ASET PRICING AND FINANCIAL STATEMENT INFORMATION

PENDAHULUAN

Tujuan investor dalam berinvestasi adalah memaksimalkan return. Return merupakan salah satu faktor yang memotivasi investor berinvestasi dan juga merupakan imbalan atas keberanian investor menanggung resiko atas investasi yang dilakukannya. Investor atau orang-orang yang ingin berinvestasi di bursa saham harus memperhitungkan secara hati-hati keuntungan maksimal yang mungkin akan diterima. Agar dapat memperoleh keuntungan, para investor harus mengestimasi semua faktor penting seperti return saham, resiko dan ketidakpastian saham, jumlah waktu dan faktor lain yang berhubungan dengan aktivitas investasi di pasar modal yang mempengaruhi pengembalian investasi di masa mendatang. Di samping memperhitungkan return, investor juga perlu mempertimbangkan tingkat resiko suatu investasi sebagai dasar pembuatan keputusan investasi.

Berbagai faktor penting ini membutuhkan banyak informasi yang digunakan untuk estimasi, ketentuan, dan menawarkan harga yang cocok dalam perdagangan saham. Untuk melakukan penilaian terhadap harga saham di bursa saham, penggunaan model sangat penting untuk menilai harga saham dan membantu para investor untuk merencanakan dan memutuskan investasi dengan benar dan efektif.

Model penilaian harga aset adalah cara pemetaan harga aset keuangan seperti saham dan obligasi. Di dalam model penilaian aset, harga selalu dilihat sebagai variabel endogen bukan sebaliknya. Burton (1998) menyebutkan beberapa jenis umum model yang dibahas dalam literatur peneilitian antara lain Capital Asset Pricing Model (1966), Arbitrage Pricing Theory (1976), dan Model Tiga Faktor Fama dan French (1992). Di dalam penelitian ini akan dibahas perbandingan antara Capital Asset Pricing Model dengan Arbitrage Pricing Theory .

Model penilaian (pricing model) merupakan sebuah model untuk menentukan tingkat pengembalian aset yang diperlukan atau diharapkan. Sharp (1964), Litner (1965), Mossin (1966) memperkenalkan Capital Asset Pricing Model (CAPM) yang merupakan salah satu model penilaian aset yang menggambarkan hubungan antara faktor resiko pasar dan return yang diharapkan dan digunakan dalam penilaian harga sekuritas (Investopedia.com). Bodie et al. (2005) menjelaskan bahwa Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan hasil utama dari ekonomi keuangan modern.

Tujuan dari penilaian aset adalah untuk merepresentasi atribut pos-pos aset yang berpaut dengan tujuan laporan keuangan dengan menggunakan basis penilaian yang sesuai. Sedangkan tujuan pelaporan keuangan adalah menyediakan informasi yang dapat membantu investor dan kreditor dalam menilai jumlah, saat, dan ketidakpastian aliran kas bersih ke badan usaha. Singkatnya, tujuan penilaian aset harus berpaut dengan tujuan pelaporan keuangan.

Dengan penilaian asset yang memadai investor dapat mengambil keputusan yang tepat dan sesuai dengan harapan mereka.

TEORI KESEIMBANGAN ATAS TINGKAT PENGEMBALIAN MODAL SAHAM YANG DIHARAPKAN

1. CAPITAL ASET PRICING MODEL

Sebuah model yang menggambarkan hubungan antara risiko dan return yang diharapkann, model ini digunakan dalam penilaian harga sekuritas.

Capital Asset Pricing Model (CAPM) memberikan prediksi yang tepat antara hubungan risiko sebuah aset dan tingkat harapan pengembalian (expected return). Walaupun Capital Asset Pricing Model belum dapat dibuktikan secara empiris, Capital Asset Pricing Model sudah luas digunakan karena Capital Asset Pricing Model akurasi yang cukup pada aplikasi penting.

