ABSTRACT

Due to historical factors, Chinese state-owned enterprises naturally have serious property-right problems. As the state-owned enterprises’ reforms go on, people realize that the only way for the state-owned enterprises lies in the property-right reform and the optimization of governance structure. This reform was made in the background of the decision of “conducting strategic reorganization of the state-owned economy to realize the congregation of state-owned capital from normal competitive sectors to strategic sectors”, which was made in “the fourth plenary session of the 15th central committee”. Under this background, privatization of the state-owned enterprises not only meets the time, but also has good policy environment. We can believe that MBO will have a wide perspective during exit of the state-owned capital and the optimization of the governance structure of the state-owned enterprises. After having deep researches on the economic theories of MBO, this paper first states the basic theory of MBO, after that it has an all-oriented analysis about frame of MBO. Then, it analyze the risk and difficulties of MBO. After that, through the case “XinChaoShiYe” by the listed company, it fully shows the whole process of the listed company’s buyout. At last, the paper put forward some useful policy suggestions of normalized operation for the MBO on the basis of full analysis about problems on MBO by listed companies.

Key words: Management Buy-outs; listed company; state-owned enterprises; difficulties of MBO

目 录

一、MBO的相关理论 1
（一）效率提高论 1
（二）财富转移论 1
二、我国上市公司管理层收购的架构分析 2
（一）我国上市公司管理层收购的现状 2
（二）管理层收购的特征 2
（三）管理层收购对我国上市公司的绩效影响 3
三、 我国上市公司实施管理层收购的困境及风险 4
（一）我国现有法律法规还不够完善，管理层收购存在很大的法律风险 4
（二）收购价格的公正性问题 4
（三）我国目前的金融体制还不完善，导致管理层的融资渠道太单一 5
（四）操作过程不透明 6
四、我国上市公司管理层收购案例研究 6
（一）收购背景与过程 6
（二）收购中存在的问题分析 7
（三）案例启示 7
五、完善我国上市公司实施管理层收购的政策建议 8
（一）完善MBO的相关法律法规体系 8
（二）开展金融创新，拓展收购资金来源渠道 9
（三）完善实施MBO的市场环境 9
（四）借鉴国外实施MBO的经验 9
主要参考文献 11
后 记 13
中国上市公司管理层收购问题探讨

一、MBO的相关理论

管理层收购在本质上是一个股权转换过程，转换的基本目的是提升目标企业的经营效率，但是效率提升只是转换收益的一个渠道。财富转移是另外一个渠道，可以通过转换将原有股东以及债权人、职工等利益相关者的利益，转移到管理层手中。所以，效率提升和财富转移是内在于管理层收购的两股方向相反的力量。管理层收购走向成功的关键就在于，构建有效的制度通道，有效抑制财富转移冲动，放大效率提升效应。 MBO由于能把公司的发展和管理层利益紧密联系在一起，从而一定程度上起到了激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等的作用。即便如此，学者们对MBO所产生的激励作用仍然有着较大的争议。这大体上可概括为两派观点：

（一）效率提高论（the Efficiency Increase Theory）

效率论是MBO的主流理论。其中具有代表性的是：（1）代理成本说。Jensen著名的自由现金流量假说（Free Cash Flow Hypothesis，FCFH）认为，通过高的杠杆率增加债务，可以迫使成熟企业中过多的自由现金流被用于偿还债务。定期偿债约束了经理人，减少了经理人支配自由现金的权力同时，支付债务、破产的压力也会迫使管理层提高效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段。（2）防御剥夺说。Alchian and Woodward认为，MBO是管理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。“在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的负债的企业及行业，将会发生杠杆收购”（J·弗雷德·威斯通，1998）。他们认为，MBO是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。（3）企业家精神说。MBO进入欧洲后有了一些新特点，对此，Mike Wright等提出企业家精神说。他们认为，由于风险投资机构的加入，企业家精神得以培育，两者的合力创造了MBO的收益。

