Preparado por Jorge Niño
Apunte de Análisis Financiero
Jorge Niño
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Control Financiero
El Control financiero consiste en todos los procedimientos orientados a lograr los objetivos financieros de la empresa. Involucra definir procedimientos contables que permitan contar con información confiable, y determinar formas de asegurar el uso eficiente de los Activos.
Las herramientas más usadas para el Control Financiero son el análisis de las cifras de los estados financieros, y el estudio de las desviaciones entre lo presupuestado y lo real. En el capítulo 5 se mostró un modelo que ayuda a realizar el análisis presupuestario, a continuación se entregarán algunos elementos para realizar análisis financiero.
1. Razones Financieras
El objetivo del análisis financiero es obtener una idea general sobre la situación financiera de una empresa. Con el fin de comparar empresas de diferentes tamaños, y evaluarlas adecuadamente, no se utilizan valores absolutos, sino que índices o razones financieras.
Por ejemplo, que la empresa X obtenga una utilidad de 500.000 dólares al año,
¿es bueno o malo?. Depende, si es un kiosco de diarios parece un buen resultado, en cambio para Codelco sería desastroso. Una forma de poner esta cifra en perspectiva es presentarla como porcentaje de las ventas o como rentabilidad sobre la inversión realizada en Activos. Este es el motivo fundamental para utilizar razones o índices.
Para formarse una idea global sobre la situación financiera, se analizan diferentes aspectos. Por supuesto, los puntos a enfatizar en el análisis, dependerán del objetivo que se persigue con éste. Es muy distinta la perspectiva de un acreedor, que se centra básicamente en la capacidad de la empresa de generar flujos para pagar el préstamo, sin importarle si es viable en el largo plazo, a la de un accionista que quiere maximizar su riqueza.
Los índices financieros se suelen agrupar en cuatro categorías:
Liquidez: Se pretende determinar la capacidad de la empresa para enfrentar sus compromisos de corto plazo. Como es sabido, una empresa puede estar generando grandes utilidades, y aun así, no tener suficiente liquidez. Una medida absoluta es el capital de trabajo neto, definido como Activos
Circulantes – Pasivos Circulantes, si esta diferencia es positiva, significa que hay más recursos convertibles en dinero efectivo antes de un año, que lo que se debe pagar en ese mismo plazo. Se debe destacar que desde el punto de vista financiero, el capital de trabajo neto corresponde a los recursos de largo plazo que se están usando para financiar las necesidades operacionales de fondos, y obedece a una decisión de cómo estructurar el financiamiento de las operaciones normales1. Como ya se discutió, el valor absoluto de esta
1
Para una discusión sobre la diferencia entre Capital de trabajo y Necesidad Operativa de Fondos, ver “capital de trabajo, gestión de tesorería y evaluación de compañías” Zurita y Genoni 2003.
Preparado por Jorge Niño diferencia es difícil de interpretar, por lo que se utilizan razones financieras. Los indicadores más usados en relación a la liquidez son: o Activo Circulante / Pasivo Circulante: responde a la pregunta de
¿cuántas veces se puede cubrir las deudas de corto plazo, con los activos con vencimiento a menos de un año?. Para determinar si el número obtenido es apropiado, es necesario comparar con empresas del mismo tipo, es decir, que pertenezcan al mismo sector industrial, ya que está razón puede variar fuertemente entre industrias.
Por otra parte, si esta razón es 2, por ejemplo, ¿significa que sobra dinero para hacer frente a los compromisos de corto plazo?. La respuesta es no, ya que podría darse que todo el activo circulante estuviera en cuentas por cobrar que vencen en 90 días, y el total de los pasivos venciera mañana. Así, la composición del activo circulante es importante, no es lo mismo tener el dinero en un valor negociable que en mercaderías, ya que el valor negociable se puede convertir en efectivo en minutos, mientras que para transformar las mercaderías en dinero, primero se deben vender y luego se deben recaudar las cuentas por cobrar generadas por esas ventas. Esto ha motivado a usar una medida más exigente de liquidez, conocida como prueba ácida: o (Activo Circulante – Existencias) / Pasivo Circulante: En este caso se determina cuántas veces se pueden cubrir los pasivos de corto plazo con los activos circulantes más líquidos ( Al restar las existencias, quedan : disponible, valores negociables y cuentas por cobrar, pero persisten algunos Activos Circulantes que no se pueden usar para pagar las deudas, como Gastos pagados anticipadamente, por ejemplo). Al igual que en el caso anterior, que este índice sea mayor que uno, no significa que la empresa disponga de dinero para pagar sus deudas de corto plazo.
Endeudamiento: Se estudia el nivel de deuda de la empresa, por los efectos que tiene sobre los flujos que reciben los accionistas, y por los incentivos que genera en los dueños y administradores (el dueño de una empresa cuya deuda actual supera los activos existentes, no tiene grandes incentivos para generar más riqueza, ya que los únicos beneficiados con el aumento de valor serán los acreedores). Los índices más usados son: o Deuda / Activo Total: Determina qué proporción de los activos totales están financiados con Deuda. Para el cálculo de este índice debe considerarse tanto la deuda de corto como la de largo plazo. o Deuda / Patrimonio: Se determina qué porcentaje del patrimonio es la deuda total. Cuando una empresa emite bonos, con el fin de convencer a los compradores de que sus derechos no se diluirán con la emisión de nueva deuda, puede imponer una restricción para el nivel de endeudamiento, con una cláusula en la que se obliga a mantener este índice bajo un cierto valor. o Utilidad operacional / Gastos financieros: Cuántas veces se cubren los gastos financieros con la utilidad que genera la empresa en sus operaciones normales.
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Actividad: Estos índices miden la forma en que se realizan las operaciones de la empresa, se enfatiza la eficiencia en el uso de los activos. Los más usados son: o Ventas del periodo / Cuentas por Cobrar promedio de ese periodo:
Mide la rotación de las cuentas por cobrar en un periodo dado, es decir, el inverso de qué proporción de las ventas se mantiene por cobrar.
Se debe comparar con la política de crédito y cobranza de la empresa, la que debe obedecer a la estrategia que se desea seguir, considerando las condiciones que está otorgando la competencia o el sector industrial.
Muchas veces no se cuenta con el valor de las cuentas por cobrar promedio, y se usa el saldo final de cuentas por cobrar. Para que esa aproximación no distorsione lo que el índice pretende medir, las ventas deben distribuirse uniformemente en el tiempo. Si existen variaciones estacionales muy fuertes, el número obtenido no tendrá interpretación adecuada. Este caso se analizará con mayor detalle en el siguiente índice: o 360* cuentas por cobrar promedio anuales/ Ventas anuales: Este índice mide cuántos días de ventas están pendientes de cobranza. Por simplicidad de cálculo, se utiliza un año de 360 días, considerando 12 meses de 30 días cada uno.
