TÓM TẮT:
Bài viết này nghiên cứu về chính sách chia cổ tức của các công ty Thái Lan, được liệt kê trong giai đoạn từ năm 2002-2008. Kết quả đã cho thấy rằng các công ty lớn có lợi nhuận cao hơn với dòng tiền lưu chuyển miễn phí và lợi nhuận giữ lại vào vốn chủ sỡ hữu có xu hướng trả cổ tức cao hơn.Ngoài ra, các bằng chứng hiển thị rằng các doanh nghiệp với các cơ hội có sự tăng trưởng cao hơn, được uỷ nhiệm bởi Giá trị thị trường trên giá tri sổ sách, có xu hướng thanh toán tỷ lệ trả cổ tức thấp hơn nhưng năng suất cổ tức cao hơn. Tóm lại, những phát hiện từ nghiên cứu này cung cấp và hỗ trợ rất nhiêu cho dòng tiền miễn phí lưu chuyển và giả thuyết vòng đời.Hơn thế nữa, nó cho thấy rằng đòn bẩy tài chính rõ ràng là có quan hệ thích cực đến mức thanh toán cổ tức, mà điều này làm dậy lên mối nghi ngờ rằng các công ty Thái Lan có dựa trên nợ để trả cổ tức hay không? Từ khóa: Chính sách cổ tức, Vòng đời, dòng tiền lưu chuyển miễn phí, Thái Lan 1. Lời mở đầu:
Chính sách cổ tức là một trong những phần quan trọng nhất trong các tài liệu tài chính. Nhiều nhà nghiên cứu đã tìm hiểu lý do là tại sao các doanh nghiệp phải trả một phần đáng kể thu nhập của họ dưới dạng cổ tức. Nếu thế, theo những đề xuất về cổ tức bất hợp lý của Miller và Modigliani (1961), chính sách cổ tức không thay đổi tài sản của các cổ đông.Đây được gọi là 'câu đố cổ tức' trong các tài liệu tài chính (Black, năm 1976).Một trong những cách giải thích là cổ tức cho ta thấy được những vấn đề (agency) giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài. Theo Easterbrook (1984) phân tích rằng, vai trò giám sát của cổ tức làm dịu bớt xung đột trong sở làm giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Các vấn đề về nội bộ được (1986) Jensen phân tích, phát sinh từ việc các nhà quản lý khuyến khích tiêu dùng lợi ích cá nhân, ví dụ như, họ thâu tóm quyền lực bằng cách đầu tư dòng tiền lưu chuyển miễn phí xấu trong các dự án có giá trị hiện tại ròng hoặc chi tiêu tiền bổng lộc.Như vậy, cổ tức đã làm giảm bớt vấn đề này bằng cách giảm dòng tiền lưu chuyển miễn phí có sẵn cho quản lý.
Tuy nhiên, số lượng của các dòng tiền lưu chuyển miễn phí phụ thuộc vào các yêu cầu về vốn của công ty để mà tăng trưởng tài chính của mình.Nhìn chung, các doanh nghiệp đang trong thời kỳ phát triển với nhiều cơ hội đầu tư phong phú có dòng tiền lưu chuyển miễn phí thấp, lần lượt, trả cổ tức thấp hơn.Mặt khác, các doanh nghiệp trong giai đoạn trưởng thành có ít các dự án sinh lời để đầu tư có xu hướng có dòng tiền cao miễn phí và có thể thực hiện thanh toán cổ tức cao.Vì thế, chính sách cổ tức của các công ty, doanh nghiệp có vẻ như bị ảnh hưởng bởi chu kỳ sống của nó.Đây được biết ví như là lý thuyết vòng đời của cổ tức (DeAngelo et al, 2006; Fama và Pháp, năm 2001; Grullon et al, 2002).

Từ khi nghiên cứu hiện có về chính sách cổ tức được hoàn thiện đầy đủ nhờ những bằng chứng từ Mỹ và các thị trường đã phát triển, các nhà nghiên cứu gần đây đã bắt đầu kiểm soát chính sách cổ tức của công ty của các công ty tại các thị trường mới nổi và ngày càng nhận ra rằng chính sách cổ tức có thể bị ảnh hưởng bởi bối cảnh quốc tế nơi nó diễn ra (Aivazian et al, 2003; La Porta et al, 2000; Naceur et al, 2006.). Bài viết này xem xét chính sách cổ tức của các công ty Thái Lan được liệt kê trong giai đoạn 2002-2008 với nỗ lực nhằm cung cấp thêm về cái nhìn sâu sắc hơn của các chính sách cổ tức tại các thị trường mới nổi.Đặc biệt, bài viết này kiểm tra giả thuyết dòng tiền lưu chuyển miễn phí bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và thanh toán cổ tức của các doanh nghiệp Thái Lan.

