UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO INSTITUTO DE ECONOMIA MONOGRAFIA DE GRADUAÇÃO

Utilização de Swaps e Futuros no Brasil por Agentes Não Financeiros

VANESSA DUARTE DE CARVALHO Matrícula nº: 104022241

ORIENTADOR: Prof. Manuel Alcino da Fonseca

AGOSTO DE 2008

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO INSTITUTO DE ECONOMIA MONOGRAFIA DE GRADUAÇÃO

Utilização de Swaps e Futuros no Brasil por Agentes Não Financeiros

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VANESSA DUARTE DE CARVALHO Matrícula nº: 104022241

ORIENTADOR: Prof. Manuel Alcino da Fonseca

AGOSTO DE 2008
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As opiniões expressas neste trabalho são da exclusiva responsabilidade do autor 2

RESUMO

Esse trabalho se propõe a avaliar e discutir a importância e as formas de utilização dos contratos de derivativos. Os contratos analisados são os de swaps e futuros, levando em conta seu papel na redução e gerenciamento de risco.

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Dedico este trabalho à minha mãe Nadja e ao meu querido irmão Marco, que me ensinaram a sempre superar os obstáculos.

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ÍNDICE
INTRODUÇÃO ..................................................................................................................................................... 7 CAPÍTULO I - FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ............................................................................................. 9

I.1 ASPECTOS GERAIS DO MERCADO DE DERIVATIVOS............................................................. 9 I.1.1 CONCEITUAÇÃO E REVISÃO TEÓRICA .............................................................................. 9 I.1.2 DEFINIÇÃO DOS PARTICIPANTES ..................................................................................... 11 I.2 HISTÓRIA DO SURGIMENTO DOS DERIVATIVOS.................................................................. 19
CAPÍTULO II- O MERCADO DE SWAPS ..................................................................................................... 24

II.1 CONCEITUAÇÃO......... ....................................................................................................... 24 II.2 HEDGE DE TAXA DE JUROS: CRÉDITO DE AGENTES NÃO FINANCEIROS ........................... 25 II.3 SWAP CAMBIAL: INSTRUMENTO DE POLÍTICA ECONÔMICA NO BRASIL ........................ 29
CAPÍTULO III - O MERCADO DE FUTUROS ............................................................................................. 33

III.1 CONCEITUAÇÃO....... ........................................................................................................ 33 III.2 FUTURO DE ÍNDICE DE AÇÕES: MINI-CONTRATOS IBOVESPA ....................................... 35 III.3 FUTURO DE DÓLAR: HEDGE PARA COMÉRCIO EXTERIOR ............................................ 43
CONCLUSÃO ..................................................................................................................................................... 48 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS: ............................................................................................................. 51

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INTRODUÇÃO Ao final do Acordo de Bretton Woods, e o fim da paridade fixa entre as principais moedas, com o aumento da globalização e com a revolução nas telecomunicações, houve uma revolução financeira que atraiu e aproximou diversos países no que concerne ao mercado de capitais. Instrumentos financeiros muito parecidos hoje são negociados em diversos locais. No Brasil, as última notícias sobre o acordo da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) com o CME (Chicago Mercantile Exchange)1, a sua fusão com a Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) e a notícia de que hoje a Bolsa brasileira é uma das cinco maiores do mundo2, lança luz a um aspecto importante: como a sociedade em geral pode se beneficiar desse desenvolvimento financeiro? A importância e as formas de utilização dos contratos de derivativos por diversos agentes econômicos no Brasil é o que esse trabalho se propõe a discutir. No Capítulo 1, aborda-se conceitualmente o mercado de derivativos, descrevendo os tipos de contratos mais comuns, os agentes envolvidos, as instituições e ambientes envolvidos, além de fazer um breve histórico da formação desse mercado no mundo e no Brasil. Para fins de escopo e didática, foram escolhidos dois tipos de instrumentos a serem estudados mais profundamente. No Capítulo 2, aborda-se mais profundamente o assunto swap, com dois exemplos de atuais usos por agentes econômicos no Brasil: swap cambial reverso e swap de juros em operações de crédito. No Capítulo 3, estuda-se o mercado futuro a partir do seu uso quanto à proteção do risco cambial por agentes envolvidos em comércio exterior e os novos mini-contratos Ibovespa (Índice Bovespa) que tentam atrair os pequenos investidores ao mercado. Por fim, faz-se uma síntese dos principais pontos apresentados.
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A maior bolsa de derivativos do mundo em valor total de negócios em 2007, segundo ranking da FIA(Futures Industry Association). 2 Segundo o mesmo ranking, a BM&F ocupa o quarto lugar.

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CAPÍTULO I - FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

Este capítulo tem por objetivo justificar a implementação deste trabalho, ou seja, validá-lo em termos acadêmicos para a discussão do mercado financeiro brasileiro, especialmente o mercado de derivativos. Nesse sentido, cabe ressaltar os pontos os quais julgou-se pertinente a devida análise. São eles: sua conceituação e especificidades, surgimento do mercado no mundo inteiro e em particular no Brasil.

I.1 Aspectos Gerais do mercado de derivativos

I.1.1 Conceituação e Revisão Teórica O mercado de derivativos pode ser conceituado como aquele cujos ativos negociados dependem dos valores de outros ativos pré-existentes como ações, mercadorias e índices de mercado, por exemplo. As suas funcionalidades podem ser descritas como Bodie, Kane & Marcus(2000) apontararam:

“Já que o valor dos derivativos depende do valor de outros títulos, eles podem ser ferramentas poderosas tanto para criar uma proteção como para especular.” (pp.457)

Assim, instituições financeiras e não financeiras podem aproveitar as suas potencialidades ao tentarem prever ou apostar num movimento dos preços de determinados ativos,. Esse será o objetivo desse trabalho, mostrando como o mercado brasileiro ainda pode crescer e melhorar a situação de muitos agentes econômicos. Esses ativos, além de serem usados para fins de especulação por bancos, vem sendo usado amplamente por outros setores da sociedade. 9

Porém esse mercado não é único e pode ser dividido em quatro categorias principais, cada qual com especificidades e funcionamento próprios: opções, contratos a termo, futuros e swaps. Optamos, por motivos metodológicos, utilizar neste trabalho apenas os dois últimos de forma a se especializar e aprofundar mais o estudo. Porém é importante apresentar uma visão geral dos tipos principais e posteriormente então aprofundar o estudo nas categorias escolhidas. Opções podem ser definidas como o direito que o seu detentor adquire de negociar um determinado ativo a um certo preço, seja vendendo ou comprando. Entre todas as modalidades de derivativos, esta é a que mais se distingue das demais já que uma das partes adquire um direito, sem uma obrigação correspondente, podendo ou não exercê-lo. Pela sua funcionalidade, podem ser usados como instrumentos de hedge. Os contratos a termo são contratos de promessa de compra e venda, com preço preestabelecido, em que o comprador assume a responsabilidade de pagar o valor previamente ajustado e contratado ao vendedor na data de entrega do bem. Por sua vez, o vendedor assume a responsabilidade de entregar o bem no local, na quantidade e qualidade previamente acordados. O contrato a termo não obriga que o vendedor possua o produto comercializado e, tampouco, que o comprador possua o dinheiro prometido no fechamento do contrato, e sim no ato da liquidação, gerando um risco para ambas as partes (risco de crédito ou de liquidez). Este risco pode ser reduzido com a utilização de garantias pelas partes. As operações podem ser realizadas em bolsa ou no mercado de balcão com diversas finalidades, dentre as quais a proteção contra riscos de oscilação de preço (hedgers), especulação e captação/aplicação de recursos, mediante operações de compra e venda a termo, ou da combinação de operações a vista e a termo. Os futuros têm características semelhantes a um contrato a termo, porém há negociação em bolsas e estas impõem uma padronização quanto a quantidades, qualidade das mercadorias, data de vencimento, local de entrega 10

etc. Assim, os contratos futuros não possuem a mesma flexibilidade que há nos contratos a termos no que se refere à adaptação às necessidades do produtor ou do comprador. Swap é um tipo de compromisso particular pelo qual as partes acertam a troca de rendimentos proporcionados por duas carteiras de ativos em um determinado período. Geralmente, os contratos são firmados entre uma instituição financeira, que monta a operação, e uma instituição não financeira. Os últimos dois instrumentos serão o foco desse trabalho e por isso a sua conceituação e características serão explicadas e definidas de forma mais detalhada nos próximos capítulos.

