Financial Decision Making in a Business Context
Objectivo: Maximizar o valor da empresa/ criar valor Preciso saber: 1. Como seleccionar projectos que aumentem o valor da empresa? Escolhendo projectos cujo VAL seja positivo, ou seja que valham mais do que o valor investido. 2. Como financiar o projecto? Conhecendo os custos das várias fontes de financiamento e como o seu uso afecta o valor da empresa Flows of cash:

1. Investidores investem nos projectos de investimento da empresa. É nesta fase que se tem de pensar quanto se quer de debt e equity. 2. O dinheiro é investido em activos 3. Desses activos gera-se cash 4. Esse cash é reinvestido na empresa … 5. … ou distribuído pelos accionistas Custo de oportunidade de capital: Consiste na taxa de retorno que os investidores podem ter se investirem num investimento com o mesmo risco. Compensa os investidores pelo: Valor temporal do dinheiro Risco do investimento Wrong goals: Aumentar o tamanho da empresa – Por vezes quem beneficia com isto são mais os gestores do que os accionistas, pois ganham prestigio e poder. Ganhar quota de mercado Crescimento – só funciona se se criar valor Lucros – Os lucros não são dinheiro e não reflectem a situação da empresa no futuro, sendo facilmente manipuláveis. Exemplo: se quero ter mais lucros hoje, posso cortar custos, o que se irá reflectir imediatamente. Mas no futuro isso irá ter reflexos: redução da qualidade
1

devido ao corte na matéria-prima e no pessoal, redução das vendas devido a cortes na publicidade etc. Maximizar os cash flows distribuídos pelos accionistas – é aceitável não distribuir dividendos num ano, caso sejam investidos em investimentos que criem valor para a empresa. Atenção que uma acção que nunca gere dividendos infinitamente não vale nada. Debt vs equity: As duas formas de financiamento de uma empresa são debt em equity no entanto estes apresentam características diferentes. Caso a empresa vá à falência os accionistas apenas tem direito a receber, após todas as dívidas serem pagas aos obrigacionistas. Os accionistas apenas controlam a empresa se os obrigacionistas receberem tudo aquilo a que tem direito. No entanto há instrumentos que tem algumas características quer de equity, quer de debt, e denominam-se de hibrid instruments. Há ainda convertible bonds que dão a opção ao seu detentor de as converter numa dada altura em acções. Finalmente existem as preferred stocks que são acções que tem direito de preferência no pagamento de dividendos. Geralmente não tem direitos de voto, mas pudera-se atribuir este direito caso não recebam dividendos à algum tempo. Medidas de valor: O objectivo de qualquer negócio é escolher quais os projectos que acrescentam valor para a empresa, isto é, que tem um NPV positivo. Exemplo: Considere uma empresa com uma equity (mercado) de 1.000.000€ e com 1.000.000 acções emitidas, sendo o valor de cada uma igual a 1€. A empresa anuncia a descoberta de 1 projecto com um NPV de 294.367€. Se: - o mercado das acções for eficiente - o mercado acreditar na empresa - o NPV do projecto já não tiver sido antecipado O valor de mercado da equity passa de 1 milhão para 1.294 milhões O preço de cada acção passa de 1€ para 1.294€.

2

E isto ocorrerá quando o projecto for anunciado. Fórmulas simplificadoras: Quando há perpetuidade e os cash flows são sempre os mesmos:

Quando há perpetuidade e os cash flows crescem a 1 taxa constante:

Cash flows: O valor de qualquer negócio é determinado pelo cash que o negócio gera. Os factores que se devem ter em conta são: Dinheiro que entra no bolso, o que é diferente do que está em contabilidade. Impostos Sunk costs – (valor de venda do que foi adquirido e imagem perante accionistas) não contam Amortizações – apenas porque afecta o imposto a pagar. Custos de oportunidade dos recursos Salvage value – valor residual Allocated costs – são irrelevantes, apenas interessa o valor incremental Working capital – dinheiro necessário para operar. Este investimento não é dedutível logo só se acrescenta no balanço. No final do projecto o working capital reverte para a empresa, pois tu podes vender o teu inventário e os clientes pagar-te-ão o que estão a dever. Custos financeiros – dividendos, pagamento de juros – geralmente temse em conta na taxa de juro (mais comum) ou nos CF, nunca nos dois. Logo as formas de financiamento são ignoradas nos CF. Inflação

