek notowanych na NewConnect, co ma negatywny wpływ na płynność obrotu na rynku wtórnym. Warto zauważyć, że w przypadku wielu spółek notowanych na NewConnect ogromna większość kapitału akcyjnego znajduje się w dalszym ciągu w rękach kilku dominujących akcjonariuszy, najczęściej założycieli spółki. Przykładowo spośród 10 spółek notowanych na NewConnect o największej kapitalizacji (dane na dzień 2010.02.05) aż w 8 przypadkach 3 największych akcjonariuszy kontrolowało co najmniej 75% kapitału akcyjnego spółki (w jednym przypadku pojedynczy akcjonariusz kontrolował 99,13% kapitału) a tylko w jednej spółce udział ten był niższy niż 50%. Co ciekawe tak wysoki stopień kontroli spółek przez większościowych akcjonariuszy jest utrzymywany pomimo tego, iż nowi inwestorzy nabywający akcje spółek, najczęściej w drodze ofert prywatnych, dostarczają kapitał stanowiący często bardzo dużą część wszystkich kapitałów posiadanych przez spółkę. Obrazuje to dobrze współczynnik proporcji wartości kapitału pozyskanego przez firmy debiutujące na NewConnect do wielkości bilansowej spółki przed debiutem. W roku 2008 w przypadku aż 11 spółek debiutujących na NewConnect wartość ofert uplasowanych przez nie na rynku pierwotnym stanowiła co najmniej 300% wartości sumy bilansowej spółki przed debiutem, przy czym w 2 przypadkach było to ponad 1000%. Tak wysoki udział wpływów z emisji w łącznej sumie bilansowej spółek może wskazywać, że rynek NewConnect jest dla nich jedynym źródłem kapitału, zwłaszcza kapitału inwestycyjnego. Świadczy to o tym, że inni tradycyjni dostarczyciele kapitału, zwłaszcza system bankowy postrzegają spółki udające się na rynek NewConnect jako charakteryzujące się wysokim ryzykiem inwestycyjnym. Dodatkowym dowodem potwierdzającym tą tezę może być znaczna liczba debiutów spółek na rynku NewConnect w roku 2008 pomimo głębokiej bessy na giełdach w tym roku, której towarzyszył znaczący spadek liczby debiutów na głównym rynku giełdowym GPW S.A. (z 81 w roku 2007 do zaledwie 33 w roku 2008). Utrzymująca się znaczna liczba debiutów na rynku NewConnect w roku 2008 może świadczyć, że spółki traktowały ten rynek jak "ostatnią deskę ratunku" wobec zaostrzenia rygorów udostępniania kapitału z innych źródeł, podczas gdy większe spółki, planujące debiut na rynku giełdowym mogły sobie pozwolić na odłożenie debiutu na okres lepszej koniunktury giełdowej, mogąc w międzyczasie korzystać z alternatywnych źródeł finansowania. Odnosząc się raz jeszcze do wskaźnika proporcji kapitału pozyskanego na rynku pierwotnym do sumy bilansowej spółki, w przypadku spółek debiutujących na regulowanym rynku giełdowym GPW S.A. w roku 2008 tylko w przypadku 6 spółek udział ten był większy niż 100% (rekord - 324% w przypadku spółki Power Media S.A.) a tylko dla 11 był większy niż 50%.

Jedną ze spółek, której debiut na rynku NewConnect miał miejsce w roku 2008 była spółka Euroimplant S.A. W chwili obecnej jest to piąta pod względem kapitalizacji spółka notowana na rynku NewConnect S.A. (jej kapitalizacja wynosiła 109,98 mln PLN na dzień 2010.02.05). W trybie oferty pierwotnej związanej z debiutem na NewConnect spółka pozyskała kwotę 11,1 mln PLN - co było drugą co do wielkości ofertą pierwotną spółek z NewConnect w roku 2008. Kwota ta stanowiła 1109% sumy bilansowej spółki sprzed dnia jej debiutu na NewConnect. jednak inwestorzy którzy dostarczyli tak dużą część kapitału spółki uzyskali zaledwie 18,53% udziału w kapitale akcyjnym spółki, oraz zaledwie 10,69% w liczbie głosów na Walnym Zgromadzeniu.

5. Nowa definicja spółki publicznej i spółki autoryzowanej i ich potencjalny wpływ na koszt pozyskania kapitału przez przedsiębiorstwa.

