LA CARTOLARIZZAZIONE: ORIGINI DELLA CRISI
Abstract

In questo paper andrò a spiegare il sistema di cartolarizzazione dei crediti il suo processo ed i soggetti che coinvolge; poi introdurrò la sua origine, la sua storia, dove, come e da chi veniva utilizzata.
In seguito spiegherò l’evoluzione di questa tecnica in America e i mutui subprime e in nuovo modello di cartolarizzazione.
Infine andrò a provare come la crisi americana si sia espansa e il perché della globalizzazione della crisi.
IL SISTEMA DI CARTOLARIZZAZIONE DEI CREDITI

La cartolarizzazione (securitization) è una complessa operazione finanziaria che consiste nel ricorrere a strumenti di debito, come l’emissione di titoli obbligazionari, per ottenere nell’immediato il rimborso di un credito a lungo termine, senza attenderne negli anni la restituzione da parte del debitore.
Il processo di cartolarizzazione si svolge tramite l’intervento di apposite società, denominate “società veicolo”, poiché fungono da canale di congiunzione tra il soggetto titolare dei crediti (originator) e gli investitori sui mercati finanziari.
Il processo si articola in due fasi; nella prima fase, al fine di recuperare nell’immediato il denaro prestato, l’originator “cede” - o meglio rivende - i suoi crediti alla società veicolo. A fronte della cessione, la società veicolo paga subito l’originator la somma corrispondente all’ammontare del prestito, e quindi si sostituisce al creditore originario nel diritto a riscuotere il credito dal debitore.
Le società veicolo per procurarsi il denaro per poter acquistare i crediti dall’originator si indebitano sui mercati finanziari. Le società veicolo, emettendo titoli obbligazionari, si fanno prestare nell’immediato denaro dagli investitori e dai risparmiatori che li sottoscrivono, garantendo loro che lo restituiranno sul medio e lungo termine.
Le risorse per rimborsare i risparmiatori e gli investitori provengono dal debitore iniziale (ad esempio il mutuatario),anello principale di questa catena, che nel lungo periodo restituisce, di solita rate, il prestito ottenuto dall’originator, maggiorato degli interessi.
In virtù della cessione del credito, infatti, il denaro restituito dal debitore viene trasferito alla società veicolo, che può così utilizzarlo per rimborsare gli interessi e il capitale ai sottoscrittori dei titoli obbligazionari. In altre parole, i titoli obbligazionari sono rimborsati agli investitori con i soldi delle rate pagate dal debitore.
Per questo sono denominati ABS, Asset Backed Securities, ovvero titoli (securities) garantiti (backed) da attività finanziarie, come i crediti (assets). È proprio questo meccanismo che costituisce la principale caratteristica e anche la principale pericolosità delle cartolarizzazioni. Il fatto che la garanzia che le società veicolo offrono ai sottoscrittori, sia completamente basata sulla presunta certezza di riscossione del credito di cui sono divenute titolari, significa che la solidità di questi titoli dipende soprattutto dalla capacità di rimborso (dalla solvenza) del debitore. Pertanto se i debitori non pagano le rate, le società veicolo non potranno più pagare le obbligazioni.
Così a guadagnarci dalla cartolarizzazione sono evidentemente il soggetto originator titolare dei crediti (di solito una banca) e le società veicolo. Innanzitutto, gli unici a perderci, qualora il debitore non restituisse il suo prestito, saranno gli investitori. Per questo la cartolarizzazione è definita un processo di trasferimento del rischio: dall’originator (attraverso le società veicolo), il rischio di insolvenza viene trasferito agli investitori.
In secondo luogo, la liquidità fornita dagli investitori e risparmiatori che sottoscrivono gli ABS, torna, attraverso le società veicolo, all’originator, che così recupera immediatamente il denaro prestato, senza bisogno di attendere i tempi lunghi di rimborso da parte del debitore. Con la conseguenza fondamentale che questa liquidità (reperita sui mercati finanziari) consente di erogare nuovi crediti/prestiti, che saranno ancora cartolarizzati per reperire sempre nuova liquidità.
