清华大学
中国宏观经济分析课程报告

上海自贸区对香港金融保险业的影响分析 ——基于事件研究法

经济管理学院 2013 级管理硕士 陈涛 2013211806 郁露 2013211790

目录
第一章 引言（陈涛）..................................................................................................... 2 第二章 上海自贸区对香港的影响（陈涛）.................................................................... 3 第三章 文献综述——研究方法的选择（郁露） ............................................................ 5 第四章 数据选取和样本描述（郁露） ........................................................................... 7 第五章 实证分析（陈涛、郁露） ................................................................................ 10 第六章 研究结论（陈涛、郁露） ................................................................................ 12 第七章 政策建议（郁露） ........................................................................................... 13 第八章 本研究存在的问题（陈涛）............................................................................. 15 第九章 结语（郁露）................................................................................................... 17

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第一章 引言（陈涛）
2013 年 7 月 3 日,国务院正式批准设立上海自由贸易试验区(以下简称“自贸区”)，在 28 平方公里的土地上，贸易自由化、金融创新、政府职能转变将悉数登场。这是新一届政 府打造中国经济“升级版”的重要举措，影响深远。而这种影响在短期内最直接地反映在了 沪市和港市的变动上。 2013 年 7 月 4 日刚开盘,在沪上市的自贸区相关概念股便开始飞涨, 上海物贸涨停， 上 港集团涨超 7％，上海三毛涨超 5％，龙头股份涨超 6％。 可以初步想见自贸区的方案通过 对于我国境内资本市场的运作与公众的预期产生了一定的影响。 另一方面， 2013 年 9 月 25 日香港股市早盘上涨， 对于确认上海自由贸易试验区 9 月 29 日正式挂牌的消息，投资人感到欢心，该举措被视为是中国金融改革的试点。 2 当日，香港 恒生指数上涨 0.1%至 23,210.2 点，恒生国企指数上涨 0.2%。 与此同时， 关于上海自贸区和香港竞争的各种言论络绎不绝， 于是笔者想到通过港股的 股价来研究自贸区对于香港企业的短期影响。 由于人们对于自贸区的最大期待在于金融开放 与创新，这也公认成为对香港威胁最大之处。本文旨在利用事件研究法进行实证研究，探讨 短期内香港金融保险行业受自贸区的影响。
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来源：金融界股票， 《上海自贸区概念股爆发 9 股狂飙在即》 ，2013 年 07 月 04 日， http://stock.jrj.com.cn/hotstock/2013/07/04094715482608-c.shtml 2 来源：路透社， 《香港股市:早盘上涨 憧憬上海自贸区前景》 ，2013 年 9 月 25 日。 2

第二章 上海自贸区对香港的影响（陈涛）
上海自贸区满怀建设“小香港”的期待。香港财经媒体指出，上海自贸区着力发展金融 与服务业，与香港支柱产业雷同，一旦露出峥嵘，便是香港的有力竞争对手。 2.1 “沪港竞争”说 2.1.1 金融业 澳新银行在研究报告中指出， 如果上海自贸区内不存在资本管控， 意味着大量的人民币 贸易结算可以在上海自贸区完成， 而不用经过香港。 目前， 香港金融业约 6 成资金来自内地， 要是这一大笔的资金转移他处，对香港金融业的打击是可怕的。 3 上海自贸区如果推行利率 及汇率市场化自贸区将吸引人民币业务， 这可能导致香港市场出现较为明显的人民币流动性 紧张，甚至有可能亚洲金融中心的地位。 2.1.2 外商投资 香港目前吸引了大量的意图进入中国市场的企业， 也吸引了大量意图海外扩展的中国企 业。 如果上海自贸区能够提供与香港同样的低税收环境， 那么很多企业可能将总部搬至上海 自贸区。 2.1.3 旅游业 作为旅游景区的香港对于大陆游客的吸引力主要有二:迪士尼乐园和免税店。上海在几 年前便宏图伟业地建造迪士尼， 再加上现在自贸区的落成， 确有紧逼香港的意味。 目前， “自 由行”旅客量占香港旅游业的 7 成，而旅客的主要目的，就是来港购买免税品，诸如烟酒、 电 子产品、化妆品、药物、奶粉之类。这种对内零售业直接支撑了香港 7 万以上的就业人 口。4 上海一旦真正实现自由贸易，针对企业和个人的各项优惠政策都得到落实，那么在个 人购物旅游方面，上海将很可能分流访港的内地购物客、旅游客。 2.1.4 贸易 商务部研究院研究员梅新育认为，2011 年香港外贸总额是 71019 亿港元，其中转口贸 易业务占据了 46％的比例。因此上海自贸区全部运营之后，将会有限地分流香港转口贸易 业务。 “上海自贸区由于有外高桥和洋山港等保税区，为转口贸易的发展创造了良好的技术 条件。全面投入运营后，上海自贸区的转口贸易将得到相当大的发展，如果能够达到香港那 样的比例，有一部分转口贸易就将从香港分流到上海。”

