FINANCIAL ANALYSIS
(ANALISIS KEUANGAN)

DISUSUN OLEH

FANY INDRIYANI
SATRIA TRINANDA

MAGISTER AKUNTANSI
UNIVERSITAS DIPONEGORO
2012
FINANCIAL ANALYSIS
(ANALISIS KEUANGAN)

Analisis keuangan bertujuan untuk menilai seberapa jauh kinerja perusahaan dalam konteks yang menyatakan tujuan dan strategi. Dalam proses menganalisis keuangan Ada 2 alat analisis yang sering dipergunakan yaitu analis rasio dan analis arus kas. Pada analisis Rasio menilai bagaimana berbagai pos dalam laporan keuangan perusahaan saling berhubungan satu sama lain. Sedangkan pada analisis arus kas memungkinkan analis untuk memeriksa likuiditas perusahaan, dan bagaimana perusahaan mengelola arus kas operasi, investasi, dan pendanaan.

ANALISIS RASIO
Nilai dari suatu perusahaan ditentukan oleh profitabilitas dan pertumbuhannya. Seperti ditunjukkan dalam Gambar 5-1, pertumbuhan perusahaan dan profitabilitas dipengaruhi oleh strategi pasar produk dan kebijakan pasar keuangan. Strategi pasar produk diimplementasikan melalui strategi kompetitif perusahaan, kebijakan operasi, dan keputusan investasi. Kebijakan pasar keuangan diimplementasikan melalui pendanaan dan kebijakan dividen.
Para manajer dapat membentuk empat bidang untuk mencapai target pertumbuhan dan keuangan yaitu (1) Manajemen Operasi, (2) Manajemen Investasi, (3) Keputusan Pembiayaan, dan (4) Kebijakan deviden. Tujuan dari analisis rasio adalah untuk mengevaluasi efektivitas kebijakan perusahaan pada setiap bidang ini. Analisis rasio efektif melibatkan angka-angka keuangan terhadap faktor–faktor yang mendasari bisnis serinci mungkin. Walaupun analisis rasio mungkin tidak memberikan semua jawaban untuk seorang analis mengenai kinerja perusahaan, akan tetapi ini akan membantu analis menyusun pertanyaan untuk menyelidiki lebih lanjut.
Dalam analisis rasio, analis dapat (1) membandingkan rasio perusahaan selama beberapa tahun (perbandingan time-series), (2) Membandingkan rasio perusahaan dengan perusahaan lain dalam industri (perbandingan cross-sectional), dan / atau (3) membandingkan rasio dengan beberapa tolak ukur yang mutlak. Dalam perbandingan time-series, analis dapat memegang faktor–faktor perusahaan konstan dan mengetahui efektivitas strategi perusahaan dari waktu ke waktu. Perbandingan cross-sectional memudahkan menilai kinerja perusahaan relatif dalam suatu industri, dengan memegang faktor level industri konstan. Untuk sebagian besar rasio tidak ada tolak ukur yang mutlak. Pengecualiannya adalah tingkat rate of return, yang dapat dibandingkan dengan cost of capital yang berhubungan dengan investasi. Misalnya, distorsi yang disebabkan oleh akuntansi, Return On Equity (ROE) dapat dibandingkan cost of equity capital.

Gambar 5-1 Driver Profitabilitas dan Pertumbuhan Perusahaan

Dalam diskusi di bawah ini, kita akan menggambarkan pendekatan menggunakan contoh Nordstrom, Inc., sebuah perusahaan ritel terkemuka di AS. Kami akan membandingkan rasio Nordstrom untuk tahun fiskal yang berakhir 31 Januari 2002, dengan rasionya sendiri untuk tahun fiskal yang berakhir 31 Januari 2001, dan dengan rasio perusahaan TJX, Inc., perusahaan ritel AS yang lain, untuk tahun fiskal yang berakhir 31 Januari, 2002.
Nordstrom merupakan retail khusus fashion yang leading, menawarkan berbagai macam pakaian, sepatu, dan aksesoris untuk kalangan menengah keatas baik untuk pria, wanita, maupun anak–anak. Pada tanggal 31 Januari 2002, perusahaan itu mengoperasikan 156 toko dan setelah mengakuisisi Faconnable, SA Nice, Perancis, pada Oktober 2000, Nordstrom juga mengoperasikan 24 butik Faconnable di Eropa dan 4 di AS. Sejak didirikan sebagai toko sepatu tunggal di tahun 1901, strategi Nordstrom secara konsisten menekankan pada luas dan kedalaman penawaran kualitasnya. Dalam beberapa tahun terakhir rencana perluasan yang agresif termasuk membuka toko yang lebih glamor dan lebih besar digabungkan dengan ketidakseimbangan strategi perdagangan, dengan lebih menyukai mengisi produk kualitas tertinggi, dibanding mempertemukan antara penawaran kualitas dengan poin harga kunci. Setelah memperkenalkan tim manajemen baru pada bulan Agustus tahun 2000, tak lama kemudian manajemen mengumumkan rencana yang bertujuan untuk meningkatkan kinerja laba perusahaan. Inti dalam rencana tersebut adalah beberapa janji kunci termasuk memperbaiki pengendalian persediaan, pengendalian biaya dan merchandise, serta pelaksanaan informasi baru.
Sedangkan TJX adalah retail rumah mode dan pakaian harga rendah yang leading di AS dan seluruh dunia. Pada tanggal 31 Januari 2002, perusahaan mengoperasikan 1.665 otlet retail melalui TJ Maxx, T.K. Maxx (Eropa), Marshall, HomeGoods HomeSense (Kanada), AJ Wright, dan Winner Store. Divisi TJX adalah dipersatukan oleh strategi yang sama: menawarkan beragam perubahan berkualitas yang sangat cepat, merchandise yang memiliki brand-name pada 20-60 persen dibawah departemen dan harga toko regular yang spesial.
Perbandingan Nordstrom dengan TJX memungkinkan kita untuk melihat dampak dari strategi yang berbeda pada rasio keuangan. Nordstrom dan TJX juga mengikuti strategi investasi dan pembiayaan yang berbeda. Nordstrom membuat investasi yang signifikan dalam toko–tokonya sedangkan TJX sewa toko. Nordstrom memiliki operasi kartu kredit sedangkan TJX tidak. Kami akan menggambarkan bagaimana perbedaan–perbedaan antara dua perusahaan mempengaruhi rasio mereka. Kami juga akan mencoba untuk melihat bagaimana strategi menghasilkan kinerja yang lebih baik bagi pemegang saham.

Mengukur Profitabilitas Secara Keseluruhan
Titik awal dari analisis sistematis kinerja perusahaan adalah return on equity (ROE) didefinisikan sebagai:
ROE= Net IncomeShareholder's equity
ROE merupakan indikator yang komprehensif dari kinerja perusahaan karena memberikan indikasi seberapa baik manajer memanfaatkan dana yang diinvestasikan oleh pemegang saham untuk memperoleh laba. Rata-rata selama beberapa periode yang panjang, perusahaan dagang publik yang cukup besar di AS menghasilkan ROE di kisaran 11-13%.
Dalam jangka panjang nilai ekuitas perusahaan ditentukan oleh hubungan antara ROE dengan cost of equity capital. Oleh karena itu perusahaan yang diharapkan selama jangka panjang mampu menghasilkan ROE melebihi cost of equity capitalnya seharusnya memiliki nilai pasar yang melebihi nilai buku, dan sebaliknya.
Perbandingan ROE dengan biaya modal berguna tidak hanya untuk merenungkan nilai perusahaan, tetapi juga dalam mempertimbangkan jalur profitabilitas masa depan. Untuk alasan itu ROE cenderung dari waktu ke waktu didorong oleh kekuatan kompetitif menuju level normal–cost of equity capital. Dengan demikian cost of equity capital ditetapkan sebagai tolak ukur untuk ROE yang akan diamati dalam keseimbangan kompetitif jangka panjang. Penyimpangan dari level ini timbul karena dua alasan umum. Salah satunya adalah kondisi industri dan strategi kompetitif yang menyebabkan perusahaan untuk menghasilkan laba ekonomi supernormal (atau sub normal) keuntungan ekonomi, setidaknya dalam jangka pendek. Yang kedua adalah distorsi karena akuntansi.
Table 5-1 Return on Equity for Nordstrom and TJX Ratio | Nordstrom 2001 | Nordstrom 2000 | TJX 2001 | ROE | 10,1% | 8,6% | 41,1% |

ROE Nordstrom menunjukkan perbaikan, dari 8.6 % menjadi 10.1 %, antara tahun 2000 dan 2001. Hal ini menunjukkan bahwa strategi Nordstrom berfokus pada peningkatan laba mulai menunjukkan hasil yang positif. Dibandingkan dengan trend ROE historis dalam perekonomian, kinerja Nordstrom tahun 2000 dapat dilihat di bawah rata–rata. Lebih lanjut, ROE pada tahun 2000 tidak cukup memadai untuk menutup estimasi cost of equity capitalnya. Kenaikan ROE di tahun 2001 sebesar 1,5% memungkinkan Nordstrom mendekati kedua tolak ukurnya.
Meskipun ada perbaikan pada tahun 2001, kinerja Nordstrom masih jauh dibelakang ROE TJX yaitu sebesar 41.1 %. Dalam kinerjanya TJX memperoleh kelebihan return relatif terhadap kedua trend historis dalam ROE di ekonomi AS, serta cost of equity-nya.
Kinerja TJX yang unggul terhadap Nordstrom tercermin pada perbedaan rasio nilai pasar ekuitas terhadap nilai buku kedua perusahaan tersebut . Pada tanggal 31 Januari 2002, nilai pasar Nordstrom terhadap nilai buku adalah 2.6 sementara rasio yang sama untuk TJX adalah 8.4.