Theo La Porta et al. (2000), Thái Lan được mô tả như là một đất nước với sự bảo vệ quyền lợi của các cổ đông thấp.Hơn nữa, cơ cấu về quyền sở hữu của các doanh nghiệp Thái Lan được tập trung rất cao (Claessens et al, 2000; Limpaphayom và Ngamwutikul,năm 2004; Wiwattanakantang, 2001).Những đặc điểm này có thể làm tăng các chi phí chỗ làm của dòng tiền lưu chuyển miễn phí và thanh toán cổ tức là nhiều khả năng được sử dụng như một công cụ giúp giảm thiểu vấn đề cơ quan chi phí này.Chính những đặc điểm về các thể chế riêng biệt này của các doanh nghiệp Thái Lan là lý do chính mà chính sách cổ tức ở Thái Lan đáng để xem xét trong bối cảnh cơ quan chi phí của dòng tiền lưu chuyển miễn phí.

Bài viết này cũng thử nghiệm lý thuyết về chu kỳ của cổ tức đc đưa ra bởi DeAngelo (2006),người dẫn chứng = tài liệu,đưa ra tài liệu cho thấy rằng vốn cổ phần/vốn góp (đc tính bằng tỷ lệ giữa lợi nhuận và vốn chủ sỡ hửu),1 sự đại diện cho chu kỳ của công ty là chìa khóa định rõ chính sách cổ tức ở Mỹ.Một nghiên cứu gần đây của Denis và Osobov (2008) cũng minh chứng rằng tỷ lệ giữa lợi nhuận và vốn chủ sỡ hửu là yếu tố rất quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức ở sáu thị trường đã phát triển (Mỹ,Canada,Anh,Đức,Pháp và Nhật).Tuy nhiên,ảnh hưởng của vốn góp tới chính sách cổ tức ở các thị trường mới nổi rất ít đc biết đến (tìm hiểu).Vì thế,mục đích của bài viết này là cung cấp thêm những bằng chứng để cho thấy ảnh hưởng của vốn góp đến các chính sách cổ tức từ một thị trường mới nổi như Thái Lan.
Kết quả cho thấy những công ty lớn hơn,với dòng tiền tự do và tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao hơn thường có xu hướng trả cổ tức cao hơn và các công ty mà có tỷ lệ giá cao hơn,1 chỉ số đại diện cho cơ hội phát triển,thì hay có tỷ lệ chia cổ tức thấp hơn và mức cổ tức lại cao hơn.Tóm lại,những phát hiện này củng cố cho giả thuyết về dòng tiền tự do và thuyết chu kỳ của cổ tức.
Sự đóng góp của bài viết này trong việc thể hiện sự hiểu biết về chính sách cổ tức có ý nghĩa gấp đôi.Thứ nhất,thông qua việc cung cấp những bằng chứng thu thập từ một thị trường mới nổi như Thái Lan,nó làm sáng lên trong việc giải “bài toán (câu đố) cổ tức” .Thứ hai,nhiều đa số các lời giải thích mang tính lý thuyết về các chính sách cổ tức đoàn thể,..,dòng tiền tự do,thuyết chu kỳ đã đc kiểm nghiệm và chứng thực ở Thái Lan,một đất nước mà chính sách cổ tức vẫn chưa đc phân tích và tìm hiểu.
2. Khái quát tài liệu:
2.1 Lý thuyết về dòng tiền tự do
Giả thuyết về dòng tiền tự do (Jensen, 1986),mà giải thích cổ tức như là một phương tiện để làm giảm giá (đại lý/môi giới) của dòng tiền tự do, là lời giải chính cho việc tại sao các công ty lại trả cổ tức.Giả thuyết về dòng tiền tự do chủ yếu được dựa trên luận đểm là có một sự cạnh tranh giữa các nhà quản lý và cổ đông.Tức là,thay vì hoạt động cho lợi ích tốt nhất của các cổ đông,các nhà quản lý lại phân bổ nguồn tài nguyên của công ty để sinh lợi cho chính họ (Jensen và Meckling,1976).Hành vi ích kỷ này của nhà quản lý bao gồm việc tiêu dung hoang phí vào những phòng làm việc sang trọng và hành động sát nhập cũng như thu mua không thể biện minh được.Từ đó,tiền dư thừa gây nên vấn đề đầu tư quá mức vì chúng có thể dùng để tài trợ cho những dự án NPV tiêu cực.Để làm giảm bớt vấn để đầu tứ quá mức này,Easterbrook (1984) và Jensen (1986) đề nghị các công ty trả lại tiền tự thừa cho các cổ đông bằng cách trả cổ tức hoặc mua lại cổ phần.Bài viết này cũng kiểm tra xem liệu việc tăng cổ tức có thể được dùng như là một cơ chế để giảm bớt chi phí môi giới của dòng tiền tự do hay không.