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来源:观察者网， 《港人之声：上海自由贸易区 香港怎么办？》 ，2013-05-07。 http://news.guhantai.com/2013/0507/237379.shtml#i xzz2kPBhurBx 4 同上。 3

2.2 “优势互补”说 2.2.1 金融业发展存在差距5 香港金管局总裁陈德霖认为， 虽然上海自贸区或将推行利率及汇率市场化， 但是对香港 造成影响仍言之尚早。香港已成为全球最大的人民币离岸中心，具有先行优势。全球金融界 的竞争一直激烈，未来或会更甚，但香港有自身优势，一直从竞争中成长，因此不担心面对 威胁。 2.2.2 制度背景存在差距 中银国际英国保诚资产管理董事长谢涌海表示，目前上海自贸区暂时只有方向性政策， 并没有具体细则，两地之间竞争言之过早，上海自贸区不会一夜之间对香港造成威胁 。香 港已经是发展成熟的市场，上海只是在中国转型过程中的一个试验市场，社会制度、基础设 施、 人才供给等方面与香港存在较大差距。 香港作为国际金融中心最大的优势是成熟和与国 际接轨的法律，专业而高效的会计服务等等“软件” 。仅以法律为例，香港通行欧美法系， 享有独立司法权和终审权。 上海自由贸易区目前不但做不到司法独立， 原本的法律体系也自 成一体，与此相关的人才、服务模式等等若要达到香港的水平，恐怕更加需要多年的尝试与 磨合。
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2.2.3 信息流通差距 香港更是个信息高度流通的地区， 发达高效的媒体是香港投资者和机构规避金融风险的 重要途径， 这对金融业及各类商业的发展都至关重要。 上海自贸区曾被讨论过解除网禁的话 题，但旋即被否认。事实上，即便上海自贸区内能获得“自由登录 FACEBOOK”之类的特殊 待遇，距离香港各种信息的高速流通依然有很大的距离。 2.2.4 战略着眼点不同 外经济贸易大学国际经济研究院副院长庄芮表示， 香港有一个先天的制度上的优势， 这 个优势可能上海市需要慢慢探索，走到那样完全自由开放的状态8 。但是，上海现在重点做 的还是以开放促改革， 推动国内的改革， 这一点跟香港自始至终以国际市场为标的的开放是 有所不同的。 国务院在此时推出 “自由贸易试验区” 的意义最主要是改变过去政府主导的经济转型发 展模式，放弃过去单靠产业振兴计划等“政策红利”来扶持经济的做法，从而避免过度贷款 造成银行不良资产和过度投资造成像光伏产业那样产能过剩的问题； 而是通过今天放松管制、 强化市场化机制改革的做法，向社会提供摆脱经济低迷所需要的“制度红利”。这种用“看 不见的手” 的力量去替代 “看得见的手” 的做法， 就是表明政府今天想扭转实体经济 “钱荒” 和虚拟经济“钱多”并存格局的坚强决心。

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来源：中国证券网， 《多位人士谈上海自贸区，沪港竞争说法言之尚早》 ，2013 年 09 月 09 日。 来源同上。 7 来源：新浪， 《解析上海自由贸易区对香港的影响》 ，2013-10-15。 http://forex.cngold.org/c/2013-10-15/c2190402.html 8 来源：中国新闻网， 《庄芮:上海自贸区不会取代香港，旨在以开放促改革》 ，2013 年 08 月 30 日。 4