Menguraikan Profitabilitas: Pendekatan tradisional
ROE suatu perusahaan dipengaruhi oleh dua faktor yaitu seberapa besar memperoleh keuntungan dari penggunaan asetnya dan seberapa besar aset perusahaan relatif terhadap investasi pemegang saham. Untuk memahami dampak dari dua faktor, ROE dapat diuraikan ke dalam return on asset (ROA) dan ukuran financial leverage, sebagai berikut :
ROE=ROA x Financial Leverage =Net IncomeAssetsxAssetsShareholder'sequity
ROA menunjukkan berapa banyak keuntungan yang mampu dihasilkan perusahaan untuk setiap aset yang diinvestasikan. Financial leverage menunjukkan berapa banyak asset yang perusahaan mampu sebarkan untuk setiap dana yang diinvestasikan oleh pemegang sahamnya. Return on asset sendiri dapat diuraikan sebagai berikut:
ROA=Net IncomeSales x SalesAssets
Rasio laba bersih terhadap penjualan disebut net profit margin atau return on sales (ROS), rasio penjualan terhadap aset dikenal sebagai asset turnover. Rasio profit margin menunjukkan seberapa banyak perusahaan mampu mempertahankannya sebagai keuntungan untuk setiap penjualan yang dihasilkan. Asset turnover menunjukkan seberapa banyak penjualan yang mampu dihasilkan perusahaan untuk setiap asetnya.
Tabel 5-2 menampilkan tiga driver ROE bagi perusahaan–perusahaan ritel: net profit margin, asset turnover dan financial leverage. Pada tahun 2001 ROE Nordstrom sebagian besar didorong oleh kenaikan net profit margin dan financial leverage. Namun kenyataannya ROE tahun 2001 juga dipengaruhi oleh penurunan asset turnover. Keunggulan ROE TJX tampaknya didorong oleh profitnya yang lebih tinggi dan pemanfaatan aset yang lebih baik; TJX mampu mencapai ROE lebih tinggi daripada Nordstrom meskipun memiliki rasio financial leverage yang lebih rendah. Dengan kata lain, kinerja TJX yang lebih unggul disebabkan oleh kinerja operasional yang bagus, seperti ditunjukkan oleh ROA yang relatif tinggi terhadap ROA Nordstrom. Kinerja operasi Nordstrom yang inferior diatasi dengan menajemen keuangan yang lebih agresif terhadap TJX.

Table 5-2 Traditional Decomposition of ROE Ratio | Nordstrom | Nordstrom | TJX | | 2001 | 2000 | 2001 | Net profit margin (ROS)X | 2.2% | 1.8% | 4.67% | x Asset turnover | 1.56 | 1.81 | 3.71 | = Return on assets (ROA) | 3.4% | 3.3% | 17.3% . | x Financial leverage | 2.93 | 2.58 | 2.37 | = Return on equity (ROE) | 10.1% | 8.6% | 41.1% |

Menguraikan Profitabilitas: Pendekatan Alternatif
Meskipun pendekatan diatas cukup populer digunakan untuk menguraikan ROE suatu perusahaan, ROE memiliki beberapa keterbatasan. Dalam perhitungan ROA, penyebut termasuk Aset diklaim oleh semua penyedia modal untuk perusahaan, tetapi pembilang hanya mencakup laba tersedia untuk para pemegang saham. Aset sendiri mencakup aset operasi dan aset keuangan seperti kas dan investasi jangka pendek. Selanjutnya, laba bersih termasuk laba dari kegiatan operasi, serta pendapatan bunga dan biaya, yang merupakan konsekuensi dari keputusan keuangan. Seringkali hal ini berguna untuk membedakan antara dua sumber kinerja. Akhirnya, rasio financial leverage yang digunakan diatas tidak mengakui kenyataan bahwa kas perusahaan dan investasi jangka pendek pada dasarnya “hutang negatif” karena dapat digunakan untuk membayar hutang pada neraca perusahaan. Hal ini ditunjukkan oleh pendekatan alternatif untuk menguraikan ROE yang didiskusikan di bawah ini.
Sebelum membahas pendekatan alternatif untuk menguraikan ROE, kita perlu mendefinisikan beberapa terminologi yang digunakan dalam bagian ini seperti di bagian akhir bab ini . Terminologi ini digambarkan pada tabel 5-3.

a. Perhitungan beban bunga bersih memperlakukan beban bunga dan pendapatan bunga sebagai nilai absolut, independen bagaimana angka-angka ini dilaporkan dalam laporan laba rugi.

Kami menggunakan istilah yang didefinisikan di atas untuk menyusun kembali laporan keuangan TJX dan Nordstrom. Penyusunan kembali Laporan keuangan sebagaimana yang ditampilkan dalam lampiran digunakan untuk menguraikan ROE dengan cara sebagai berikut:

Operating ROA adalah ukuran seberapa menguntungkan perusahaan mampu menyebarkan aset operasinya untuk menghasilkan laba operasi. Ini akan menjadi ROE suatu perusahaan jika dibiayai dengan semua ekuitas. Spread adalah efek ekonomi tambahan dari memperkenalkan hutang dalam struktur modal. Dampak ekonomi dari pinjaman adalah positif selama pengembalian atas aset operasi lebih besar dari biaya pinjaman. Perusahaan yang tidak memperoleh laba operasi yang cukup untuk membayar biaya bunga mengurangi ROE mereka dengan meminjam. Baik pengaruh positif dan negatif diperbesar oleh sejauh mana perusahaan meminjam relatif terhadap basis modal yang dimilikinya. Rasio hutang bersih terhadap ekuitas memberikan ukuran financial leverage ini bersih. Spread time perusahaan adalah net financial leverage, oleh karena itu, memberikan ukuran keuntungan financial leverage kepada pemegang saham.
ROA operasi dapat lebih diuraikan ke dalam margin NOPAT dan operating asset turnover sebagai berikut:
Operating ROA=NOPATSales x SalesNet Asset
Margin NOPAT adalah ukuran bagaimana keuntungan penjualan perusahaan dari perspektif operasi. Operating asset turnover mengukur sejauh mana sebuah perusahaan dapat menggunakan aset operasinya untuk menghasilkan penjualan.
Tabel 5-4 menyajikan dekomposisi ROE untuk Nordstrom dan TJX. Rasio dalam table ini menunjukkan bahwa ada perbedaan yang signifikan antara ROA Nordstrom dan ROA operasinya. Pada tahun 2001, misalnya, ROA Nordstrom adalah 3,4 persen, sedangkan ROA operasinya adalah 7,1 persen.
Perbedaan ROA dan ROA operasi bahkan lebih luar biasa bagi TJX: ROA pada tahun 2001 adalah 17,3 persen sedangkan ROA operasi adalah 35,7 persen. Karena TJX memiliki jumlah besar kewajiban non-bunga dan investasi jangka pendek, ROA operasi secara dramatis lebih besar dari ROA nya. Ini menunjukkan setidaknya pada beberapa perusahaan, penting untuk menyesuaikan ROA sederhana untuk mempertimbangkan akun beban bunga, pendapatan bunga, dan aset keuangan.

Patokan tepat untuk mengevaluasi ROA operasi adalah biaya rata-rata tertimbang utang dan modal, atau weighted average cost of capital (WACC). Karena WACC lebih rendah dari cost of equity capital, ROA operasi cenderung didorong ke tingkat yang lebih rendah dari ROE itu sendiri. ROA operasi rata-rata untuk perusahaan besar di Amerika Serikat, selama jangka waktu yang lama, berada di kisaran 9 sampai 11 persen. ROA operasi Nordstrom pada tahun 2000 dan 2001 adalah di bawah rentang ini, menunjukkan bahwa kinerja operasi adalah di bawah rata-rata. Pada 35,7 persen, ROA operasi TJX adalah jauh lebih besar dari Nordstrom dan juga rata-rata industri AS dan setiap estimasi weighted average cost of capital TJX. Kinerja operasi yang unggul dari TJX ini akan digelapkan dengan menggunakan ukuran ROA sederhana.
TJX mendominasi Nordstrom baik dari segi driver operasi ROE- memiliki margin NOPAT lebih baik dan operating asset turnover yang jauh lebih tinggi. Operating asset turnover TJX yang lebih tinggi terutama hasil dari strateginya menyewa toko, tidak seperti Nordstrom, yang memiliki banyak toko sendiri. OPAT Margin Nordstrom yang lebih rendah menunjukkan bahwa perusahaan tidak dapat menetapkan harga barang dagangan yang cukup tinggi untuk menutup biaya strategi pelayanan yang tinggi.
Nordstrom mampu menciptakan nilai pemegang saham melalui strategi pendanaannya. Pada tahun 2000 spread antara operasi ROA Nordstrom dan biaya bunga setelah pajak adalah 2,3 persen; hutang bersih sebagai presentase dari ekuitasnya adalah 69 persen. Kedua faktor ini memberikan kontribusi terhadap kenaikan bersih 1,6 persen terhadap ROE nya. Jadi, sementara ROA operasi Nordstrom pada tahun 2000 adalah 7 persen, ROE-nya adalah 8,6 persen. Pada tahun 2001 spread Nordstrom meningkat menjadi 3,2 persen, leverage keuangan bersih naik ke 95 persen, mengarah ke kenaikan bersih 3 persen untuk ROE karena kebijakan utang. Dengan ROA operasi sebesar 7,1 persen pada tahun itu, ROE nya naik ke 10,1 persen.
TJX memiliki spread sangat tinggi pada tahun 2001, dengan 28,7 persen. Akibatnya, meskipun hanya memiliki leverage keuangan sederhana sebesar 18,5 persen, TJX memilki keuntungan leverage keuangan yang tinggi sebesar 5,3 persen. Keuntungan financial leverage ini ditambahkan ke ROA operasi yang sudah lebih tinggi untuk menghasilkan ROE tinggi 41,1 persen. Bahkan, TJX tampaknya tidak mengeksploitasi leverage keuangan potensialnya secara penuh. Dengan tingkat leverage yang lebih tinggi dapat memanfaatkan spreadnya untuk menghasilkan ROE yang lebih tinggi.

