万科企业股份有限公司
CHINA VANKE CO.LTDS

090980122 朱雨嘉
090980123 张维璟
090980124 查玥琪
090980125 杨青钰
090980127 夏冰倩

090930116 缪苗
090960101 陈钰琳
090960105 陆旋
090980103 袁燕虹
090980104 林珊珊
090980118 周淑彦

目录
第一部分：公司简介………………………………………………………………………………………………4
第二部分：盈利能力分…………………………………………………………………………………………7
一、杜邦财务分析……………………………………………………………………………………………………7
1、万科杜邦分析图………………………………………………………………………………………………7 2、三大地产行业净资产收益率比较……………………………………………………………………………8 3、万科地产经营可持续性分析…………………………………………………………………………………8
二、每股收益与股利政策分析………………………………………………………………………………………9
1、万科2011年每股收益分析…………………………………………………………………………………9 2、万科股利政策…………………………………………………………………………………………………10
三、盈利稳定性分析………………………………………………………………………………………………………11
四、盈利含金量分析………………………………………………………………………………………………………12
五、盈利趋势分析…………………………………………………………………………………………………………13
第三部分：现金流量分析…………………………………………………………………………………………15 一、现金流量变动趋势……………………………………………………………………………………………………15 二、现金流量表的一般分析………………………………………………………………………………………………15 三、现金流量均衡状况分析………………………………………………………………………………………………16 四、经营活动现金分析……………………………………………………………………………………………………16
第四部分：偿债能力分析…………………………………………………………………………………………17
（1）短期财务安全性………………………………………………………………………………………………………17 （2）长期财务安全性………………………………………………………………………………………………………17
（3）短期流动性……………………………………………………………………………………………………………18
（4）综合分析………………………………………………………………………………………………………………18
第五部分：资产负债管理能力分析……………………………………………………………………………21
（1）资产经营效率…………………………………………………………………………………………………………21 （2）负债管理能力…………………………………………………………………………………………………………21 （3）财务灵活性……………………………………………………………………………………………………………22
第六部分：成长能力分析…………………………………………………………………………………………23
一、盈利能力………………………………………………………………………………………………………………23 二、规模水平………………………………………………………………………………………………………………25 三、可持续增长性…………………………………………………………………………………………………………26
第七部分：股利折现模型…………………………………………………………………………………………27
第八部分：机构观点…………………………………………………………………………………………………30 （1）机构评级………………………………………………………………………………………………………………30 （2）业绩预测………………………………………………………………………………………………………………30
图表目录
表1-1：万科A主营业务收入变化趋势……………………………………………………………………………………4
表2-1：三大地产企业2010年ROE比较…………………………………………………………………………………8
表2-2：万科A上市以来募资派现情况……………………………………………………………………………………11
表2-3:2009-2011万科A主营业务利润率…………………………………………………………………………………11
表2-4：万科A与保利地产盈利含金量比较………………………………………………………………………………12
表2-5：万科A盈利趋势变化………………………………………………………………………………………………13
表3-1：万科A现金流量变动趋势…………………………………………………………………………………………15
表4-1：短期财务安全指标…………………………………………………………………………………………………16
表4-2：长期财务安全指标…………………………………………………………………………………………………17
表4-3：短期流动性指标……………………………………………………………………………………………………18
表4-4:2007-2011万科A偿债能力指标汇总………………………………………………………………………………19
表5-1：资产经营效率指标…………………………………………………………………………………………………21
表5-2：负债管理能力指标…………………………………………………………………………………………………21
表5-3：财务灵活性指标……………………………………………………………………………………………………22
表6-1:2006-2011万科成长能力指标………………………………………………………………………………………23
表7-1：股利折现模型指标…………………………………………………………………………………………………27

图1-1：万科地产主营收入变化趋势………………………………………………………………………………………5
图1-2：万科A2011年涨幅比较……………………………………………………………………………………………5
图1-3：万科A2011年流通市值排名………………………………………………………………………………………5
图1-4：万科A2011年市盈率排名…………………………………………………………………………………………6
图2-1：万科A2011年度杜邦分析框架……………………………………………………………………………………7
图2-2：万科2011年度净利润及每股收益变化趋势……………………………………………………………………10
图2-3：万科A2011年摊薄每股收益行业排名……………………………………………………………………………10
图2-4：万科A上市以来募资派现情况……………………………………………………………………………………11
图2-5：万科A派现金额与市场平均水平比较……………………………………………………………………………11
图2-6：主要地产公司业务分布……………………………………………………………………………………………12
图2-7：万科A盈利趋势变化………………………………………………………………………………………………14
图4-1：短期财务安全性比较………………………………………………………………………………………………16
图4-2：长期财务安全性比较………………………………………………………………………………………………18
图4-3：短期流动性比较……………………………………………………………………………………………………18
图6-1:盈利变化趋势………………………………………………………………………………………………………24
图6-2：万科A规模变化趋势………………………………………………………………………………………………25
图6-3：万科A可持续增长率变化趋势……………………………………………………………………………………26
图8-1：机构评级观点………………………………………………………………………………………………………30
图8-2：机构对万科A2012年度净利润预测………………………………………………………………………………31