（二）财富转移论（the Wealthy Transfer Theory）

财富转移论是既有MBO理论中的非主流理论。该派的观点认为，MBO后的企业绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过代表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府（税收）等，向管理层的转移。MBO只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业的稳定现金流压榨支付给新债权人、MBO投资者和管理层。并且管理层本身在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值、进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。避税理论是财富转移说中最重要的主张。Lowenstein认为，MBO的目的就是获取避税收益，MBO的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。 效率提高说和财富转移说分别就MBO的绩效源泉做出了完全不同的解释，二者互不兼容，因此也导致了不同的政策判断，效率提高派认为应鼓励发展MBO，财富转移派则主张抑制MBO的发展。需要指出的是，上述MBO理论基本上是在成熟市场经济的实践中得出。

二、我国上市公司管理层收购的架构分析

自改革开放以来，国有企业由浅入深地进行了一系列改革。MBO正是在这种大环境下，随着国有企业的产权改革登陆中国。下面本文将从管理层收购的现状，特征，及对我国上市公司的绩效影响三方面来分析我国上市公司管理层收购的架构。

（一）我国上市公司管理层收购的现状

管理层收购在我国的发展与国有企业产权改革息息相关。自改革开放以来，国有企业由浅入深地进行了一系列改革。80年代后期政府明确提出国有企业产权改革的主张，这在一定程度上促使了国有企业产权的有偿出售。MBO正是在这种大环境下，随着国有企业的产权改革登陆中国。从1997年3月上市公司大众科创的管理层借助职工持股间接实现对企业的控制，到今年的一些上市公司（如栖霞建设、张裕股份等）掀起的一轮多种形式的“曲线MBO”浪潮，在短短的几年间，中国MBO之路可谓一波三折。从刚开始只说不做的“探索期”到2001、2002年的“火爆期”，再到2003年财政部叫停MBO，2004年中国MBO试验进入第七个年头，MBO在运用中暴露的问题充分显现出来，中国MBO之路进入“瓶颈”。2004年至2005年,国资委先后颁布了《关于规范国有企业改制工作的意见》、《企业国有产权转让管理暂行办法》和《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，在规范国有企业改制及国有产权转让行为的同时，也对国有企业管理层收购进行了原则性规定。2005年4月14日,国资委和财政部联合下发《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（以下简称《暂行规定》）。这项针对国有企业产权向管理层转让的规定，只有寥寥两千多字，16条，但是最终得以出台,却也颇费周折，被业界普遍认为是国企MBO的紧箍咒。但是《暂行规定》只是明确了一些大的原则，从技术层面来讲，操作性不强。2010年,江苏三友MBO瞒报事件大白于天下之后，MBO再度成为资本市场关注的热点。新潮实业、国星光电等上市公司的MBO再次引来质疑声一片。

（二）管理层收购的特征

1.上市公司管理层收购的主体一般都是为企业发展壮大立下汗马功劳的创业者，对公司的控制力较强，如粤美的何享健、杉杉股份郑永刚、鄂尔多斯王林祥等；也有部分管理人员最初就是企业的实际所有者，如深方大的熊建明；近几年，参与主体更是多元化，参与上市公司管理层收购的有原公司创始人、高层管理人员、公司业务骨干和公司员工；既有个人直接投资者，也有职工通过持股会或工会共同投资的。 2. 转让形式仍以外壳公司为主。从已实施MBO的上市公司案例看，管理层个人通常不直接出面受让上市公司股权，通过收购主体先设立有限公司实现对上市公司股权的间接控制。 3. 从实施的效果来看，上市的民营企业和对管理层的知识密集度、知识依赖程度比较高，知识技术密集型的新兴行业的上市公司运用管理层收购比较成功。 4. 从国内实施管理层收购的案例看，上市公司实施管理层收购的出发点通常有两个：一是明晰产权，多用于民营上市公司；二是完善公司治理。