La relación con el índice anterior es clara: si una empresa tiene ventas anuales de 2.400, y mantiene cuentas por cobrar promedio de 300, tiene una rotación de 8 veces al año, con un período de cobranza de 45 días, es decir hay un mes y medio de ventas que están pendientes de cobro
(siempre que las ventas se distribuyan uniformemente en el año, es decir, se vendan 200 al mes).
Para dimensionar el problema de utilizar el saldo final de las cuentas por cobrar cuando existen variaciones estacionales, considere el siguiente ejemplo: Las ventas del año son 2.400, y el saldo final de cuentas por cobrar es 800, por lo que se pensaría en una rotación de 3 veces al año, y un periodo de cobranza de 4 meses. Pero si las ventas mensuales son
145 desde enero a noviembre, y 805 en diciembre, el saldo podría corresponder a las ventas del mes de diciembre, con lo que el periodo promedio de cobranza real sería de aproximadamente un mes. Suponga que las ventas se cobran a 30 días. El saldo promedio de cuentas por cobrar será (145*11+805)/12 = 200, al usar este valor se encuentra un periodo de cobranza de un mes, lo que representa de mejor manera lo que realmente está ocurriendo en la empresa.
Este índice también puede calcularse para periodos menores a un año, reemplazando el valor 360, por los días que corresponda al periodo en cuestión. o Costo de Ventas del periodo / Inventario promedio: Para determinar la rotación del inventario, se suele utilizar el costo de ventas en vez de las ventas, la razón es que las ventas incluyen un margen, por lo que al usarlas, se sobrestimaría la rotación.
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o
o
o
o
Este índice debe compararse con la política establecida por la empresa para la rotación de inventarios, basada en su estrategia, y considerando la realidad del sector industrial al que pertenece, reflejada en los índices de la competencia. Al igual que en el caso de las cuentas por cobrar, existe un índice relacionado:
360* inventario promedio anual/Costo de Ventas:
Este valor corresponde a los días promedio de permanencia de inventario.
También puede interpretarse como: para cuántos días de venta alcanza con el inventario que se mantiene en promedio. El problema estacional es el mismo analizado para las cuentas por cobrar.
Ventas del periodo /Activos fijos promedio del periodo: Determina cuántos pesos de venta se generan por cada peso invertido en Activos
Fijos. Da cuenta de la función de producción de la empresa. Se debe comparar con el índice promedio del sector industrial, considerando la estrategia que está siguiendo la empresa en cuanto a utilización de activos fijos.
Ventas del periodo /Activos totales promedio del periodo:
Determina cuántos pesos de venta se generan por cada peso invertido en la empresa. Se debe comparar con el índice promedio del sector industrial, para medir la eficiencia en la generación de las ventas.
Ventas del periodo / gastos en marketing: Mide la efectividad del gasto en marketing, al compararla con la cifra relevante para el sector industrial. También se puede aplicar a los gastos de apoyo, o al gasto en comisiones, o al número de personas de la empresa, o al número de personas del área comercial.
Rentabilidad: Se mide el resultado obtenido como proporción de las ventas, de la inversión, o del patrimonio. Los índices más usados son : o Utilidad bruta / Ventas: Este margen bruto corresponde a la diferencia entre los ingresos por venta y el costo de los bienes vendidos, expresado como porcentaje de las ventas. Representa qué porcentaje de las ventas sobra después de cubrir el costo de los bienes vendidos. o Utilidad operacional / Ventas: En este caso, se determina la utilidad después de considerar tanto el costo de los bienes vendidos, como los gastos de administración y ventas. A la utilidad operacional se le conoce también como utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT por sus iniciales en inglés). Este valor corresponde a la utilidad promedio que se genera en las operaciones normales, por cada peso vendido. o Utilidad neta / Ventas: Corresponde a la utilidad que queda para los accionistas, después de pagar los gastos financieros e impuestos, expresada como porcentaje de las ventas. o Utilidad Operacional / Activo Total promedio: Este índice es la rentabilidad sobre la inversión, es decir, cuánto genera de utilidad operacional la empresa por cada peso invertido en ella. Es común considerar la utilidad operacional, menos el impuesto que correspondería pagar por dicha utilidad, es decir, la utilidad operacional*(1–T), donde T es la tasa de impuestos a las empresas.
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Este índice es uno de los más importantes para evaluar el desempeño de la empresa, y debe compararse con el costo de capital promedio ponderado para una empresa del mismo sector industrial, que considere el nivel de endeudamiento de la empresa analizada (ver discusión sobre la tasa de costo de capital en sección 7.2.3.) o Utilidad Neta / patrimonio promedio sin considerar utilidad del periodo: Desde el punto de vista de los accionistas, representa la rentabilidad final sobre sus aportes patrimoniales. Es importante destacar que si no hay aportes de capital durante el periodo, para calcular esta rentabilidad se debería dividir la utilidad neta por el patrimonio inicial. Este retorno debe compararse con el retorno exigido por los accionistas de una empresa del mismo nivel de riesgo (es decir, del mismo sector industrial, e igual estructura de endeudamiento).
Para realizar un adecuado control financiero a través de estos índices, se requiere contar con cierta experiencia, ya que es clave obtener una visión global, y no quedarse en el análisis de cada una de estas razones en forma aislada. De todas formas, es útil contar con los valores reales y los valores de referencia como punto de partida de cualquier análisis financiero. Más adelante se verá que para realizar un control estratégico, se deben combinar estos índices con el análisis de variaciones visto en el capítulo 5.
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Además de las razones ya mencionadas, que son de uso corriente para los analistas financieros, existen otras que son útiles para decisiones especiales, o se aplican de preferencia en algunos sectores de la economía.
Valorización: Son razones que incorporan el valor de mercado de las acciones de la empresa al análisis. o Razón precio/utilidad: Corresponde al precio de mercado de la acción, dividido por la utilidad que genera cada acción (utilidad neta / nº de acciones). Es una de las razones más usadas para decisiones de comprar o vender acciones. Si se supone que la utilidad de este periodo se repetirá en forma perpetua en el futuro (es decir, no hay crecimiento), y se considera que la utilidad es igual al flujo de caja, esta razón sería el inverso de la rentabilidad exigida por el patrimonio. En efecto, bajo los supuestos señalados, el precio de una acción debería ser igual al valor actual de un flujo perpetuo de utilidades iguales a las actuales, esto es:
Precio = utilidad / tasa exigida por accionistas. Por ejemplo, si el precio de una acción es 200, y generó una utilidad de 25 este año, la razón precio/utilidad es 8, lo que significaría que la tasa exigida a las acciones bajo análisis es de 12,5%.
