Tema: Artículo 9 – Escollos en el Paseo Aleatorio
Autor: Andrew Lo y Craig MacKinlay
Resumen Ejecutivo
En contra de la hipótesis de los Mercados Eficientes, es posible predecir en alguna medida el comportamiento de los mercados de valores, argumentan los autores en este artículo.

Si un inversionista hubiera podido predecir de forma perfecta la rentabilidad de una cartera compuesta de Letras del Tesoro y el Indice S&P500, de tal manera que hubiera colocado un Dólar en Enero de 1926 y que reinvirtiera cada mes el producto de su inversión inicial en los títulos que más retorno tuvieran, hubiera acumulado una ganancia de más de U$2 Mil Millones para 1996.

Este ejemplo extremo muestra que lograr una predicción aunque sea limitada del rendimiento de los activos financieros, puede dar un resultado nada despreciable. El objetivo de este artículo es mostrar que la famosa hipótesis del Paseo Aleatorio no se cumple en caso de los precios de mercado de las acciones en EE.UU.

Las Acciones
Una de las preguntas más antiguas de las finanzas es la de cómo predecir, si es posible, las variaciones de los precios de los activos financieros. La hipótesis del Paseo Aleatorio dice que no pueden predecirse las variaciones futuras de los precios a partir de sus variaciones pasadas. Esto es equivalente al juego del lanzamiento de monedas, no se puede decir cuáles van a salir cara o cruz observando el lanzamiento anterior.

Sin embargo, los autores alegan que por investigación empírica es posible rechazar esta hipótesis con un alto grado de confianza estadística (más del 99.9%). Su método fue hacer comparaciones estadísticas de la volatilidad con diferentes horizontes de inversión aplicada a las rentabilidades semanales de una cartera de títulos de renta variable entre 1962 y 1994. Usando una cartera con una inversión del mismo valor nominal en todos y cada uno de los valores negociados en la Bolsa de NY y la America Stock Exchange (Cartera de Ponderación Uniforme), encontraron una correlación del 20% entre la rentabilidad de una semana determinada y la de la siguiente. Esto equivale a decir que cerca del 4% de la variabilidad de la rentabilidad de la semana que viene se explica por la de rentabilidad de la semana anterior. Para una cartera que contenga títulos solamente de empresas más pequeñas, la correlación aumenta al 35% ó 10% de la variabilidad de la rentabilidad semana a semana puede ser predicha de esta manera.

Ahora bien, las predicciones de las variaciones de los precios también están sujetas a fluctuaciones aleatorias, lo cual no necesariamente significa que hay oportunidades de utilidad sin riesgo. Algunos factores adicionales son: 1. Las rentabilidades semanales de las carteras de inversión presentan un alto grado de autocorrelación positiva, lo cual no sucede normalmente con los valores individuales integrados en la cartera. 2. La capacidad de predecir las rentabilidades es muy sensible al período de mantenimiento de la inversión. La autocorrelación es fuerte y positiva en rentabilidades diarias o semanales, y es casi cero para períodos de un mes, un trimestre o un año.

Desfases Temporales
Se encontró que las rentabilidades de las acciones “más grandes” (empresas con mayor capitalización bursátil), se adelantan casi siempre a las de las acciones “más pequeñas”. Dicho de otra manera, la rentabilidad de esta semana de las empresas grandes permite predecir la de las empresas pequeñas la próxima semana, pero no al contrario. Puesto que las acciones individuales tienen una débil correlación negativa media, la correlación positiva de las rentabilidades semanales de cartera debe atribuirse por entero a estos efectos de Desfase Temporal.

Negociación Asíncrona
La explicación más simple de la predictibilidad de las rentabilidades tal vez sea la existencia de un tipo de error de medición que a menudo recibe el nombre de Negociación Infrecuente o Negociación Asíncrona. Se trata de un fenómeno que se produce cuando se tratan precios registrados en momentos diferentes como si fueran de una muestra de precios tomados en el mismo instante (simultáneamente). Esto puede implicar que dos acciones que no tengan relación causal entre ellas, parezcan tener rentabilidades con un cierto grado de autocorrelación por el simple hecho de que se ha supuesto erróneamente que fueron medidas de manera simultánea, aunque sus precios hayan cerrado en momentos distintos.