（三）管理层收购对我国上市公司的绩效影响

在中国企业改革的舞台上，MBO作为一种新兴事物，在短短的几年间，为中国企业带来的积极效果已得到认可。下面将从理论层面上分析总结MBO为上市公司带来的积极意义： 1. 有助于进一步推进国有企业的产权体制改革 随着经济体制改革的深入，国营经济逐渐退出大部分产业领域已成为一个必然的趋势。利用MBO就可以推进国有企业的产权体制改革。它为解决国有企业产权不清，产权结构不合理和国有股难以退出等历史问题提供了一条新的思路，为当前正在进行的国有企业改革提供了一种新的改革模式。实施MBO后，从宏观角度来看，社会资产总量并没有因此而减少，反而可能盘活原来的国有资产。国家出售国有资产所获得的资金用来投入到关系国计民生的重要行业或发展潜力大，优势明显的产业中。做到了有进有退，有所为有所不为。而对于实施MBO的企业来说，通过重新整合，将更有助于企业提高其盈利能力，达到国家与企业的“双赢”。 2. MBO有利于促进我国资本市场的发展
管理层收购作为企业并购的一种形式，其发展与资本市场的发展息息相关。在我国管理层收购又是产权改革的一种途径，在中国发展资本市场的核心是使资本市场的行为主体由国家或所谓的“法人”，转变为真正承担风险与责任的自然人。只有这样，才能真正缩短代理链条，才能真正明晰产权，使资本市场有效运行。通过MBO不但可以厘清企业产权上遗留的历史问题，而且可以赋予企业产权具有活力的行为主体，从而从源头上解决企业的产权不清的问题，促进我国资本市场的进一步发展。
3．有助于公司治理结构的改善 MBO则可以有效地降低代理成本，建立企业持续发展的激励机制。首先，MBO使企业管理者同时成为企业所有者，使得管理者可以从管理与企业利润提高这两个方面获益，从而大大激发了管理者的积极性与潜力。由于管理者拥有企业股权，企业业绩与管理者报酬直接挂钩，这种利益关系促使管理者更努力地挖掘企业的潜在盈利能力，致力于企业的可持续发展。 其次，MBO还可以改善股东的构成，形成多元化的股权结构。在MBO的过程中，往往伴随着金融中介机构的介入。金融中介在提供必要的操作方案与融资支持的同时，还常常会直接购入或间接购入企业的一部分股权，与管理层一起对目标公司进行管理控制。这样将有助于强化对公司的监督。

三、 我国上市公司实施管理层收购的困境及风险

虽然，管理层收购在我国的一些上市公司相继实施，但当前还存在一系列的问题，制约着管理层收购在我国上市公司中的广泛应用：

（一）我国相应法律法规还不完善，管理层收购存在很大的法律风险

在发达国家，企业并购、产权交易、风险资本的退出都有一整套规范的法律法规和操作模式，而我国的国有企业产权收购，由于传统的体制原因，收购过程存在很大的技巧和策略，涉及诸多的法律条文，但同时现行的法律法规又是粗放式的，其中有很多可操作空间，也隐藏了极大的法律风险。 从西方管理层收购的实践来看，比较通行的做法是由管理层先组成一个实体（通常是有限责任公司），然后再以这个实体作为主体去收购目标公司，实体对目标公司的收购行为是一种股权投资。但根据我国《公司法》规定，公司“向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%”。也就是说，管理层收购的股权越多，这个实体的注册资本也就要求越多。《公司法》的此项规定限制了管理层收购的完成。 此外，按照我国现行的国有股权管理办法，国有股权的转让必须经过中央或地方财政部门的严格审批。《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》进一步规定，上市公司国有股协议转让需要得到部级联席会议的批准。因此，对于国有控股的上市公司而言，其管理层收购一旦涉及到国有股转让，尤其是转让给个人这个敏感的问题，来自政策上的障碍就要明显多于民营企业。粤美的、深圳方大、大庆联谊之所以可以顺利地推行管理层收购，主要是因为他们不涉及国有股的转让，而丽珠、春兰等上市公司管理层收购的受阻，很大程度上是由于它们绕不开国有股转让的问题。

