Riskpremien på den svenska aktiemarknaden
Studie mars 2013
Riskpremien på den svenska aktiemarknaden
Innehåll Förord .................................................................. 3 Sammanfattning av årets studie ........................... 4 Undersökningsmetodik ........................................ 5 Avkastningskravet för aktieplaceringar på Stockholmsbörsen ........................................... 6 Marknadsriskpremien (ex ante) ........................... 7 Riskfri ränta i avkastningskravet .......................... 9 Storleksrelaterat riskpremietillägg ..................... 10 Stockholmsbörsens förväntade utveckling under helåret 2013 ........................... 11
2 Riskpremiestudien 2013
6,0%
Årets studie visar en historiskt hög marknadsriskpremie
Förord
Denna rapport sammanfattar utfallet av 2013 års undersökning av bland annat marknadsriskpremien på den svenska aktiemarknaden. Undersökningen baseras på svar från aktörer som arbetar med aktieför valtning, transaktionsråd givning samt investeringar och värdering av svenska aktier. Denna typ av under sökning har genomförts av Corporate Finance inom PwC sedan 1998. Studiens främsta syfte är att regelbundet mäta och redovisa de svenska aktörernas uppfattning om storleken på den så kallade marknadsriskpremien. Vidare tillfrågas marknadsaktörerna om deras uppfattning avseende storleksrelaterade riskpremietillägg samt val av referens ränta. I tillägg till detta så har vi en strävan att varje år komplettera enkäten med ytter ligare en fråga som belyser en aktuell frågeställning på marknaden.
Stockholmsbörsen har sedan sommaren 2012 uppvisat en stark utveckling, vilket till viss del kan förklaras av en förstärkt tro på ett ljusnande konjunkturläge framöver. Samtidigt är osäkerheten stor och marknaden reagerar förhållandevis kraftigt på makroekonomiska nyheter, vilket aktualiserar frågan om förväntad utveckling den närmaste framtiden. Mot bakgrund av detta har vi i årets studie kompletterat med en fråga om förväntningen avseende Stockholms börsens utveckling under helåret 2013. Vill du veta mer är du välkommen att kontakta oss!
Peter Lundblad peter.lundblad@se.pwc.com 0709-29 30 77
2013 Riskpremiestudien 3
Sammanfattning av årets studie
Årets studie visar att marknadsriskpre mien på den svenska aktiemarknaden har ökat marginellt jämfört med föregående år. Svaren implicerar en marknadsriskpremie på den svenska aktiemarknaden om 6,0%, vilket är den högsta nivån som har uppmätts sedan undersökningen först genomfördes 1998, och innebär en ökning om 0,2 procentenheter jämfört med föregående års studie. Då räntan på statsobligationer i princip är oförändrad sedan föregående års studie innebär svaren att marknadsaktör erna, allt annat lika, kräver en margin ellt högre avkastning på placeringar i stora noterade bolag (7,9% jämfört med föregående års 7,8%). Från mitten av mars 2012 till mitten av mars 2013 steg Affärsvärldens general index med cirka 11%. Förklaringen till utvecklingen av generalindex torde främst stå att finna i marknadsaktörernas bedömningar av bolagens framtids utsikter kopplat till makroekonomiska faktorer, snarare än i förändringen av avkastningskravet på aktiemarknaden.
För mindre bolag är avkastningskraven normalt högre än för de största börsbola gen. I tabellen till vänster visas medel värden av de tillägg som tillfrågade aktörer tillämpar för respektive storleks klass. Som framgår noteras i årets studie en marginell minskning av nivån på risktillägg för samtliga storleksklasser med 0,2 procentenheter jämfört med föregående år. Enligt respondenternas svar i årets studie förväntas Stockholmsbörsen stiga cirka 12% under helåret 2013. Cirka tre fjärdedelar av respondenterna uppgav en ökning om 10% eller mer, vilket indikerar en överlag positiv för väntan. Noterbart är att endast 6 av 36 respondenter förväntar sig en utveckling överstigande 17,5%. Respondenternas uppfattning är således att den starka börsutvecklingen under årets första månader inte fortsätter under den resterande delen av året.
