Rückzug von der Börse
1. Einleitung
Der Rückzug eines Unternehmens vom Kapitalmarkt, das sog. Going Private, wird definiert als „die Überführung einer börsennotierten Gesellschaft (public company) in ein nicht an der Börse notiertes Unternehmen (Private company)“.
Für die Durchführung dieser strategischen Entscheidung gibt es verschiedene Möglichkeiten und Beweggründe, auf die ich im Folgenden eingehen möchte. Nicht nur der Rückzug per se unterliegt gesetzlichen Anforderungen, auch die unterschiedlichen Möglichkeiten werden durch rechtliche Rahmenbedingungen ermöglicht, gesteuert und auch unterschieden. Ich werde folglich die Beweggründe, die Entwicklung des Börsenrückzugs und auch Beispiele dafür sowohl aus Sicht des Unternehmens darstellen, als auch von einer rechtlichen Perspektive aus beleuchten. Ziel soll es sein, einen Einblick in die Thematik des Börsenrückzugs zu geben, Hintergründe und Entwicklungen dieser darzulegen und festzustellen, ob sich derzeit ein Trend zu Börsenrückzügen erkennen lässt.

2. Börsenrückzug
Ein Rückzug von der Börse wird nicht nur als „Going Private“, sondern auch als Delisting bezeichnet. Delisting beschreibt „die Streichung einer Börsennotierung von Wertpapieren bzw. Beendigung der Börsenzulassung“. Die Unterscheidung dieser Begriffe ist insofern möglich, als dass sich das Going Private mit der „Zusammensetzung und Struktur der Eigentümer“ und das Delisting mit der „Handelbarkeit der Eigentumsanteile an den Kapitalmärkten“ beschäftigt. Ein Going Private weist üblicherweise drei Kriterien auf. Die Börsennotiz wird an jedem Handelsplatz, an dem die Gesellschaft bis dahin notiert war, ausgesetzt – hier liegt der wesentliche Unterschied zu manchen Formen des Delistings, auf die ich im folgenden eingehen werde. Zweitens hat die Gesellschaft vom Zeitpunkt des Going Privates an einen geschlossenen Gesellschafterkreis und desweiteren ist der Rückzug von der Gesellschaft bzw. den Gesellschaftern selbst initiiert worden.

2.1 Formen des Delisiting
Wie bereits erwähnt, sind die Begriffe Going Private und Delisting in einem gewissen Maße voneinander abzugrenzen. Das Delisiting kann in verschiedenen Formen auftreten, wobei das reguläre Delisting der Definition eines Going Private entspricht.
Delisting kann aber nicht nur regulär, sondern auch partiell oder „kalt“ durchgeführt werden. Im folgenden Abschnitt werde ich diese drei Methoden näher beleuchten.

2.1.1 Partielles Delisting
Wie der Name bereits suggeriert, bedeutet das partielle Delisting, dass die Börsenpräsenz eines Unternehmens nur zu gewissen Teilen abgebaut wird. Hierbei wird beispielsweise nur ein Börsenplatz oder ein Börsensegment aufgegeben, es handelt sich in diesem Fall daher nicht um eine (vollständige) Going Private-Transaktion.

2.1.2 Reguläres Delisting
Unter regulärem Delisting versteht man den Widerruf der Börsenzulassung auf Antrag des Emittenten, also des an der Börse notierten Unternehmens. Hierfür müssen geeignete Erklärungen und Unterlagen vorgelegt werden, die z. B. die Tatsache verdeutlichen, dass eine Börsennotierung für das jeweilige Unternehmen wirtschaftlich schädlich ist. Des Weiteren darf der Zeitraum zwischen Veröffentlichung des Widerrufs und der Wirksamkeit zwei Jahre nicht überschreiten.
Die kapitalmarktrechtlichen Voraussetzungen für ein reguläres Delisting sind in § 38 Abs. 4 BörsG geregelt, allerdings ist wesentliche Aspekt hierbei – der Schutz der Anleger – nur sehr vage geregelt und obliegt der Entscheidung der jeweiligen Börsenaufsicht. Das reguläre Delisting ist seit dem 1.4.1998 in Deutschland möglich.