Capital Asset Pricing Model mengasumsikan bahwa para investor adalah perencana pada suatu periode tunggal yang memiliki persepsi yang sama mengenai keadaan pasar dan mencari mean-variance dari portofolio yang optimal. Capital Asset Pricing Model juga mengasumsikan bahwa pasar saham yang ideal adalah pasar saham yang besar, dan para investor adalah para price-takers, tidak ada pajak maupun biaya transaksi, semua aset dapat diperdagangkan secara umum, dan para investor dapat meminjam maupun meminjamkan pada jumlah yang tidak terbatas pada tingkat suku bunga tetap yang tidak berisiko (fixed risk free rate). Dengan asumsi ini, semua investor memiliki portofolio yang risikonya identik.

Capital Asset Pricing Model menyatakan bahwa dalam keadaan ekuilibrium, portofolio pasar adalah tangensial dari rata-rata varians portofolio. Sehingga strategi yang efisien adalah passive strategy. Capital Asset Pricing Model berimplikasi bahwa premium risiko dari sembarang aset individu atau portofolio adalah hasil kali dari risk premium pada portofolio pasar dan koefisien beta.

Assumptions of Capital Market Theory

1. Semua investor mrp investor efisisen spt yg dimaksudkan Markowitz, yg hendak

mentargetkan titik pd titik2 efisien (efficient frontier)

– Lokasi sesungguhnya pd titik efisien, dan oleh karenanya pilihan portofolio spesifik, akan tergantung pd fungsi utilitas risiko-return investor individual

2. Investor dpt pinjam atau meminjamkan berapapun jumlah uang pd tingkat return bebas risiko (RFR).

– Artinya, selalu ada kemungkinkan meminjam uang pd tingkat bebas risiko nominal dg membeli sekuritas bebas risiko seperti obligasi pemerintah T-bills.

– Tidak selalu ada kemungkinan untuk meminjam pd tingkat bebas risiko, tetapi kita akan melihat bhw tingkat peminjaman yg lebih tinggi tidak mengubah hasil secara

umum

3. Semua investor memiliki ekspektasi yg homogin,

-Artinya mereka mengestimasi distribusi probabilitas bagi return mendatang

– Lagi-lagi, asumsi dpt lebih dikendorkan (relaxed). Sepanjang perbedaan dlm

ekspektasi tidak besar (vast), efeknya kecil.

4. Semua investor memiliki horison satu-periode waktu sama misalnya satu-bulan, enam bulan, atau satu tahun.

– Model akan dikembangkan unt periode hipotetikal tunggal, dan hasilnya dpt dipengaruhi oleh asumsi yg berbeda. Perbedaan dlm horison waktu akan mewajibkan investor menderivasi ukuran risiko dan aset bebas risiko yg konsisten dg horison waktunya

5. Semua investasi dpt dipecah scr tak terbatas (infinitely divisible),

artinya sangat mungkin untuk membeli atau menjaual bagian2 lembar saham atau portofolio.

– Asumsi ini memungkinkan membasnya alternatif investasi sbg kurve (continuous curves). Mengubahnya hanya akan memiliki dampak kecil pd teori. kecil pd teori.

6. Tidak ada pajak atau biaya transaksi dlm membeli atau menjual aset.

– Asumsi ini sangat beralasan dlm beberapa contoh. Baik dana pension amupun kelompok agama tdk hrs bayar pajak, dan biaya transaksi atas instrumen keuangan bg institusi keuangan lbh kecil dp 1%. Lagi pula mengendorkan asumsi ini bs memodifikasi hasil, tetapi tidak mengubah kepercayaan mendasar (basic thrust).

6. Tdk ada inflasi atau perubahan dlm tingkat bunga, atau inflasi terantisipasi scr

penuh.

– Asumsi ini sngt beralasan, dan dpt dimodifikasi. – Asumsi ini sngt beralasan, dan dpt

dimodifikasi.

