THEORY OF THE FIRM:
MANAGERIAL BEHAVIOR, AGENCY COST, AND OWNERSHIP STRUCTURE

1. Pendahuluan 2.1. Tujuan Makalah
Dalam makalah ini kami menggunakan pendekatan pengembangan terbaru dari teori (1) hak milik, (2) lembaga, dan (3) keuangan untuk menghasilkan teori struktur kepemilikan1 bagi perusahaan. Selain untuk mengikat masing-masing unsur-unsur teori tiga bidang tersebut, analisis kami memberikan pencerahan baru dan memiliki implikasi untuk berbagai masalah dalam literatur profesional dan populer termasuk definisi perusahaan, "pemisahan kepemilikan dan kontrol", "tanggung jawab sosial" bisnis, definisi dari "fungsi objektif perusahaan", penentuan struktur modal yang optimal, spesifikasi isi perjanjian kredit, teori organisasi, dan sisi penawaran dari kelengkapan masalah pasar.
Teori kami membantu menjelaskan: 1. mengapa seorang pengusaha atau manajer dari suatu perusahaan yang memiliki struktur keuangan campuran (terdiri dari utang dan hak ekuitas luar) akan memilih serangkaian kegiatan untuk perusahaan sehingga nilai total perusahaan adalah kurang dari yang seharusnya jika ia sebagai pemilik dan mengapa hasil ini tidak tergantung pada apakah perusahaan beroperasi di monopolistik atau produk yang kompetitif atau faktor pasar; 2. mengapa kegagalan untuk memaksimalkan nilai perusahaan benar-benar berbanding lurus dengan efisiensi; 3. mengapa penjualan saham biasa merupakan sumber modal yang layak meskipun manajer tidak sungguh-sungguh memaksimalkan nilai perusahaan; 4. mengapa utang diandalkan sebagai sumber modal sebelum pembiayaan utang yang ditawarkan keuntungan pajak relatif terhadap ekuitas; 5. mengapa saham preferen akan diterbitkan; 6. mengapa laporan akuntansi akan diberikan secara sukarela kepada para kreditur dan pemegang saham, dan mengapa auditor independen akan dilibatkan oleh manajemen untuk menunjukkan keakuratan dan kebenaran laporan tersebut; 7. mengapa pemberi pinjaman sering melakukan pembatasan pada kegiatan perusahaan kepada siapa mereka meminjamkan, dan mengapa perusahaan sendiri akan menyarankan pengenaan pembatasan tersebut; 8. mengapa beberapa industri ditandai dengan perusahaan yang dioperasikan pemilik yang satu-satunya di luar sumber modal pinjaman; 9. mengapa industri yang memiliki aturan ketat seperti perusahaan umum atau bank akan memiliki debt equity ratio yang lebih tinggi untuk tingkat risiko yang sepadan daripada kebanyakan perusahaan yang tidak memiliki aturan yang ketat; 10. mengapa analisis sekuritas dapat produktif secara sosial walaupun tidak meningkatkan portofolio return terhadap investor.

…
1.2 Teori Perusahaan: Sebuah Kotak Kosong?
Di saat literature ekonomi dipenuhi dengan referensi "teori perusahaan", pokok-pokok bahasan yang umumnya dimasukkan dalam judul tersebut sebenarnya bukan teori perusahaan melainkan teori pasar di mana perusahaan tersebut adalah actor penting. Perusahaan merupakan "kotak hitam" yang dioperasikan sedemikian rupa untuk memenuhi kondisi marjinal yang relevan sehubungan dengan input dan output, sehingga memaksimalkan keuntungan, atau lebih tepatnya, nilai sekarang. Kecuali untuk beberapa langkah-langkah baru dan tentatif, namun, kita tidak memiliki teori yang menjelaskan bagaimana tujuan yang saling bertentangan dari peserta individu yang dibawa ke ekuilibrium sehingga menghasilkan hasil tersebut. Keterbatasan pandangan terhadap “black box” dari perusahaan diantaranya telah dikutip oleh Adam Smith dan Alfred Marshall. Baru-baru ini, debat yang popular dan professional mengenai "tanggung jawab sosial" perusahaan, pemisahan kepemilikan dan pengendalian, dan sejumlah tinjauan literature pada "teori perusahaan" telah membuktikan concern berkelanjutan terhadap persoalan-persoalan tersebut.
Sejumlah upaya besar telah dilakukan selama beberapa tahun terakhir untuk membangun teori mengenai perusahaan dengan cara menggantikan model lain demi keuntungan atau memaksimalisasi nilai, dengan setiap upaya yang dimotivasi oleh keyakinan bahwa teori yang ada sebelumnya tidak memadai untuk menjelaskan perilaku manajerial dalam perusahaan besar. Beberapa upaya reformulasi tersebut telah mengesampingkan prinsip dasar dalam memaksimalkan perilaku serta menolak model memaksimalkan laba yang lebih spesifik. Kami mempertahankan gagasan memaksimalkan perilaku untuk semua individu dalam analisis yang dibawah ini.

1.3 Property Rights
Sebuah aliran independen penelitian yg berdampak penting bagi teori sebuah perusahaan telah distimulasi oleh karya yg dirintis oleh Coase, dan diperluas oleh Alchian, Demsetz, dan yang lain. Sebuah survey komprehensif dari literature ini dijelaskan oleh Furubotn dan Pejovich (1972). Ketika fokus penelitian ini adalah "hak milik", persoalan yang dihadapi memiliki cakupan yang jauh lebih luas dari istilah yang digunakan. Apa yang penting bagi masalah dibahas di sini adalah bahwa spesifikasi hak-hak individu menentukan bagaimana cost and reward akan dibagikan kepada peserta dalam setiap organisasi. Karena spesifikasi dari hak umumnya dipengaruhi melalui kontrak (implicit maupun eksplisit), perilaku individu dalam organisasi, termasuk perilaku manajer, akan tergantung pada sifat dari kontrak tersebut. Makalah ini Kita fokuskan pada implikasi perilaku dari hak milik yang ditetapkan dalam kontrak antara pemilik dan manajer perusahaan.

1.4. Biaya Keagenan
Banyak masalah yang terkait dengan keterbatasan teori perusahaan saat ini juga dapat dipandang sebagai masalah khusus dari teori hubungan keagenan dimana literaturnya juga semakin bertambah. Literatur ini telah mengembangkan teori hak property walaupun masalah-masalah utama yang ada sangatlah mirip; pendekatan-pendekatan tersebut nyatanya juga saling melengkapi.
Kami mendefinisikan hubungan keagenan sebagai sebuah kontrak dimana satu atau lebih orang (pemberi kuasa) melibatkan orang lain (agen) untuk melakukan suatu pelayanan atas nama mereka dengan cara mendelegasikan beberapa kewenangan pengambilan keputusan kepada agen. Jika kedua pihak dalam hubungan tersebut adalah sama-sama pencari keuntungan, maka terdapat kemungkinan bahwa agen tidak akan selalu mengambil tindakan yang selalu menguntungkan pemberi kuasa. Pemberi kuasa dapat mengurangi risiko penyimpangan ini dengan menetapkan insentif yang pantas bagi agen dan mengawasi biaya-biaya yang timbul untuk membatasi aktivitas agen yang menyimpang. Selain itu, dalam situasi tertentu, pemberi kuasa akan membayar agen untuk membelanjakan sumber dayanya untuk menjamin bahwa agen tidak akan mengambil tindakan tertentu yang akan merugikan pemberi kuasa atau untuk menjamin bahwa pemberi kuasa akan mendapat ganti rugi jika agen menyebabkan kerugian. Bagaimanapun juga, pada umumnya tidak mungkin pemberi kuasa atau agen bisa menjamin bahwa agen akan membuat keputusan yang optimal dari sudut pandang pemberi kuasa tanpa biaya sama sekali. Pada kebanyakan hubungan keagenan, pemberi kuasa dan agen akan menyepakati suatu pengawasan yang positif dan biaya perikatan (baik yang berkaitan dengan uang maupun tidak), selain itu akan terdapat suatu penyimpangan antara keputusan yang dibuat oleh agen dengan keputusan yang seharusnya paling menguntungkan pemberi kuasa. Kerugian yang dialami oleh pemberi kuasa yang disebabkan penyimpangan ini, juga merupakan biaya hubungan keagenan atau disebut juga kerugian residu (residual loss). Kami mendefinisikan biaya keagenan sebagai jumlah dari: 1. Pengeluaran/beban pengawasan oleh pemberi kuasa, 2. Pengeluaran/beban terikat oleh agen, 3. Kerugian residu.
Perhatikan juga bahwa biaya keagenan meningkat pada situasi tertentu yang melibatkan usaha kerja sama (seperti pembutan paper ini) oleh dua atau lebih orang walaupun tidak ada perikatan yang jelas mengenai siapa pemberi kuasa dan siapa agennya. Sudah jelas bahwa definisi kami mengenai biaya keagenan dan pentingnya biaya keagenan bagi teori perusahaan erat kaitannya dengan masalah kelalaian dan pengawasan kepada tim produksi yang diungkapkan oleh Alchian dan Demsetz (1972) pada paper mereka mengenai teori perusahaan.
Karena hubungan antara pemegang saham dan manajer memenuhi definisi dari hubungan keagenan murni, maka tidak mengherankan jika masalah yang terkait dengan “pemisahan antara kepemilikan dan pengendalian” pada perusahaan modern dengan kepemilikan yang tersebar, terkait erat dengan masalah keagenan pada umumnya. Kami menunjukan bahwa penjelasan mengapa dan bagaimana biaya keagenan yang ditimbulkan oleh bentuk perusahaan ketika didirikan mengarahkan ke teori struktur kepemilikan (atau modal) dari perusahaan.
Sebelum beralih ke topik selanjutnya, bagaimanapun juga, perlu disampaikan generalisasi dari masalah keagenan. Masalah dalam membujuk agen untuk bertindak seolah-olah dia memaksimalkan keuntungan pemberi kuasa adalah cukup umum. Masalah ini terdapat dalam semua organisasi dan dalam usaha kerjasama, pada setiap level manajemen dari perusahaan, universitas, perusahaan kerjasama, koperasi, otoritas dan biro pemerintah, perserikatan, dan dalam hubungan yang secara normal diklasifikasikan sebagai hubungan keagenan seperti pada umumnya dalam pertunjukkan seni dan pemasaran real estate. Perkembangan teori untuk menjelaskan bentuk biaya agensi dalam setiap situasi ini (dimana hubungan kontraktual berbeda secara signifikan), dan bagaimana dan mengapa mereka muncul pada teori besar organisasi yang sekarang kurang di bidang ekonomi dan ilmu sosial secara umum. Kami membatasi perhatian dalam makalah ini hanya pada sebagian kecil dari masalah umum -- analisis biaya agensi yang dihasilkan oleh pengaturan kontrak antara pemilik dan manajemen puncak perusahaan.
Pendekatan kami terhadap masalah agensi di sini berbeda secara fundamental dari sebagian besar literatur yang ada. Literatur yang berfokus hampir secara eksklusif pada aspek normatif dari agency relationship; yaitu, bagaimana struktur hubungan kontraktual (termasuk insentif kompensasi) antara prinsipal dan agen untuk memberikan insentif yang tepat bagi agen untuk membuat pilihan yang akan memaksimalkan kesejahteraan prinsipal, mengingat bahwa ada ketidakpastian dan monitoring yang tidak sempurna. Kami fokus hampir seluruhnya pada aspek positif dari teori ini. Artinya, kita mengasumsikan individu memecahkan masalah-masalah normatif, dan mengingat bahwa hanya saham dan obligasi yang dapat diterbitkan sebagai klaim, kami menyelidiki insentif yang dihadapi oleh masing-masing pihak dan unsur-unsur yang masuk ke dalam penentuan bentuk kontrak keseimbangan karakteristik hubungan antara manajer (agen) perusahaan dan pihak luar pemengang ekuitas dan utang (prinsipal).

1.5 Komentar Umum Definisi perusahaan
Ronald Coase dalam makalahnya yang berjudul "The Nature of the Firm" (1937) menunjukkan bahwa ekonomi tidak memiliki teori positif untuk menentukan batas-batas perusahaan. Dia mengkarakteristikkan batas-batas perusahaan sebagai rentang pertukaran di mana sistem pasar itu ditekan dan di mana alokasi sumber daya dicapai bukan oleh otoritas dan arah. Dia fokus pada biaya penggunaan pasar untuk mempengaruhi kontrak dan pertukaran dan berpendapat bahwa kegiatan akan dimasukkan dalam perusahaan setiap kali biaya penggunaan pasar lebih besar dari biaya menggunakan kewenangan langsung. Alchian dan Demsetz (1972) memikiki gagasan bahwa kegiatan dalam perusahaan diatur oleh otoritas, dan menekankan peran kontrak sebagai sarana untuk pertukaran sukarela. Mereka menekankan peran pengawasan dalam situasi di mana ada input gabungan atau tim production. Kami bersimpati dengan kepentingan mereka dalam melampirkan pemantauan, tetapi kami percaya penekanan Alchian dan Demsetz dalam input produksi gabungan terlalu sempit sehingga menyesatkan. Hubungan kontraktual adalah inti dari perusahaan, tidak hanya dengan karyawan tetapi dengan pemasok, pelanggan, kreditur, dan sebagainya. Masalah biaya agensi dan monitoring ada pada semua kontrak ini, terlepas dari apakah ada produksi gabungan atau tidak, karena produksi gabungan dapat menjelaskan hanya sebagian kecil dari perilaku individu yang terkait dengan perusahaan.
Penting untuk menyadari bahwa sebagian besar organisasi adalah legal fiction sederhana dimana hukum berfungsi sebagai penghubung untuk satu set hubungan kontrak antara individu-individu. Ini termasuk perusahaan, lembaga non-profit seperti perguruan tinggi, rumah sakit, dan yayasan, organisasi bersama seperti bank tabungan bersama, perusahaan asuransi, dan koperasi, beberapa klub swasta, dan bahkan badan-badan pemerintah seperti kota, negara, dan pemerintah federal , perusahaan pemerintah seperti TVA, Kantor Pos, sistem transit, dan sebagainya.
Badan usaha swasta atau perusahaan adalah sebuah bentuk legal fiction yang berperan sebagai penghubung bagi perikatan kontrak dan ditandai dengan adanya klaim residual yang dapat dipisahkan atas aset dan arus kas organisasi yang dapat dijual tanpa izin dari para pihak yang terikat kontrak. Walaupun definisi perusahaan tersebut hanya mengandung sedikit hal yang bersifat substantif, penekanan pada sifat esensial dari kontrak antara perusahaan dengan organisasi lainnya akan memfokuskan perhatian pada pertanyaan-pertanyaan krusial, kenapa beberapa hubungan kontraktual tertentu timbul pada berbagai macam jenis organisasi, apa konsekuensi dari hubungan kontraktual ini, dan bagaimana hubungan tersebut terpengaruh oleh perubahan yang terjadi di luar organisasi. Dilihat dari sudut pandang ini, maka menjadi tidak masuk akal jika mencoba membedakan hal-hal yang ada “di dalam” perusahaan (atau organisasi lainnya) dengan hal-hal yang ada “di luar” perusahaan. Dalam arti yang nyata, terdapat banyak hubungan yang kompleks (kontrak) antara legal fiction (perusahaan) dan para pemilik tenaga kerja, material, serta input modal dan output konsumen.
Melihat perusahaan sebagai penghubung dari seperangkat kontrak di antara para individu juga berperan untuk memperjelas bahwa personalisasi perusahaan yang ditunjukkan dengan pertanyaan-pertanyaan seperti “apa yang harusnya menjadi fungsi tujuan dari perusahaan?” atau “apakah perusahaan memiliki tanggung jawab sosial?” menjadi menyesatkan. Perusahaan bukanlah individu. Perusahaan merupakan legal fiction yang berperan sebagai fokus bagi proses kompleks di mana konflik tujuan antar individu (beberapa di antaranya mewakili organisasi lain) dibawa ke dalam keseimbangan yang ada di dalam kerangka kerja hubungan kontraktual. Dalam hal ini “perilaku” perusahaan seperti perilaku pasar, yaitu merupakan outcome dari proses keseimbangan yang kompleks. Kita jarang jatuh ke dalam perangkap dalam menggolongkan pasar gandum atau saham sebagai suatu individu, tetapi kita sering membuat kesalahan seperti ini dalam berpikir mengenai organisasi seolah-olah hal-hal tersebut adalah individu yang memiliki motivasi dan maksud-maksud tertentu.

1.6. Ikhtisar dari Tulisan ini
Kami mengembangkan teori kami ke dalam tahapan-tahapan. Bagian kedua dan keempat menyajikan analisis agency cost dari ekuitas dan utang secara berurutan. Hal tersebut membentuk fondasi teori ini. Di bagian ketiga, kami menampilkan beberapa pertanyaan terkait keberadaan bentuk korporasi perusahaan dan membahas peran dari kewajiban terbatas. Bagian kelima menyajikan sintesis dari konsep dasar yang berasal dari bagian kedua hingga keempat ke dalam sebuah teori struktur kepemilikan korporasi yang memperhitungkan trade-off yang tersedia bagi manager-pengusaha di antara ekuitas dan utang yang ada di dalam dan di luar perusahaan. Beberapa kualifikasi dan tambahan dari analisis tersebut didiskusikan di bagian keenam, bagian ketujuh berisi ringkasan dan kesimpulan.