2.1.3 Kaltes Delisting
Kaltes Delisting stellt einen „Sammelbegriff für verschiedene im Rahmen des Umwandlungsrechts betriebene Strukturmaßnahmen“ dar. Diese Form wird meist gewählt, wenn ein reguläres Delisting nicht möglich ist. Es wird in vier unterschiedliche Techniken des kalten Delisting unterteilt, die beispielsweise auf verschiedenen Gesetzesgrundlagen fußen, abweichende Besonderheiten aufweisen oder Minderheitsaktionäre unterschiedlich behandeln.
Ziel aller Techniken ist es, die bestehende börsennotierte Unternehmensform aufzugeben bzw. umzuwandeln.
(1) Verschmelzung auf eine nicht-börsennotierte Gesellschaft
Das Vermögen der börsennotierten Gesellschaftsform wird als Ganzes auf einen anderen nicht notierten Rechtsträger übertragen, der oftmals eigens für diesen Zweck neu gegründet wurde. Hierfür ist eine 3/4-Mehrheit der Hauptversammlung der übertragenden Gesellschaft nötig. Die Minderheitsaktionäre erhalten eine Barabfindung, desweiteren erhalten sie Anteile an der übernehmenden Gesellschaft. Zu beachten ist hierbei, dass es sich nicht um kaltes Delisting handelt, wenn das aufgenommene operative Geschäftsfeld sofort ausgegliedert wird.
(2) Formwechsel in eine nicht-börsenfähige Rechtsform
Die Rechtsform des börsennotierten Unternehmens wird in eine nicht börsenfähige Rechtsform gewandelt, auch hierfür bedarf es einer 3/4-Mehrheit, allerdings der Hauptversammlung der nicht börsenfähigen Gesellschaft. Minderheitsaktionäre erhalten auch bei dieser Form des kalten Delisitings eine Barabfindung, im Gegensatz zur Verschmelzung findet hier allerdings kein Vermögensübertrag statt, da die Gesellschaft lediglich ihre Rechtsform verändert.
(3) Eingliederung in eine nicht-börsennotierte Aktiengesellschaft
Die börsennotierte Gesellschaft wird bei der Technik der Eingliederung zu einer unselbständigen Betriebsabteilung einer Hauptgesellschaft. Hierfür sind mehrere Anforderungen zu erfüllen, die damit einen signifikanten Unterschied zu den vorherigen Techniken begründen. Die Hauptgesellschaft muss mindestens 95% des börsennotierten Unternehmens halten und ihre Hauptversammlung muss der Eingliederung mit einer 3/4-Mehrheit zustimmen. Die einzugliedernde Gesellschaft benötigt auf ihrer Hauptversammlung eine einfache Mehrheit als Zustimmung zur Eingliederung. Minderheitsaktionäre haben im Eingliederungsprozess Anspruch auf Aktien der Hauptgesellschaft oder auf eine Barabfindung. Die eingegliederte Gesellschaft hat nach Abschluss der Eingliederung den Börsenrückzug vollzogen, besteht als (wirtschaftlich) unselbständige Betriebsabteilung der Hauptgesellschaft weiter, behält aber ihre rechtliche Selbständigkeit.
(4) Asset Deal
Unter einem Asset Deal versteht man den Verkauf sämtlicher Wirtschaftsgüter an eine nicht-börsennotierte Gesellschaft. Abgewickelt wird dies über mehrere Kaufverträge, die ebenso wie die Auslösung eine 3/4-Mehrheit der Hauptversammlung benötigen. Minderheitsaktionäre werden am Liquidationserlös, der aus dem Verkauf resultiert, beteiligt, ansonsten aber vollständig verdrängt, eine Folge, die bei den ersten beiden Techniken nicht auftritt.

2.2 Squeeze-out
2.2.1 Grundidee
Um die Begrifflichkeit, den Ablauf und die rechtlichen Rahmenbedingungen aufzuzeigen, darf eine Regelung nicht außer Acht gelassen werden. Hierbei geht es um die Squeeze-out-Regelung, die am 1.1.2002 in Kraft getreten ist.
Der „klassische“ Börsenrückzug sieht vor, dass sich ein börsennotiertes Unternehmen von dieser entfernt. Dass es dafür verschiedene Möglichkeiten gibt, habe ich bereits dargestellt. Häufig geht dieser Rückzug mit einer Änderung der Rechtsform – beispielsweise hin zu einer GmbH – einher. Gründe hierfür werde ich im Rahmen dieser Arbeit noch näher beleuchten. Um diese Umwandlung der Gesellschaft vornehmen zu können, benötigt die Gesellschaft bzw. die Mehrheitsaktionäre, deren Ansinnen besagte Rechtsformwandlung ist, bedarf es einer 3/4-Mehrheit der Hauptversammlung. Doch selbst, wenn diese erreicht und der Umwandlungsantrag daher akzeptiert worden ist, kann es aus Sicht des Mehrheitsaktionärs/der Mehrheitsaktionäre zu Komplikationen kommen. Grund hierfür ist die Tatsache, dass Minderheitsaktionäre angemessen entschädigt werden sollen, da ihre Anteile nun nicht mehr an der Börse handelbar sind. Da hierfür keine konkreten Vorschriften existieren, hatten Minderheitsaktionäre die Möglichkeit gegen die angebotene Abfindung Klage einzureichen. Dies führte oftmals dazu, dass sich der gesamte Prozess verlängerte und die angestrebte Umwandlung ins Stocken geriet. Dieser aus Sicht des Mehrheitsaktionärs äußerst beschwerlichen Tatsache soll das Squeeze-out-Verfahren begegnen. Hierbei wird einem Mehrheitsaktionär, der mindestens 95% der Anteile des börsennotierten Unternehmens hält, eingeräumt, die verbliebenen Minderheitsaktionäre gegen die Zahlung einer Abfindung aus der Gesellschaft zu drängen.

2.2.2 Ablauf
Um den Squeeze-out durchzuführen, sieht das Gesetz eine Barabfindung für die Minderheitsaktionäre vor, die dann nicht über den gewöhnlichen Rechtsweg eine Anfechtungsklage einreichen zu können. Um diese fehlende Möglichkeit zu kompensieren, soll das Barabfindungsangebot wirtschaftlich angemessen und daher auch zufrieden stellend sein. Ausschlaggebend ist hierbei die wirtschaftliche Situation des Unternehmens zum Zeitpunkt der Beschlussfassung. Um die Höhe dieser finanziellen Kompensation festzustellen, wird ein Wirtschaftsprüfer beauftragt, dessen Aufgabe es dann ist, das Unternehmen zu bewerten. Der zu Grunde liegende Anspruch entsteht kraft Gesetz mit der Eintragung des Beschlusses der Hauptversammlung.