Ý nghĩa suy ra từ giả thuyết dòng tiền tự do chính là các công ty nhiều tiền đang ở kỳ trưởng thành với khan hiếm cơ hội đầu tư thì thường gặp phải vấn đề đầu tư quá mức.Do đó,các công ty này nên thông báo tăng cổ tức cùng lúc với phản ứng tích cực từ thị trường chứng khoan vì đó sẽ là dấu hiệu cho các cổ đông biết rằng các nhà quản lý sẽ không phung phí tiền của công ty .Lang và Litzenberger (1989) tập trung kiểm tra đặc điểm này của giả thuyết dòng tiền tự do.Theo kinh nghiệm,họ dùng tỷ lệ Q của Tobin để xác định các công ty đang (mắc vấn đề) đầu tức quá mực.Thật đặc biệt,các công ty với chỉ số Q Tobin dưới 1 thì đang gặp vấn đề đầu tự quá mức trong khi với tỷ lệ Q Tobin lớn hơn 1 lại cho thấy rằng các công ty đó đang ở giai đoạn tối đa hóa giá trị đầu tư.Khảo sát một mẫu gồm 429 lần cổ tức biến động liên tục từ năm 1979-2984,Lang và Litzenberger tìm ra rằng các công ty có chỉ số Q Tobin thấp thì có mức hoàn trả tiền lời trung bình từ sự thay đổi cổ tức được công bố cao hơn đáng kể so với các công ty với chỉ số Q Tobin cao.Bằng chứng này phù hợp với giả thuyết về dòng tiền tự về việc các công ty gặp phải vấn đề đầu tư quá mức sẽ tăng cổ tức để báo hiệu việc chú ý quản lý nhằm làm giảm vấn đề đầu tư quá mức.
Trong một nghiên cứu gồm 55 lời đề nghị tự đấu thầu và 60 cổ tức đặc biệt được tuyên bố từ nằm 1979-1989, Howe, He và Kao (1992) không tìm thấy sự liên kết nào giữa lợi nhuận được công bố và tỷ lệ Q Tobin,một phát hiện trái ngược của Lang và Litzenberger (1989).Sau này họ quay ngược lại với lợi nhuận được công bố và dòng tiền tự do của công ty trước giai đoạn tác động giữa tỷ lệ Q Tobin và dòng tiền.Tuy nhiên,kết quả không cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa nào giữa lợi nhuận được công bố và tiềm năng đầu tư quá mức của công ty cả.Cho nên,phát hiện của họ không thể làm bằng chứng củng cố giả thuyết dòng tiền tự do được.
Yoon và Stark (1995) lại nghiên cứu 1 mẫu gồm 4179 lần biến động cổ tức từ năm 1969-1988.Họ tìm ra rằng mức lợi nhuận bất thường trung bình của các công ty có chỉ số Q thấp cao hơn đáng kể so với các công ty có chỉ số Q cao để làm cổ tức thay đổi.Tuy nhiên,không có sự khác biệt nào cho thấy có sự thay đổi giá chứng khoán giữa 2 nhóm này sau khi đã điều chỉnh mức thay đổi cổ tức, tỷ lệ cổ tức trên thị giá cổ phần,giá thị trường của công ty.Kết quả cũng trái ngược với kết quả của Lang và Litzenberger (1989),những người đã nói rằng giá chứng khoản phản ứng cao hơn đối với công ty có chỉ số Q thấp so với với công ty có chỉ số Q cao.Khảo sát của họ về cách các công ty sử dụng vốn sau thay đổi của cổ tức cho thấy rằng có một sự gia tăng hoặc giảm rõ rệt về sử dụng vốn, bị kéo théo do sự gia tặng hoặc giảm cổ tức, bất kể cơ hội đầu tư của họ,kết quả không khớp với giả thuyết dòng tiền tự do.
Sử dụng một mẫu gồm 6777 lần thay đổi cổ tức từ năm 1962-1988 để xem xét mối quan hệ giữa thông báo thay đổi cổ tức với phản ứng của giá chứng khoán,Denis và Sarin (1994) phát hiện rằng lợi nhuận bất thường xung quanh thay đổi cổ tức quan hệ tích cực với mức độ thay đổi cổ tức và tỷ lệ cổ tức trên thị giá cổ phần,nhưng lại không quan hệ với chỉ số Q Tobin.Thêm vào đó, kết quả của họ đã cho thấy rằng các nhà phân tích duyệt lại các dự đoán của họ về lợi nhuận trong tương kéo theo do đi theo các công bố thay đổi cổ tức và các công ty có chỉ số Q thấp thật ra lại tăng (giảm) chi phí vốn kéo theo do cổ tức tăng (giảm).Tóm lại,những phát hiện của họ cũng không củng cố cho giả thuyết dòng tiền tự do.