2. Agency Cost of Outside Equity
2.1. Ikhtisar
Dalam bagian ini kami menganalisis efek dari ekuitas luar pada agency cost dengan cara membandingkan perilaku menajer saat dia memiliki 100 persen klaim residual pada perusahaan dengan perilakunya saat dia menjual sebagian dari klaim tersebut kepada pihak luar. Jika sebuah perusahaan yang dimiliki secara penuh dikelola oleh pemiliknya, dia akan membuat keputusan operasi yang memaksimalkan kegunaannya.
Keputusan-keputusan itu akan mempengaruhi bukan saja manfaat yang berasal dari pengembalian uang tetapi juga manfaat yang dihasilkan oleh berbagai aspek non-uang dari aktivitas usaha nya seperti janji temu langsung di kantor, tingkah laku para staff, level disiplin para pegawai, jenis dan jumlah kontribusi amal, hubungan pribadi dengan pegawai, penggunaan computer, atau pembelian input produksi dari rekan. Gabungan optimal dari bermacam aktivitas yang berhubungan dengan uang dan non-uang akan dicapai ketika manfaat marjinal yang berasal dari pengeluaran untuk satu dolar tambahan (diukur pada nilai bersih untuk setiap efek produksi) adalah sebanding dengan setiap item non-uang dan dan sebanding pula terhadap manfaat marjinal yang berasal dari satu dolar tambahan pada kemampuan membeli setelah dikanakan pajak (kekayaan).
Jika manajer-pemilik menjual kepemilikan ekuitas perusahaan yang mirip dengan ekuitas asli perusahaan itu sendiri (contohnya saham yang mendapat laba perusahaan secara proporsional dan memiliki kewajiban terbatas), biaya agen akan dihasilkan oleh selisih antara kepentingan pemilik dengan para pemegang saham lainnya, karena dia hanya akan menanggung sebagian beban/biaya dari manfaat non-keuangan yang dia keluarkan dalam rangka memaksimalkan manfaat yang diperolehnya. Jika manajer hanya memiliki 95% saham, dia akan menghabiskan sumber daya pada titik dimana manfaat marjinal yang berasal dari setiap satu dolar pengeluaran sumber daya perusahaan akan menghasilkan manfaat marjinal sebesar 95 sen dalam kemampuan membeli perusahaan dan bukan 1 dolar. Berbagai aktivitas, pada bagiannya, dapat dibatasi (tapi tidak dapat dihilangkan) dari pengeluaran sumber daya yang digunakan dalam aktivitas pengawasan oleh pemegang saham lainnya. Tetapi seperti yang ditunjukan dibawah, pemilik akan menanggung seluruh hasil kekayaannya dari biaya yang kemungkinan muncul sepanjang pasar modal mengantisipasi akibat tersebut.
Para pemegang saham minoritas akan menyadari bahwa kepentingan sang manajer-pemilik akan berbeda dari kepentingan mereka; oleh karena itu harga yang akan mereka bayarkan untuk bagian saham yang mereka miliki akan menggambarkan biaya pengawasan dan akibat dari perbedaan kepentingan antara kedua pihak, yaitu manajer-pemilik dan pemegang saham minoritas. Walaupun demikian, dengan mengesampingkan kemungkinan dilakukannya pinjaman yang dikemudian hari akan mengurangi kekayaannya, sang pemilik akan menemukan bahwa lebih menguntungkan jika menanggung biaya diatas sepanjang peningkatan kekayaan yang didapatkan atas hak kepemilikannya untuk kemampuan membeli perusahaan cukup besar untuk menutupi biaya tersebut.
Sebagaimana bagian kepemilikan manajer-pemilik berkurang, haknya dalam penghasilan perusahaan juga akan berkurang dan ini cenderung mendorong manajer-pemilik untuk menggunakan sumber daya perusahaan lebih banyak untuk menghasilkan keuntungan tambahan. Ini juga membuat keinginan pemegang saham minoritas untuk menghabiskan sumber daya yang lebih banyak dalam rangka memantau perilaku manajer-pemilik ini. Dengan demikian, biaya kekayaan pemilik kas dalam pasar saham meningkat bersamaan dengan kejatuhan bagian kepemilikan.
Kita mesti melanjutkan dengan mengidentifikasi karakter permasalahan agency/perusahaan antara pemilik-manajer dan pemegang saham yang timbul karena kecenderungan manajer untuk menghasilkan keuntungan tambahan penghasilan atas sumber daya perusahaan untuk konsumsi pribadinya. Bagaimanapun, kita tidak ingin untuk meninggalkan kesan bahwa hal ini merupakan satu-satunya sumber permasalahan yang paling penting. Memang, sangat mungkin bahwa masalah paling penting muncul akibat kenyataan dimana ketika kepemilikan manajer-pemilik berkurang, keinginannya untuk memberikan usaha yang lebih untuk mengkreasikan aktivitas seperti mencari bisnis baru yang menguntungkan ikut berkurang. Manajer-pemilik bahkan mungkin menghindari bisnis yang baru karena akan menambah banyak masalah atau usaha yang harus diantisipasi atau dipelajari terkait dengan bisnis baru tersebut. Penghindaran biaya personal dan kekhawatiran yang muncul juga menggambarkan sebuah sumber daya yang seharusnya dapat dimanfaatkan oleh manajer dan hal ini dapat berdampak pada nilai perusahaan yang lebih rendah dari nilai yang seharusnya bisa dicapai oleh perusahaan.

2.2 Sebuah bentuk analisis sederhana Sumber Biaya Keagenan atas Ekuitas dan Siapa yang Menanggung biaya tersebut.
Untuk mengembangkan beberapa bentuk analisis untuk diikuti kita perlu membuat dua asumsi.
Pertama (asumsi permanen) adalah apa yang yang akan dijabarkan hampir semua analisis dalam bagian 2-5. Efek menyederhanakan beberapa analisis akan dibahas pada bagian 6.
Kedua (asumsi sementara) dibuat hanya untuk tujuan mempenjelas dan tidak perlu diperhatikan sepanjang poin-poin utama telah dijelaskan.
Asumsi permanen: 1. Tidak ada Pajak. 2. tidak ada piutang dagang. 3. seluruh saham yang dimiliki pihak luar tidak memiliki hak voting. 4. tidak ada klaim keuangan rumit yang dapat diterbitkan (obligasi konvertibel, saham preferen atau warrant). 5. tidak ada pemilik eksternal bisa mendapatkan manfaat dari kepemilikannya dalam suatu perusahaan selain melalui pengaruh atas kekayaan atau arus kas yang dimilikinya. 6. seluruh aspek dinamis atas permasalahan multi-periode yang terjadi diabaikan dengan asumsi bahwa hanya ada satu keputusan pembiayaan produksi yang dibuat oleh pengusaha. 7. gaji manajer-pengusaha adalah konstan sepanjang penelitian/ analisis. 8. terdapat satu manajer tunggal (koordinator puncak) yang berkepentingan dengan perusahaan.

Asumsi temporer/ sementara 1. ukuran perusahaan tetap 2. tidak ada kemungkinan aktivitas monitoring dan kegiatan terikat 3. tidak ada pembiayaan utang dengan obligasi, saham preferen atau pinjaman personal (dengan atau tanpa sekuritas) 4. Diabaikannya seluruh elemen permasalahan pengambilan keputusan manajer-pemilik melibatkan pertimbangan portofolio yang timbul akibat adanya ketidakpastian dan keberadaan risiko yang dapat beragam.

Definisi:
X = {X1, X2,…Xn} = vector dari jumlah seluruh factor dan aktivitas di dalam perusahaan yang diperoleh manajer dari manfaat non-keuangan, Xi didefinisikan sebagai keuntungan marginal yang positif.

C(X) = total biaya (dalam dolar) yang dikeluarkan untuk menyediakan jumlah tertentu atas item ini

P(x) = total nilai (dalam dolar) bagi perusahaan atas manfaat produktif dari X;

B(x) = P(X) – C(X) = manfaat bersih (dalam dolar) yang didapatkan perusahaan atas X dengan mengabaikan pengaruh X terhadap keseimbangan gaji manajer.
Dengan mengabaikan pengaruh X terhadap manfaat manajer dan tingkat keseimbangan gajinya, tingkat optimal atas faktor dan aktivitas X didefinisikan sebagai X* sebagai berikut:

Jadi untuk setiap vektor dimana X ≥ X* (misalnya, dimana minimal satu unsur X lebih besar dibandingkan unsur X*), F = B(X*) - B(X) > 0 menjadi ukuran atas biaya yang dikeluarkan oleh perusahaan (setelah dikurangi dampak produktif) dalam menghasilkan tambahan X - X* dari faktor-faktor dan aktivitas yang menghasilkan keuntungan untuk manajer. Kami berasumsi bahwa seterusnya setiap tingkat biaya yang dibebankan kepada perusahaan, F, vektor dari faktor dan aktivitas dimana F dihabiskan untuk menutupi biaya tersebut, Ẋ, yang menghasilkan keuntungan maksimum bagi manajer. Dengan demikian F = B(X*) - B(Ẋ).

Sejauh ini, kami mengabaikan fakta bahwa pengeluaran untuk X tersebut terjadi sepanjang waktu dan oleh karena itu akan ada pertukaran yang dibuat sepanjang waktu antara unsur-unsur alternatif X. Selain itu, kami telah mengabaikan fakta bahwa pengeluaran di masa depan cenderung tidak pasti (contohnya, pengeluaran atas distribusi) dan oleh karena itu harus dilakukan pencadangan atas risiko tersebut. Kami menyelesaikan kedua masalah ini dengan mendefinisikan C, P, B, dan F menjadi nilai pasar saat ini dari urutan distribusi probabilitas tiap periode saat melibatkan arus kas.
Mengingat definisi F adalah nilai pasar saat ini atas pos pengeluaran manager untuk memperoleh manfaat non-keuangan, kami menggambarkan hambatan yang dihadapi oleh pemilik-manajer tunggal dalam memutuskan berapa banyak manfaat non-keuangan yang akan dia ambil dari perusahaan dengan garis VF pada gambar 1. Hal ini sebanding dengan anggaran yang terbatas. Nilai pasar dari perusahaan diukur sepanjang sumbu vertikal dan nilai pasar dari pos pengeluaran manajer untuk mendapatkan manfaat non-keuangan, F, diukur sepanjang sumbu horisontal. Oṽ adalah nilai perusahaan ketika jumlah manfaat non-keuangan yang digunakan adalah nol.
V didefinisikan sebagai nilai pasar maksimum atas arus kas yang dihasilkan oleh perusahaan atas uang yang dikeluarkan untuk menggaji manajer ketika konsumsi manajer dari manfaat non-keuangan adalah nol. Pada titik ini semua faktor dan kegiatan dalam perusahaan yang menghasilkan manfaat untuk manajer berada pada tingkat X*. Ada kendala keterbatasan anggaran ṽF yang berbeda untuk setiap skala level perusahaan (yaitu, tingkat investasi atau I ) dan untuk tingkat alternatif gaji manajer atau W. Untuk saat ini kita memilih suatu level investasi (yang kita asumsikan telah dibuat) dan menjadi skala perusahaan menjadi konstan. Kami juga menganggap bahwa upah manajer tetap pada tingkat W* yang merupakan nilai pasar sekarang untuk kontrak penghasilan dengan kompensasi optimal yang yang ada dalam kedua upah, W* dan manfaat non-keuangan F*. Jadi current value atas satu dolar dari manfaat non-keuangan yang diambil oleh manajer akan mengurangi nilai pasar perusahaan sebesar $ 1, yang didefinisikan dengan kemiringan ṽF sebesar -1.
Keinginan dari pemilik-manajer akan kekayaan dan manfaat non-keuangan diwakili dalam gambar 1 dengan sistem kurva indiferen, U1, U2, dan seterusnya. Kurva indiferen akan cembung seperti digambarkan selama tingkat marginal substitusi dari pemilik-manajer antara manfaat non-keuangan dan kekayaan berkurang karena kenaikan tingkat keuntungan. Untuk pemilik-manajer yang menguasai perusahaan 100 persen, dianggap bahwa tidak ada pengganti yang sempurna untuk manfaat yang tersedia di luar, yaitu, sampai batas tertentu atas pekerjaan tertentu. Untuk pemilik-manajer yang hanya memiliki sebagian perusahaan, dianggap bahwa manfaat tersebut tidak dapat diubah menjadi daya beli umum pada harga konstan.
Ketika pemilik memiliki 100 persen dari ekuitas, nilai perusahaan akan menjadi V* dimana kurva indiferen U2 bersinggungan dengan VF, dan tingkat manfaat non-keuangan yang dikonsumsi adalah F*. Jika pemilik menjual seluruh ekuitas tetapi tetap bisa menjabat sebagai manajer, dan jika pembeli ekuitas tanpa mengeluarkan biaya dapat memaksa pemilik terdahulu (manajer) untuk membuat pembeli ekuitas baru tersebut mendapatkan manfaat non-keuangan yang setara seperti pemilik sebelumnya, maka V* adalah harga yang bersedia dikeluarkan oleh pemilik baru untuk memiliki seluruh ekuitas.

Tetapi, secara umum, kita tidak dapat mengharapkan bahwa pemilik yang baru dapat memaksakan perilaku yang identik (identical behavior) kepada pemilik lama pada tanpa mengeluarkan biaya sama sekali (zero cost). Jika pemilik lama menjual bagian dari perusahaan kepada pihak luar, dia, sebagai manajer, tidak akan lagi menanggung keseluruhan biaya dari manfaat non-finansial yang digunakannya. Anggap pemilik tersebut menjual suatu saham perusahaan, 1-α, (0 < α < 1) dan meyisihkan sebagian saham untuk dimiliki dirinya sendiri, α. Jika calon pembeli percaya bahwa manajer-pemilik akan memanfaakan keuntungan non-finansial yang sama seperti yang dilakukan manajer-pemilik jika ia menjadi pemilik penuh, pembeli akan tertarik untuk membayar (1-α)V* untuk suatu bagian (1-α) dari ekuitas tersebut. Kini pihak luar memiliki klaim/hak (1-α) dari suatu ekuitas, tetapi, biaya yang dibebankan kepada manajer-pemilik karena menggunakan $1 atas manfaat non-finansial dalam perusahaan tersebut tidak akan lagi sebesar $1. Sebaliknya, biaya tersebut akan menjadi α x $1. Jika pada kenyataannya calon pembeli membayar sebesar (1-α)V* untuk sahamnya, dan apabila kemudian manajer dapat memilih tingkat manfaat non-finansial yang dia inginkan, batas anggarannya akan menjadi V1P1 seperti dalam gambar 1 dan memiliki lereng (slope) sama dengan α, termasuk pembayaran yang diterima pemilik dari pembeli sebagai bagian dari pasca-penjualan kekayaan pemilik (owner’s post-sale wealth), batas anggarannya, V1P1, harus melewati D, jika dia berharap memiliki kekayaan dan tingkat konsumsi non-finansial yang sama jika ia sebagai pemilik penuh.
Tetapi jika manajer-pemilik bebas untuk memilih tingkat keuntungan, F, bergantung hanya pada kerugian yang diasebabkan sebagai bagian dari pemilik, kesejahteraannya akan maksimal dengan meningkatkan konsumsi atas manfaat non-finansialnya. Dia akan bergerak ke poin A dimana V1P1 merupakan garis singgung U1 menggambarkan tingkat utilitas (utility) yang lebih tinggi. Nilai perusahaan turun dari V*, ke V0, sebesar jumlah biaya dari peningkatan pengeluaran non-finansial, dan pemanfaatan non-finansial manajer-pemilik meningkat dari F* ke F0.
Jika ekuitas pasar dikarakteristikkan oleh ekspektasi rasional, pembeli akan menyadari bahwa pemilik akan meningkatkan penggunaan manfaat non-finansialnya ketika kepemilikan sahamnya berkurang. Jika fungsi dari respon pemilik diketahui atau jika ekuitas pasar membuat estimasi respon pemilik terhadap perubahan insentif menjadi tidak bias, pembeli tidak akan membayar (1-α)V* untuk (1-α) dari ekuitas.
Teorema. Untuk klaim atas perusahaan dari (1-α) pihak luar hanya akan membayar (1-α) kali nilai yang ia harapkan dari perusahaan yang telah memberikan perubahan yang disebabkan oleh perilaku pemilik-manager.
Bukti. Untuk mempermudah kita mengabaikan unsur ketidakpastian yang dikarenakan kurangnya pengetahuan yang sempurna tentang fungsi respon pemilik-manajer. Ketidakpastian tersebut tidak akan mempengaruhi hasil akhir jika pasar ekuitas tersebut besar, selama perkiraan tersebut rasional (tidak bias) dan kesalahan di seluruh perusahaan adalah independen. Kondisi terakhir menjamin bahwa risiko ini didiversifikasi dan karenanya harga keseimbangan akan sama dengan nilai yang diharapkan.
W mewakili jumlah kekayaan pemilik setelah ia menjual kepada pihak luar klaim/haknya yang setara dengan 1-α ekuitas. W memiliki dua komponen. Salah satunya adalah pembayaran, S0, yang dilakukan oleh pihak luar untuk 1-α ekuitas; sisanya, Si, adalah nilai kepemilikan saham sang pemilik, sehingga W, kekayaan pemilik, diperoleh sebagai berikut:
W = S0 + Si = S0 + αV(F,α) dimana V(F,α) merepresentasikan nilai perusahaan yang diberikan dimana bagian kepemilikan manajer adalah α dan ia mengkonsumsi penghasilan tambahan sebesar nilai pasar saat ini dari F. V2P2, dengan kemiringan -α merepresentasikan nilai tukar yang dihadapi pemilik-manager antara manfaat non-finansial dan kekayaannya setelah penjualan. Mengingat bahwa pemilik telah memutuskan untuk menjual klaim sebesar
1-α sahamnya dari perusahaan, kesejahteraannya akan maksimal ketika V2P2 bersinggungan dengan beberapa kurva indiferen seperti U3 digambar 1. Harga jual dan beli atas klaim/hak (1-α) pada perusahaan yang memuaskan untuk pembeli dan penjual akan mengharuskan singgungan ini terjadi di sepanjang VF, yaitu bahwa nilai perusahaan harus V'. Untuk menunjukkan hal ini, anggaplah bahwa singgungan terjadi di sebelah kiri titik B pada garis VF. Kemudian, karena kemiringan V2P2 adalah negatif, nilai perusahaan akan lebih besar dari V'.
Pilihan pemilik-manajer untuk tingkat penggunaan manfaat non-finansial yang lebih rendah akan menyebabkan nilai yang lebih tinggi baik bagi perusahaan secara keseluruhan dan sebagian kecil saham perusahaan (1-α) dimiliki pihak luar; yaitu, (1-α) V'> S0. Dari sudut pandang pemilik, dia telah menjual saham perusahaan sebesar 1-α kurang dari nilai jual seharusnya, mengingat (diasumsikan) lebih rendahnya manfaat non-finansial yang dia nikmati. Di sisi lain, jika titik singgung B adalah di sebelah kanan garis VF, para pemilik-manager dengan penggunaan manfaat non-finansial yang lebih tinggi berarti nilai perusahaan adalah kurang dari V', dan karenanya (1-α)V(F,α)<S0 = (1-α)V'. Outside owner kemudian membayar lebih tinggi untuk memiliki ekuitas perusahaan tersebut dari nilai perusahaan yang sebenarnya. Jadi akan menjadi harga yang saling memuaskan jika dan hanya jika (1-α) V' = S0. Tapi ini berarti bahwa kekayaan pemilik perusahaan setelah penjualan saham sama dengan pengurangan nilai perusahaan nilai perusahaan V', karena W = S0 + αV'= (1- α) V' + αV'= V'.Q.E.D.
Persyaratan bahwa V’ dan F' berkurang menjadi VF setara dengan nilai klaim diakuisisi oleh pembeli di luar yang sama dengan jumlah yang dia bayar untuk itu, dan sebaliknya untuk pemilik. Ini berarti bahwa penurunan nilai total perusahaan (V*-V') seluruhnya dikenakan pada pemilik-manager. Total kekayaan manajer setelah penjualan (1-α) dari ekuitas adalah V' dan penurunan kekayaannya adalah V*-V'.
Jarak V*-V' adalah penurunan nilai pasar perusahaan yang ditimbulkan oleh hubungan agen dan merupakan ukuran dari "kerugian residual" yang dijelaskan sebelumnya. Dalam contoh sederhana ini kerugian residual merupakan total biaya agen yang disebabkan oleh penjualan ekuitas pihak luar karena kegiatan monitoring dan bonding yang tidak diizinkan. Kerugian kesejahteraan pemilik yang terjadi adalah kurang dari kerugian residual dari nilai peningkatan dalam manfaat non-uang (F'-F*). Dalam gambar 1 perbedaan antara perpotongan pada sumbu Y dari dua kurva indiferen U2 dan U3 adalah ukuran dari kerugian kesejahteraan pemilik-manajer karena timbulnya biaya agensi, dan ia akan menjual klaim tersebut hanya jika kenaikan kesejahteraan yang dicapai dengan menggunakan uang tunai sebesar (1-α) V' untuk hal-hal lain yang lebih berharga baginya daripada jumlah harta kekayaan ini.