第一部分：公司简介
万科地产是目前中国最大的专业住宅开发企业，中国大陆首批公开上市的企业之一。公司于1988年介入房地产领域，1992年正式确定大众住宅开发为核心业务，目前万科业务已经扩展到18个大中城市，并确定了以珠江三角洲、长江三角洲和环渤海湾区域为中心的三大区域城市群带发展以及其它区域中心城市的发展策略。公司连续六次获得“中国最受尊敬企业”称号，入选《华尔街日报》（亚洲版）“中国十大最受尊敬企业”，王石入选“改革开放30年深圳百名杰出企业家”。公司获得“CCTV60年60品牌”荣誉称号，董事会主席王石荣获“中国品牌杰出贡献奖”。在全球人力资源咨询公司翰威特组织的“2009年中国最佳雇主”评选中，公司成为10家上榜企业中唯一的房地产企业。
2011年，在国家对房地产市场进行严格调控的情况下，万科地产保持了良好的发展势头，2011年全年实现主营收入717.83亿元，比上年增长41.54%。再次展现出“万科模式”的优越性。
表1-1：万科A主营收入变化趋势
单位：亿元 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 主营收入 | 409.92 | 488.81 | 507.14 | 717.83 |

图1-1：万科地产主营收入变化趋势
2011年，中国股市继续下行，受国家政策调控最为严厉的房地产板块相应也遭遇到其瓶颈期，但与同等规模的房地产企业相比，万科的表现仍比较积极。
●万科A1年涨跌幅在行业内名列第21 ，强于行业指数，强于上证指数

图1-2：万科A2011年涨幅比较
●万科A流通市值在行业内名列第1 ，高于行业平均水平，高于市场平均水平

图1-3：万科A2011年流通市值排名
●万科A市盈率在行业内名列第9 ，低于行业平均水平，低于市场平均水平
万科A市盈率<sup class="grey" style="font-size:8px">TTM</sup>在行业内名列第9 ，低于行业平均水平，低于市场平均水平 图1-4：万科A2011年市盈率排名

第二部分：盈利能力分析
一、杜邦财务分析
1、万科杜邦分析图（2011）
净资产收益率
19.79%
总资产收益率
4.53%
权益乘数
4.37
销售净利率
16.16%
总资产周转率
28.05%
营业收入
71,782,749,800.68
净利润
11,599,606,211.77
资产总额
296,208,440,030.05
总收入
72,555,782,922.25
总成本
60,956,176,710.48
营业收入
71,782,749,800.68
投资净收益
699,715,008.48
营业外收入
76,186,678.42
营业成本
43,228,163,602.13
营业税金及附加
7,778,786,086.49
销售费用
2,556,775,062.26
资产减值损失
64,627,174.84
营业外支出
33,520,955.29
所得税
4,206,276,208.55
财务费用
509,812,978.62
管理费用
2,578,214,642.30
流动资产
282,646,654,855.19
非流动资产
13,561,785,174.86
其他应收款
18,440,614,166.54
存货
208,335,493,569.16
预付账款
20,116,219,043.31
应收账款
1,514,813,781.10
货币资金
34,239,514,295.08
可供出售金融资产
441,261,570.00
递延所得税资产
2,326,241,907.17
长期待摊费用
40,999,359.45
无形资产
435,474,310.08
长期股权投资
6,426,494,499.65
投资性房地产
1,126,105,451.00
固定资产
1,595,862,733.95
在建工程
705,552,593.56
其他非流动资产
463,792,750.00
公允价值变动净收益
-2,868,565.33
营业收入
71,782,749,800.68
图2-1：万科A 2011年度杜邦分析框架
（单位：人民币元）

