UNIVERSIDAD DE LOS ANDES
ESPECIALIZACIÓN EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA
EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Proyecto Final – Caso Grupo Carboex Ltda.
Fredy Hernández Romero

Carboex Ltda. Oportunidad de inversión en nueva planta de coquización
La empresa Carboex Ltda., que desarrolla sus actividades en el sector del carbón en cercanías del municipio de Tierra Negra (Cundinamarca), quiere ampliar la capacidad de producción de carbón coque. Para ello, está evaluando la posibilidad de montar una nueva planta de producción que requeriría una inversión inicial de 2.150 millones de pesos y que se financiaría en un 37,5% con recursos de deuda, y en un 62,5% con recursos de los accionistas.
La inversión inicial que tendría que hacerse al inicio de la vida del proyecto, incluye los siguientes rubros: inversión en la planta y en terrenos por 1.520 millones, inversión en una camioneta por 35 millones, inversión en herramientas por 45 millones e inversión en seguros por 100 millones de pesos. Adicional a estas inversiones iniciales, el montaje de la nueva planta de producción requiere una inversión en un cargador que vale 250 millones de pesos, el cual estima compra en el cuarto mes de vida del proyecto, e inversiones anuales en herramientas por valor de 2 millones de pesos cada una. La inversión en capital de trabajo por 200 millones de pesos se hará en el quinto mes y a partir de ahí se ajustará mensualmente en función del crecimiento esperado en ventas.
La nueva planta de producción estaría compuesta por 32 hornos de coquización cuya capacidad total llegaría a un máximo de 829,92 toneladas por mes. Se estima un precio de venta por tonelada de 360.000 pesos.
Al final de la vida del proyecto se tiene estimado vender los activos de la empresa por 867 millones de pesos y recuperar el 90% de la inversión en capital de trabajo. Sobre las utilidades en la venta de activos y sobre la pérdida en la recuperación de capital de trabajo, la empresa reconocerá impuesto por ganancia ocasional y beneficio tributario con una tasa impositiva del 33%.

Valoración de la oportunidad de inversión en el escenario inicial
Luego de proyectar mensualmente el flujo de caja libre del proyecto durante sus 20 años de vida, se encuentra que el proyecto de la nueva planta de producción de carbón coque le genera a la empresa un valor adicional de COP 907.037.333.
Para el cálculo del valor presente neto de este proyecto, se uso como costo promedio ponderado del capital una tasa igual a 14.899% anual que a su vez, se obtuvo al usar los datos correspondientes al nivel de apalancamiento que se usará para financiar el proyecto y la medida de riesgo del sector, es decir, el beta. El nivel de apalancamiento usado (Pasivos/Endeudamiento) fue de 0,60 y el beta no apalancado para el sector del carbón para países emergentes, encontrado en la página web del profesor Damodaran, fue de 1,05.
El análisis de este primer escenario, en el que se usan las variables iniciales que se indican en el texto del caso, permite decir que el proyecto en sí es atractivo ya que el valor presente neto de sus flujos de caja es positivo, lo cual quiere decir que el proyecto en sí le genera valor a Carboex Ltda.
Con el ánimo de poder hacer un análisis comparativo entre la TIR del proyecto y el costo promedio ponderado de capital, se convirtieron los flujos de caja mensuales en flujos de caja anuales. Luego de hacer los cálculos respectivos, se encontró que la TIR del proyecto en términos anuales es igual a 19.741%; si se compara esta tasa de rentabilidad contra el WACC, se puede reafirmar que el proyecto es atractivo para la empresa ya que está generando una rentabilidad mayor al costo promedio de los recursos que se van a emplear para la realización del proyecto.

Valoración de la oportunidad de inversión en un segundo escenario
En el segundo escenario de valoración del proyecto de inversión, se sensibilizan algunas variables con el fin de observar el impacto de estos cambios en el valor presente neto del proyecto. Las variables que se sensibilizaron fueron el porcentaje de incremento mensual de la producción, el precio de venta del carbón coque, el costo de los insumos (Carbones tipo A, B y C) y la tasa a la cual se descontaron los flujos, es decir el WACC.
Para el incremento mensual de la producción, se asumió que esta variable era uniforme y que su valor estaba entre 2,2% y 4,5%; para el precio de venta por tonelada se supuso que estas variable es normal con una media de COP 360.000 y una desviación estándar de 30.000. Para el costo de los insumos se asumió que estas variables eran uniformes con mínimos y máximos con desviación del 10% respecto a los valores iniciales. Finalmente, para el costo promedio ponderado de capital, se supuso que era una variable discreta con valores de 14%, 15% y 18% para probabilidades de 25%, 30% y 45% respectivamente
Luego de hacer uso del software Crystal Ball mediante el cual se corrieron 25.000 escenarios con un nivel de confianza del 95%, se encontró que el valor esperado del valor presente neto de este escenario es igual a COP 750.411.836. La desviación estándar es igual a COP 1.081.589.422 y los valores máximos y mínimos encontrados fueron de COP 5.200.926.891 y COP -3.852.993.563.