2.3 Penentuan Skala Optimal dari Perusahaan
Kasus atas semua pembiayaan ekuitas. Pertimbangkan masalah yang dihadapi oleh pengusaha dengan kekayaan awal berupa harta, W, dan akses monopoli ke proyek yang memerlukan pengeluaran investasi, I, subjek pada pengembalian yang berkurang pada I. Gambar. 2 menggambarkan solusi untuk skala optimal perusahaan termasuk biaya agensi yang berkaitan dengan keberadaan outside equity. Sumbu yang digambarkan pada gambar 1,yg sekarang kita plot pada sumbu vertikal total kekayaan pemilik, yaitu, kekayaan awalnya, W, ditambah V(I) -I, kenaikan bersih kekayaan yg ia memperoleh dari eksploitasi peluang investasinya. Nilai pasar dari perusahaan, V = V (I, F), sekarang fungsi dari tingkat investasi, I, dan nilai pasar saat ini atas pengeluaran manajer terhadap sumber daya perusahaan berupa manfaat non-finansial, F. Let V (I) mewakili nilai perusahaan sebagai fungsi dari tingkat investasi saat pengeluaran manajer pada manfaat non-uang, F, adalah nol. Jadwal dengan mencegat berlabel W + [V (I *) - I *)] dan kemiringan sama dengan -1 di gambar 2 merupakan tempat kombinasi kekayaan pasca-investasi dan biaya dolar untuk perusahaan manfaat non-uang yang tersedia untuk manajer ketika investasi dilakukan ke titik nilai maksimal, I *. Pada titik ini ΔV (I) -ΔI = 0. Jika kekayaan manajer yang cukup besar untuk menutupi investasi yang dibutuhkan untuk mencapai skala operasi ini, I *, dia akan mengkonsumsi F * manfaat non-uang dan memiliki kekayaan berupa uang dengan nilai W + V * -I *. Namun, jika di luar pembiayaan diperlukan untuk menutup investasi dia tidak akan mencapai titik ini jika biaya monitoring non-zero.

Jalur ekspansi OZBC merupakan kombinasi keseimbangan kekayaan dan manfaat non uang, F, yang manajer dapat memperolehnya jika ia memiliki kekayaan pribadi yang cukup untuk membiayai semua tingkat investasi hingga I*. Ini adalah tempat kedudukan titik-titik seperti Z dan C yang menyajikan posisi kesetimbangan untuk 100 persen pemilik-manajer di setiap tingkat kemungkinan investasi, I. Seperti I yang kita gerakkan meningkat ke atas jalur ekspansi di titik C dimana V(I) –I berada pada tingkat maksimum. Investasi tambahan di balik titik ini mengurangi nilai bersih perusahaan, dan seperti halnya jalur keseimbangan kekayaan manajer dan manfaat non-uang retraces (dalam arah sebaliknya) yang OZBC kurva. Kami menggambar jalan sebagai fungsi cekung halus hanya untuk kenyamanan.

Gambar 2. Penentuan skala optimal dari perusahaan dalam kasus di mana tidak ada monitoring terjadi. Titik C menunjukkan investasi yang optimal, I *, dan manfaat non-uang, F *, ketika investasi 100% dibiayai oleh pengusaha. Titik D menunjukkan investasi yang optimal, I, dan manfaat non-uang, F, ketika pembiayaan ekuitas luar digunakan untuk membantu membiayai investasi dan pengusaha memiliki sebagian kecil α ' perusahaan. Jarak A mengukur biaya agensi bruto.
Jika manajer memperoleh pembiayaan dari luar dan jika tidak ada biaya yang timbul untuk hubungan agency (mungkin karena biaya monitoring tidak ada), jalur ekspansi juga akan diwakili oleh OZBC. Oleh karena itu, jalan ini merupakan apa yang kita sebut solusi yang "ideal", yaitu hal yang akan terjadi tanpa adanya biaya agensi.
Asumsikan manajer memiliki kekayaan pribadi yang cukup untuk sepenuhnya membiayai perusahaan hanya sampai tingkat investasi I1, yang menempatkan pada titik Z. Pada titik ini W = I1. Untuk meningkatkan ukuran perusahaan melewati titik ini dia harus mendapatkan pendanaan dari luar untuk menutupi investasi tambahan yang diperlukan, dan ini berarti mengurangi kepemilikannya. Ketika ia melakukan hal ini ia menimbulkan biaya agensi, dan mengurangi kepemilikannya, semakin besar pula biaya agency yang timbul. Namun, jika investasi yang membutuhkan pendanaan dari luar yang cukup menguntungkan maka kesejahteraannya akan terus meningkat.
Jalur ekspansi ZEDHL pada contoh. 2 menggambarkan satu kemungkinan dari tingkat keseimbangan manfaat pemilik dan kekayaan pada setiap tingkat kemungkinan investasi yang lebih tinggi dibandingkan I1. Jalur ini adalah tempat kedudukan titik-titik seperti E atau D di mana (1) kurva indiferen manajer bersinggungan dengan garis dengan kemiringan yang sama dengan -α dan (2) persinggungan terjadi pada "budget constrain" dengan kemiringan = -1 untuk nilai perusahaan dan berupa manfaat lain pada tingkat investasi yang sama. Ketika kita bergerak pada ZEDHL klaim bagiannya pada perusahaan terus turun karena semakin bertambahnya modal dari luar. Jalur ekspansi ini merupakan kesempatan yang ditetapkan untuk kombinasi kekayaan dan manfaat lain, mengingat adanya biaya hubungan agency dengan pemegang saham luar. Titik D, di mana kesempatan ini ditetapkan bersinggungan dengan kurva indiferen, menggambarkan solusi yang memaksimalkan kesejahteraannya. Pada titik ini, tingkat investasi adalah I', kepemilikan saham dalam perusahaan adalah a', kekayaannya adalah W + V' - I', dan ia mendapatkan aliran manfaat lain dengan nilai pasar saat ini F'. Biaya agensi bruto (dilambangkan dengan A) sama dengan (V * - I *) - (V' - I'). Mengingat bahwa tidak ada monitoring yang dapat dilakukan, I' adalah tingkat optimal investasi serta tingkat optimal pribadi.
Kita dapat mengkarakteristikkan tingkat optimal investasi sebagai titik I' yang memenuhi kondisi berikut untuk perubahan kecil:
V - I + α' F = 0 (1)
V - I adalah perubahan nilai pasar bersih perusahaan, dan a' F adalah nilai yang diterima manajer sebagai pendapatan tambahan (yang membebani perusahaan senilai F). Selain itu, mengakui bahwa V = V' - F, di mana V' adalah nilai perusahaan pada setiap tingkat investasi ketika F = 0, kita dapat mengganti ke kondisi optimum untuk mendapatkan
(∆V - ∆I-1- α)∆F=0 (3) sebagai suatu ekspresi alternatif untuk menentukan investasi pada level yang optimal.
Solusi yang ideal atau zero agency cost, I*, muncul pada kondisi ∆V - ∆I = 0, dan karena F bernilai positif kesejahteraan yang sebenarnya memaksimalkan level dari investasi I’ akan kurang dari I*, karena ∆V - ∆Iharus positif pada I’ jika (3) dalam kondisi puas. Karena –α’ merupakan landaian dari kurva indeferen pada titik optimum dan oleh karena itu menunjukkan harga permintaan dari manajer atas peningkatan manfaat lain, F, kita tahu bahwa α’F merupakan nilai dolar baginya dalam kenaikan tunjangan yang membebani perusahaan sebesar F dolar. Persamaan (1- α')F mengukur kerugian perusahaan (dan bagi manajer) dari tambahan F dolar yang digunakan pada manfaat lainnya. Persamaan ∆V - ∆I merupakan kenaikan kotor pada nilai perubahaan pakai manfaat lain yang diabaikan oleh perusahaan. Oleh karena itu, manajer menghentikan penambahan ukuran perusahaan saat kenaikan nilai kotor sebanding dengan kenaikan kerugian yang melibatkan pakai atas tambahan tunjangan yang disebabkan oleh declining fractional interest pada perusahaan.

2.4 Peranan Aktivitas Pengawasan dan Perikatan pada Pengurangan Biaya Keagenan
Pada analisis di atas kita mengabaikan potensi untuk mengendalikan perilaku dari owner-manager melalui pengawasan dan aktivitas pengendalian lainnya. Pada prakteknya, biasanya mungkin dengan menghabiskan sumber daya untuk mengubah kesempatan yang dimiliki owner-manager untuk mendapatkan manfaat lainnya. Metode ini termasuk auditing, sistem pengendalian formal, pembatasan anggaran, pembentukan sistem kompensasi insentif yang berfungsi untuk mengidentifikasi minat dari manajer dengan lebih dekat terhadap para pemegang saham dari luar dan sebagainya. Figure 3 menggambarkan efek dari pengawasan dan aktivitas pengendalian lainnya pada situasi sederhana yang digambarkan pada Figure 1. Figures 1 dan 3 mirip kecuali pada kurva BCE pada Figure 3 yang menggambarkan suatu kendala anggaran muncul saat kemungkinan pengawasan diperhitungkan. Tanpa pengawasan, dan dengan modal dari luar (1- α), nilai dari perusahaan akan menjadi V’ dan manfaat lainnya F’. Dengan memunculkan biaya pengawasan, M, para pemegang saham dapat membatasi pakai manajer dari penghasilan tambahan menjadi kurang dari F’. F(M, α) menunjukkan penghasilan tambahan maksimum yang dapat dipakai oleh manajer sebagai level alternatif dari belanja pengawasan, M, kepemilikan saham α. Kita berasumsi bahwa peningkatan pada pengawasan mengurangi F, dan pengurangan ini pada suatu tarif menurun, yaitu, ∂F/∂M< 0 dan ∂2F/∂M2> 0.
Karena current value dari ekspektasi belanja pengawasan atas para pemegang saham dari luar mengurangi nilai dari setiap klaim pada perusahaan terhadap mereka dollar for dollar, para pemegang saham dari luar akan memperhitungkan ini untuk menentukan harga maksimal yang mereka bayar atas setiap pecahan dari saham modal perusahaan. Oleh karena itu, mengingat aktivitas monitoring positif nilai dari perusahaan adalah V= V-FM,α-M dan inti dari poin-poin untuk berbagai level dari M dan untuk level tertentu dari α terletak pada garis BCE pada Figure 3. Perbedaan vertikal antara kurva VM dan BCE adalah M, nilai pasar saat ini dari belanja pengawasan di masa akan datang.
Jika mungkin bagi pemegang saham luar untuk membuat pengawasan pengeluaran –pengeluaran ini dan dengan demikian memaksakan pengurangan konsumsi F dari owner-manager, dia akan secara sukarela masuk ke dalam kontrak dengan pemegang saham luar yang memberikan mereka hak untuk membatasi konsumsinya akan item-item non-keuangan untuk F ". Hal ini diinginkan karena akan menyebabkan nilai perusahaan naik ke V”.
Mengingat kontrak, pengeluaran monitoring yang optimal pada bagian dari luar, M, adalah jumlah D-C. Seluruh peningkatan nilai perusahaan yang timbul akan tercermin dalam kesejahteraan pemilik, tetapi kesejahteraannya akan meningkat kurang dari ini karena dia membatalkan beberapa manfaat non-keuangan yang sebelumnya dinikmati.