Infine anche per le società veicolo singolarmente la cartolarizzazione costituisce un business. Poiché in genere i tassi di interesse applicati ai prestiti sono più alti rispetto ai tassi di interesse applicati ai prestiti obbligazionari, la società veicolo guadagna proprio sulla differenza tra gli interessi pagati dal debitore e gli interessi inferiori che paga agli investitori che sottoscrivono le sue obbligazioni.

L’ORIGINE DELLA CARTOLARIZZAZIONE

Lo strumento della cartolarizzazione è stato ideato negli anni settanta, negli Stati Uniti, nell’ambito della strategia più generale di sostegno alla casa perseguita dall’amministrazione americana sin dagli anni del New Deal, allo scopo di dare una risposta all’esigenza di favorire la concessione di finanziamenti sempre maggiori ai mutui immobiliari dei cittadini americani.
Negli ultimi anni il ricorso a tecniche di cartolarizzazione si è diffuso notevolmente a livello globale e ha riguardato sempre più attività e settori diversi da quelli per cui era stata pensata originariamente, ovvero i mutui nel mercato immobiliare statunitense. L’invenzione della cartolarizzazione è il risultato più evidente di un processo di finanziarizzazione (financialization) del settore immobiliare statunitense, che ha cominciato a svilupparsi negli anni settanta, ovvero quel processo di crescente interdipendenza tra settore immobiliare e settore finanziario, per cui l’attività bancaria di concessione dei mutui immobiliari si è progressivamente collegata alle attività sui mercati finanziari internazionali.
Il ricorso a strumenti di finanza offriva infatti alle banche e agli altri attori finanziari una soluzione semplice e veloce al problema di reperire liquidità per finanziare una quantità sempre maggiore di prestiti per l’acquisto della casa. I finanziamenti da quegli anni avrebbe così permesso l’espansione del mercato immobiliare e la realizzazione della “missione” statunitense di promuovere l’accesso alla proprietà della casa.
Per esprimere questa connessione, si usa l’espressione “mercato secondario dei mutui” (secondary mortgage market); anche per distinguerlo dal “mercato primario dei mutui” (primary mortgage market), in cui vi sono esclusivamente due categorie di soggetti: prestatori(le banche) e i richiedenti (le famiglie). Nel mercato secondario dei mutui immobiliari, invece, intervengono soggetti terzi, come gli investitori, che svolgono generalmente il ruolo di acquistare i mutui ipotecari dalle banche. La maggior parte dei mutui vien così ricollocata in enti diversi e autonomi dalle banche che li originano.
L’anello di congiunzione tra mercato statunitense dei mutui immobiliari e mercati finanziari, e quindi tra banca e investitori, è rappresentato da tre agenzie para-governative, che lavorano come “Special Purpose Vehicle”, ovvero società “veicolo” con uno scopo specifico: quello favorire l’accesso dei cittadini americani alla proprietà della casa. Sono la Federal National Mortgage Association, nota come Fannie Mae, la Government National Mortgage Association, nota come Ginnie Mae, e la Federal Home Loan Mortgage Corporation, Freddie Mac. Sono imprese finanziate dal governo (government sponsored enterprises), formalmente private, che rientrano nella schiera degli istituti, creati dal Governo statunitense, per rispondere alle varie esigenze sociali in diversi settori, dell’agricoltura, dell’istruzione, del settore immobiliare.
Quando era stata creata, già negli anni ’30 durante il New Deal di Roosvelt, Fannie Mae realizzava la sua missione di promuovere l’accesso alla proprietà della casa, acquistando dalle banche mutui immobiliari già erogati. In questo modo le banche, , senza bisogno di attendere lo scadere del mutuo per ricomporre le loro risorse ma utilizzando la liquidità ottenuta con la cessione del mutuo erogato potevano concedere ulteriori prestiti. Alla fine degli anni Sessanta, Fannie Mae, è stata trasformata in impresa privata, al fine di sottrarre le passività dell’istituto dal bilancio federale, trasferendo quindi, rischio e controllo nelle mani di privati.