（二）收购价格的公正性问题

在西方发达国家，管理层收购是一种市场行为，收购的股票都是市场上的流通股，收购价格由收购者和目标公司进行谈判来确定，基本上能反映股票的市场价格。在我国管理层收购的股票都是非流通的国家股和法人股，因此无法让市场来定价。在中国，管理层收购的价格一般都参照该企业的每股净资产。但是，我国国有企业所有者缺位，形成内部人控制，很难保证转让价格的公正性和合理性。从我国目前已实施管理层收购的几家上市公司来看，大部分的收购价格低于公司的每股净资产。规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由双方进行谈判确定，但在中国，一方面是股票市场不能正确反映企业价值；另一方面国有公司所有者缺位形成的内部人控制很难保证转让价格的公正、合理性。我国往往由管理层和所有者的代表——政府达成高度默契，采用私下交易的方式，定价标准模糊。常见的是上市公司管理层收购价格大部分低于公司股票的每股净资产（参见表1），而此收购价格与目标公司的价值是否相关？这其中存在很大的疑问。收购价格的高低并非问题的关键，而是如果没有以市场化方式定价，又无对目前定价方式的必要监督和制衡机制，此价格就缺乏公正性。MBO过程中最大的障碍是低价购买国有股，然后高价套现，从而在目标公司为国有企业时，将导致国有资产的大量流失。
表1 粤美的与深方大的股权转让价格[1] 单位：元/股
|代码股票 |名称 |代购时每股净资产 |MBO转让价格 |溢价 |
|000527 |粤美的 |4.07 |2．95、3．00 |-23%、-27% |
|000055 |深方大 |3.45 |3．28、3．08 |-5%、-11% |

（三）我国目前的金融体制还不完善，导致管理层的融资渠道太单一

国外实践经验表明，MBO所需资金除少量是自有资金外，约有40%～80%是以目标公司的资产作为担保进行贷款所得，剩余10% ～40%的资金，一般以私募方式向养老基金、保险公司或风险投资基金行优先股或次级债券筹集，也可以在市场上公开发行垃圾债券筹得，即所谓的“夹层融资”。目前上述融资计划在我国很难实现：一方面，我国的金融机构和金融工具较为单一，可利用的融资方式有限；另一方面，目前我国的金融体制和经济法规严格限制担保贷款、拆借资金、私募资金以及养老基金等外部资金对收购的介入。在上述情况下,管理者缺乏正规的融资渠道，融资困难成为国内企业MBO运作的最大障碍。

（四）操作过程不透明

在国外，MBO的实施过程是公开的，而在我国MBO的实施过程中，操作不透明一直是一个大问题。其原因有二：一是我国针对MBO的法律法规体系尚不健全；二是尤其当目标公司为国有企业时，还会涉及一些政治因素，即当地政府的刻意安排，在MBO中有较大作用。所以目前上市公司在实施MBO的具体操作过程中，收购价格的制定依据、资金来源和后续计划等重要内容的信息披露不透明，只需后来的一纸公告就能把非流通股转让变成事实。以TCL集团实施管理层收购为例。在改制前，惠州市政府控股比例为58%，改制后降为40.97%，除了卖给南太的6%外，还剩下的11.03%哪里去了？公开信息中未做任何披露。还有宇通客车收购案例中，收购公司上海宇通创业投资有限公司注册资本1.2亿元左右，出资者是23个自然人，而收购资金高达1.5亿元左右，由23人承担1亿多元的收购资金是不现实的，但资金来源未见公布。

四、我国上市公司管理层收购案例研究

我国国企产权改革中MBO虽然表面上被叫停，但曲线MBO之类的怪胎远没有消失。从上世纪90年代末MBO正式登陆中国起就备受各方关注。国有企业通过MBO使得仆人变主人的故事早就司空见惯了，最近的国星光电更是备受质疑。笔者以乡镇企业改制而来的“新潮实业”为例，从另一个视角来审视中国式的曲线MBO。