Fig.3 Nilai perusahaan (V) dan tingkat manfaat non-keuangan (F) saat ekuitas dari luar (1-α), U1, U2, U3 mewakili kurva indiferensi owner antara kesejahteraan dan manfaat non-keuangan dan aktivitas pengawasan (atau ikatan) yang memaksakan kesempatan untuk menetapkan BCE sebagai kendala pertukaran bagi owner.
Jika pasar modal kompetitif dan menunjukan estimasi yang tidak bias terhadap pengawasan pengeluaran-pengeluaran F dan V, pembeli potensial akan terabaikan diatara dua kontrak berikut:
Pembelian saham perusahaan (1-α) dengan harga total (1-α)V” dan hak untuk mengeluarkan sumber daya hingga mencapai nilai sama dengan D-C yang akan membatasi konsumsi tambahan owner-manager pada F”.
Menurut kontrak (ii) pemegang saham luar akan bersedia mengawasi hak-hak penuh atas kontrak mereka karena mereka dibayar untuk itu. Akan tetapi, jika pasar modal kompetitif total keuntungan (biaya monitoring bersih) akan dikapitalisasikan ke dalam harga yang diklaim. Dengan demikian, bukanlah hal yang mengejutkan jika owner-manager mendapatkan banyak keuntungan dari kesempatan menulis dan menjual kontrak pengawasan.
Analisis dari ikatan pengeluaran-pengeluaran. Kita juga dapat melihat dari analisis fig.3 bahwa tidak ada bedanya siapa yang membuat monitoring pengeluaran – pemilik tetap menanggung jumlah keseluruhan dari biaya-biaya ini ketika terjadi penurunan kekayaan dalam kasus apapun. Seandainya owner-manager dapat mengeluarkan sumber daya untuk memberikan jaminan pada pemegang saham luar bahwa dia akan membatasi aktivitasnya yang mengakibatkan timbulnya biaya F.
Kita menyebut pengeluaran ini sebagai “biaya perikatan (bonding cost)” dan pengeluaran tersebut akan berbentuk seperti jaminan kontrak untuk memiliki akun finansial yang diaudit oleh akuntan publik, ikatan eksplisit yang bertentangan dengan penyimpangan pada pihak manajer, dan pembatasan kontraktual pada kekuasaan manajer dalam pembuatan keputusan (yang membebankan pada perusahaan karena membatasi kemampuannya untuk mengambil keuntungan penuh dari beberapa peluang yang menguntungkan sekaligus membatasi kemampuan manajer untuk merugikan pemegang saham sementara membuat dirinya lebih makmur).
Jika timbulnya biaya perikatan (bonding cost) sepenuhnya di bawah kendali manajer dan jika biaya tesebut menghasilkan kesempatan yang sama menetapkan BCE baginya dalam gambar 3, ia akan menanggung biaya tersebut dalam jumlah D-C. Hal ini akan membatasi konsumsinya atas insentif ke F’ dari F, dan solusinya adalah persis sama jika pemegang ekuitas luar telah melakukan monitoring. Manajer menemukan itu dalam kepentingannya untuk menanggung biaya tersebut sepanjang kenaikan bersih kekayaannya yang dihasilkan biaya tersebut (dengan mengurangi biaya keaagenan dan karena peningkatan nilai perusahaan) lebih berharga dibandingkan insentif yang diberikan. Optimum ini terjadi pada titik C dalam kedua kasus di bawah asumsi kami bahwa pengeluaran perikatan (bonding expenditure) menghasilkan keuntungan yang sama ditetapkan sebagai pengeluaran monitoring. Secara umum, tentu saja, itu akan membayar pemilik manajer untuk terlibat dalam kegiatan perikatan (bonding activities) dan menulis kontrak yang memungkinkan monitoring sepanjang manfaat marjinal masing-masing kegiatan lebih besar dibandingkan biaya marjinalnya.
Skala optimal dari perusahaan dengan adanya monitoring dan kegiatan perikatan (bonding activities). Jika kita membiarkan pemilik luar untuk terlibat dalam kegiatan monitoring (memakan biaya) untuk membatasi pengeluaran manajer pada manfaat non-finansial dan membiarkan manajer untuk terlibat dalam kegiatan perikatan (bonding activities) untuk menjamin kepada pemilik luar bahwa manajer akan membatasi konsumsinya F, kita akan mendapatkan jalur ekspansi seperti yang diilustrasikan pada gambar 4 dimana Z dan G terletak. Kita telah asumsikan dalam gambar 4 bahwa fungsi biaya yang terlibat dalam monitoring dan perikatan (bonding) yang sedemikian rupa sehingga level positif dari kegiatan merupakan yang diinginkan yaitu manfaat hasil yang lebih besar dari biayanya. Jika hal ini tidak benar jalur ekspansi yang dihasilkan oleh pengeluaran sumber daya dari kegiatan tersebut akan terletak di bawah ZD dan tidak ada kegiatan seperti itu yang akan berlangsung pada setiap level investasi. TitikZ, C, dan D dan dua jalur ekspansi yang terletak adalah identik dengan yang digambarkan pada gambar 2. Titik Z dan C terletak pada jalur ekspansi kepemilikan 100 persen, dan titik Z dan D terletak pada kepemilikan sebagian (fraksional), zero monitoring dan jalur ekspansi kegiatan perikatan.
Jalur yang ditunjukkan terletaknya titik Z dan G adalah salah satu yang diberikan kedudukan titik-titik ekuilibrium untuk tingkat alternatif investasi yang ditandai titik berlabel C pada gambar 3 yang menunjukkan level optimum dari monitoring dan kegiatan perikatan (bonding activities) dan menghasilkan nilai-nilai perusahaan dan manfaat non-finasial kepada manajer memberikan level yang tetap atas investasi. Jika salah satu monitoring atau perikatan (bonding) merupakan penghematan biaya jalur ekspansi dimana Z dan G terletak harus berada di atas jalur ekspansi non-monitoring atas beberapa rentang. Selain itu, jika itu terletak dimana saja di sebelah kanan kurva indiferen melewati titik D (solusi zero monitoring-bonding) solusi akhir untuk masalah ini akan melibatkan nilai positif dari monitoring dan/atau kegiatan perikatan (bonding activities). Berdasarkan uraian di atas kita tahu bahwa sepanjang kontrak antara manajer dan pihak luar tidak ambigu mengenai hak-hak masing-masing pihak, solusi akhir akan berada di titik dimana jalur ekspansi baru hanya bersinggungan dengan kurva indeferen tertinggi. Pada titik ini, level optimal atas monitoring dan pengeluaran perikatan (bonding expenditures) adalah M’’ dan b’’; kekayaan pasca-investasi pembiayaan manajer diberikan melalui W + V”- I” – M” – b” dan manfaat non-finansialnya adalah F”. Total biaya kotor keagenan, A, diberikan melalui A(M”, b”, a”, I”) = (V* - I*) – (V” – I” – M” – b”).

2.5 Optimalitas Pareto dan Biaya Keagenan dalam Perusahaan yang Dioperasikan Manajer
Secara umum kami berharap untuk mengamati baik kegiatan perikatan (bonding) dan monitoring eksternal, dan insentif sedemikian rupa sehingga level kegiatan akan memenuhi kondisi efisiensi. Mereka tidak akan, bagaimanapun, menyebabkan perusahaan yang dijalankan dengan cara sehingga dapat memaksimalkan nilai perusahaan. Perbedaan antara V*, solusi yang efisien di bawah zero monitoring dan biaya perikatan (bonding cost) (dan oleh karena zero agency cost), dan V”, nilai perusahaan yang diberikan biaya monitoring yang positif, adalah total biaya kotor keagenan yang telah didefinisikan sebelumnya dalam pendahuluan.
Perbedaan antara V*, solusi yang efisien di bawah monitoring cost dan bonding cost nol (dan karena itu agency cost nol), dan V”, nilai monitoring cost positif yang diberikan perusahaan, adalah total bruto agency cost yang telah ditetapkan di awal. Ini adalah biaya dari "pemisahan kepemilikan dan kontrol" yang difokuskan Adam Smith pada di bagian yang dikutip di awal tulisan ini dan yang dipopulerkan oleh Berle dan Means (1932) 157 tahun kemudian. Solusi yang ditawarkan atas masalah yang disederhanakan ini menyiratkan bahwa agency cost akan positif sepanjang biaya monitoring positif-di mana memang demikian.

Gambar. 4. Penentuan skala optimal dari perusahaan yang memungkinkan untuk kegiatan monitoring dan bonding. Monitoring cost optimal M "dan bonding cost b" dan skala keseimbangan perusahaan, kekayaan manajer dan konsumsi manfaat bukan uang berada pada titik G.

Nilai perusahaan yang berkurang yang disebabkan oleh konsumsi manajer dari penghasilan tambahan yang diuraikan di atas adalah "non-optimal" atau tidak efisien hanya dibandingkan dengan dunia di mana kita bisa mendapatkan kepatuhan dari agen atas keinginan pelaku utama dengan biaya nol atau dibandingkan dengan dunia hipotetis di mana agency cost yang lebih rendah. Tapi biaya ini (monitoring cost dan bonding cost dan ‘residual loss’) merupakan hasil yang tidak dapat dihindari dari hubungan keagenan. Selain itu, karena mereka ditanggung sepenuhnya oleh pengambil keputusan (dalam hal ini pemilik asli) yang bertanggung jawab untuk menciptakan hubungan, ada insentif untuk melihat bahwa mereka diminimalkan (karena ia menangkap manfaat dari pengurangan tersebut). Selain itu, agency cost ini akan terjadi hanya jika manfaat kreasi itu bagi pemilik-manajer cukup besar untuk melebihi mereka. Dalam contoh saat ini, manfaat tersebut muncul dari ketersediaan investasi yang menguntungkan memerlukan investasi modal lebih dari kekayaan pribadi pemilik asli.
Sebagai kesimpulan, menemukan bahwa agency cost yang tidak nol (yaitu, bahwa ada biaya yang terkait dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol dalam korporasi) dan kesimpulan bahwa hubungan keagenan itu tidak optimal, boros atau tidak efisien adalah setara dalam setiap arti untuk membandingkan sebuah dunia di mana bijih besi merupakan komoditas yang langka (dan karena itu mahal) untuk sebuah dunia di mana itu tersedia secara bebas pada biaya sumber daya nol, dan menyimpulkan bahwa dunia pertama adalah "non-optimal" -sebuah contoh sempurna dari kesalahan yang dikritik oleh Coase (1964) dan apa yang Demsetz (1969) cirikan sebagai "Nirvana" bentuk analisis.

2.6 Faktor yang Mempengaruhi Ukuran Perbedaan dari Maksimalisasi Ideal
Besarnya agency cost yang dibahas di atas akan bervariasi dari perusahaan ke perusahaan. Ini tergantung pada selera manajer, kemudahan yang mereka dapat dalam melaksanakan preferensi mereka sendiri sebagai lawan nilai maksimalisasi dalam pengambilan keputusan, dan biaya atas aktivitas monitoring dan bonding. Agency cost juga akan tergantung pada biaya untuk mengukur kinerja manajer (agen) dan mengevaluasinya, biaya perencanaan dan menerapkan indeks untuk kompensasi manajer yang berkorelasi dengan kesejahteraan pemilik (pelaku utama), dan biaya untuk menyusun dan menegakkan aturan perilaku tertentu atau kebijakan.
Lebih lanjut, karena mereka ditanggung sepenuhnya oleh pengambil keputusan (dalam hal ini pemilik asal) yang bertanggung jawab untuk menciptakan hubungan karena dia memiliki insentif untuk melihat bahwa mereka diminimalisir (karena dia menangkap manfaat dari adanya pengurangan tersebut). Selain itu, biaya keagenan ini hanya akan terjadi jika manfaat yang dirasakan oleh pemilik-manajer atas kreasi yang dihasilkan cukup besar daripada mereka. Dalam contoh saat ini manfaat tersebut muncul dari ketersediaan investasi yang menguntungkan yang membutuhkan investasi modal lebih dari kekayaan pribadi pemilik asal.
Sebagai kesimpulan, menyatakan bahwa biaya keagenan yang tidak nol (yaitu, bahwa ada biaya yang berkaitan dengan pemisahan kepemilikan dan pengendalian dalam perusahaan) dan dapat disimpulkan bahwa hubungan keagenan tidak optimal, sia-sia atau tidak efisien adalah setara jika dibandingkan dengan saat dimana bijih besi merupakan komoditas yang langka di dunia (oleh karena itu harganya mahal) dengan sebuah dunia di mana hal tersebut tersedia secara bebas tanpa biaya sumber daya, dan menyimpulkan bahwa dunia pertama yang disebutkan tadi adalah "tidak optimal"- contoh sempurna dari kesalahan yang dikritik oleh Coase (1964) dan Demsetz (1969) yang digambarkan sebagai bentuk analisis "Nirvana".

2.6 Faktor yang Mempengaruhi Ukuran Perbedaan dari Maksimalisasi Ideal
Besarnya biaya keagenan yang dibahas di atas akan bervariasi dari perusahaan ke perusahaan. Hal ini akan tergantung kepada selera manajer, kemudahan yang dapat mereka eksekusi atas pilihan sebagai lawan atas nilai maksimalisasi dalam pengambilan keputusan, serta biaya pengawasan dan aktivitas yang terkait.29 Biaya keagenan juga akan bergantung pada biaya untuk mengukur kinerja manajer dan pengevaluasiannya, biaya perencanaan dan penerapan indeks untuk kompensasi manajer yang berkorelasi dengan kesejahteraan pemilik, dan biaya untuk menyusun dan menegakkan aturan perilaku tertentu atau kebijakan. Saat manajer tidak mempunyai ketertarikan pada perusahaan, hal tersebut juga akan tergantung pada pasar untuk manajer. Persaingan dari manajer potensial lainnya akan membatasi biaya untuk memperoleh layanan manajerial (termasuk sejauh mana seorang manajer dapat menyimpang dari solusi ideal yang akan dicapai jika semua biaya pengawasan dan biaya terikat lain adalah nol). Ukuran perbedaan (biaya keagenan) akan langsung berhubungan dengan biaya penggantian manajer. Jika tanggung jawabnya membutuhkan sangat sedikit pengetahuan khusus untuk perusahaan, dan jika mudah untuk mengevaluasi kinerja, dan jika biaya pencarian pengganti adalah kecil, maka perbedaan dari ideal akan relatif kecil dan sebaliknya.
Perbedaan ini juga akan dibatasi oleh pasar untuk perusahaan itu sendiri, misalnya dengan pasar modal. Pemilik selalu memiliki pilihan untuk menjual perusahaan mereka, baik sebagai sebuah unit atau dijual sedikit demi sedikit. Pemilik atas operasional manajer dapat dan bisa melakukan sampel pasar modal dari waktu ke waktu. Jika mereka merasa bahwa nilai aliran laba masa depan kepada orang lain lebih tinggi daripada nilai laba bagi perusahaan mereka yang diberikan oleh manajernya sendiri, maka mereka dapat menggunakan hak mereka untuk menjual. Bisa dibayangkan bahwa pemilik perusahaan lain tersebut bisa lebih efisien dalam mengawasi atau bahkan bahwa satu individu dengan bakat manajerial yang tepat dan dengan kekayaan pribadi yang cukup besar akan memilih untuk membeli perusahaan. Dalam kasus terakhir ini pembelian oleh seperti satu individu benar-benar akan menghilangkan biaya keagenan. Jika ada sejumlah potensi seperti pembeli pemilik-manajer (semua dengan bakat dan selera identik dengan manajer saat ini) pemilik akan menerima harga penjualan perusahaan dengan nilai penuh hak-hak penggugat sisa termasuk nilai modal yang dihilangkan biaya keagenan ditambah dengan nilai hak manajerial.
Monopoli, persaingan dan perilaku manajerial. Hal ini sering diperdebatkan bahwa adanya persaingan dalam produk (dan faktor) pasar akan membatasi perilaku manajer untuk membuat ideal nilai maksimalisasi, seperti, adanya monopoli dalam produk (atau monopsoni dalam faktor) pasar akan memungkinkan divergensi yang lebih luas dari maksimalisasi nilai. Analisis kami tidak mendukung hipotesis ini. Pemilik perusahaan dengan kekuatan monopoli memiliki insentif yang sama untuk membatasi divergensi manajer dari maksimalisasi nilai (misalnya, kemampuan untuk meningkatkan kekayaan mereka) seperti yang dilakukan pemilik perusahaan yang kompetitif. Selanjutnya, persaingan di pasar untuk manajer, secara umum pemilik tidak perlu berbagi sewa dengan manajer. Pemilik perusahaan monopoli hanya perlu membayar harga penawaran untuk manajer.
Karena pemilik monopoli memiliki insentif kekayaan yang sama untuk meminimalkan biaya manajerial seperti pemilik perusahaan yang kompetitif, keduanya akan melakukan monitoring yang menyetarakan biaya marjinal pemantauan terhadap peningkatan kekayaan marginal dari pengurangan konsumsi atas penghasilan tambahan oleh manager. Dengan demikian, keberadaan monopoli tidak akan meningkatkan biaya keagenan.
Selain adanya persaingan dalam produk dan faktor pasar tidak akan menghilangkan biaya keagenan karena masalah kontrol manajerial seperti yang sering ditegaskan (cf. Friedman, 1970). Jika semua pesaing saya dikenakan biaya keagenan yang setara atau lebih besar dari saya, saya tidak akan tereliminasi dari pasar oleh persaingan mereka.
Keberadaan dan ukuran biaya keagenan bergantung pada sifat biaya monitoring, selera manajer terhadap manfaat non-uang dan pasokan manajer potensial yang mampu membiayai seluruh usaha dari kekayaan pribadi mereka. Jika tidak ada biaya monitoring, biaya keagenan akan menjadi nol atau jika pemilik perusahaan memiliki 100 % kepemilikan maka pemilik akan menjalankan semua perusahaan dalam industry (baik kompetitif maupun tidak) sehingga baiay agensi dalam industri tersebut akan menjadi nol.

3. Beberapa Pertanyaan yang tidak terjawab mengenai bentuk keberadaan perusahaan
3.1 Pertanyaan
Analisis dasar pada bagian ini memberikan sebuah pertanyaan dasar bagi kita, mengapa? Hal ini dikarenakan adanya biaya yang kita keluarkan sekarang dalam hubungannya dengan perusahaan, apakah kita menemukan banyak terjadi kepemilikan perusahaan yang menyebar ? Jika salah satu pihak dengan serius mempelajari literatur yang berhubungan dengan pengaruh “kebijaksanaan” yang dilaksanakan oleh pimpinan perusahaan besar. Dalam hal ini sulit dimengerti fakta peristiwa masa lalu bahwa terjadi pertumbuhan ekuitas yang cukup besar pada banyak organisasi tidak hanya di Amerika Serikat, tetapi juga di seluruh dunia. Dalam tulisannya Alchian (1968) menyatakan bagaimana hal ini terjadi ketika jutaan orang berkeinginan untuk menyerahkan sebagian besar kekayaaan mereka kepada organisasi yang dijalankan oleh manajer yang hanya memiliki tingkat kesejahteraan yang rendah? bagian yang paling mencengangkan, mengapa mereka memiliki keinginan untuk membuat komitmen murni sebagai siasa pengaduan yaitu antisipasi terhadap manajer yang akan menjalankan operasional perusahaan sehingga akan didapat pendapatan yang menjadi bagian pemilik saham.
Terdapat beberapa pilihan pertimbangan yang menyebabkan manusia tidak melakukan investasi, termasuk dalam hal ini yaitu perbedaan bentuk organisasi. Bahkan jika pertimbangan ini dibatasi pada organisasi perusahaan terdapat beberapa pilihan untuk meningkatkan modal perusahaan, yaitu melakukan klaim terhadap beberapa bagian seperti obligasi, piutang, hipotyek dan lain-lain. Lebih daripada itu pajak penghasilan perusahaan sepertinya mendukung penggunaan klaim tetap sebagaimana disebutkan diatas sejak bunga dapat diakui sebagai beban yang dapat dikurangkan dari pajak. Mereka yang menyatakan bahwa manajer tidak memihak pada kepentingan pemilik saham umumnya bukanlah sebuah pertanyaan yang penting. Mengapa, jika bukan seorang manajer yang memiliki saham terdapat semacam keseriusan yang tidak efisien, apakah mereka akan dikeluarkan dari klaim tetap yang dibuat oleh perusahaan?.