I.1.2 Definição dos participantes Esses instrumentos financeiros, como são chamados, ganharam nos últimos anos importância crescente para as áreas de finanças e de investimentos. Assaf Neto (1999, p.301) afirma que esses mercados favorecem os investidores a tomarem decisões de forma mais técnica, o que melhora a compreensão do mercado com relação ao desempenho de alternativas de investimento em condições de risco. Faz-se necessário aos profissionais dessas áreas compreender o seu funcionamento, sua utilização e fatores que afetam a formação de preços futuros. Os mercados futuros são importantes uma vez que os preços de bens e serviços que são produzidos dependem de os produtores saberem controlar o risco decorrente da variação da demanda e preço. Fazendo uso, pois, desses mercados, os produtores podem minimizar seus riscos, bem como diminuir seus custos. Essas economias são repassadas para os consumidores através de preços mais baixos nos produtos e commodities ou retornos melhores nos fundos de investimento e pensão. Nos mercados futuros são assumidos compromissos padronizados de compra e venda, ou seja, contratos de determinada mercadoria, ativo financeiro ou índice econômico, para serem liquidados numa data futura preestabelecida. 11

Uma característica relevante e peculiar do mercado de futuro é a coexistência, conforme Forbes (1994, p.17), de duas figuras exponenciais de participantes: o hedger e o especulador. “Aquele não existe sem este, e vice-versa, e o mercado não se forma nem evolui sem qualquer dos dois.” Um dos motivos do sucesso deste mercado é que ele atrai vários tipos de participantes, também chamados de agentes, dentre os quais destacam-se: os clientes (hedgers, especuladores e arbitradores); os market makers; as corretoras; e as câmaras de compensação. A propagação desses mercados levou à especialização destes, que passaram a ser classificados de acordo com seu relacionamento com o produto objeto do contrato. A seguir são discutidas as características de cada um desses membros: a) Hedgers O mercado futuro originou-se da necessidade de produtores procurarem proteger sua produção em épocas de colheita contra as baixas de preços de mercado. Da mesma forma, consumidores esperavam garantir preços em época de entressafra. O termo em português que exprime exatamente o significado das palavras em inglês utilizadas no mercado financeiro neste caso – hedge/ hedging -- é proteção. No entanto, por simplicidade, quando nos referirmos ao agente, usaremos a palavra hedger. O entendimento oficial sobre o termo e operação, fixado pela agência reguladora norte-americana, Commodity Futures Exchange Commission CFTC, conforme Forbes (1994, p.36), estipula que hedge é a “tomada de posição em mercado futuro oposta à posição assumida no mercado à vista, para minimizar o risco de perda financeira decorrente de alteração de preços adversa; a compra ou a venda de futuros como substituta temporária de uma transação à vista que venha a ocorrer mais tarde.” De acordo com Lima e Lopes (1999, p.21), os hedgers “são os clientes que buscam eliminar os riscos provenientes de perdas com as oscilações de 12

preços”. Dividem-se em hedgers vendidos, aqueles que buscam se proteger de eventuais variações negativas dos preços, temendo que os preços caiam; e hedgers comprados, que buscam se proteger de variações positivas nos preços. O produtor de commodity (de soja, por exemplo, um caso comum), assegura antecipadamente o preço de seu produto após a colheita. Para tal, efetuará um contrato a termo ou comprará uma opção de venda. O hedger, da mesma forma, buscará proteção contra o aumento de taxas de juros pós-fixada contratada na aquisição do financiamento, ou irá assegurar a taxa de câmbio que incidirá sobre seus produtos exportados no recebimento. Cavalcante Filho e Misumi (1998, p.211) explicam que hedging “é o ato de tomar uma posição em futuros oposta à posição assumida no mercado pronto, para minimizar risco de perdas financeiras numa alteração de preços adversa (produtor)”. b) Especuladores Silva Neto (1998, p.29) define especulador como sendo a pessoa (física ou jurídica) cuja atividade principal não se relaciona com o bem objeto do contrato derivativo e assume posições no mercado para expor-se ao risco de oscilações de preços. A NYSE - New York Stock Exchange e a CFTC - Commodity Futures Trading Commission explanam as diferenças entre especulador e investidor. O especulador, do ponto de vista da NYSE, conforme Forbes (1994, p.43), tem como preocupação essencial aumentar seu capital, não sua receita de dividendos. Quanto ao investidor, refere-se como “a um indivíduo cujas principais preocupações, ao adquirir uma ação ou valor mobiliário, sejam a regularidade da receita de dividendos, a segurança do investimento original e, se possível, acumulação do capital.” Portanto, o que distingue o especulador do investidor é que este busca mais a renda do investimento, sem assumir riscos significativos, enquanto que aquele busca crescimento do capital, assumindo o risco da operação.

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A CFTC, ao considerar especulador e hedger, e não investidor, evidencia que a figura do investidor, no mercado de futuros, confunde-se com a de hedger, complementada, por sua vez, pela do especulador. Então, nos outros mercados o que é denominado de investidor, entenda-se, em futuros, hedger. Já o especulador é chamado dessa forma em todos os mercados financeiros. Dependendo de suas previsões em relação aos preços de futuros, os especuladores ou compram ou vendem contratos futuros. É típico destes entrar ou sair do mercado de forma bastante rápida (compram e vendem, às vezes, no prazo de um dia - operações day-trade) e não demonstram interesse comercial pelo objeto de negociação. Portanto, restringe-se, sua pretensão, à obtenção de lucro auferido pela diferença entre o preço de compra e o de venda. A função do especulador, em geral, é mal compreendida, em virtude de certa conotação negativa atribuída à palavra. Entretanto, é considerado um dos mais importantes personagens do mercado. Para Carvalho (1996, p.44), é o protagonista necessário, e neste sentido benéfico, vez que dá a liquidez que o mercado de capitais precisa. Existindo um mercado secundário (de derivativos, por exemplo) pode-se almejar ter um mercado primário. Segundo Forbes (1994, p.46), é preciso, portanto, dar ao especulador o lugar que merece, “o de mola-mestra de qualquer mercado”. É ele que executa, nos mercados futuros, funções econômicas fundamentais, que favorecem a produção, o processamento e o marketing das commodities (mercadorias) básicas. Ademais, proporciona ao hedger tanto a oportunidade de transferência de risco quanto a liquidez, para comprar ou vender importantes volumes com facilidade. c) Arbitradores A arbitragem, no mercado financeiro, é uma operação que objetiva tirar proveito de variações de preço entre dois ativos ou dois mercados, ou ainda das expectativas futuras de mudanças nessas diferenças. Cavalcante Filho e Misumi (1998, p.213) citam que as arbitragens são das mais variadas naturezas, envolvendo operações com ativos, seus futuros e 14

opções. Apresentam, normalmente, níveis de risco inferiores aos das especulações, pois as posições permanecem travadas em dois segmentos de mercado, o que faz atrair grande número de interessados. Isto colabora decisivamente para a formação de preço, transferência de riscos, bem como atração de hedgers. A pessoa ou empresa que opera em diversos mercados simultaneamente com o intuito de obter lucros em distorções momentâneas de preços é chamada de arbitrador. Carvalho (1999, p.34) comenta que a distorção ocorre tanto no mercado à vista quanto entre os mercados à vista e futuro. Dessa forma, o arbitrador torna-se responsável pela eliminação de distorções do mercado, efetuando um importante trabalho de equalização. O arbitrador é, pois, um participante do mercado que procura um lucro sem risco, realizando operações simultâneas em dois ou mais mercados, aproveitando-se da má formação de preços. Genericamente, pode-se afirmar que, sempre que um mesmo ativo tem, ao mesmo tempo, preços diferentes em dois mercados, surge uma oportunidade de arbitragem. d) Market makers Silva Neto (1998, p.30) explicita que os market makers, normalmente, são bancos ou corretoras que operam sempre em determinado mercado, que carregam posições próprias, (ou seja, investindo seu próprio capital), bem como se especializando em certos produtos e papéis. Uma das vantagens que possuem em relação aos demais participantes é que gozam de redução de custos operacionais e possuem a preferência em qualquer negócio. Entretanto, são obrigados a oferecer preços de compra e venda para o produto em que se especializaram. A atuação dos market makers ou especialistas no mercado garante boa liquidez ao produto operado e, ainda, auxilia na formação de seu preço. Silva Neto (1998, p.31) acrescenta que “quando o especialista atuar em uma ação, negociada em bolsa de valores, ele nunca poderá ter vínculos com a empresa que opera. Entretanto, ele se tornará um especialista naquele papel”. 15

e) Corretoras As sociedades corretoras fazem parte do grande conjunto de intermediários no mercado de futuros. Segundo Forbes (1994, p.30), a Commodities Futures Trading Commission (CFTC), órgão regulador do mercado de futuros nos Estados Unidos, define os intermediários desse mercado como “indivíduos, associações, sociedades, corporações ou grupos, engajados na aceitação ou no repasse de ordens de compra ou de venda de uma commodity, para entrega futura em bolsa autorizada, segundo regras de tal instituição, que recebem somas em dinheiro, títulos de crédito ou bens reais, ou abrem crédito para margear, garantir ou assegurar todos os negócios ou contratos que resultam, ou possam resultar, da execução de ordens”. Para Lima e Lopes (1999, p.21), as corretoras são as intermediárias que atuam entre os hedgers e especuladores. Suas receitas provêm da corretagem geralmente, uma porcentagem, inversamente proporcional ao montante das operações realizadas. As corretoras cujos títulos são patrimoniais da Bolsa participam diretamente do mercado, caso contrário, devem se utilizar de um membro credenciado que seja sócio da Bolsa. De acordo com a Chicago Board of Trade (CBOT) apud Forbes (1994, p.30), as sociedades corretoras, dentre o conjunto de intermediários, são as mais importantes e significativas. Elas constituem um segmento altamente diversificado do mundo financeiro. Algumas são escritórios locais ou representantes de empresas multinacionais onde operam em todos os tipos de investimentos financeiros; outras se restringem aos mercados de commodities e de ações; e, ainda, as que realizam somente intermediações no mercado de futuros. Existem, entre estas, as que se especializam em contas comerciais de hedging, outras que só se dedicam ao público-especulador em futuros. Dessa forma, no mercado de futuros, as corretoras assumem expressão significativa perante os intermediários, seja por seu porte, ou por sua diversificação e experiência no mercado financeiro, bem como por sua especialização. 16