Menilai Manajemen Operasi: Menguraikan Net Profit Margin
Net Profit Margin atau return on sales (ROS) perusahaan menunjukkan profitabilitas kegiatan operasi perusahaan. Penguraian lebih lanjut dari ROS suatu perusahaan memungkinkan seorang analis untuk menilai efisiensi manajemen operasional perusahaan. Alat yang sangat populer digunakan dalam analisis ini adalah common-sized income statement di mana semua item lini dinyatakan sebagai rasio pendapatan penjualan.
Common-sized income statement memungkinkan untuk membandingkan tren dalam hubungan laporan laba rugi dari waktu ke waktu bagi perusahaan, dan tren dengan perusahaan yang berbeda dalam industri. Analisis laporan Laba rugi memungkinkan analis untuk menanyakan jenis pertanyaan berikut: (1) Apakah marjin perusahaan yang konsisten dengan strategi kompetitifnya? Sebagai contoh, sebuah strategi diferensiasi biasanya harus mengarah pada marjin laba kotor lebih tinggi daripada strategi low cost. (2) Apakah marjin perusahaan berubah? Mengapa? Apa saja penyebabnya-perubahan dalam persaingan, perubahan biaya input, atau manajemen biaya overhead yang buruk? (3) Apakah perusahaan mengelola overhead dan biaya administrasi baik? Apa kegiatan bisnis yang mendorong biaya ini? Apakah kegiatan ini diperlukan?
Gross Profit Margins
Perbedaan antara penjualan perusahaan dan harga pokok penjualan adalah laba kotor. Marjin laba kotor merupakan indikasi sejauh mana pendapatan melebihi biaya langsung yang terkait dengan penjualan, dan dihitung sebagai:
Gross profit margin= Sales-Cost of salesSales
Gross margin dipengaruhi oleh dua faktor: (1) harga premium dari produk atau jasa perusahaan yang dikuasai di pasar dan (2) efisiensi pengadaan dan proses produksi perusahaan. Premi harga produk sebuah perusahaan atau jasa yang dapat dikuasasi dipengaruhi oleh tingkat persaingan dan sejauh mana produk yang unik. Biaya penjualan perusahaan dapat rendah ketika perusahaan dapat membeli input dengan biaya lebih rendah daripada pesaing dan atau menjalankan proses produksinya dengan lebih efisien. Ini biasanya terjadi ketika perusahaan memiliki strategi low cost.
Tabel 5-5 menunjukkan bahwa gross margin Nordstrom pada tahun 2001 menurun sedikit menjadi 33,2 persen, mencerminkan tekanan harga sebagai akibat dari meningkatnya kompetisi dan ekonomi yang lemah. Ini membawa ke pertanyaan apakah strategi merchandising (barang dagang) baru dari perusahaan memang efektif dalam menopang margin nya.
Konsisten dengan strategi harga premium Nordstrom, marjin laba kotor pada tahun kedua 2001 dan 2000 jauh lebih tinggi daripada marjin kotor TJX di tahun 2001, yang mencapai 24,1 persen.

Selling, General, and Administrative Expenses
Biaya penjualan, administrasi dan umum suatu perusahaan dipengaruhi oleh aktivitas operasi yang telah dijalankan untuk menerapkan strategi kompetitif. Sebagaimana dibahas dalam Bab 2, perusahaan dengan strategi diferensiasi harus melakukan kegiatan untuk mencapai diferensiasi. Perusahaan yang bersaing berdasarkan kualitas dan pengenalan produk baru yang cepat cenderung memiliki biaya R & D yang relatif lebih tinggi dibanding perusahaan yang bersaing murni berdasarkan biaya. Demikian pula, sebuah perusahaan yang mencoba membangun citra merek, mendistribusikan produknya melalui ritel dengan layanan penuh, dan menyediakan layanan pelanggan yang signifikan cenderung memiliki biaya penjualan dan administrasi yang relatif lebih tinggi dibanding perusahaan yang menjual melalui ritel gudang atau dan direct mail dan tidak memberikan dukungan yang banyak kepada pelanggan.
Biaya penjualan, administrasi dan umum suatu perusahaan juga dipengaruhi oleh efisiensi dengan mengelola kegiatan overheadnya. Kontrol biaya operasional mungkin akan sangat penting bagi perusahaan yang bersaing atas dasar low cost. Namun, bahkan untuk para differentiator, penting untuk menilai apakah biaya diferensiasi adalah sepadan dengan harga premium yang diperoleh di pasar.
Beberapa rasio pada Tabel 5-5 memungkinkan kita untuk mengevaluasi efektivitas Nordstrom dan TJX dalam mengelola biaya penjualan, administrasi dan umum (SG&A expense). Pertama, rasio SG & A expense terhadap penjualan menunjukkan berapa banyak perusahaan mengeluarkan biaya tersebut untuk menghasilkan setiap dolar penjualan. Kita melihat bahwa Nordstrom memiliki rasio SG&A expense terhadap penjualan secara signifikan lebih tinggi daripada TJX. Hal ini tidak mengherankan mengingat bahwa TJX mengejar strategi low cost sedangkan Nordstrom mengejar strategi pelayanan yang tinggi. Sesuai dengan tujuan lain untuk mengelola profitabilitas yang lebih baik, Nordstrom memperbaiki manajemen biayanya: prosentase SG&A expense terhadap penjualan menurun dari 31,6 persen pada tahun 2000 menjadi 30,6 persen pada tahun 2001.
Mengingat bahwa Nordstrom dan TJX mengejar penetapan harga, barang dagang, dan strategi layanan yang sangat berbeda, maka tidak mengherankan bahwa mereka memiliki struktur biaya yang sangat berbeda. Beradasarkan prosentase terhadap penjualan, harga pokok penjualan Nordstrom lebih rendah, dan SG&A expensenya lebih tinggi. Pertanyaannya adalah, ketika kedua biaya ini dijaring keluar, perusahaan mana yang berperforma lebih baik?Dua rasio memberikan sinyal yang berguna di sini: operasi marjin laba bersih (margin NOPAT) rasio dan margin EBITDA:
NOPAT margin=NOPATSales