Exercício 1,2,3.4,6
3

Mediir o custo de capiitall Med r o custo de cap ta
Os activos de uma empresa são financiados por passivo e capital próprio. Logo devemos ter em conta estes 2 tipos de financiamento quando queremos medir os activos de um negócio ou planear um novo investimento. Então como se mede o cost of capital (WACC)?

Donde vem estes valores? Valor de mercado da equity vem do preço de cada acção a multiplicar pelo número de acções O valor de mercado do debt é difícil de determinar a não ser que a empresa tenha publicly traded bonds outstanding (por vezes é usado o book value do debt, o que será uma boa aproximação se o leverage da empresa não for muito alto). Cost of equity = risk free rate + beta de E* Premium Exercicio 7, 8 Beta: O beta mede o risco sistemático, que é o que não pode ser diversificado. O beta procura medir a sensibilidade do título com o mercado. Beta=1 significa que o título vai seguir o desempenho do mercado Beta1 significa que é mais arriscado do que investir no mercado

4

Exercício 5 Mas e se a empresa não for cotada, como se calcula o Re: Usar informação da contabilidade. Apesar de não ser recomendável devido ao principio do custo histórico. Obter um Re semelhante através de empresas similares que são cotadas na bolsa. No entanto à que ter cuidado em escolher empresas cujo leverage seja semelhante. Hurdle rates e fudge factors: Um fudge factor é um factor que se acrescenta ao WACC de forma a determiner a hurdle rate. Argumentos para usar hurdle rates: Os cash flow são muito optimistas, por isso fixamos uma hurdle rate Há maior incerteza no projecto Na verdade, estes são maus argumentos. Um projecto deverá ser aceite caso tenha um NPV positivo, baseado no WACC, não é aconselhável utilizar estas hurdle rates. O que incluir no debt:

Esta medida assume que o cash afecta negativamente o debt. Ou seja, podemos usar o cash para pagar o debt, caso não seja necessário para working capital. Se se precisar para working capital, não se subtrai ao debt.

Valloriização de uma empresa Va or zação de uma empresa

FCF cash que a empresa vai gerar, que vai estar disponível para accionistas e debt

EFCF cash que a empresa vai gerar, que vai estar disponível para accionistas.

5

Quais os cash flows relevantes:

Exemplo:

Dividendos: Exercicio 9 Como determinar o valor de 1 empresa: 1ª hipótese: Para estimar os dividendos para os próximos anos é usado, frequentemente, a presunção de que os dividendos crescem a taxa constante.(constant growth of stock valuation)

6

Onde g é a taxa de crescimento e é geralmente utilizado em industrias estáveis ou onde a taxa de crescimento é previsível. Exercício 10 2ª hipótese: Olhar para a avaliação de empresas semelhantes e aplicar a média à empresa que estás a estudar. Fará sentido, caso a empresa a que te estás a comparar seja semelhante. É claro, que podes fazer alguns ajustes se achares que a tua empresa deverá ser transaccionada a um múltiplo superior ou inferior. Esta abordagem tem como principal beneficio o facto de ser muito fácil. Rácio mais usado:

Benefícios do múltiplo: - Abstrai-se de depreciações e impostos logo reflecte apenas a parte operacional - Fácil de determinar No entanto o melhor múltiplo será EV/FCF pois reflecte a geração de capitais por parte da empresa. Exercício 11 Valorização de uma empresa privada: Para empresas privadas há 2 ajustamentos a fazer: Ajustamento devido à liquidez: As acções privadas são difíceis de transaccionar (por razões de dimensão reduzida de mercado, pouca informação), logo os accionistas devem ser compensados com um premium de liquidez. Há 2 formas para medir o custo dessa falta de liquidez:  Usarmos como referência o desconto em restricted stocks. Que consistem em acções emitidas pela empresa, que podem ser vendidas directamente aos accionistas, mas não podem ser revendidas no mercado secundário por um determinado período. A diferença de preço entre as restricted e as non-restricted stocks dão nos uma noção do desconto de liquidez.  Comparação entre private e public stocks similares. Ajustamento devido ao controlo: Se és minoritário numa empresa, pouca influencia tens sobre o rumo que a empresa vai tomar. Nas
7

empresas privadas esta problemática adquire maior importância do que nas publicas. Pois nas empresas cotadas como tem muitos accionistas, onde nenhum tem poder sobre a empresa, acabam por maximizar o valor da empresa. Pois é o melhor para todos. O valor do controlo resulta: - O controlo permite-te implementar melhorias nas operações - Quando se tem muito controlo sobre a empresa começa-se a achar que ela é sua, tomando decisões que enriquecem o accionista com mais poder, e não a empresa. Quem perde com isto são os accionistas minoritários, que não tem poder para alterar a situação. Há 1 formas para medir o valor de deter o poder de controlo:  Comparar o preço das acções que dão direitos de voto, com aquelas que não dão.

Estrutura de Capiitall Estrutura de Cap ta
Suponha-se que queres calcular o valor de um activo que não é transaccionado na bolsa, mas não tens a estimativa do seu beta. Como vais calcular o seu valor? Podias tentar calcular os betas da equity de várias empresas da mesma industria, para obter uma medida de risco e calcular uma média. Mas isto pode não estar correcto dado que o equity beta de cada empresa vai reflectir não só o risco do negócio mas também do leverage. Não se pode simplesmente fazer uma média dos betas da equity para empresas com diferentes leverages. WACC versus cost of assets: Dado que o risco é afectado não só pelo negócio mas também pelo leverage, 2 empresas do mesmo negócio poderão apresentar diferentes cost of equity se tiverem diferentes estruturas de capital. O beta dos activos reflecte apenas o risco dos activos, pelo que pode ser comparado com empresas com activos semelhantes pois retiras o efeito do financiamento. Mas como é que sabemos qual o beta do activo. Quando não há leverage o cost of capital (and the beta) seria igual ao cost of asset (and asset beta). Mudança dos pesos na fórmula do WACC: Exercício 12

8

Modiiglliianii-Miillller Mod g an -M er
Agora vamo-nos focar nas consequências da escolha entre diferentes proporções de debt e equity, para financiar um determinado nível de activos. Dados os activos da empresa e investimentos futuros, vamos escolher a proporção de debt que maximize o valor da empresa.

Na presença de uma situação onde não existam impostos e os mercados sejam perfeitos: Os indivíduos podem emprestar à mesma taxa de juro que as empresas Não há custos de falência Os gestores maximizam a riqueza dos accionistas (não há problemas de agência) Symmetric information (os investidores sabem o mesmo que os gestores) O custo de capital e o valor da empresa não são afectados pela estrutura de capital e as decisões financeiras são irrelevantes para o valor da empresa. O que determina o custo de capital é o risco dos activos, e esse risco não é afectado pela estrutura de capital.
Qt vai para o accionista

Exemplo: a)

b) Imagine-se que o I em vez de ser 2000 era 5000. Como se resolvia?