2、三大地产行业净资产收益率比较（2010）
我们选取流通市值规模较大的三家地产企业进行杜邦分析比较。由于保利地产及金地集团2011年度年报尚未公布，因此这里选用2010年的数据进行比较。
表2-1：三大地产企业2010年ROE比较 项目公司 | 销售净利率 | 总资产周转率 | 权益乘数 | ROE | 万科A | 14.4% | 23.5% | 5.3 | 17.8% | 保利地产 | 13.7% | 23.5% | 5.1 | 16.6% | 金地集团 | 13.8% | 26.9% | 4.1 | 15.2% | 2010年是中国房地产市场迅速膨胀的一年，因此各大房企的ROE指标均增长迅速。与其他房地产开发商相比，万科的主要优势在于其较高的销售净利率，表明万科在盈利能力方面较其他房企技高一筹。
进入2011年，在国家对房地产市场进行严格调控的背景下，房地产企业遭遇严冬，尽管一些地产企业年报尚未公布，但从保利地产和金地集团九月份的季报中不难发现，两大房企11年的主营业务收入大幅下降，导致总资产周转率的下滑，带来净资产收益率的巨幅下降；而与之形成鲜明对比的是万科地产11年度主营业务收入不降反升，总资产周转率保持稳步上升，净资产收益率达到18.17%，高于行业平均水平的11.98%，充分显示出万科地产在营运能力及盈利能力方面的优势，再次彰显了“万科模式”的优越性。
3、万科地产经营的可持续性分析 2010年万科跨过千亿门槛，超越了美国最大的房地产企业帕尔迪，成为全球房地产业的销售冠军。万科之所以始终保持着中国房地产企业的老大地位不动摇，并且有可能在未来成为世界的房地产销售大王，得益于其一直坚持的稳健的运营节奏，良好的管理水平以及对资金的控制能力。 在2011年严厉的房地产调控下，万科取得的傲人成绩，主要得益于“全国布局、快速销售、快速回款”的“万科模式”。虽然这种模式不一定是利润最高的，却是最容易快速膨胀的。 为应对现阶段房地产市场吃紧的状况，万科启动了2012年的“过冬模式”，通过实行积极的定价策略，现金为王等方式，维持盈利水平。值得一提的是，尽管万科表示不存在囤地行为，但其自9月以来频频拿地，涉及金额近百亿元，其中不少是以底价或溢价较低成交。不管是万科方面宣称的正常补货行为还是外界所说的抄底土地市场，如此大规模的拿地行为，预示着万科将在不久进行的大动作。 目前万科地产存在的主要问题是快速增长的房屋数量与房屋质量之间的不匹配，近日来频繁曝光的关于万科地产房屋质量问题的负面新闻，使得公众对万科的信赖度有所降低，这无疑会导致万科股价的下滑，更严重的是影响万科这一品牌的社会公信度。无疑，房屋质量问题同样是万科目前必须解决的问题，质量问题的解决与否直接关系着万科未来的发展。
二、每股收益与股利政策分析
1、万科2011年每股收益分析
（1）得益于万科地产2011年度良好的销售收入，万科A2011年全年实现净利润96.25亿元，比上年增长32.15%。基本每股收益达0.88元，较上年增长33.3%。

图2-2:万科2011年度净利润及每股收益变化趋势
（2）万科A摊薄每股收益在行业内名列第12 ，高于行业平均水平，高于市场平均水平 万科A摊薄每股收益<sup class="grey" style="font-size:8px">TTM</sup>在行业内名列第12 ，高于行业平均水平，高于市场平均水平

图2-3:万科A2011年摊薄每股收益行业排名
2、万科的股利政策
对于流通股股东而言，其股票的收益主要来自两部分，一部分是股息和红利，主要取决于公司的盈利状况；另一部分是资本利得，主要来源于股票在二级市场的买卖差价。二级市场的股票价格受例如供求关系、宏观经济等多种因素的影响，价格波动较为复杂。而股息和红利来源于公司盈利却是毫无异议的，尽管企业可以不分配股息和红利，而将资金投入到更具潜力的产业中，但对于投资者而言，即使企业的盈利水平再高，若其永远不分配股息，这样的公司同样是毫无投资价值的。
万科A上市以来总计向A股流通股东派现19次共43.51亿元；募资5次共152.29亿元。

图2-4：万科A上市以来募资派现情况

派现 | | 募资 | | 次数 | 金额（亿） | 次数 | 19 | 总计 | | 5 | 152.29 | 金额（亿） | 43.5 | 其中： | 新股发行 | 1 | 0.00 | | | | 配股 | 2 | 10.29 | | | | 增发 | 2 | 142.00 |
表2-2：万科A上市以来募资派现情况
派现金额是募资金额的0.29倍，在全部A股中名列第289位，高于市场平均水平。