2.2.3 Squeeze-out und Spruchverfahren
Trotz der Einführung der Squeeze-out-Regelung blieb Minderheitsaktionär die Möglichkeit ein Spruchverfahren anzustreben. Ein Spruchverfahren „dient der Bestimmung angemessener Ausgleichszahlungen bei verschiedenen Strukturmaßnahmen von Unternehmen“. Am 12.6.2003 entstand das Spruchverfahrensgesetz (SpruchG), das am 1.9.2003 in Kraft trat und alle bisherigen Regelungen zum Spruchverfahren vereinheitlichte. Da das Squeeze-out-Verfahren eine Vereinfachung und vor allem auch eine Beschleunigung bewirken sollte, wurde im Juli 2006 das Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetz (ÜbRL-UG) eingeführt, damit einhergehend der übernahmerechtliche Squeeze-out. Durch diese Form des Squeeze-out wird „versucht, das Spruchverfahren zu vermeiden“.
Seit 2011 gibt es auch das verschmelzungsrechtliche Squeeze-out, auf den ich allerdings im Folgenden nicht weiter eingehen werde, da dieser keine einschneidende Veränderung des bereits dargestellten Vorgehens darstellt.
Bereits eingereichte Anträge auf Spruchverfahren werden allerdings weiterverhandelt, weshalb einige Unternehmen ihre Going Private-Absicht auch nach Jahren noch nicht in die Tat umsetzen konnten; so haben diese Verfahren in der Vergangenheit bis zu 15 Jahre angedauert.
Für aktuelle oder zukünftige Fälle bietet die Möglichkeit des Squeeze-out allerdings eine deutliche Beschleunigung des Vorgangs bei gleichzeitiger Wahrung der Interessen der Minderheitsaktionäre, deren Anspruch weder vom Unternehmen diktiert, noch von einer gerichtlichen Instanz festgelegt werden. Der Wert ihrer Anteile wird vielmehr von einem Sachverständigen (Wirtschaftsprüfer) festgestellt. Nichtsdestotrotz haben die Minderheitsaktionäre die Möglichkeit einen Antrag auf ein Spruchverfahren zu stellen, die – sofern nicht vom Gericht abgelehnt – um die festgestellte Abfindungshöhe anzuzweifeln. Die Möglichkeit des Squeeze-out ist dennoch aus Unternehmenssicht vorteilhaft und beschleunigt den Prozess in aller Regel.

3. Beweggründe
Entscheidende Grundlage für jeden Börsenrückzug ist die Existenz von Gründen, die das jeweilige Unternehmen bzw. dessen Management dazu bewegen, einen Rückzug in Betracht zu ziehen und schlussendlich auch durchzuführen.

3.1 Börsengang
Um diese Gründe zu erkennen und auch nachzuvollziehen, ist es unerlässlich, sich damit zu beschäftigen, welchen Nutzen Unternehmen von einem Börsengang haben bzw. sich von diesem versprechen. Sollten die mit der Börsennotierung angestrebten Vorteile den Aufwand, den diese mit sich bringt, nicht mehr überwiegen oder zumindest ausgleichen, ist ein Börsenrückzug häufig die beste oder auch letzte Alternative.

3.1.1 Gründe
Ein Börsengang dient dem Unternehmen vor allem zur Kapitalbeschaffung, da Geschäftsanteile in Form von Aktien verkauft werden und das Unternehmen somit einen Kapitalzufluss verzeichnet. Darüber hinaus kann es den Bekanntheitsgrad des Unternehmens erhöhen und dazu dienen, (Nachfolge-)Probleme an der Konzernspitze zu lösen.
Das eingenommene Geld kann als Liquidität oder zu Finanzierungszwecken genutzt werden, darüber hinaus kann ein Börsengang auch die Attraktivität des Unternehmens als Arbeitgeber steigern und vereinfacht die Unternehmensbewertung, bzw. sichert eine gewisse Transparenz bei dieser.

3.1.2 Kosten
Ich habe bereits erwähnt, aus welchen Gründen ein Unternehmen eine Börsennotierung anstrebt und dass diese nur solange aufrecht gehalten wird, bis die Vorteile den Aufwand nicht mehr überwiegen oder ausgleichen.
Der Aufwand, den eine Börsennotierung mit sich bringt, ist vielschichtig, letztlich aber vor allem eins: eine finanzielle Belastung.
Diese ergibt sich zum einen aus den einmaligen Kosten, die mit dem Börsengang zusammenhängen. Hierunter versteht man verschiedene Arten von Kosten, die insgesamt ca. 4% - 10% des Emissionsvolumens betragen. Die nachstehende Abbildung zeigt die verschiedenen Kosten und ihren Anteil an den Gesamtkosten.