Está errado! Se se aumentou o leverage, o RE e o RD vão aumentar também, pois a empresa tornou-se mais arriscada. 9

Suponha-se que eu substituo equity por debt. Dado que o debt é mais barato que a equity, isto não deveria diminuir o cost of capital? Não. Aumentar o debt, ao mesmo tempo que se mantém o investimento, implica que a restante equity esteja sujeita a mais riscos. Logo, caso não haja impostos, o aumento do custo da equity compensa o menor custo do debt. O custo do debt é sempre menor que o custo da equity, pois esta ultima está sempre sujeito a mais risco. Mas a soma ponderada dos retornos do debt e equity é sempre constante e é igual ao retorno dos activos. Proposition 1: O M&M diz que: quando não há impostos e os mercados são perfeitos, o valor de mercado da empresa não depende da estrutura de capital. Mas estas presunções são irrealistas, será que isto faz com que este modelo seja inútil? Não. Porque se a estrutura de capital afecta o valor da empresa, então tem de ser devido à existência de impostos que leva a que seja diferente pedir emprestado a debt holders ou a equity holders; custos de financial distress, problemas de agência e informação assimétrica. Mesmo quando o leverage não afecta o valor da empresa, afecta outras variáveis que importam aos investidores (price earning ratio). Exercício 13: O que determina o valor da empresa são os activos e não a forma como a empresa é financiada. O leverage apenas afecta o risco da empresa e consequentemente o Re. Proposition 2: O retorno esperado de um portfolio é igual à ponderação dos retornos esperados.

10

Leverage nos Earning per share: O EPS é o net earning a dividir pelo número de acções. Um aumento no EPS pode derivar de um aumento dos resultados líquidos, ou por uma redução do número de acções, resultante por exemplo de um maior endividamento da empresa.
Exemplo:

Supõe que a levered firm tem 100.000 acções, cada uma vale 5€. O expected EPS é:

A unlevered firm eliminou todo o seu passivo ao emitir 100.000 acções a 5€ cada. O número total de acções é agora 200.000 e o expected EPS é:

A levered firm tem um EPS superior, mas na verdade vale exactamente o mesmo que a unlevered firm. Então como é que isto acontece? A redução do EPS é simplesmente um reflexo da redução do risco gerado pela equity. Note-se também que a redução do leverage, não só, reduz o EPS esperado, mas também aumenta o price/expected earning ratio: P/ E  Qt estou dispsto a pagar face ao retorno que vou obter.

O que justifica a diferença de valores:
- Empresas com cash flows estáveis podem ter taxas de juro mais baixas dado terem menos probabilidades de ir à falência. Pelo que o rácio será menor - Natureza activos. O valor dos activos de uma empresa de drugs and cosmetics é difícil de avaliar pois depende do sucesso da investigação. - Necessidade de muitos recursos financeiros … 11

- Taxa de juro - Tipos de industria mais comum no país: no Canada há muitas empresas de exploração de recursos naturais, que precisam de muitos recursos financeiros. - Leis de falência. Se não há custos de falência as empresas endividam-se mais. …

O que falta no MM: 1. Impostos a. Tax shield nos juros mas não nos dividendos nem nos resultados retidos. O que torna mais atractivo ter Debt do que Equity
Exercício 14

Exercício 15

No entanto há que ter em consideração que angariar, Passivo por si, não cria valor. Não faz sentido pedir dinheiro emprestado e não fazer nada com ele. Cria valor quando: Se financia um investimento com debt em vez de equity Undertake a recapitalization, isto é, uma operação financeira onde se livra de alguma equity e se substitui por Debt. Há que também ter em conta o excess cash. Cash que não está a ser usado. Este dinheiro entra com uma negative tax schield, dado que a empresa tem de pagar impostos do rendimento daí resultante.
Exemplo:

12

Resposta: Bankrupcy costs e se isso acontecesse a empresa passava a pertencer aos fornecedores.
Onde: Tp = tax rate on interest income Te = tax on capital gains

2. Custos de financial distress Nestes custos estão incluídos: Advogados e custos em tribunais Custos de oportunidade (ex: tempo perdido com os credores) Leis quanto à falência de empresas Perda de clientes (com medo de que o serviço seja pior) Perda de fornecedores (medo de não pagamento) Os melhores funcionários procuram outros empregos Incapaz de reagir à concorrência Incapacidade de angariar capital para fazer investimentos com NPV positivo.