图2-5：万科A派现金额与市场平均水平比较
三、盈利稳定性分析
（1）主营业务利润率
表2-3：2009-2011万科A主营业务利润率
时间 | 2011 | 2010 | 2009 | 主营业务利润率 | 21.45% | 23.45% | 17.76% |
万科地产2011年度主营业务利润率为21.95%，较2010年的23.45%下降了1.5个百分点，但若结合行业大背景并且考虑到其再2011年实行的降价销售策略，则万科2011年仍保持良好的盈利稳定性。
（2）主要地产公司主营业务构成
图2-6主要地产公司业务分布

四、盈利的含金量分析 | 项目公司 | 主营业务毛利率 | 主营业务现金比率 | 收益质量 | 2008 | 万科A | 39.1% | 1.06 | 1.19 | 2008 | 保利地产 | 39.8% | 1.08 | 1.29 | 2009 | 万科A | 29.3% | 1.18 | 0.42 | 2009 | 保利地产 | 35.8% | 1.89 | 4.07 | 2010 | 万科A | 40.6% | 1.75 | -2.26 | 2010 | 保利地产 | 33.2% | 1.65 | 1.22 |
表2-4：万科A与保利地产盈利含金量比较
（1）纵向比较：万科A自2008年以来，除去2009年的小幅下降外，其主营业务毛利率稳定在40%左右，2011年的主营业务毛利率为39.5%，体现出万科稳定的经营实力及在行业中的领先地位。万科的主营业务现金比率稳步上升，2011年较2010年有所下降，为1.46，总体上说，万科的销售模式以及现金流的管理较为合理。由上表可知，万科的历年收益质量在趋于下滑，2011年的收益质量为-1.84，表明其利润的含金量在下滑，公司实现的利润中以收现方式取得的部分在减少，这可能与地产行业日趋激烈的竞争相关，万科为占领市场份额，采取降低首付、灵活定价等一系列策略。
（2）横向比较：万科A在2009年之前，其主营业务毛利率均低于保利地产，但2010以来，万科的该项指标开始超过保利地产，这与万科2010年较高的品牌知名度以及其成为世界第一的地产销售公司有关，稳固了万科作为中国地产界“领头羊”的地位。 万科的收益质量指标没有保利地产突出，说明万科公司实现的利润含金量不及保利地产，这可能与两大公司实行不同的经营战略相关，但无论如何，现金流是王道，万科应当采取必要措施，挽救其日益下跌的收益质量，从而提高企业的核心竞争力。
五、盈利趋势分析
时间项目 | 2011 | 2010 | 2009 | 2008 | 主营业务收入增长率 | 41.14% | 3.73% | 19.40% | 15.14% | 净利润增长率 | 31.22 % | 37.47% | 38.58% | -12.74% |
表2-5：万科A盈利趋势变化

图2-7：万科A盈利趋势变化
2008年以来，万科的主营业务收入增长率总体呈上升趋势（2010年主营收入增长率仅3.73%将在第六部分详细解释），表明万科地产的主营业务收入规模处于扩张阶段，企业后续成长能力较强。
面对整个房地产市场的低迷，万科逆流而上，在艰难的2011年仍保持较快的净利润增长率，彰显出其良好的企业运作模式以及盈利能力。