EBITDA margin=EBIT, depreciation, and amortizationSales

Marjin NOPAT memberikan indikasi komprehensif kinerja operasional perusahaan karena mencerminkan semua kebijakan operasi dan menghilangkan efek dari kebijakan hutang. Marjin EBITDA menyediakan informasi yang sama, kecuali yang tidak termasuk beban penyusutan dan amortisasi, beban usaha non kas yang signifikan. Analis lebih memilih untuk menggunakan marjin EBITDA karena mereka percaya bahwa itu berfokus pada kas operasi. Sementara ini adalah untuk batas tertentu yang benar, maka dapat berpotensi menyesatkan karena dua alasan. EBITDA bukan konsep kas ketat karena penjualan, biaya penjualan, dan SG & A expense sering termasuk item-item non kas. Juga, penyusutan adalah biaya operasi yang nyata, dan itu mencerminkan sejauh mana konsumsi sumber daya. Oleh karena itu, mengabaikan itu bisa menyesatkan.
Dari Tabel 5-5 kita melihat bahwa margin NOPAT Nordstrom telah membaik antara tahun 2000 dan 2001. Bahkan dengan perbaikan ini, pada tahun 2001 perusahaan mampu mempertahankan hanya 3 sen laba operasi bersih untuk setiap dolar penjualan, sedangkan TJX mampu mempertahankan 4,8 sen
Mengingat kembali dalam Tabel 5-3 kita mendefinisikan NOPAT sebagai laba bersih ditambah net interest expense. Oleh karena itu, NOPAT dipengaruhi oleh beban/pendapatan non operasional atau tidak biasa yang termasuk dalam laba bersih. Kita bisa menghitung berulang margin NOPAT dengan menghilangkan item ini. Untuk Nordstrom, marjin NOPAT berulang adalah sebesar 1,46 persen pada tahun 2000 dan 1,53 persen pada tahun 2001. Angka-angka ini secara signifikan lebih rendah dari angka marjin NOPAT yang kita bahas di atas, menunjukkan bahwa sebagian besar NOPAT perusahaan berasal dari sumber lainnya diluar usaha ritel yang inti. Sumber-sumber ini termasuk jumlah pendapatan investasi yang signifikan yang Nordstrom laporkan dalam laporan keuangan. Sebaliknya, marjin NOPAT berulang untuk TJX adalah 5,2 persen, yang lebih tinggi dari marjin NOPAT yang dibahas di atas sejak perusahaan melaporkan kehilangan satu kali karena diskon. NOPAT berulang mungkin merupakan tolak ukur yang lebih baik ketika digunakan untuk memperhitungkan kinerja saat ini ke masa depan karena mencerminkan marjin dari kegiatan bisnis inti dari suatu perusahaan.
TJX juga memiliki margin EBITDA yang lebih baik daripada Nordstrom. Namun, perbandingan ini berpotensi menyesatkan karena TJX menyewa sebagian besar tokonya, sementara Nordstrom memiliki toko sendiri; beban leasing TJX adalah termasuk dalam perhitungan EBITDA, tapi penyusutan toko Nordstrom adalah dikecualikan. Ini adalah contoh bagaimana margin EBITDA kadang-kadang bisa menyesatkan.
Beban Pajak
Pajak merupakan elemen penting dari total biaya perusahaan. Melalui berbagai teknik perencanaan pajak, perusahaan dapat mencoba untuk mengurangi beban pajak mereka. Ada dua ukuran yang dapat digunakan untuk mengevaluasi beban pajak perusahaan. Salah satunya adalah rasio dari beban pajak terhadap penjualan, dan yang lainnya adalah rasio dari beban pajak terhadap laba sebelum pajak (juga dikenal sebagai tarif pajak rata-rata). Catatan kaki pajak perusahaan memberikan laporan lengkap tentang mengapa tarif pajak rata-rata berbeda dari tarif pajak yang berlaku.
Tabel 5-5 menunjukkan bahwa tarif pajak Nordstrom tidak berubah secara signifikan antara tahun 2000 dan 2001. Prosentanse pajak Nordstrom terhadap penjualan tersebut sedikit lebih rendah dari TJX's. Alasan penting untuk ini adalah bahwa prosentase laba sebelum pajak TJX terhadap penjualan lebih tinggi. Bahkan, tarif pajak rata-rata (rasio beban pajak terhadap laba sebelum pajak) baik untuk Nordstrom dan TJX hampir sama, sebesar 39 persen dan 38 persen berturut-turut.
Singkatnya, kami menyimpulkan bahwa perbaikan kecil Nordstrom dalam return on sales terutama didorong oleh penurunan biaya penjualan, administrasi dan umum. Di semua daerah lain, kinerja Nordstrom tetap sama atau memburuk sedikit. TJX mampu memperoleh laba yang lebih tinggi pada penjualannya meskipun menggunakan strategi harga rendah karena dapat menghemat secara signifikan pada SG&A expensenya.

Mengevaluasi Manajemen Investasi: Menguraikan Asset Turnover
Asset Turnover adalah driver kedua ROE perusahaan. Sejak perusahaan menginvestasikan sumber daya aset, menggunakan asset tersebut secara produktif merupakan faktor kritis profitabilitas perusahaan secara keseluruhan. Suatu analisis rinci tentang aset turnover memungkinkan analis untuk mengevaluasi efektivitas manajemen investasi perusahaan.
Ada dua area utama manajemen aset: (1) manajemen modal kerja dan (2) manajemen aset jangka panjang. Modal kerja didefinisikan sebagai selisih antara aktiva lancar perusahaan dan kewajiban lancar. Namun, definisi ini tidak membedakan antara komponen operasi (seperti piutang dagang, persediaan, dan hutang dagang) dan komponen pendanaan (seperti kas, surat berharga, dan wesel bayar). Sebuah ukuran alternatif yang membuat perbedaan ini adalah modal kerja operasi, seperti yang didefinisikan dalam Tabel 5-3:
Operating working capital=Current assets-Cash and Marketable Securities- Current liabilities-Short term and current portion of long term debt

Working Capital Management
Komponen modal kerja operasi yang analis fokuskan adalah piutang dagang, persediaan, dan hutang dagang. Sebuah jumlah tertentu investasi pada modal kerja adalah perlu bagi perusahaan untuk menjalankan kegiatan usahanya. Rasio berikut ini berguna dalam menganalisis manajemen modal kerja suatu perusahaan: prosentase modal kerja operasi terhadap penjualan, perputaran modal kerja operasi, perputaran piutang dagang, perputaran persediaan, dan perputaran hutang dagang. Perputaran rasio juga dapat dinyatakan dalam jumlah hari kegiatan yang dapat didukung oleh modal operasi kerja (dan komponennya).
Perputaran modal kerja operasi menunjukkan berapa banyak penjualan dapat dihasilkan perusahaan untuk setiap dolar yang diinvestasikan dalam modal kerja operasi. Perputaran piutang dagang, perputaran persediaan, dan perputaran hutang dagang memungkinkan analis untuk mengkaji bagaimana tiga komponen utama modal kerja digunakan secara produktif. Umur piutang, umur persediaan, dan umur hutang adalah cara lain untuk mengevaluasi efisiensi manajemen modal kerja suatu perusahaan. Long-Term Assets Management
Bidang lain manajemen investasi menyangkut pemanfaatan aset jangka panjang suatu perusahaan. Hal ini berguna untuk menentukan investasi perusahaan dalam aset jangka panjang sebagai berikut:
Net long term assets=Total long term assets-Non interest bearing long term liabilities

Aset jangka panjang umumnya terdiri dari properti bersih, pabrik, dan peralatan (PP & E), aset tidak berwujud seperti goodwill, dan aset lainnya. Kewajiban jangka panjang non-bunga termasuk item seperti pajak tangguhan. Kami mendefinisikan aset jangka panjang bersih dan modal kerja bersih sedemikian rupa sehingga jumlah mereka, aset operasi bersih, adalah sama dengan jumlah hutang bersih dan ekuitas, atau modal bersih. Hal ini konsisten dengan cara kita mendefinisikan ROA operasi sebelumnya dalam bab ini.
Efisiensi dimana perusahaan menggunakan aset bersih jangka panjangnya diukur oleh dua rasio berikut ini: prosentase aset jangka panjang bersih terhadap penjualan dan perputaran aset bersih jangka panjang bersih. Perputaran aset bersih jangka panjang didefinisikan sebagai:
Net long term asset turnover= SalesNet long term asset
Property, pabrik dan peralatan (PP & E) adalah aset jangka panjang paling penting dalam neraca perusahaan. Efisiensi penggunaan PP&E perusahaan diukur dengan rasio PP & E terhadap penjualan, atau dengan rasio perputaran PP & E
PP&E turnover=SalesNet Property plant and equipment
Rasio yang tercantum di atas memungkinkan analis untuk menjelajahi sejumlah pertanyaan bisnis pada empat bidang: 1. Seberapa baik perusahaan mengelola persediaan? Apakah perusahaan menggunakan teknik manufaktur manufaktur? Apakah perusahaan memiliki manajemen logistic dan vendor yang baik? Jika rasio persediaan berubah, apa alasan yang mendasari bisnis? Apakah produk baru sedang direncanakan? Apakah ada ketidaksesuaian antara prakiraan permintaan dan penjualan aktual? 2. Seberapa baik perusahaan mengelola kebijakan kredit? Apakah kebijakan-kebijakan tersebut konsisten dengan strategi pemasaran? Apakah perusahaan meningkatkan penjualan secara artificial dengan memuat saluran distribusi? 3. Apakah perusahaan mengambil keuntungan dari perdagangan kredit? Apakah terlalu banyak mengandalkan pada perdagangan kredit ? Jika demikian, apa biaya implisit? 4. Apakah investasi perusahaan dalam pabrik dan peralatan konsisten dengan strategi kompetitifnya? Apakah perusahaan memiliki kebijakan akuisisi dan divestasi?