3.2 Beberapa alternative penjelasan mengenai struktur kepemilikan perusahaan
Manne (1967) dan Alchian dan Demsetz (1972) pada Buku Peraturan Hutang yang dibatasi, memberikan pendapat bahwa salah satu bagian yang menarik dari sebuah perusahaan yang berbentuk kepemilikan perseorangan ataupun persekutuan adalah bagian kewajiban terbatas pada saat klaim ekuitas perusahaan tersebut. Tanpa hal itu maka masing-masing dan setiap investor ketika akan membeli satu atau lebih saham perusahaan memiliki potensi untuk bertanggungjawab penuh atas hutang perusahaan dengan menggunakan kekayaan pribadinya. Beberapa individu menemukan bahwa resiko yang diinginkan dapat diterima dan manfaat utama yang diperoleh dari pengurangan resiko melalui diversifikasi usaha akan didapatkan sebagian besar. Pendapat ini, bagaimanapun tidak lengkap sejak kewajiban terbatas tidak menghapus resiko dasar, tetapi hal itu hanya bergeser saja. Argumen ini berhenti pada biaya transaksi saja. Jika semua pemegang saham GM bertanggung jawab pada hutang GM, maka kewajiban maksimum dari seorang pemilik saham akan lebih besar daripada saham yang dimilikinya. Namun mengingat bahwa terdapat banyak pemegang saham, dan masing-masing bertanggungjawab pada proporsi klaim yang belum dibayar terhadap proporsi kepemilikannya, sehingga sangat tidak mungkin pembayaran maksimum masing-masing pemilik saham akan sama besarnya dengan bangkrutnya GM karena total kekayaan pemegang saham juga besar. Namun, karena adanya kewajiban yang tidak terbatas akan memberikan insentif kepada pemegang saham untuk menemukan seluruh hutang GM dan kekayaan dari pemilik GM yang lain. Hal ini mudah mengingat bahwa biaya akan jauh lebih tinggi dibandingkan membayar premium dalam bentuk membayar suku bunga yang lebih tinggi kepada kreditu GM sebagai imbalan atas sebuah kontrak yang memberikan kewajiban terbatas pada shareholders. Kreditur kemudian menanggung risiko atas non-pembayaran utang dalam hal kebangkrutan GM.
Hal ini juga tidak dikenal secara umum bahwa kewajiban terbatas hanyalah kondisi yang diperlukan untuk menjelaskan besarnya ketergantungan pada ekuitas, bukan kondisi yang cukup. Utang biasa juga membawa kewajiban terbatas. Jika kewajiban terbatas adalah yang dibutuhkan mengapa kita tidak melihat perusahaan yang besar, yang secara individu dimiliki, dengan sebagian kecil modal yang disediakan oleh pengusaha dan sisanya melalui pinjaman. Pada awalnya pertanyaan ini kelihatan konyol untuk banyak orang (seperti halnya pertanyaan mengenai mengapa perusahaan akan mengeluarkan hutang atau saham preferen dalam kondisi dimana tidak ada manfaat pajak yang diperoleh dari perlakuan bunga atau pembayaran prefered deviden). Kami telah menemukan bahwa sering kali pertanyaan ini disalahtafsirkan menjadi salah satu hal mengapa perusahaan mendapatkan modal. Masalahya bukan mengapa mereka memperoleh modal, tetapi mengapa mereka mendapatkannya melalui bentuk-bentuk tertentu yang kita telah amati untuk priode yang lama. Faktanya adalah tidak ada jawaban yang secara artikulasi untuk pertanyaan ini yang tepat baik secara keuangan maupun ekonomi.
Ketidakrelevan dari struktur modal. Bertentangan dengan artikel biaya modal, modligiani dan miller (1958) menunjukkan bahwa dengan tidak adanya biaya kepailitan dan subsidi pajak untuk pembayaran bunga dari perusahan adalah independen dari struktur keuangan. Mereka kemudian (1963)menunjukkan bahwa adanya subsidi pajak atas pembayaran bunga akan menyebabkan nilai dari perusahaan meningkat dengan jumlah pembiayaan utang oleh jumlah nilai kapitalisasi dari subsidi pajak. Tetapi alur agrumentasi menunjukkan bahwa perusahaan harus dibiayai seluruhnya dengan utang. Menyadari ketidakkonsistenan dari prilaku yang diamati, Modigliani dan Miller (1963) berkomentar:
Ini mungkin berguna untuk mengingatkan pembaca sekali lagi bahwa keberadaan dari keuntungan pajak untuk pembiayaan utang tidak berarti bahwa perusahaan selalu berusaha untuk menggunakan jumlah maksimum utang dalam struktur modal mereka . seperti yang kita tunjukkan, keterbatasan dikenakan oleh pemberi pinjaman serta banyak dimensi lain (dan jenis biaya) di dunia nyata dari strategi keuangan yang tidak sepenuhnya dipahami dalam kerangka model keseimbangan statis. Pertimbangan tambahan tersebut, yang biasanya dikelompokkan dalam bentuk “kebutuhan untuk mempertahankan fleksibilitas” biasanya akan menyiratkan pemeliharaan oleh perusahaan dari cadangan pinjaman yang belum dimanfaatkan.
Modigliani dan Miller pada dasarnya tidak menggunakan teori penentuan struktur modal yang optimal, dan Fama dan Miller (1972, hal 173) mengomentari masalah yang sama menegaskan kesimpulan:
Dan kita harus mengakui bahwa pada titik tersebut, ada sedikit cara bahwa dari penelitian yang meyakinkan, baik secara teoritis maupun empiris, yang menjelaskan seberapa besar utang yang harus perusahaan punya dalam struktur permodalan mereka
Teorema Modigliani-Miller didasarkan pada asumsi bahwa distribusi probabilitas dari arus kas ke perusahaan tidak tergantung pada struktur modal. Sekarang diakui bahwa keberadaan biaya positif yang terkait dengan kebangkrutan dan adanya subsidi pajak atas pembayaran bunga perusahaan akan mematahkan ketidak relevanan teorema ini tepatnya karena distribusi probabilitas arus kas masa depan berubah sebagai kemungkinan timbulnya kebangkrutan biaya berubah, misalnya, dengan rasio utang terhadap ekuitas naik. Kami percaya adanya biaya agensi memberikan alasan kuat untuk menyatakan bahwa probabilitas distribusi arus kas di masa depan tidak bebas dari pengaruh struktur modal atau kepemilikan.
Sementara pengenalan biaya kebangkrutan dengan adanya subsidi pajak mengarah pada teori yang mendefinisikan struktur modal yang optimal, kami berpendapat bahwa teori ini sangat tidak sempurna karena mengandung arti bahwa tidak ada utang harus pernah digunakan tanpa adanya subsidi pajak jika biaya kebangkrutan bersifat positif.Sejak kami mengetahui utang umumnya digunakan sebelum adanya subsidi pajak atas pembayaran bunga teori ini tidak menangkap apa saja yang harus menjadi faktor penentu penting dari struktur modal perusahaan.
Selain itu, baik biaya kebangkrutan atau adanya subsidi pajak tidak dapat menjelaskan penggunaan saham preferen atau waran yang tidak memiliki keuntungan pajak, dan tidak ada teori yang memberitahu kita sesuatu tentang apa yang menentukan bagian tuntutan ekuitas yang dimiliki oleh orang dalam sebagai lawan dari pihak luar yang kami analisis pada bagian 2 mengindikasikan ini sangat penting.Kita kembali ke masalah ini nanti setelah menganalisis secara rinci faktor-faktor yang mempengaruhi biaya agensi yang berkaitan dengan utang.

4. Biaya Agensi dari Utang
Secara umum jika biaya agensi yang disebabkan oleh keberadaan pemilik luar adalah positif itu akan membayar absentee owner (yaitu, pemegang saham) untuk menjual kepada manajer pemilik yang dapat menghindari biaya ini. Hal ini dapat dicapai secara prinsip dengan memiliki manajer menjadi pemegang saham tunggal dengan membeli kembali semua klaim ekuitas dari luar dengan dana yang diperoleh melalui penerbitan utang secara terbatas dan penggunaan kekayaan pribadinya sendiri. Perusahaan dengan pemilik tunggal ini tidak akan menderita biaya agensi yang berkaitan dengan ekuitas dari luar. Oleh karena itu harus ada beberapa alasan kuat mengapa kita banyak menemukan perusahaan dengan kepemilikan tersebaryang dibiayai oleh tuntutan ekuitas, begitu lazim digunakan sebagai bentuk organisasi.
Seorang pengusaha yang cerdik ingin memperluas usahanya, telah terbuka baginya kesempatan untuk merancang seluruh hierarki terhadap klaim tetap pada aset dan pendapatan, yaitu dengan premi yang dibayarkan untuk tingkat risiko yang berbeda. Mengapa kita tidak mengamati perusahaan-perusahaan besar yang dimiliki secara individual dengan sebagian kecil dari modal yang diberikan oleh pengusaha sebagai imbalan atas 100 persen dari ekuitas dan sisanya hanya meminjam? Kami percaya ada beberapa alasan: (1) efek insentif berhubungan dengan perusahaan dengan utang yang sangat besar, (2) menimbulkan biaya pemantauan terhadap efek insentif ini, dan (3) timbulnya biaya kebangkrutan. Lebih lanjut, semua biaya ini hanyalah bagian tertentu dari biaya agensi yang berkaitan dengan adanya klaim utang pada perusahaan.

4.1 Pengaruh Insentif Terkait dengan Utang
Kami tidak menemukan banyak perusahaan besar yang dibiayai hampir seluruhnya dengan utang-jenis klaim (yaitu, nonresidual klaim) karena efek seperti struktur keuangan akan berpengaruh pada tingkah laku owner-manager. Kreditur potensial tidak akan meminjamkan $ 100.000.000 untuk sebuah perusahaan di mana pengusaha memiliki investasi sebesar $ 10.000. Dengan struktur keuangan pemilik-manager akan memiliki insentif yang kuat untuk terlibat dalam kegiatan (investasi) yang menjanjikan keuntungan yang sangat tinggi jika sukses bahkan jika mereka memiliki kemungkinan keberhasilan sangat rendah. Jika mereka ternyata baik, ia memperoleh sebagian besar keuntungan, jika mereka ternyata buruk, para kreditur menanggung sebagian besar biaya.
Untuk menggambarkan efek insentif yang terkait dengan adanya hutang dan untuk menyediakan kerangka kerja dimana kita dapat membicarakan dampak monitoring dan ikatan biaya, transfer kekayaan, dan timbulnya biaya agen, kami kembali mempertimbangkan situasi sederhana. Anggaplah kita memiliki perusahaan-manajer yang dimiliki tanpa hutang di sebuah dunia di mana tidak ada pajak. Perusahaan memiliki kesempatan untuk mengambil salah satu dari dua peluang investasi biaya yang sama saling eksklusif, yang masing-masing menghasilkan hasil acak, Xj, periode T di masa depan (j = 1,2). Kegiatan produksi dan monitoring berlangsung terus menerus antara waktu 0 dan waktu T, dan pasar di mana klaim pada perusahaan dapat diperdagangkan terbuka terus menerus selama periode ini. Setelah waktu T perusahaan tidak memiliki kegiatan produktif sehingga hasil Xj meliputi distribusi semua aset yang tersisa. Untuk mempermudah, kita mengasumsikan bahwa dua distribusi adalah log-normal terdistribusi dan memiliki total hasil yang diharapkan yang sama, E (X), di mana X didefinisikan sebagai logaritma dari hasil akhir. Distribusi hanya berbeda hanya pada varians dengan σ12 < σ22. Risiko sistematis atau kovarians dari masing-masing distribusi, βj, di Sharpe (1964) - Lintner (1965) capital asset pricing model, diasumsikan indentik. Dengan asumsi bahwa harga aset ditentukan sesuai dengan capital asset pricing model, asumsi sebelumnya menyiratkan bahwa total nilai pasar dari masing-masing distribusi ini identik, dan kami mewakili nilai ini dengan V. Jika pemilik-manajer memiliki hak untuk menentukan program investasi yang akan diambil, dan jika setelah dia memutuskan, ia memiliki kesempatan untuk menjual sebagian atau seluruh klaimnya dalam bentuk baik hutang atau ekuitas, ia tidak akan membedakan antara dua investasi.
Namun, jika pemilik memiliki kesempatan pertama untuk meminjam utang, kemudian untuk memutuskan mana investasi yang akan diambil, dan kemudian menjual seluruh atau sebagian dari klaim ekuitas yang tersisa di pasar, ia akan mempertimbangkan antara dua investasi. Alasannya adalah bahwa dengan menjanjikan untuk mengambil proyek dengan variansi yang rendah, menjual obligasi dan kemudian mengambil proyek variansi tinggi dia dapat mentransfer kekayaan dari pemegang obligasi untuk dirinya sebagai pemegang ekuitas.
Dengan X* adalah jumlah dari "tetap" klaim dalam bentuk non-coupon bearing bond yang dijual kepada pemegang obligasi dengan nilai total hasil Rj (j = 1, 2, menunjukkan distribusi yang dipilih Manajer), adalah
Rj = X*, if Xj ≥ X* = Xj, if Xj ≤ X*
B1 menjadi nilai pasar saat ini klaim pemegang obligasi jika investasi 1 diambil, dan B2 menjadi nilai pasar saat ini pemegang obligasi klaim jika investasi 2 diambil. Karena dalam contoh ini nilai total perusahaan, V, tidak bergantung pada pilihan investasi dan juga keputusan pembiayaan kita dapat menggunakan Black-Scholes (1973) model penentuan harga opsi untuk menentukan nilai dari utang, Bj, dan ekuitas , Sj, di bawah masing-masing pilihan. Black-Scholes memperoleh solusi untuk menghitung nilai European call option (sebagian hanya dapat digunakan pada saat jatuh tempo) dan berpendapat bahwa hasil perhitungan call option yang diperoleh dapat digunakan untuk menentukan nilai ekuitas pada perusahaan yang bersangkutan. Pemegang saham dalam perusahaan tersebut dapat dilihat sebagai pemegang European stock option pada total nilai perusahaan dengan exercise price sebesar X (nilai nominal surat hutang), yang dapat dicairkan pada saat jatuh tempo surat hutang. Lebih sederhananya, pemegang saham memiliki hak untuk membeli perusahaan kembali dari pemegang obligasi dengan harga sebesar X pada masa T. Merton (1973,1974) menunjukan bahwa varian dari hasil distribusi membuat nilai saham meningkat dan dari dua distribusi yang hanya berbeda pada variannya, σ22 > α12, nilai ekuitas S1 lebih kecil dari pada nilai S2. Hal ini menghasilkan B1> B2, dengan B1 = V-S1 dan B2 = V-S2.
Sekarang jika manajer-pemilik menjual obligasi dengan nilai nominal X dengan kondisi bahwa pemegang obligasi percaya bahwa ini adalah klaim pada distribusi 1, dan dia akan memperoleh harga B1. Setelah menjual obligasinya, kepemilikan saham dalam distribusi 1 akan memiliki nilai S1. Namun, kita ketahui bahwa S1 lebih besar dari S2 dan dengan demikian maka manajer dapat melakukan perbaikan dengan mengubah investasi dengan varian distribusi 2 yang lebih tinggi, sehingga mendistribusikan kekayaan dari pemegang saham untuk dirinya sendiri. Semua ini tentu saja dengan asumsi bahwa pemegang obligasi tidak dapat mencegah manajer dalam mengubah kebijakan program investasi. Jika pemegang obligasi tidak dapat mengubah kebijakan, dan jika mereka melihat manajer memiliki kesenpatan untuk menggunakan distribusi 2, mereka akan membayar manajer sebesar B2 untuk klaim sebesar X. menyadari bahwa hal ini akan menuntunnya untuk memilih distribusi 2. Dalam hal ini, tidak ada redistribusi kekayaan antara pemegang obligasi dengan pemegang saham (dan secara umum dengan ekspektasi yang rasional tidak akan pernah ada) dan tidak ada kerugian (welfare loss). Kasus yang sederhana, namun, insentif ini menghasilkan biaya riil.
Kita coba dengan distribusi aliran kas 2, dalam contoh sebelumnya yang memiliki nilai yg diharapkan (expected value) E(X2), yang lebih rendah dibandingkan dengan distribusi 1, kemudian kita ketahui bahwa V1 > V2, dan jika nilai V, yang diperoleh dari rumus V = V1 – V2 = (S1-S2) + (B1-B2), adalah relative kecil untuk mengurangi nilai obligasi dan nilai saham akan meningkat. Dengan menghitung ulang nilai V kita melihat perbedaan antara nilai ekuitas pada dua investasi yang diperoleh dari rumus S1-S2 = (B1-B2) – (V1-V2) dan dalam istilah pertama di RHS, (B1-B2), adalah jumlah kekayaan “yang ditransfer” dari pemegang obligasi dan V1-V2 adalah pengurangan nilai perusahaan secara keseluruhan. Karena kita tahu bahwa B1>B2 S2-S1 bisa menjadi positif meskipun penurunan nilai perusahaan, V1-V2, bernilai positif. Sekali lagi, pemegang obligasi tidakakan secara nyata mengalami kerugian selama mereka sepenuhnya memahami motivasi dari manajemen pemilik ekuitas dan kesempatannya untuk mengambil proyek 2 dan karenanya akan membayar tidak lebih dari B2 untuk obligasi tersebut saat diterbitkan.
Dalam contoh sederhana pengurangan nilai dari perusahaan, V1 - V2, adalah biaya agensi yang ditimbulkan dari penerbitan hutang dan ditanggung oleh pemilik-manager. Jika dia bisa membiayai proyekdari kekayaan pribadinya , ia jelas akan memilih proyek 1 karena pengeluaran investasinya diasumsikan sama dengan proyek 2 dan nilai pasarnya , V1 , lebih besar. Kehilangan kekayaan ini, V1 - V2 , adalah "sisa kerugian" yang merupakan bagian dari apa yang telah kita didefinisikan sebagai biaya agensi dan itu dihasilkan oleh kerjasama yang dibutuhkan untuk mendapatkan dana untuk investasi. Bagian penting lainnya dari biaya agensi adalah biaya monitoring dan bonding dan kita sekarang mempertimbangkan peran mereka.