Abbildung 1: Typische Struktur der Gesamtkosten eines Börsengangs

Neben den einmaligen Kosten, die durch den Börsengang entstehen und bei späterer Notierung an einem anderen Handelsplatz selbstredend auch erneut anfallen (können), gibt es auch laufende Kosten, die ein Unternehmen zahlen muss.
Die mit einer Börsennotierung verbundenen Informationspflichten, denen die Unternehmen unterliegen, verursachen Aufwand in personeller und finanzieller Hinsicht, da Zeit und Mitarbeiter aufgewendet werden müssen, um zu gewährleisten, dass das Unternehmen Informationen, die für die Anleger relevant sind, direkt veröffentlicht. Diesen Veröffentlichungspflichten muss dringend nachgekommen werden, da ansonsten der (gesetzliche) Verbraucherschutz Regressansprüche stellen könnte oder der Handelsplatz eine Strafe für die Verletzung der AGB einfordern könnte.
Der jeweilige Handelsplatz, an dem das Unternehmen notiert ist, hat darüber hinaus das Recht Notierungsgebühren zu verlangen, die dann eine Form von laufenden Kosten darstellen. Die Höhe dieser wird in Gebührenordnungen festgehalten, an der Frankfurter Wertpapierbörse kostet die Notierung von Aktien beispielsweise 7.500 € p.a.
Auf eine weitere Form der Kosten, die sog. Agency-Kosten werde ich im Rahmen meiner Erläuterung der Beweggründe noch eingehen.

3.2 Initiatoren
Bevor ich die einzelnen Beweggründe für einen Börsenrückzug skizziere, möchte ich die verschiedenen Interessensgruppen vorstellen, die ein Going Private initiieren können.
Zu nennen sind hierbei vier verschiedene Gruppen, diese lassen sich in Unternehmensinsider und –outsider unterscheiden. Die Initiatoren eines Börsenrückzugs sind Unternehmensinsider, sofern es sich um ein Owner-Buy-Out (OBO) oder ein Management-Buy-Out (MBO) handelt. Bei einem OBO haben sich die Gesellschafter, die die Kapitalmehrheit am Unternehmen halten, entschlossen, das Unternehmen von der Börse zu nehmen, während bei einem MBO das bestehende Management nach dem Börsenrückzug die Funktion der „alten“ Eigentümer (teilweise) übernimmt.
Auch der Rückzug eines Unternehmens auf Initiative von Unternehmensexternen kann in zwei verschiedene Variantenunterteilt werden. Es gibt das Third-Party-Buy-Out (TPBO) und das Management-Buy-In (MBI). Ein Anteilseigner, der vor dem Going Private keine Mehrheit hatte, diese aber nach dem Rückzug innehält, erfüllt die Kriterien eines TPBO, während ein externes Management, das nach dem Rückzug die Unternehmensführung übernehmen will, ein klassisches Beispiel für ein MBI darstellt.
Da der Fokus meiner Arbeit allerdings auf dem Going Private selbst liegt, möchte ich nicht weiter auf die verschiedenen Initiatoren und ihren Einfluss auf den Ablauf bzw. Ausgang eines Going Private eingehen, da diese Thematik Gegenstand einer eigenen Ausarbeitung sein könnte. Ich möchte viel mehr nur herausstellen, dass es sowohl intern als auch extern initiierte Börsenrückzüge gibt und die im nachfolgenden dargestellten Beweggründe für die verschiedenen Initiatoren ein unterschiedliches Maß an Wichtigkeit und Bedeutung aufweisen.

3.3 Beweggründe
Die Gründe, die ein Unternehmen dazu veranlasst haben, einen Börsenrückzug anzustreben, können in verschiedene Kategorien unterteilt werden. Es ist allerdings unerlässlich darauf hinzuweisen, dass es in Einzelfällen natürlich sowohl eine Mischung verschiedener Gründe als auch eine vollkommen andere Begründung für das Going Private gegeben haben kann. Ich werde im Folgenden verschiedene Gründe darstellen, die allesamt einen Einfluss auf die Entscheidung eines Going Private haben können bzw. in der Vergangenheit hatten. Eine entscheidende Grundlage bildet hierfür, die Befragung von Unternehmen, die zwischen 1995 und 2002 einen (vollständigen) Börsenrückzug durchgeführt haben. Ich werde jeden aufgeführten Grund mit einer Abbildung aus besagter Befragung abschließen, um die Wichtigkeit dieses Grundes für Going Private-Unternehmen in Deutschland darzustellen, sofern diese im Rahmen der Befragung angefertigt wurden.

3.3.1 Irrelevanz der Finanzierungs- & Kapitalbeschaffungsfunktion
Die Börse, an der das Unternehmen vor dem Going Private notiert war, hat ihre Funktion als Kapitalbeschaffungsquelle verloren, wenn eine Kapitalerhöhung zum aktuellen Aktienkurs für das Unternehmen teurer ist als eine Kreditaufnahme. Allgemein lässt sich sagen, dass ein Going Private dann sinnvoll erscheint, wenn einst mit der Börsennotierung angestrebte Funktionen nicht mehr erfüllt sind. Dies muss nicht zwangsläufig bedeuten, dass die Kapitalaufnahme aufgrund eines negativen Verlaufs des Aktienkurses erschwert wird, sondern gilt auch für Unternehmen, deren Bedarf nach Außenfinanzierung über einen Kapitalmarkt nicht mehr existiert. Die nachstehende Abbildung zeigt, inwiefern Schwierigkeiten bei der Kapitalbeschaffung über die Börse ausschlaggebenden Einfluss auf einen Börsenrückzug hatten.