Điều tra 570 cổ tức đặt biệt,7417 đợt gia tăng cổ tức thường xuyên và 207 lời đề nghị tự đấu thầu,Lie (2000) phát hiện rằng các công ty có xu hương hướng lập quỹ dư trước khi công bố đến hạn trả cổ tức và phản ứng của giá chứng khoán đổi với các thông báo này có quan hệ mạnh mẽ với các quỹ dư và cơ hội đầu tư của công ty,đc tính bằng giá trị Q Tobin,đối với các lời đề nghị tự đấu thầu và các loại cổ tức đặc biệt lớn chứ không đổi với các đợt gia tăng cổ tức thường xuyên cũng như các loại cổ tức đặt biệt nhỏ.Nói chung,kết quả của ông ta thì lại phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do,nghĩa là,thanh toán tiền có thể giúp hạn chế khả năng bị đầu tư quá mức bởi những người quản lý.

2.2 Lý thuyết chu kỳ
Fama và French (2001) nghiên cứu về khuynh hướng trả cổ tức của các công ty Mỹ từ năm 1926-1999.Họ thấy rằng tỉ lệ phần trăm các công ty trả cổ tức sụt giảm đáng kể sau năm 1978, nghĩa là, tỷ lệ những người trả cổ tức đạt đến đỉnh điểm 66,5% năm 1978 nhưng tụt xuống chỉ còn 20.8% vào năm 1999. Bằng chứng cho thấy lý do tỷ lệ người trả cổ tức giảm xuống là vì sự tăng trưởng của một loạt những công ty nhỏ mà có lợi nhuận ít nhưng lại có cơ hội đầu tư cao, không bao giờ trả cổ tức
Trong một cuộc điều tra toàn diện gồm 7642 thông báo thay đổi cổ tức từ năm 1967-1993,Grullon,Michaely và Swaminathan (2002) đã cho rằng những công ty tăng cổ tức không tăng chi phí vốn của họ trong nhiều năm sau khi cổ tức tăng.Hơn nữa, sự rủi ro của hệ thống của các công ty tăng cổ tức giảm đáng kể trong khoảng thời gian thông báo tăng cổ tức,dẫn đến giá vốn của họ giảm mạnh.Grullet chỉ ra rằng sự suy giảm rủi ro trong hệ thống này chính là yếu tố quyết định chủ yếu đối với phản ứng tích cực của giá chứng khoán.Hơn nữa,họ còn tìm thấy một sự gia tăng vĩnh viễn đối với tỷ lệ chia cổ tức của các công ty tăng cổ tức.Các công ty này có thể duy trì mức cổ tức cao hơn,kết quả này khớp với phát hiện của Lintner (1956)-các nhà quản lý cố gắng dàn xếp cổ tức một cách ổn thỏa .Tiếp nối những phát hiện này,Grullon đề xuất lý thuyết về sự trưởng thành hạn kỳ,thuyết này cho là các công ty sẽ có xu hướng tăng cổ tức khi chuyển từ giai đoạn tăng trưởng này sang giai đoạn trưởng thành hơn.Khi một công ty trưởng thành,cơ hội đầu tư của nó sẽ giảm,mà,hệ quả là sẽ dẫn đến dòng tiền tự do tăng.Một công ty trưởng thành sẽ thanh toán dòng tiền tự do này dưới dạng cổ tức hoặc cổ phiếu mua lại.Vì thế,việc cổ tức tăng có thể báo hiệu không chỉ sự thay đổi trong cơ sở công ty đó mà còn cam kết quản lý để không bị đầu tư quá mức
DeAngelo và Stulz (2006) kiểm tra lý thuyết tuần hoàn bằng cách thử nghiệm liệu xác suất chi trả cổ tức có quan hệ với việc góp vốn hỗn hợp (đc tính bằng tỷ lệ giưã lợi nhuận chưa phân phối với vốn chủ sỡ hữu (RE/TE) hoặc tỷ lệ giữa lợi nhuận chưa phân phối và tổng tài sản (RE/TA)) hay không.Thường thì các công ty với tỷ lệ RE/TE (RE/TA) thấp thì sẽ ở giai đoạn phát triển và phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài trong khi các công ty có tỷ lệ RE/TE(RE/TA) cao thì trưởng thành hơn và có lợi nhuận tích lũy cao,vì vậy,khiến họ trở thành những ứng cử viên sáng giá để chi trả cổ tức.Với sự phù hợp của lý thuyết vòng đời, những bằng chứng của họ cho thấy rằng sự hòa trộn của vốn thu được/ đóng góp được có một mối quan hệ tích cực đáng kể với xác suất là một công ty trả cổ tức,kiểm soát quy mô doanh nghiệp , lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận bị trễ, tăng trưởng, tổng số vốn chủ sở hữu, số dư tiền mặt đáng kể ,và lịch sử của cổ tức. Mối quan hệ này cũng cho thấy xác suất một công ty bắt đầu hoặc bỏ qua cổ tức.Ngoài ra, DeAngelo cũng dẫn chứng một sự gia tăng đáng kể trong các công ty có lợi nhuận chưa phân phối tiêu cực (thấp) ,từ 11.8% năm 1978 đến 50.2% năm 2002,phát hiện này sau này đã giải thích tại sao các công ty Mỹ có ít có khuynh hướng trả cổ tức trong thời kì đó theo như tư liệu được cung cấp bởi Fama và French (2001)