Fuente: Crystal Ball con datos de modelo de evaluación de Carboex Ltda.

Asumiendo que los resultados de esta simulación tienen el comportamiento de una distribución normal estándar, se podría decir que la probabilidad de que el proyecto de la nueva planta de coquización no le genere valor a Carboex Ltda., es del 24,390%. De acuerdo con lo anterior, de cada 4 escenarios, aproximadamente 1 generará un resultado de valor presente neto menor que 0.
Después de revisar los resultados obtenidos en la simulación de este primer escenario, se puede decir que el proyecto sigue siendo viable si se tiene en cuenta que el valor esperado del valor presente neto es positivo. Sin embargo, es necesario destacar que este valor esperado es menor al valor obtenido en el escenario inicial y que hay una importante posibilidad de que el proyecto no le genere valor a la empresa, esta probabilidad es igual a 24,390% bajo el supuesto que el VPN se comporta como una variable normal.

Valoración de la oportunidad de inversión en un tercer escenario
En el tercer escenario, se sensibilizan las mismas variables que en el segundo escenario, el único cambio respecto a la simulación anterior es que la tasa de descuento de los flujos de caja libre, es decir el WACC, ya no se asume como una variable discreta. Para el tercer escenario, el costo promedio ponderado de capital es una variable normal con un media de 15,40% y una desviación estándar de 5%.
Luego de correr esta simulación con 25.000 escenarios, se obtiene que con un nivel de confianza del 95% el valor esperado del valor presente neto es igual a COP 1.112.758.092 y la desviación estándar es de COP 1.730.978.239. El valor mínimo encontrado en este escenario fue de COP -3.810.615.030 y el valor máximo fue de COP 27.998.909.723.

Fuente: Crystal Ball con datos de modelo de evaluación de Carboex Ltda.

Si se asume que el valor presente neto tiene un comportamiento normal dentro de este escenario, se podría decir que la probabilidad de que el proyecto no le genere valor a Carboex Ltda., es de 26,016%.
De acuerdo con los datos obtenidos en este tercer escenario, el proyecto en sí sigue siendo atractivo ya que el valor esperado de su valor presente neto sigue siendo positivo lo cual indica que el proyecto si le genera valor a la empresa. En comparación con el escenario 2, cabe destacar que aunque el valor esperado es mayor, la desviación estándar también lo es, lo cual puede indicar que el riesgo es mayor en este tercer escenario. Tomando en cuenta la probabilidad de pérdida que se obtiene en este escenario se puede reafirmar que en el tercer escenario el riesgo es mayor.

Conclusiones
Teniendo en cuenta los resultados obtenidos en los tres escenarios planteados, se puede decir que el proyecto de inversión en la nueva planta de coquización es atractivo en la medida que el valor presente neto de sus flujos de caja mensuales es positivos, lo cual significa que el proyecto le genera valor a la empresa. En términos de rentabilidad, al comparar la TIR del flujo de anual con el costo promedio ponderado de los recursos usados para el proyecto, se encuentra que el proyecto genera una tasa de retorno del 19,741% anual que es mayor al WACC. Bajo esta segunda aproximación se reafirma la opinión de que el proyecto es atractivo y que le genera valor a Carboex Ltda.
Al correr los escenarios planteados, se observa que la posibilidad de pérdida es cercana al 25%, un valor alto pero que se debe sopesar contra los atractivos resultados que se podrían obtener en el proyecto. Al comparar los resultados de los escenarios 2 y 3, se confirma que la tasa de descuento de los flujos es una variable que afecta de manera determinante los resultados de valor presente, además se concluye que el escenario tres tiene un mayor valor esperado pero su riesgo es mayor, lo cual es una clara demostración del principio que indica que una mayor rentabilidad se paga asumiendo más riesgo, y viceversa.
En resumen, el proyecto es atractivo ya que su valor presente neto es positivo. Sin embargo, la importante probabilidad de que el valor que genere sea menor a 0 invita a evaluar la tasa de retorno que desea el inversionista y su nivel de aversión al riesgo. Para un inversionista conservador, esta probabilidad de pérdida puede llegar a ser alta y por ello su percepción del proyecto no será tan buena como si lo puede ser para un inversionista que esté dispuesto a asumir ese nivel de riesgo a cambio de obtener un alto nivel de rentabilidad sobre su inversión.

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[ 1 ]. Se realizó la conversión de flujos mensuales a anuales debido a que Excel no permitió calcular la TIR para 240 flujos (Esquema mensual).