Analiza przeprowadzona w punktach 2 i 4 niniejszej opinii wskazuje na istotne różnice ilościowe i jakościowe w charakterystyce ofert na rynku pierwotnym dokonywanych przez spółki ubiegające się następnie o notowanie na rynku giełdowym i w alternatywnym systemie obrotu jak również różnice w charakterystyce obrotów na rynku wtórnym w przypadku obu wymienionych form organizacji tego obrotu. W obu przypadkach mamy do czynienia z istotnie wyższym ryzykiem inwestycyjnym związanym z obrotem akcjami spółek notowanych wyłącznie w alternatywnym systemie obrotu. Ponieważ jednym z głównych zadań publicznego rynku kapitałowego jest ochrona interesów inwestorów, w szczególności poprzez zapewnienie dostępu do informacji umożliwiających podejmowanie świadomych decyzji inwestycyjnych, proponowane zmiany przepisów Kodeksu spółek handlowych i innych ustaw towarzyszących, sprowadzające się przede wszystkim do rozróżnienia za pomocą szczególnych nazw spółek notowanych w obu systemach obrotu wydaje się spełniać zdefiniowaną wyżej funkcję informacyjną. Ograniczenie możliwości stosowania terminu spółka publiczna wyłącznie do spółek, których akcje notowane są na rynku mającym status rynku regulowanego w rozumienie przepisów polskiego prawa, oraz wprowadzenie nowego terminu - spółka autoryzowana - na określenie spółek, których akcje notowane są wyłącznie w alternatywnym systemie obrotu będzie prawnym usankcjonowaniem istotnych różnic ekonomicznych obserwowanych pomiędzy tak zdefiniowanymi kategoriami spółek.

Należy przy tym zaznaczyć, że utrata statusu spółki publicznej przez spółki notowane wyłącznie w alternatywnym systemie obrotu, nie wiąże się z utratą praktycznie żadnych "przywilejów" prawnych, z których korzystają obecnie spółki publiczne i ich akcjonariusze. Jedynym wyjątkiem, w myśl obecnego brzmienia proponowanych nowelizacji ustaw jest utrata możliwości powołania w spółce rewidenta do spraw szczególnych. Proponowana nowelizacja ustawy o ofercie publicznej (proponowane art. 98a i 98b) wprowadzają dodatkowe uprawnienia dla akcjonariuszy spółek publicznych (prawo żądania odkupu posiadanych akcji w przypadku nieuzyskania przez spółkę deklarowanego w dokumencie informacyjnym statusu spółki publicznej lub w przypadku bezterminowej utraty statusu spółki publicznej) jednak sytuacji tej nie można uznać za pogorszenie sytuacji akcjonariuszy spółek autoryzowanych w stosunku do stanu obecnego, gdyż w stanie obecnym uprawnienie takie nie występuje. Z drugiej strony stworzenie nowej kategorii spółek autoryzowanych pozwala na wyraźne wyodrębnienie spółek notowanych wyłącznie w alternatywnym systemie obrotu i zastosowania wobec nich bardziej liberalnego reżimu prawnego, na przykład w zakresie organizacji walnych zgromadzeń. Rozwiązania te analizuje w odrębnej opinii prof. dr hab. Michał Romanowski, nie ma więc potrzeby ich ponownego omawiania w niniejszej opinii.

Podstawowe pytanie natury ekonomicznej związane z wprowadzeniem odrębnego nazewnictwa dla spółek notowanych na rynku regulowanym i spółek notowanych w alternatywnym systemie obrotu związane jest z kosztem pozyskania kapitału przez spółki i tym czym wprowadzenie terminu spółka autoryzowana może negatywnie wpłynąć na zdolności i koszty pozyskiwania kapitału przez spółki ubiegające się o notowanie wyłącznie w alternatywnym systemie obrotu.

Pojęcie kosztu pozyskania kapitału przez spółkę można rozpatrywać w kontekście:

- kosztów organizacji emisji akcji,

- ceny akcji w stosunku do wartości i perspektyw spółki, akceptowalnej dla inwestorów.