Gần đây,Denis và Osobov (2008) xem xét các chứng cứ mặt cắt ngang và chuỗi thời gian về xác suất trả cổ tức ở sáu thị trường tài chính khác nhau (Mỹ,Canada,Đức,Pháp và Nhật) trong khoảng những năm 1989-2002.Giống như Fama và French (2001),họ cũng thấy rằng khả năng trả cổ tức quan hệ (gắn liền) với quy mô công ty,cơ hội phát triển và khả năng sinh lời.Ở cả 6 nước,khả năng chi trả cổ tức quan hệ rất chặt chẻ với tỷ lệ giữa lợi nhuận chưa phân phối và vốn chủ sở hữu.Nhiều công ty trả cổ tức khi tỷ lệ này cao và ít hơn khi lợi nhuận chưa phân phối thấp.Khớp với những bằng chứng ở Mỹ từ DeAngelo et al (2006), bằng chứng của họ cho thấy rằng cổ tức tổng hợp không giảm theo thời gian nhưng tập trung ở các công ty lớn và nhiều lợi nhuận nhất,phát hiện này khớp với tiên đoán của lý thuyết chu kỳ rằng sự phân chia dòng tiền tự do là yếu tố quyết định chính sách về cổ tức.

3. Dữ liệu và phương pháp:
3.1 mẫu:
Dữ liệu chủ yếu được lấy từ Euromoney Institutional Investor thông qua trang web www.securities.com. Mẫu ban đầu bao gồm 411 công ty phi tài chính dược liệt kê trong SET giữa năm 2002-2008.Để được chọn, công ty phải chia trả cổ tức báo cáo lợi nhuận một cách trung thực để tính toán tỷ lệ chia cổ tức.1% tỷ lệ chia cổ tức bị bỏ bớt.Mẫu cuối cùng bao gồm 287 công ty và 784 lần quan sát để phân tích.

3.2 Phương pháp nghiên cứu:
Để kiểm tra dòng tiền tự do và thuyết chu kỳ,sử dụng mô hình OLS dưới đây :

Nơi mà để thanh toán cổ tức (DIVPAY) cũng như là tỷ lệ trả ra cổ tức (DPR) hoặc là sản lượng cổ tức (YLD).Tất cả các biến không phụ thuộc bị chậm lại 1 năm để tối thiểu hóa vấn đề nội sinh và chúng được miêu tả ở phần 3.3 dưới đây

3.3 Định nghĩa biến
Biến phụ thuộc:
Tỷ lệ chia cổ tức (DPR),tính bằng cổ tức chia cho thu nhập ròng,và tỷ lệ cổ tức trên thị giá cổ phần ,được tính bằng cổ tức chia cho giá thị trường của vốn chủ sở hữu,cả 2 là biến đại diện cho chính sách cổ tức
Biến không phụ thuộc:
Tỷ lệ giữa lợi nhuận chưa phân phối và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (RE/TE).Thuyết tuần hoàn nói rằng các công ty đang ở thời kì trưởng thành và có lợi nhuận tích lũy cao hơn thì có xu hướng trả cổ tức cao hơn.Vì thế, RE/TE,đại biểu cho chu kỳ sống của công ty,được cho là có quan hệ mật thiết với mức chia cổ tức
Dòng tiền tự do (FCF) được tính bằng dòng tiền lưu thông theo Baba (2009).Nếu nhà quản lý trả cổ tức để giảm chi phí đại lý của dòng tiền tự do, thì mối liên hệ giữa dòng tiền tự do và mức chia cổ tức cho thể dự đoán dược.Mặt khác, mối quan hệ tiêu cực giữa dòng tiền tự do và mức chia cổ tức lại cho thấy vấn đề về đại lý (môi giới/trung gian).
Số thu nhập trên tài sản (ROA) là thu nhập hoạt động được chia nhỏ từ tổng tài sản.ROA được dùng để điều chỉnh khả năng sinh lời của công ty.Công ty với lợi nhuận cao có nhiều khả năng tạo ra dòng tiền tự do hơn và vì thế,có mức thanh toán cổ thức cao hơn.Do vậy,giả thuyết dòng tiền tự do dự đoán mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và sự thanh toán cổ tức.