4.2 Peran Biaya Monitoring dan Bonding
Pada prinsipnya akan mungkin bagi pemegang obligasidengan dimasukkannya berbagai persyaratan dalam ketentuan indenture, untuk membatasi perilaku manajerial yang menghasilkan pengurangan nilai obligasi. Ketentuan yang menyebabkan hambatan pada keputusan manajemen mengenai seperti dividen, masalah utang di masa depan, dan pemeliharaan modal kerja adalah tidak biasa di penerbitan obligasi, Untuk benar-benar melindungi pemegang obligasi dari efek insentif, ketentuan iniakan harus sangat rinci dan mencakup sebagian besar aspek-aspek operasi dari perusahaan termasukpembatasan resiko dari proyek yang dilakukan. Biaya yang terlibat dalam penerbitan seperti provisi, biaya menegakkannya dan pengurangan profitabilitas perusahaan (diinduksi karena perjanjian sesekali membatasi kemampuan manajemen untuk mengambil tindakan yang optimal pada isu-isu tertentu) kemungkinan tidak akan kecil. Bahkan, karena manajemen adalah proses pengambilan keputusan yang berkesinambungan, hampir mustahil untuk benar-benar menentukan kondisi seperti tanpa adanya pemegang obligasi yang benar-benar melakukan fungsi manajemen.Semua biaya yang terkait dengan perjanjian tersebut adalah apa yang kitamaksud dengan biaya monitoring.
Pemegang obligasi akan memiliki insentif untuk terlibat dalam penulisan persyaratan tersebut dan memantau tindakan manajer sampai titik di mana "nominal" biaya marjinal mereka darikegiatan tersebut adalah sama dengan manfaat marjinal yang mereka anggap melibatkan mereka. Kami menggunakankata nominal sini karena debtholders akan tidak sebenarnya menanggung biaya tersebut. Selama mereka mengakui keberadaan mereka, mereka akan membawanya ke penghitungan dalam menentukan harga yang mereka akan bayar pada setiap klaim yang timbul dari utang, dan oleh karena itu penjual klaim (pemilik) akan menanggung biaya seperti dalam kasus ekuitas yang dibahas dalam bagian 2
Selain itu manajer memiliki insentif untuk memperhitungkan biaya yang dikenakan atas perusahaan dalam batasan perjanjian hutang yang secara langsung mempengaruhi arus kas masa depan perusahaan sejak mereka mengurangi klaim nilai pasarnya. Karena biaya pemantauan eksternal dan internal yang dikenakan pada pemilik - manajer itu adalah untuk kepentingan bahwa pemantauan dilakukan dengan cara biaya terendah. Anggaplah, misalnya, bahwa pemegang obligasi (atau di luar ekuitas pemegang) akan merasa berguna untuk menghasilkan laporan keuangan rinci seperti yang tercantumdalam laporan akuntansi yang diterbitkan biasa sebagai alat pemantauan manajer. Jika manajer sendiri dapat menghasilkan informasi tersebut dengan biaya lebih rendah daripada mereka (mungkin karena dia telah mengumpulkan banyak data yang mereka inginkan untuk tujuan pengambilan keputusan internalnya sendiri), hal itu akan membuat dia menyetujui untuk menanggung biaya penyediaan laporan tersebut dan membuat auditor luar yang independen memberi kesaksian tentang akurasi mereka. Ini adalah contoh dari apa yang kita sebut sebagai bonding cost.

4.3 Kepailitan dan Biaya Reorganisasi
Kami berpendapat di bagian 5 bahwa ketika utang dalam struktur modal meningkat melampaui titik tertentu, biaya agensi marginal dari utang mulai mendominasi biaya keagenan (agency cost) marginal dari luar ekuitas dan hasilnya adalah fenomena yang diamati umum dari penggunaan secara simultan dari hutang dan luar ekuitas. Sebelum mempertimbangkan masalah ini, bagaimanapun, kami menganggap komponen utama ketiga atas biaya keagenan dari utang yang membantu menjelaskan mengapa utang tidak sepenuhnya mendominasi struktur modal yaitu adanya kepailitan dan biaya reorganisasi.
Penting untuk menekankan bahwa kepailitan dan likuidasi adalah peristiwa yang sangat berbeda. Definisi hukum kepailitan sulit untuk ditentukan dengan tepat. Secara umum, hal itu terjadi ketika perusahaan tidak dapat memenuhi pembayaran saat ini pada kewajiban utang, atau satu atau lebih ketentuan lain yang menyebaban kepailitan dilanggar oleh perusahaan. Dalam peristiwa ini para pemegang saham telah kehilangan semua klaim pada perusahaan, dan kerugian yang terjadi, perbedaan antara nilai nominal klaim tetap dan nilai pasar perusahaan, ditanggung oleh pemegang hutang. Likuidasi aset perusahaan hanya akan terjadi jika nilai pasar atas arus kas masa depan yang dihasilkan oleh perusahaan tersebut kurang dari opportunity cost dari aset, misalnya, jumlah dari nilai-nilai yang dapat direalisasikan jika aset tersebut dijual sedikit demi sedikit.
Jika tidak ada biaya yang terkait dengan peristiwa kepailitan, total nilai pasar dari perusahaan tidak akan terpengaruh oleh peningkatan kemungkinan timbulnya kepailitan tersebut. Namun, untuk menulis kontrak yang mewakili klaim pada perusahaan yang jelas menggambarkan hak-hak pemegang (holders) untuk semua kontinjensi, hal tersebut mahal, jika tidak mustahil,. Jadi, bahkan jika tidak ada efek insentif yang merugikan dalam memperluas klaim tetap (fixed claim) sehubungan dengan ekuitas di perusahaan, penggunaan klaim tetap seperti itu akan dibatasi oleh biaya yang melekat dalam mendefinisikan dan memberlakukan klaim tersebut. Perusahaan membuat kewajiban setiap hari kepada pemasok, karyawan, investor, dll. Sepanjang perusahaan makmur, ajudikasi klaim jarang menjadi masalah. Ketika perusahaan mengalami kesulitan memenuhi beberapa kewajibannya, masalah prioritas klaim dapat menimbulkan masalah serius. Hal ini paling jelas dalam kasus ekstrim di mana perusahaan dipaksa menjadi bangkrut. Jika kebangkrutan adalah tanpa biaya, reorganisasi akan disertai dengan penyesuaian klaim berbagai pihak dan bisnis, bisa, jika itu terbukti dalam kepentingan pengadu, dapat dilanjutkan (meskipun mungkin di bawah manajemen baru).
Pada prakteknya, kepailitan tidaklah tanpa biaya, tetapi pada umumnya melibatkan proses ajudikasi yang akan memakai sebagian kecil dari nilai sisa aset perusahaan. Dengan demikian biaya kepailitan akan menjadi perhatian bagi pembeli potensial atas klaim tetap di perusahaan karena keberadaan biaya tersebut akan mengurangi hasilyang diperoleh mereka dalam kondisi pailit. Ini adalah contoh dari biaya agensi dari usaha koperasi antara individu-individu (meskipun dalam kasus ini mungkin "non-koperasi" akan menjadi istilah yang lebih baik). Harga dimana pembeli akan bersediamembayar untuk klaim tetap akan jadi berbanding terbalik dengan kemungkinan timbulnya biaya tersebut yaitu, dengan probabilitas kebangkrutan. Menggunakan varian dari argumen yang digunakan di atas untuk biaya monitoring, dapat ditunjukkan bahwa nilai total perusahaan akan jatuh, dan pemilik-manajer ekuitas akan menanggung seluruh biaya kepailitan selama pemegang obligasi potensial membuat perkiraan besarnya pengeluaran mereka pada saat mereka awalnya membeli obligasi.
Studi empiris mengenai besarnya biaya kepailitan hampir tidak ada. Warner (1977) dalam studi 11 kebangkrutan perusahaan kereta api antara tahun 1930 dan 1955 memperkirakan biaya rata-rata kebangkrutan sebagai bagian dari nilai perusahaan selama tiga tahun sebelum bangkrut sebesar 2,5% nya (dengan kisaran 0,4% sampai 5,9%). Biaya dolar rata-rata adalah $ 1.880.000. Kedua ukuran ini tampaknya sangat kecil dan konsisten dengan keyakinan kami bahwa biaya kebangkrutan tidak menjadi penentu utama struktur modal perusahaan. Hal yang juga menarik untuk dicatat adalah jumlah dana tahunan yang macet telah turun secara signifikan sejak tahun 1940. (Atkinson, 1967) Satu penjelasan yang mungkin untuk fenomena ini adalah bahwa perusahaan melakukan merger/penggabungan perusahaan untuk menghindari biaya kebangkrutan. Hipotesis ini tampaknya lebih masuk akal, jika, seperti yang umumnya terjadi, biaya reorganisasi hanya sebagian kecil dari biaya yang berkaitan dengan kebangkrutan.
Secara umum pendapatan atau biaya operasional perusahaan tidak terlepas dari kemungkinan kebangkrutan dan juga struktur modal perusahaan. Saat probabilitas kebangkrutan meningkat, biaya operasi dan pendapatan perusahaan terkena dampak, dan beberapa biaya ini dapat dihindari dengan merger. Sebagai contoh, sebuah perusahaan dengan probabilitas kepailitan tinggi akan menemukan bahwa ia harus membayar gaji yang lebih tinggi untuk mendorong eksekutif agar menerima risiko yang lebih tinggi dari pengangguran. Selain itu, dalam beberapa jenis industri barang tahan lama fungsi permintaan produk perusahaan tidak akan terlepas dari kemungkinan kebangkrutan. Industri computer adalah contoh yang baik. Di sana, kepuasan pembeli tergantung sampai batas yang signifikan pada kemampuan untuk memelihara dan pengembangan yang terus menerus atas perangkat keras dan perangkat lunak.
Industri Komputer dapat menjadi contoh yang sangat baik. Pada Industri tersebut, kesejahteraan pembeli tergantung pada batas yang signifikan pada kemampuan untuk memelihara peralatan, dan pada pengembangan perangkat lunak dan perangkat keras yang berkelanjutan. Lebih jauh lagi, pemilik komputer besar sering menerima manfaat dari pengembangan perangkat lunak oleh pengguna lain. Jadi apabila produsen meninggalkan bisnis atau kehilangan tenaga ahli dalam dukungan dan pengembangan perangkat lunak karena kesulitan keuangan, nilai peralatannya akan menurun bagi para penggunanya. Para pembeli jasa tersebut memiliki kepentingan yang berkelanjutan terhadap kelangsungan hidup produsen begitu juga dengan pemegang obligasi, kecuali bahwa manfaat yang mereka terima berupa jasa berkelanjutan dengan biaya lebih rendah daripada pokok dan bunga pembayaran. Fasilitas pelayanan dan suku cadang untuk mobil dan mesin adalah contoh lainnya.
Secara ringkasnya biaya agensi yang berkaitan dengan liabilitas (utang) terdiri dari: 1. kerugian kekayaan kesempatan (opportunity wealth) yang disebabkan oleh dampak dari utang pada keputusan investasi perusahaan, 2. pemantauan dan ikatan pengeluaran oleh pemegang obligasi dan pemilik-manager (Yaitu, perusahaan), 3. kebangkrutan dan biaya reorganisasi.

4.4 Mengapa Biaya dari Utang keagenanTimbul?
Kami bedebat tentang pemilik-manager menanggung seluruh efek kekayaan biaya utang keagenan dan dia mendapat keuntungan dengan cara menguranginya. Dengan demikian, biaya agensi yang berkaitan dengan utang yang dibahas di atas akan cenderung (dengan tidak adanya faktor lainnya yang meringankan), untuk mengurangi kegunaan dari hutang perusahaan. Apa saja faktor-faktor yang mendorong kegunaan hutang tersebut?
Salah satu faktor adalah subsidi pajak atas pembayaran bunga. (tidak termasuk saham preferen dimana dividen tidak dikurangkan dari pajak.) Modigliani dan Miller (1963) awalnya menunjukkan bahwa penggunaan utang secara terus menerus yang bebas risiko akan meningkatkan nilai total perusahaan (biaya keagenan diabaikan) dengan jumlah yang sama dengan tB, di mana t adalah marginal dan rata-rata atas tarif pajak dan B adalah nilai pasar dari utang. Fama dan Miller (1972, ch. 4) menunjukkan bahwa untuk kasusdari utang yang berisiko nilai perusahaan akan meningkat melalui nilai pasar dari subsidi pajak (tidak tertentu) atas pembayaran bunga. Sekali lagi, keuntungan ini akan sepenuhnya menambah ekuitas dan akan memberikan insentif dalam memanfaatkan utang sampai ke titik di mana manfaat kekayaan marginal dari subsidi pajak sama dengan efek kekayaan marginal dari biaya agensi yang dibahas di atas.
Namun, bahkan tanpa adanya manfaat pajak tersebut, utang akan tetap digunakan jika kemampuan untuk memanfaatkan peluang investasi yang berpotensi menguntungkan dibatasi oleh sumber daya yang didapat dari pemilik. Jika pemilik proyek tidak bisa menambah modal ia akan menderita kerugian kesempatan (opportunity loss) ditunjukkan oleh penambahan nilai yang ditawarkan kepadanya oleh tambahan peluang investasi. Jadi meskipun ia akan menanggung biaya agensi dari penjualan utang, dia akan merasa diinginkan untuk dikenakan kepada mereka agar mendapatkan tambahan modal selama kenaikan kekayaan marginal dari investasi baru proyek tersebut lebih besar dari biaya agensi marginal utang, dan biaya agensi ini pada gilirannya lebih kecil dari yang disebabkan oleh penjualan ekuitas tambahan yang dibahas dalam bagian 2. Selanjutnya, solusi ini optimal dari sudut pandang sosial. Namun, dengan tidak adanya subsidi pajak atas utang, proyek-proyek ini harus unik untuk perusahaan ini atau mereka akan diambil oleh pengusaha kompetitif lainnya (mungkin baru orang) yang memiliki kekayaan pribadi yang diperlukan untuk sepenuhnya membiayai proyek dan akhirnya mampu menghindari adanya hutang atau ekuitas dari luar.
Namun, dengan tidak adanya subsidi pajak atas utang, proyek-proyek ini harus bisa memberi ciri khas yang unik pada perusahaan ini atau proyek tersebut akan diambil alih oleh pengusaha kompetitif lainnya (mungkin yang baru) yang lebih memiliki kekayaan pribadi yang diperlukan untuk membiayai proyek dan oleh karena itu dapat menghindari keberadaan utang atau ekuitas dari luar.

5. Teori Struktur Kepemilikan Perusahaan
Pada bagian sebelumnya kita membahas sifat biaya agensi yang berkaitan dengan klaim pihak luar pada perusahaan baik berupa hutang dan ekuitas. Tujuan kami di sini adalah untuk mengintegrasikan konsep-konsep ini pada awal teori struktur kepemilikan perusahaan. Kami menggunakan istilah "struktur kepemilikan” daripada" struktur modal "untuk menyoroti fakta bahwa variabel penting yang harus ditentukan tidak hanya jumlah relatif hutang dan ekuitas tetapi juga fraksi ekuitas yang dipegang oleh manajer. Dengan demikian, untuk sebuah perusahaan ukuran tertentu kita harapkan sebuah teori untuk menentukan tiga variabel:
Si: inside equity / ekuitas internal (dipegang oleh manajer),
S0: outside equity / ekuitas eksternal (dimiliki oleh siapapun di luar perusahaan),
B: hutang (dimiliki oleh siapapun di luar perusahaan). Total nilai pasar ekuitas adalah: S = Si + S0, dan nilai pasar total perusahaan adalah: V = S + B.
Selain itu, kami juga ingin memiliki sebuah teori yang menentukan ukuran yang optimal dari perusahaan, yaitu, tingkat investasi.

5.1 Penentuan Rasio Optimal dari Ekuitas eksternal terhadap Utang
Pertama pertimbangkan penentuan rasio optimal ekuitas eksternal terhadap hutang, S0 / B. Untuk menentukannya biarkan ukuran perusahaan dalam nilai yang konstan. V, merupakan nilai sebenarnya dari perusahaan untuk ukuran tertentu, akan tergantung pada biaya agensi yang dikeluarkan, maka kita gunakan indeks ukuran V*, dimana merupakan nilai perusahaan pada skala tertentu ketika biaya agensi adalah nol. Untuk saat ini kami memperthankan bahwa jumlah pembiayaan eksternal (B + S0), konstan. Mengingat bahwa jumlah tertentu dari pembiayaan (B + S0) akan diperoleh secara eksternal, masalah kita adalah menentukan fraksi optimal E= S*0 / (B + S0) yang akan dibiayai dengan ekuitas.
Kami berpendapat bahwa: (1) sepanjang pasar modal yang efisien (yakni, ditandai dengan ekspektasi rasional) harga aset seperti utang dan ekuitas dari luar akan mencerminkan perkiraan biaya monitoring dan redistribusi yang akan menimbulkan hubungan agensi, dan (2) manajer penjual kepemilikan akan menanggung biaya agensi tersebut. Dengan demikian dari sudut pandang manajer pemilik proporsi optimal dari pembiayaan eksternal diperoleh dari ekuitas (ditandingkan dengan utang) untuk tingkat tertentu dari ekuitas internal dimana E merupakan hasil dari total biaya agensi minimum.
Gambar. 5 menyajikan rincian biaya agensi menjadi dua komponen yang terpisah: Tentukan AS0 (E) sebagai total biaya agensi (fungsi E) terkait dengan 'eksploitasi' dari pemegang saham eksternaloleh manajer pemilik, dan AB (E) sebagai jumlah biaya agensi yang terkait dengan kehadiran utang dalam struktur kepemilikan. At (E) = AS0 (E) + AB (E) adalah total biaya agensi.