第三章 文献综述——研究方法的选择（郁露）
本文尝试用事件法和线性回归法对课题进行研究， 并检验上海自贸区的建立对香港股票 市场上金融保险业的股价是否存在影响。 事件研究法由 Ball& Brown (1968) 以及 Famaetal(1969) 开创，其原理是根据研究目 的选择某一特定事件， 研究事件发生前后样本股票收益率的变化， 进而解释特定事件对样本 股票价格变化与收益率的影响， 主要被用于检验事件发生前后价格变化或价格对披露信息的 反应程度。9事件研究法是基于有效市场假设的，即股票价格反映所有已知的公共信息，由 于投资者是理性的，投资者对新信息的反应也是理性的，因此，在样本股票实际收益中剔除 假定某个事件没有发生而估计出来的正常收益就可以得到异常收益， 异常收益可以衡量股价 对事件发生或信息披露异常反应的程度。 事件研究法的比较优势在于其研究过程具有简单、 明了的逻辑线索， 即某一事件的发生 是否影响了时序性价格序列，这种影响程度可以用超额收益来计算。其基本思想是：设定事 件产生影响的时间段为事件窗口， 计算事件窗口期的日异常收益率和累计异常收益率， 并用 这两个指标的统计检验量衡量事件影响的显著程度。10 3.1 界定事件及事件期间 应用事件研究法首先要判别研究工作关注的是何种事件， 也就是所谓的假设。 这显然又 要依据研究假设。在界定了所关注的事件之后，还需要辨别、确定与之相关的事件期间或称 事件窗，即事件可能对因变量产生影响的时间段。 事件发作的日期或时刻应包括在事件窗之内，如分股、并购的信息披露之日。通常事件 期间要比发生日期宽广一些， 包括事件发生前后的一段时间。 因为事件发生后一段时间的信 息能显示因变量变化的情况。同时。考察事件发生前一段时间的股价，有利于捕捉事件前预 兆和事前泄露信息造成的影响。

3.2 界定估计期间和后事件期间 确定估计期间的目的是为了利用该期间的数据去估算在事件未出现情况下因变量之值， 即期望收益值。 将期望收益值与事件期间因变量变异后(即实际收益值)相比较， 便得出事件 所带来的超额收益值。 基本公式如下（具体变量在第五章进行解释）： Rej= αj+ᵝ j*Rem+εj AAR=
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来源： 《理论研究》 《对沪市有效性的检验——基于事件研究法》 ， ，2011 年 8 月 来源：维基百科，事件研究法 http://zh.wikipedia.org/wiki/%E4%BA%8B%E4%BB%B6%E7%A0%94%E7%A9%B6%E6%B3%95 5
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3.3 假设检验 统计检验是事件研究法的重要组成部分， 确保事件研究法科学可靠。 在计算出非正常报 酬率后， 接下来就需要进行统计检验， 以判断在某一显著性水平上事件是否对股票收益产生 了影响。 一般而言， 通过检验某一支股票在事件期间某一天的超额收益， 对于推断事件在事件期 间产牛的整体影响并无很大帮助。 通常需要对事件期间累积的非正常报酬进行统计检验， 以 确定事件对股票整体收益的影响。 统计检验的步骤如下： 第一步提出零假设 H0 “事件对股票的收益无影响。” 第二步构造统计量 CAR。 第三步根据事先给定的显著性水平 α ，确定 H0 的拒绝域

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第四章 数据选取和样本描述（郁露）
4.1 事件点和事件窗的选择 根据以上事件研究法的需要，笔者选取了 2013 年 7 月 3 日作为研究的事件点。在这一 天，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，原则通过了《中国（上海）自由贸易试验 区总体方案》 选择这一时间点的原因有两个原因， 。 其一， 关于建立上海自贸区的申请自 2013 年 3 月，李克强赴上海调研外高桥保税区起，一直处于酝酿阶段。外界的猜测虽然始终没有 间断，但 7 月 3 日是第一次国务院正式公布关于上海自贸区的决定，意义重大。上海自贸区 概念股也因此一路狂飙。其二，虽然上海自贸区在 2013 年 8 月 22 日经国务院正式批准设 立，于 9 月 29 日上午 10 时正式挂牌开张，这两个时间点也非常重要，但在这两个时间点 的前后，外界已对上海自贸区建立的事实早有预期和准备，市场的反应相比于 7 月 3 日， 并不十分明显。 根据事件研究法的要求，笔者选择了 7 月 3 日前后的 20 天作为事件窗的长度。