All’inizio degli anni Settanta, poi, il Dipartimento della casa e dello sviluppo urbano ha creato le altre due agenzie: Ginnie Mae e Freddie Mac. Dagli anni Settanta, al fine di procurarsi i fondi per svolgere queste operazioni, Ginnie Mae aveva inventato un complesso meccanismo di finanziamento: la cartolarizzazione dei mutui immobiliari. La tecnica viene subito adottata anche da Fannie Mae and Freddie Mac, che la rendono ancora più sofisticata, divenendo molto presto le protagoniste del mercato dei mutui immobiliari. Nel 2008 Fannie Mae e Freddie Mac servivano indirettamente circa 55 milioni di cittadini statunitensi, tre quarti dei mutui statunitensi erano di loro proprietà, e le due compagnie detenevano nei propri bilanci mutui per una cifra superiore ai 5,5 mila miliardi di dollari (pari all’intero debito pubblico statunitense, o al 40 per cento del PIL). Ginnie Mae invece non ha mai assunto un peso determinante nel settore, in quanto i crediti da cartolarizzare erano esclusivamente i mutui erogati in favore di dipendenti pubblici e di reduci (nel 2006 aveva emesso obbligazioni solo per il 4 per cento del totale). Tuttavia è stata fondamentale nell’aprire la strada al vero processo di finanziarizzazione del mercato dei mutui.

I MUTUI IMMOBILIARI CARTOLARIZZATI

La novità introdotta con la cartolarizzazione è rappresenta sostanzialmente dalla seconda fase in cui si articola il meccanismo. La prima fase non presenta infatti particolari novità rispetto al passato, in quanto veniva eseguita già da tempo da Fannie Mae: è il momento in cui si realizza la cessione di un pacchetto di mutui, che il soggetto creditore, il cedente o originator, cede a un soggetto esterno, il cosiddetto cessionario (in questo caso Fannie Mae, o Ginnie Mae), al fine di sottrarli al proprio bilancio, trasferendo così il rischio di insolvenza (che può derivare da un mutuo non restituito) su un soggetto diverso.
La seconda fase si innesta sulla prima, realizzando, come accennato, la vera e propria cartolarizzazione: in questo passaggio vengono emessi titoli obbligazionari legati o strutturati sui mutui ceduti. Come per gli ABS, dicui costituiscono un sottotipo, il collegamento tra questi titoli e i mutui è dato dal fatto che, in pratica, i titoli sono rimborsati, con i relativi interessi, utilizzando le rate del mutuo. Per questo questi titoli sono denominati Mortgage Backed Securities (MBS), vale a dire “titoli garantiti dai mutui” (da mortgage – mutuo; to back – sostenere; securities - titoli).
Il nuovo modello di credito basato sulla cartolarizzazione da la possibilità alle banche di espandere le loro attività di credito senza compromettere i propri bilanci, dà forte impulso all’espansione del modello della cartolarizzazione basato sul sistema parallelo delle società veicolo o Special Purpose Vehicle. Se nei decenni precedenti gli anni settanta le banche svolgevano semplicemente il ruolo di intermediari (i fondi per l’erogazione dei mutui provenivano dai depositi o al massimo dall’emissione di propri titoli obbligazionari), attraverso la cartolarizzazione possono attingere la liquidità necessaria a finanziare le loro attività di prestito, attraverso le società veicolo, dai mercati finanziari internazionali. Questo non solo favorisce lo sviluppo del mercato del credito, ma comporta anche il passaggio dal modello bancario “classico”, denominato Originate to Hold (OTH) al modello bancario “innovativo”, denominato Originate to Distribute (OTD). La principale caratteristica del modello tradizionale (OTH) è che le attività e i rischi connessi vengono mantenuti (hold) nei bilanci della banca (non vengono “distribuiti” esternamente). La caratteristica principale del modello OTD è invece il trasferimento dei crediti “fuori bilancio”, dalle banche alle società veicolo, e quindi la successiva dispersione dei rischi, da queste ultime ai mercati finanziari globali Poiché il modello OTD è imperniato sul ruolo fondamentale delle società veicolo, nelle quali le banche trasferiscono gli attivi, in modo tale da eludere i requisiti di riserva e di capitale, necessari per legge e regolamento, questo sistema ha dato vita a quello che è stato definito il “sistema bancario ombra” (scado banking system). Si tratta di un sistema costituito da società, solitamente registrate in qualche paradiso fiscale, che svolgono molte delle operazioni delle banche, si comportano di fatto come banche ma non sono banche, e possono quindi evitare tutti i controlli e le regolamentazioni a cui le banche sono sottoposte. Le società veicolo o SPV costituiscono uno dei pilastri di questo sistema ombra. Il problema insito nel nuovo modello OTD sta nel fatto che rende possibile per la banca erogare una crescente quantità di credito senza doversi preoccupare del rischio di insolvenza.