Há portanto um trade-off entre: - A tax schield – O Debt tem poupança de imposto. Uma empresa lucrativa pode usar leverage para reduzir pagamento de impostos. - Financial distress costs – Debt excessive pode lever a empresa para uma situação de financial distress ou bankuptcy, o que aumenta o seu custo de capital

Quando estes dois factores são tomados em conta na avaliação de uma empresa estamos a utilizar a trade-off theory.

13

Impllementatiion the trade-off theory Imp ementat on the trade-off theory

Suponha-se que se estimou que os bankuptcy costs são de 5% do valor da unlevered firm. Se p for a proabilidade de bankrupcy (probabilidade de ir à falência):

EBITDA/ interest

% do valor da empresa que foi perdido durante o período de falência

Exercício 16

14

Peckiing-Order Theory Peck ng-Order Theory
Exercício 17

O que é pecking order: Uma empresa que precisa de financiamento externo pode emitir equity para financiar um determinado investimento com NPV positivo (para manter o D/E a um nível óptimo). Mas apesar disso há razões para mesmo assim as empresas não recorrer a esta forma de financiamento: Geralmente seguem um pecking order onde financiam os investimentos:  Primeiro, com fundos gerados internamente  Depois com debt  Só em ultimo caso com equity Porque isto acontece:  Os actuais accionistas e futuros accionistas tem de chegar a um valor do financiamento da empresa.  O mercado é ineficiente  Gestores irracionais  Gestores com mais informação que os investidores
Exercício 18

Implicações de se financiar com debt e não com equity: As boas empresas, não quererão financiar-se com equity mas sim com debt. Os investidores vão inferir que as empresas que emitem equity não são boas empresas e estão com problemas, pois se não tivessem emitiriam debt. Consequentemente o preço das acções da empresa que emite equity desce quando esta operação é anunciada. Porque é que o debt é melhor que o equity? O seu valor é independente da informação Os gestores e o mercado atribuem-lhe o mesmo valor Safe debt is fairly priced (i.e no under pricing) Relativamente ao risky debt:  Risky debt está under priced, mas menos do que a equity (porque é menos sensível à informação)  Vai-se continuar preferir risky debt em vez de equity  No entanto para um nível de leverage muito elevado, o custo de financial distress deve ser tido em conta. A Equity pode dominar o debt neste caso. Para algumas empresas faz sentido reduzir o risco dos activos para:
15

 Permitir recapitalizar os seus activos  Reduzir a informação assimétrica. Há boas e más alturas para emitir equity: Más alturas: Há muita assimetria de informação Boas alturas: quando as oportunidades de investimento são tão favoráveis que quer boas quer más empresas conseguirão criar valor ao emitir acções e investimentos. Boa altura: Quando a empresa pode comunicar de forma credível com os investidores, que está a emitir equity para financiar um bom investimento. As empresas tendem a emitir mais equity quando estão a crescer.

Em resumo a Pecking Order Theory diz:

Exercício 19

Limitações do Pecking Order: A informação assimétrica não explica o facto de algumas empresas terem muito cash, e não o põe ao dispor dos accionistas ou utilizam para poupança de imposto. Podiam lançar safe debt, e conseguir tax schield. Mas sobretudo devido a problemas de agência os gestores querem isolar-se de interferências externas. A informação assimétrica explica melhor high leverage ratios. Implicações: Informação assimétrica torna o financiamento externo mais caro do que o interno:  As empresas acabam por ter muito cash sem lhe dar utilidade

16

 Que dá flexibilidade para a empresa investir sem aceder a capital externo O Firm’s leverage aumenta nas empresas que não retêm cash O Firm’s leverage é menor nas empresas que retêm muito cash. Se as empresas que emprestam estão informadas é melhor, particularmente em industrias onde predomina informação assimétrica.

