2.1.4 关系投资者与公司绩效 种种证据表明，关系投资者对于改善公司绩效有积极的影响。 美国上市公司缺乏长期持有大量公司股票并积极监督公司绩效的关系投资者，原因有二：一，所有权和控制权分离是美国公司治理体系的基础(Berle and Means 1932; Jensen and Meckling 1976)；二，美国的政治决策是让股东在激烈竞争的市场上保持弱小和被动，而不是依靠有效的持股模式生存(Black 1990; Roe 1994)。 关系投资者的优势在于： 1、大股东监督能够减少信息不对称导致的管理者和股东的短视行为(Jacobs 1991; Porter 1992)。短视投资者可能将短期收益作为反映公司前景的最佳信号，管理者也可能为了迎合短视股东或赚取更多奖金而过分强调短期结果(Shleifer and Vishny 1990; Stein 1989 1996)。而且管理者如果相信股东会用更高的短期股票价格来激励他们(Bebchuk and Stole 1993)，则可能投资于差的长期项目。 2、关系投资人能作为市场对公司监管的替代和补充。在80年代恶意收购是监控管理者的有效手段(Jensen 1986; Mikkelson and Partch 1997)，而现在恶意收购收到法律限制的情况下，关系投资人可以实行有效的监督，平衡管理层的不良动机。 3、关系投资人和绩效之间的相关性是非单调的：关系投资人可能带来一定因所有权产生的利润，但其成本却超过这一利润。例如机构投资者有自己的代理成本，因而可能不会最大化机构持有的股票价值(Black 1992a; Black and Coffee 1994; Fisch 1994; Romano 1993)。考虑到大股东带来的风险，Black (1992a) 认为由五六个机构持有适度规模（5%-10%）的股份，比由一两个大股东持有大部分（20%或者更多）股份能带来更好的治理效果。 大投资者对公司行为和绩效的影响的证据可以分为以下四类：
控股型持有
早期的研究发现没有明显证据表明有控股股东的公司比管理者控制的公司效益更好。(McEachern 1975) CEO的任期在有控股股东的公司与其公司的盈利能力相关，而在其他公司却不是。(Salancik and Pfeffer 1980) 外部人在未声明整个收购计划时，购买大宗股票，在30天的时间窗口会导致股票价格上涨9.4%，但是并未发现在控股持有和分散持有的公司中Tobin’s q值或基于会计指标的收益率有明显的不同。(Holderness and Sheehan 1985)
内部人持有大量股票
有高内部所有权的公司比管理者控制的公司更容易同意一个友好收购，而不太可能以利润的损失为代价来扩大销量。同样，具有高内部所有权而很少进行密集收购的收购者，通常会完成更好的、低溢价的收购。(Black 1992b)
外部股东大量持股
投资人宣布已经开始大量持有股票时，目标公司的价值会增加，这通常可以由对收购的期望来解释，如果收购没有成功，期望收益也就不会产生。(Mikkelson and Ruback 1985) 在以溢价进行大宗股票交易之后，不论是一年内被收购还是未收购的公司，仍然公开交易的股票价格都会上升，只不过未被收购的公司上升幅度更小。(Barclay and Holderness 1992) 在一个小样本“耐心的资本投资”（18个）研究中，研究者将投资人买新的股票定义为会得到至少一个董事会席位的交易(Gordon and Pound 1992)，Warren Buffett和企业合作伙伴基金一起对一些样本进行了检验，发现根据S&P 500的统计，“耐心的资本投资”没有产生投资回报。 在对有针对性的股票回购（“绿色邮件”交易）即管理者答应以溢价从单个股东或集团股东手中回购一部分股票的交易的调查中，研究者发现进行“绿色邮件”交易的公司的绩效在回购前和回购后和对照组都没有区别。(Bhagat and Jefferis ) 在1985年到1989年之间获得大量之后未被收购的公司的股票的投资者，对公司绩效的影响很小。在投资人购买后的头两个月，目标公司的股票明显有正收益，但在接下来的两年中则有显著的负收益。研究的样本包括“袭击者公司”和套利人。(Fleming 1993) 1980年代积极投资者的大宗股票购买导致了非正常的股票价格的上升、资产剥离的增加、营业利润的增加以及兼并收购的减少。(Bethel, Liebeskind and Opler 1998)
机构投资者的影响
具有高机构所有权的公司更重视研发，这与为了降低信息不对称而产生的管理短视一致。从1983年到1991年，更高的机构所有权与更低的纳斯达克股票买卖价差有关，这个价差的一小部分被归因于信息不对称。(Wahal and McConnell 1999) 外部股东的出现同高层更替相关、高层更替和差的公司绩效强相关。(Denis and Sarin 1997) 很多机构检验了机构行为对目标公司绩效的影响，并且发现很少有证据表明他们的行动能改进公司的绩效或者影响公司随后的行动。(Black 1998) 总之，现存的证据只能在一定程度上证明，来自内部人（管理者）或者外部人的大宗投资能增加公司的价值。
2.1.5 公司治理和所有权结构 公司章程是约束管理者和股东之间关系的契约。很多对反收购修正案的早期研究都集中于对修正案带来的财富效应上，其次才是公司的所有权结构。根据大量时间窗口统计结果显示，这些关于修正案对股东财富影响的累积证据并不充分。 Brickley、Lease和Smith在1988年通过对公司提出修正案以及它的投票模式的所有权数据结构的研究证明修正案的支持者是公司内部人，反对者是典型的机构投资者。一个解释是反收购修正案能够保护管理者，但对股东有一定的损害。但也有观点表示管理者发起的反收购修正案事实上并不损害股东的利益，而增加了管理者讨价还价的能力。Jerrell，Brickley和Netter(1998)把股东支持导致财富减少的修正案归因于搭便车问题。 Bhagat和Jefferis(1991)构建了一个经济计量方法，估计了一个在1984到1985年间采用反收购修正案的大样本公司的股票价值的财富效应，发现其值大约为-1%。这一显著效应证明了公布的收益分配案与公告先验概率的关系，这说明预期削弱了公告的效果。他们的研究还说明了大多数调查反收购修正案的财富效果的研究都有样本选择偏差。当其他所有权特征的效果被约束至零时，公司管理者持有大量股票的边际效益是负的，当约束被解除时，边际效应才为正。这说明大股东的管理者倾向于反对修正案，而且他们的反对没有非大股东的管理者那么有力。而且在高层管理团队中，家族成员的出现对恶意收购和高管更替的可能性有负面影响。
2.1.6 收购、管理者更替、公司绩效和所有权 研究者把在收购一年内目标公司有高管更替的收购定义为惩戒式收购。一般收购目标来自与市场相关的经营较好的行业，而惩戒式收购的目标却是在行业里经营不好的公司。(Martin and McConnell 1991) 股票市场绩效和会计绩效都反映了代理权争夺的前五年绩效较差，而且会计绩效还表明在代理权争夺后的五年间绩效同样较差，尤其是在代理权争夺未成功时。(Ikenberry and Lakonishok 1993) “绿色邮件”或目标回购指的是目标公司以溢价回购单一股东或机构股东的公司股份，这一回购不是针对全体股东的，目的在于防止对现有管理层不利的收购。研究者发现管理者更替在回购公司比相似规模和行业的控制（被收购的）公司要少。(Bhagat and Jefferis 1994) 发生控制权争夺的公司更易经历管理者更替，更进一步来说，更替集中在效益不好的公司，这些公司的投资者不是那些在控制权争夺之前或之后购买大宗股票的管理者。经历了收购并且绩效有改进的公司，如果未经历管理者更替，就会继续之前很差的绩效。(Denis and Serrano 1996) 不管外部大股东是否存在，管理者更替更可能被当做管理者和股东们的所有权减少。有证据证明关于管理层所有权对收购的影响部分可能是因为其对公司控制活动的影响；公司控制活动在管理者更替前一年发生率明显更高，这与所有权水平无关。(David J. Denis, Diane K. Denis and Sarin 1997) 在美国收购市场活跃的时期（1984-1988），管理者更替频率要显著高于收购市场相对不活跃的时期（1989-1993），而且这个差距在绩效较差的公司中尤为明显。(Mikkelson and Partch 1997)
2.1.7 资本结构、管理层激励和所有权结构 根据一系列研究，管理垒壕对资本结构有明显影响。在CEO稳固的公司和CEO没有收到明显监督的公司，杠杆比率都较低。 所有权结构和资本结构之间也有一定的关系。所有权的集中、监管动机和投资者能力、是否为董事会代表、公司章程的规定等等都是造成差异的因素。相对于集中和强大的债权人，管理者更倾向于分散的股东。当股东所有权结构变得分散时，管理者就有可能拥有更大的自由裁量权，这将导致公司价值的降低，并且最终也会损害管理者自己的利益。因此管理者将在强大的债权人和弱小的股东之间进行权衡。