La cartolarizzazione quindi produce per le banche un effetto di distorsione o indebolimento degli incentivi a valutare in modo corretto il merito di credito, conducendo così a un abbassamento della qualità dei prestiti.
Proprio il nuovo modello bancario, basato sulla cartolarizzazione, rappresenta il principale fattore che determina non solo l’espansione del mercato dei mutui, soprattutto dei mutui di bassa qualità, ma anche lo sviluppo, a livello globale, di un mercato di prodotti finanziari, tutti legati da ultimo al debito privato statunitense.
La crescita del mercato dei mutui immobiliari è stata quindi senza dubbio determinata un abbassamento dei requisiti di accesso al prestito. Fino ai primi anni del 2000, il mercato dei mutui e dell’emissione di MBS, era dominato dai (A) mutui Agency: mutui erogati in favore di mutuatari affidabili (“prime borrowers”), che rispondevano cioè ai cui requisiti imposti dal Congresso, attraverso le Government Sponsored Agencies (per questo “agency”). Al di fuori del sistema istituzionale esistevano, fino ai primi anni 2000 a un livello ancora marginale, altre tre categorie di mutui: (B) i mutui Jumbo, (C) i mutui Alt-A, e (D) i mutui Subprime. (B) I mutui Jumbo sono ancora concessi a mutuatari affidabili (primeborrowers) ma, a differenza dagli Agency, il prestito concesso è superiore ai limiti imposti dal Congresso, e cioè di circa 400 mila dollari statunitensi; (C) i mutui Alt-A sono invece concessi a mutuatari meno affidabili, in quanto per ottenerli non è richiesta tutta la documentazione, manca per esempio la dichiarazione dei redditi 1; (D) i mutui Subprime, infine, coinvolgono mutuatari assai poco affidabili, in quanto non prevedono come garanzia né il reddito (income), né il lavoro (job), né il patrimonio (asset). Per questo motivo, sono anche definiti mutui NINJA (No Income, No Job, No Assets). Il mutuatario subprime ha un punteggio di credito, ovvero la misura della probabilità di default del debitore calcolata tenendo in considerazione la precedente storia dicredito e l’attuale situazione finanziaria, inferiore a una certa soglia.
A partire dal 2002 si assiste a una crescita esorbitante del credito di bassa qualità: la quota dei mutui non-agency (i mutui delle ultime tre categorie), nell’anno 2006, ammontava a circa il 45 per cento del totale.
Tra questi, inoltre, la quota di mutui subprime era molto più consistente rispetto ai mutui delle altre due categorie.
Il boom di mutui negli ultimi anni deve essere ricondotto necessariamente anche ad altri fattori. Come prima cosa al basso tasso di risparmio statunitense, che rendeva oltremodo difficoltosa per le banche l’erogazione di credito sulla base del modello bancario tradizionale, fondato sulla corrispondenza prestiti depositi. In pratica i cittadini statunitensi non risparmiano, il che significa che non depositano in banca i propri soldi, per erogare sempre più mutui e alimentare il mercato ricorrono alle cartolarizzazioni, che permettono alle stesse banche di spostare fuori bilancio i prestiti realizzati in modo da concederne altri.
Da questa breve descrizione si comprende come il sistema delle cartolarizzazioni sia assolutamente funzionale all’espansione di un’economia basata non sulla crescita reale ma sull’indebitamento crescente. Un secondo fattore è costituito dall’aggressiva housing agenda dell’amministrazione statunitense, che nel 2003 ha portato all’adozione di un piano per rimuovere ogni barriera all’acquisto della casa (come l’abbattimento dei costi di anticipo e la riduzione della documentazione richiesta). Un terzo fattore determinante è stato inoltre la deregulation, o deregolamentazione o ovvero la progressiva eliminazione delle regole che disciplinavano il settore finanziario.