4.2 数据的选择 由于要研究上海自贸区对香港金融保险业的影响，笔者把股价作为一个很好的切入点， 因此笔者选择了港股市场中金融业和保险业的公司共 134 家在 7 月 3 日前后 20 天的股价。 由于部分公司的股价数据并不全，笔者选择了其中数据齐备的 64 家公司。通过 WIND 数据 库中香港市场分类中金融保险业的分栏导出数据。 4.3 样本数据的描述性统计 以下是笔者对样本数据的描述性统计，包括 64 家公司在总计 41 天内股价的平均值、 中位数、最大值和最小值。
公司名称 宏利金融 -S 渣打集团 汇丰控股 PACIFIC -0.00096 PLYWOOD 7 -0.00947 0.597148 -0.26081 保险集团 0.000142 0.000698 0.003215 0.001246 0.030154 0.025338 -0.02562 -0.02398 建设银行 中国银河 中国人民 -0.00209 -0.00412 0.052307 -0.04528 -0.00183 -0.00294 -0.00085 -0.00173 0.036473 0.044254 -0.09286 -0.05587 0.003033 0.000498 0.042789 -0.02976 中国人寿 -0.00145 -0.0018 0.067241 -0.03475 平均值 中位数 最大值 最小值 公司名称 平均值 中位数 最大值 最小值

无限创意 0.417148 控股 高银金融 时富金融 -0.00363 服务集团 汉基控股 天行国际 英皇证券 德祥企业 中国金融 国际 敦沛金融 金匡企业 金利丰金 融 海通国际 霭华押业 信贷 川盟金融 民丰企业 宏通集团 中国融保 金融集团 合一投资 中国信贷 汇联金融 -4.6E-05 服务 惠理集团 罗马集团 中国财险 中信银行 农业银行 中国银行 民生银行 -0.00024 -0.00077 -0.00044 -0.0029 -0.0033 -0.00278 -0.00432 -0.00058 0.00026 -0.00092 -0.00263 -0.00208 -0.0025 -0.00583 0.032761 0.067723 0.056729 0.041644 0.037711 0.034961 0.078411 -0.03752 -0.10474 -0.02989 控股 -0.03287 -0.08894 -0.07483 -0.06267 8 第一上海 友邦保险 香港交易 所 申银万国 -0.00183 -0.00601 0.061534 -0.04062 -0.00282 0.001837 -0.00138 -0.00662 0.003584 -0.002 0.057997 0.02751 0.035071 -0.03708 -0.03054 -0.02505 远东宏信 银建国际 中国光大 -0.0023 0.000199 0.050247 -0.04087 -1.2E-05 -0.00235 -0.00146 -0.00277 0.048297 0.029295 -0.05678 -0.03208 -0.00371 0.124412 -0.06049 中国太平 -0.00492 -0.00281 0.042607 -0.05132 -0.00088 0.00027 0 0.000202 0.051486 0.09681 -0.02456 -0.04153 0.002614 0 0.031666 -0.01998 国际 永亨银行 金榜集团 -0.0003 -0.00014 -0.00132 0.000176 0.024021 0.138467 -0.03268 -0.03737 0.00456 -0.01181 -0.0054 -0.00062 -0.0089 -0.00295 0.11786 0.055787 0.070299 -0.04511 -0.11829 集团 -0.25783 中银香港 国泰君安 -0.00352 -0.00444 0.073611 -0.05845 -0.00042 0.000508 0.026298 -0.04125 大新金融 大新银行 -0.00047 -0.00296 0.042773 -0.04508 -0.0008 5.15E-05 0.036958 -0.03042 -0.00347 -0.00354 0.03524 -0.04648 创兴银行 0.003757 0.001622 0.073089 -0.03262 -1.7E-06 -0.00149 0.063805 -0.04322 恒生银行 -0.00071 -0.00191 0.020853 -0.02144 0.00146 0.001436 0.117275 -0.07275 东亚银行 -0.0002 0.000257 0.032747 -0.02254 0.000493 -0.00387 0.00201 -0.00468 0.072377 0.05642 -0.03989 -0.06325 中国太保 威利国际 -0.00025 0.009983 -0.00211 0.000237 0.051687 0.131945 -0.04133 -0.06727 -0.00051 -0.0035 -0.0022 -0.00209 -0.00554 -0.01087 -0.01082 -0.00091 2.64E-06 -0.00642 0.129167 0.106175 0.034323 0.046516 0.04113 -0.10828 -0.07794 金融 -0.04388 -0.04222 -0.04801 福方集团 海通证券 交通银行 0.00111 -0.00232 -0.00342 -0.00236 -0.00378 -0.0033 0.162442 0.06937 0.040937 -0.09649 -0.04695 -0.05428 中国平安 耀才证券 0.006319 0.001381 0.071832 -0.03348 -0.00308 -0.00419 0.056115 -0.04821 -0.00398 0.055495 -0.06543 中信证券 -0.00331 -0.00353 0.075591 -0.06105 0.005189 0.002456 0.042429 -0.04734 招商银行 -0.00427 -0.00497 0.05097 -0.05927 0.001071 17.33333 -0.11978 新华保险 -0.00539 -0.00367 0.043001 -0.04657