Conflliito de iinteresses Conf to de nteresses
Para entender o papel dos diferentes tipos de financiamento é importante ter em conta: 1. Cash flow rights: O Debt tem prioridade sobre a Equity. Os Equity holders são pagos só depois dos Debt holders. 2. Control Rights: Equity Holders controlam a empresa apenas caso os debt holders tenham recebido a sua parte. Caso contrário, o controlo passa para os debt holders. Problemas de agência: Os conflitos surgem quando, em situações de highly leveraged distressed firm que ainda não foi à falência, os accionistas ainda detém o controlo mas: Tem muito pouco a ganhar com os projectos com NPV positivo: a maior parte dos ganhos vão para os credores Pouco a perder de projectos maus: a maior parte dos custos vai para o Debt Vantagem em assumir projectos muito arriscados Tomar decisões de investimento ineficientes Exemplo:

Exercício 20

17

Exercício 20:

O que se pode fazer para mitigar este problema: Emitir novo debt? Não irá resolver o problema. De facto novos credores poderiam emprestar à empresa aquilo que ela precisaria para avançar com um bom projecto. Mas a empresa é muito arriscado por isso nenhum credor quererá emprestar. Angariar equity de novos accionistas? Não irá resolver. Pois os credores continuaram a ser aqueles que vão beneficiar mais com os projectos, dado terem preferência. Logo a equity de pouco irá beneficiar em investir. As empresas em financial distress tem dificuldades em angaria dinheiro, pois os benefícios irão sempre para os credores. Soluções: Financial Restructurating: Restruturação da divida.

18

Com a reestruturação todos ficam melhor dado que é um projecto que cria valor. Mas na prática a reestruturação não é fácil de fazer. Em algumas situações isto é mais fácil de fazer: Se tiver apenas 1 banco, vou apenas ter de negociar com ele. Logo em principio as relações entre as 2 entidades serão mais simples. Banco propõe oferecer debt de curto prazo, em troca tem o direito de monitorizar a empresa de forma a garantir os seus interesses e dos outros devedores. Risk-shifting: Outro problema de agência é o risk-shifting: Equity holders na presença de altos níveis de debt vão apostar em investimentos que vão expropriar os debt holders.
Exemplo: Example: A manager has the choice between two projects: – Project A: the value of the assets of the firm will be £50m in one year time for sure – Project B: the value of the assets of the firm will be £100m in one year time with probability 40% (zero otherwise). Which project will the manager choose if: – The firm is all-equity – If the firm has debt outstanding with face value £50m due in one year time. Intuition: when asset value is close to the face value of the debt, equity holders have unlimited upside gain but bounded losses. If the firm is all-equity: Projecto A: Value= 50m Projecto B: Value= 40%*100= 40 m Vai se querer o projecto A If the firm has debt outstanding with face value £50m due in one year time: Projecto A: Value = 50 m  Vai pagar o debt = 50m  A=0 Projecto B: Value= 40 m  Vai pagar ao debt = 40%*50= 20 Apesar do projecto B valer menos é melhor para o accionista investir nesse, porque dá mais dinheiro ao accionista. Porquê? Porque tira aos debt holders.

19

Delays: Quanto mais tempo demorar o processo de falência melhor será para os gestores, administradores, advogados, na esperança de que um milagre aconteça que torne a equity positiva. Cash-in and run: Paga-se dividendos altos aos accionistas o que deixam os debt holders com menos probabilidades de reaver o dinheiro que ainda lá está. Bait and switch: Equity holders emitem elevados montantes de debt, enquanto que os debt holders existents estavam à espera de níveis de debt mais conservadores. Medidas para prevenir a tomada de investimentos ineficiencias: Restrição de dividendos: A distribuição de dividendos reduz o valor dos activos e consequentemente o valor do debt. Restrições na politica de investimento: Restrições em fusões e aquisições, venda de propriedade e equipamentos e capital expendures. Restrição em actividades de fusão: Exemplo: os debt holders terem o direito de vender as suas obrigações à empresa a um determinado preço se acontecer um determinado evento. Restrição na emissão de debt: Limitações no montante de new debt. Pauoff Pattern Convenants: Combinar a emissão de debt com mudanças na natureza dos cash flows. Por exemplo: uma subida nos pagamentos de cupões se o risco do debt subir. Os Bancos geralmente insistem que a empresa se comprometa a seguir determinadas clausulas. Relativamente ao restante Debt, cada vez mais tem vindo a fazer estas clausulas de forma a se proteger de alterações no controlo da empresa e de private equity firms que queiram eliminar o leverage da empresa. No entanto há que ter e conta que estas cláusulas saiem caras à empresa dado que restringem a flexibilidade da empresa. Vantagens do Debt: Tax schield Os accionistas não têm de pôr tanto dinheiro na empresa e mesmo assim não perdem o poder de controlo da empresa, pois os debt holders não controlam a empresa. Quando há muito dinheiro a entrar e não há debt, o gestor gasta-o. Se há debt parte desse dinheiro que está sempre a entrar vai logo para o debt. Logo o gestor não pode desperdiçar tanto. O preço das acções sobe quando se substitui equity por debt.