De esta forma, bajo esos supuestos, la razón precio/utilidad es el inverso de la tasa que obtendría alguien que invirtiera en estas acciones. También existen autores que interpretan la razón precio utilidad como el periodo de recuperación de la inversión, es decir, si la utilidad se mantiene igual, ¿en cuántos años se recupera la inversión realizada para comprar la acción?. Por ejemplo, si el precio de una acción es 200, y generó una utilidad de 25 este año, la razón precio/utilidad es 8, lo que podría verse como que se requieren 8 años para recuperar lo que se pagó por la acción. Es evidente que esta forma de ver la razón precio utilidad no considera adecuadamente el cambio de valor del dinero en el tiempo, (en el ejemplo, si la tasa exigida es de 12,5%, el verdadero periodo de recuperación es infinito). o Razón valor libro / valor de mercado: En general, el valor libros o valor contable del patrimonio de una empresa es distinto al valor de mercado de dicho patrimonio. Aunque todos los activos y pasivos de la empresa estuvieran registrados a su valor de mercado a la fecha del Balance, el valor contable del patrimonio sólo reflejaría los recursos invertidos por los accionistas en la empresa, mientras que el valor de mercado del patrimonio representaría el valor actual de los recursos que se espera que genere dicha empresa para los accionistas. Las empresas, en general, crean valor al combinar los activos, por lo que el valor de mercado del patrimonio debería ser superior al valor libros.
Por otra parte, el valor contable de los activos y pasivos a la fecha del balance, no corresponde a su valor de mercado, sino que a su costo histórico corregido (ajustado por depreciaciones, estimaciones y otros conceptos). Preparado por Jorge Niño
La razón Valor Libro a Valor de Mercado del Patrimonio, mide tanto las diferencias debidas a que el valor libros de cada partida es distinto al valor de mercado de la misma, como las debidas a la capacidad de la empresa para crear valor.
Crecimiento: Se analiza la variación experimentada en el tiempo por algunas variables clave o Porcentaje de variación de la utilidad operacional: Mide la variación porcentual de la utilidad respecto al año anterior, lo que entrega una idea sobre la efectividad financiera de la estrategia seguida o Porcentaje de aumento de ingresos: Mide la variación porcentual de los ingresos de la operación, lo que entrega una idea sobre la efectividad comercial de la estrategia seguida. o Porcentaje de disminución de costos: Se evalúa la variación porcentual en los costos, debido a mejoras en la eficiencia en los procesos. Exposición y Cobertura: Se mide la exposición del patrimonio a cambios en las condiciones de mercado. o (Activos en Moneda extranjera - Pasivos en Moneda extranjera)/
Patrimonio: Mide la exposición del patrimonio a las fluctuaciones de la
Moneda Extranjera. Corresponde al cambio porcentual en el patrimonio frente a una variación de 1% de la moneda extranjera. Por ejemplo, una empresa que tenga el siguiente Balance:
Activos
Pasivos
Activos en Moneda local : 900
Pasivos en dólares : 1500
Activos en dólares :
1000
Patrimonio:
400
El valor del índice será = -500/400 = -1.25, lo que significa que por cada
1% que suba el dólar, el patrimonio bajará en 1.25%.
En efecto, si el dólar sube un 30%, los activos en dólares subirán 300, los pasivos en dólares subirán en 450, por lo que el Patrimonio bajará en
150, lo que corresponde a una variación de - 37.5% (-1.25*30%)
Se debe destacar que si el valor del índice fuera positivo (en el caso de que los activos en moneda extranjera superen a los pasivos en moneda extranjera), sigue existiendo riesgo de pérdida patrimonial, en ese caso, frente a una baja del dólar.
Si la empresa tiene instrumentos de cobertura frente a las variaciones de la moneda extranjera (como forwards, futuros, opciones u otros) cuando calcule el índice, deberá descontar de los activos en moneda extranjera o de los pasivos en moneda extranjera, según corresponda, el monto cubierto. o (Pasivos Monetarios - Activos Monetarios)/ Patrimonio: Mide la exposición del patrimonio a las fluctuaciones del valor de la moneda medidas por la variación de un índice de precios (IPC). Es común llamar inflación a estas fluctuaciones, aunque en el sentido estricto, la inflación corresponde a un alza sostenida en el nivel de precios. Si los activos
Preparado por Jorge Niño monetarios son distintos a los pasivos monetarios, la empresa experimentará un resultado por exposición a la inflación. Corresponde al cambio porcentual en el patrimonio frente a una variación de 1% de la inflación. Por ejemplo, una empresa que tenga el siguiente Balance:
Activos
Pasivos
Activos monetarios :
1400
Pasivos monetarios : 1500
Activos no monetarios .
300
Patrimonio:
200
El valor del índice será = 100/200 = 0.5, lo que significa que por cada
1% que suba el IPC, el patrimonio subirá en 0.5%.
En efecto, si la variación del IPC es 8%, el Patrimonio subirá en 8, lo que corresponde a una variación de 4% (0.5*8%)
Si la empresa tiene algún tipo de cobertura frente a la inflación, se aplica lo mismo señalado en el punto anterior sobre cobertura en moneda extranjera. o (Duración promedio de Pasivos * Valor de Pasivos – duración promedio de Activos * Valor de Activos)/Patrimonio. Mide la exposición del patrimonio a las fluctuaciones de la tasa de interés. Si los
Activos y Pasivos no tienen la misma duración, un cambio en la tasa de interés tendrá efectos distintos sobre los activos que sobre los pasivos, generando un resultado. Corresponde al cambio porcentual en el patrimonio frente a una variación de 1% de la tasa de interés. Por ejemplo, una empresa que tenga el siguiente Balance:
Activos
Pasivos
Activos vencen en 1 año : 1600
Pasivos vencen en 5 años : 1500
Patrimonio:
100
La tasa de interés es de 10%, los activos corresponden al valor actual de 1760 a cobrar dentro de un año, y los pasivos al valor actual de las cuentas por pagar dentro de 5 años por un valor de 2.415,765
El valor del índice será = (5*1500 – 1600)/100 = 59, lo que significa que si la tasa de interés sube a 10.4% (es decir, sube un 0.4% respecto a su valor original), el patrimonio subirá en aproximadamente 59 veces ese
0.4%= 23.6% (en realidad, el patrimonio aumenta a 121,18, es decir, un
21,18%). Se debe destacar que este índice sólo es válido para variaciones muy pequeñas de la tasa de interés, ya que corresponde a la derivada en un punto, y ésta cambia cuando cambia la tasa de interés. Riesgo: Se mide la exposición del patrimonio a cambios en el nivel de ventas. o Grado de Apalancamiento Operativo2
Margen de contribución total / Utilidad operacional : Mide la sensibilidad de la utilidad operacional a las variaciones en las ventas.