Quy mô công ty (SIZE) đc tính bằng đối số tự nhiên của tổng tài sản.Thuyết dòng tiền tự do và chu kỳ sống cho rằng, so với các công ty nhỏ hơn,các công ty lớn hơn trưởng thành hơn mà có dòng tiền tự do cao hơn,vì vậy họ có nhiều khả năng trả cổ tức cao hơn.Do đó,thuyết về dòng tiền tự do và chu kỳ sống dự đoán mối quan hệ tiêu cực giữa cơ hội đầu tư và mức chia cổ tức.
Đòn bẩy (LEV) là toàn bộ số nợ (số dư nợ) được chia nhỏ từ tổng giá trị tài sản.Vì công ty có số nợ cao thường bị hạn chế về tài chính và ít có khả năng chi trả cổ tức hơn, nên thuyết dòng tiền tự do sẽ dự đoán mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ nợ và mức chia cổ tức
Mối quan hệ dự đoán giữa mức chia cổ tức và các biến dựa theo thuyết chu kỳ sống và dòng tiền tự do đc tóm tắt trong bảng 1 Biến | Đại diện | Dấu dự kiến (kì vọng) | FCF | Dòng tiền tự do | + | RE/TE | Vòng đời | + | ROA | Xác suất | + | SIZE | Quy mô doanh nghiệp | + | AGR | Cơ hội phát triển | - | MTB | Cơ hội phát triển | - | LEV | Đòn bẩy tài chính | - | Tỷ lệ chia cổ tức (DPR).cổ tức trên thu nhập ròng,tỷ lệ cổ tức trên giá phiếu (YLD),và tỷ lệ cổ tức trên giá thị của vốn chủ sở hữu,đc dùng như đại lượng thể hiện chính sách cổ tức.FCF là dòng tiền tự do lưu thông (điều hành),đc tính bằng tổng tài sản.RE/TE là tỷ lệ giữa lợi nhuận chưa phân phối và giá ghi sổ (sổ sách) của vốn chủ sở hữu.ROA là thu nhập lưu chuyển chia cho tổng tài sản.SIZE là đối số tự nhiên của tổng tài sản.AGR là % thay đổi trên tổng tài sản từ năm -1 tới năm 0.MTB là chỉ số giá thị trường trên giá sổ sách của tổng tài sản.LEV là tổng nợ của tổng tài sản. |

4.Kết quả thực nghiệm
4.1 Số liệu mô tả
Bảng số 2 trình bày số liệu mô tả của các biến liên quan dùng để phân tích.Nó cho thấy rằng,tính trung bình,tỷ lệ chia cổ tức 64,91% và tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu 9,16% là khá cao khi so sách với Mỹ,chỉ khoảng 33% và 5%,mặc dù Thái Lan đc cho là quốc gia bảo vệ cổ đông yếu nhất.Tuy nhiên,tỷ lệ giữa lợi nhuận chưa phân phối và vốn chủ sở hữu là 44,42% ở Thái Lan lại khá thấp khi so sách với Mỹ mà theo ghi nhận (báo cáo) của DeAngelo et al (2006) là 74,8% và ghi nhận của Denis,Osobov (2008) là 68.5%.
Trung bình thì khả năng sinh lời của các công ty Thái Lan là 12,04%,có vẻ cao hơn các công ty Mỹ chỉ khoảng 8.6% theo tư liệu của DeAngelo et al (2006).Ngoài ra,tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách vào khoảng 10,67% và 1,5971,là tương đối cao khi so với Mỹ,theo như DeAngelo et al (2006) ghi nhận chỉ khoảng 8.6% và 1.3.Đòn bẩy kinh tế (tỷ lệ nợ) của Thái Lan là 38.22%,gần bằng với mức 41% của Mỹ theo như báo cáo của Aviazian et al (2003).Các số liệu mô tả này có vẻ như không cho thấy (không chỉ ra) vấn đề môi giới của dòng tiền tự do ở Thái Lan Biến | Trung bình | Min | Max | Std,Dev | DPR | | | | | YLD | | | | | FCF | | | | | RE/TE | | | | | ROA | | | | | SIZE | | | | | AGR | | | | | MTB | | | | | LEV | | | | | DPR là cổ tức trên thu nhập ròng.YLD là cổ tức trên trị giá thị trường của vốn chủ sở hữu.FCF là dòng tiền tự do lưu chuyển (hoạt động),đc tính bằng tổng tài sản.RE/TR là lợi nhuận chưa phân phối trên giá sổ sách của vốn chủ sở hữu.ROA là doanh thu hoạt động trên tổng tài sản.SIZE là đối số tự nhiên của tổng tài sản.AGR là % thay đổi của tổng tài sản từ năm -1 tới năm 0.MTB là chỉ số giá thị trường trên giá sổ sách của tổng tài sản LEV là tổng nợ của tổng tài sản. |