Tabel 5-6 menunjukkan rasio perputaran aktiva untuk Nordstrom dan TJX. Nordstrom mengalami pengikisan dalam pengelolaan modal kerja antara tahun 2000 dan 2001, seperti dapat dilihat dari peningkatan prosentase modal kerja operasi terhadap penjualan dan penurunan dalam perputaran modal kerja operasi. Hal ini disebabkan oleh peningkatan piutang dagang dan kecenderungan penurunan dalam manajemen persediaan. Ada juga perpanjangan dalam umur hutang dagang, yang berdampak pada rasio modal kerja perusahaan. Selain itu, pemanfaatan aset jangka panjang Nordstrom itu tidak membaik pada tahun 2001: perputaran aset bersih jangka panjang dan PP & E nya mengalami penurunan. Dalam laporan tahunannya, Nordstrom mengakui bahwa penjualan dari toko-toko yang beroperasi selama lebih dari setahunSimakBaca secara fonetik (Juga disebut penjualan toko- yang sama) menunjukkan penurunan kecil pada tahun 2001 karena manajemen berfokus pada pengendalian biaya.
TJX mencapai rasio penggunaan aset yang lebih baik secara dramatis pada tahun 2001 relatif terhadap Nordstrom. TJX mampu menginvestasikan jumlah uang yang tidak berarti dalam modal kerja operasinya dengan mengambil keuntungan penuh dari perdagangan kredit vendornya dan dengan menunda pembayaran sebagian dari beban operasional. Juga, karena TJX tidak memiliki operasi kartu kredit sendiri, mampu mengumpulkan piutang dagang dalam 2,1 hari, berbeda dengan 46,8 Nordstrom hari pengumpulan piutang. TJX juga mengelola persediaan yang lebih efisien, mungkin karena strategi merchandising lebih terfokus. Akhirnya, karena TJX menggunakan operating leases untuk menyewa toko, TJX memiliki modal yang jauh lebih rendah diinvestasikan di toko. Akibatnya, perputaran PP & E tiga kali lebih banyak dari Nordstrom. Bagaimanapun, seharusnya berhati-hati dalam menafsirkan perbedaan antara dua perusahaan karena, seperti TJX mengungkapkan dalam catatan kakinya, ia berhutang sejumlah besar uang dalam tahun-tahun mendatang atas operating lease yang tidak dapat dibatalkan. Laporan keuangan TJX kita lakukan tidak sepenuhnya mengakui investasinya di tokonya melalui leases yang tidak dapat dibatalkan, berpotensi menggembungkan aset operasinya bergantian.

Evaluating Financial Management: Financial Leverage
Financial Leverage memungkinkan perusahaan untuk memiliki basis aset lebih besar dari ekuitas. Perusahaan dapat meningkatkan modal melalui pinjaman dan penciptaan kewajiban lain seperti account payable, kewajiban yang masih harus dibayar, dan pajak tangguhan. Financial Leverage meningkatkan ROE suatu perusahaan sepanjang biaya kewajiban kurang dari tingkat pengembalian dari dana investasi. Dalam hal ini penting untuk membedakan antara kewajiban berbunga seperti notes payable, bentuk lain dari utang jangka pendek dan hutang jangka panjang yang membawa muatan bunga eksplisit dan bentuk-bentuk kewajiban. Beberapa bentuk-bentuk lain dari kewajiban, seperti hutang dagang atau pajak ditangguhkan, tidak dikenakan biaya apapun. Kewajiban lain, seperti kewajiban sewa guna usaha atau kewajiban pensiun, membawa muatan bunga implisit. Akhirnya, beberapa perusahaan membawa saldo kas yang besar atau investasi pada efek. Hal ini mengurangi saldo hutang bersih perusahaan karena konseptual perusahaan dapat membayar hutang dengan menggunakan kas dan investasi jangka pendek.
Sedangkan leverage keuangan dapat berpotensi menguntungkan bagi pemegang saham sebuah perusahaan, juga dapat meningkatkan risiko mereka. Tidak seperti ekuitas, kewajiban telah dikenal mempunyai jangka waktu pembayaran, dan perusahaan menghadapi risiko kesulitan keuangan jika gagal untuk memenuhi komitmen. Ada beberapa rasio untuk menilai tingkat risiko yang timbul dari leverage keuangan perusahaan.
Current Liabilities and Short-Term Liquidity
Rasio berikut digunakan secara penuh di dalam mengevaluasi risiko yang berhubungan dengan hutang lancar perusahaan.

Semua rasio di atas berupaya untuk mengukur kemampuan perusahaan membayar kewajiban saat ini. Tiga rasio pertama membandingkan kewajiban lancar perusahaan dengan aset jangka pendek yang dapat digunakan untuk melunasi hutang tersebut. Rasio keempat berfokus pada kemampuan ¬ tions perusahaan opera untuk menghasilkan sumber daya yang dibutuhkan untuk membayar kewajiban jangka pendeknya.
Baik aktiva lancar dan kewajiban lancar memiliki durasi sebanding, rasio lancar adalah indeks utama likuiditas perusahaan jangka pendek. Analis melihat rasio lancar lebih dari satu menjadi indikasi bahwa perusahaan dapat menutupi kewajiban lancar dari realisasi kas aktiva lancarnya. Namun, perusahaan dapat menghadapi masalah likuiditas jangka pendek bahkan dengan rasio lancar lebih dari satu ketika beberapa current assets tidak cukup untuk likuid. Quick rasio dan rasio kas menangkap kemampuan perusahaan untuk menutupi kewajiban lancar dengan likuiditas aset. Quick rasio mengasumsikan bahwa piutang perusahaan likuid. Hal ini berlaku dalam industri dimana kelayakan kredit pelanggan berada di luar sengketa, atau ketika piutang dikumpulkan dalam waktu yang sangat singkat. Bila kondisi tersebut tidak berlaku, rasio kas, yang menganggap hanya kas dan surat berharga, adalah indikasi yang lebih baik dari kemampuan perusahaan untuk menutupi segera kewajiban lancar. Operating cash flow adalah ukuran lain kemampuan perusahaan untuk menutupi kewajiban lancar dari kas yang dihasilkan dari operasi perusahaan.
Rasio likuiditas untuk Nordstrom dan TJX ditunjukkan pada Tabel 5-7. Situasi likuiditas Nordstrom pada tahun 2001 merasa nyaman bila diukur dari segi current ratio atau quick ratio. Kedua rasio ini meningkat pada tahun 2001 dan merupakanberita baik bagi kreditur jangka pendek Nordstrom. TJX juga memiliki posisi likuiditas yang nyaman, saldo kas yang besar dan arus kas operasi yang tepat disebebabkan ketatnya manajemen operasi modal kerja. Bagaimanapun, current dan quick ratio TJX lebih kecil dari Nordstrom.

Tabel 5-7 Liquidity Ratios Ratio | Nordstrom 2001 | Nordstrom 2000 | TJX2001 | Current ratio | 2.28 | 2.14 | 1.40 * | Quick ratio | 0.94 | 0.92 | 0.16 | Cash ratio | 0.03 | 0.07 | 0.11 | Operating cash flow ratio | 0.58 | 0.29 | 0.75 |

Debt and Long-term Solvency
Leverage keuangan perusahaan juga dipengaruhi oleh kebijakan pembiayaan hutang. Ada beberapa potensi keuntungan dari pembiayaan hutang. Pertama, utang biasanya lebih murah daripada ekuitas karena adanya janji perusahaan mengenai persyaratan pembayaran yang telah ditetapkan kepada pemegang utang. Kedua, pada kebanyakan negara, bunga pembiayaan utang sebagai pengurang pajak, sedangkan dividen kepada pemegang saham tidak dapat dikurangkan dari pajak. Ketiga, pembiayaan utang bisa memaksa manajemen perusahaan untuk disiplin dan memotivasinya untuk mengurangi pemborosan. Keempat, sering lebih mudah bagi manajemen mengkomunikasikan informasi strategi perusahaan dan prospek kepada pemberi pinjaman swasta daripada pasar modal publik. Komunikasi tersebut dapat berpotensi mengurangi biaya modal perusahaan. Karena alasan ini, adalah optimal bagi perusahaan menggunakan beberapa utang dalam struktur modal mereka. Terlalu banyak ketergantungan pada pembiayaan utang, bagaimanapun juga berpotensi merugikan pemegang saham perusahaan. Perusahaan akan menghadapi kesulitan keuangan jika terdapat kegagalan atas pembayaran bunga dan pokok. Debt holders juga memberlakukan persyaratan pada perusahaan, membatasi operasi perusahaan, investasi, dan keputusan pembiayaan.
Struktur modal perusahaan yang optimal ditentukan terutama oleh risiko bisnis. Arus kas suatu perusahaan dapat diprediksi bila ada sedikit kompetisi atau ada sedikit ancaman perubahan teknologi. Perusahaan tersebut memiliki risiko bisnis yang rendah dan karenanya dapat mengandalkan pada pembiayaan utang. Sebaliknya, jika arus operasi kas perusahaan sangat berubah-ubah dan kebutuhan belanja modal tidak bisa diprediksi, mungkin harus mengandalkan pada pembiayaan ekuitas. Sikap manajer terhadap risiko dan fleksibilitas keuangan juga sering menentukan kebijakan hutang perusahaan.
Ada beberapa rasio yang membantu analis pada area ini. Untuk mengevaluasi campuran hutang dan ekuitas dalam struktur modal perusahaan, rasio berikut ini berguna:

Rasio pertama menyatakan kembali aset-to-equity ratio (salah satu dari tiga rasio utama yang mendasari ROE) dengan mengurangkan satu dari itu. Rasio kedua memberikan indikasi tentang bagaimana banyaknya dolar pada pembiayaan hutang menggunakan setiap dolar yang diinvestasikan oleh pemegang saham. Rasio ketiga menggunakan hutang bersih, yang merupakan total hutang dikurangi kas dan surat berharga, sebagai ukuran pinjaman perusahaan. Rasio keempat dan kelima mengukur utang sebagai proporsi dari jumlah modal. Dalam menghitung semua rasio di atas, penting untuk memasukkan semua kewajiban berbunga, apakah beban bunga yang eksplisit atau implisit. Ingat bahwa contoh item yang membawa muatan bunga implisit termasuk kewajiban guna usaha dan kewajiban pensiun. Analis kadang-kadang memasukkan potensi kewajiban neraca yang perusahaan miliki, seperti sewa operasi yang tidak dapat dibatalkan, dalam definisi utang perusahaan.
Kemudahan perusahaan dimana dapat memenuhi pembayaran bunga merupakan indikasi dari tingkat risiko yang terkait dengan kebijakan utang. Rasio cakupan bunga memberikan ukuran konstruksi ini:
Interest coverage(earning basis)=Net income+interest expense+tax expenseInterest expense
Interest coverage (cash flow basis=Cash flow from operations+interest expense+tax paidInterest e
Satu juga dapat menghitung coverage ratio untuk mengukur kemampuan perusahaan atas semua kewajiban keuangan tetap, seperti pembayaran bunga, pembayaran sewa, dan pembayaran utang, dengan tepat mendefinisikan ulang pembilang dan penyebut dalam rasio di atas. Dalam melakukan hal itu penting untuk diingat bahwa pembayaran biaya tetap, seperti interest dan lease rentals dibayar sebelum pajak, sementara yang lain, seperti pembayaran hutang dibayar setelah pajak.
Coverage ratio berbasis pendapatan menunjukkan laba yang tersedia untuk setiap dolar pembayaran bunga yang dibutuhkan; coverage ratio berbasis arus kas menunjukkan indikasi dollar dari keseluruhan kas operasi yang dihasilkan untuk setiap dolar pembayaran bunga dibutuhkan. Dalam kedua rasio ini, penyebut adalah beban bunga. Dalam pembilang kita menambahkan pajak kembali karena pajak dihitung hanya setelah beban bunga dikurangi. Coverage ratio yang satu menyiratkan bahwa kegiatan operasi perusahaan meliputi beban bunga yang merupakan situasi yang sangat berisiko. Semakin besar coverage ratio, semakin besar perusahaan harus memenuhi kewajiban bunga.

Kami menunjukkan debt and coverage ratio untuk Nordstrom dan TJX pada Tabel 5-8. Nordstrom mencatat peningkatan ekuitas dan kewajiban terhadap debt-to-equity ratio. Net financial leverage Nordstrom juga meningkat bahkan setelah memperhitungkan peningkatan yang signifikan dalam saldo kas pada tahun 2001. Coverage interest perusahaan juga tetap pada tingkat yang nyaman. Semua rasio menunjukkan bahwa Nordstrom telah mengikuti kebijakan utang dengan wajar konservatif.
TJX's menegaskan bahwa debt ratio terutama bergantung pada non-interest-bearing liabilities seperti account payable dan accrued expenses untuk membiayai operasinya.

Simak
Baca secara fonetik

Interest coverage ratio yang luar biasa tinggi. Tapi ini gambar perubahan ketika satu mempertimbangkan fakta bahwa TJX sangat bergantung pada operasi sewa untuk toko. Jika nilai sekarang lease rental obligations minimum ditambah hutang bersih TJX's, maka net-debt-to-equity ratio meningkat secara dramatis. Demikian pula, ketika salah satu mencakup pembayaran bunga sewa andjninimum di coverage ratio, coverage TJX's turun drastis dibandingkan pada saat bunga disertakan. Hal ini menggambarkan pentingnya mempertimbangkan off-balance-sheet obligations dalam menganalisa manajemen keuangan perusahaan.
Rasio dari data yang dipisahkan
Sejauh ini kita telah membahas bagaimana menghitung rasio dengan menggunakan informasi keuangan. Para analis sering memeriksa rasio di atas lebih lanjut dengan memisahkan data keuangan dan data fisik. Sebagai contoh, sebuah perusahaan multibusiness, orang bisa menganalisis informasi melalui segmen usaha perorangan. Analisis semacam ini dapat mengungkapkan perbedaan potensial dalam kinerja setiap unit bisnis, memungkinkan analis untuk menentukan daerah mana strateginya berjalan dan mana yang tidak. Hal ini juga memungkinkan untuk menyelidiki rasio keuangan lebih lanjut dengan menghitung rasio data fisik yang berkaitan dengan operasi perusahaan. Data fisik yang tepat melihat variasi dari industri ke industri. Sebagai contoh dalam ritel, orang bisa menghitung statistik produktivitas seperti penjualan per toko, penjualan, pelanggan transaksi per toko, dan jumlah penjualan per transaksi nasabah. Di industri hotel, tingkat hunian kamar menyediakan informasi penting; di industri telepon selular akuisisi biaya per pelanggan baru dan tingkat retensi pelanggan begitu penting. Rasio ini sangat berguna bagi perusahaan dan industri baru seperti perusahaan Internet, dimana data akuntansi mungkin tidak sepenuhnya menangkap bisnis-ekonomi karena aturan akuntansi konservatif.

Putting it All Together: Menilai Laju Pertumbuhan Berkelanjutan
Para analis sering menggunakan konsep pertumbuhan yang berkesinambungan sebagai cara untuk mengevaluasi rasio suatu perusahaan secara komprehensif. Tingkat pertumbuhan yang berkesinambungan Sebuah perusahaan didefinisikan sebagai:
Sustainable growth rate=ROEx1-Dividend payout ratio
Kita sudah membahas analisis ROE dalam empat bagian sebelumnya. Dividen payout ratio didefinisikan sebagai:
Divident payout ratio=Cash dividend paidNet income
Dividend payout ratio suatu perusahaan adalah ukuran dari kebijakan dividen. Seperti yang kita bahas secara rinci dalam Bab 12, perusahaan membayar dividen karena beberapa alasan. Dividen adalah cara bagi perusahaan untuk mengembalikan ke pemegang saham setiap kas yang dihasilkan lebih dari operasi dan kebutuhan investasi. Bila ada asimetri informasi antara manajer perusahaan dan shareholder, pembayaran dividen dapat berfungsi sebagai sinyal kepada pemegang saham tentang harapan manajer terhadap prospek masa depan perusahaan. Perusahaan juga dapat membayar dividen untuk menarik pemegang saham.
Laju pertumbuhan berkelanjutan adalah tingkat di mana perusahaan dapat tumbuh sekaligus menjaga kemampuan profit dan kebijakan keuangan yang tidak berubah. Return on equity perusahaan dan kebijakan pembayaran dividen menentukan kolam dana yang tersedia untuk pertumbuhan. Tentu saja perusahaan dapat tumbuh apabila profitabilitas, kebijakan pembayaran, atau perubahan financial leverage pada tingkat yang berbeda dari laju pertumbuhan yang berkelanjutan. Oleh karena itu, tingkat pertumbuhan yang berkelanjutan menyediakan sebuah patokan terhadap rencana pertumbuhan yang dapat dievaluasi perusahaan.
Dengan semua rasio dibahas dalam bab ini. Hubungan ini memungkinkan analis untuk memeriksa driver laju pertumbuhan yang berkelanjutan perusahaan saat ini. Jika perusahaan bermaksud untuk tumbuh pada tingkat lebih tinggi dari laju pertumbuhan berkelanjutan, orang bisa menilai mana rasio yang mungkin berubah. Analisis ini dapat mengajukan pertanyaan bisnis seperti ini: perubahan mana akan terjadi? Apakah manajemen mengharapkan kenaikan profitabilitas? Atau kenaikan produktivitas aktiva? Apakah harapan ini realistis? Apakah rencana perusahaan atas perubahan tersebut? Jika profitabilitas tidak mungkin dicapai, perusahaan akan meningkatkan financial leverage atau mengurangi dividen? Apa dampak dari perubahan kebijakan keuangan?
Tabel 5-9 menunjukkan tingkat pertumbuhan dan komponen-komponen Nordstrom dan TJX berikutnya. Nordstrom memiliki ROE yang lebih rendah dan rasio pembayaran dividen yang relatif lebih tinggi terhadap TJX, mengarah ke tingkat pertumbuhan yang jauh lebih rendah di tahun 2001 dan 2000. Namun, laju pertumbuhan Nordstrom berikutnya meningkat karena peningkatan ROE dan penurunan marginal payout ratio-nya.

Tingkat pertumbuhan aktual Nordstrom pada tahun 2001 dalam penjualan, aset, dan kewajiban berbeda dari laju pertumbuhan yang berkelanjutan pada tahun 2000. Pada tahun 2001 penjualan Nordstrom menurun sebesar 7 persen, aktiva operasi bersih meningkat sebesar 18,7 persen, dan utang bersih tumbuh sebesar 42 persen. Perbedaan-perbedaan tingkat pertumbuhan yang berkelanjutan dan tingkat pertumbuhan aktual Nordstrom dalam penjualan, aktiva bersih, dan utang bersih direkonsiliasi, sebenarnya Nordstrom mengurangi modal dasar melalui pembelian kembali saham yang signifikan. Nordstrom memiliki ruang untuk tumbuh di tahun-tahun mendatang sekitar 6 persen tanpa mengubah kebijakan operasi dan keuangan. Sebaliknya, TJX memiliki tingkat pertumbuhan yang signifikan lebih tinggi yang berkelanjutan sebesar 37,1 persen, menyiratkan bahwa hal itu dapat tumbuh pada tingkat yang jauh lebih cepat daripada Nordstrom tanpa mengubah kebijakan operasi dan keuangan.