f) Câmaras de compensação Com o crescimento e desenvolvimento do mercado, cada vez mais pessoas e empresas procuram fazer uso deste para garantir preços, fornecer produtos e especular. A circulação de valores nas bolsas passou a ser em volumes grandes e problemas na liquidação de posições poderiam atingir proporções catastróficas, que comprometeria a confiança no sistema. Perceberam, pois, os corretores que, caso um de seus clientes não honrasse os compromissos assumidos, poderiam ficar numa posição delicada, perdendo a confiança no mercado. Os corretores, para resolver esse problema e diminuir o risco de liquidação dos derivativos, resolveram formar outra instituição, objetivando garantir operações realizadas nas bolsas. Surge, assim, a câmara de compensação. Em inglês, afirma Silva Neto (1998, p.31), clearings house, é o termo usado em países de todo mundo, o qual diferencia uma câmara de liquidação de uma bolsa de valores, para a de futuros, assumindo muito mais riscos de crédito. Embora homônimas e cumprirem uma função bancária, por facilitarem a transferência de recursos entre as partes contratantes e seus agentes, as câmaras de compensação nos mercados bancários e mercados futuros possuem atribuições bem diferentes. No segmento bancário, as câmaras de compensação, conforme Rudge e Cavalcante (1993, p.232), organizam a transferência de fundos entre sacados e sacadores, porém não se tornam parte legal na transação, não atuam em nenhum momento como garantidores, nem operam diretamente como instituto auto-regulador. Já as câmaras de compensação, nos mercados futuros, que organizam o registro, a liquidação e a compensação de operações financeiras de uma Bolsa ou mercado de títulos possuem atribuições específicas, são parte integrante

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daquilo que o próprio contrato a futuro significa e um aspecto essencial do mercado. Para Forbes (1994, p.27), no mercado de futuros, as câmaras de compensação, na prática, atuam como “a vendedora de todos os compradores e a compradora de todos os vendedores”, que asseguram, a uns e outros, o acerto e a liquidação de suas respectivas posições, de acordo com os termos de valores exatos dos negócios contratados. Assim, a câmara de compensação vale-se, entre outros, de dois instrumentos ou mecanismos básicos: o ajuste diário e a margem de garantia. Spinola (1998, p.56) cita que, com o ajuste diário, as posições mantidas pelos clientes nos contratos futuros são acertadas financeiramente dia a dia, o que permite que os débitos e créditos sejam liquidados antes da data de vencimento do contrato. Enquanto que a margem de garantia obriga o depósito, inicialmente em dinheiro, para os clientes que detêm posição de risco em aberto na bolsa. Na BM&F essa margem pode ser substituída por qualquer um dos ativos: ouro, títulos públicos ou privados e ações. Tem como finalidade tanto demonstrar a vontade do contratante de saldar seu compromisso, quanto garantir o pagamento, de pelo menos alguns ajustes diários negativos, se for o caso. É, pois, um depósito de boa fé, uma performance bond. As câmaras de compensação são geralmente associações constituídas por membros de compensação (clearing members) que capitalizam a empresa. Elas podem existir, segundo Rudge e Cavalcante (1993, p.235), como uma divisão de Bolsas capitalizadas e fortes, ou como empresa independente, especialmente criada para registrar, compensar, bem como liquidar contratos de futuros.

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I.2 História do surgimento dos derivativos Não há unanimidade sobre quando os derivativos surgiram. Acredita-se que todas as teorias, de certa forma, estão corretas. Alguns consideram que apareceram com a negociação de commodities básicas, na China antiga; outros, na Idade Média, com a especialização do comércio; e, na Europa, com o aparecimento dos swaps, no início dos anos 70, em resposta a uma necessidade de proteção contra o risco de oscilação de moedas. De acordo com Carvalho (1999, p.29), o surgimento de derivativos deuse como forma de proporcionar maior segurança à negociação de commodities. Sua origem está intimamente relacionada a mercadorias básicas. Recentemente surgiram os derivativos que visam a proteção contra variações de taxas de juros ou de variações de moedas, como swaps e futuros de moedas. No mundo atual, ganharam importância como proteção a riscos (hedge), de financiamento ou de especulação. Spinola (1998, p.47) define commodities como sendo aquilo que se negocia de forma ‘comum’, uma ‘mercadoria’ ou ‘produto’ que segue certos padrões, como especificações de lugar de produção, tipo e características passíveis de serem distinguidas. Os mercados futuros, que compõem os mercados de derivativos, surgiram com a necessidade dos produtores e comerciantes solucionarem os problemas provindos da característica temporal dos produtos agrícolas, no período da Idade Média, pois em períodos de grande oferta, os produtos poderiam ser vendidos por preços baixos, ao contrário, em épocas de escassez, poderiam obter preços bem melhores. Devido ao risco de não obterem um preço satisfatório, tanto produtor quanto comerciante, resolvem, antes da colheita, fazer um acordo e assegurar um preço para a produção esperada. Existem vestígios, por volta do ano 2000 a.C., do uso do principio básico de negociações a futuro, onde mercadores do que hoje é o Estado do Barein, aceitavam bens em consignação, para troca na Índia.

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As mudanças vinham acontecendo, ressaltam Cavalcante Filho e Misumi (1998, p.189), tais como popularização das feiras na Europa do segundo milênio; aquisição do direito internacional de livre trânsito pelos mercadores; e estabilização das zonas de comércio no Norte da Itália, na Champagne francesa, na Royal Exchange de Londres. Até que, na Inglaterra, criaram-se locais permanentes de transações - as bolsas, onde os mercados podiam comprar e vender mercadorias primárias e bens manufaturados durante o ano inteiro. Forbes (1994, p.08) explicita que a Royal Exchange (bolsa real), instituída em 1570 na cidade de Londres, foi dividida em bolsas especializadas, conhecidas, em grupo, como por exemplo a London Commodity Exchange. O desenvolvimento e a estruturação do comércio, originalmente, estavam direcionados ao mercado disponível, à vista, conhecido por mercado físico - cash market ou spot market. Neste tipo de mercado, explica Nakamura (1996, p.11), de um lado vende e entrega a mercadoria, e de outro paga e recebe. Esta entrega pode ser imediata ou futura. Em cada negociação, vendedores e compradores precisam estar atentos, dentre outros, à qualidade do negócio e da mercadoria; quantidade por embalagens; local de entrega; forma de embalagem; meio de transporte; prazo de entrega; fixação de preço; formas de pagamento. A utilização da palavra bolsa, no sentido financeiro, segundo Lima e Lopes (1999, p.15), provavelmente surgiu da cidade de Bruges, na Bélgica, onde se efetuavam assembléias de comerciantes na casa de um senhor chamado Van Der Burse, em cuja fachada havia um escudo com três bolsas, brasão d'armas do proprietário. Acrescentam também que, o primeiro surto especulativo com futuros de que se tem notícia, foi vivenciado pela Holanda no século XVII. Isso ocorreu devido a compra e venda de tulipas no inverno, as quais seriam entregues na primavera. A intervenção do governo se deu, gerando um problema, quando o objeto de negociação (tulipa) passou a ser um papel negociável com data teórica de entrega, amedrontando as autoridades públicas locais. 20

Na visão de Cavalcante Filho e Misumi (1998, p.198), "os contratos e os mercados futuros surgiram para transferir riscos ligados à produção e comercialização de bens agropastoris, criando-se as bolsas de commodities”. Lima e Lopes (1999, p.14) ressaltam que qualquer modalidade financeira que não caracteriza-se à vista e cuja resolução permaneça pendente durante um certo período, considera-se como mercado futuro. Entretanto, de acordo com Forbes (1994, p.09), é no Japão feudal, ainda no século XVII, que está a origem do mercado de futuros, o primeiro caso registrado de comércio organizado a futuro. Por volta de 1730, no Oriente, os primeiros contratos para entrega futura foram os recibos de arroz. Estes, no Japão, eram aceitos como moeda corrente e já legalizados. A partir daí, a Bolsa de Arroz de Osaka, abordam Lima e Lopes (1999, p.15), começou a negociar contratos a termo. Estes viabilizavam colocar a curto, médio e longo prazo o que era produzido em curto espaço de tempo. Nessa época, o arroz era utilizado como facilitador de trocas, quasemoeda, além de ser alimento básico da população. Silva Neto (1998, p.20) relata que boa parte da economia no país baseava-se nessa commodity. Este tornou-se um produto largamente produzido e consumido e, consequentemente, formou-se um fluxo natural de comercialização na região. Os comerciantes perceberam, então, que uma oportunidade de bons negócios se formava. O volume de negociações crescia. Os fazendeiros buscavam maior proteção para o valor de sua produção. Sendo assim, o mercado consolidava-se e as negociações de arroz tomaram proporções elevadas. No Ocidente, por volta de 1780, especificamente na Inglaterra, iniciaram-se contratos conhecidos como to arrive ou a ser entregues. Nessa época de grandes navegações, comumente, negociavam-se produtos

provenientes das colônias inglesas. Os mercados futuros despontaram na Europa, em Liverpool, em 1878, e Havre, em 1882, tornando-se os primeiros centros de comercialização de mercadorias.