250 Mars 2012 4 Riskpremiestudien 2013 Juni 2012 September 2012 December 2012 Mars 2013
Undersöknings metodik
Det finns två ansatser som används vid studier avseende riskpremienivån på aktiemarknader, mätningar ”ex post” respektive mätningar ”ex ante”. Mät ning av riskpremien ”ex post” innebär i korthet en jämförelse mellan den avkastning som över längre tidsperioder har erhållits genom kapitalplaceringar i aktieportföljer och avkastningen på riskfria instrument. Studier av riskpremien på den svenska marknaden ”ex post” har genomförts av bland annat de Ridder & Vinell för perioden 1937 till 1987 samt av Frenn berg & Hansson för perioden 1919 till 1990. Resultatet av de Ridder & Vinells studie visade på en marknadsriskpremie om 8,9%. Frennberg & Hanssons studie uppmätte en riskpremie om 5,5%, vilken dock baserades på jämförelse med rän tan på kortfristiga statsobligationer. Riskpremiestudier ”ex ante” grundas på mätningar av marknadsaktörers förvänt ningar om och krav på aktieplaceringars avkastning utöver den riskfria räntan. Denna typ av mätningar utförs av PwC i ett flertal länder. Mätningarna genom förs i form av enkätundersökningar riktade till större kapitalplacerare och andra aktörer på aktiemarknaderna i de aktuella länderna.
I årets studie har större aktörer på den svenska aktiemarknaden tillfrågats om: • • • • Avkastningskravet för aktie placeringar på Stockholmsbörsen Avkastningskravets förändring mot föregående år Vilken underliggande ränta som anses utgöra den riskfria räntan Bedömning av den aktuella mark nadsriskpremien på den svenska aktiemarknaden Tillämpning av eventuella tillägg till marknadsriskpremien vid värdering av aktier i mindre bolag Förväntan gällande utvecklingen på Stockholmsbörsen under 2013
•
•
Enkätsvar lämnades under perioden 26 februari till 26 mars 2013. Totalt erhölls svar från 36 aktörer i form av förvaltare, riskkapitalister, fondkommissionärer och rådgivare inom Corporate Finance.
Enkätsvar lämnades under perioden 26 februari till 26 mars 2013. Totalt erhölls svar från 36 aktörer i form av förvaltare, riskkapitalister, fondkommissionärer och rådgivare inom Corporate Finance.
2013 Riskpremiestudien 5
Avkastnings kravet för aktieplaceringar på Stockholms börsen
I diagrammet nedan presenteras respondenternas åsikt om avkastnings kravet1 för aktieplaceringar på Stock holmsbörsen för 2013, med 2012, 2011, 2010 och 2009 som jämförelseår. Svaren i årets studie ligger inom intervallet 6,0% till 10,0%. Uppfattningen hos respondenterna i kategorin Corporate Finance är oförän drad sedan föregående år och uppgår till 8,0%. Kategorin fondkommissionärer har angett en ökning från 7,5% till 7,8%. Kategorin förvaltare har angett ett minskat avkastningskrav från 7,7% till 7,4%. Riskkapitalisterna har i undersök ningen angivit ett avkastningskrav om 8,6%, vilket är en markant ökning från föregående år, om än inte lika högt som toppnoteringen 2009.
1
Den genomsnittliga uppfattningen om avkastningskravet har varit i stort sett oförändrad under de senaste tre åren (7,9% i årets studie jämfört med 7,8% år 2012 och 7,9% år 2011). Det kan noteras att avkastningskravet nu tydligt har etablerats på en lägre nivå än under det extremt volatila året 2009. Respondenterna blev också tillfrågade om deras uppfattning om avkastnings kravet har förändrats mot föregående år. Resultatet visar en genomsnittlig upplevd ökning om cirka 0,1 procent enheter jämfört med 2012. Beaktat att räntan på 10åriga statsobligationer, den främsta referensräntan, i princip är oförändrad jämfört med då studien genomfördes föregående år, ger resul tatet stöd för att nettoförändringen av marknadsriskpremien endast är marginell.
Definierat som det avkastningskrav som gäller för värdering av aktier i de stora noterade bolagen förutsatt ett betavärde om 1,0.
Avkastningskravet för aktieplaceringar på Stockholmsbörsen per kategori
Marknadsrisk premien (ex ante) Nivå på marknads riskpremien
I diagrammet nedan presenteras en sammanställning över utvecklingen av marknadsriskpremien på den svenska aktiemarknaden under perioden oktober 1998 till mars 20131. Genomsnittsvärdet för marknadsrisk premien på Stockholmsbörsen per mars 2013 uppgick till 6,0%. Jämfört med föregående års studie innebär det en ökning om cirka 0,2 procentenheter och därmed en ny rekordnivå för de 16 år som riskpremiestudien genomförts. Medianvärdet uppgick till 6,1%, och har ökat med 0,5 procentenheter jämfört med föregående års studie.