Gambar 5. Total Agency Cost, At(E), adalah fungsi perbandingan atau ratio atas ekuitas dari luar (outside equity), terhadap total pembiayaan dari luar (outside financing). , Eº So/(B+So), yang menyebabkan nilai (size) perusahaan sebesar V*dan total pembiyaan dari luar ((B+So).ASo(E) º agencycosts berhubungan dengan ekuitas dari luar (outside equity). AB(E) º agency costs berhubungan dengan utang (debt), AT(E*) = total agency costs minimum pada titik optimal dari pembiayaan dari luar (outside financing) E*.

Perhatikan fungsi ASo(E). Ketika Eº So/(B+So) sama dengan nol, sebagai contoh, ketika tidak ada equitas dari luar (ouside equity), dorongan manajer untuk menambah kepemilikan lewat outside equity adalah pada tingkat minimum (nol) karena perubahan total nilai equitas adalah sama dengan perubahan total nilai equitas milik manajer itu sendiri 60. Bila E bertambah sebesar 100 persen maka dorongan manajer untuk menambah porsi kepemilikan di perusahaan meningkat dan oleh karena itu agency costs ASo(E) juga meningkat.
Biaya Keagenan (The Agency Cost) berhubungan dengan utang, AB(E) terutama terdiri penurunan nilai perusahaan dan biaya pengawasan (monitoring cost) yang disebabkan dorongan manajer untuk mengalokasikan (reallocate) kekayaan perusahaan dari pemegang obligasi kepada manajer (dirinya sendiri) dengan meningkatkan nilai equitas sebesar klaim manajer itu sendiri. Agency Cost pada titik maksimum adalah ketika dana dari eksternal berasal dari utang, misalnya, ketika So = E = 0. Pada saat jumlah utang turun menjadi nol biaya keagenan (agency cost) ini juga turun menjadi nol karena E bergerak ke 1, dorongan manajer untuk mengalokasikan kekayaan dari pemegang obligasi menjadi turun. Dorongan tersebut turun karena dua alasan : (1) total seluruh utang turun, dan oleh karenanya menjadi lebih susah untuk mengalokasikan jumlah seberapa pun dari pemegang obligasi (debtholder), dan (2) bagian keuntungan dari saham perusahaan yangdimiliki manajer menurun karena So meningkat dan oleh karena itu Si/(So+Si), bagian keuntungan dari saham perusahaan yang dimiliki manajer, juga turun.
Kurva At(E) menunjukkan jumlah biaya keagenan (agency cost) dari berbagai kombinasi dari pembiayaan dari equitas dari luar (outside equity) dan pembiyaan dari utang (debt financing), dan selama ASo(E) dan AB(E) sebesar yang telah digambarkan sebelumnya maka biaya keagenan minimum (the minimum total agency cost) pada skala besar perusahaan dan besar pembiyaan dari luar (outside financing) akan sebesar nilai tertentu semisal At(E*) dengan gabungan kombinasi bauran utang dan equitas.61
Catatan Khusus (A caveat). Sebelum membahas lebih lanjut kami menyadari bahwa persoalan (issues) yang digambarkan dalam gambar 5 dan banyak diskusi di bawah ini pada dasarnya terbuka terhadap pertanyaan pada saat ini. Pada bagian akhir kurva dari fungsi ini adalah sebuah pertanyaan atas fakta yang terjadi dan hanya bisa dijawab dengan bukti empiris. Kami menggarisbawahi beberapa pendapat sebelumnya yang kami percayai akan memberikan petunjuk pada hipotesis masuk akal mengenai perilaku sistem, namun kami menyadari masih jauh dari pemahaman konsep-konsep kompleks dari persoalan ini. Kami cukup percaya diri dengan argumen kami berdasarkan hasil turunan pertama dari fungsi, namun turunan kedua juga penting untuk solusi final dan dibutuhkan usaha lebih keras dan banyak sebelum kita benar-benar yakin atas parameter-parameter ini. Kami menantikan penelitian serupa dari peneliti lain untuk memperjelas persoalan ini.. Selain itu, kami menduga hasil dari upaya tersebut akan menghasilkan revisi terhadap rincian yang menyertainya. Kami percaya akan lebih bermanfaat untuk menggambarkan kerangka keseluruhan untuk menunjukkan, jika hanya dengan cara sederhana, bagaimana bagian utama dari teka-teki cocok bersama-sama ke dalam struktur kohesif.

5.2 Pengaruh Skala Pembiayaan Luar
Dalam rangka menyelidiki efek dari peningkatan jumlah pembiayaan dari luar, B + So, dan oleh karena itu mengurangi jumlah ekuitas yang dimiliki oleh manajer, Si, kami menganggap skala perusahaan, V *, konstan. Gambar. 6 menyajikan plot fungsi biaya agensi A So (E), AB (E) dan At (E) = ASo (E) + AB (E), untuk dua tingkat yang berbeda dari pembiayaan luar. Tentukan (define) indeks dari jumlah pembiayaan luar menjadi
K = (B + So)/V*, dan mempertimbangkan dua kemungkinan tingkatan pendanaan dari luar Ko dan K1 untuk skala tertentu dari perusahaan seperti Ko <K1.
Dengan jumlah ekuitas dari luar meningkat, sebagian kecil pemilik menklaim perusahaan, a, jatuh. Dengan demikian, dia akan diinduksi untuk mengambil manfaat non-uang tambahan dari perusahaan karena bagian dari biayanya jatuh. Hal ini juga meningkatkan manfaat marginal dari kegiatan monitoring dan oleh karena itu, akan cenderung meningkatkan tingkat optimal atas pemantauan. Kedua faktor ini akan menyebabkan lokus lembaga biaya So (E, K) bergeser ke atas sebagai fraksi luar pembiayaan, K, meningkat. Hal ini digambarkan dalam gambar. 6 oleh dua kurva mewakili biaya agensi ekuitas, satu untuk Rendahnya luar pembiayaan, So (E; Ko), yang lainnya untuk tingkat tinggi luar pembiayaan, So (E; K1). Lokus yang terakhir berada di atas bekas di mana-mana kecuali di mana asal keduanya 0

Gambar. 6. fungsi biaya Agency dan ekuitas luar yg optimal sebagai bagian dari jumlah pembiayaan dari luar, E * (K), untuk dua tingkat yang berbeda dari pembiayaan luar. K, untuk sebuah perusahaan ukuran tertentu, V *: K1> Ko.

Biaya agensi atas hutang akan naik seiring dengan jumlah kenaikan pembiayaan luar. Ini berarti bahwa lokus AB (E; K1) untuk pembiayaan luar yang tinggi, K1, akan berada di atas lokus AB (E; Ko) untuk pembiayaan luar rendah, Ko karena jumlah total sumber daya yang dapat dialokasikan dari pemegang obligasi meningkat sebagai jumlah total kenaikan utang. Namun, karena biaya ini adalah nol ketika utang adalah nol untuk kedua Ko dan K1 penyadapan (intercepts) dari AB (E; K) kurva bertepatan pada sumbu yang tepat.
Efek bersih dari peningkatan penggunaan di pembiayaan luar memberikan fungsi biaya yang diasumsikan dalam gambar. 6 adalah untuk: (1) meningkatkan total biaya agensi dari At (E *; Ko) ke At (E *; K1), dan (2) untuk meningkatkan fraksi optimal dana luar yang diperoleh dari penjualan luar ekuitas. Kami menggambar fungsi ini hanya sebagai ilustrasi dan tidak mau berspekulasi saat ini pada bentuk yang tepat dari E * (K) yang memberikan efek umum meningkatkan pembiayaan luar pada jumlah relatif utang dan ekuitas.
Himpunan titik–titik Aτ(E*;K) dimana biaya agensi diperkecil (tidak digambarkan dalam gambar 6), menentukan E*(K), proporsi optimal dari modal dan utang yang digunakan dalam memperoleh dan dari luar sebagai bagian dari pembiayaan luar, K, dengan rentang 0 hingga 100 persen. Garis tebal pada gambar 7 adalah alur dari biaya agensi total minimum sebagai fungsi dari jumlah pendanaan dari luar untuk perusahaan dengan skala V0*. Garis putus-putus menunjukan biaya total agensi untuk perusahaan yang lebih besar dengan skala V1*>V0*. Sehingga kita hipotesiskan bahwa semakin besar perusahaan semakin besar total biaya agensi. Karena ada kemungkinan bahwa fungsi pengawasan secara inheren lebih sulit dan mahal pada perusahaan yang lebih besar.

Gambar7 :total biaya agensi sebagai fungsi dari fraksi perusahaan yang dibiayai oleh permintaan dari luar untuk dua ukuran perusahaan, V1*>V0*.

5.3 Risiko dan Permintaan untuk Pembiayaan Luar
Model yang telah kita gunakan untuk menjelaskan keberadaan pemegang saham minoritas dan hutang pada struktur modal perusahaan menyiratkan bahwa manajer-pemilik, jika ia tidak ingin menggunakan pembiayaan luar, ia akan menginvestasikan seluruh kekayaannya pada perusahaan. Alasannya adalah ia bisa menghindari biaya agensi sebagai beban dari tambahan pendanaan luar. Hal ini menunjukan bahwa ia tidak akan memilih pendaanan dari luar sampai ia telah menginvestasikan 100 persen harta kekayaan pribadinya pada perusahaan – implikasi yang tidak konsisten dengan apa yang biasanya kita amati. Kebanyakan manajer-pemilik menahan penggunaan harta pribadinya dalam berbagai bentuk. Bahkan ada yang hanya menginvestasikan sebagian kecil hartanya pada perusahaan yang mereka kelola. Diversifikasi pada bagian manajer-pemilik dapat dijelaskan dengan keengganan mengambil resiko dan seleksi portofolio optimal.
Jika pengembalian dari asset tidak berkorelasi secara sempurna, individu dapat mengurangi resiko pengembalian dari portofolionya dengan membagi harta kekayaannya diantara beberapa aset yang berbeda, yaitu dengan diversifikasi. Dengan demikian seorang manajer yang menginvestasikan semua harta kekayaannya dalam satu perusahaan (milik pribadi) secara umum akan menanggung kerugian kesejahteraan (jika ia adalah seorang yang enggan mengambil resiko) karena ia menanggung lebih banyak dari yang seharusnya. Dia tentu saja akan bersedia mengeluarkan biaya untuk menghindari resiko ini, dan biaya yang harus ditanggung untuk mencapai diversifikasi ini akan menjadi biaya agensi seperti yang diuraikan di atas. Dia akan menderita kerugian kekayaan pada saat Ia mengurangi bagian kepemilikannya karena calon pemegang saham dan pemegang obligasi akan menghitung biaya agensi. Namun demikian, keinginan manajer untuk menghindari resiko akan berpengaruh pada perubahannya menjadi pemegang saham minoritas.

5.4 Penentuan Jumlah Pembiayaan dari luar yang Optimal, K *
Asumsikan untuk saat ini bahwa pemilik proyek (pemilik sebuah perusahaan yang prospektif) memiliki kekayaan yang cukup untuk membiayai sendiri seluruh proyek. Skala optimal dari korporasi kemudian ditentukan oleh kondisi; DV-DI = 0. Secara umum jika keuntungan perusahaan tidak dapat dipastikan, pemilik-manajer dapat meningkatkan kekayaannya dengan menjual bagian dari perusahaan baik sebagai utangatau ekuitas dan menginvestasikan kembali hasil aset lainnya. Jika ia melakukan hal ini dengan kombinasi yang optimal antara hutang dan ekuitas (seperti dalam gambar. 6) total penurunan kekayaan yang akan ditanggungsesuai fungsi agency cost, A (E *, K; V *) di gbr. 7.
Fungsi A (E *, K; V *) akan berbentuk S (seperti ditarik) jika jumlahtotal biaya agensi pada skala yang ditentukan pada perusahaannaik pada tingkat yang meningkat untuklevel pembiayaan dari luar yang rendah, dan turun pada tingkat yang menurun untuk level pembiayaan dari luar yang tinggimembebankan kendala lebih dan monitoring pada tindakan manajer.
Gambar 8 menunjukkan biaya agensi marginal sebagai fungsi K, fraksi perusahaan dibiayaidengan dana dari luar, asumsi total fungsi biaya keagenan diplot dalam gambar. 7, dan asumsiskala perusahaan adalah tetap. Permintaan oleh pemilik-manajer unuk melakukan pembiayaan dari luar ditunjukkan olehkurva yang tersisa dalam gbr. 8. Kurva ini menunjukkan nilai marjinal diversifikasi yang meningkat dimanadapat diperoleh manajer dengan mengurangi klaim kepemilikan dan secara optimalmembangun portofolio yang terdiversifikasi. Hal ini diukur dengan jumlah yang bersedia ia bayar untukmengurangi klaim kepemilikannya dengan nominal dollar dalam rangka meningkatkan diversifikasi nya. Jika likuidasibeberapa kepemilikannya juga mempengaruhi paket konsumsi pemilik-manajer, fungsi permintaandiplot pada gambar. 8 juga mencakup nilai marginal dari efek ini. Persimpangan keduajadwal menentukan fraksi optimal perusahaan yang akan diadakan oleh pihak luar dan ini pada gilirannyamenentukan jumlah biaya agensi yang ditanggung oleh pemilik. Solusi ini disebut Pareto optimal; tidak adacara untuk mengurangi biaya agensi tanpa merugikan seorangpun.

Gambar . 8. Penentuan jumlah optimal luar pembiayaan , K * , untuk skala tertentu perusahaan . 5.5 Penentuan Skala Optimal dari Perusahaan Sementara itu, rincian solusi dari skala optimal perusahaan menjadi rumit ketika kita dimungkinkan untuk melakukan penerbitan utang, ekuitas dan monitoring dan perikatan, struktur umum solusinya analog dengan kasus di mana monitoring dan perikatan diperbolehkan berasal dari luar ekuitas, contoh (lihat gbr. 4 ) . Jika menerbitkan utang dirasa lebih optimal, jalur ekspansi harus memperhitungkan penuh bahwa kesempatan harus terletak di atas kurva ZG dalam gbr. 4. Jika jalur ekspansi baru ini terletak di mana saja disebelah kanan kurva indiferen melewati titik G, utang akan digunakan dalam paket pembiayaanyang optimal. Selain itu, skala optimal perusahaan akan ditentukan oleh dimana titik di jalur ekspansi yang baru ini menyentuh kurva indiferen tertinggi . Pada situasi ini, mengakibatkan tingkat kesejahteraan pemilik - manajer harus lebih tinggi .

6. Batasan dan Perluasan Analisis
6.1 Aspek Jangka Panjang Dalam Permasalahan Perusahaan Kami telah mengasumsikan melalui analisis kami bahwa kita hanya mempertimbangkan suatu keputusan pendanaan investasi oleh seorang pengusaha dan mengabaikan hal-hal yang terkait dengan insentif yang mempengaruhi keputusan pendanaan investasi masa depan yang mungkin timbul setelah penetapan kontrak antara pengusaha, manajer, pemegang saham lainnya dan pemberi utang. Hal ini cukup penting untuk dianalisis lebih lanjut di masa mendatang. Solusi yang dihasilkan dari penelitian lebih lanjut tersebut akan memberikan beberapa perubahan kesimpulan dari analisis yang telah kami lakukan. Hal ini sangat jelas, misalnya, harapan nilai dari pendanaan dan hutang dari luar akan mengubah analisis manfaat dan biaya yang dihadapi manajer dalam membuat keputusan yang meguntungkan bagi dirinya sendiri (dalam jangka pendek) dan mengorbankan kepentingan. Jika ia mengembangkan reputasi untuk hal tersebut, dia bisa berharap ini untuk memberikan pengaruh yang merugikan di mana dia bisa mendapatkan modal masa depan dari sumber-sumber luar. Hal ini akan cenderung meningkatkan keuntungan yang terkait dengan "kejujuran" dan akan cenderung mengurangi besaran dari biaya agensi. Mengingat keterbatasan hidup setiap individu, bagaimanapun juga, efek seperti itu tidak dapat mengurangi biaya-biaya tersebut ke tingkat nol, karena pada beberapa titik biaya ini di masa depan akan mulai berat lebih berat pada generasi berikutnya sehingga manfaat relatif yang didapatkan manager akan memacunya untuk bertindak terbaik. Selain itu, pada umumnya akan tidak mungkin bagi manajer untuk sepenuhnya menjamin/memastikan kepada pihak luar bahwa penggantinya akan terus mengikuti kebijakannya.