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Os atuais contratos futuros, explicam Lima e Lopes (1999, p.15), são evoluções dos contratos to arrive ingleses, com a participação do especulador que assume o risco da outra parte envolvida na transação. Em 1848, o mercado começou a assumir características do que viria a ser hoje, com a criação da Chicago Board of Trade (CBOT), em Chicago. A CBOT foi a pioneira no desenvolvimento de mercados futuros como eles são conhecidos atualmente. Forbes (1994, p.13) afirma que o atual panorama de mercado mundial de futuros foi se delineando com clareza e rapidez, a partir da consolidação das bolsas de Chicago, da conciliação das experiências japonesas e européias e do surgimento de novas necessidades e orientações econômicas. Ressalta-se que, já não se contratam futuros apenas de mercadorias ou produtos primários evoluiu-se para a negociação com ouro e metais preciosos, obrigações e títulos governamentais, moedas estrangeiras, petróleo e outros hidrocarbonetos, madeira compensada, suco de laranja, índice de empresas, como o Standard & Poor´s, de 500 empresas(S&P 500), o índice da bolsa de valores da Bolsa de Nova Iorque. Em decorrência disso, não se fala em mercadorias ou commodities, e sim, simplesmente, em futuros. Geralmente, os contratos mais movimentados geram como subprodutos, contratos de opções. Os centros de futuros que mais se destacam no mundo são Chicago, com três, Nova Iorque, com seis, Londres, com mais de dez, e Japão, com dezenove. Baseadas na experiência, instituidores e investidores, marketing ou características de economia da microrregião em que se situam, as bolsas especializaram-se em certos contratos futuros. Assim, as bolsas de mercadorias, na medida em que crescem, tendem a se tornar bolsas de futuros. A experiência de formação de bolsas de negociação desses produtos financeiros no Brasil se iniciou em 1910 no Distrito Federal, negociando algodão e café, principais produtos da época e, posteriormente, em 1914, a Bolsa de Santos iniciou suas operações. Em 1917, surgiu a Bolsa de 22

Commodities Agrícolas, conhecida por Bolsa de Mercadorias de São Paulo BMSP, onde não negociava ainda contratos futuros, apenas operando a termo, principalmente boi gordo, café e algodão. No Rio de Janeiro, em 1983, constitui-se a Bolsa Brasileira de Futuros - BBF. Em 1986, iniciam-se operações, em São Paulo, a Bolsa Mercantil & Futuros - BM&F, conquistando rapidamente lugar de destaque entre as principais do mundo. Em 1991, a BMSP e a BM&F uniram-se, originando a Bolsa de Mercadorias & Futuros, também como sigla BM&F. Na aliança, então, aproveitaram a tradição de uma e o dinamismo da outra, objetivando a propagação de mercados futuros de ativos financeiros, agropecuários e outros. Mais adiante, em junho de 1997, ocorreu nova fusão desta com a BBF, sediada no Rio de Janeiro, mas não houve alteração da denominação da BM&F. Este procedimento deu-se com o intuito de fortalecer o mercado nacional de commodities, consolidando a BM&F como principal centro de negociação de derivativos do MERCOSUL.

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CAPÍTULO II- O MERCADO DE SWAPS

II.1 Conceituação Segundo Hull(1997), swaps podem ser definidos como:

“...acordos privados entre duas empresas para a troca de fluxos de caixa numa data futura, podendo ser considerados carteiras de contratos a termo. Portanto, a análise de swaps é uma extensão natural do estudo de contratos futuros e a termo.”(pp.121)

Essa modalidade é muito conhecida nas negociações envolvendo taxas de juros onde uma parte concorda em pagar à outra uma determinada taxa préfixada e esta concorda em pagar uma taxa flutuante. Assim, aposta-se no movimento da taxa de juros básica da economia, como a taxa Libor da Inglaterra ou taxa DI no Brasil. Se uma instituição aposta numa queda da taxa de juros, é interessante ela estar ativa na ponta flutuante, ou seja, pagando uma taxa que tende a baixa e recebendo uma taxa fixa mais alta anteriormente acordada. Veremos depois como o swap influencia a taxa de câmbio e conseqüentemente, a política monetária conduzida pelo Banco Central. O swap geralmente envolve dois tipos de ativos - dólar e taxa de juros - de acordo com os interesses das partes envolvidas. A forma mais comum da utilização desse instrumento é entre uma instituição financeira e uma empresa não financeira, seja para mitigar os possíveis efeitos negativos de uma variação do câmbio, das taxas de juros ou de qualquer outra variável. Cada uma das partes tem uma posição ativa e passiva, sendo que a posição ativa de uma é a passiva da outra e vice-e-versa. Ao estar ativa em dólar, por exemplo, a parte recebe a variação dessa variável da outra parte da operação; ao estar passiva, ao contrário, paga essa variação, 24

apostando que a ponta passiva variará menos, ou de forma negativa, do que a sua ponta ativa. Assim, transfere-se ou elimina-se a exposição ao risco de mercado desses ativos.

II.2 Hedge de taxa de juros: crédito de agentes não financeiros O histórico no Brasil no que concerne à inflação e à taxa de juros se mostrou, por vezes, desastroso. A chamada “Década Perdida” (anos 80) foi dita como tal pelo baixo crescimento e crescente aumento da inflação, apesar das tentativas do governo de combater a alta de preços. O processo inflacionário foi bastante reduzido com o Plano Real, em 1994, embora a forte desvalorização do dólar em 1999 tenha feito com que se mudasse a política monetária, agora baseada em regime de metas de inflação como instrumento de política, a taxa de juros. Essa mudança importante realizada no ambiente de políticas públicas provocou um problema para o setor privado: a prerrogativa da variação da taxa de juros pela autoridade monetária para controlar a inflação a qualquer tempo. Fatores macroeconômicos, políticos, sociais e externos podem contribuir para que a economia seja protegida contra crises. Porém passa a haver maior incerteza dos agentes em relação à trajetória das taxas de juros. Isso faz com que esses agentes assumam um risco de juros que pode não só causar prejuízos pontuais como também perda de rentabilidade e diminuição do crescimento da empresa. O swap vem ao encontro disso com a perspectiva de se transferir o risco de variação da taxa de juros para um outro agente ao mesmo tempo em que se assume o risco de um outro ativo que seja mais adequado à empresa ou investidor. Assim, por exemplo, troca-se o risco da variação da taxa DI (Depósitos Interbancários) por um índice de preços, como IGP-M, ou dólar. Suponhamos que haja uma empresa com um empréstimo a vencer em 1 ano, com juros mensais atrelados ao CDI. Imaginemos que a mesma instituição financeira que fez essa operação de empréstimo realize uma operação de swap 25

para que o cliente tenha a possibilidade de eliminar, em parte, o risco de taxa de juros. Assim, ele pode minimizar o impacto no seu caixa do montante de juros remuneratórias da dívida, conseguindo com que parte desses recursos seja conseguida através do possível resultado positivo da operação de swap. Abaixo, os dados das operações descritas e a Figura II.1 que descreve as operações entre os agentes:

Operação de Crédito Valor: R$ 100.000.000,00 Data de início: 03/09/2002 Prazo: 1 ano Juros pagos mensalmente Remuneração: 101% CDI

Operação de Swap Principal: R$ 100.000.000,00 Ponta ativa da empresa: 101% CDI Ponta passiva da empresa: Dólar - 2% Data de início: 03/09/2002 Prazo: 30 dias (03/10/2002) – 22 dias úteis

Figura II.1 – Relação entre os agentes

Juros creditícios

Empresa
Ponta Passiva Swap (empresa) – paga dólar

Instituição Financeira

Ponta Ativa Swap (empresa) – paga juros .

26

O swap poderia ter sido feito com o prazo total da operação de crédito, porém normalmente os swaps desse tipo são feitos em períodos mais curtos devido ao risco de uma mudança no cenário econômico não previsto que faz com que swaps de prazo mais longo não sejam tão comuns. Ao vencer a operação no dia 02/10/2002, as partes poderiam firmar novo contrato de swap se for de seu interesse. O resultado financeiro para a empresa, com os dados reais3, verificados no dia 03/10/2002, será: - Swap: Ponta ativa: 101% Fator DI acumulado (CETIP)4 x Valor Nominal = 1,01461531 x R$100.000,00 = R$ 101.461,53 Ponta Passiva: [(Dólar Dn-1/Dólar D0)+ (spread por 22du) +1] x Valor Nominal = [(3,5936/3,0988)-((1+2%)^22/252) +1] x R$100.000,00 = R$ 115.794,44 Resultado do Swap: Ponta Ativa – Ponta Passiva = R$ 101.461,53 - R$ 115.794,44 = - R$ 14.332,91

- Operação de Crédito (passivo da empresa) Juros: (101% Fator DI acumulado (CETIP) 5 – 1) x Valor Nominal = (1,01461531-1) x R$100.000,00 = 1.461,53

3 4

Fonte de dados: CETIP (www.cetip.com.br) e Banco Central do Brasil (www.bcb.gov.br) Valor obtido no site da CETIP com o Simulador de cálculo do DI acumulado, inserindo o percentual de 101% com o prazo de 03/09/2007 a 03/10/2008. Ver www.cetip.com.br. 5 Valor obtido no site da CETIP com o Simulador de cálculo do DI acumulado, inserindo o percentual de 101% com o prazo de 03/09/2007 a 03/10/2008. Ver www.cetip.com.br.