1
Marknadsriskpremie Aritmetiskt medel Median Standardavvikelse Antal svar
Mars 2013 6,0% 6,1% 0,9% 36
Mätt som aritmetiskt medelvärde av implicit beräknad marknadsriskpremie givet den under mätperioden rådande räntan på en 10-årig svensk statsobligation.
Okt Okt Dec Dec Jan Jan Feb Jan Feb Feb Feb Mars Mars Mars Mars 1998 1999 2000 2001 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2013 Riskpremiestudien 7
I grafen till höger redovisas spridningen av enkätsvaren. Samtliga svar i årets studie ligger inom intervallet 3,9% till 8,1%.1 Respondenter i kategorin Corporate Finance har reviderat ner sin uppfattning om marknadsriskpremien marginellt från 6,1% till 6,0%. Även kategorin fondkommissionärer har angett en marginell förändring av marknadsrisk premien, från 5,6% till 5,8%. Kategorin förvaltare angav i förra årets studie den största ökningen, från 4,1% till 5,8%, och årets resultat visar en sänkning till 5,5%. Kategorin risk kapitalister, vilken var den enda kategori som inte uppvisade en kraftig ökning i bedömd riskpremie i förra årets studie, har angett en ökning av marknadsrisk premien från 5,2% till 6,6%. Riskkapitalisterna är således den kategori som reviderat sin uppfattning i störst omfattning sedan förra årets studie. Sett över de tre senaste åren har den totala förändringen för de fyra kategorierna dock varit snarlik.
1
Storlek på marknadsriskpremien – Spridning av enkätsvaren
% 7 6 5 4,3 4 3 2 1 0 Corporate Finance Feb 2007 Feb 2008 Fondkommissionärer Feb 2009 Mars 2010 Förvaltare Mars 2011 Mars 2012 Riskkapitalister Mars 2013 4,7 5,7 4,9 4,6 4,1 6,1 6,0 5,4 5,0 4,6 4,3 4,6 4,2 4,4 4,3 4,1 5,6 6,3 5,8 5,8 5,5 4,8 5,4 5,0 4,5 5,2 6,6
8 Riskpremiestudien 2013
Riskfri ränta i avkastningskravet
Majoriteten av respondenterna, 64,1%, angav att de använder den 10åriga svenska statsobligationsräntan som underlag för den riskfria räntan vid fastställande av avkastningskrav på aktier. Ungefär 10,3% svarade att de använder den 5åriga statsobligationsräntan medan 25,6% angav att de använder andra, såväl långa som korta, räntor än statsobligationsräntor.
Årets studie visar att andelen responden ter som använder 10åriga eller 5åriga statsobligationer som referensränta för en riskfri investering har minskat margi nellt, från 75,4% till 74,4%, till förmån för andra räntor vars användande i årets studie ökat med 1,0 procentenheter. Vissa av respondenterna som angett att de använder egna uppfattningar om nivå på riskfri ränta har uttryckt att en riskfri ränta om cirka 2% upplevs som för låg för att kunna användas som långsiktig referensränta.
Respondenternas val av riskfri ränta Ränta 10-årig statsobligation 5-årig statsobligation Annan ränta 2010 69,7% 18,2% 12,1% 2011 78,9% 13,2% 7,9% 2012 58,8% 16,7% 24,6% 2013 64,1% 10,3% 25,6%
Statsobligationer Källa: Riksbanken
% 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 Mars 2010 Mars 2011 10-årig Mars 2012 5-årig 2013 Riskpremiestudien 9 Mars 2013
Storleksrelaterat riskpremietillägg
Enligt ett flertal studier krävs tillägg till det avkastningskrav som kan här ledas med CAPM vid värdering av aktier i mindre börsnoterade företag. Vanligtvis mäts storleken i termer av börsvärde. För den amerikanska aktie marknaden presenteras studieresultat årligen i Ibbotsons ”Risk Premia Over Time Report”. Ibbotsons angivna riskpremietillägg grundas på analys av långsiktiga skillnader i erhållen avkastning på aktieplaceringar beroende på bolagens marknadsvärde. De tillägg till marknads riskpremien som anges i Ibbotsons rapport framgår i den övre tabellen nedan. För att uppskatta den storleksrelaterade riskpremien på den svenska aktie marknaden tillfrågas aktörerna i vår undersökning om de tillämpar tillägg till avkastningskravet som härleds enligt CAPM för värdering av mindre bolag.