7. Pasar Modal dlm ekuilibrium.

– Hal ini berarti bhw kita mulai dg semua investasi yg dinilai scrara pas (properly) dlm garis dg tingkat risikonya.

Persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) CAPM adalah :
Rs = Rf + Rp
Rs = Expected Return on a given risky security
Rf = Risk-free rate
Rp = Risk premium
Bila nilai β = 1 artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh pasar seperti yang diukur indek pasar (market index), β adalah ukuran dari hubungan paralel dari sebuah saham biasa dengan seluruh tren dalam pasar saham.
Bila β > 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada pasar. β < 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih rendah daripada indek pasar secara umum (general market index).
Perubahan persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) dengan memasukan faktor β dinyatakan sebagai: dengan pengaturan ulang untuk pemecahan di atas dan pemecahan untuk E(Ri), maka didapatkan model CAPM:
[pic]
dimana:
E(Ri) : return yang diharapkan dari capital asset
Rf : tingkat suku bunga bebas resiko βi : sensitivitas kelebihan return aset yang diharapkan pada kelebihan return pasar yang diharapkan
E(Rm) : return pasar yang diharapkan
Harry Markowitz memperkenalkan konsep diversifikasi portofolio pada disertasinya tahun 1952. Teori portofolio menegaskan bahwa portofolio investasi harus diversifikasi untuk mengurangi risiko relatif untuk kembali.
Harga aset modal Model: E (Ri) = Rf + ( [E (Rm) - Rf)
Beta (() berasal dari kemiringan dari model pasar: Rit = ( i + ( IRMT + eit
Beta mengukur hubungan antara pergerakan harga saham individu rata-rata pasar.
Beta merupakan ukuran risiko sistematis, di mana ( = 1 saham harus bergerak dengan pasar, sebuah (> 1 saham memiliki risiko pasar yang lebih besar.
Beta saham adalah pengukur tingkat kepekaan saham terhadap perubahan pasar. Setiap perusahaan memiliki risiko sistematik yang berbeda-beda. Menurut Jones (1991: 284) beta merupakan suatu ukuran relatif dari risiko sistematik saham individu dalam hubungannya dengan pasar secara keseluruhan yang diukur dari fluktuasi pendapatan atau return. Masing-masing saham memiliki kepekaan yang berbeda terhadap perubahan pasar. Saham dengan koefisien beta sama dengan satu memiliki risiko yang sama dengan risiko pasarnya. Sedangkan saham dengan beta lebih dari satu menunjukkan saham tersebut sangat peka terhadap perubahan pasar atau memiliki risiko di atas risiko pasar. Saham yang mempunyai beta kurang dari satu disebut saham defensif dalam hal ini saham tersebut kurang peka terhadap perubahan pasar. Beta mengukur fluktuasi dari return saham terhadap return pasar. Koefisien beta diukur dengan slope dari garis karakteristik saham yang diperoleh dengan meregresikan return saham dengan return pasar. Semakin tinggi risiko pasar semakin tinggi keuntungan yang diharapkan.
CAPM bertahan bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh unsystematic risk, dan saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi (higher βs) akan dihargai relatif lebih daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah (lower βs). Riset empiris mendukung argumen mengenai βs sebagai prediktor yang baik untuk memprediksi nilai saham di masa yang akan datang (future stock prices).
CAPM dikritik sebagai penyebab masalah kompetisi di Amerika Serikat. Manajer di sebuah perusahaan di Amerika Serikat yang menggunakan CAPM terpaksa membuat investasi yang aman dalam jangka pendek dan perolehannya dapat diprediksi dalam jangka pendek daripada investasi yang aman dan perolehan dalam jangka panjang. Para peneliti telah menggunakan CAPM untuk menguji hipotesa yang berhubungan dengan hipotesa pasar efisien.
Arbitrage Pricing Theory (APT)

Capital Asset Pricing Model (CAPM) bukanlah satu-satunya teori yang mencoba menjelaskan bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar, atau bagaiman menentukan tingkat keuntungan yang dipandang layak untuk suatu investasi. Ross (1976) merumuskan suatu teori yang disebut sebagai Arbitrage Pricing Theory (APT). Kalau pada CAPM analisis dimulai dari bagaimana pemodal membentuk portofolio yang efisien ( karena market portfolio yang mempunyai kedudukan sentral dalam CAPM merupakan portofolio yang efisien), maka APT mendasarkan diri konsep satu harga (the law of one price ).