W przypadku pierwszego aspektu zagadnienia - kosztów organizacji emisji, dostępne dane statystyczne wykazują, że koszt organizacji emisji w przypadku spółek debiutujących na rynku NewConnect jest istotnie niższy niż w przypadku spółek debiutujących na rynku regulowanym GPW S.A. W tabeli poniżej zestawione zostały spółki o najniższych kosztach debiutów w roku 2008, odpowiednio na rynku giełdowym GPW S.A. i rynku NewConnect. Koszt debiutu został obliczony jako procentowy stosunek kosztów organizacji emisji do kwoty kapitału faktycznie pozyskanej na rynku pierwotnym:

Tabela 3. Najtańsze debiuty na rynku giełdowym i rynku NewConnect w roku 2008

|Rynek giełdowy GPW S.A. |NewConnect |
|Spółka |Koszt debiutu |Spółka |Koszt debiutu |
|Selena FM |2,43% |InteliWISE |0,63% |
|Enea |2,68% |Holiday Planet |1,21% |
|Optopol Technology |3,12% |Quercus TFI |1,92% |
|Unibep |3,54% |Zakupy.com |2,70% |
|ZA Tarnów |4,32% |Carbon Design |3,08% |
|Trakcja Polska |4,39% |Index Copernicus International |3,13% |
|CAM Media |4,84% |Grupa Pactor - Potempa Inkaso |3,25% |
|Skyline Investment |4,99% | | |
|ZBM Zremb - Chojnice |5,09% | | |
|Sonel |5,55% | | |

Źródło: Raporty: NewConnect 2009 i IPO 2009 - autor: IPO.pl

Koszty organizacji emisji przez spółki ubiegające się o notowanie wyłącznie w alternatywnym systemie obrotu są jak wynika z powyższej tabeli znacząco niższe niż w przypadku spółek debiutujących na rynku giełdowym. Wynika to przede wszystkim z powszechności stosowania techniki oferty prywatnej w przypadku tej pierwszej grupy spółek. Koszty oferty prywatnej są nieporównanie niższe od kosztów oferty publicznej gdyż sprowadzają się głównie do przygotowania uproszczonego dokumentu informacyjnego, którego zawartość a więc i koszt przygotowania jest znacząco niższy od kosztów opracowania i publikacji prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego wymaganego w przypadku ofert publicznych. W przypadku ofert prywatnych znikają również koszty promocji oferty (która jest praktycznie zakazana) a do minimum ograniczone zostają koszty plasowania emisji, zwłaszcza ze względu na brak potrzeby organizacji sieci sprzedaży akcji dla klientów detalicznych.

Proponowane zmiany przepisów w zakresie definicji spółki publicznej i autoryzowanej w żaden sposób nie wpływają na zmiany sposobu organizacji ofert publicznych i prywatnych nie ma więc żadnych podstaw do obaw by mogły one wpłynąć na wzrost kosztów organizacji emisji akcji przez spółki notowane alternatywnym systemie obrotu.

Drugim aspektem kosztu pozyskania kapitału przez spółki jest natomiast cena możliwa do uzyskania za sprzedawane akcje, w szczególności jej relacja do wyników finansowych spółki i jej perspektyw rozwoju. Krytycy proponowanych zmian ustawowych sugerują, że sama możliwość używania terminu spółka publiczna stanowi bardzo istotną wartość dla spółek ubiegających się o notowanie w alternatywnym systemie obrotu, w szczególności na rynku NewConnect i że ma ono istotny wpływ na koszt pozyskania kapitału. Ze stwierdzeniem tym trudno się jednak zgodzić. Teoria finansów wskazuje, że wycena wartości spółki powinna być dokonywana na podstawie analizy fundamentalnej, a więc w szczególności na podstawie analizy sprawozdań finansowych przedsiębiorstw, analizy prognoz publikowanych przez władze spółki i innych ocen perspektyw jej rozwoju, w połączeniu z analizą makroekonomiczną, analizą otoczenia spółki, konkurencji itp. Jeżeli istnieją takie możliwości, często wykorzystywanym narzędziem jest również analiza porównawcza, a więc analiza polegająca na ustaleniu wartości spółki, w tym w szczególności ceny akcji w pierwszej ofercie publicznej na podstawia porównania spółki ze spółkami o podobnym profilu działalności notowanymi juz na rynku generującym transparentną informację o wycenie rynkowej spółki.