工商银行

-0.0012

-0.0011

0.043372

-0.06201 商业银行

重庆农村 -0.0039 -0.00456 0.060524 -0.04547

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第五章 实证分析（陈涛、郁露）
5．1 模型的建立 根据笔者的研究目的， 本文将首先估计出各样本股票在样本区间日期内的收益率， 进而 得出事件日后样本股票的平均超额收益率， 以期对香港上市的金融保险企业的股市反应做出 合理解释。 同时对于数据的处理， 我们采用了 Datastream 数据库对于 beta 系数的定义来衡量相对 于港交所综合指数的改变单只目标股票的改变量，由此近似得出样本公司的超额收益率。 如 （ 代 表 股 票 i 在时 间 t （ 日 ）的 价 格 ，那 么 价 格比 率 的自 然 对 数 ） 可以用来作为股票每日收益率额近似值。 代表恒生指数，同时 那么 ß （beta）作为由 以作为样本股票超额收益率的近似。 本文拟建立的回归方程如下： Rej= αj+ᵝ j*Rem+εj 其中： Rej 为第 t 日股票 j 的收益率所构成的 t*1 阶矩阵； αj 为股票 j 的截距项； ᵝ j 为股票 j 相对于其市场收益率的敏感度； Rem 为第 t 日股票 j 所在市场的流通市值加权平均日收益率所构成的 t*1 阶矩阵； ARj 为股票 j 在[0，t］日的平均超额收益率所构成的 t*j 阶矩阵，即每一列表示同一 只股票在不同 t 值下的平均超额收益率，每一行表示在同一 t 值下不同股票的平均超额 收益率； ε j 为相互独立的随机误差项构成的 t*1 阶矩阵。 5.2 估价方法 本文使用最小二乘估计的方法。 因为在两变量线性回归模型的基本假定得到满足的情况 下， 模型参数的最小二乘估计有许多好的性质是对参数真实值的良好近似， 而且也方便作进 一步的统计推断。11 假设一下条件成立： （1） E(ε j)=0 对 j=1，2…,n 都成立。 （2） E[ε j-E(ε j)]2 =E(ε
2 j )=c

（ 做自变量，

）代表市场收益率。 做因变量组成的回归方程的斜率系数，可

(1)

对 j=1，2…,n 都成立。

（3） E{[ε i-E(ε j)][ε j-E(ε j)]}=E(ε iε j)=0 对任意的 i >j 都成立。 5.3 估计结果

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谢识予， 《计量经济学》 ，高等教育出版社，2010 年 8 月第三版，第 62-66 页。 10

在 EVIEWS6.0 中建立系统方程，将 64 个样本公司的收益率带入并利用最小二乘法对不 同 t 值进行回归。由此可以得到事件窗内各股票在第 t 日的收益率，即得到一个矩阵 AR。 然后根据公式 AAR= 和 求得样本整体的平均超额收益率和

累计超额收益率，结果如下图所示：
图 1·上海自贸区方案通过前后 20 天内后香港金融保险业平均超额收益率和累计超额收益率

0.4 0.2
0 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 AAR CAR

5.4 假设检验 对累计超额收益率的假设检验是为了验证自贸区方案公布对香港金融保险业股价是否 存在显著影响。 假设检验如下：H0 ：CAR=0，即时间对收益率无影响，说明公司股价累计收益的变化是 随机波动的结果。否则，H1 : CAR≠0,说明事件内股价变动不是随机产生，而是事件的显著 影响。累计超额收益率的检验统计量如下：

其中，

, t=-20,-19,……，-1,0,1，……19,20.