20

No entanto os gestores não gostam de debt porque: A empresa (e a sua posição na empresa) torna-se mais arriscada Os credores começam a controlar mais Os erros tornam-se mais custosos Há menos cash flow disponível para desperdiçar O que é uma LBO? Quando se compra uma empresa com um leverage alto, elimina-se o passivo e gere-se de forma privada. Principais benefícios: Reduz custos, melhor controlo de inventários. Não se toma investimentos com NPV negativo Vende-se alguns activos Factores a ter em conta quando se decide qual o leverage : Credit rating: taxa cobrada no debt, likelihood of financial distress, facilidade para entrar em determinados negócios Flexibilidade financeira Efeito das decisões financeiras no EPS. Controlo EPS dilution:
All-equity firm with market value of £100K, current earnings of £10K per year, and 100K shares outstanding. So price per share £1. NPV of new project is £20K, but the firm needs to raise an additional £10K in equity from existing shareholders to undertake the project (£10K more shares will be issued). The earnings from the project are such that in the first two years it will exactly breakeven. EPS before share issuance = 10/100 = 0.1 EPS after share issuance = 10/110 = 0.09 But are shareholders worse off? Price per share after the issuance = £120/110 > £1 Why do then firm’s pay so much attention to EPS? Resposta: Não sei

Iniitiiall Publliic Offeriing In t a Pub c Offer ng
IPO é quando a empresa emite acções ao público pela primeira vez. Podem ser vendidas na IPO: Priamry shares: Novas acções emitidas pela empresa. O dinheiro com a venda das acções vai para a empresa Secondary shares: acções que são lançadas pelos actuais detentores da empresa. Quem recebe o dinheiro são os donos da empresa. Motivos para as IPO:
21

As empresas precisam de se financiar Aceder a outros tipos de financiamento Os fundadores querem diversificar Aumentar a liquidez que aumenta o valor para a empresa e pode tornar mais fácil a aquisição de outras empresas Increase visibility Dar opções aos trabalhadores para os motivar a produzir mais, como pacote de compensações. Desvantagens das IPO: Custo de lançar uma IPO Increase disclosure Vulnerável a ser controlado por outro accionista Como vender: 1) Ir ao banco. È possível fazer 2 contractos com o Banco: a. Firm commitment: o banco de investimentos aceita comprar a oferta a um determinado preço b. Best effort: O banco de investimento compromete-se a fazer o seu melhor. Mas não garante nada 2) Tem de se pagar um spread ao banco de investimento 3) O banco de investimento vê se tem toda a informação necessária para o processo 4) O banco estipula uma range de preços com base: na análise dos discounted cash flows e múltiplos da industria. Métodos de vender as acções: Fixed price offer: Os bancos de investimento definem o preço ao qual as acções vão ser emitidas Bookbuilding: Os bancos de investimento determinam uma range de preços e tem indicações de quem está interessado nessa compra. É o método mais usado. Auction process: Os investidores especificam o preço ao qual estariam dispostos a pagar pelas acções. A oferta é vendida ao preço mais alto. Filling Orders: Quando o preço final é fixado, os bancos de investimento irão decidir quem fica com quanto. Problema para as empresas é que geralmente o preço está underpriced, mas pelo menos tem garantido que a IPO teve sucesso. Conflito de interesses: Há 2 tipos de conflitos de interesses:
22