Ad aprire la strada alla deregolamentazione è la ratifica da parte dell’Amministrazione Clinton nel ‘99 del Gramm-Leach-Bliley Act, che elimina la fondamentale separazione tra banche commerciali e banche di investimento, e soprattutto limita il potere di controllo e sorveglianza sul sistema bancario. Segue così un’ondata di liberalizzazione, che nel 2000 coinvolge il mercato degli strumenti finanziari innovativi, esentando molte operazioni finanziarie dal controllo dell’autorità di vigilanza (Commodity Futures Modernization Act) 2, e nel 2004 coinvolge le grandi banche investimento, le cosiddette big five (Lehman Brothers, Bear Stearns, Merrill Lynch, Goldman Sachs e Morgan Stanley), che vengono esentate del rispetto dei vincoli sul rapporto di leverage massimo che le banche erano autorizzate a sostenere, ovvero il rapporto tra capitale impiegato in attività e capitale proprio. Il rapporto di leverage concesso era solitamente del 5 a 1.
La Sec poteva addirittura costringere una banca a chiudere, se questa raggiungeva un leverage superiore. Ottenuta l’esenzione, il rapporto di leverage è sensibilmente aumentato in tutte le investment bank, che raggiungono livelli di leva di gran lunga superiori rispetto a quanto era consentito agli altri operatori.
Il caso di Bear Stearns è alquanto significativo: la banca è arrivata a reggere un rapporto tra impieghi e capitale del 33 a 1. Ciò significa, sostanzialmente che, con ogni dollaro detenuto, essa impiegava o investiva 33 dollari. Una leva così elevata permette di moltiplicare i profitti quando le cose vanno bene, ma è anche un rischio enorme per la stabilità della banca. Se ho una leva di 33 a 1, per ogni 100 dollari che investo sui mercati finanziari 3 sono miei, gli altri 97 sono presi a prestito. Visto che i debiti vanno restituiti, basta allora una perdita del 3% sui miei investimenti per azzerare il mio patrimonio.
Contestualmente a questa importante decisione, con l’accordo di Basilea viene ulteriormente concesso a tali banche il diritto di valutare i rischi assunti, attraverso “modelli di rischio fatti in casa, a proprio uso e consumo”.
L’ultima restrizione alle banche (e ultimo argine a tutela dei risparmiatori) viene abbattuta, sempre nel 2004, quando le banche interstatali vengono esentate dalla normativa statale contro il credito predatorio (predatory lending), ovvero la pratica di indurre in errore il mutuatario nascondendogli condizioni estremamente svantaggiose e irragionevoli, in modo da fargli sottoscrivere mutui insostenibili che altrimenti non avrebbe sottoscritto. Questo provvedimento rappresenta di fatto un invito all’abuso per le banche che concedono mutui: secondo le indagini del Federal Bureau of Investigation (FBI 2006) i casi accertati di frode nell’elargizione dei mutui sono più che raddoppiati dopo il provvedimento del 2004, passando dai 17.127 casi nel 2004 ai 35.617 nel 2006. E si stima che nel 2007 siano arrivati a 60.000. L’ultimo fattore che ha favorito l’espansione del credito è infine rappresentato dalla crescente domanda di credito e di consumo delle famiglie, alimentata dalla politica monetaria espansiva, perseguita dalla Fed per tutto il periodo 2001-2005.
La Banca centrale statunitense ha promosso per anni una politica di bassi tassi di interesse, o basso “costo del denaro”, che ha facilitato l’emissione di mutui a basso costo e reso molto appetibile per le famiglie indebitarsi.
Questa situazione ha rappresentato il terreno fertile in cui si è sviluppata la crisi subprime. La crisi può essere sintetizzata brevi passaggi.