第三部分：现金流量分析
一、现金流量变动趋势
| 经营活动现金净流量（元） | 投资活动现金净流量（元） | 筹资活动现金净流量（元） | 2006 | (8,136,598,027.69) | 1,212,965,485.30 | 10,208,531,140.22 | 2007 | (10,437,715,815.80) | (4,604,035,225.19) | 21,361,001,830.31 | 2008 | (34,151,830.40) | (2,844,137,431.91) | 5,866,340,622.01 | 2009 | 3,389,424,571.92 | (4,190,660,596.40) | (3,028,655,220.86) | 2010 | (3,157,529,879.70) | (1,838,499,815.00) | 8,612,782,972.80 | 2011 | 3,389,424,571.92 | (5,652,567,740.05) | 806,858,306.73 |
表3-1：万科A 现金流量变动趋势
二、现金流量表的一般分析
（1）现金及现金等价物余额年末比年初减少1,482,823,892.44,相比于2010年增加13,094,160,478.37,有了明显的下降。其中，经营活动产生净现金流量3,389,424,571.92,投资活动产生净现金流量5,652,567,740.05，筹资活动产生净现金流量806,858,306.73。
（2）经营活动的现金流入量大于现金流出量，与前年相比增加51.49%，有了明显提高，说明企业经营活动的现金流量自我适应能力较强，不仅能够满足经营本身的需要，还有剩余部分可以用于再投资或偿债。
（3）投资活动现金流量净额与前年相比提高了157.91%，来自流入减少和流出增加的双重影响，其中流入部分的减少主要是因为2010年“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”数值较大,因此2011年的投资现金流质量较高。现金流量流出部分增加，市场利率变动，处置子公司及其他营业单位收到的现金净额减少17，000，000左右。总的来说投资活动现金流量的增加有利于提高公司未来的生产能力。
（4）公司2011年筹资活动现金流量与上年相比减少，现金流入减少，流出增加。偿还债务支付的现金，分配股利、利润或偿付利息支付的现金等项目都有一定程度的增长，筹资活动现金流出项目达到66.45%的增长。企业可能采取了高股利分配政策，投资者的投资收益增加；公司债务进入偿债时期。
（5）根据现金流量表的数据分析可知，公司的状况处于比较稳定发展的时期，经营活动中的现金流量已趋于稳定，投资规模进一步扩大，筹资规模迅速减小，说明企业的经营活动等渐趋于成熟阶段，公司进入债务偿还阶段。短时间内，公司不会发生资金链断裂或者经营困顿的情况。
三、现金流量均衡状况分析
(1)2006年作为过渡的一年,至2008年时,公司已经进入成长期阶段,经营现金流量相对稳定在33亿左右说明公司正致力于大力开发新地产,积极扩大市场份额,同时受到其他投资机构的看好,产生正的融资活动现金流。
(2)2009年至2011的发展趋势是从成长期至成熟期的过程,有着稳定的市场份额,但投资活动的现金流量始终为负值,这一部分是因为公司所处地产行业的特殊性,周期性较为明显,再加上限购令的影响。由数据来看,公司“收回投资收到的现金”有下降趋势，说明房产存在滞销状况，资金回流状况不容乐观，同时，公司对长期资产和固定资产的支出相对稳定，说明没有大力扩张新地产和购置大量新的固定资产，而只是平均摊销前期的长期摊销项目。
四、经营活动现金分析
2011年万科A的营业现金稳定性指标为3.35%，该指标较小说明经营活动产生的现金净流量比较不稳定，这种现金流的不稳定性更多的是由房地产行业的特殊性决定的，并不能说明企业本身存在现金流的过度波动。
第四部分：偿债能力分析
（1）短期财务安全性
表4-1：短期财务安全指标 年份 | 流动比率 | 速动比率 | 现金比率 | 2007 | 1.96 | 0.59 | 34.95% | 2008 | 1.76 | 0.43 | 30.95% | 2009 | 1.91 | 0.59 | 33.80% | 2010 | 1.59 | 0.56 | 29.17% | 2011 | 1.41 | 0.37 | 17.06% |

图4-1：短期财务安全性比较

（2）长期财务安全性
表4-2：长期财务安全指标
年份 | 资产负债率 | 有形债务比率 | 2007 | 0.66 | — | 2008 | 0.67 | — | 2009 | 0.67 | 2.034129 | 2010 | 0.75 | 2.970756 | 2011 | 0.77 | 3.388514 |

图4-2：长期财务安全性比较

（3）短期流动性
表4-3：短期流动性指标
年份 | 营业现金流量与流动负债比率 | 利息保证倍数 | 现金支付能力 | 2007 | -21.40% | 5.59 | 15,941,654,584.31 | 2008 | -0.05% | 2.59 | 15,376,317,596.60 | 2009 | 13.60% | 3.99 | 21,783,667,719.69 | 2010 | 1.73% | 3.96 | 36,338,932,911.84 | 2011 | 1.69% | 3.75 | 32,483,817,825.13 |