APT pada dasarnya menggunakan pemikiran yang menyatakan bahwa dua kesempatan investasi yang mempunyai karakteristik yang identik sama tidaklah bisa dijual dengan harga yang berbeda ( hukum satu harga). Apabila aktiva yang berkarakteristik sama tersebut dijual dengan harga yang berbeda maka akan terdapat kesempatan untuk melakukan arbitrage, yaitu dengan membeli aktiva yang berharga murah dan menjualnya dengan harga yang lebih tinggi pada saat yang sama sehingga dapat diperoleh laba tanpa resiko.

Perbedaan antara kedua model tersebut terletak pada perlakuan APT terhadap hubungan antar tingkat keuntungan sekuritas. APT mengasumsikan bahwa tingkat keuntungan tersebut dipengaruhi oleh berbagai faktor dalam perekonomian dan industri. Korelasi antara tingkat keuntungan dua sekuritas terjadi karena sekuritas- sekuritas tersebut dipengaruhi oleh faktor atau faktor-faktor yang sama. Sebaliknya meskipun CAPM mengakui adanya korelasi antar tingkat keuntungan, model tersebut tidak menjelaskan faktor – faktor yang mempengaruhi korlelasi tersebut. Baik CAPM maupun APT sama- sama berpendapat bahwa ada hubungan yang positif antara tingkat keuntungan yang diharapkan dengan resiko.

Seperti halnya CAPM, APT menggambarkan hubungan antara risiko dan ekspektasi imbal hasil, tetapi dengan menggunakan asumsi dan prosedur yang berbeda. Tiga asumsi yang mendasari model Arbitrage Pricing Theory (APT) adalah (Reilly, 2000); (1) Pasar modal dalam kondisi persaingan sempurna, (2) Para investor selalu lebih menyukai kekayaan yang lebih daripada kurang dengan kepastian, (3) Pendapatan asset dapat dianggap mengikuti k model faktor.

Dari asumsi yang menyatakan investor percaya bahwa pendapatan sekuritas akan ditentukan oleh sebuah model faktorial dengan k faktor risiko. Dengan demikian, dapat ditentukan pendapatan aktual untuk sekuritas i dengan menggunakan rumus sebagai berikut :

[pic]

Keterangan :

Ri,t = Tingkat pendapatan sekuritas i pada periode t

ai = Konstanta

bik = Sensitivitas pendapatan sekuritas terhadap faktor k

Fkt = Faktor k yang mempengaruhi pendapatan

eit = random error

1. APT untuk satu faktor

Persamaan APT untuk satu faktor bisa dituliskan dengan :

E ( Ri ) = λ0 + λ1bi

Dalam hal ini E ( Ri ) = tingkat keuntungan yang digharapkan dari saham i

λ0 = tingkat keuntungan untuk portofolio dengan beta nol

bi = kepekaan aktiva i terhadap faktor yang dipertimbangkan

λ1 = premi resiko untuk faktor tersebut

Misalkan APT dengan faktor tunggal berlaku, dan terdapat dua portofolio yang ekuilibrium dengan karakteristik sebagai berikut :

|Portofolio ekuilibrium |E ( R ) |bp |
|A |15% |1,5 |
|B |10% |0,5 |

Bentuk persamaan ekuilibriumnya adalah :

15% = λ0 + λ1(1,5) (portofolio A)