（一）收购背景与过程

在“新潮实业”的前身是牟平县毛纺厂，这是牟平县牟里村当家人常宗琳带头建立的乡镇企业。1996年11月21日，公司1400万股社会公众股正式在上交所挂牌上市，股票简称“新潮实业”（股票代码:600777）。经过数次送股、配股、吸收合并、增发以及股权分置改革，截至2007年年报披露的实际控制人是新牟里村民委员会，而到了2008年年报披露的实际控制人则是常宗琳。2010年5月27日，“新潮实业”公告称，公司第一大股东“烟台东润”的自然人股东与股权受让方北京首泰投资有限公司及“烟台东润”三方签订《收购烟台东润投资发展有限公司股权框架协议书》。由于“烟台东润”持有“新潮实业”1.31亿股，占公司总股本的20.9%。北京首泰投资有限公司披露，拟通过此次股权收购持有“烟台东润”不低于75%的股权，成为第一大股东，最终间接控股“新潮实业”。 此次交易将以“新潮实业”每股7.88元为准，溢价7.95%转让。而按照“烟台东润”持有1.31亿股“新潮实业”计算，其75%股权对应的价值高达7.74亿元。本来出让股票无可厚非，问题的关键是，“烟台东润”持有的这部分“新潮实业”股权，竟然是在2008年以不到4000万元的价格买得，成功实现MBO（市场人士普遍认为，其实就是一种中国式的曲线MBO）。

（二）收购中存在的问题分析

从“新潮实业”2008年年报可以看出，2008年4月，“烟台东润”以3587万元收购原“新潮实业”第一大股东新牟国际的整体资产，其中包括新牟国际集团公司直接持有其130,723,712股及间接持有其2,400,548股限售流通股（通过全资子公司烟台全洲海洋运输公司持有），折合每股收购价仅0.269元。值得一提的是，新牟国际为烟台新牟里村村属集体企业，其董事长正是该村党支部书记常宗琳；“烟台东润”则是常宗琳掌控的民营企业，常宗琳家族持有51.29%股权，另有三名股东为新牟国际高管，此外，当时“新潮实业”的总经理、副董事长宋向阳、副董事长李亚清也均为常宗琳的女婿。“烟台东润”所持有的1.31亿股“新潮实业”已于今年1月份解禁，如果交易最终完成，“烟台东润”自然人股东将从低价收购新牟国际持有的“新潮实业”股份，成功实现曲线MBO之后，然后出售给北京首泰投资有限公司，获取巨大利益。 从我国已实施的MBO案例来看，欲实施MBO企业的管理层，在MBO之前会做亏企业，在实施MBO过程中低估企业资产、进行违规融资；在MBO后通过关联交易、高派现、溢价转让股权。这不但造成了国有资产的严重流失，侵害了公司、债权人、中小股东的利益，而且还制约了我国企业改革的进程。