Mientras mayores sean los costos fijos en relación al margen de
2
Ver capítulo 3
Preparado por Jorge Niño contribución total, mayor riesgo para la empresa. Corresponde al cambio porcentual en la utilidad operacional, cuando las ventas cambian en 1%. o Grado de Apalancamiento Financiero
Utilidad operacional / Utilidad Neta : Mide la sensibilidad de la utilidad
Neta frente a variaciones en la utilidad operacional. Mientras mayores sean los gastos financieros en relación a la utilidad operacional, mayor riesgo para la empresa. Corresponde al cambio porcentual en la utilidad neta, cuando la utilidad operacional cambia en 1%. o Grado de Apalancamiento Combinado
Margen de Contribución Total / Utilidad Neta : Mide la sensibilidad de la utilidad Neta frente a variaciones en las ventas. Corresponde al producto de los dos índices anteriores. Mientras mayores sean los costos fijos, y mayores sean los gastos financieros en relación al margen de contribución total, mayor riesgo para la empresa.
Corresponde al cambio porcentual en la utilidad neta, cuando las ventas cambian en 1%.
Un ejemplo permitirá aclarar estos tres indicadores:
Considere una empresa cuya razón de contribución es 0,4, es decir, por cada peso de ventas, genera una contribución de 0,4 pesos a la utilidad.
Suponga que los costos fijos de la operación ascienden a $100.000 al año, y los gastos financieros son de $20.000 al año. La empresa está vendiendo $400.000 al año, su utilidad operacional es $60.000, y su utilidad neta es $40.000.
El Grado de Apalancamiento Operativo será
0,4*400.000/ (0,4*400.000 – 100.000) = 2,66. Significa que si las ventas aumentan en 1%, la utilidad operacional aumentará en 2,66%. (En efecto, si las ventas aumentan en 10%, es decir a $440.000, la utilidad operacional será 0,4*440.000 – 100.000 = $76.000, lo que representa un aumento de 26,66% de aumento respecto a la situación original)
El Grado de Apalancamiento Financiero será
60.000/40.000 = 1,5. Significa que si la utilidad operacional aumenta en
1%, la utilidad neta aumentará en 1,5%. En efecto, si la utilidad operacional sube un 10% (a $66.000), la utilidad neta subirá a $46.000, lo que representa un 15% de aumento respecto a la situación original
(10%*1,5).
El Grado de Apalancamiento Combinado será
2,66*1,5 = 4, o bien $160.000/$40.000 = 4
Significa que si las ventas aumentan en 1%, la utilidad neta aumentará en 4%. En efecto, si las ventas suben un 20% (a $480.000), la utilidad neta subirá a $72.000, lo que representa un 80% de aumento respecto a los $40.000 de la situación original.
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2. Modelo Dupont y ROI
El modelo DuPont facilita el entendimiento de la situación global, y las relaciones existentes entre los diversos índices. Este modelo considera que el indicador más importante es la rentabilidad sobre la inversión en activos (Utilidad
Operacional/Activo Total).
Esta rentabilidad, como es fácil verificar, está compuesta por la rentabilidad sobre ventas (utilidad operacional/Ventas) y por la rotación del Activo Total (Ventas/Activo Total).
Rentabilidad sobre inversión =
rentabilidad por peso vendido
*
rotación de activos totales
Esta relación, que desde el punto de vista matemático es una tautología, tiene una importante interpretación financiera: como la rentabilidad sobre la inversión es el producto de la rentabilidad sobre ventas por la rotación del Activo Total, es posible aumentar la rentabilidad sobre los Activos totales mejorando el uso de ellos para generar mayores niveles de venta, o mejorando la rentabilidad obtenida en cada peso que se vende.
Al realizar un análisis financiero se debe comparar la rentabilidad real sobre la inversión real con la rentabilidad exigida, la diferencia total estará explicada por diferencias en la rentabilidad por cada peso vendido, y por diferencias en la cantidad de ventas que genera cada peso invertido en Activos.
Este modelo permite realizar un análisis más completo, ya que si se determina que existen diferencias en la rentabilidad por peso vendido, se analiza si ésta se debe a diferencias en el margen bruto como porcentaje de la ventas o a diferencias en los gastos de administración y ventas como porcentaje de las ventas. Por otra parte, si se detectan diferencias en la rotación de los activos totales, se analiza la rotación de existencias, la rotación de cuentas por cobrar , la rotación de activos fijos y la rotación de otros activos, para determinar cuál de ellas es la principal causa de variación.
Para aplicar este modelo, considere el siguiente ejemplo:
La empresa “X”, dedicada a la comercialización de granos tiene el siguiente balance al 31/12/2002:
ACTIVOS
Caja
CxCobrar
Mercadería
Edificio
Deprec acum edificio
PASIVOS
22.000 CxPagar corto plazo
30.000
7.500 Capital
50.000 Utilidad del ejercicio
(12.500)
97.000
16.000
60.000
21.000
97.000
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El estado de resultados por el año 2002 es:
Ventas
200.000
Costo de Ventas
(120.000)
Utilidad bruta
80.000
Gastos A. y ventas
( 59.000)
Utilidad operacional
21.000
Utilidad neta
21.000
Los índices de la industria son:
Prueba ácida ((activo circulante – existencias)/ Pasivo circulante )= 3.3 veces
Margen de utilidad bruta (utilidad bruta/Ventas) = 38%
Activo Circulante/Pasivo Circulante = 3.7 veces
Retorno sobre la inversión (utilidad operacional/A.Total) = 39%
Rotación A. total (Ventas/Activo Total) = 2.6 veces/año
Margen de utilidad operacional (utilidad operacional/Ventas) = 15%
Rotación A. Fijo = (Ventas/A.Fijo) = 11.5 veces
Periodo promedio de cobro (360*CxCobrar/Ventas) = 54 días
Rotación del inventario (Costo de ventas/mercadería) = 16 veces
Los índices para X son.
Prueba ácida ((activo circulante – existencias)/ Pasivo circulante )= 3.3 veces
Margen de utilidad bruta (utilidad bruta/Ventas) = 40%
Activo Circulante/Pasivo Circulante = 3.7 veces
Retorno sobre la inversión (utilidad operacional/A.Total) = 21.6%
Rotación A. total (Ventas/Activo Total) = 2.1 veces/año
Margen de utilidad operacional (utilidad operacional/Ventas) = 10,5%
Rotación A. Fijo = (Ventas/A.Fijo) = 5,3 veces
Periodo promedio de cobro (360*CxCobrar/Ventas) = 54 días
Rotación del inventario (Costo de ventas/mercadería) = 16 veces
La liquidez, medida tanto por AC/PC, como por la prueba ácida, está dentro de los valores de la industria, por lo que no es un punto a analizar con más detalle.
Como se ve, la diferencia en el retorno sobre la inversión está explicada tanto por una menor rotación del Activo Total, como por un menor margen de utilidad operacional. La menor rotación del activo total se debe a que se están generando pocas ventas en relación a la inversión de Activo Fijo, lo que podría deberse a que existen
Activos Fijos ociosos. Esto no necesariamente es malo, ya que podría enmarcarse en una estrategia de crecimiento, que considera que en los primeros años se subutilizan los activos Fijos.