10% = λ0 + λ1( 0,5) (portofolio B )

jika kedua persamaan diatas diselisihkan akan kita peroleh :

λ1 = 5%

maka ,

10% = λ0 + 5% * 0,5

λ0 = 7,5%

dengan demikian persamaan APT ekuilibrium adalah :

E ( Rp) = 7,5% + ( 5% )bp

2. APT dengan dua faktor

Sebagaimana diuraikan dimuka APT dapat merumuskan tingkat keuntungan suatu saham yang dipengaruhi oleh lebih dari satu faktor. Jika hukum satu harga tidak berlaku dan pembentukan harga dipengaruhi oleh dua faktor maka proses arbitrase akan terjadi.

Contoh :

Misalkan model dengan dua faktor dirumuskan sebagai berikut :

Ri = ai + b1i I1 + b2i I2 + ei

Dimana : I = nilai Indeks yang mempengaruhi tingkat keuntungan saham i

b = menunjukan kepekaan tingkat keuntungan saham I terhadap indeks

Sekarang misalkan kita mempunyai tiga portofolio yang memiliki karakteristik sebagai berikut :

|Portofolio |E ( Rp ) |b1i |b2i |
|A |15 |1,0 |0,6 |
|B |14 |0,5 |1,0 |
|C |10 |0,3 |0,2 |

Dengan demikian kita mempunyai tiga persamaan sebagai berikut:

15 = a + 1,0 b1 + 0,6 b2 untuk portofolio A

14 = a + 0,5 b1 + 1,0 b2 untuk portofolio B

15 = a + 0,3 b1 + 0,2 b2 untuk portofolio C

Jika persamaan tersebut kita selesaikan akan diperoleh persamaan :

E ( Rp )= 7,75 + b1i 5 + b2i 3,75 + ei

Jika ada seorang investor yang menanamkan dananya pada portofolio A,B, C dengan sama banyaknya kita sebut sebagai portofolio D maka akan diperoleh E ( RD ) sama dengan :

b1i = 1/3 * 1,0 + 1/3 * 0,5 + 1/3 * 0,3 = 0,6

b2i = 1/3 * 0,6 + 1/3 * 1,0 + 1/3 * 0,2 = 0,6

E ( RD ) = 7,75 + 0,6 * 5 + 0,6 * 3,75 = 13 atau

E ( RD) = 1/3 * 15 + 1/3 * 14 + 1/3 *10 = 13

Jika terdapat suatu portofolio ( kita namai portofolio E ) yang memiliki resiko yang sama namun memberikan return yang berbeda misalnya E ( RE ) 15% maka proses arbritrase akan terjadi ,yaitu pemodal akan melakukan short selling yaitu menjual portfolio D dan membeli portofolio E hal ini akan terus terjadi sampai return E turun.

Perbandingan CAPM dan APT

1. Persamaan asumsi

- Pemodal menyukai lebih banyak kemakmuran

- risk averse

- mempunyai pengharapan yang homogen

- pasar modal sempurna

2. Asumsi yang tidak terdapat dalam APT

- cakrawala waktu satu periode

- tingkat keuntungan berdistribusi normal

- mempunyai fungsi utilitas tertentu

- terdapat portofolio pasar dan bisa diidentifikasikan

- pemodal dapat menyimpan dan meminjam pada bunga bebas resiko

3. Asumsi yang unik pada APT

- Pemodal dapat melakukan short selling

Selain itu daya tarik APT adalah kita tidak perlu mengidentifikasikan market folio yang harus efisien untuk menghitung beta dalam CAPM, disamping itu APT memungkinkan penggunaan lebih dari satu faktor untuk menjelaskan tingkat keuntungan yang diharapkan.