27

- Impacto no caixa da empresa: Resultado do Swap – Juros Op. Crédito = -R$ 14.332,91 – R$ 1.461,53 = - R$ 15.794,44

Assim, ao tentar se proteger da variação da taxa DI, a empresa se expôs ao risco cambial que ao final se mostrou muito mais forte que a taxa de juros. Não só ela não conseguiu minimizar o impacto no caixa, como aumentou consideravelmente este impacto. Suponhamos agora que a empresa queira fechar um novo swap para tentar reverter o quadro. Seguem as novas condições:

Operação de Swap Principal: R$ 100.000.000,00 Ponta ativa da empresa: 101% CDI Ponta passiva da Empresa: Dólar - 5% Data de início: 03/10/2002 Prazo: 30 dias (02/11/2002) – 22 dias úteis

Assim a apuração do resultado no dia 02/11/2002, novamente levando em conta dados reais3, será: - Swap: Ponta ativa: 101% Fator DI acumulado (CETIP)6 x Valor Nominal = 1,01600835 x R$100.000,00 = R$ 101.600,83 Ponta Passiva: [(Dólar Dn-1/Dólar D0)+ (spread por 22du) +1] x Valor Nominal = [(3,6113/3,6952)-((1+5%)^22/252) +1] x R$100.000,00 = R$ 97.302,63
6

Valor obtido no site da CETIP com o Simulador de cálculo do DI acumulado, inserindo o percentual de 101% com o prazo de 03/10/2007 a 02/11/2008. Ver www.cetip.com.br.

28

Resultado do Swap: Ponta Ativa – Ponta Passiva = R$ 101.600,83 - R$ 97.302,63 = R$ 4.298,20

- Operação de Crédito (passivo da empresa) Juros: (101% Fator DI acumulado (CETIP)7 – 1) x Valor Nominal = (1,01600835-1) x R$100.000,00 = 1.600,83 - Impacto no caixa da empresa: Resultado do Swap – Juros Op. Crédito = R$ 4.298,20 – R$ 1.600,83 = R$ 2.697,37

Assim, a empresa apostou numa alta do dólar, aumentando o seu spread negativo, porém a variação cambial inverteu-se e a sua queda contribui para o seu resultado positivo. Assim, o swap pode ser visto como uma aposta, mesmo que tenha como objetivo reduzir o risco ao qual está suscetível. Quando se ganha, não só se consegue pagar a taxa de juros do período, como se obtém um retorno positivo. Porém quando se perde tem um impacto negativo sobre o caixa da empresa, aumentando mais ainda seu passivo. É importante frisar que esse é um instrumento para empresas expostas a um dado risco, como de inflação, de taxa de juros e de dólar. Além disso, não há nenhum pagamento inicial, uma vez que a operação não requer transferências no início do contrato, nem garantia como seria comprar ou vender um contrato futuro.

II.3 Swap Cambial: Instrumento de Política Econômica no Brasil A questão externa no Brasil sempre foi um fator de grande vulnerabilidade. Em função da grande dependência de capitais externos e do papel importante das exportações para o equilíbrio do Balanço de Pagamentos,
7

Valor obtido no site da CETIP com o Simulador de cálculo do DI acumulado, inserindo o percentual de 101% com o prazo de 03/10/2007 a 02/11/2008. Ver www.cetip.com.br.

29

o câmbio tem sido uma variável importante para a atividade econômica, para manter a inflação sob controle e até em relação ao estoque de reservas internacionais. Assim, para alguns economistas, não deixar o real se valorizar (ou seja, não deixar que a taxa de câmbio caísse muito) é preciso para estimular as exportações e também acumular reservas internacionais, além de estimular a economia. Nos últimos cinco anos, com o grande estímulo à entrada de capitais e liquidez internacional, o câmbio vem constantemente se valorizando. Tradicionalmente, a forma de combater a valorização do câmbio foi a compra de dólares no mercado à vista (spot) para fazer com que a taxa se elevasse. Para esterilizar o aumento da moeda e combater as pressões inflacionárias, emitia-se títulos públicos, principalmente LFT´s (Letras Financeiras do Tesouro) para enxugar o meio circulante. Esses títulos são indexados à Selic, o que causava um peso fiscal grande para o governo. Em 2005, o governo começou a realizar leilões de swaps cambiais reversos, como uma tentativa de valorizar o câmbio. Essas transações eram uma novidade e foram resultado de uma engenharia financeira elaborada. Tinham a denominação de “reverso” por serem a operação inversa à que o Banco Central já havia utilizado três anos antes, para conter o movimento oposto do câmbio: a desvalorização cambial abrupta.8 O mecanismo consiste que o governo esteja na ponta ativa em dólares e na ponta passiva em taxa de juros. A forma de levar essa operação ao mercado é através de leilões, com data e horário definidos para ocorrerem. As condições como prazo de vigência e a taxa de juros pré-fixada que o governo estará passivo também está. Assim, como é um leilão, cada instituição que deseje participar, deverá oferecer um valor para a taxa de câmbio, com o critério de ser o menor valor possível.

Em 2002, para conter a desvalorização cambial iniciada pelos receios em relação ao processo eleitoral no Brasil, o Banco Central do Brasil (BC) utilizou swaps cambiais nos quais se vendiam dólares (ponta passiva) e comprava uma taxa de juros, normalmente o DI (ponta ativa).

8

30

Isso poderia ser comparado ao governo comprar dólares e vender juros pré-fixados. Assim, esse processo, parecido como uma compra de dólares, tenderia a aumentar o valor do dólar futuro que conseqüentemente aumentaria a taxa de câmbio spot. A utilização apenas da compra de dólares à vista era sucedida por um aumento do câmbio num primeiro momento, não se sustentando a longo prazo. Os leilões desse tipo de swap visavam exatamente cumprir esse papel de manter as taxas futuras elevadas de forma mais sustentável. O gráfico II.1 a seguir tenta mostrar a relação entre as intervenções do BC9 no mercado de câmbio através dos leilões de swap reverso com a taxa de câmbio vigente:

Gráfico II.1 – Valor total de leilões de swaps reversos e taxa de câmbio no período de 26/03/2002 a 04/08/2004
1 .000.000,00

4,50 4,00

1 00.000,00

3,50
1 0.000,00

3,00 2,50

1 .000,00

2,00
1 00,00

1,50 1,00

1 0,00

0,50
1 ,00 Leilõ es(US$ M ilhõ es) Câmbio (R$ /US$ )

0,00

Fonte: Sites da BM&F(www.bmf.com.br) e BC (www.bcb.gov.br)

9

BC (Banco Central do Brasil)

31

Vemos, portanto que houve uma relação entre a variação da taxa de câmbio e as intervenções do BC. Porém não é possível explicar totalmente ou dar essa relação como certa e constante. Os fatores macroeconômicos também afetam a variável câmbio. Porém o swap reverso foi um importante instrumento de política cambial e monetário no período. Uma grande crítica ao uso desse instrumento seria o custo financeiro devido ao fato de se trocar a variação do câmbio pela variação da taxa de juros. Se o objetivo do BC não funcionar a longo prazo (o real continuar valorizado) ou se houver um choque de política monetária no que concerne a taxa de juros, o custo dessas operações ficam bastante desfavoráveis, acarretando num peso fiscal grande para o país, já que estes swaps são considerados como dívida pública. Porém é importante frisar a relevância dessas operações para que em momentos de crise ou choques temporários o governo tente controlar uma variável macroeconômica essencial para o país. Atualmente, a taxa de câmbio está cedendo constantemente, trazendo uma preocupação em relação às contas externas no país, visto que o saldo da balança de transações correntes está progressivamente diminuindo, com a previsão de déficits para os próximos períodos. No momento, as intervenções do BC no mercado não têm surtido efeito prolongado devido às incertezas externas. Mas, como alguns defensores afirmam, poderia estar pior senão houvesse esse mecanismo.