CASH FLOW ANALYSIS
Pembahasan analisis rasio difokuskan pada analisis laporan laba rugi suatu perusahaan (analisis net profit margin) atau neraca (asset turnover dan financial leverage). Analis bisa mendapatkan wawasan lebih lanjut tentang aktivitas operasi perusahaan, investasi, dan kebijakan pembiayaan dengan memeriksa arus kas. Analisis arus kas juga memberikan indikasi kualitas informasi dalam laporan laba rugi perusahaan dan neraca. Seperti sebelumnya, kita akan menggambarkan konsep dibahas dalam bagian ini menggunakan arus kas Nordstrom dan TJX's.

Arus Kas dan Laporan Arus Dana
Semua perusahaan AS diwajibkan untuk menyertakan laporan arus kas dalam laporan keuangan mereka sebagaimana dalam Pernyataan Standar Account Keuangan No 95 (SPAS 95). Dalam laporan arus kas, perusahaan mengklasifikasikan arus kas menjadi tiga kategori: arus kas dari operasi, arus kas yang berkaitan dengan investasi, dan arus kas yang berhubungan dengan kegiatan pembiayaan. Arus kas operasi adalah kas yang dihasilkan oleh perusahaan dari penjualan barang dan jasa setelah membayar biaya input dan operasi. Arus kas yang berkaitan dengan kegiatan investasi menunjukkan uang tunai dibayarkan untuk pengeluaran modal, intercorporate investasi, akuisisi, dan kas yang diterima dari penjualan aset jangka panjang. Arus kas yang berkaitan dengan kegiatan pembiayaan menunjukkan kas yang diperoleh dari (atau dibayarkan kepada) pemegang saham perusahaan dan pemegang utang.
Finlandia menggunakan dua format laporan arus kas: format langsung dan tidak langsung. Perbedaan utama antara kedua format adalah cara mereka melaporkan arus kas dari kegiatan operasi. Dalam format arus kas langsung, hanya digunakan oleh sejumlah kecil perusahaan, penerimaan kas operasi dan pengeluaran dilaporkan secara langsung. Dalam format tidak langsung, perusahaan memperoleh arus kas operasi dengan membuat penyesuaian terhadap laba bersih. Karena ada hubungan format tidak langsung laporan arus kas dengan laporan laba rugi perusahaan dan neraca, banyak analis dan manajer menemukan format ini lebih bermanfaat. Akibatnya, FASB mengharuskan perusahaan melaporkan arus kas operasi menggunakan format langsung dan format tidak langsung juga.
Ingat dari Bab 3 bahwa pendapatan bersih berbeda dari arus kas operasi karena pendapatan dan beban diukur dengan menggunakan dasar akrual. Ada dua jenis akrual dalam laba bersih. Pertama, ada akrual lancar seperti penjualan kredit dan biaya belum dibayar. Akrual Lancar mengakibatkan perubahan aktiva lancar suatu perusahaan (seperti sebagai piutang, persediaan, biaya dibayar dimuka) dan kewajiban lancar (seperti kewajiban hutang dan masih harus dibayar). Jenis kedua akrual dalam laporan laba rugi adalah akrual tidak lancar seperti penyusutan, pajak ditangguhkan, dan pendapatan ekuitas dari anak perusahaan unconsolidated. Untuk memperoleh arus kas operasi dari laba bersih, penyesuaian harus dibuat untuk kedua jenis akrual. Selain itu, penyesuaian harus dibuat untuk keuntungan non operasional termasuk dalam laba bersih seperti keuntungan dari penjualan aset.
Sebagian besar perusahaan AS di luar laporan laporan arus dana daripada laporan arus kas dari tipe yang diuraikan di atas. Sebelum SPAS 95, perusahaan AS juga melaporkan pernyataan serupa. Dana laporan arus menunjukkan arus modal kerja, bukan arus kas. Hal ini berguna untuk analis untuk mengetahui bagaimana mengkonversi pernyataan dana mengalir ke laporan arus kas.
Laporan arus dana biasanya memberikan informasi tentang modal kerja perusahaan dari operasi, yang didefinisikan sebagai pendapatan bersih yang telah disesuaikan akrual tidak lancar, dan keuntungan dari penjualan aset jangka panjang. Sebagaimana dibahas di atas, arus kas dari operasi dasarnya melibatkan ketiga penyesuaian, penyesuaian untuk akrual saat ini. Oleh karena itu relatif mudah untuk mengkonversi modal kerja dari operasi untuk arus kas operasi dengan membuat penyesuaian relevan untuk akrual saat ini terkait dengan operasi.
Informasi tentang akrual saat ini dapat diperoleh dengan memeriksa perubahan aktiva dan kewajiban lancar perusahaan. Biasanya, akrual operasi merupakan perubahan di semua akun aktiva lancar selain kas dan setara kas, dan perubahan dalam semua kewajiban lancar selain wesel bayar dan bagian lancar dari utang jangka panjang. Kas dari operasi dapat dihitung sebagai berikut:
Modal kerja dari operasi
- Kenaikan (atau + penurunan) piutang dagang
- Kenaikan (atau + penurunan) persediaan
- Kenaikan (atau + penurunan) aset lancar lainnya tidak termasuk kas dan setara kas
+Kenaikan (atau - penurunan) hutang dagang
+Kenaikan (atau - penurunan) kewajiban lancar lainnya dan tidak termasuk utang.

Laporan arus dana juga sering tidak mengelompokkan arus investasi dan pendanaan. Dalam kasus seperti itu, analis harus mengklasifikasikan item dalam laporan arus dana ke dalam dua kategori dengan cara mengevaluasi sifat dari transaksi bisnis.