Sayangnya faktor yang kita identifikasikan dalam APT tidak kita ketahui banyaknya dan atau tidak bisa kita kenali, sebaliknya CAPM menyatukan semua faktor makro kedalam satu faktor yaitu return market portofolio

TEORI PENENTUAN HARGA OPSI

(OPTION PRICING THEORY)

Option / Opsi

Opsi (option) menunjukkan hak untuk melakukan sesuatu. Karena merupakan hak (rights) maka pemodal atau manajer keuangan bisa melakukan bisa pula tidak. Opsi merupakan selembar kertas berharga yang memungkinkan pemodal untuk membeli atau menjual suatu saham dengan harga tertentu pada waktu tertentu (atau sebelumnya).

Opsi baru dapat diciptakan apabila ada saham yang opsi tersebut dikaitkan, maka opsi disebut juga sebagai financial derivatives (sekuritas yang “diturunkan” dari sekuritas lain). Derivatif keuangan merupakan instrumen derivatif, di mana variabel-variabel yang mendasarinya adalah instrumen-instrumen keuangan, yang dapat berupa saham, obligasi, indeks saham, indeks obligasi, mata uang (currency), tingkat suku bunga dan instrumen-instrumen keuangan lainnya.

Instrumen-instrumen derivatif sering digunakan oleh para pelaku pasar (pemodal dan perusahaan efek) sebagai sarana untuk melakukan lindung nilai (hedging) atas portofolio yang mereka miliki.

Call, Put dan saham

Ada dua tipe opsi, yaitu call dan put. Terdapat tipe Eropa dan tipe Amerika.

Tipe Eropa menunjukkan bahwa opsi tersebut hanya bisa dilaksanakan (istilahnya di-exercise-kan) pada tanggal tertentu saja. Tipe Amerika bisa dilaksanakan pada tanggal tertentu atau sebelumnya.

Opsi call

Opsi call menunjukkan hak untuk membeli suatu saham dengan harga tertentu (harga ini disebut sebagai exercise price) pada tanggal tertentu (untuk tipe Eropa) atau sebelumnya (untuk tipe Amerika).

Tanggal “jatuh tempo” tersebut disebut sebagai exercise date.

Analisis yang kita pergunakan, untuk memudahkan, akan diterapkan untuk opsi tipe Eropa, meskipun konsep-konsep tersebut bisa diterapkan untuk tipe Amerika juga.

Opsi put

Opsi put menunjukkan hak untuk menjual suatu saham dengan harga tertentu pada waktu tertentu (atau sebelumnya).

Faktor-faktor yang mempengaruhi nilai opsi call

1) Harga saham 2) Hanga exercise 3) Tingkat bunga 4) Jangka waktu akan jatuh tempo 5) Volatility harga saham

Apabila faktor (1), (3), (4), dan (5) meningkat maka nilai opsi call akan meningkat,

sedangkan apabila faktor (2) meningkat nilai opsi call akan menurun.

(1) Harga saham

Nilal opsi call meningkat kalau harga saham meningkat, apabila exercise price dipegang konstan. Hal tersebut tidak mengherankan karena para pemilik opsi tentunya menginginkan agar saham atas opsi yang mereka beli harganya meningkat. Pada saat harga saham nol rupiah (saham tidak ada harganya), maka nilai opsi call juga nol rupiah. Siapa yang mau membeli opsi kalau bisa memiliki saham dengan gratis?

(2) Harga exercise

Semakin rendah harga exercise-nya semakin tinggi nilai opsi call-nya. Pada saat harga saham menjadi sangat tinggi, jauh di atas exercise price, maka nilai opsi call mendekati harga saham dikurangi dengan present value dan exercise price. Mengapa bisa demikian? Karena pada saat harga saham menjadi jauh di atas exercise price, kemungkinan opsi tersebut akan di-exercise-kan akan menjadi hampir pasti menjadi saham, maka praktis anda memiliki saham tersebut saat ini. Bedanya adalah bahwa anda tidak perlu membayar saham tersebut saat ini.