Abbildung 2: Schwierigkeiten bei der Eigenkapitalbeschaffung über die Börse

3.3.2 Faire Unternehmensbewertung & Minderheitenausschluss
Ich habe das Prinzip des Squeeze-out-Verfahrens bereits erläutert, welches auf das Verdrängen der – aus Sicht des Managements mit unter – unliebsamen Minderheitsaktionäre abzielt. Die Möglichkeit zu haben, „ungestört“ walten und das Unternehmen nach eigenem Ermessen leiten zu können ohne dafür eine Vielzahl von Kleinaktionären überzeugen zu müssen, ist für das Management in vielen Fällen ein erstrebenswerter Zustand, wie die Abbildung am Ende dieses Abschnitts zeigt.
Der zweite Aspekt bezieht sich auf die Bewertung des Unternehmens am Kapitalmarkt. Dieser wird durch den Kurs der Aktie dargestellt, ist dieser zu niedrig, sieht sich die Unternehmensführung oder ein externer Investor ggf. veranlasst ein Going Private anzustreben. Aus Sicht dieser ist das Unternehmen am Kapitalmarkt unterbewertet, dies ist häufig der Fall bei kleineren Unternehmen, deren Aktien nur in kleinerem Umfang und sehr unregelmäßig gehandelt werden. Dies führt dann zu einem wechselhaften und eher zufälligen Aktienkurs und damit zu einer ungenauen und meist negativ beeinflussten Bewertung des Unternehmens. Eine negative Konsequenz hieraus ist die Tatsache, dass Aktienprogramme, Belegschaftsaktien oder ähnliche Anreizsysteme nicht mehr lukrativ erscheinen.

Abbildung 3: Ausschluss von Minderheitsaktionären

3.3.3 Reduktion der Publizitätspflichten und Kosten
Bereits im Abschnitt, der sich mit den Kosten eines Börsengangs beschäftigt, bin ich auf die Publizitäts- bzw. Veröffentlichungspflichten eines Unternehmens, das an der Börse notiert ist, eingegangen. Die angesprochenen Pflichten bringen aus Sicht des Unternehmens zwei große Nachteile mit sich, die – sofern die positiven Aspekte der Börsennotierung nicht (mehr) im angedachten Maße gegeben sind – aus Sicht der Unternehmensführung schwerlich zu tolerieren sind. Zum einen sind dort selbstverständlich die Kosten zu nennen, die das Aufbereiten und Kommunizieren aller unternehmensrelevanten Informationen mit sich bringt. Die untenstehende Abbildung zeigt, wie viel Zeit die befragten Unternehmen für börsenbedingte Tätigkeiten aufwenden mussten. Der zweite Nachteil bezieht sich auf die Konkurrenzsituation, in der sich das börsennotierte Unternehmen befindet. Durch die zur Verfügung gestellten Informationen gewährt das Unternehmen nicht nur (potentiellen) Aktionären und den Aufsichtsbehörden Auskunft über die wirtschaftliche Situation und Entwicklung, sondern zwangsläufig auch der Konkurrenz. Dies kann insbesondere dann zu einem Wettbewerbsnachteil führen, wenn das konkurrierende Unternehmen nicht an einer Börse gelistet und somit nicht in vollem Umfang veröffentlichungspflichtig ist.

Abbildung 4: Geschätzte durchschnittliche Zeitbeanspruchung (in % der Arbeitszeit)

3.3.4 Vermeidung der Agency-Kosten
Agency-Kosten resultieren aus Kosten bzw. aus „den wertmäßigen Auswirkungen von Fehlanreizen, die zu einem Abweichen des Managements von der aus Sicht der Eigner wünschenswerten Handlungsweise motivieren, sowie aus dem Einsatz kostenträchtiger Überwachungsmaßnahmen, welche die Ausnutzung dieser diskretionären Spielräume einzuschränken versucht“. Diese auch als „Pricipal-Agent-Theory“ bekannte Problematik verdeutlicht das Problem gegenläufiger Interessen von Unternehmensführung und –besitzern. Das Management – häufig auch mit kapitalmarktorientierten Anreizsystemen vergütet – hat einen deutlich kurzfristiger Horizont bei der Entscheidungsfindung, da beispielsweise ein (kurzfrisitger) Anstieg des Aktienkurses für das Management wichtiger, sprich lukrativer, ist als das langfristige Wachstum des Unternehmens. Ein Going Private soll somit eine Art der Verschmelzung von Eigentümern und Management darstellen, um diese Problematik auszuräumen. Dies liegt u.a. auch daran, dass sich die Eignerstruktur bei bzw. nach einem Going Private eher verkleinert, d.h. dass weniger Besitzer größere Beteiligungen am Unternehmen haben und somit einen größeren Anreiz haben, die Tätigkeiten des Managements zu überwachen und somit der Kontrollfunktion nachzugehen, die bei börsennotierten Unternehmen mit großem Streubesitz häufig verloren geht. Die aus einer größeren Beteiligung am Unternehmen resultierende enge Bindung der Unternehmensleitung an das Unternehmen kann auch die Entscheidung beeinflussen und zu einem wertorientierten und verantwortungsbewussten Handeln führen.

Die hier dargestellten Gründe sollen exemplarisch für die diversen Gründe stehen, die es für die Entscheidung für ein Going Private geben kann. Selbstverständlich könnte man die Aufzählung und Erläuterung noch deutlich weiter ausführen, allerdings möchte ich es im Rahmen dieser Ausarbeitung bei diesen Gründen belassen und mich im Folgenden mit der Entwicklung der Börsenrückzuge – oftmals motiviert durch einen der obigen Gründe – beschäftigen.