Một bức tranh rõ ràng hơn đã hiện ra,mẫu sẽ được chia thành 2 nhóm sử dụng tỷ lệ chia cổ tức bình quân (DPR) và tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu (YLD).Kết quả so sánh trên bảng 3 cho thấy rằng,công ty có dòng tiền tự do cao hơn thì có tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu cao hơn và các công ty có vốn chủ sở hữu kiếm đc cao hơn thì có tỷ lệ chia cổ tức và cổ tức trên giá cổ phiếu cao hơn.Ngoài ra,các công ty lớn hơn cũng chia cổ tức và tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu cao hơn.Những phát hiện này khớp với thuyết về vòng đời và dòng tiền tự do.Ngược lại,kết quả cũng cho thấy rằng các công ty có tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách cao hơn,2 đại lượng cho cơ hội tăng trưởng,thì có tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu cao hơn.Tuy vậy,các công ty có tỷ lệ giữa giá thị trường và giá trị sổ sách cao hơn lại tạo một tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu thấp hơn,một phát hiện mà đã giúp hỗ trợ cho thuyết vòng đời (chu kỳ) và dòng tiền tự do.Cuối cùng,kết quả cho thấy rằng các công ty có đòn bẩy kinh tế cao hơn trả cổ tức cao hơn ở cả tỷ lệ chia cổ tức và tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu.Những phát hiện này đi ngược lại với dự đoán của thuyết dòng tiền tự do và khơi lên mối nghi ngờ rằng liệu các công ty Thái có đang cấp tiền thanh toán cổ tức với nợ. Biến | HDPR | LDPR | Chênh lệch | HYLD | LYLD | Chênh lệch | FCF | | | | | | | RE/TE | | | | | | | ROA | | | | | | | SIZE | | | | | | | AGR | | | | | | | MTB | | | | | | | LEV | | | | | | | Mẫu đc chia thành 2 nhóm sử dụng mức thanh toán trung bình.HDPR và LDPR là nhóm có tỷ lệ chia cổ tức cao và thấp.HYLD và LYLD là 2 nhóm có tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu cao và thấp.Con số trong dấu ngoặc đơn là theo thống kê T.** và * mang ý nghĩa tưởng đối khoảng 1 và 5% |

4.2 Phân tích tương quan
Bảng số 4 cung cấp cho chúng ta ma trận tương quan của Pearson dùng cho các biến trong phân tích này.Kết quả cho thấy dấu của các hệ số tương quan giữa các biến phụ thuộc và hầu hết các biến không phụ thuộc,nói chung khá đúng với dự đoán của thuyết vòng đời và dòng tiền tự do.Cụ thể,tỷ lệ chia cổ tức, tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách và quy mô công ty có mối tương quan tích cực với nhau; tỷ lệ chia cổ tức và tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách thì có tương quan trái chiều; còn một mối tương quan tích cực quan trọng nữa là tương quan giữa tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu,ROA,tỷ lệ giữa nhuận chưa phân phối và vốn chủ sở hữu và quy mô công ty.Tuy nhiên,ngược với thuyết vòng đời và dòng tiền tự do,kết quả lại cho thấy rằng tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu,tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ lệ giữa giá thị trường và giá trị sổ sách có tương quan tích cực.Hơn nữa,chia cổ tức,cả tỷ lệ chia cổ tức và tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu và đòn bẩy tương quan tích cực ở mức ý nghĩa 1%,một vấn đề mà có thể rất khác biệt đối với thị trường vốn ở Thái. Biến | DPR | YLD | FCF | RE/TE | ROA | SIZE | AGR | MTB | LEV | DPR | | | | | | | | | | YLD | | | | | | | | | | RE/TE | | | | | | | | | | ROA | | | | | | | | | | SIZE | | | | | | | | | | AGR | | | | | | | | | | MTB | | | | | | | | | | LEV | | | | | | | | | | DPR là cổ tức trên thu nhập ròng.YLD là cổ tức trên trị giá thị trường của vốn chủ sở hữu.FCF là dòng tiền tự do lưu chuyển (hoạt động),đc tính bằng tổng tài sản.RE/TR là lợi nhuận chưa phân phối trên giá sổ sách của vốn chủ sở hữu.ROA là doanh thu hoạt động trên tổng tài sản.SIZE là đối số tự nhiên của tổng tài sản.AGR là % thay đổi của tổng tài sản từ năm -1 tới năm 0.MTB là chỉ số giá thị trường trên giá sổ sách của tổng tài sản LEV là tổng nợ của tổng tài sản.** và * mang ý nghĩa tưởng đối khoảng 1 và 5% |

4.3 Phân tích hồi quy