(3) Tingkat bunga

Semakin besar tingkat bunga (yang dipergunakan untuk menghitung present value dari exercise price) akan semakin tinggi nilai opsi call.

(4) Jangka waktu akan jatuh tempo

Semakin jauh jangka waktu jatuh temponya semakin tinggi nilai opsi call. Jika harga saham sama dengan harga exercisenya. Kalau saat itu opsi call tersebut jatuh tempo maka nilai opsi tersebut akan sama dengan nol. Sedangkan kalau opsi tersebut masih akan jatuh tempo beberapa waktu yang akan datang, maka opsi tersebut akan mempunyai nilai positif.

(5) Volatility harga saham

Kita tahu bahwa opsi tersebut akan berharga kalau kemudian harga saham naik di atas harga exercise-nya pada saat opsi tersebut jatuh tempo. Kalau harga saham jatuh di bawah hanga exercise-nya, maka nilai opsi tersebut akan nol. Tentu saja kita tidak akan tahu apakah harga saham akan berada di atas atau di bawah harga exercise-nya nanti pada saat opsi tersebutjatuh tempo. Tetapi kira-kira akan ada probabilitas 50% harga saham akan berada di atas dan 50% di bawah harga exercise nantinya. Karena itulah nilai opsi akan positif meskipun harga saham saat ini sama dengan harga exercise-nya sejauh opsi tersebut belum jatuh tempo.

Semakin berfluktuasi harga saham semakin besar selisih harga opsi dari batas minimalnya.

Model penentuan harga opsi

Model penentuan harga opsi yang banyak dipergunakan adalah model yang dikemukakan oleh Fischer Black dan Myron Scholes. Rumus yang mereka kemukakan menunjukkan bahwa rumus seperti discounted cash flow (yang kita pergunakan untuk menghitung NPV) tidak bisa diterapkan. Mengapa?

Karena untuk menghitung discounted cash flow kita perlu (1) menaksir arus kas yang diharapkan, dan (2) mendiskontokan arus kas tersebut dengan biaya modal yang relevan. Sayangnya meskipun mungkin kita bisa menaksir arus kas (yang akan sangat sulit), menaksir biaya modal untuk opsi tidak mungkin dilakukan. Hal ini disebabkan karena risiko opsi berubah setiap saat harga saham berubah, dan kita tahu bahwa perubahan harga saham akan mengikuti pola acak.

ECONOMIC DETERMINANT

Terdapat emapt faktor yang berpengaruh yakni :