Då tillägg tillämpas, ombeds aktörerna kvantifiera detta med utgångspunkt i fyra olika storleksklasser av bolag (storlek definierat som börsvärde). Majoriteten av respondenterna, cirka 75%, angav att de tillämpar storleks relaterade tillägg till riskpremien. I den nedre tabellen nedan samman fattas den genomsnittligt beräknade nivån för respektive storleksklass utifrån de erhållna svaren. I tabellen anges även genomsnittligt tillämpade storleksrela terade tillägg enligt föregående års studier. Årets studie visar att samtliga storleks relaterade tillägg justerats ned med 0,2 procentenheter jämfört med föregående år, vilket antyder att det marginellt högre avkastningskravet kompenseras för mindre bolag med minskade storleks relaterade risktillägg.
Storleksrelaterad riskpremie – Ibbotson, Risk Premia Over Time Report 2013 Marknadsvärde i miljoner USD 822 till 1 347 514 till 818 255 till 514 166 till 254
1
Marknadsvärde i miljoner SEK1 5 443 till 8 915 3 406 till 5 416 1 686 till 3 405 1 100 till 1 680
Storleksrelaterad riskpremie 1,7% 2,5% 2,7% 4,2%
Beräknat på en kurs motsvarande 6,50 SEK/USD
Storleksrelaterad riskpremie – PwC:s riskpremiestudie Storlek Börsvärde 5 000 MSEK Börsvärde 2 000 MSEK Börsvärde 500 MSEK Börsvärde 100 MSEK Feb 2007 1,0% 1,3% 2,0% 3,1% Feb 2008 0,6% 1,3% 2,5% 3,9% Feb 2009 1,2% 1,6% 2,6% 3,9% Mars 2010 0,7% 1,2% 2,2% 3,8% Mars 2011 0,8% 1,4% 2,6% 3,8% Mars 2012 0,7% 1,4% 2,6% 3,9% Mars 2013 0,5% 1,2% 2,4% 3,7%
10 Riskpremiestudien 2013
Stockholmsbörs ens förväntade utveckling under helåret 2013
Aktiemarknaden har noterat en mar kant uppgång sedan sommaren 2012, vilket till stor del är ett resultat av att förväntningarna på den framtida kon junkturutvecklingen har stärkts bland marknadens aktörer. Den senaste tidens makroekonomiska händelser, inte minst inom euroområdet, och deras genom slag på världens börser aktualiserar dock frågan om vad kan vi förvänta oss för utveckling den närmaste tiden. Mot bakgrund av ovan ställdes i årets undersökning en fråga om deltagarnas förväntningar gällande den procent uella utvecklingen på Stockholmsbörsen (OMX Stockholm 30) under helåret 2013. Respondenterna gavs möjligheten att svara med valfritt tal.
Nedan redovisas en sammanställning av respondenternas respektive förväntan, fördelat inom intervaller om 2,5 procent enheter. Svaren återfinns inom spannet 5% till 29% och den genomsnittliga förväntan uppgick till 12%. Cirka tre fjärdedelar (78%) av respon denterna uppgav en börsutveckling om 10% eller mer, vilket indikerar en överlag positiv tro på utvecklingen framöver. Noterbart är dock att endast 6 av 36 respondenter förväntar sig en uppgång överstigande 17,5%. Sammantaget kan därmed sägas att respondenternas uppfattning är att den starka börsutvecklingen under årets första månader inte fortsätter under den resterande delen av året.
Förväntad utveckling på Stockholmsbörsen 2013
10
10
8
Antal respondenter
12,2% i genomsnitt
6 5 6
6
4 2 1 0
4
2
2
Un
r de
5,
0% 5, 0%
till
7,
5% 5%
1 till
0,
0% 0%
1 till
2,
5% 5%
1 till
5,
0% 0%
1 till
7,
5% 5%
2 till
0,
0% Öv
2 er
0,
0%
7,
, 10
, 12
, 15
, 17
2013 Riskpremiestudien 11
PwC Sverige är marknadsledande inom revision, redovisning, skatte och affärs rådgivning med 3 800 medarbetare och 130 kontor runt om i landet. Med erfar enhet och unik branschkunskap utvecklar vi värden för våra 66 000 kunder vilka utgörs av globala företag, svenska stor företag och organisationer, mindre och medelstora, främst lokala företag samt den offentliga sektorn.
PwC Sverige drivs som en självständig och oberoende juridisk enhet. Vi ingår i det globala nätverket PwC och delar våra kun skaper, erfarenheter och lösningar med 180 000 medarbetare i 158 länder för att utveckla nya perspektiv och praktiska råd. Läs mer på www.pwc.se