Ở phần này,tôi kiểm tra thuyết vòng đời và dòng tiền tự do bằng cách kiểm ngiệm mới quan hệ OLS giữa mức chia cổ tức (tỷ lệ chia cổ tức và tỷ lệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu) và các biến không phụ thuộc theo mô hình (1) ở trên.Kết quả hồi quy ,thể hiện ở bảng 5,cho thấy rằng công ty có dòng tiền tự do cao hơn trả cổ tức cao hơn,đc tính bằng cả tỷ lệ chia cổ tức và tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu,phát hiện này phù hợp với thuyết dòng tiền tự do,và phát hiện thứ 2 cũng phù hợp với thuyết vòng đời,đó là các công ty có tỷ lệ lợi nhuận chưa phân phối trên vốn chủ sở hữu cao hơn thì có tỷ lệ chia cổ tức cao hơn. Biến | DPR | YLD | Điểm chặn (dịch tạm) | | | | | | FCF | | | | | | RE/TE | | | | | | ROA | | | | | | SIZE | | | | | | AGR | | | | | | MTB | | | | | | LEV | | | | | | R2 đã đc điều chỉnh | | | Biến phụ thuộc bao gồm cả tỷ lệ chia cổ tức (DPR),cổ tức trên thu thập ròng lẫn tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu,cổ tức trên giá thị trường của vốn chủ sở hữu. FCF là dòng tiền tự do lưu chuyển (hoạt động),đc tính bằng tổng tài sản.RE/TR là lợi nhuận chưa phân phối trên giá sổ sách của vốn chủ sở hữu.ROA là doanh thu hoạt động trên tổng tài sản.SIZE là đối số tự nhiên của tổng tài sản.AGR là % thay đổi của tổng tài sản từ năm -1 tới năm 0.MTB là chỉ số giá thị trường trên giá sổ sách của tổng tài sản LEV là tổng nợ của tổng tài sản. Con số trong dấu ngoặc đơn là theo thống kê T.** và * mang ý nghĩa tưởng đối khoảng 1 và 5% |

Ngoài ra,kết quả còn cho thấy rằng các công ty có khả năng sinh lãi (ROA) cao hơn thì có tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu cao hơn và các công ty lớn hơn thì có xu hướng chia cổ tức và cả tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu cao hơn.Nhưng phát hiện này củng cố (chứng minh) cho thuyết vòng đời và dòng tiền tự do.Hơn nữa,kết quả cho thấy hệ số của tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách đối với tỷ lệ chia cổ tức thì tỷ lệ nghịch,điều này cũng minh chứng cho giả thuyết vòng đời và dòng tiền tự do.Tuy nhiên,ngược lại thì tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách và tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu lại quan hệ tích cực (tỷ lệ thuận).Cuối cùng ,những phát hiện này một lần nữa cho thấy mối quan hệ tích cực (cùng chiều) giữa đòn bẩy kinh tế và việc chia cổ tức,ở cả tỷ lệ chia cổ tức và tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu,một phát hiện thường thấy trong nghiên cứu này mà có thể chứng minh các công ty Thái dùng tiền vay nợ để trả cổ tức.Điều này phù hợp với Aivazian et al (2003),người đã dẫn chứng rằng các công ty ở thị trường mới nổi dường như phụ thuộc vào nợ ngân hàng cho các khoản thanh toán cổ tức của họ.
5.Kết luận:
Bài viết này nghiên cứu chính sách cổ tức ở các công ty Thái Lan từ năm 2002 đến 2008 để kiểm tra giả thuyết về dòng tiền tự do và giả thuyết vòng đời của dòng tiền tự do.Dựa vào những so sánh về tính chất của các công ty khác nhau,công ty chia cổ tức cao,công ty chia cổ tức thấp,những phân tích tương quan và hồi quy,những bằng chứng từ nghiên cứu này đã giúp củng cố lý thuyết về chu kỳ và dòng tiền tự do.Đặc biệt,dòng tiền tự do và vốn chủ sở hữu kiếm đc,những biến cơ bản của bài viết này có vẻ như ảnh hưởng sâu sắc tới thanh toán cổ tức ở các công ty Thái Lan.Những phát hiện này khớp với những phát hiện của DeAngelo et al (2006) và Denis,Osobov (2008),những người đã chứng minh ảnh hưởng to lớn của tỷ lệ giữa lợi nhuận chưa phân phối và vốn chủ sở hữu,đại lượng đặc trưng cho chu kỳ sống của công ty,trong các chính sách cổ tức.
Xuyên suốt bài biết này,thật thú vị khi đc quan sát mối quan hệ chặt chẽ,tích cực giữa đòn bẩy tài chính và thanh toán cổ tức,điều mà gây nghi vấn liệu các công ty Thái có xuất vốn thanh toán cổ tức với nợ của họ hay không.Vấn đề này,tuy vượt quá phạm vi của nghiên cứu này, nhưng lại cung cấp một phần thú vị cho các nghiên cứu tương lai mà liên quan đến mối liên kết giữa cơ cấu vốn và chính sách cổ tức ở Thái Lan.