（三）案例启示

朗咸平认为中国根本没有正确认识MBO的本质，它和西方的MBO只是名字相同，形式相似，根本没有共同的本质。中国的MBO不是企业产权改革的灵丹妙药，即便在西方，也只是投资银行家逐利的工具而已，家族企业最终失去对企业的控制权很多都是MBO惹的祸。只不过国外经济体制多以私有企业为主，即使MBO出了问题，其造成的影响面也是很有限的。中国的MBO涉及的问题比较复杂，必须要有强有力的监管；缺少了强有力的监管，都可能使得仆人变身为主人。此外，中国用净资产作为定价标准是MBO中的误区，而且几乎没有竞争者参与。 为什么会造成这种水土不服的现象呢？究其原因大概又要回到制度背景、法律环境、市场化进程等上来。具体来讲，经济制度的变迁为MBO提供了腾挪的空间。目前,我国企业实施MBO之所以存在诸多问题，从市场环境来讲，就是当前我国市场经济仍处于转轨阶段，政府对社会资源配置依然起着重要作用，健康的市场竞争机制尚未形成，现代企业制度在相当一部分企业中仍没有完善。在所有者虚置状态下，由于国家支配着国企的剩余索取权，而代理国家行使监督权的政府部门和地方官员却不拥有该权益，使得代理人——政府部门和地方官员没有动力履行监督责任。于是，在MBO过程中，出让方没有很好地行使所有者代表的责任，这样他们自买自卖，转移国有资产到自己囊中也就不足为怪了。 迄今为止，我国针对国企MBO的法规主要是2005年4月颁布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，而《暂行规定》在执行过程中极易被扭曲。此外，现有法规对MBO的具体操作细则，比如MBO的主体资格、定价机制、资金来源、还款方式、信息披露等关键环节，仍存在盲点。首先，我国MBO以净资产作为转让定价标准，依赖于所采用的会计方法，会随着会计方法选择的不同而具有一定的随意性，管理层可以在MBO前通过调节利润的办法做亏企业以逼迫地方政府低价转让股权，而MBO后，管理层再通过调账等方式将隐藏的利润以大量分红的方式进行套现。 最后，我国对企业实施MBO的监管十分不健全。从我国已经实施MBO的上市公司信息披露情况来看，信息披露十分不完整，缺乏及时性和有效性，表现为对于定价依据、收购资金来源、还款方式、关联交易等方面都没有履行充分详实的信息披露义务。 中国MBO的乱象备受多方诟病，学界甚至提出要全面禁止MBO，因为无论是国企的MBO还是其他性质企业的MBO都侵害了公司、债权人、中小股东的利益。但是既然MBO能在西方资本市场发挥重要作用，就有它存在的理由。问题的关键是如何规范，在公平、公正的条件下进行，而不是以内部人利益为出发点牺牲其他利益主体的利益。因为真的要MBO，在公正的条件下，管理层不一定收购得了。国企MBO，常用的办法是空手套白狼，而民企的MBO似乎都想占点原来集体企业的便宜。中国式的MBO走向何方，看来也只能从制度建设上创新与完善。

五、完善我国上市公司实施管理层收购的政策建议

目前，尽管一些上市公司对管理者收购进行了一些探索和实践，管理者通过融资收购所管理公司的股权，完成了管理者向股东的转变，在一定程度上对于企业理顺产权关系、降低代理成本、建立高管人员激励机制，都具有积极意义。但作为一种制度创新，管理者收购在我国还处于起步阶段，实施过程中还面临许多问题。对它的实施过程和进一步发展还需在制度上进行规范，及时制定相关政策和规定，加强监管，防止创新过程中出现新问题。

（一）完善MBO的有关法律法规体系

如果任何一种商业运作模式总是游离于法律的边缘，那么这种商业模式便很难真正成为一种稳定的改革路径。现在对MBO的质疑，既有MBO本身的问题，也有因政策和法律法规滞后、认识缺乏统一尺度而产生的分歧，而MBO本身的问题，大多也是因无章可循而起。具体而言，完善MBO的法律法规体系包括：(1)要对已出台的涉及产权制度改革的法律法规，进行清理整合，明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用范围。(2)制定专门的MBO实施规范和细则。MBO属内部人收购，有着与一般法人收购不同的特殊性，应该用专门的法规或在相应的法律法规中专门的条款来规范其行为。在这些法律法规或专门条款中，一方面，要对收购主体的资格，资金来源的合法渠道，收购价格的形成机制、管理层的市场选择机制、股权结构及法人治理结构的科学性等MBO关键环节给予明确规定；另一方面，通过加大管理层的责任和风险来约束和制衡他们的投机行为。(3)对收购过程国有资产保护的规定。在国有产权主体缺位的情况下，国有产权权益太多的转让给其他产权主体这种情况难免发生。政府制订相关政策一定要考虑国有产权的保障。