2.2 截面数据模型与识别
Pound (1987) 对反收购效果的研究是本书模型的单变量版本，在这个模型中，所有权、绩效和Z1都是固定的。
Denis和Sarin(1997)，Allen(1981)，Salancik和Pfeffer(1980) 证明了所有权和管理者任期的关系。
Maddala（1983）讨论了当εi是正态分布时这些模型的约束条件。
Ichimura和Lee（1991）讨论了单独的半参数指标模型f1的函数形式未知，方种种解释变量是连续的，函数形式已知的基本参数向量的情况。
Maddala（1983）和Amemiya（1985）讨论了关于εi的约束条件，在没有排斥性约束的情况下，可以确定模型。因此排除约束条件是最可能的解决途径。
现有的证据表明每个方法都要求超过344个观测值才能产生有意义的估计(McFadden, 1989; Pakes and Pollard, 1989)。

2.3 虚拟变量回归

2.4 Probit模型和因子评估
Manski和Thompson（1986）分析了在Φ(·)是logistic分布而非正态分布情况下实证的有偏性。
Manski（1975）的系数估计提供了β*的一致估计值，β*是β的标准形式（在εi分布为弱假设时）。系数估计量是β的值。系数模型主要作为Probit估计的检验手段。

2.5 对分层取样的修正：Bootstrap与加权
我们的参数估计和检验统计量都是用Bootstrap计算的。(Efron,1979)
Manski和Lerman（1977）描述了分层样本误差的修正。
Amemiya（1985）讨论过分层样本和误差修正的效率。