Bardzo istotny wpływ na koszt dostępnego na rynku pierwotnym kapitału ma również podaż tego kapitału dostępna na danym rynku. Porównując sytuację spółek notowanych na rynku regulowanym GPW S.A. i spółek notowanych na rynku NewConnect należy zauważyć, że łączny popyt na kapitał zgłoszony przez spółki z rynku NewConnect był jak dotąd z punktu widzenia skali polskiego rynku kapitałowego bardzo niewielki i mógł być zaspokojony przez stosunkowo niewielką grupę inwestorów. W szczególności bardzo niewielka wartość rynkowa większości ofert pierwotnych rynku NewConnect sprawia, że rynek ten nie wzbudza praktycznie żadnego zainteresowania ze strony inwestorów instytucjonalnych, takich jak fundusze inwestycyjne (zwłaszcza fundusze otwarte - FIO) czy fundusze emerytalne. Używanie przez spółki z rynku NewConnect nazwy spółka publiczna nie ma przy tym żadnego wpływu na możliwość przyciągnięcia uwagi inwestorów tego rodzaju, dla których zasadnicze znaczenie przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych ma wartość oferty, płynność rynku wtórnego, dostępność i możliwość analizy sprawozdań finansowych czy uwzględnianie danej spółki w gronie spółek, dla których firmy inwestycyjne publikują regularne rekomendacje inwestycyjne. Możliwość analizy sytuacji finansowej spółki, czy jej uwzględnienia w rekomendacjach inwestycyjnych jest związana z dostępnością odpowiednio obszernych informacji w tym w szczególności informacji finansowych publikowanych przez same spółki.

Cechą wyróżniającą rynek NewConnect, podobnie jak inne systemy ASO w Europie, jest ograniczenie wymogów informacyjnych, których publikacja wymagana jest od spółek. Jak zresztą wynika z wypowiedzi przedstawicieli wielu spółek debiutujących na NewConnect to właśnie zredukowane obowiązki informacyjne są wskazywane jako główna zaleta rynku NewConnect i główny powód wyboru tego rynku. Jednocześnie jednak część podmiotów notowanych na tym rynku przyznaje, że ten ograniczony zasób prezentowanych informacji utrudnia lub wręcz uniemożliwia dostęp do niektórych grup inwestorów a tym samym może wpływać negatywnie na koszt pozyskiwanego kapitału. Stąd obserwowane są przypadki spółek, które z własnej inicjatywy publikują większą ilość informacji na swój temat niż określają to regulacje rynku NewConnect. Przykładem takich zachowań są min. spółki Północ Nieruchomość S.A., Elektromont S.A. czy Pragma-Inkaso S.A.[7] Takie zachowania spółek wydaje się być dobrym dowodem potwierdzającym tezę, że one same uznają że decydujący wpływ na wycenę ich wartości ma analiza finansowa dokonywana przez inwestorów a nie sama możliwość posługiwania się nazwą spółka publiczna.

O tym, że o zdolności do pozyskania kapitału decydują przede wszystkim czynniki ekonomiczne i analiza finansowa spółki i jego otoczenia ekonomicznego świadczą także przypadki dwóch spośród trzech spółek notowanych na rynku NewConnect, które przed debiutem zdecydowały się na pozyskanie kapitału w formie oferty publicznej. Obie oferty - spółki Domex-Bud S.A. i spółki Hurtimex S.A. przeprowadzone zostały w wyjątkowo niesprzyjającym okresie drugiej połowy 2008 roku. W trudnych warunkach makroekonomicznych, ani perspektywa uzyskania statusu spółki publicznej ani nawet skorzystanie z bardziej zaawansowanej formy oferty publicznej nie zapewniło powodzenia ofertom. Domex-Bud S.A. zdołał sprzedać zaledwie 52.537 z oferowanych 1.700.000 nowych akcji co stanowiło zaledwie 3% maksymalnej wartości oferty. Oferta spółki Hurtimex S.A. zakończyła się jeszcze większym fiaskiem gdyż spółka sprzedała zaledwie 15.050 z 4.000.000 oferowanych akcji (0,37% wartości emisji) pozyskując na rynku pierwotnym kwotę 10.535,00 PLN (dziesięć tysięcy pięćset trzydzieści pięć złotych). Koszty organizacji emisji wyniosły natomiast ok. 360.000 PLN.