32

CAPÍTULO III - O MERCADO DE FUTUROS

III.1 Conceituação De acordo com Hull (1997), um contrato futuro é:

“...é um acordo entre duas partes para comprar ou vender um ativo em determinada data futura, por preço especificado. Diferentemente dos contratos a termo, os contratos futuros são normalmente negociação, negociados a bolsa em bolsa. Para possibilitar a

especifica

algumas

características

padronizadas para o contrato. Como as duas partes não precisam necessariamente conhecer-se, a bolsa também proporciona um mecanismo que garanta o cumprimento do contrato.” (pp.3)

Esta padronização possibilita a formação de preços e contribui para a liquidez do contrato, facilitando sua negociação diária. Fundamentalmente, o mercado futuro diferencia-se do contrato a termo em virtude dos chamados "ajustes diários", que representam a atualização de preços de todas as posições em aberto, e o conseqüente pagamento ou recebimento do valor correspondente pelo investidor. Se este deseja liquidar um contrato futuro de determinado produto, basta efetuar uma operação contrária à inicial. Os futuros são contratos que conferem ao seu detentor a obrigação de comprar ou vender determinado ativo de referência. Por exemplo, se o investidor A comprou um contrato de dólar a vencer numa data futura, ele estaria obrigado a adquirir o ativo, caso que ocorre muito raramente. Geralmente, ele vende o mesmo contrato e assim realizar o resultado da operação. Essa operação de venda se dá pela venda de um contrato futuro do mesmo ativo, para a mesma data, com todas as especificações iguais. O mesmo

33

ocorre para a operação inicial no mercado futuro contrária: a venda de um ativo para uma data futura, seguida de uma compra realizada algum tempo depois. Nesta seção iremos apresentar dois tipos de contratos futuros: futuro de dólar e futuro de Ibovespa, especificamente o moderno mini-contrato do índice. O mercado futuro de câmbio começou a se desenvolver no mundo quando, em 1971, o acordo de Bretton Woods chegou ao final, levando ao fim a paridade fixa entre moedas, e provocando as oscilações de diversas moedas. Isso fez com que já em 1972, na Chicago Mecantile Exchange (CME), começassem a ser negociados contratos futuros de moeda.10 No Brasil, os contratos de dólar começaram a ser negociados em 1986, porém, apenas a partir de 1999, a negociação desses ativos se tornou realmente expressiva, já que ocorreu a mudança de política cambial para a livre flutuação da moeda em detrimento às bandas cambiais. Nesse modelo, havia uma previsão de variação da cotação; a partir dessa data, os agentes estavam totalmente expostos à variação cambial, gerando grandes riscos que poderiam ser mitigados com esses contratos. Atualmente, estão disponíveis para negociação contratos futuros de dólar e euro.11 Índice de ações é uma carteira formada pelas principais ações negociadas em determinado mercado a partir dos preços de uma amostra de papéis; essa amostra normalmente é selecionada a partir da liquidez e do valor total negociado. É um instrumento que tenta mensurar o comportamento do mercado acionário, servindo como indicador das expectativas dos agentes econômicos quanto ao futuro da economia. O primeiro contrato futuro de índice de ações que teve uma grande aceitação pelos investidores foi o Standard & Poor´s 500 (S&P500), criado em 1983, e que é um índices mais líquidos e importantes do mundo até hoje. Atualmente, os contratos de índice de ações são largamente utilizados em todo o mundo e os índices são os mais
10

O mercado futuro de câmbio foi concebido pelos economistas norte-americanos Leo Melamed e Milton Friedman. Os primeiros contratos a serem negociados na CME foram: libra esterlina, peso mexicano, dólar canadense, iene, franco suíço, franco francês e marco alemão. Fonte: BMF (www.bmf.com.br) 11 Fonte de informações: www.bmf.com.br

34

representativos do mercado acionário de um país. O futuro do Ibovespa começou a ser negociado em 1989. Neste trabalho, serão abordados os modernos mini-contratos futuros, com início em 2004, que fazem parte do projeto de popularizar o mercado de derivativos no Brasil para investidores pessoa-física, tal como ocorrer com o mercado acionário (Bovespa).

III.2 Futuro de Índice de Ações: Mini-contratos Ibovespa O Ibovespa (Índice Bovespa) é hoje o principal índice do mercado de ações brasileiro. Como no Brasil, por muito tempo, vêm praticadas altas taxas de juros para controlar inflação, as ações foram consideradas como um investimento que apenas profissionais do mercado financeiro conseguiam administrar com sucesso e auferir lucro. No lugar de investir em ações, que tem um risco elevado, era preferível comprar um título público cujo risco é menor e tem alta rentabilidade. Mesmo com os juros elevados, o processo de estabilização econômica, controle da inflação, liquidez internacional e queda nos juros fizeram com que a atenção dos investidores fosse voltada para a renda variável, procurando um retorno maior e diversificação. Assistiu-se ao longo dos últimos 10 anos um processo constante de crescimento de negócios, volume e participantes na Bovespa. As ações do mercado brasileiro tornam-se um dos mais rentáveis investimentos em renda variável do mundo.

35

Gráfico III.1 – Evolução do Índice Bovespa em pontos
70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008*

Fonte: Site Bovespa * Até Março de 2008.

O surgimento dos “Home-brokers”12, POP13 e algumas políticas de educação financeira14 atraíram diversos pequenos investidores que hoje representam quase 25% do total de investidores da Bolsa, conforme mostrado no gráfico III.2 abaixo:15

Instrumento que possibilita que investidores pessoa física, através de um cadastro numa corretora participante do mercado, invistam por conta própria, através de um website, em ações negociadas na Bovespa. 13 POP é um tipo de contrato que garante ao detentor o valor inicial aplicado mas também restringe os ganhos a um percentual máximo. Assim, tenta-se eliminar em parte o risco de mercado do investimento em ações e garantir que investidores mais conservadores participem do mercado acionário. 14 Houve nos últimos anos uma preocupação da Bovespa de informar a sociedade sobre os benefícios de um mercado acionário forte e como o mercado acionário funciona. Assim, diversas palestras, material informativo e cursos foram oferecidos com tal propósito. 15 Informações retiradas do site da Bovespa (www.bovespa.com.br). Home-broker é a ferramenta que possibilita que um investidor pessoa física opere on-line de seu computador, através de uma conta em uma corretora; POP são contratos que visam a popularização do mercado e estipulam uma perda máxima mas também restringem um retorno máximo, visando atender os mais avessos ao risco.

12

36

Gráfico III.2 – Participação no Volume negociado na Bovespa em Março/2008
2% 7% 0% 23%

37% 28%
Invest. Individuais Institucional Empresas Outros Clubes de Invest. Invest. Estrangeiro Inst. Financeiras

3%

Fonte: Site da Bovespa

Esse surpreendente crescimento abriu oportunidades para que a BM&F, que já possuía o contrato futuro do Ibovespa padrão lançasse o mini-contrato para que pequenos investidores se interessassem e procurassem esse produto. A principal vantagem desse produto é permitir a um investidor comprar e vender ações líquidas apostando num determinado cenário global e não em um setor específico ou empresa. Assim, não há mais a análise profunda de cada empresa a qual ele quer investir para montar sua carteira: ele compra uma carteira pronta e é a mais líquida do mercado. Neste tópico iremos tratar especificamente dos mini-contratos negociados junto ao WebTrading(WTr)16. Os “minis”, como são chamados no mercado, têm um valor de 20% em relação aos contratos normais negociados. Os pequenos investidores procuram no índice ou um hedge para a sua carteira de renda variável ou uma forma de investir em ações líquidas, de uma só vez e com custo relativamente barato. Abaixo seguem as características desses contratos:

Plataforma de negociação, criada pela Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F), para atender os pequenos investidores. Nesse sistema, eles mesmos enviam a ordem e completam a negociação através de uma corretora de escolha pessoal.

16

37

- Objeto de Negociação: Índice de Ações da Bovespa (Ibovespa) - Cotação: Pontos de venda sendo que cada ponto equivale a um preço determinado pela Bolsa, no caso, R$ 0,20. - Data de Vencimento: Toda quarta-feira mais próxima do dia 15 de cada mês par (fevereiro, abril, junho, agosto, outubro, dezembro). - Tamanho do Contrato: resulta da multiplicação da cotação em pontos pelo preço unitário (R$ 0,20 por ponto) Da mesma forma, o valor da liquidação do contrato de Ibovespa na data de vencimento é: VL = P x M onde: VL = Valor de liquidação P = Ibovespa de liquidação divulgado pela Bovespa M = Valor em reais de cada ponto do índice

Como é um contrato futuro, ou seja, com condições padronizadas e negociado na BM&F, esse ativo tem ajuste diário, com movimentação financeira em D+1 (dia posterior a data de referência) que pode ser calculado a partir da fórmula abaixo: - Ajuste das operações realizadas no dia (ajuste do dia da negociação): AD = (PAt – PO) x M x n - Ajuste das posições em aberto do dia anterior AD = (PAt – PAt-1) x M x n Onde: AD = Ajuste diário do contrato PAt = Preço de ajuste do dia, em pontos PO = Preço da operação, em pontos M = Valor de cada ponto em reais (R$ 0,20, no caso) n = número de contratos negociados PAt-1 = Preço de ajuste do dia anterior, em pontos 38

Vamos supor um investidor pessoa-física, que opera ações através da sua conta “home-broker”. Imaginemos que ele tenha R$ 50.000,00 disponíveis para ser investido numa carteira de ações, porém ele quer acompanhar o índice Bovespa. Como o valor que ele possui para aplicar é baixo relativamente aos preços de ações no Ibovespa, seria difícil comprar lotes mínimos de cada ação. O que ele pode fazer é verificar quais são as ações de empresas com participação na carteira de no mínimo 50% e montar uma carteira com representação alta no índice a fim de acompanhar grande parte do mercado.17 A análise fez com que verificasse que as 11 ações a seguir representassem metade da carteira e depois ajustou a sua participação na carteira comprada (100%), conforme tabela III.1:
Tabela III.1 – Composição da carteira escolhida para representar o Ibovespa Código ITSA4 PETR3 CSNA3 UBBR11 GGBR4 ITAU4 VALE3 USIM5 BBDC4 VALE5 PETR4 % Carteira 4,6 4,8 4,8 5,1 5,1 5,7 6,1 6,3 7,6 23,5 26,5 51,22 100 Total Fonte: Site da Bovespa (www.bovespa.com.br). Empresa ITAUSA PETROBRAS CSN UNIBANCO GERDAU ITAU VALE USIMINAS BRADESCO VALE PETROBRAS % Ibovespa 2,4 2,4 2,5 2,6 2,6 2,9 3,1 3,2 3,9 12,0 13,6

Suponha que no dia 03/01/2008 ele compre as ações acima pelo preço médio do dia, conforme tabela III.2 abaixo. Porém como é um investidor que procura se informar bastante, verifica que há uma possibilidade de recessão nos
17

A carteira Ibovespa é bem concentrada. Como veremos, há atualmente 63 empresas no índice sendo que as 23 maiores representam 70% do total. A carteira Ibovepa representa as ações com maior número de negócios no último quadrimestre anterior. Ver www.bovespa.com.br.