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Por su parte, como el margen de utilidad bruta es adecuado, pero el margen de utilidad operacional está bajo el promedio industrial, significa que los gastos de administración y ventas son excesivos en relación a las ventas actuales.
Un modelo más completo, agrega el apalancamiento financiero, para llegar a determinar la rentabilidad sobre el patrimonio. Se debe destacar que para que esta descomposición sea aplicable, se trabaja con valores de fin de año, tanto para el
Activo, como para el Patrimonio, y se supone que no existen utilidades o pérdidas extraordinarias. Es fácil modificar este esquema para agregar el efecto de los impuestos. Ut operac
Ventas
Ut operac
Activo Total
x
Ventas
Activo Total
Ut Neta
Patrimonio
(ROA – rd)D/Pat
EVA
El Valor económico agregado o EVA (Economic Value Added) ha sido presentado como un nuevo indicador que permite tomar mejores decisiones, optimizando de esta forma la gestión de una empresa.
Para saber si una decisión es mejor que otra, hay que medirla en relación a la función que se desea maximizar. La literatura financiera deja claro que dicha función es el valor de la empresa, entendiendo por ello el valor presente de los flujos futuros de fondos que la empresa es capaz de generar. Si se cumple esa premisa, se está maximizando el valor actual de la riqueza. Cuando la empresa se financia totalmente con capital propio, no existe diferencia entre optimizar el valor de los flujos totales, o el de los flujos que corresponden a los accionistas.
Sin embargo, cuando parte del financiamiento proviene de deuda, la riqueza de los accionistas depende no sólo del valor actual de la riqueza de la empresa, sino que también depende de posibles redistribuciones de riqueza entre ellos (la dilución del valor de la deuda, si se aumenta el nivel de endeudamiento de una empresa, dejando a los acreedores originales con mayor riesgo, es un ejemplo de este problema). Preparado por Jorge Niño
Con esto en mente, una estrategia será mejor que otra si el valor de la empresa es mayor al seguir la primera.
La herramienta habitualmente usada en finanzas para definir si una nueva estrategia es conveniente, es el Valor Actual Neto o VAN3. Si el VAN es positivo, significa que el valor actual de la riqueza aumenta al realizar la nueva estrategia.
Si se deben comparar dos estrategias excluyentes, debería escogerse aquella que genere un mayor VAN.
El VAN corresponde a la riqueza generada por el proyecto, después de descontar el retorno exigido a la inversión, y es equivalente a la utilidad en exceso de la exigida a ese proyecto, también conocida como utilidad económica del proyecto.
Como se sabe, la utilidad económica en competencia debería ser cero, lo que significa que en esa actividad no existen utilidades superiores a las que se podría obtener en la mejor actividad alternativa.
El EVA participa del concepto de utilidad en exceso, ya que se calcula como la utilidad después de descontar cierta rentabilidad exigida a la inversión realizada.
Su fórmula básica es:
EVA =
Utilidad operacional antes de interesas y después de impuestos - Valor Contable de los Activos * Costo de Capital.
Como se puede apreciar, el EVA corresponde a la riqueza generada durante el período por la empresa, ya que es lo que queda después de descontar el costo alternativo de la inversión.
Así, un valor positivo del EVA se puede interpretar de manera similar a un VAN positivo, con la diferencia de que en el primero se considera la riqueza agregada durante el período considerado (habitualmente un año), y en el VAN se considera el total de riqueza que genera un proyecto.
Algunos autores, para eliminar el problema de énfasis en resultados de corto plazo, sugieren ocupar el Valor actual de los EVA futuros. En realidad, esa práctica es muy similar a utilizar el VAN para evaluar la empresa. Las diferencias fundamentales son las mismas existentes entre el estado de resultados, y el flujo de efectivo. El ejemplo más claro es la forma de considerar la inversión inicial, que en el VAN es el flujo del año cero, mientras en el EVA es reemplazada por la depreciación de cada período. Para ilustrar las semejanzas y diferencias entre ambas herramientas, se usará el siguiente ejemplo:
Una empresa comienza operaciones con una inversión inicial de 500 millones en máquinas. Las máquinas se planean depreciar en 4 años, sin valor residual.
3
El VAN corresponde al valor de los flujos futuros, menos la inversión inicial, es decir, corresponde al aumento real de riqueza, medido en valor actual, que genera un proyecto.
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El estado de resultados del año 1 es:
Ventas
Costos Directos pagados
Depreciación máquinas
Utilidad
285
(70)
(125)
90
El año 2 se mantiene el mismo nivel de operaciones, y se venden las máquinas en
220 millones, a final de año:
El estado de resultados del año 1 es:
Ventas
Costos Directos pagados
Depreciación máquinas
Pérdida en venta de máquinas
Utilidad
285
(70)
(125)
(30)
60
Si se calcula el VAN de esta empresa se tienen los siguientes flujos:
T = 0
T = 1
T = 2
-500
215
215 + 220
(corresponden a inversión inicial)
(corresponden a ventas - costos pagados)
(igual al año anterior más venta de máquinas) Usando una tasa del 5%, el VAN es
-500 + 215/1.05 + 435/(1.05)2= 99,3197
El EVA del primer año es 90 - 500*0.05= 65
El EVA del segundo año es = 60 - 375*0.05= 41,25
La suma de los valores actuales del EVA es
65/1.05 + 41.25/(1.05)2 = 99.3197
Que es exactamente igual al VAN de la empresa.
De esta forma, puede entenderse que la empresa generó un aumento de riqueza de 65 el primer año, y de 41,25 el segundo, lo que equivale a una creación de riqueza neta en valor actual de 99,3197 millones.
Nótese que para que la suma de los EVA actualizados sea igual al VAN, se debe considerar que la depreciación contable del primer año es igual a la depreciación económica. (Por eso en el EVA del segundo año se considera que los Activos a los que se les exige un 5% de rentabilidad son 375).
Preparado por Jorge Niño
En el ejemplo, existe otra alternativa para calcular el EVA, usando el valor de mercado de la inversión, es decir el Valor Actual de los flujos restantes.
El EVA del primer año según este criterio es 90 – (599,3197)*0.05= 60,034
El EVA del segundo año según este criterio es = 60 – (435/1,05)*0.05= 39,2857
Es posible demostrar4, que la simple suma de los EVA así calculados es igual al
VAN.
Problemas del EVA
Valores Contables
Para que EVA tenga sentido, es necesario que la utilidad del período corresponda a lo que se devengó en ese lapso en términos económicos.