6.2 Pengendalian Masalah Dan Biaya Keagenan Dari Pemilik Luar Pembaca yang teliti akan melihat bahwa tidak ada dalam analisis sejauh ini apakah kita memperhitungkan banyak rincian hubungan antara bagian pemilik-manajer dan pemegang saham luar dan pemegang obligasi. Secara khusus, kita telah mengasumsikan bahwa semua pemegang saham luar tidak memberikan suaranya. Jika ekuitas tersebut tidak memiliki hak suara, maka manajer akan berfokus pada efek kesejahteraan jangka panjangnya dan mengurangi kepemilikan bagiannya di bawah titik di mana ia kehilangan kontrol yang efektif dari korporasi. Artinya, di bawah titik di mana itu menjadi mungkin bagi pemegang saham luar untuk memecatnya. Sebuah analisis lengkap mengenai masalah ini akan memerlukan perincian yang cermat terhadap hak kontraktual yang terlibat di kedua belah pihak, peran dewan direksi, dan koordinasi (agency) biaya yang ditanggung oleh pemegang saham dalam menerapkan perubahan kebijakan. Poin terakhir ini melibatkan pertimbangan pembagian dari klaim kepemilikan luar. Sederhananya, ada kekuatan untuk menentukan pembagian kesetimbangan dari pemilik luar. Jika biaya untuk mengurangi penyebaran kepemilikan lebih rendah dibandingkan dengan manfaat yang akan diperoleh dari mengurangi biaya agensi, manajer akan membayar beberapa individu atau kelompok individu untuk membeli saham di pasar untuk mengurangi penyebaran kepemilikan. Kami kadang-kadang menyaksikan konflik ini untuk kontrol yang melibatkan pembelian langsung pasar, penawaran tender, dan pertarungan kepemilikan. Analisis lebih lanjut dari masalah ini akan dilakukan di masa mendatang.

6.3 Catatan Tentang Keberadaan Utang Dari Pemilik Dan Beberapa Dugaan Tentang Penggunaan Konversi Instrumen Keuangan Kami telah ditanyakan mengapah utang yang dimiliki oleh manajer (contohnya, "inside debt") tidak dipertimbangkan dalam Analisis kami. Kami belum mampu untuk memasukkan dimensi ini secara formal kedalam analisis kami dengan cara yang memuaskan. Pertanyaan ini sangat baik dan mengarahkan ke pengembangan yang penting dari analisis. Misalnya, pertanyaan tersebut menimbulkan cara yang murah kepada pemilik-manajer dengan modal dan hutang yang melebihi batas untuk menghilangkan sebagian besar (mungkin semuanya) dari biaya keagenanhutang. Jika manajer mengikat dirinya dengan perjanjian untuk menanggung sebagian hutang yang sebanding dengan bagian kepemilikan modalnya , dia tidak akan mendapatkan insentif apapun untuk merelokasi kekayaan dari pemegang kredit kepada pemagang saham. Pertimbangkan kasus di mana
Bi/Si-= Bo/So, (4) di mana Si dan So sebagaimana didefinisikan sebelumnya, Bi adalah nilai dolar dari hutang intrinsik (insidedebt) yang dimiliki oleh pemilik – manajer, dan Bo adalah hutang yang dimiliki oleh pihak luar. Pada kasus ini, jika manajer mengubah kebijakan investasi perusahaan untuk merelokasi kekayaan kepada pemegang hutang dan modal, efek neto pada total nilai bagian sahamnya pada perusahaan menjadi nol. Maka dari itu, insentif yang diberikan kepadanya karena melakukan relokasi tersebut adalah nol.
Lalu mengapa kami tidak mengamati praktek-praktek kontrak formal yang berhasil mencapai pengurangan atau penghilangan biaya hutang keagenan ini? Mungkin kami bisa melakukannya pada perusahaan swasta kecil (kami belum mencoba mendapatkan datanya), tapi untuk korporasi besar yang sifatnya luas, praktik ini tampaknya tidak umum dilakukan. Salah satu alasan kami mempercayai hal ini adalah bahwa bisa dianggapnya klaim manajer kepada perusahaan dalam bentuk kontrak gaji mengandung beberapa karakteristik hutang Jika benar, hal ini berarti bahwa dengan kepemilikan klaim hutang sebesar nol sekalipun, manajer masih mempunyai kepemilikan positif klaim hutang tidak tampak dan hal ini bisa menghasilkan kondisi ideal pada (4). Masalah di sini adalah bahwa analisis formal manapun untuk isu ini membutuhkan pemahaman mendalam dari hubungan antara kepemilikan hutang formal dan kontrak gaji; misal seberapa besar gaji dapat dipersamakan dengan?
Inti pemikiran ini juga menimbulkan beberapa hal menarik lainnya. Anggap bahwa karakteristik hutang implisit dari kontrak gaji manajer menghasilkan situasi yang sama dengan
Bi/Si =>Bo/So
Maka kemudian manajer akan mendapat insentif untuk mengubah karakteristik perusahaan (mis. mengurangi kesenjangan distribusi outcome) untuk mentransfer kekayaan dari pemegang saham kepada pemilik kredit yang merupakan kondisi terbalik dari kondisi yang kita amati pada bagian 4. Lebih lagi, hal ini tampaknya menangkap beberapa hal yang menjadi perhatian yang sering diungkapkan mengenai fakta bahwa manajer dari perusahaan besar yang dimiliki publik cenderung bertindak menghindari risiko yang merugikan pemilik modal. Pilihan solusi untuk hal ini adalah mengadakan sistem kompensasi insentif kepada manajer atau memberikannya opsi saham yang akan memberikannya klaim terhadap distribusi outcome yang menguntungkan. Kondisi ini juga merupakan fenomena yang sering diamati.
Analisis ini juga menimbulkan beberapa tambahan isu terkait biaya-biaya dan keuntungan-keuntungan yang berhubungan dengan penggunaan klaim keuangan yang rumit semacam garansi, convertiblebonds, dan convertiblepreferredstock yang belum kami analisis. Garansi, convertiblebonds, dan convertiblepreferredstok mempunyai beberapa karakteristik saham non-votingwalaupun mereka bisa diubah menjadi saham voting dengan ketentuan tertentu. Alchian – Demsetz (1972) menyediakan analisis menarik mengenai penggunaan saham non-voting ini. Mereka berpendapat bahwa beberapa pemegang saham yang mempercayai bakat dan penilaian manajer akan ingin terlindungi dari kemungkinan bahwa pemegang saham lain mengambil alih dan membatasi aksi manajer (atau memecatnya). Mendasarkan asumsi bahwa pertukaran sekuritas melarang penggunaan saham non-voting oleh perusahaan terdaftar, penggunaan sekuritas tipe opsi bisa menjadi substitusi klaim-klaim ini.

Selain itu, waran merupakan hak atas bagian akhir dari distribusi hasil yang diharapkan,dan obligasi konversi dapat dianggap sebagai sekuritas dengan waran yang tidak dapat dipisahkan. Hal itu menunjukkan bahwa efek insentif dari waran akan cenderung untuk mengimbangi sampai batas tertentu efek insentif dari keberadaan utang berisiko karena pemilik-manager akan berbagi bagian dari hasilterkait dengan pergeseran dalam distribusi pengembalian dengan pemegang waran. Dengan demikian, kami mendugabahwa pemegang obligasi potensial akan tertarik untuk memiliki waran yang melekat pada hutang berisiko yang dimiliki perusahaandi mana waran tersebut relatif mudah untuk menggeser distribusi hasil untuk memperluas bagian akhir daridistribusi untuk mentransfer kekayaan dari pemegang obligasi. Hal ini juga menarik bagi pemilik-manajer karena pengurangan biaya keagenan yang akan ia tanggung. Argumen ini jugamenyiratkan bahwa hal itu akan membuat sedikit perbedaan jika warantersebut terpisah (dan karena itu dijualterpisah dari obligasi) karena keberadaan mereka hanya akan mengurangi insentif dari manajer(atau pemegang saham) untuk meningkatkan risiko dari perusahaan (dan karena itu meningkatkan kemungkinankebangkrutan).Selanjutnya, penambahan hak konversi terhadap hak tetap seperti hutang atausaham preferen jugaakan cenderung untuk mengurangi efek insentif dari keberadaan hak tetap dan karena itu menurunkan biaya keagenan yang terkait dengan mereka. Teori ini memprediksi bahwafenomena ini harus lebih sering diamati dalam hal di mana efek insentif seperti hak tetaplebih tinggi dibandingkan saat mereka rendah.

6.4 Pemantauan dan Analisis Produk Sosial dari Sekuritas
Salah satu area di mana analisis lebih lanjut kemungkinan akan menyebabkan hasil tinggi adalah dari pemantauan. Saat ini kami memiliki sedikit yang bisa dimuliakan oleh judul sebuah "TeoriPemantauan"namun ini adalah pondasi penting dari analisis. Kami berharap kegiatan pemantauanuntuk menjadi spesialisasi untuk lembaga-lembaga dan individu yang memiliki keunggulan dalam kegiatan tersebut. Salah satu kelompok yang tampaknya memainkan peran besar dalam kegiatan initerdiri dari para analis sekuritas yang dipekerjakan oleh investor institusional, broker danlayanan konsultasi investasiserta analisis yang dilakukan oleh investor individu dalam kegiatan normaldalam pengambilan keputusan investasi.
Bukti jelas yang ada menunjukkan bahwa harga-hargasekuritasbergabung dalamcara yang tidak bias semua informasi publik yang tersedia dan banyak dari apa yang biasa disebut "informasi swastaInformasi". Ada juga bukti jelas lain yang menunjukkan bahwa kegiatananalisis sekuritasreksa dana dan investor institusional lainnya tidak tercermin dalam pengembalian portofolio,mereka tidak meningkatkan pendapatan portofolio “risk-adjusted” dari pemilihan acak strategi “buy-and-hold”. Oleh karena itu, beberapa telah tergoda untuk menyimpulkan bahwa sumber daya yang digunakan pada kegiatan penelitian untuk menemukan sekuritas yang under atau over-valued adalah kerugian sosial. Jensen (1979) berpendapatbahwa kesimpulan ini tidak dapat ditarik karena jelas ada unsur konsumsi besardalam permintaan untuk layanan ini.
Selanjutnya, analisis makalah ini tampaknya menunjukkan bahwakegiatan analisis sekuritas mengurangi biaya keagenan yang berkaitan dengan pemisahan kepemilikandan kontrol, maka hall itu produktif secara sosial. Apalagi, jika hal ini benar, kami berharap besarmanfaat dari kegiatan analisis sekuritas yang akan tercermin dalam nilai kapitalisasi yang lebih tinggi darikepemilikan hak kepada perusahaan dan tidak dalam analisis pengembalian portofolio “period-to-period”.Keseimbangan dalam industri analisis sekuritas mengharuskan pengembalian pribadi untuk analisis (yaitu,pengembalianportofolio) harussama dengan biaya pribadi dari kegiatan tersebut, dan ini tidak akan mencerminkanproduk sosial kegiatan ini yang akan terdiri dari output yang lebih besar dan tingkat yang lebih tinggi dari nilai modaldari hak kepemilikan. Dengan demikian, dalil yang mengartikan bahwa jikaada sejumlah non-optimal analisis sekuritas yang dilakukan, itu terlalu banyak, tidak terlalu sedikit (karena pemegang saham akan bersedia membayar langsung untuk memiliki monitoring "optimal" yang dilakukan), dan kita tampaknya tidak mengamati pembayaran tersebut.

6.5 Spesialisasi dalam Penggunaan Hutang dan Ekuitas
Analisis sebelumnya tentang agency costs menunjukkan setidaknya satulagi hipotesis lain yang dapat diuji : yaitu, bahwa dalam industri-industri di mana efek insentif dari luar ekuitas atau utang yang sangat berbeda, kita akan mengharapkan untuk melihat spesialisasi dalam penggunaan pengaturan keuangan agency cost yang rendah. Dalam industri di mana relatif mudah bagi manajer untuk menurunkan nilai rata-rata dari hasil dari perusahaan dengan pencurian langsung, perlakuan khusus daripelanggan yang disukai, kemudahan menghabiskan waktu luang dalam pekerjaan, dll (misalnya, bar dan industri restoran), kita akan mengharapkan untuk melihat struktur kepemilikan perusahaan yang ditandai dengan relatif sedikitnya ekuitas luar (yaitu, kepemilikan 100 persen ekuitas oleh manajer) dengan hampir semua modal dariluar diperoleh melalui penggunaan utang.
Teori ini memprediksi sebaliknya akan menjadi kenyataan di mana efek insentif dari utang yang relatif besar terhadap efek insentif dari ekuitas. Perusahaan seperti konglomerat, di mana ia akan mudah untuk menggeser distribusi hasil yang negatif bagi para pemegang obligasi (dengan mengubah akuisisi atau divestasi kebijakan) seharusnya ditandai dengan pemanfaatan utang yang relatif lebih rendah. Sebaliknya, dalam industri di mana kebebasan manajemen untuk mengambil proyek-proyek berisiko sangat dibatasi (misalnya, industri yang diatur seperti utilitas publik), kita harus menemukan penggunaan yang lebih intensif pembiayaan utang.
Analisis menunjukkan bahwa selain peran yang cukup dapat dipahami dengan baik atas ketidakpastian dalam penentuan kualitas jaminan, ada setidaknya satu elemen besar lain yang penting-kemampuan pemilik agunan untuk mengubah distribusi hasil dengan pergeseran baik hasil rata-rata atau varians dari hasil. Sebuah studi kebijakan pinjaman bank harus mengungkapkan halini menjadi aspek yang penting dari praktek kontrak yang diamati.

6.6 Penerapan Analisis pada Perusahaan Besar dengan Kepemilikan yang Membaru (Large Diffuse Ownership Corporation)
Sementara kita mempercayai struktur yang diuraikan di halaman selanjutnya berlaku untuk berbagai perusahaan, hal itu masih merupakan suatu hal yang belum lengkap. Salah satu keterbatasan yang paling serius dari analisis ini adalah bahwa, kami belum mengerjakan dalam makalah ini untuk penerapannya pada perusahaan modern yang sangat besar yang manajernya memiliki sedikit atau tidak ada modal. Kami percaya pendekatan kami dapat diterapkan untuk kasus ini, namun keterbatasan ruang menghalangi pembahasan masalah ini di sini. Hal ini tetap harus dikerjakan secara rinci dan akan dimasukkan dalam sebuah makalah masa depan.

6.7 Sisi Penawaran dari Pertanyaan Incomplete Market
Hasil analisis pada makalah ini juga relevan dengan masalah incomplete market yang dipertimbangkan oleh Arrow (1964a), Diamond (1967), Hakansson (1974a, 1974b), Rubinstein (1974), Ross (1974b), dan lain-lain. Masalah yang dibahas dalam literatur ini berasal dari fakta bahwa setiap kali set tersedia dari klaim keuangan pada outcomes di pasar mengalami kegagalan untuk menjangkau tempat dari keadaan yang mendasari (lihat Arrow, 1964a, and Debreu, 1959) alokasi yang dihasilkan adalah ketidakefisienan Pareto. Unsur yang mengganggu dalam literatur ini melingkupi fakta bahwa kesimpulan inefisiensi umumnya diambil tanpa perhatian eksplisit dalam analisis untuk biaya dalam membuat klaim baru atau mempertahankan expanded set pasar yang menyerukan untuk membawa peningkatan kesejahteraan.
Demonstrasi dari peningkatan kesejahteraan yang memungkinkan dari perluasan kumpulan klaim dengan pengenalan klaim kontingen dasar yang baru atau opsi yang dapat dianggap sebagai analisis kondisi permintaan pasar baru. Dilihat dari perspektif ini, apa yang hilang dalam literatur tentang masalah ini adalah perumusan analisis positif dari penawaran pasar (atau pasokan klaim kontingen). Artinya, apa yang dalam memaksimalkan perilaku individu dalam perekonomian yang menyebabkan mereka membuat dan menjual klaim kontingen yang berbagai macam?
Analisis dalam penelitian ini dapat dilihat sebagai langkah awal ke arah merumuskan analisis penyediaan permasalahan pasar yang didirikan untuk memaksimalkan perilaku individu. Kami telah menunjukkan mengapa pengusaha memaksimalkan kekayaan untuk membuat dan menjual klaim seperti utang dan ekuitas. Selain itu, seperti yang kita telah ditunjukkan di atas, tampak bahwa argumen ini akan mengarah pada teori penawaran waran, convertible bonds, dan convertible preferred stock. Kami tidak menyarankan bahwa analisis spesifik yang ditawarkan di atas mungkin cukup untuk menjelaskan teori penawaran kontrak dalam cakupan yang luas (baik yang ada dan masih potensial) di dunia pada umumnya. Namun, kami percaya bahwa membingkai pertanyaan tentang kelengkapan pasar dalam hal penggabungan antara kondisi permintaan dan penawaran akan sangat bermanfaat daripada asumsi implisit bahwa klaim baru muncul dari beberapa (tanpa biaya) sumber kreativitas tanpa bantuan atau didukung oleh usaha manusia.

7. Kesimpulan
Perusahaan bisnis yang dimiliki publik adalah sebuah penemuan sosial yang berharga. Jutaan individu secara sukarela mempercayakan miliaran dolar, franc, peso, dari kekayaan pribadi mereka untuk diolah oleh manajer atas dasar sebuah hubungan kontrak yang kompleks dimana menggambarkan hak-hak pihak yang terlibat. Pertumbuhan dalam penggunaan bentuk perusahaan serta pertumbuhan nilai pasar perusahaan yang didirikan menunjukkan bahwa setidaknya, sampai saat ini, kreditur dan investor pada umumnya tidak pernah kecewa dengan hasil, meskipun agency cost melekat pada perusahaan.
Agency cost dianggap seperti biaya-biaya lainnya. Tingkat agency cost tergantung antara lain pada hukum negara, hukum umum, dan kecerdikan manusia dalam menyusun kontrak. Baik hukum dan kecanggihan kontrak yang relevan dengan perusahaan modern adalah produk dari proses sejarah dimana ada bonus yang besar bagi individu untuk meminimalkan biaya agensi. Selain itu, terdapat juga bentuk-bentuk alternatif organisasi, dan kesempatan untuk menciptakan bentuk-bentuk organisasi yang baru. Apapun kekurangannya, perusahaan sejauh ini telah selamat dari tes pasar terhadap alternatif potensial.

A\