4. Entwicklung
Um die Entwicklung von Going Private-Transaktionen einschätzen zu können, ist es wichtig, dieses aus verschiedenen Perspektiven zu tun.
4.1 Rechtlicher Rahmen
Zum Einen gibt es die Rahmenbedingungen bzw. Voraussetzungen, die für börsennotierte Unternehmen bindend sind und somit einen Einfluss auf die Wahrscheinlichkeit eines Börsenrückzuges haben. Eine wesentliche Veränderung im diesem Zusammenhang habe ich bereits dargesellt, das Squeeze-out-Verfahren. Dieses Verfahren stellt eine Erleichterung des Prozesses dar und hat daher einen nicht zu unterschätzenden Einfluss auf Going Private-Entscheidungen. Dies bestätigt auch Dr. Harboe Vaagt, Vorstandsmitglied der TAG Immobilien AG, der bereits zwei Squeeze-out-Verfahren durchgeführt hat.
Auch international hat es Veränderungen gegeben, die Going Private-Transaktionen vereinfachen und somit entscheidend beeinflussen. 2006 entschied z.B. die SEC-Kommission, die US-amerikanische Börsenaufsicht, dass ausländische Unternehmen ihre Börsennotierung in den USA einfacher als zuvor beenden können, sofern ein vergleichsweise geringes Handelsvolumen der Aktien an der dortigen Börse zu verzeichnen war.
Es ist verständlicherweise nicht möglich, eine exakte Studie darüber anzufertigen, welchen Einfluss gesetzliche Änderungen, wie etwa die Möglichkeit des regulären Delistings, des Squeeze-out oder ähnlichem, auf die absolute Entwicklung der Anzahl von Going Privates hatte. Dennoch stellen die aufgezeigten Veränderungen eine Vereinfachung bzw. Beschleunigung des auf die Ankündigung eines Going Private folgenden Prozesses dar und können somit bei der Betrachtung der Entwicklung nicht außer Acht gelassen werden.
Rechtliche Voraussetzungen - insbesondere beim kalten Delisting – möchte ich hier nicht noch ein weiteres Mal aufführen.

4.2 Entwicklung des Going Private
Ein Going Private als Börsenrückzug stellt das Gegenstück zum vorangegangenen Börsengang dar, dies ist eine Tatsache, die dazu führt, dass die Entwicklung der Börsenrückzüge auch immer in Relation zu den Börsengängen desselben Zeitraumes gesehen werden müssen.
Im Zeitraum von 1998 bis 2002 gab es in Deutschland 66 Unternehmen die einen Börsenrückzug vollzogen oder zumindest bis zum 31.12.2002 angekündigt hatten. In diesen Jahren haben sich 424 Unternehmen an deutschen Börsen notieren lassen (s. Abbildung 5). Das heißt, dass in diesem Zeitraum statistisch gesehen mehr als 6 Börsengänge auf ein Going Private entfielen.
Eine andere Untersuchung mündete in die nachfolgende Statistik, die die Börsengänge (IPO – initial public offering) und Börsenrückzüge (GP - Going Private) in den Jahren 2002 bis 2006 in Deutschland gegenüberstellt. Anzahl | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | GP | 21 | 12 | 7 | 15 | 9 | IPO | 6 | 0 | 5 | 14 | 35 |

Tabelle 1: Anzahl an Going Private Transaktionen und Börsengängen im Zeitverlauf

Es ist wie bereits erwähnt nicht direkt möglich, aus solchen Statistiken Korrelationen zwischen den gesetzlichen Veränderungen und der dargestellten Entwicklung abzuleiten. Es ist dennoch auffällig, dass der (vorläufige) Höchstwert dieser Statistik 2002 erreicht wurde, also in dem Jahr, in dem das Squeeze-out eingeführt wurde.
Verständlicherweise gibt es auch keine augenscheinlichen Zusammenhänge zwischen den Börsengängen und Going Private-Transaktionen, da es sich um vollkommen unterschiedliche Unternehmen handelt und der Börsenrückzugs des einen Unternehmen – im Normalform – nicht zu dem Börsengang eines führt und andersherum.
Interessant, ist es allerdings, die Verhältnismäßigkeit zwischen IPOs und Going Privates aufzuzeigen, da diese „Messgröße“ in meinen Augen die einzig ableitbare Größe ist, die Rückschlüsse auf einen etwaigen Going Private-Trend zulässt. Man erkennt, dass es im Beobachtungszeitraum 64 Börsenrückzuge gab, dem gegenüber 60 Börsengänge stehen. Ich nenne das Verhältnis dieser beiden IPO/GP, also Börsengänge je Börsenrückzug. Im ersten Beobachtungszeitraum zwischen 1998 und 2002 lag diese Rate bei ca. 6,5, zwischen 2002 und 2006 liegt sie nun bei 0,94.
Leider unterscheiden sich die Werte bezüglich der Anzahl der Börsengänge und es war mir unmöglich herauszufinden, woran das liegt bzw. welcher Wert richtig ist. Dies verändert allerdings nicht die eindeutige Tendenz, die aus diesen beiden Beobachtungszeiträumen abzulesen ist. Diese Tendenz stellt einen klaren Going Private-Trend dar, da sich – gemessen an der Zahl der neu notierten Unternehmen – mehr Unternehmen von der Börse zurückziehen. Dieses nun aber als allgemein gültige Erkenntnis stehen zu lassen, wäre ungenau. Zum einen muss bedacht werden, dass die analysierten Werte der Going Private-Transaktionen nur bis zum Jahr 2006 reichen und daher nicht die aktuelle Entwicklung widerspiegeln. Zum anderen waren die IPO/GP-Werte, die dieser Erkenntnis zugrunde liegen, auf Zeiträume von mehreren Jahren bezogen. Errechnet man beispielsweise den IPO/GP-Wert für 2005 und 2006 kommt man zu dem Ergebnis, dass sich dieser Wert von 0,93 (2005) auf 3,9 (2006) erhöht hat. Dies würde eindeutig gegen einen Trend zu Going-Private-Transaktionen sprechen.
Diese Schlussfolgerung verdeutlicht noch einmal die Schwierigkeit, die Going Private-Entwicklung richtig einzuschätzen und daraus eventuelle Zukunftsprognosen abzuleiten. Dennoch gibt es Anzeichen für einen solchen Trend und prominente Beispiele.