Del ejemplo analizado en el punto anterior es fácil inferir que si se modifica el método de depreciación a dos años sin valor residual, el EVA del primer año queda en -60, y el del segundo en 172,5. La suma de los valores actuales sigue siendo igual a 99,3197, pero la evaluación de la gestión del primer año es radicalmente distinta. (Con un método de depreciación se genera riqueza por 65, y con el otro se disminuye la riqueza en 60).
¿Cuál de los dos valores es correcto?. Depende del valor de mercado de las máquinas a fines del año 1. En el caso original se está estimando en 375, y en el segundo caso en 250. De acuerdo al precio al que finalmente se venden en el año
2 (220), parece más apropiado considerar que el valor de las máquinas a fines del año 1 es aproximadamente 375. Se debe entender que el valor del activo corresponde al valor de la inversión, y por lo tanto, el EVA se asemejará más a la realidad si el valor contable del activo se parece al valor de mercado de éste.
Como se deduce de lo anterior, el primer problema radica en que el EVA se basa en cifras de la contabilidad, (utilidad y valor de Activos), y éstas dependen de los criterios usados para registrar las transacciones (Entre otros, en la contabilidad se
4
Suponga n periodos.
Cada uno de los EVAi, (para i =1 a n-1), será igual a Flujoi – depreciacióni– VA flujos restantes*tasa exigida. El EVAn será Flujon – depreciaciónn – Valor residual contable – VA Flujon*tasa exigida.
Si se suman los EVAi, se obtiene:
Flujo1 + Flujo2 +..... Flujon – (dep1 + dep2 + depn +VR) – tasa* (flujo1/(1+tasa) + flujo2 /(1+tasa) +
2
2 i flujo2/(1+tasa) + ...... Flujoi /(1 + tasa) +Flujo i/(1 +tasa) +.... Flujoi/(1 +tasa) + .…… Flujon /(1 +
2
n tasa) +Flujon/(1 +tasa) +.... Flujon/(1 +tasa) )
Esto es igual a Flujo1 + Flujo2 +..... Flujon –(Inversión) – tasa* (flujo1/(1+tasa) + flujo2 /(1+tasa) +
2
2 i flujo2/(1+tasa) + ...... Flujoi /(1 + tasa) +Flujo i/(1 +tasa) +.... Flujoi/(1 +tasa) + .…… Flujon /(1 +
2
n tasa) +Flujon/(1 +tasa) +.... Flujon/(1 +tasa) )
Ordenando:
2 i Flujo1 (1 – tasa/(1 + tasa) ) + .... Flujoi (1 – tasa/(1 + tasa) - tasa/(1 + tasa) - .... tasa/(1 + tasa) ) + ....
2
n
Flujon (1 – tasa/(1 + tasa) - tasa/(1 + tasa) - .... tasa/(1 + tasa) ) – inversión ,
Aplicando propiedades de las series geométricas, la expresión de arriba es igual al VAN.
Preparado por Jorge Niño usan distintos criterios para depreciaciones, para provisiones, sistema de costeo de existencias, etc.). Nótese que una empresa cuyos edificios estén totalmente depreciados en la contabilidad, mostrará un EVA mayor a otra empresa de iguales características pero cuyos edificios estén registrados a un valor similar al de mercado. EVA tiene una mejor interpretación cuando los valores contables del Activo se aproximan a los de mercado, incluidos los intangibles que la empresa tiene (knowhow, capacidad empresarial clientela, y otros). Sin embargo, la determinación de tales valores queda sujeta a una gran dosis de subjetividad.
Muchos autores utilizan el Activo Neto, es decir el Activo total, menos la parte financiada por los proveedores (sin costo), para realizar el cálculo del EVA. De esta forma, la inversión a considerar es aquella financiada por el patrimonio y por la deuda que tiene costo para la empresa. Asimismo, habría que considerar qué sucede si se realiza una inversión adicional en activos en la mitad de un período.
En ese caso, lo correcto sería calcular la rentabilidad exigida para cada uno de los activos, considerando el plazo en que han estado a disposición de la empresa para generar utilidades, aunque algunos autores aceptan utilizar la rentabilidad sobre los activos promedio.
En resumen, el valor del EVA es muy sensible a los cambios o manipulaciones contables, lo que exige realizar un análisis acerca de la razonabilidad de las cifras
(en términos de diferencias sustanciales con valores aproximados de mercado) antes de aplicar esta herramienta.
Rentabilidad exigida o costo de capital.
El segundo problema es determinar la tasa exigida, o costo de capital apropiado.
La tasa exigida a un proyecto cualquiera está determinada por el nivel de riesgo de éste. Así, a un proyecto con resultados muy inciertos se le exige una mayor rentabilidad que a uno de menor nivel de riesgo.
a) Rentabilidad exigida o costo de capital sin impuestos.
Modiglianni y Miller (1958), utilizando un modelo de flujos perpetuos, desarrollaron un modelo para determinar la tasa de costo de capital (aplicable a los flujos totales que genera un proyecto), y la tasa exigida por el patrimonio (aplicable a los flujos que recibe el patrimonio después de pagar la deuda), a partir de la rentabilidad exigida al proyecto financiado totalmente por patrimonio.
En ausencia de ahorros tributarios debido al endeudamiento, la tasa de Costo de
Capital debe ser igual a la exigida al proyecto financiado completamente con patrimonio. En ese caso, la rentabilidad exigida al patrimonio es igual a la rentabilidad exigida al proyecto, más un premio por el riesgo que asumen los accionistas al asegurar el pago a los acreedores con la riqueza que tienen invertida en el proyecto o empresa.
Rentabilidad exigida al patrimonio = r + (r - rd)*Deuda/Patrimonio
Preparado por Jorge Niño
Donde: r = rentabilidad exigida al proyecto rd = tasa exigida por la deuda.
La otra forma de mirar las relaciones desarrolladas por estos autores es considerar que el Costo de Capital es un promedio ponderado entre el costo de la deuda y la rentabilidad exigida por los accionistas, es decir, el costo de capital será: Tasa exigida por accionistas * Patrimonio/ (Deuda+Patrimonio) + tasa exigida por la deuda * Deuda / (Deuda+Patrimonio)
Se debe hacer notar que en el cálculo se debe utilizar el valor de mercado de la deuda y del patrimonio.
Para explicar esta última afirmación, considere el siguiente ejemplo:
Un proyecto requiere una inversión de 1000, y genera un flujo esperado de 1232 al cabo de 1 año. La rentabilidad exigida al proyecto financiado completamente con patrimonio es 12% anual.
Eso significa que dicho proyecto tiene un EVA de 1232 - 1000* 1.12 = 112. Por otra parte, el Valor Actual del proyecto es 1232/1.12 = 1.100, y el VAN es 100. En este caso, el EVA es igual al VAN por uno más la tasa exigida al proyecto financiado enteramente con patrimonio.