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第六章 研究结论（陈涛、郁露）
6.1 回归结果 从超额平均收益率（AAR）来看，在自贸区方案通过之后的（t∈[1,3]） ，香港金融保险 业的超额收益率逐步升高，直到 t=3 时，即 2013 年 7 月 8 日，达到短期最高值 0.117942。 之后一直存在较为频繁的波动， 超额收益率在 t=8 时， 2013 年 7 月 15 日达到峰值 0.215965。 即 在 t=12 和 t=19 时分别达到了-0.282713 和-0.302334 两个低谷。这说明市场需要时间来吸 收自贸区方案公布这一信息。 从该图可得出的初步结论是： 自贸区方案的通过使得香港金融 保险业的股价震荡更加频繁，但正面效果和负面效果并十分明显。 从累计超额收益率（CAR）来看，自贸区方案通过前两天（t∈[-2,0]） ，香港金融保险业 的累计超额收益率就已经开始有所下降。 在方案公布后， 香港金融保险业的累计超额收益率 持续下降两天（t∈[0,2]） ，之后又先后出现了三次上升和三次下降，且幅度不一。第一次升 降时间在方案通过后的第三天到第七天（t∈[3,7]） ，出现小幅震荡；后两次升降在分别出现 在 t∈[8,13]） t∈[14,20]） 和 期间， 波动幅度均超过了 0.4。 三次升降的总体趋势为下降态势， 说明自贸区方案的通过对香港金融保险业的股价造成了一定的负面影响。 6.2 假设检验结果 通过对 CAR=0 这一假设进行检验，得到 P=0.0001＜0.05，拒绝了假设。因此可以测出结 论，上海自贸区总体方案的出台对香港金融保险业的股价具有显著的负面作用。 6.3 原因分析 超额平均收益率（AAR）波动的原因可能有以下几点：第一，在国务院通过该方案之前 市场中的一部分参与者已经有了相应的预期，使得事件日 2013 年 7 月 3 日并不是一个“预 料之外”的时间点。第二，对于自贸区对香港的影响问题上可谓毁誉参半，导致预期相反， 相反的资本市场操作对冲了股价大幅波动。 累计超额收益率（CAR）的变化趋势可能有以下几点造成：第一，CAR 在方案公布前就 已经下降，说明有可能存在市场信息泄露和内幕交易的现象。第二，香港的金融保险市场虽 然受到了上海自贸区建立的影响， 但是其收益率并没有呈连续下降趋势， 这说明市场需要时 间来“吸收”和“消化”自贸区总体方案公布这一市场信息。各种对香港金融保险业的发展 态势的判断同时存在并交替占领上峰，使得累计超额收益率呈现波动式下降的趋势。

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第七章 政策建议（郁露）
中国目前正处在经济建设和深化改革的重要阶段， 无论是上海还是香港， 都是对带动我 国经济发展具有重大意义的金融中心。 所不同的是， 香港一直以来是我国面向国际市场的金 融、商贸中心，带动着珠三角一代及其腹地的经济发展；而上海自贸区则是我国金融体制深 化改革的试点区， 意在首先试验金融体制改革给内地带来的变化， 同时也带动长三角以及东 南沿海地区的金融体制改革。根据笔者的研究，虽然上海自贸区的建立，在短短 40 余天的 时间里给香港金融保险业的股价带来一些冲击， 但并不代表着从长期发展来看， 上海自贸区 一定会对香港的金融市场造成负面影响。毕竟，从国家的角度来看，上海和香港同时飞速发 展，既相互竞争，又能相互合作、扶持，取得双赢，才能实现中国经济发展的利益最大化。 7.1 对于上海自贸区的政策建议 目前，上海自贸区还处于初期建立的阶段，刚刚通过的《中共中央关于全面深化改革若 干重大问题的决定》 指出， 建立中国上海自由贸易试验区是党中央在新形势下推进改革开放 的重大举措， 要切实建设好、 管理好， 为全面深化改革和扩大开放探索新途径、 积累新经验。 这一重要决定将加快上海自贸区的建设。 上海自贸区将是新一轮经济发展的重要引擎， 也是中国大陆地区仅次于香港的金融中心。 在建设过程中，许多方面都需要借鉴香港发展的经验教训，同时也要与香港进行合作。 在经验方面，香港经济发展的精髓就是迪士尼和自贸区。12 而上海巧妙地将这一精髓引 入上海经济发展，大大增加了上海金融、贸易、旅游等多项产业的竞争力，对于拉动上海经 济发展的直接效果非常明显。 加之上海本身具有先进制造业的长三角作为支撑。 上海建设自 贸区尤其要注重发展转型的途径，一是制造业的服务化，即制造业向价值链高端延伸；二是 发展战略性新兴产业。 在教训方面，自回归以来，香港经历过两次金融危机。而这两次危机的教训归结为，香 港的发展过度依赖于金融业的成长。 13在这一点上， 上海自贸区在制定未来的规划时应当充 分考虑。不仅要把金融业作为发展的重点，也要全面带动相关产业的发展，如贸易、旅游、 文化产业等等，为国内各个行业的体制改革探索新的道路。 在合作方面， ，由于上海自贸区无限制公司在离岸市场集资，故自贸区内母公司可向香 港离岸子公司融资， 加快人民币在香港和上海之间循环， 香港可成为促进上海发展的融资中 心。随着自贸区发展，相信有更多资金由内地流向世界。14自贸区成立既受内地改革推动， 同时也受到受美国的泛太平洋合作计划（TPP）的影响。而由于 TPP 的诸如放宽行业垄断、 实现汇率自由兑换等门槛， 中国目前还不是 TPP 的成员国。 若取消港人每人每日兑换人民币