图4-3：短期流动性比较
（4）综合分析
表4-4：2007至2011年万科A偿债能力指标汇总 年份 | 流动比率 | 速动比率 | 现金比率 | 资产负债率 | 有形债务比率 | 营业现金流量与流动负债比率 | 利息保证倍数 | 现金支付能力 | 2007 | 1.96 | 0.59 | 34.95% | 0.66 | | -21.40% | 5.59 | 15,941,654,584.31 | 2008 | 1.76 | 0.43 | 30.95% | 0.67 | | -0.05% | 2.59 | 15,376,317,596.60 | 2009 | 1.91 | 0.59 | 33.80% | 0.67 | 2.034129 | 13.60% | 3.99 | 21,783,667,719.69 | 2010 | 1.59 | 0.56 | 29.17% | 0.75 | 2.970756 | 1.73% | 3.96 | 36,338,932,911.84 | 2011 | 1.41 | 0.37 | 17.06% | 0.77 | 3.388514 | 1.69% | 3.75 | 32,483,817,825.13 |
由万科5年以来的比率分析，我们可以看出，除2008年由于2007年行业过热后必将出现的理性回归以及全球金融危机的波及出现的巨幅波动外，其各项比率均呈现统一的变化趋势。
从短期财务安全性分析，首先，万科09年的流动比率明显高于其所在的房地产行业的比率，速动比率也与同行业相当，说明其存在的流动负债财务风险较少。虽然，万科09年的流动比率和速动比率比08年大幅度提高，说明万科在09年的财务风险有所下降,偿债能力增强。但在其后两年流动比率均呈下降状态，说明公司受房地产市场调控影响，短期偿债能力下降了，企业的财务状况存在一定不稳定因素。从数据上看，万科的现金比率出现下降后上升而后又大幅下降的状况，现金比率上升说明企业的即刻变现能力增强，但连续两年的下降直到17.06%，不难看出，万科的存货变现能力是制约短期偿债能力的主要因素。所以万科的短期偿债能力较高与同行业平均水平，其财务风险较小，但是最近两年出现下降趋势，需要多多注意企业存货问题。
而从长期财务安全性看来，除在2010年，万科由于扩大规模的战略决策，导致企业的借款急剧扩大从而使得资产负债率的增幅较大外，资产负债率和有形债务比率则稳步上升，并且资产负债率略高于同行业水平，说明其资本结构较为合理，长期财务风险较低，但是10和11年都有了一定幅度的上升，表明偿债能力出现变弱趋向。
虽然从上述两个方面看，万科的偿债能力具有变弱趋势，但究其原因主要还是存货以及预收账款的问题。存货的大量增加一方面是因为新获取项目及在建开发产品的增加，另一方面是由于房地产企业在收到客户的预售房款后，并不能将存货结转到主营业务成本，只能待客户入住和签订楼宇销售合同且主要风险转移时，才能确认收入并结转成本，因此房地产企业往往有很大的存货余额。而预收账款也并不构成实际的偿债压力。此外，这也是企业近几年的战略扩张带来的必然结果。另外，从短期流动性上分析，近三年来，企业的营业现金流量与流动负债比率均大于1，表明其有足够能力按期偿还到期债务。而除2008年外，其余各年的利息保障倍数均在3.0以上，可见，万科近两年的利息保障倍数明显高于同行业水平，说明企业支付利息和履行债务契约的能力强，存在的财务风险较少，表明其长期偿债能力较强。同时，万科的现金支付能力大体处于上升趋势，足以确保企业经营的安全性和稳定性。
综上所述，虽然万科近两年来偿债能力呈现下降趋势，但是也是具有一定原因，并不构成偿债危机，同时万科的其余数据无不呈现良好态势，所以万科还是具有良好的短长期偿债能力。

第五部分：资产负债管理能力分析
（1）资产经营效率
表5-1：资产经营效率指标 | 2011 | 2010 | 2009 | 2008 | 应收账款周转率 | 46.18 | 43.96 | 59.76 | 45.86 | 流动资产周转率 | 29.4% | 30.2% | 40.1% | 39.2% | 存货周转率 | 42% | 45.4% | 55.6% | 53.8% |
应收账款周转率较前两年有提升，同行业水平相比也有很大的优势。应收账款周转天数=360/46.17=7.8（天) 应收账款周转率相对于前两年明显提高,周转天数少,可见企业对应收账款的把握力度强,这对企业有利。但主要原因是由于销售规模的扩大。存货周转天数=360/0.42=735（天）存货周转率偏低,周转过慢，较同行业没有明显的优势。存货中待开发土地和在建增加较快，土地资源储备代表着房地产企业的发展后劲，从现有土地储备和新投资项目力度上看，万科未来几年仍将处于高速扩张阶段，扩张速度与土地资源储备的增速大约持平。
（2）负债管理能力
表5-2：负债管理能力指标 | 2011 | 2010 | 2009 | 2008 | 资产负债率 | 77.1% | 74.7% | 67% | 67.4% | ROE | 17.1% | 16.2% | 14.2% | 12% | ROA | 3.9% | 4.1% | 4.7% | 3.9% | 财务杠杆效率 | 4.4% | 4% | 3% | 3.1% |
近几年万科财务杠杆都大于1 ，其负债管理是比较成功。尽管万科的资产负债率高达70%，但考虑到房地产行业的特殊性，万科地产实际上不存在债务风险。