In primo luogo l’espansione del credito è speculare a una contestuale espansione dell’indebitamento, incoraggiato e incentivato dalle banche che elargiscono mutui, in particolare dalle condizioni contrattuali apparentemente molto favorevoli da loro offerte. In secondo luogo il rilassamento degli standard, a partire dal 2003, permettendo l’entrata nel mercato dei mutui immobiliari a nuovi consumatori, conduce a un aumento della domanda di case, e quindi a una abnorme crescita dei prezzi degli immobili, soprattutto tra il 2001 e il 2005, alimentando la bolla immobiliare. L’aumento della domanda da parte delle famiglie, che non sarebbero altrimenti mai entrate a far parte di questo mercato, può essere spiegato col fatto che le banche sono riuscite a creare delle tipologie di mutuo molto attraenti: prestiti a lunga scadenza, a tasso variabile, ma con la possibilità di rifinanziamenti, anche nel breve periodo. La continua rinegoziazione delle condizioni, era l’unico strumento che permetteva ai debitori di sostenere nel breve periodo i pagamenti delle rate di mutui, che parte era molto conveniente per le banche, poiché allungava il periodo di rimborso e soprattutto perché, nel caso di inadempienza del debitore, queste avrebbero comunque potuto procedere al pignoramento della casa, incassandone così la rivalutazione rispetto a quando avevano erogato il prestito.
I problemi cominciano quando la bolla immobiliare inizia a sgonfiarsi, ovvero quando i prezzi iniziano a scendere.
Il crollo dei prezzi delle case può essere ricondotto a due fenomeni congiunti: da una parte la crescente domanda di case viene gradualmente assorbita dall’esorbitante espansione dei mutui, per cui l’aumento del numero di famiglie che riuscivano ad acquistare una casa ha alla lunga condotto ad una saturazione del mercato immobiliare; d’altra parte i costruttori, allettati dagli elevati prezzi delle case, hanno investito sempre più nella costruzione di nuovi immobili, per i quali però, a un certo punto, a causa della saturazione del mercato, non si trovano più acquirenti.
Insomma, intorno al 2005, la domanda immobiliare si stabilizza a un livello inferiore rispetto all’offerta, conl’effetto di far crollare i prezzi.
La conseguenza più importante si ripercuote sulle famiglie che hanno contratto il mutuo e consiste nel fatto che le banche sono costrette a rompere il meccanismo di rifinanziamento del prestito a favore dei mutuatari a causa della svalutazione dei prezzi immobiliari, infatti, la banca si ritrova davanti un debitore che non potrà mai ripagare il suo debito nemmeno attraverso la restituzione della casa ipotecata (perché vale molto meno rispetto al momento dell’acquisto), per cui non avendo più come garanzia nemmeno la casa, non hanno più nemmeno incentivi a concedere un prolungamento del prestito.
I titolari dei mutui si ritrovarono così di fronte a rate insostenibili e, quindi, all’impossibilità di ripagare i propri debiti. Così, con i tassi di insolvenza che tra il 2005 e il 2007 aumentano del 50 per cento, scoppia la crisi subprime.
Le conseguenze sui mercati finanziari sono presto evidenti: non appena sono venuti a mancare i flussi costituiti dalle rate e dal rimborso dei mutui da parte dei debitori, infatti, i titoli obbligazionari garantiti da quei mutui, i Mortgage Backed Securities, hanno registrato drastiche perdite di valore, anche del 70 o 80 per cento in meno di un anno. L’analisi del meccanismo della cartolarizzazione come passaggio fondamentale della crisi dei mutui subprime all’interno del mercato statunitense, lascia già intuire come, attraverso la trasformazione dei mutui in titoli (MBS) da rivendere sui mercati finanziari di tutto il mondo, la crisi da localizzata all’interno dei confini nazionali statunitensi sia divenuta globalizzata.

LA CRISI AMERICANA SI ESPANDE E DIVENTA GLOBALE

Il meccanismo della cartolarizzazione così non solo è utile per spiegare la crisi subprime, ma è anche utile allo scopo di fornire una visione per quanto possibile globale della crisi finanziaria e degli attori e strumenti coinvolti.
Da una parte infatti la cartolarizzazione, permettendo di ricorrere ai mercati finanziari per finanziare l’erogazione dei mutui, stata alla base dell’espansione del settore immobiliare (con aumento della domanda e offerta di case), rappresentando così il canale di congiunzione principale tra il settore immobiliare e il settore finanziario. In maniera ancora più centrale attraverso tale processo il primary market dei mutui, pur rimanendo prettamente nazionale, si è legato indissolubilmente al secondary market della finanza, che non conosce confini nazionali e coinvolge operatori provenienti da tutto il mondo, con il risultato di rendere il mercato dei mutui indirettamente globalizzato.
Questa interdipendenza tra i due mercati si è tradotta in una esposizione di tutto il sistema finanziario globale ai rischi connessi al mercato “locale” dei mutui.