Si se financia con 400 de patrimonio, y 600 de deuda al 8%, la rentabilidad exigida por el patrimonio será:
12%+(12%-8%)*600/500, (donde 500 corresponde al valor de mercado del patrimonio, ya que el valor total de la empresa es 1.100, debido al VAN generado por el proyecto) rentabilidad exigida por el patrimonio = 16.8%
Si se aplica esta tasa al flujo que recibe el patrimonio, es decir, a 1232 - 600*1.08
= 584, se obtiene un valor actual de 500. Como el aporte patrimonial fue de 400, se obtiene el mismo VAN de 100.5
El costo de capital será: 8%*600/1100 + 16.8%*500/1100 = 12%, que es igual a la tasa exigida por el proyecto financiado totalmente con patrimonio. Por lo tanto, el
EVA del proyecto financiado seguirá siendo 112.
Para definir la rentabilidad exigida por los accionistas, es posible identificar la tasa exigida por los inversionistas a proyectos de riesgo similar, financiados totalmente por patrimonio. Cuando la información de empresas similares corresponda a la rentabilidad del patrimonio dado un nivel de endeudamiento (en el ejemplo, lo que será observable es el 16.8%), se debe calcular, usando la relación ya señalada, la
5
Nótese que el EVA sobre los valores pertinentes para el patrimonio es: 584 - 400*1.168= 116.8, cifra que no es igual al EVA del proyecto financiado totalmente con patrimonio. Lo que se mantiene constante es el valor actual del EVA en t =0, en ambos casos es igual al VAN (116.8 descontado al 16.8%, o 112 descontado al 12%)
Preparado por Jorge Niño rentabilidad que se exigiría al proyecto si éste fuera financiado en su totalidad por patrimonio, y luego usarla para determinar el costo de capital de la empresa bajo análisis, considerando su propio nivel de endeudamiento. Para determinar el costo de la Deuda, se utiliza un promedio de las diferentes fuentes de financiamiento. b) Rentabilidad exigida o costo de capital con impuestos.
Cuando existen impuestos a las utilidades de las empresas, se genera un ahorro tributario por los intereses pagados a la deuda, que se consideran gasto.
El Valor de la empresa con Deuda será igual al valor de la empresa sin deuda, más el valor actual del beneficio tributario. Es fácil demostrar que el valor actual del beneficio tributario es el valor de la Deuda, multiplicado por la tasa de impuesto. La tasa exigida por los accionistas será = r + (r –rd)(1 – T) * Deuda/Patrimonio, y el costo de capital promedio ponderado será :
Tasa exigida por accionistas * Patrimonio/ (Deuda+Patrimonio) + tasa exigida deuda(1-T) * Deuda / (Deuda+Patrimonio)
Donde T es la tasa de impuestos a la empresa.
Considere el siguiente ejemplo:
Una empresa requiere una inversión de 900, y genera flujos perpetuos antes de impuesto de 100 anuales. La tasa de impuesto a las utilidades es 20%. La tasa exigida al proyecto financiado sólo con patrimonio (r), es 8%.
El VAN del proyecto financiado sólo con patrimonio es –900 + 80/0.08 = 100
El VA del proyecto es de 1.000
Si se financia con 700 de deuda al 6%, y 200 de aporte patrimonial, el VA del proyecto será 1.000 más el beneficio tributario de 140, es decir, 1.140, y el patrimonio de mercado será de 1140 – 700 = 440. (Note que el VAN del proyecto con la Deuda aumenta a 240).
La tasa exigida por los accionistas será:
8% + (8% –6%)(0,8)*700/440 = 10,5454%
La tasa de costo de capital promedio ponderada será:
10,5454%*440/1140 + 6%(0,8)*700/1140 = 7,01754%
Si se calcula el VAN descontando el flujo del proyecto puro (el que genera la empresa sin Deuda) a la tasa de costo de capital promedio ponderado de la empresa: VAN = 80/0,0701754 – 900 = 240
Si se calcula el VAN descontando el flujo que recibe el accionista a la tasa exigida por el patrimonio:
VAN = (100 – 42)(0,8) / 0,105454 – 200 = 240
Ahora bien, el EVA anual será de (100)(0,8) – 900*0,0701754 = 16,84214
El VA de los EVA anuales será = 16,84214/0,0701754 = 240
Preparado por Jorge Niño
Si se analiza desde el punto de vista del patrimonio, el EVA anual será de
(100 – 42)(0,8) – 200*0,10545454 = 25,3090
El VA de los EVA anuales será = 25,3090/0,105454 = 240
EVA Y MOTIVACIÓN
Como se sabe, el problema de agencia se presenta cada vez que un principal encarga a un agente una tarea, y se produce debido a que el agente tiene su propia función de utilidad que desea maximizar, pudiendo ésta encontrarse en conflicto con la del principal. Uno de los casos más típicos es la relación entre el dueño de una empresa, y el gerente de ésta. Como el Gerente desea maximizar su propio bienestar, puede realizar acciones que lo beneficien, y no coincidan con las que optimizan el valor de la empresa para sus propietarios. El ejemplo más claro es el exceso de gastos de la empresa en bienes y servicios que gratifican al gerente, como automóviles de lujo, oficinas suntuosas, o viajes con gastos pagados. Pero también existen otras formas en que este problema se manifiesta, como el Gerente que contrata mayor cantidad de personal del requerido, para ser el departamento más grande dentro de la empresa, o la empresa más grande de la industria. El gerente de Sistemas que genera un enorme gasto en equipos para ser el líder tecnológico, lo que le da prestigio, corresponde también al problema de agencia. Este problema está presente en todos los niveles de la organización, basta considerar al empleado que dedica parte del tiempo de estadía en la empresa para realizar actividades personales (otros trabajos, leer el diario, conversar, etc,).
Para controlar el problema de agencia entre los accionistas y el gerente, se plantea que es necesario alinear los intereses personales de cada gerente con los de los accionistas, a través del esquema de incentivos. De esta forma, se recomienda ligar parte de las remuneraciones del Gerente a algún indicador relacionado al aumento de riqueza de los accionistas. Así, es común entregar bonos sobre la base de las utilidades contables, por ejemplo.
Como se sabe, cualquier indicador usado para evaluar la gestión de una persona modifica la conducta de ella. En realidad, si el esquema de incentivos se basa en un indicador cualquiera, el individuo evaluado tenderá a realizar acciones que optimicen el valor del indicador. Cuando se usa la utilidad contable como base para el pago de incentivos, se genera un fuerte estímulo al uso de contabilidad creativa, que consiste en utilizar los criterios contables que maximicen la utilidad reflejada en los libros, aun cuando la empresa sigue siendo la misma, y la riqueza de los accionistas no se ve beneficiada al usar uno u otro criterio contable.
El análisis previo nos permite afirmar que al utilizar el EVA se producen los siguientes problemas:
Preparado por Jorge Niño
Incentivo a modificar contabilidad. Si se utiliza el EVA como indicador básico de la gestión del Gerente de una empresa, con el fin de incentivar la creación de riqueza por parte de éste, se agudiza el tema de las manipulaciones contables, ya que realizando pequeños ajustes en las cifras contables, es posible mejorar el valor final del EVA.