1. Financial leverage

2. Operating leverage

3. Unexpected earning covariabilty and variability

4. Lines of business

Sebuah perusahaan yang menggunakan beban dalam permodalan dan operasionalnya sangat terkait dengan leverage. Leverage dapat didefinisikan sebagai penggunaan aktiva atau dana di mana untuk penggunaan tersebut perusahaan harus menutup biaya tetap atau beban tetap untuk memperbesar tingkat penghasilan (return) bagi pemilik perusahaan. Dengan memperbesar tingkat leverage maka hal ini akan berarti bahwa tingkat kepastian (uncertainty) dari return yang akan diperoleh semakin tinggi pula, tetapi pada saat yang sama hal tersebut juga akan memperbesar jumlah return yang akan diperoleh. Jadi semakin tinggi tingkat leverage akan mempertinggi risiko yang dihadapi perusahaan, tetapi semakin besar tingkat return atau penghasilan yang diharapkan. Ada dua macam leverage dalam perusahaan, yaitu operational leverage dan financial leverage dengan maksud yang berbeda-beda satu sama lain. Operating leverage didefinisikan sebagai kemampuan perusahaan di dalam menggunakan fixed operating cost untuk memperbesar pengaruh dari perubahan volume penjualan terhadap earning before interest and taxes (EBIT). Dalam operational leverage, penggunaan aktiva dengan biaya tetap adalah dengan harapan bahwa revenue yang dihasilkan oleh penggunaan aktiva itu akan cukup untuk menutup biaya tetap dan biaya variabel. Dalam financial leverage, penggunaan dana dengan beban tetap adalah dengan harapan untuk memperbesar pendapatan per lembar saham. Operational leverage mempengaruhi pendapatan sebelum bunga dan pajak (EBIT), sementara financial leverage mempengaruhi pendapatan setelah bunga dan pajak, atau pendapatan yang tersedia bagi pemegang saham biasa. Sesungguhnya kedua leverage tersebut saling berkaitan, misalnya jika sebuah perusahaan mengurangi operational leverage, mungkin akan menyebabkan kenaikan dalam penggunaan financial leverage yang optimal. Di lain pihak, jika diputuskan untuk meningkatkan operational leverage, struktur modal yang optimal mungkin memerlukan sedikit utang. Masalah financial leverage baru timbul setelah perusahaan menggunakan dana dengan beban tetap, seperti halnya operational leverage baru timbul setelah perusahaan dalam operasinya mempunyai biaya tetap.
Financial leverage didefinisikan sebagai penggunaan sumber dana yang memiliki beban tetap dengan harapan bahwa akan memberikan tambahan keuntungan yang lebih besar daripada beban tetapnya sehingga akan meningkatkan keuntungan yang tersedia bagi pemegang saham. Financial leverage timbul karena adanya kewajiban-kewajiban keuangan yang sifatnya tetap (fixed financial charges) yang harus dikeluarkan perusahaan. Kewajiban-kewajiban keuangan ini tidak akan berubah dengan adanya perubahan tingkat EBIT dan harus dibayar tanpa melihat sebesar apapun tingkat EBIT yang dicapai perusahaan. Jadi financial leverage berkenaan dengan hubungan antara pendapatan sebelum pembayaran bunga dan pajak (EBIT) dengan pendapatan yang tersedia bagi para pemegang saham biasa (earning before interest and taxes dan the earning available for common stockholders ) atau pendapatan per lembar saham (earning per share).
Brigham & Houston (Brigham & Houston, 2001:84) menyatakan bahwa pembiayaan dengan utang atau financial leverage, memiliki tiga implikasi penting :
1. Memperoleh dana melalui utang membuat pemegang saham dapat mempertahankan penegndalian atas perusahaan engan investasi yang terbatas.
2. Kreditur melihat ekuitas, atau dana yang disetor pemilik untuk memberikan marjin pengaman, sehingga jika pemegang saham hanya memberikan sebagian kecil dari total pembiayaan, maka risiko perusahaan sebagian besar ada pada kreditur.
3. Jika perusahaan memperoleh pengembalian yang lebih besar atas investasi yang dibiayai dengan dana pinjaman dibanding pembayaran bunga, maka pengembalian atas modal pemilik akan lebih besar, atau leveraged.
Perusahaan yang menggunakan dana dengan beban tetap dikatakan menghasilkan leverage yang menguntungkan (favorable financial leverage) atau efek yang positif kalau pendapatan yang diterima dari penggunaan dana tersebut lebih besar daripada beban tetap dari penggunaan dana itu. Jika perusahaan dalam menggunakan dana dengan beban tetap itu menghasilkan efek yang menguntngkan dana bagi pemegang saham biasa (pemilik modal sendiri) yaitu dalam bentuknya memperbesar EPS (earning per share)-nya, dikatakan perusahaan itu menjalankan ‘trading on equty’. Trading on equity dapat didefinisikan sebagai penggunaan dana yan disertai dengan beban tetap di mana dalam penggunaannya dana yang disertai dengan beban tetap di mana dalam penggunaannya dapat menghasilkan pendapatan yang lebih besar daripada beban tetap trsebut. Leverage keuangan akan merugikan (unfavorable leverage) jika perusahaan tidak dapat memperoleh pendapatan dari penggunaan dana tersebut sebanyak beban tetap yang harus dibayar.