In altre parole la cartolarizzazione ha di fatto trasferito i rischi legati a un crescente indebitamento e a un sempre minore credito dei debitori ai piccoli risparmiatori in tutto il mondo. È quindi proprio a causa delle cartolarizzazioni che una crisi localizzata, circoscritta ai confini statunitensi e a un singolo settore dell’economia “non finanziario” (il settore immobiliare), è diventata crisi globalizzata, propagandosi a tutto il mercato del credito e provocando il crollo di tutto il sistema finanziario e economico globale.
Solo considerando il fatto che il processo di cartolarizzazione non si esaurisce semplicemente con i Mortgage Backed Securities può essere compreso come mai i rischi sistemici prodotti dalle incredibili interconnessioni tra mercato dei mutui e mercato finanziario, non siano stati adeguatamente percepiti o previsti.
Esiste infatti un “secondo round” di cartolarizzazione, una cartolarizzazione sulla cartolarizzazione, attraverso il quale i titoli strutturati sui mutui possono essere rimpacchettati e cartolarizzati a loro volta, in nuovi titoli obbligazionari che, avendo come collaterale sottostante altre obbligazioni MBS, sono definiti Collateralized Debt Obligations (CDO).
Il processo avviene ancora all’interno del sistema bancario ombra degli Special Purpose Vehicle, sebbene non negli stessi SPV coinvolti nella prima cartolarizzazione: gli emittenti di
CDO sono infatti società veicolo di secondo livello, create dalle banche di investimento che intendono sottoscrivere i titoli MBS dagli SPV di primo livello, e allo stesso tempo finanziare le loro operazioni attraverso una nuova cartolarizzazione di questi titoli nei CDO da rivendere agli investitori di tutto il mondo.
Le Collateralized Debt Obligations hanno le stesse caratteristiche e sono costruiti con lo stesso meccanismo degli Mortgage Backed Securities, con l’unica differenza che, mentre questi ultimi hanno come sottostante i mutui, i CDO sono titoli che hanno come sottostante altri titoli. E, similmente al meccanismo di rimborso degli MBS (finanziato con l’incasso delle rate dei mutui), il rimborso e le cedole dei CDO sono finanziati con i rimborsi e il pagamento delle cedole degli MBS da parte della società veicolo di primo livello.
Il compito del SPV di secondo livello è in sostanza quello di trasferire il flusso di cassa originato dagli MBS agli investitori finali acquirenti dei CDO.; poiché gli MBS sono garantiti dai mutui, i CDO sono così da ultimo ancora legati alla qualità dei mutui.
Allo scopo di sfruttare le diverse propensioni al rischio degli investitori e espanderne il più possibile il mercato, i CDO sono suddivisi in diverse classi di rischio o tranches. Andando dal più alto livello di rischio al più basso, le tranches sono denominate tranche equity,tranche junior, tranche mezzanine, tranche senior.
La tranche equity, alla quale è attribuito il rating più basso, espone chi la sottoscrive al più alto rischio di insolvenza, tanto che è anche definita toxic waste, “rifiuto tossico”.
A causa degli elevati rendimenti aggiuntivi richiesti dagli investitori a fronte dell’elevato rischio assunto per questa categoria di titoli, è risultato più conveniente venderli alle banche. Sono infatti generalmente proprio le banche originators ad avere interesse al riacquisto dei titoli legati ai mutui peggiori: in questo modo è segnalata la bontà delle altre categorie di titoli, oggetto di una valutazione migliore da parte delle società di rating, rispetto alla tranche equity che, se non arriva sul mercato ma torna alla banca, non viene nemmeno valutata dalle agenzie di rating. É anche possibile che alcune tranche equità siano comunque vendute agli hedge fund, disposti ad accollarsi l’elevato rischio che ne deriva, a fronte di un alto rendimento. Naturalmente senza la cartolarizzazione, questo rischio non si sarebbe mai materializzato, poiché esso nasce sostanzialmente dalla possibilità unica, offerta dalla cartolarizzazione, di fornire mutui a famiglie che non sono in grado di pagare le rate.