（3）财务灵活性
表5-3：财务灵活性指标
| 2011 | 2010 | 2009 | 2008 | 长期资本适合率 | 36.92 | 37.74 | 27.96 | 31.97 | 自由现金流量比率 | -0.93 | -0.93 | -0.75 | -1.00 |
财务灵活性指标值﹥1，说明公司长期资金来源充足，财务灵活性比较高。虽然其经营活动现金净流量并不是负数，但是其自由现金流量比率都为负值，反映企业存在一定风险，有资金短缺的隐患。

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第六部分：成长能力分析
以下是万科地产近五年来财务报表上的部分数据以及我们计算所得的部分指标,我们将据此进行其成长能力的分析
表6-1:2006-2011万科成长能力指标
一、盈利能力
从表中的主营业务收入增长率和净利润增长率我们可以看出万科的经营状况起伏波动较大,尤其是2007和2008这两年.2007年两项指标数值都非常大,但到了2008年,主营业务增长率降低了不少,净利润甚至出现了负值.不过这并不代表万科的经营出现了很大的问题,而是与国家宏观政策以及市场环境有着很大关系. 一方面，2006 年住房供应结构的调整加大了市场对大户型供应减少的预期，导致当时占主流的大户型产品价格上升；另一方面，90/70 政策(即新建住宅项目的类型比要达到建筑面积90平方以下的户型必须占到整个项目70%的要求)出台后存在一个规划调整期，使 2006 年末和 2007 年初的住房供应出现暂时性的断档，
图6-1：盈利变化趋势
以上两点因素推动房价出现阶段性上涨。而到了2008年,全球金融危机的影响深入实体经济,房地产业自然也受到了影响.不过由于国家出台了一系列政策,如房地产业对个人首次购买90平方米及以下普通住房，统一将契税税率下调至1%；金融机构在对居民首次购买自住普通住房和改善型普通自住房提供贷款时，贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%等,万科的主营业务收入增长率还是达到了15.14%这样一个较为不错的水平.而同年净利润增长率为负值则是因为万科采取了较为审慎的财务策略, 对可能存在风险的 13 个项目计提了存货跌价准备 12.3 亿元.除去这一影响,当年的利润率增长率与前一年的水平相当.2009年受政策利好,市场信心恢复等因素影响,万科的这两项指标均恢复到一个较好的水平,不过这其中也伴有泡沫. 那就是从实体经济退出的资金缺少投资渠道，演变为资产配置需求,使得房地产业迅速地恢复了”繁荣”,不过这种”繁荣”也带来了国家对房地产泡沫的打击,这突出体现在了2010年万科的主营业务收入增长率只有3.73%,而当年净利润增长率仍然较高是由于之前存货跌价准备的转回以及对期间费用管理效率的提高.2011年前三季度国家对房地产行业依旧实行了从紧的政策,不过由于房地产行业的结算相对于销售存在一定的滞后性，2011年报告期内公司所结算的项目，大部分为 2010年底的已售未结源以及 2011年上半年所销售项目,所以总体看来万科的两项指标都还不错.
从以上分析我们看出,万科的盈利能力很大程度上取决与国家宏观政策。国家在出现泡沫时打压,在成交量低迷时扶植，而最近几年打压房地产泡沫的倾向比较严重。但在2011年第四季度以及2012年2月份，国家两次下调了存款准备金率，似乎又开始放松银根。因此短期内万科的投资前景不明朗。但从长期来看，安居工程一直是国家保障民生的重点项目，国家对房地产行业的调控也是以“理性回归”为目标，所以其盈利可能不会出现之前大幅度的波动，但总体盈利水平还是可以保证的。
二、规模水平 图6-2：万科A规模变化趋势
从上图可以看出，万科的规模大体上来说是在扩张的，不过鉴于近五年来市场环境的变化，其扩张速度不均匀。而且由于其属于房地产行业，规模的扩张并不主要体现在固定资产上，所以固定资产投资扩张率的意义不是特别大。而从资产项目规模维持率来看，其扩张的脚步在放慢，这可能也跟国家宏观调控有关。毕竟在当前政策环境下，如何解决高存货才是燃眉之急。
三、可持续增长性