Os bancos de investimento fixam preços abaixo do que a oferta realmente vale, de forma a poderem alocar ofertas a clientes predilectos. As empresas têm tendência a escolher os bancos que são mais optimistas quanto ao valor das suas acções. Assim muitas vezes os bancos prometem um preço, mas depois de conseguirem o cliente fixam outro. Right issue: Os actuais accionistas recebem direitos que podem ser convertidos em novas acções a um determinado preço de exercício. O numero de direitos que cada sgareholder recebe é proporcional ao seu numero de acções.
Exemplo: ZXY has 100 million shares selling at £1, and is planning a rights issue. ZXY is considering two alternatives: – Case 1: issue 1 right per share, at 50p. – Case 2: issue 2 rights per 3 shares, at 75p. (in both cases each right can be converted into 1 new share)

Para 100.000 acções Case 1: 1 right at 50p New shares: 100 million Total number of shares: 200 million Money raised: 50p*100 million = £50 million New value of the company: £150 million New share price: £150 million/200 million = 75p Value of exercising a Right: 75p – 50p = 25p

Para 200.000 acções Agora o share price = 0,75 mas os accionistas tem 2 acções  2*0.75=1.5€  Logo não criou ficou exactamente com o mesmo.

Case 2: 2/3 at 75p: New shares: 66.67 million Total number of shares: 166.67 million Money raised: 75p*66.67 million = £50 million

23

New value of the company: £150 million New share price: £150 million/166.67 million = 90p Value of exercising a Right: 90p – 75p = 15p O accionista = 5*0.9=4.5€

Payout Polliicy Payout Po cy
A questão aqui é se a empresa deve pagar dividendos agora ou mais tarde. De acordo com a teoria do MM, quando os mercados são perfeitos a politica de dividendos é irrelevante, dado que o valor da empresa não altera. Porquê? O que importa é se o investimento tem NPV positivo Não há impostos As empresas comportam-se como price-takers Não há informação assimétrica Os gestores agem no interesse do accionista Não há custos de transacção e barreiras à entrada. A Payout Policy inclui: Dividendos: a empresa distribui cash pelos seus accionistas, em proporção ao seu número de acções. Há dividendos:  Regulares: que se espera manter no futuro  Especiais: Menos provável de se virem a repetir Recompra de acções: A empresa compra acções aos seus accionistas. A empresa fica com as acções a que se dá o nome de treasure shares (emitidas, mas não em circulação). Outros objectivos:  Concentrar poder nos accionistas actuais de forma a alinhar incentivos.  Proteger quanto a hostile takeovers  Valorizar as acções quando estão underpriced. Possíveis determinantes da payout policy: Transaction costs: Pagar dividendos altos reduz a possibilidade de manter esses dividendos no futuro. Taxes: Tem um efeito importante na dividend policy e na escolha entre pagar dividendos e stock repurchases. Dai que países que aplicam taxas de imposto diferente têm políticas diferentes de dividendos. Geralmente os impostos beneficiam a recompra de acções. Tax clienteles: a política de dividendos da empresa vai determinar os accionistas que a empresa vai ter. Por exemplo: empresas com elevados rácios de dividend-payout tendem a atrair mais investidores institucionais, do que empresas com um rácio reduzido. Pessoas que

24

pagam muitos impostos (com rendimentos mais elevados) gostam de acções com poucos dividendos. Signalling: Se os gestores sabem mais sobre a empresa do que os accionistas, os dividendos podem servir para comunicar informação ao mercado. Por exemplo se a empresa aumenta os dividendos regulares, vai transmitir ao mercado que está a gerar mais dinheiro e que isto se vai manter no futuro. Consequência o preço sobe. Teoria do agente: Distribuir dividendos deixa o gestor com menos dinheiro para desperdiçar.

25