La tranche junior, la più rischiosa delle tranches collocate sul mercato, a parte il segmento equity, è classificata con una valutazione “BBB” o inferiore. Essa è destinata agli investitori più propensi al rischio, come gli hedge fund, che rischiano delle perdite anche in caso di una piccola percentuale di default sui mutui.
Il rischio sta nel fatto che se anche solo una ridotta parte dei mutuatari è insolvente, l’investitore perde tutto; altrimenti, se i mutui sono ripagati, l’investitore percepisce un rendimento elevatissimo sul capitale investito.
La classe intermedia, la tranche mezzanine, valutata con rating “AA” e “A”, è destinata invece agli investitori cherischiano una perdita unicamente in caso di percentuale più alta di default. É pertanto meno rischiosa, poiché il fallimento dell’investimento richiede un numero di mutuatari insolventi maggiore.
La minore rischiosità si riflette sull’interesse inferiore percepito dagli investitori. La domanda di CDO mezzanine è abbastanza contenuta, rispetto ai CDO junior che incontrano una elevata domanda da parte degli investitori più propensi al rischio e ai CDO senior che incontrano una elevata domanda da parte degli investitori più conservativi.
La fascia meno rischiosa, la tranche senior, valutata con rating “AAA”, è infatti destinata agli investitori più avversi al rischio, come i fondi pensione. L’investimento nelle tranche senior genera rendimenti piuttosto contenuti, ma prospetta probabilità di riuscita più alte.
Perché l’investimento fallisca è necessario un numero molto elevato di insolvenze, al punto che anche nel caso di default della metà dei mutuatari l’investimento non comporta alcuna perdita. Un numero elevato di insolvenze è peraltro difficilmente verificabile, se non in situazioni eccezionali di profonda crisi economica, soprattutto in base ai modelli di valutazione utilizzati dalle società di rating, che hanno sistematicamente assegnato a queste tranche la tripla A.
Per questo le tranche senior sono state definite catastrophe bond, ad enfatizzare il fatto che quando l’investimento in tranche senior fallisce significa che anche l’economia nel suo complesso è fallita.
CONCLUSIONI

Se l’obiettivo centrale delle cartolarizzazioni dovrebbe essere quello di garantire una migliore gestione e quindi una riduzione del rischio, di fatto l’esperienza degli ultimi anni dimostra che si è andati nella direzione opposta.
Il rischio si è moltiplicato, è stato reso meno riconoscibile, è stato sopportato, spesso a loro insaputa, dai piccoli risparmiatori.
Le cartolarizzazioni portano dei vantaggi principalmente per il sistema bancario e finanziario, ma sono soggette a enormi rischi e possibilità di degenerazione. Se si vuole salvaguardare il meccanismo come minimo è necessario aumentare drasticamente la trasparenza, limitare il numero di soggetti che possono acquistare obbligazioni quali MBS e CDO.
Mantenendo in piedi le cartolarizzazioni come canale di trasmissione dal sistema ufficiale a quello ombra, è in ogni caso difficile ipotizzare delle proposte che possano evitare il ripetersi di quanto è successo negli ultimi anni.
Le banche hanno un ruolo fondamentale nel sistema economico, assicurando due funzioni: forniscono un sistema di pagamenti e di servizi ai propri clienti e erogano prestiti, valutando e gestendo il rischio e il merito di credito. Con lo sviluppo del modello modello
OTD e con la cartolarizzazione dei prestiti le banche trasferiscono il rischio sugli acquirenti delle obbligazioni MBS e ABS e possono quindi essere portate a ignorare, o per lo meno a sottovalutare il merito di credito.
Viene meno uno dei due ruoli principali del sistema bancario: quello di valutazione del rischio di credito della clientela.
Per questi motivi, nell’ambito delle auspicate riforme del sistema finanziario internazionale è necessario interrogarsi a fondo sul sistema delle cartolarizzazioni e comprendere se e quanto queste siano stati uno dei principali strumenti che ha portato alla creazione di una massa insostenibile di debiti, di un sistema bancario ombra non sottoposto ad alcuna vigilanza e di un vero e proprio casinò finanziario globale. Una riflessione urgente e necessaria per riportare la finanza al suo ruolo originario cioè non un fine in sé stesso per realizzare soldi dai soldi nel più breve tempo possibile, ma un mezzo al servizio dell’economia e del bene comune.
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