（二）开展金融创新，拓展收购资金来源渠道

MBO的实施需要足够的资金支持，我国对商业银行借贷资金用途有明确的规定，禁止用于股权投资，对企业发行债券也作了很多限制，因此靠银行贷款或者发行债券完成MBO在国内很难走通，如何弥合资金的巨大缺口成为关键问题。现有融资渠道与国外成熟做法相比还十分单一，并缺乏配套的法律法规和相对透明的运作环境，在操作中极易出现违规现象。针对这一情况，我们一方面要寄希望于政府加快金融体制改革，为我国企业顺利实施MBO提供良好的融资环境，同时也应正视目前金融机构发育不成熟、可运用的金融工具十分有限这一现状，制定切实可行的对策。根据我国目前的政策体制现状，笔者建议“管理者与员工共同收购+引入战略投资者”这一新的融资思路。国外MBO主要以管理层作为收购主体，而在中国则呈多样化趋势。一种是企业的主要经营管理人员出资购买；另一种是由管理者与员工共同收购所在企业，这是目前中国应用较多的方式，这种方式可以在更大程度上调动员工的积极性，产生更大的凝聚力,也更符合我国国情。此外，还应该鼓励和引入战略投资者。战略投资者是指在一公司里持有大量的债权或股本、并积极地参与公司战略决策的个体或机构，诸如信托投资公司、养老基金、共同基金、保险公司等一些金融机构以及一些金融家、民营企业家等。

（三）完善实施MBO的市场环境

市场环境对MBO的成功实施是非常重要的，其具体主要包括：(1)要完善金融体系和多样化的金融工具，以便为MBO的实施提供强大的金融支持。为此，在我国可以大力发展风险投资者，并在融资方式上设计出多样化的金融工具，以对应不同的风险偏好者。而且证券市场中的二板市场地建立应加快筹备，以便能为MBO提供便利的退出渠道，以助风险投资者和管理层实现收益。(2)加快产权交易体系的建立。此体系不仅包括市场化的交易制度，还包括为交易过程提供资产评估、法律咨询、税收咨询等服务的相关中介机构。为保证产权交易价格的公正性，为避免产权交易过程的行政安排，充分贯彻市场化的理念，我国的MBO需加大中介机构的参与力度。(3)加快经理人市场建设。人力资本市场的存在也会为监督和约束管理者提供良好的机制。但由于我国目前经理人市场的不发达，对企业家的评价和选择很难公正进行，对MBO的推行都构成了一定障碍。因此尽快建立经理人市场有重要的现实意义。(4)完善市场竞争机制。在激烈的市场竞争环境下，企业生存和发展的唯一途径是效率的提高，而在市场竞争机制不完善的环境下，管理层则可选择非市场化的途径来获得收益，使债权人、雇员、政府等其他利害关系人的财富向股东转移。为避免管理层的短期行为，完善市场竞争机制、提高市场竞争度是非常必要的。

（四）借鉴国外实施MBO的经验

Manda Trautwein 和 Bryony Vandepeer（2009）认为，当管理层决定实施MBO时，处理好现有的股东在MBO 中的利益是相当重要的。不恰当的处理可能会导致严重的利益冲突。实施MBO或者向私有企业公布相关信息可能会使企业管理者疏于维护股东的利益，进而违反员工合同中的相关条款。MBO的实施使得管理层的身份由潜在的卖出者转变成了买入者，这种转变可能会导致一系列法律上或者私人的利益冲突。管理层收购将会使企业面对更多来自于企业外部的监督和调查，因此企业的经营者能否使企业在监管下良好的运营也是相当重要的。当管理者同时涉及在多个MBO的实施中时，可以通过尽早聘用专业而独立的顾问来预防和解决可能出现的相关问题。另外，在企业中设立一个独立的（不包括MBO中涉及的管理者）委员会来监管相关的交易也是十分必要的。