4.3 Beispiele
Bekannte Beispiele für Going Private-Transaktionen gab es im Zeitverlauf immer wieder. Aufsehen erregen logischerweise immer die Unternehmen, die der Öffentlichkeit als Name bzw. Marke sehr bekannt sind. Zu nennen ist hier beispielsweise die Parfümeriekette Douglas, bei dem ein externer Finanzinvestor den Börsenrückzug gemeinsam mit der Eignerfamilie anstrebte. Ein weiteres Beispiel, allerdings nicht aus Deutschland, ist derzeit medial sehr präsent. Es geht um den Smartphonehersteller Blackberry erwägt derzeit einen Börsenrückzug und ist auf der Suche nach einem neuen Investor, da sich der Börsenwert des Unternehmens – ein bereits angesprochener Beweggrund für ein Going Private – von vormals 84 Milliarden Euro auf 4,8 Milliarden Euro gesunken war. Eine Studie der Solventis Wertpapierbank aus dem Dezember 2012 kam zu dem Schluss, dass es zu diesem Zeitpunkt noch rund 200 Unternehmen gab, die für einen Börsenrückzug in Frage kommen würde. Neben dieser Feststellung gibt es ein weiteres Beispiel, das einen potentiellen Going Private-Trend bestätigt. So gab es Anfang 2013 Gerüchte, der amerikanische Börsenbetreiber Nasdaq würde sein eigenes Delisting in Erwägung ziehen. Nasdaq ist außerdem dafür bekannt, gelisteten Unternehmen die Notierung zu entziehen, wenn z.B. ein Mindestmarktwert (35 Millionen US-Dollar) unterschritten wird. Es ist also auch denkbar, dass Börsenrückzüge keine strategische Entscheidung, sondern die Konsequenz der Nichterfüllung von Notierungsauflagen ist.
Dass ein Going Private aber nicht immer zwangsläufig den erhofften Erfolg bringt und auch keine endgültige Entscheidung sein muss, beweist das Beispiel des Chip-Spezialisten Freescale. Das Unternehmen war nach der Abspaltung vom Mutterkonzern Motorola 2004 an die Börse gegangen und hatte sich zwei Jahre später von dieser zurückgezogen; dieser Rückzug war allerdings nicht endgültig, so dass Freescale 2011 wieder an die Börse zurückkehrte. Zwar ist ein solcher Verlauf nicht der Regelfall, dennoch unterstreicht auch dieses Beispiel, dass ein Börsenrückzug bzw. der Rückzug von diesem immer einer strategische Unternehmensentscheidung ist, die sich an den gegebenen Rahmenbedingungen orientiert und daher mitunter auch revidiert wird. Ein ähnliches Vorgehen könnte bald die HypoVereinsbank vornehmen, die nach der Eingliederung in die Unicredit 2008 von der Börse genommen wurde und nun womöglich dahin zurückkehren wird.

5. Fazit
Alles in allem können verschiedene Feststellungen bezüglich eines Börsenrückzuges gemacht werden.
Entscheidend ist definitiv eine klare Abgrenzung zwischen den Begrifflichkeiten Going Private und Delisting; gerade beim Delisting sind hier die verschiedenen Formen und Möglichkeiten des Rückzuges – insbesondere beim kalten Delisting – zu berücksichtigen. Doch nicht nur die Abwicklung des Rückzuges weist mehrere unterschiedliche Möglichkeiten auf, sondern auch die Beweggründe für die Entscheidung sind äußerst vielfältig und abhängig vom jeweiligen Einzelfall.
Es gibt Beispiele für gelungene aber auch für weniger erfolgreiche Going Private-Transaktionen, deren Erfolg von verschiedenen Faktoren abhing und von unterschiedlichen Gründen motiviert war. Es ist schwierig festzustellen, ob sich ein Trend zu vermehrten Going Privates abzeichnet, es ist allerdings festzuhalten, dass es von vielen Experten so gesehen wird (z. B. A. Walter & F. Eisele) und vorliegende Statistiken zumindest auf diese Weise interpretiert werden können.