Analisis Informasi Arus Kas
Analisa arus kas dapat digunakan untuk mengatasi berbagai pertanyaan mengenai dinamika arus kas suatu perusahaan: * Seberapa kuat kas flow internal perusahaan? Apakah arus kas operasi positif atau negatif? Jika negatif, mengapa? Apakah karena perusahaan ini tumbuh? Apakah karena operasinya yang tidak menguntungkan? Atau mengalami kesulitan mengelola modal kerja dengan baik? * Apakah perusahaan memiliki kemampuan untuk memenuhi kewajiban jangka pendek keuangan, seperti pembayaran bunga, dari arus kas operasi? Bisakah itu terus memenuhi kewajiban tanpa mengurangi fleksibilitas operasi? * Berapa banyak uang untuk berinvestasi pada perusahaan yang sedang tumbuh? Apakah investasi ini konsisten dengan strategi bisnisnya? Apakah perusahaan menggunakan aliran kas internal untuk membiayai pertumbuhan, atau mengandalkan pembiayaan eksternal? * Apakah perusahaan membayar dividen dari arus kas internal atau melalui pembiayaan eksternal? Jika dividen perusahaan bersumber dari dana eksternal, apakah kebijakan dividen perusahaan yang berkelanjutan? * Apa jenis pembiayaan eksternal yang tidak bergantung pada perusahaan? Ekuitas, hutang jangka pendek, atau utang jangka panjang? Apakah pembiayaan konsisten dengan risiko bisnis perusahaan secara keseluruhan? * Apakah perusahaan memiliki kelebihan arus kas setelah melakukan investasi modal? Apakah tren jangka panjang? Apa rencana apakah manajemen harus menyebarkan aliran kas bebas?
Informasi sementara dalam laporan arus kas dilaporkan dapat digunakan untuk menjawab pertanyaan di atas langsung dalam kasus beberapa perusahaan, mungkin tidak mudah untuk melakukannya selalu karena beberapa alasan. Pertama, meskipun PSAK 95 menyediakan pedoman luas pada format dari laporan arus kas, masih ada variasi yang signifikan di seluruh perusahaan, bagaimana data arus kas diungkapkan. Oleh karena itu, untuk memudahkan analisis yang sistematis dan perbandingan di seluruh perusahaan, analis sering menyusun kembali informasi dalam laporan arus kas menggunakan model aliran kas sendiri. Kedua, beban bunga perusahaan dan pendapatan bunga dalam komputasi arus kas dari aktivitas operasi. Namun, dua item tersebut tidak berhubungan dengan operasi perusahaan. Beban bunga merupakan fungsi dari leverage keuangan, dan pendapatan bunga berasal dari aset keuangan daripada aktiva operasional. Oleh karena itu berguna untuk menyajikan kembali laporan arus kas untuk mempertimbangkan ini
Analis menggunakan sejumlah pendekatan yang berbeda untuk menyajikan kembali data arus kas. Salah satu model tersebut disajikan pada Tabel 5-11. Arus kas dari operasi disajikan dalam dua tahap. Langkah pertama menghitung arus kas dari operasi sebelum operasi investasi modal kerja. Dalam komputasi ini, tidak termasuk beban bunga dan pendapatan bunga. Untuk menghitung laba bersih ini, dimulai dengan net income perusahaan, analis menambahkan kembali tiga jenis item: (1) beban bunga bersih setelah pajak karena item pembiayaan ini akan dipertimbangkan kemudian, (2) keuntungan atau kerugian non operasional biasanya timbul dari penyelesaian aset atau asset write-off karena item ini merupakan investasi yang terkait dan akan dipertimbangkan kemudian, dan (3) operasi jangka panjang akrual seperti penyusutan dan pajak tangguhan karena ini adalah biaya operasi non-kas.
Beberapa faktor yang mempengaruhi kemampuan perusahaan untuk menghasilkan arus kas positif dari operasi. Perusahaan sehat yang berada dalam kondisi mapan harus menghasilkan lebih banyak uang dari pelanggan mereka daripada yang mereka keluarkan untuk biaya operasional. Sebaliknya, perusahaan tumbuh terutama adanya investasi kas dalam penelitian dan pengembangan, periklanan dan pemasaran, atau bangunan organisasi untuk mempertahankan pertumbuhan di masa depan, mungkin mengalami arus kas operasional yang negatif. Manajemen modal kerja perusahaan juga mempengaruhi apakah mereka menghasilkan arus kas positif dari operasi. Perusahaan dalam tahap pertumbuhan biasanya menginvestasikan sebagian arus kas operasi pada modal kerja seperti piutang, persediaan, dan hutang. Investasi bersih dalam modal kerja adalah fungsi dari kebijakan kredit perusahaan (account receivable), kebijakan pembayaran (hutang, biaya dibayar dimuka, dan kewajiban yang masih harus dibayar), dan pertumbuhan yang diharapkan dalam penjualan (persediaan). Jadi, dalam menafsirkan arus kas perusahaan dari aktivitas operasi setelah modal kerja, penting untuk memikirkan strategi pertumbuhan mereka, karakteristik industri dan kebijakan kredit.
Analisis arus kas model berikutnya berfokus pada arus kas yang terkait dengan investasi jangka panjang. Bentuk investasi ini berupa capital expenditure, investment, mergers and acquisitions. Setiap arus kas operasi yang positif, setelah melakukan investasi usaha modal kerja memungkinkan perusahaan mengejar peluang pertumbuhan jangka panjang-tunities. Jika arus kas operasi perusahaan setelah investasi modal kerja tidak cukup untuk membiayai investasi jangka panjang, ia harus mengandalkan pembiayaan eksternal untuk mendanai pertumbuhannya. Perusahaan yang kurang fleksibel, mengejar investasi jangka panjang daripada membiayai pertumbuhan mereka secara internal. Ada biaya dan manfaat dari mampu untuk mendanai pertumbuhan internal. Biaya adalah bahwa manajer bebas menggunakan arus kas internal untuk dana investasi tidak menguntungkan. Seperti belanja modal cenderung boros jika manajer dipaksa untuk mengandalkan pemasok modal eksternal. Ketergantungan pada pasar modal eksternal mungkin akan sulit bagi manajer melakukan investasi jangka panjang yang berisiko jika tidak mudah untuk mengkomunikasikan manfaat pasar modal dari investasi tersebut.
Setiap kelebihan arus kas sesudah investasi jangka panjang adalah aliran kas bebas yang mampu memanfaatkan baik untuk pemegang hutang dan ekuitas pemegang. Pembayaran kepada debt holders termasuk pembayaran bunga dan pembayaran pokok. Perusahaan dengan arus kas negatif bebas meminjam tambahan dana untuk memenuhi bunga dan kewajiban pembayaran utang, atau memotong beberapa investasi mereka dalam working capital atau investasi jangka panjang, atau masalah ekuitas tambahan. Keadaan ini jelas berisiko finansial bagi perusahaan.
Arus kas setelah pembayaran hutang kepada pemegang arus kas bebas tersedia untuk para pemegang saham. Pembayaran kepada pemegang ekuitas terdiri dari pembayaran dividen dan pembelian kembali saham. Jika arus kas negatif perusahaan-perusahaan membayar dividen kepada pemegang saham dengan meminjam uang. Meskipun hal ini mungkin layak dalam jangka pendek, tidak bijaksana bagi perusahaan untuk membayar dividen kepada pemegang ekuitas kecuali memiliki arus kas positif bebas secara berkelanjutan. Di sisi lain, perusahaan yang memiliki arus kas yang besar setelah pembayaran utang, memboroskan uang pada investasi yang tidak produktif untuk mengejar pertumbuhan demi kepentingannya sendiri. Seorang analis, oleh karena itu, harus hati-hati memeriksa rencana investasi perusahaan tersebut.
Model pada Tabel 5-11 menunjukkan bahwa analis harus fokus pada sejumlah langkah arus kas: (1) arus kas dari operasi sebelum investasi dalam modal kerja dan pembayaran bunga, untuk memeriksa apakah perusahaan mampu atau tidak menghasilkan uang surplus dari operasi perusahaan, (2) arus kas dari operasi setelah investasi untuk modal kerja, untuk menilai bagaimana modal kerja perusahaan dikelola dan apakah investasi tidak fleksibel dalam aset jangka panjang untuk pertumbuhan di masa depan, ( 3) arus kas bebas tersedia untuk para pemegang hutang dan ekuitas, untuk menilai kemampuan perusahaan dalam memenuhi bunga dan pembayaran pokok, dan (4) arus kas bebas tersedia untuk para pemegang saham, untuk menilai kemampuan keuangan perusahaan untuk mempertahankan kebijakan dividen dan untuk mengidentifikasi masalah agen potensial dari kelebihan arus kas bebas. Langkah-langkah ini harus dievaluasi dalam konteks bisnis perusahaan, strategi pertumbuhan, dan kebijakan keuangan. Selanjutnya, perubahan dalam pengukuran dari tahun ke tahun memberikan informasi yang berharga pada stabilitas dinamika arus kas perusahaan.
Akhirnya, seperti yang akan kita bahas pada Bab 7, arus kas bebas yang tersedia untuk hutang dan ekuitas dan arus kas bebas yang tersedia untuk ekuitas masukan penting dalam penilaian arus kas berbasis aset dan ekuitas perusahaan.

Analisis Arus Kas Nordstrom
Nordstrom dan TJX melaporkan arus kas dengan menggunakan laporan arus kas tidak langsung. Tabel 5-11 menuang kembali laporan dengan menggunakan pendekatan yang dibahas di atas sehingga kita dapat menganalisa dinamika arus kas kedua perusahaan.
Analisis arus kas disajikan pada Tabel 5-11 menunjukkan Nordstrom memiliki arus kas operasional sebelum investasi modal kerja sebesar $ 398.700.000 pada tahun 2001, perbaikan dari $ 367.700.000 pada tahun 2000. Perbedaan antara laba dan arus kas ini terutama disebabkan oleh depresiasi dan amortisasi biaya termasuk dalam laporan laba rugi perusahaan.
Pada tahun 2001 Nordstrom berhasil menekan tambahan $ 60.800.000 dari modal operasi kerja, terutama dengan mengurangi investasi dalam piutang usaha dan persediaan. Hal ini kontras dengan operasi bersih kerja investasi modal $ 153.600.000 pada tahun 2000. Sebagai akibat dari perbaikan pengelolaan modal kerja, perusahaan memiliki arus kas operasi sebelum investasi jangka panjang untuk menyempurnakan dari $ 459.500.000 pada tahun 2001, peningkatan yang signifikan dibandingkan angka 2000 dari $ 214.200.000. Sebagai hasilnya, tidak seperti pada tahun 2000, Nordstrom menghasilkan arus kas yang cukup dari operasi pada tahun 2001 untuk memenuhi total investasi pada aset jangka panjang. Nordstrom sehingga memiliki $ 192.400.000 arus kas bebas tersedia untuk para pemegang hutang dan ekuitas pada tahun 2001, dibandingkan dengan defisit $ 100.500.000 pada tahun 2000.
Baik pada tahun 2000 dan 2001, Nordstrom adalah peminjam bersih. Akibatnya, ada yang dianggap arus kas bebas dapat tersedia untuk para pemegang saham di kedua tahun. Perusahaan bebas menggunakan arus kas untuk membayar dividen reguler dan juga membeli kembali saham pada tahun 2000. Perbedaan antara dua tahun, bagaimanapun, adalah bahwa pada tahun 2001 Nordstrom memiliki arus kas yang cukup internal untuk membuat distribusi kepada pemegang saham, sedangkan pada tahun 2000 perusahaan tidak bisa membuat pembayaran-pembayaran kepada pemegang saham baik tanpa pinjaman atau tanpa memotong investasi jangka panjang. Jelas, arus kas Nordstrom membaik secara signifikan pada tahun 2001. TJX juga memiliki situasi cash flow yang sangat kuat pada tahun 2001. Dapat dilihat $ 826.2milyar arus kas operasi sebelum investasi modal kerja. TJX juga mampu mengurangi perusahaan investasi operasi modal kerja. Ada, Namun, perbedaan yang signifikan antara investasi cara modal kerja tampaknya telah dikelola oleh TJX dan Nordstrom. Sementara Nordstrom mengurangi investasi dalam persediaan dan piutang, TJX memiliki hutang dan biaya masih harus dibayar. Serupa dengan Nordstrom, TJX mampu mendanai semua investasi jangka panjang dalam aktiva operasi dari arus kas operasi sendiri. Akibatnya, TJX telah $ 478.900.000 dalam arus kas bebas tersedia untuk para pemegang hutang dan ekuitas. Dari ini, perusahaan membayar $ 15.900.000 pada bunga (setelah dikurangi pajak). Perusahaan ini peminjam bersih untuk memperbaiki $ 302.100.000, meninggalkannya dengan / $ kekalahan 765.100.000 dalam arus kas bebas tersedia untuk para pemegang saham. Perseroan telah membagikan hampir setengah dari itu kepada para pemegang saham-$ 48.300.000 dalam bentuk dividen dan $ 359.000.000 saham pembelian kembali-meninggalkan kenaikan kas sekitar $ 357.900.000.