主要参考文献

1.刘岩，《管理层收购的困境与对策》，北京: 人民出版社, 2006. 2.王帧，“我国企业管理层收购(MBO)的困境与对策——基于国内企业相关案例分析”，《云南财经大学学报》，2010年02期 3.赛艳，“我国国有企业管理层收购的法律规制综述”，《法商论丛》，2009年04期 4.黄艳华，“我国企业实施管理层收购的风险与对策分析”，《财会研究》，2007年06期 5.谭晔茗、刘建江，“我国管理层收购存在的问题及对策”，《生产力研究》，2007年02期 6.方明，“基于财富变化的管理层收购决策研究”，《武汉理工大学学报》，2007年08期 7.卢荣、梁国，“MBO对我国公司治理结构的改善——现状及前景分析”，《现代管理科学》，2007年10期 8.万正晓、王建英，“我国实施MBO的法律瓶颈及途径研究”，《企业管理》，2007年11期 9.赵春玲、王伶俐，“关于MBO中收购价格的若干问题”，《中国物价》，2006年06期 10.姚铮，“对管理层收购的几点思考”，《经济纵横》，2005年12期 11.贺小刚，“国外管理者收购理论综述”，《当代财经》，2005年07期 12.魏建，“投资者保护视角下的管理层收购新理论”，《中国工业经济》，2005年05期 13陈先勇，“信托投资公司助推阳光MBO”，武汉国信研究， 2005年01期 14.张晓燕，“MBO 的理性思考”，《经济世界》，2005年02期 15.孙泽蕤，“中国当前经济环境下的管理层收购研究”，《财经研究》，2004年01期 16.周颖，“构建我国MBO实施的金融平台”，《经济师》，2003 年06期 17.陈新，“当前国内MBO透析”，《中华时报》，2003年4月14日， 18.程晋李，“TCL集团管理层收购案例分析”http://www.qikan.com.cn/Article/nqbd/nqbd201010/nqbd201010161.html 2010年10月16日, 19.尹千菲，“管理层收购的中西比较分析”，http://wuxizazhi.cnki.net/Article/CJJI201001118.html 2010年1月18日, 20.Manda, T., and B. Vandepeear. 2009. Taking the Reins: The risks and rewards of a management buyout http://anthillonline.com/taking-the-reins-the-risks-and-rewards-of-a-management-buyout/ (accessed on March 1, 2011). 21.M.C.Jenson, “Discussion on LBO Conference”, Journal of Applied Corporate Finance( summer)，1990. 22.Jensen,M.C.“Theagencycostoffreecashflow,corporatefinanceandtakeovers”.AmericanEconomicsReview,1986,Summer:323-329. 23. Lowenstein,L.“ManagementBuyouts”.ColumbiaLawReview,1985,85:730-784.

后 记

四年的大学学习生活接近尾声，在国际商学院领导和老师的谆谆教诲下，同学们的关心帮助下，我知道了怎样读书，懂得了如何思考人生。人应该学会感恩，胸怀坦荡，真诚待人，这样的人生才会幸福。人需要终生学习，生命不息，求索不止，这样的人生才会更有意义。桃花潭水深千尺，不及恩师育我情。两个多月的时间，经历了选题，搜集资料，整理资料，思考问题，研究探讨，我终于完成了毕业论文的写作。在这里，我要特别感谢我的导师朱荣老师。在论文写作过程中，朱老师对论文结构和内容提出了许多宝贵的建议，老师的认真和热心的帮助，使我的毕业论文能够按要求顺利完成，并达到自己满意的结果。 同时还要感谢与我朝夕相处的同学们，因为有了你们的陪伴，让我的学习生活充满了欢声笑语，与你们共同经历的青春往事，将永久地珍藏在我的记忆册中。最后，还要感谢我的父母。从儿时咿呀学语到如今大学即将毕业，父母是我最坚强的后盾，正是你们的呵护与关爱，让我寻找到属于自己的人生坐标。路漫漫其修远兮,吾将上下而求索，雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。新的征程即将开始，我会谨记恩师教诲，努力前行。

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[1]资料来源：根据部分已完成MBO的上市公司资料的整理