Los autores diseñaron un modelo explícito de este fenómeno para estimar el grado de negociación asíncrona implícito en la estadística de los datos observados. Utilizando las rentabilidades semanales de cartera, la negociación asíncrona necesaria para generar una autocorrelación del 20% es empíricamente imposible, ya que requiere que los valores tarden un promedio de varios días sin ser negociados. Por lo tanto, aunque es posible que la Negociación Asíncrona explique parte de la autocorrelación encontrada, no sirve para explicar la totalidad de la misma.

A Largo Plazo
Aunque se ha encontrado una autocorrelación positiva en las rentabilidades de las acciones a corto plazo, otros investigadores han detectado una autocorrelación negativa de las rentabilidades a un plazo más largo (tres a cinco años). Algunos han concluido que existe un fenómeno de “inversión de la media” en los precios de las acciones, o sea, que los precios se aparten temporalmente de los “valores fundamentales” pero que gradualmente vuelvan a aproximarse a ellos (una rentabilidad elevada por un período de 5 años tiende a ser seguida, como media, por una rentabilidad reducida por un período igual y viceversa).

Una conclusión directa de esto es que las inversiones a largo plazo presentan un riesgo menor. Pero en realidad, hay que tener mucho cuidado con esta aseveración, ya que si se usan datos desde 1926 hasta 1994, sólo hay 13 períodos de cinco años que no se superpongan, lo cual es demasiado pequeño como muestra.

El signo y la magnitud de la autocorrelación puede cambiar por diversos factores como variaciones en la fecha inicial del período de muestreo o por la ponderación de la cartera. Estas limitaciones crean serias dudas respecto a la importancia de las autocorrelaciones de las rentabilidades a largo plazo en la asignación de activos y las reglas para la construcción de carteras óptimas.

Un planteamiento más prometedor a la hora de distinguir entre los efectos genuinos y los efectos espúreos a largo plazo consiste en construir un modelo más específico de rentabilidades a corto plazo y derivar las implicaciones del mismo para períodos de mantenimiento de la inversión más largos.

Predictibilidad
Las investigaciones han permitido desarrollar un método para maximizar la predictibilidad de las rentabilidades de los activos por medio de la construcción de carteras de activos que tengan a su vez, máxima predictibilidad estadística. La maximización de la predictibilidad puede llevar hacia fuentes de persistencia y variación temporal de las rentabilidades de los activos más desagregadas, en forma de ponderaciones de cartera de la cartera más predecible, y sensibilidades de dichas ponderaciones a predoctores específicos, como por ejemplo, la producción industrial, la rentabilidad por dividendo, etc.

Esto nos indica que existen diferentes horizontes de predicción para activos de distintos sectores y que grupos de activos financieros responden de diferentes maneras a los vaivenes económicos.

Implicaciones Prácticas
En principio, los mercados financieros no son diferentes; las diferencias son sólo de grado. Las utilidades que obtiene un corredor de bolsa puede ser una recompensa a su tecnología financiera y no necesariamente a que el mercado es ineficiente. De hecho, la vida media de la rentabilidad de la innovación financiera es muy baja debido a que las barreras de entrada en los mercados financieros son muy reducidas y a que la competencia es muy alta. Además, la mayoría de las tecnologías financieras no pueden patentarse. Por lo tanto, los mercados deben ser relativamente eficientes.

Pero hay que tener cuidado con lo que ofrecen los corredores de bolsa activos, quienes prometen altas rentabilidades a costos muy bajos. El nivel de riesgo de estrategias de inversión activas puede ser muy diferente al de estrategias pasivas y no necesariamente se compensan entre sí con el tiempo. Por otra parte, no todos los corredores de bolsa pueden obtener una rentabilidad superior a la del mercado todo el tiempo.