Incentivo a no hacer proyectos con frutos a largo plazo.
Al usar el EVA el Gerente es evaluado por la utilidad contable generada en el período, menos la inversión existente en Activos por la tasa exigida. Si se presenta un proyecto que requiere una inversión hoy, pero genera beneficios a contar de dos años más, éste estará motivado a no realizarlo, ya que durante el primer período empeorará el EVA.
Comparación con otros indicadores
A continuación se comparará brevemente el EVA con otros indicadores de rendimiento global que se utilizan habitualmente, y a los que suele estar unido el sistema de incentivos.
Utilidad del Ejercicio:
Al igual que en el cálculo del EVA, par evaluar la gestión de los Gerentes debería considerarse sólo la utilidad generada por las actividades habituales, es decir, se deberían excluir ingresos y gastos fuera de la operación (por ejemplo, la utilidad obtenida en la venta de un activo fijo se recibirá sólo una vez, y en general no se debe a una adecuada gestión en el manejo normal de la empresa).
Además de tener los mismos problemas de posibilidad de manipulación contable señalados para el EVA, una utilidad contable positiva no significa necesariamente un aumento de riqueza. En efecto, si el patrimonio inicial de una empresa es de
100.000 U.F., y después de un año éste sube a 100.001 U.F., existe una utilidad contable de 1 U.F., pero cuando se considera el uso alternativo de ese patrimonio, es claro que hay una pérdida económica.
ROI (Rentabilidad de la Inversión):
Como se vio, el ROI corresponde a la utilidad antes de intereses, dividida por el
Activo total.
Si se reemplaza la utilidad por el ROI*(Activo Total), el EVA se puede expresar como: EVA = Activo total (ROI – tasa exigida)
Así, el ROI, que representa la rentabilidad del período basada en cifras contables, se utiliza comparándolo con cierta rentabilidad exigida (equivalente al costo de capital mencionado para el EVA). Si el ROI es mayor al costo de capital, la empresa ha generado utilidades por sobre lo exigido, de acuerdo a su nivel de inversión. Tal como en el EVA se mide una utilidad en exceso de la exigida, en el
ROI se mide una rentabilidad y se compara con la exigida, siendo ambos conceptos muy similares. Los problemas mencionados para el EVA de
Preparado por Jorge Niño manipulación contable y énfasis en el corto plazo son completamente aplicables al
ROI.
La principal desventaja de este indicador frente al EVA es que no sirve para comparar dos alternativas excluyentes, y es la misma que tiene la tasa interna de retorno (TIR) en relación al VAN. Una empresa con un mayor ROI no es necesariamente mejor que otra del mismo nivel de riesgo y cuyo ROI es menor.
Suponga que debe elegir entre dos proyectos excluyentes que duran un año: el primero requiere una inversión de 100 millones y genera una rentabilidad del 10%
(es decir, genera un flujo de 110 millones al final del año), el segundo requiere una inversión de 150 millones y sólo genera un 9% de rentabilidad (el flujo final es de
163,5 millones).
Suponga que la tasa exigida, o el costo de oportunidad para el nivel de riesgo asumido en estos proyectos es de 5%. Ello implica que si un individuo tiene 150 millones, y realiza el primer proyecto, invirtiendo los 50 millones restantes al 5%, termina con 110 + 52,5 = 162.5, mientras que si realiza el segundo obtiene 163,5.
En este ejemplo, queda claro que si el objetivo del inversionista es maximizar su riqueza, no puede usar la tasa ROI proyectada para escoger el mejor proyecto.
Por otra parte, si se evalúa a los Gerentes por la tasa ROI, existen incentivos para no realizar inversiones que aunque generan una rentabilidad superior a la exigida, no alcanzan a generar la tasa ROI promedio que tiene la empresa. Ello significa que se rechazarán alternativas que agregan valor, pero empeoran la tasa ROI promedio de la empresa.
ROE (Rentabilidad sobre el Patrimonio):
Corresponde a la utilidad neta dividida por el Patrimonio.
Este indicador representa la rentabilidad obtenida por el patrimonio, y debe compararse con la tasa exigida a éste, que será en general mayor al costo de capital, dado el mayor riesgo asumido por los accionistas, al comprometerse a pagar la deuda.
La mayor parte de los problemas mencionados para el ROI se repiten en este caso. Un ROE mayor no necesariamente significa un mayor valor actual de la riqueza del accionista, si el patrimonio invertido es diferente.
Como se ha visto, el EVA es fácil de calcular, ya que se basa en la información contable. Este indicador puede ser usado para evaluar la gestión de una empresa, (o de un área de ésta), así como para incentivar a los Gerentes a tomar decisiones que maximizan la riqueza de los accionistas.
Sin ser una idea completamente nueva, el EVA centra la atención en el monto de la riqueza generada durante un período, y es una buena aproximación al concepto
Preparado por Jorge Niño de utilidad económica. Para su correcta utilización, sin embargo, es necesario realizar las siguientes consideraciones:
EVA resulta útil como indicador global de la gestión de una empresa, pero, como cualquier otro indicador, debe considerarse dentro del contexto definido para ella.
Cada empresa, entonces, de acuerdo a su rubro y al desarrollo de sus herramientas de gestión, debería considerar en alguna forma el EVA. El protagonismo del EVA puede ir desde ser la medida básica del rendimiento global, hasta ser uno más de un conjunto de indicadores.
Cuando la empresa transa en Bolsa, en general se considera conveniente incentivar la conducta deseada entregando parte de la remuneración de los
Gerentes en la forma de acciones, opciones, o phantom shares. En ese caso, lo que se está haciendo es transformar al Gerente en socio (o en socio potencial) de la empresa, y aunque cierta parte de su remuneración sea fija, el porcentaje que depende del valor de mercado de las acciones, lo hará preocuparse de realizar las acciones que maximicen el valor del patrimonio de la empresa. Cuando la empresa no transa sus acciones, y es imposible conocer su valor de mercado, el uso de EVA como base del esquema de incentivos puede ser valioso, siempre que se tomen las siguientes precauciones:
Para evitar manipulaciones, se deben establecer claramente los criterios contables que serán usados para registrar los resultados, y el valor del
Activo que se considerará en el cálculo. Estas definiciones deben ser conocidas por todos los miembros de la organización que sean evaluados a través de EVA.
Con el fin de mitigar el problema de privilegiar inversiones que generan resultado en el corto plazo, se puede utilizar un EVA promedio de los últimos tres años, o pagar parte ahora y dejar el resto en una cuenta de ajuste para los años siguientes, con lo que además se consiguen suavizar las posibles fluctuaciones del bono que recibe el Gerente. 