39

EUA que ainda não sabe se vai se concretizar. Ele decide, então, vender contratos futuros do Ibovespa para abril de 2008, a fim de se proteger de uma eventual queda no Índice decorrente de uma crise internacional.

Tabela III.2 – Preço médio de cada ação escolhida, no dia 03/01/2008 Código Preço médio ITSA4 R$ 11,21 PETR3 R$ 103,43 CSNA3 R$ 157,92 UBBR11 R$ 22,89 GGBR4 R$ 51,88 ITAU4 R$ 43,17 VALE3 R$ 58,28 USIM5 R$ 80,68 BBDC4 R$ 52,34 VALE5 R$ 49,83 PETR4 R$ 86,26 Fonte: Site da Bovespa

Tabela III.3 – Valor comprado e quantidade por ação da carteira, utilizando o preço médio do dia de cada ação Nº. de ações 205 23 15 111 49 66 53 39 73 235 153 1022

Código ITSA4 PETR3 CSNA3 UBBR11 GGBR4 ITAU4 VALE3 USIM5 BBDC4 VALE5 PETR4

Empresa ITAUSA PETROBRAS CSN UNIBANCO GERDAU ITAU VALE USIMINAS BRADESCO VALE PETROBRAS Total

% Carteira 5% 5% 5% 5% 5% 6% 6% 6% 8% 23% 26% 100%

Valor comprado R$ 2.300,86 R$ 2.388,72 R$ 2.413,12 R$ 2.530,26 R$ 2.532,21 R$ 2.847,52 R$ 3.069,11 R$ 3.145,26 R$ 3.811,99 R$ 11.733,70 R$ 13.227,25 R$ 50.000,00

O valor do Índice Bovespa à vista no dia 02/01/2008 está em 62.815 pontos. Precisamos calcular o número de contratos futuros a serem vendido a serem vendidos para “hedgear” essa carteira. Assumimos por simplificação que

40

o beta da carteira é 1 já que é uma parcela significativa do índice de mercado. Temos que: N = [R$ 50.000,00/(62.815 x R$0,2)] x 1 = 4 contratos

Durante todo o período, por ser um contrato padronizado, ele é ajustado diariamente conforme tabela III.4:

Tabela III.4 – Ajuste Diário da posição de contrato futuro Ibovespa(n=4) 63.535 Preço ajuste 63.270 02/01/2008 63.118 03/01/2008 R$ 61.028 04/01/2008 R$ 60.899 07/01/2008 R$ 62.427 08/01/2008 R$ 62.518 09/01/2008 -R$ 63.350 10/01/2008 -R$ 62.351 11/01/2008 -R$ 62.402 14/01/2008 R$ 60.227 15/01/2008 -R$ 59.065 16/01/2008 R$ 57.167 17/01/2008 R$ 57.380 18/01/2008 R$ 53.873 21/01/2008 -R$ 55.972 22/01/2008 R$ 53.917 23/01/2008 -R$ 57.605 24/01/2008 R$ 58.642 28/01/2008 -R$ 59.573 29/01/2008 -R$ 59.854 30/01/2008 -R$ 59.353 31/01/2008 -R$ 61.289 01/02/2008 R$ 58.885 06/02/2008 -R$ 59.134 07/02/2008 R$ 59.208 08/02/2008 -R$ 60.705 11/02/2008 -R$ 61.942 12/02/2008 -R$ 62.322 13/02/2008 -R$ Fonte: Site da BM&F (www.bmf.com.br). Ajuste 212,00 121,60 1.672,00 103,20 1.222,40 72,80 665,60 799,20 40,80 1.740,00 929,60 1.518,40 170,40 2.805,60 1.679,20 1.644,00 2.950,40 829,60 744,80 224,80 400,80 1.548,80 1.923,20 199,20 59,20 1.197,60 989,60 R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ Saldo 212,00 333,60 2.005,60 2.108,80 886,40 813,60 148,00 947,20 906,40 2.646,40 3.576,00 5.094,40 4.924,00 7.729,60 6.050,40 7.694,40 4.744,00 3.914,40 3.169,60 2.944,80 3.345,60 1.796,80 3.720,00 3.520,80 3.461,60 2.264,00 1.274,40

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No vencimento dos contratos futuros, no dia 13/02/2008, a quarta-feira mais próxima do dia 15, os resultados serão: - Resultado Ibovespa Futuro: (63.535 – 62.322) x R$0,2 x 4 = R$ 970,00 - Resultado Ibovespa à vista: Pegamos a quantidade das ações da carteira multiplicada pelo preço médio de negociação dos ativos no dia 13/02/2008. O valor financeiro das posições na Bovespa do investidor está descrito na Tabela III.5 abaixo:
Tabela III.5 – Valor das ações da carteira no dia de liquidação do contrato futuro(13/02/2008) Código ITSA4 PETR3 CSNA3 UBBR11 GGBR4 ITAU4 VALE3 USIM5 BBDC4 VALE5 PETR4 Empresa ITAUSA PETROBRAS CSN UNIBANCO GERDAU ITAU VALE USIMINAS BRADESCO VALE PETROBRAS Nº. de ações 205 23 15 111 49 66 53 39 73 235 153 Preço médio (13/02/2008) R$ 10,28 R$ 100,79 R$ 59,41 R$ 22,10 R$ 48,85 R$ 40,99 R$ 56,40 R$ 93,41 R$ 48,41 R$ 47,76 R$ 83,99 Valor 2.109,98 2.327,74 907,82 2.442,93 2.384,32 2.703,73 2.970,11 3.641,53 3.525,76 11.246,27 12.879,17 47.139,36

R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$

1.022 Total Fonte: Site da Bovespa (www.bovespa.com.br)

(-R$50.000,00) + R$ 47.139,36 = R$ - 2.860, 64 - Resultado Total: R$ 970,40 +(– R$ 2.860,64) = -R$ 1.890,24

Nesse caso, o investidor pode zerar a sua posição da carteira de ações e realizar o lucro; pode fazer um novo contrato futuro do Ibovespa para o próximo vencimento, em abril de 2008 “hedgeando” novamente a sua operação; ou simplesmente deixar a sua carteira ficar exposta ao risco de valorização da Bolsa. Vale destacar que se o investidor não tivesse vendido os contratos futuros ele teria perdido ainda mais, sendo 42

o futuro nesse caso uma ótima opção para amenizar as perdas do mercado à vista, mesmo que não tenha conseguido reverter a situação. Porém esse é o papel do minicontrato para um pequeno investidor que deseja proteger a sua carteira: fazer perder menos em situações de crise, protegendo assim o seu investimento inicial.

III.3 Futuro de Dólar: Hedge para Comércio Exterior Iremos abordar aqui como uma empresa exportadora ou importadora pode fazer uma proteção contra uma variação cambial desfavorável. Muitas empresas exportadoras estão constantemente expostas ao risco cambial devido à diferença temporal que existe entre a entrega física dos produtos e o recebimento/pagamento do valor financeiro em outra moeda. Assim, nesse espaço de tempo pode haver uma variação de preço da moeda referencial que acarrete num prejuízo. Para exemplificar a volatilidade cambial no Brasil a que está exposto um agente envolvido no comércio exterior, observe o Gráfico III.3 abaixo que apresenta o preço do dólar em reais desde 1999, quando houve a desvalorização:
Gráfico III.3 – Taxa de câmbio R$/US$ de fechamento para venda (1999-2008)
4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0

Fonte: Site do Banco Central do Brasil (www.bcb.gov.br)

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de z/ 99 ju n/ 00 de z/ 00 ju n/ 01 de z/ 01 ju n/ 02 de z/ 02 ju n/ 03 de z/ 03 ju n/ 04 de z/ 04 ju n/ 05 de z/ 05 ju n/ 06 de z/ 06 ju n/ 07 de z/ 07 ju n/ 08

As características do contrato futuro de dólar, o qual iremos trabalhar nesse tópico, estão descritas abaixo: Objeto de negociação: Taxa de câmbio de reais por dólar norte-americano Cotação: Reais por US$ 1.000,00 Data de vencimento: Primeiro dia útil de cada mês com vencimento de contrato (12 meses) Unidade de Negociação: US$ 50.000,00

O valor de liquidação do contrato na data de vencimento pode ser descrito como: VL= (TCx1000) x M onde: VL = Valor de liquidação por contrato TC = Taxa de câmbio Ptax800 do último dia útil do mês anterior ao do vencimento M= Multiplicador do contrato, estabelecido em 50

(US$50.000,00/US$1.000,00)