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新浪财经， 《上海自由贸易区或将扩区 临港将成下一个香港》 http://finance.sina.com.cn/china /dfjj/20130826/014316556193.shtml 13 中国新闻网， 《曾荫权：香港不能单单依赖金融业发展经济》 http://www.chinanews .com/ga /ga-sszqf/news /2009/11-03/1943333.shtml 14 中国行业研究网， 《香港将成为上海自贸区融资中心》 http://www.chinai rn.com/news/20131120/155657304.html 13

两万元的上限，将扩大香港人民币资金池，有助香港真正成为人民币融资中心。 对于香港的政策建议 虽然上海自贸区的建立对香港金融保险业的股市造成了一定的震荡， 但是这并不表示上 海自贸区将很快取代香港的地位。我笔者认为，香港的优势主要在于以下几点： 1、 香港市场已经经历过数次金融风暴的洗礼，投资者趋于成熟，也有足够经验应 对各类风暴，但上海却没有体验过一次真正意义上的金融风暴，要成为国际金 融中心并非易事，未来还需要时间逐步发展。 2、 由于香港特别行政区的背景，其拥有资本主义国家遗留下的更加优质的服务， 健全的法制和良好的人才储备。而这些的建立需要很长时间的积累，对于上海 自贸区来说也是一个学习和改革的重点。
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7.2

上海自贸区的竞争本身并不可怕，香港实际上早已面临许多外界的竞争，包括新加坡、 台湾等城市发展离岸人民币市场都不可避免与香港直面冲突。 一定程度的竞争可以激发香港 加快自主创新，提高效率。 从长远的角度看，香港与上海自贸区完全可以实现角色互补、互惠互利。离岸人民币业 务总量在继续上升，上海自贸区的成立将增加新的人民币流动性。 香港离岸市场将会继续 成长，与其他离岸人民币市场共同形成一个整体组合，从而促进人民币的流动性，加快离岸 人民币业务的发展。另外，上海自贸区主要吸引国内的企业进驻，而从香港搬迁过去的企业 预计不会太多。 未来金融中心的分工可能会变得更加明确，香港国际金融中心的地位只会 增强，而不会被削弱。 为了应对上海自贸区给香港带来的压力，香港需要加强自身优势，不断加快产品创新、 加强吸引力， 加快香港和内地之间的资本项目开放的速度， 让国内企业到香港参与金融市场 投资，打通国际投资者进入香港的渠道。17
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东方财富网， 《香港应与上海自贸区更多合作发挥优势》 http://finance.eastmoney.com/news/1352,20130910321548980.html 16 慧择网， 《香港与上海自贸区有竞争就有合作》http://www.hzins .com/s tudy/detal-70212.html 17 慧择网， 《香港与上海自贸区有竞争就有合作》http://www.hzins .com/s tudy/detal-70212.html 14