图6-3：万科A可持续增长率变化趋势
从上图中可以看出近五年来除了2010年之外，万科的可持续增长率都是小于其主营业务收入增长率的。按照一般的理解这表明了该公司自我循环无法得到维持，现金短缺。而事实并非如此，参考其现金流量表我们发现它的现金流还是较为充足的。这是因为其负债有很大一部分是预收账款，将近占到了负债总额的50%，而这并不构成偿还压力。而仅就计算出的可持续增长率的数值来看，其保持在了一个较稳定的水平。因此总体看来，万科的可持续增长性还是很不错的。
综合以上各种指标，我们认为万科的长远的成长性较好，而近期可能会受国家宏观调控因素以及市场环境变化等因素影响。不过这不影响其成为投资者的一个好的选择目标。

第七部分：股利折现模型分析
基本公式：
P=DPS01+g1+rE+…+DPS01+g5(1+rE)5+EPS01+g5PEindustry(1+rE)5 其中：
DPS0 为初期每股股息； EPS0为初期每股盈利； g 为股利增长率； （P/E）为上市公司所在行业市盈率； rＥ是股本成本。 （一）g 的计算
公式：
股利增长率 g = (1－b)*[ROA+(D/E)*(ROA－rD)]
其中：
b：股利支付率 = 股息/盈利；
ROA：总资产收益率
=(扣除非经常性损益后的净利润+偿付利息所支付的现金)÷总资产；
D：负债总额； E：权益总额； rD：债务成本；
计算过程：
表7-1：股利折现模型指标 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 每股收益（调整后） | 0.45 | 0.37 | 0.48 | 0.66 | 0.88 | 每股股息 | 0.1 | 0.05 | 0.07 | 0.119 | 0.13 | 股利发放率 | 22.22% | 13.51% | 14.58% | 18.03% | 14.77% | 每股净资产 | 4.26 | 2.90 | 3.4 | 4.02 | 4.82 | 总股本（万股） | 687,201 | 1,099,521 | 1,099,521 | 1,099,521 | 1,099,521 | 股东权益总额（千元） | 33,919,523,029 | 38,818,549,481 | 45,408,512,454 | 54,586,199,642 | 67,832,538,547 | 1、 b的计算：2007年到2011年的股利发放率分别为：22.22%,13.51%,14.58%,18.03%,14.77%.,
取它们的平均值16.62%作为未来的股利支付率。
2、 ROA的计算：万科2011年扣除非经常性损失后的净利润是9,566,931.55，偿付利息支出的现金为6,698,048.516，合并资产为296,208,440.03。（单位：千元）因此带入上述公式得ROA为5.49%。 3、 D取2011年负债总额228,375,901.48，E取2011年权益总额67,832,538.55。（单位：千元）所以D/E为3.37。 4、 RD债务成本取2011年三年到五年的贷款基准利率6.9%。

综上所述：
股利增长率 g = (1－b)*[ROA+(D/E)*(ROA－rD)] = (1－16.62%)*[5.49%+3.37*(5.49%-6.9%)] =0.615%
（二）Re的计算：(CAPM)
股本成本
1、Rf 取一年其居民存款利率，为3.5%；
2、2011年中国市场Rm-Rf计算方法如下：
Rm-Rf=美国市场平均风险溢价*[(美国市场月平均收益标准差/中国市场月
平均收益)/(中国市场月平均收益标准差/美国市场月平均收益)]
=6.25%
3、通过回归得知β=0.96
综上
=3.5%+0.96*6.25%=9.5%

（三）经计算，2011年底行业平均市盈率为14.22倍
将上述算出的值带入
P=DPS01+g1+rE+…+DPS01+g5(1+rE)5+EPS01+g5PEindustry(1+rE)5
则P=4.58。

第八部分：机构观点
（1）机构评级
截至2012-03-20，共有38家机构发布评级，整体评级为：

图8-1：机构评级观点 评级等级 | 强烈看涨 | 看涨 | 看平 | 看跌 | 强烈看跌 | 最新评级家数 | 26 | 12 | 0 | 0 | 0 | 上月评级家数 | 20 | 11 | 0 | 0 | 0 | 近期评级调整情况: | | 2012-03-20 | 1家机构新增评级为："强烈看涨"。 | | 2012-03-19 | 1家机构新增评级为："看涨"。 | | 2012-03-15 | 1家机构维持"强烈看涨"。 | | 2012-03-14 | 2家机构维持"强烈看涨"，1家机构维持"看涨"。1家机构新增评级为："强烈看涨"。 |
（2）业绩预测
截至2012-03-14，共有33家机构对万科A2012年度业绩作出预测，平均预测净利润为124.75亿元,平均预测摊薄每股收益为1.1346元(最高1.3046元，最低1.03元)。
照此预测，12年度净利润相比上年增长，增幅为29.61%

图8-2：机构对万科A2012年净利润预测