Como é um contrato futuro, ou seja, com condições padronizadas e negociado na Bolsa, esse ativo tem ajuste diário, com movimentação financeira em D+1(dia posterior a data de referência) que pode ser calculado a partir da fórmula abaixo: - Ajuste das operações realizadas no dia(ajuste do dia da negociação): AD = (PAt – PO) x M x n - Ajuste das posições em aberto do dia anterior AD = (PAt – PAt-1) x M x n Onde: AD = Ajuste diário PAt = Preço de ajuste do dia PO = Preço da Operação 44

M = Multiplicador de contrato (nesse caso, 50) n = número de contratos negociados PAt-1 = Preço de ajuste do dia anterior

Dessa forma, irá se acumular a variação dos preços referenciais e valorizar o contrato para refletir o valor de mercado do título. Analisaremos um exemplo de um exportador que vende um produto no dia 01/02/2008 no montante total de US$ 200.000,00 com previsão de recebimento após um mês da data da operação (01/03/2008). Esperando que haja uma desvalorização da moeda norte-americana devido à crise de confiança gerada pelo mercado imobiliário norte-americano, este exportador decide então se proteger desse risco e vender contratos futuros de dólar. Suponha que a taxa da operação foi de R$ 1,6850 e as taxas de ajuste para cada dia estão na Tabela III.6 a seguir com os respectivos ajustes financeiros:

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Tabela III.6 – Variação do ajuste do futuro de dólar(vendido) Data Preço ajuste Ajuste Saldo 03/03/2008 1,6776 04/03/2008 05/03/2008 06/03/2008 07/03/2008 10/03/2008 11/03/2008 12/03/2008 13/03/2008 14/03/2008 17/03/2008 18/03/2008 19/03/2008 20/03/2008 24/03/2008 25/03/2008 26/03/2008 27/03/2008 28/03/2008 31/03/2008 01/04/2008 1,6916 1,6781 1,685 1,6889 1,7119 1,6903 1,6783 1,6983 1,7199 1,7299 1,6997 1,7237 1,7355 1,7485 1,735 1,7282 1,7378 1,7452 1,7491 1,7491 2.220,00 4.200,00 4.050,00 2.070,00 1.170,00 6.900,00 6.480,00 3.600,00 6.000,00 6.480,00 3.000,00 9.060,00 7.200,00 3.540,00 3.900,00 4.050,00 2.040,00 2.880,00 2.220,00 2.220,00 - 1.980,00 2.070,00 - 1.170,00 - 8.070,00 - 1.590,00 2.010,00 - 3.990,00 - 10.470,00 - 13.470,00 - 4.410,00 - 11.610,00 - 15.150,00 - 19.050,00 - 15.000,00 - 12.960,00 - 15.840,00 - 18.060,00 - 19.230,00

1.170,00 Fonte: Site da BMF (www.bmf.com.br)

Os dados acima foram achados usando a fórmula anterior de ajuste diário onde além do preço de ajuste(PA) há também o Montante do contrato (M = 50) e o número de contratos (n=US$300.000/US$50.000=6). Assim, analisaremos o resultado para o exportador:

- Futuro de Dólar: (R$1,6850/US$-R$1,7491/US$) x US$50.000 x 6 = - R$ 19.230,00 - Exportações: US$300.000,00 x R$1,7491/US$ = R$ 524.730,00

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- Total: R$ 524.730,00 + (– R$ 19.230,00) = R$ 505.500,00 - Taxa de câmbio: R$ 505.500,00/US$ 300.000,00 = R$ 1,6850/US$

Nesse caso, o exportador fez uma análise errada e assim a taxa variou no sentido contrário à posição de hedge. Ele teve perdas com essa posição, mas considerando que ele queria fixar a taxa que gostaria de receber não há como dizer que ele perdeu, apenas que ele deixou de ganhar ocasionando assim um custo de oportunidade. Caso ocorresse a variação cambial no sentido que ele esperava no mesmo montante acima ele teria um resultado total igual ao anterior, porém nesse caso ele estaria deixando de perder. No caso do importador, seria a mesma operação só que este teria comprado futuro de dólar e por isso teria apostado na direção certa da variação. Vê-se, portanto, que o futuro de câmbio é muito importante para agentes produtivos que lidam com o comércio exterior e, também, com qualquer outra forma de passivo ou ativo indexado à moeda, como empréstimos externos, pagamentos de serviços etc. A atual volatilidade dos mercados, associada ao papel crescente do comércio exterior na economia brasileira, faz com que a proteção contra uma variação abrupta do câmbio seja necessária e saudável numa economia como a brasileira. Assim, as expectativas dos agentes econômicos tornam-se mais fáceis de serem realizadas.

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CONCLUSÃO O mundo inteiro tem assistido a uma intensificação do volume transacionado e no número de contratos no mercado de derivativos. Novas modalidades, inovações financeiras, formas de popularizar e incentivar novos participantes a negociarem esse tipo de instrumento financeiro vem ocorrendo no mundo inteiro. A sua utilização global engloba diversos agentes econômicos e é bastante diversificada com contratos que, inclusive, ainda não possuem similar no mercado brasileiro de forma abrangente (Credit default swaps – CDS). No Brasil, esse mercado sempre foi visto como próprio de especuladores e de instituições financeiras que conseguiam obter lucro com seu conhecimento apurado sobre esses produtos. Ao contrário do resto do mundo, aqui, esse mercado nunca foi visto e utilizado pelos agentes econômicos com a finalidade que o originou: proteção contra o risco de mercado. O crescimento das transações de derivativos, a entrada maciça de estrangeiros no país e a crescente visibilidade da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) no âmbito mundial trouxeram à tona a importância e a relação desses ativos financeiros para toda a sociedade. E foi a partir disso que o presente trabalho analisou o mercado de derivativos no Brasil e como seus produtos podem ser utilizados por agentes econômicos, envolvidos ou não em atividades produtivas. Primeiramente, fez-se uma análise detalhada tanto do funcionamento do mercado de derivativos, com as diversas instituições e agentes que participantes, como do histórico do seu surgimento, tanto no mundo como no Brasil. Vimos que esse mercado de desenvolveu como um prolongamento do comércio de mercadorias básicas (commodities) já que assim garantia-se o pagamento e a comercialização de uma produção futura. No Brasil, esse mercado só ganhou relevância a partir da década de 80.

48

Para garantir um detalhamento e foco didático, foram escolhidos o mercado de swap e de futuros para servirem de base para o desenvolvimento do trabalho, embora tenham sido definidas as outras modalidades desse mercado no capítulo I. No capítulo II, estudou-se o mercado de swap, detalhando as operações que podem ser feitas com taxa de juros (taxa DI) e dólar. Para cada uma delas, mostrou-se a importância para determinado agente, empresas com recursos de terceiros e o Estado, respectivamente. Procurou-se mostrar que o produto swap, embora conhecido apenas há pouco tempo, é um instrumento bastante flexível com possibilidade de trocar o risco e rendimento de um ativo por outro. No capítulo III, o mercado estudado foi o mercado futuro, com maior abrangência na sociedade e maior visibilidade devido a sua relativa simplicidade de funcionamento. Escolheu-se o mercado futuro de dólar para demonstrar como uma empresa com atividades relacionadas ao comércio exterior poderia utilizar tal instrumento como forma de se proteger de eventuais choques externos. Além disso, como forma de mostrar o desenvolvimento do mercado de derivativos no Brasil, escolheu-se estudar também os mini-contratos do índice Ibovespa, com o intuito de integrar pequenos investidores a esse mercado, aproveitando o grande “boom” acionário dos últimos anos que conseguiu transformar as ações uma forma de investimento mais difundida. Esse trabalho tem o intuito de mostrar como agentes não financeiros podem utilizar o mercado de derivativos, tornando-se, tal como o mercado acionário, mais conhecido da sociedade. No mundo inteiro, tal mercado vem crescendo como uma forma de mitigar ou reduzir potenciais riscos decorrentes de choques e oscilações de preços de ativos que agentes estão de alguma forma expostos. Nesse trabalho, tentou-se mostrar alguns agentes que estão expostos a alguns tipos de riscos, como dólar, taxa de juros, preços de ações e etc. Mesmo que, muitas vezes sejam intuitivos, como uma empresa exportadora exposta ao risco de variação do dólar, que influi na sua receita, tais riscos muitas vezes não 49

são mitigados por um receio de se perder ainda mais com uma operação errada. Esse trabalho não visa de forma alguma eliminar tal risco inerente a esse tipo de mercado, mas sim destacar as potencialidades e diversificação desses instrumentos, que podem ser usados para muitos usos além daqueles que apenas lucro. É fundamental que os agentes que se envolvam nesse mercado tenham conhecimento das operações de derivativos e também tenham confiança em suas convicções acerca da tendência do valor dos ativos que deseja se proteger. Assim, destacamos as utilizações de derivativos que remontam a suas origens, como forma de se proteger de determinado movimento. A popularização do mercado de derivativos vai muito além da simples diversificação de agentes envolvidos. Passa pelo desenvolvimento do mercado e crescimento do volume negociado, muito abaixo ainda do valor negociado na Bovespa. É preciso, portanto, que a necessidade do desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, no qual o mercado de derivativos está incluído, e seus benefícios sejam conhecidos por toda a sociedade. Assim teremos uma verdadeira sociedade capitalista e financeira.

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