Warto również zwrócić uwagę, na fakt, że w przypadku ofert prywatnych preferowanych przez spółki z rynku NewConnect dokumenty informacyjne są przygotowywane przez spółki w związku z wprowadzeniem do notowań w alternatywnym systemie obrotu. Nie ma obowiązku przygotowania i prezentacji takiego dokumentu na etapie pozyskania kapitału na rynku pierwotnym w ramach oferty prywatnej. Oznacza to, że plany wprowadzenia akcji do notowania w alternatywnym systemie obrotu a tym samym uzyskania statusu spółki publicznej nie muszą być prezentowane inwestorom w trakcie takiej oferty. W praktyce prezentacje dla inwestorów niemal nigdy nie zawierają gwarancji wprowadzenia akcji do obrotu na jakimkolwiek rynku zorganizowanym, lub zawierają wyraźne uprawnienia dla władz spółki do odstąpienia od planowanego debiutu. Tym trudniej uzasadnić więc twierdzenie, że to ewentualny status spółki publicznej jest istotnym czynnikiem wpływającym na wycenę spółek i koszt pozyskania kapitału.

Należy zauważyć, że z powodów opisanych powyżej grono inwestorów dostarczających kapitał dla spółek debiutujących na rynku NewConnect jest dość specyficzne i różni sie istotnie od struktury inwestorów uczestniczących w pierwszych ofertach publicznych. Istotną grupę w tym gronie stanowią aktywni inwestorzy indywidualni, tacy jak inwestorzy skupieni wokół Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych. Inwestorzy ci dysponują znacznie mniejszymi kwotami kapitału niż instytucjonalni inwestorzy finansowi stąd mała wartość ofert pierwotnych na rynku ofert prywatnych nie jest dla nich czynnikiem zniechęcającym. Są to również inwestorzy wykazujący się stosunkowo wysoką skłonnością do ryzyka co pozwala im akceptować wyższe ryzyko inwestycyjne typowe dla spółek z rynku NewConnect. Są oni w szczególności skłonni podejmować decyzje inwestycyjne na podstawie skromniejszego zakresu informacji o spółkach jaki mają do dyspozycji. Są to jednak jednocześnie inwestorzy regularnie inwestujący na rynku kapitałowym i posiadający znaczną wiedzę a zwłaszcza doświadczenie praktyczne w zakresie procesu inwestowania. Perspektywa notowania spółki na rynku ASO jest więc dla nich z pewnością istotnym czynnikiem decyzyjnym w trakcie ofert prywatnych na rynku pierwotnym dotyczy jednak faktycznej możliwości uzyskania szansy na wycofanie z inwestycji dzięki notowaniom spółki w zorganizowanym systemie obrotu a nie wiąże się z "magią" nazwy spółka publiczna. Zastąpienie terminu spółka publiczna terminem spółka autoryzowana nie powinno więc wpłynąć na podejmowanie decyzji inwestycyjnych przez inwestorów. Należy także zaznaczyć, że termin spółka autoryzowana to w dalszym ciągu nazwa szczególna odróżniająca spółkę notowaną w alternatywnym systemie obrotu od "zwykłych" spółek akcyjnych.

6. Podsumowanie opinii

1. Na rynku polskim można zaobserwować istotne różnice ilościowe i jakościowe pomiędzy obrotem akcjami na rynku regulowanym GPW S.A. i w jedynym funkcjonującym w Polsce alternatywnym systemie obrotu - rynku NewConnect. Podobnie istotne różnice występują w odniesieniu do charakterystyki ofert na rynku pierwotnym dokonywanych przez spółki planujące debiut na rynku giełdowym i przez spółki planujące debiut wyłącznie w alternatywnym systemie obrotu. Efektem tych różnic jest istotnie wyższe ryzyko inwestycyjne z jakim związane są inwestycje w akcje spółek notowanych wyłącznie w alternatywnym systemie obrotu.

2. Koszty pozyskania kapitału na pierwotnym rynku kapitałowym są uzależnione przede wszystkim od równowagi między podażą kapitału a popytem na kapitał. Podaż kapitał występująca na poszczególnych segmentach rynku kapitałowego, zwłaszcza podaż kapitału oferowana przez inwestorów instytucjonalnych jest uzależniona od zdolności dysponentów kapitału do dokonywania racjonalnej analizy oferowanych projektów inwestycyjnych, w szczególności od dostępności informacji ekonomicznych na temat emitentów papierów wartościowych. Koszty organizacji emisji są natomiast uzależnione w znacznym stopniu od formy prawno-organizacyjnej emisji, przy czym oferty prywatne stosowane przez niemal wszystkie spółki ubiegające się o notowanie w alternatywnym systemie obrotu charakteryzują się istotnie niższymi kosztami niż oferty publiczne wykorzystywane przez większość spółek ubiegających się o notowanie na regulowanym rynku giełdowym. Brak jest uzasadnienia dla tezy by sama możliwość posługiwania się definiowanym ustawowo terminem spółka publiczna mogła w istotny sposób wpływać na koszt kapitału dla spółek.