第八章 本研究存在的问题（陈涛）
9.1 事件窗的选择 在针对特定公司使用事件研究法时，事件包括合并、收购、收益公告或再融资行为等。 对于行业使用事件研究法时， 该事件必须是能够对于行业产生影响的事实。 本文的研究目的 是上海自贸区的方案通过对于香港金融保险业的股价影响， 所以事件日也就理所当然地选择 了 2013 年 7 月 3 日，即事件发生当日。但是，除此之外，2013 年 9 月 27 日自贸区正式挂 牌日，2013 年 11 月 12 日十八届三中全会报告发布日，以及自贸区细则出台日和执行日均 可能对香港金融股市产生冲击。 另一方面， 有时事件窗仅为一天(即事件发生的当天)， 有时为两天(即事件公告当天与后 一天)，有时为三天 (即公告前一天、公告当天与公告后一天)，也有学者将事件窗定义为公 告前后 10 天、 天或更长， 20 事件窗长短主要取决于研究者的研究目的:事后窗主要用于考察 事件发生后股价 ( 或企业价值) 有无异常变化 ，常见于探讨某一事件长期绩效的研究中 。 18而本文选定自贸区的挂牌日前后各 1 个月作为事件窗是否合理，有待商榷。 解决以上两个问题的方法可能有： 1. 以相同方法将五个可能的事件日（2013 年 7 月 3 日自贸区方案通过日，2013 年 9 月 27 日自贸区正式挂牌日，2013 年 11 月 12 日十八届三中全会报告发布日， 以及自贸区细则出台日和执行日）均进行统计回归，并比较结果。 2. 选定具体细则执行开始日为事件日。 这样做的好处有： 能够排除市场消息的提前 传播，真实反映出在事件日股价的变化。该方法暂时不可行，需要更多的自贸区 数据支撑。 3. 扩大事件窗的范围。本文仅仅选取了事件日前后各一个月的股价数据进行回归， 由于上述各影响因素的存在是否应该扩大事件窗值得探讨。 9.2 样本的代表性 本文选取样本公司时受到 WIND 数据库的限制， 剔除了一些在香港上市但数据缺失的金 融保险企业。这些被剔除的企业是否会对回归结果造成其他影响，尚需进一步探究。 另一个问题是，根据前人研究，考虑到资本市场在世界范围内的充分流动，在一价定律 的前提假设下， 认为交叉上市公司股价在不同交易所之间的价格由境内股价决定， 境外股价 跟随本土股价充分反映。 那么我们选取的在香港证券交易所上市的大陆公司在受自贸区对于 股价的影响来源就难以判断了： 有些公司在大陆和香港均上市， 那么其股价变动造成的影响 是由于大陆母公司受到的提振作用， 还是其自身在香港受到的冲击？解决这个问题的办法是 剔除样本中在大陆和香港均上市的公司，重新回归检验。但是，这又会遇到另一个问题：样 本数量的减少。在本文的样本公司中，约有一半是“双上市”型公司，样本数量的大幅减少 对于回归结果的影响也需要考虑。

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袁显平，柯大钢， 《事件研究方法及其在金融经济研究中的应用》《统计研究》2006 年第 10 期。 ， 15

9.3 事件研究法研究金融事件的有效性 “当我们用事件研究法发现某个事件对应的事件窗内非正常收益率显著地异于０时， 可 以下结论说该市场没有达到半强式有效性。 可是当非正常收益率没有显著地异于０时， 我们 能说该市场达到半强式有效性了吗？显然是不行的， 因为某个事件对应的事件窗内非正常收 益率没有显著地异于０， 只能说明该事件所蕴涵的信息已经被股票价格充分反映了， 但并不 能代表所有对股价可能产生影响的事件信息都被股价充分反映了。 ”19正如本文中并没有发 现样本公司的超额收益率显著异于 0，但并不能说明所有的事件信息都被股价充分反映了。 这是根植于事件研究法本身的问题。

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周涌， 《谈事件研究法在金融市场有效性检验中的局限性》《商业时代》 ， ，2010 年 5 期。 16

第九章 结语（郁露）
本文选取了 2013 年 7 月 3 日国务院常务会议原则通过了《中国（上海）自由贸易试验 区总体方案》这一事件作为研究对象，以公布《总体方案》前 20 日至公布后 20 日作为事件 窗口， 运用时间研究法对上海自贸区的建立对香港金融保险业的影响进行实证研究。 结果表 明，在短期内，上海自贸区的建立对香港金融保险业的股价造成了负面影响。然而，这只是 短期内对于股价的影响。 并且由于数据和研究方法局限性， 研究的结论可能与真实情况产生 一定的偏差。 但是，从长远的角度看，上海自贸区与香港都是我国重要的金融中心，两者各有侧重。 它们之间的竞争与合作无疑会给中国的金融市场带来新的动力和活力， 也是促进中国金融体 制改革的重要力量。只要上海和香港能够相互合作、共同促进，相信无论是对香港自贸区还 是对上海自贸区来说，也都是有极大益处的。究竟上海自贸区和香港今后的发展方向如何， 还取决于中央的政策变化以及上海市和香港政府发展意向。

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