--------------------------------------------
[ 1 ]. Vgl. V. Land, K. Hasselbach 2000, S. 557, nach: Universität Hamburg 2001, S. 1.
[ 2 ]. Vgl. H. E. Büschen 1998, S. 209 (zitiert nach: Universität Hamburg 2001, S. 2).
[ 3 ]. Vgl. Universität Hamburg 2001, A. I. S. 2.
[ 4 ]. Vgl. K. Grupp 2006, S. 12.
[ 5 ]. Vgl. J. Pfeiffer 2007, S. 10.
[ 6 ]. § 43 Abs. 4 BörsG.
[ 7 ]. Vgl. K. Grupp 2006, S. 36.
[ 8 ]. Vgl. B. Lis, R. Bronner 2009, S. 466.
[ 9 ]. Vgl. D. Kirmse 2006, S. 7.
[ 10 ]. Vgl. Universität Hamburg 2001, A. II. S. 2.
[ 11 ]. § 2, § 13 Abs. 1, § 65 Abs. 1 UmwG.
[ 12 ]. Vgl. LG Düsseldorf 2005.
[ 13 ]. § 202 Abs. 1, § 207, § 226 UmwG.
[ 14 ]. § 319, § 320, § 322, § 323 AktG.
[ 15 ]. § 179a Abs. 1, § 179 Abs.2, § 262 Abs.1 AktG.
[ 16 ]. Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon 1.
[ 17 ]. §§ 327a – 327f AktG.
[ 18 ]. Vgl. B. Lis, R. Bronner 2009, S. 474.
[ 19 ]. Vgl. B. Lis, R. Bronner 2009, S. 475.
[ 20 ]. Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon 2.
[ 21 ]. Vgl. B. Lis, R. Bronner 2009, S. 475.
[ 22 ]. Vgl. Börsen-Zeitung 2013, S. 9.
[ 23 ]. Vgl. Börsen-Zeitung 2013.
[ 24 ]. Vgl. Handelsblatt 2005, S. b02.
[ 25 ]. Vgl. Dr. Harboe Vaagt 2013.
[ 26 ]. Vgl. Süddeutsche 2010, Geldanlage.
[ 27 ]. Vgl. J. Pfeiffer 2010, S. 3.
[ 28 ]. Vgl. Realestate-Magazin 2007, S. 29.
[ 29 ]. Entnommen aus Realestate-Magazin 2007, S. 30.
[ 30 ]. Vgl. AGB der Deutsche Börse AG 2013.
[ 31 ]. Vgl. Gebührenordnung Frankfurter WPB 2013.
[ 32 ]. Vgl. O. Kemper, D. Schiereck 2002, S. 91 f. (zitiert nach: A. Walter, F. Eisele 2003, S. 4).
[ 33 ]. Vgl. A. Walter, F. Eisele 2003, S. 4.
[ 34 ]. Vgl. A. Walter, F. Eisele, 2003, S. 4.
[ 35 ]. Vgl. A. Walter, F. Eisele, 2003, S. 4.
[ 36 ]. Vgl. A. Walter, F. Eisele, 2006, S. 811.
[ 37 ]. Vgl. FAZ 2013.
[ 38 ]. Vgl. J. Schwichtenberg 2001, S. 2075 (zitiert nach: A. Walter, F. Eisele 2006, S. 813).
[ 39 ]. Vgl. J. Richard 2002, S. 26 (zitiert nach: A. Walter, F. Eisele 2006, S. 813).
[ 40 ]. Entnommen aus A. Walter, F. Eisele 2006, S. 815.
[ 41 ]. Vgl. FAZ 2013.
[ 42 ]. Vgl. A. Achleitner 2003, S. 200 (zitiert nach: A. Walter, F. Eisele 2006, S. 816).
[ 43 ]. Vgl. O. Kemper, D. Schiereck 2002, S. 218 (zitiert nach: A. Walter, F. Eisele 2006, S. ….817).
[ 44 ]. Entnommen aus A. Walter, F. Eisele 2006, S. 819.
[ 45 ]. Vgl. R. Beck, D. Stinn 2002, S. 654 (zitiert nach: A. Walter, F. Eisele 2006, S. 820).
[ 46 ]. Entnommen aus A. Walter, F. Eisele 2006, S. 823.
[ 47 ]. Vgl. A. Walter, F. Eisele 2003, S. 6.
[ 48 ]. Vgl. A. Walter, F. Eisele 2003, S. 7.
[ 49 ]. Vgl. A. Smith 1990 (zitiert nach: A. Walter, F. Eisele 2003, S. 6).
[ 50 ]. Vgl. Dr. Harboe Vaagt 2013.
[ 51 ]. Vgl. FAZ 2006, S. 27.
[ 52 ]. Vgl. A. Walter, F. Eisele 2006, S. 811.
[ 53 ]. Vgl. Statista 2013.
[ 54 ]. Entnommen aus B. Lis, R. Bronner 2009, S. 477.
[ 55 ]. Vgl. Börsen-Zeitung 2013, S. 9.
[ 56 ]. Vgl. WirtschaftsWoche 2013.
[ 57 ]. Vgl. Börsen-Zeitung 2013, S. 9.
[ 58 ]. Vgl. Börsen-Zetung 2013 2, S. 1.
[ 59 ]. Vgl. PR Newswire 2013.
[ 60 ]. Vgl. Börsen-Zeitung 2011, S. 12.
[ 61 ]. Vgl. NTV 2013.