3. Rynek NewConnect jest typowym przykładem platformy MTF działającej w oparciu o przepisy dyrektywy MIFID Unii Europejskiej, tworzonej przez giełdę papierów wartościowych, jako rynek komplementarny wobec głównego, regulowanego parkietu giełdowego. Należy jednak pamiętać, że w Europie funkcjonuje równolegle drugi model platform MTF, tworzonych przez firmy inwestycyjne, które koncentrują się na organizacji instytucjonalnego obrotu akcjami najbardziej płynnych i największych spółek. Żadna platforma tego rodzaju nie powstała jak dotąd w Polsce, lecz w warunkach swobody przepływów kapitału na jednolitym rynku usług finansowych Unii Europejskiej nie ma przeszkód by platformy utworzone poza granicami Polski, próbowały organizować obrót akcjami polskich spółek, w tym największych spółek notowanych na GPW S.A.. Proponowane regulacje mogą stanowić pewną przeszkodę dla rozwoju inicjatyw tego typu na rynku polskim, gdyż dla największych przedsiębiorstw posiadanie statusu spółki publicznej może mieć znaczenie prestiżowe. Warto jednak pamiętać, że w przypadku równoczesnego notowania akcji na rynku giełdowym i platformie MTF (ASO) problem ten nie będzie występował, gdyż spółka posiadać będzie status spółki publicznej z tytułu notowania na regulowanym rynku giełdowym. Podstawowe ryzyko jakie może sie pojawiać w takiej sytuacji polega na tym, że rynek giełdowy może zostać sprowadzony do rangi rynku "legalizującego" publiczny status spółki, podczas gdy gros obrotów realizowany będzie na alternatywnych platformach obrotu. Przykładem takiej sytuacji są notowania akcji włoskich spółek wchodzących w skład indeksu MIB40 giełdy mediolańskiej. Na początku lutego 2010 zaledwie nieco ponad 1% wartości obrotu akcjami tych spółek przypadało na macierzysty rynek giełdowy, podczas gdy blisko 99% obrotów generowały alternatywne systemy obrotu (Chi-X, BATS i inne). Przypadek włoski jest jak na razie wyjątkiem w skali europejskiej.

dr Jacek Tomaszewski

-----------------------
[1] Art 4(1)(15) Dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 roku w sprawie rynków instrumentów finansowych.

[2] Liczba notowanych spółek i kapitalizacja dotyczy wyłącznie spółek krajowych. Spółki zagraniczne zostały pominięte, gdyż notowane są na GPW S.A. w wielu przypadku na zasadach dual-listingu (równoległego notowania na kilku giełdach). Podstawowym rynkiem notowań dla wielu z tych spółek jest rynek innych niż GPW S.A.

[3] Na dzień sporządzania opinii spółką o największej kapitalizacji na rynku NewConnect była spółka Serenity S.A., której wartość tylko w styczniu 2010 roku wzrosła o ok. 50% do poziomu 185,78 mln PLN.

[4] "NewConnect: trzy czwarte firm tańsze niż w dniu debiut" - Gazeta Giełdy Parkiet, 9 - 10 stycznia 2010.

[5] FESE prezentuje dane o wartości obrotów w ujęciu jednostronnym, podczas gdy GPW S.A. w swoich statystykach ujmuje obroty dwustronnie, stąd nieporównywalność danych o obrotach z tabel 1 i 2.

[6] Tak duża migracja z głównego rynku giełdowego na rynek AIM mogła mieć związek z preferencjami podatkowymi dla inwestycji na rynku AIM. Preferencje te zostały w prawie brytyjskim zlikwidowane w roku 2008.

[7] W dniu 2010.01.20 spółka Pragma-Inkaso S.A. złożyła w KNF prospekt emisyjny w związku z planowanym na rok 2010 przeniesieniem notowań akcji na rynek regulowany GPW S.A.