Minuta número 8
Reunión de la Junta de Gobierno del Banco de México, con motivo de la decisión de política monetaria anunciada el 2 de diciembre de 2011

1. LUGAR, FECHA Y ASISTENTES 1.1. Lugar: Cinco de Mayo núm. 2, 5o. piso, Col. Centro, Ciudad de México, Distrito Federal. 1.2. Fecha de la sesión de la Junta de Gobierno: 1 de diciembre de 2011. 1.3. Asistentes: Dr. Agustín Guillermo Carstens Gobernador y presidente de la sesión. Carstens,

En la zona del euro, las perspectivas de menor crecimiento han acentuado la retroalimentación negativa entre el debilitamiento de la actividad económica y el deterioro de los balances bancarios y fiscales. Este proceso se ha visto exacerbado por la falta de acuerdos políticos para estabilizar el funcionamiento de los mercados y retomar el rumbo del crecimiento. En este contexto, la producción industrial en la zona del euro se debilitó en el tercer trimestre, y los Índices de Perspectivas de los Gerentes de Compras del Sector Manufacturero apuntan a una disminución casi generalizada de la actividad manufacturera en la región en los siguientes meses (Gráfica 1). Por su parte, los indicadores de confianza en la región han seguido disminuyendo (Gráfica 2). Esto, aunado a la intensificación de la volatilidad financiera, ha repercutido negativamente en el gasto en consumo privado y en la inversión. Así, se espera que la fuerte desaceleración de la actividad económica contribuya a un deterioro adicional de las finanzas públicas en la zona del euro. Debido a esto, varios países de la región tendrán que efectuar ajustes mayores para cumplir con las metas de consolidación fiscal Gráfica 1 Zona del Euro: Índice de Perspectivas de los Gerentes de Compras del Sector Manufacturero Índice de difusión, a. e.
65

Lic. Roberto Del Cueto Legaspi, Subgobernador. Dr. Manuel Sánchez González, Subgobernador. Dr. José Julián Sidaoui Dib, Subgobernador. Dr. José Antonio Meade Kuribreña, Secretario de Hacienda y Crédito Público. Dr. José Antonio González Anaya, Subsecretario de Ingresos de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público. Lic. Héctor Reynaldo Tinoco Jaramillo, Secretario de la Junta de Gobierno. Se hace constar que en fechas anteriores a la celebración de esta sesión, se desarrollaron trabajos preliminares en los que se analizó el entorno económico y financiero, así como la evolución de la inflación, sus determinantes y perspectivas. 2. EVOLUCIÓN ECONÓMICA Y FINANCIERA RECIENTE Y PERSPECTIVAS La presente Sección fue elaborada por las Direcciones Generales de Investigación Económica y de Operaciones de Banca Central del Banco de México. 2.1. Perspectiva económica internacional Las perspectivas de la actividad económica mundial han seguido deteriorándose. Esto en gran medida obedece a que se ha intensificado el problema de deuda soberana en la zona del euro, alcanzando a economías de mayor importancia sistémica y repercutiendo en los sistemas financieros tanto de la región como fuera de ésta. En dicho contexto se ha deteriorado la confianza de los consumidores y de las empresas a nivel global, lo que ha conducido a un debilitamiento de la actividad económica mundial.

60 55 50 45 40 35 30 25 20 E A 2007 J O E A 2008 J O E A 2009 J O E A 2010 J O E A 2011 J S Zona del euro Grecia Irlanda Italia España Alemania Francia

a.e. Cifras con ajuste estacional. Fuente: Markit.

2

Gráfica 2 Zona del Euro: Confianza del Consumidor Índice de difusión, a. e.
20 0

Gráfica 3 Perfil de Vencimientos de la Deuda Soberana de GIIPS En miles de millones de euros
700

-20

600

España Portugal

-40 Zona del euro Grecia Irlanda Italia Portugal España Alemania Francia

500

Italia Irlanda Grecia

-60

400

-80

300

-100 E A 2005 J O E A 2006 J O E A 2007 J O E A 2008 J O E A 2009 J O E A 2010 J O E A 2011 J O

200

a.e. Cifras con ajuste estacional. Fuente: Comisión Europea.

100

0

La exigencia de que los bancos europeos aumenten sus niveles de capitalización en el corto plazo, sin antes haber atendido los problemas en los mercados de deuda soberana, se está reflejando en un menor flujo de financiamiento al sector real al verse endurecidas las condiciones de crédito en la zona. De acuerdo a la última encuesta de financiamiento bancario del Banco Central Europeo (BCE), se registró un marcado incremento en el endurecimiento neto de las condiciones de crédito en la zona del euro, resaltando entre sus causas la creciente importancia de factores tales como la posición de capital y la situación de liquidez de los bancos. Aunado a lo anterior, las presiones de fondeo que enfrentan los bancos europeos pudieran exacerbarse ante los elevados requerimientos de refinanciamiento que tendrán en los próximos años. A esta demanda por fondos se añadirán los importantes vencimientos de la deuda soberana de algunos países de la zona del euro cuya situación fiscal se percibe como endeble (Gráfica 3).

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

Fuente: IIF.

En suma, la compleja situación en la zona del euro, donde la interacción negativa entre los sectores financiero y real de la economía se ha exacerbado, ha motivado una significativa disminución en los pronósticos de crecimiento para la región en 2012 (Gráfica 4). Con esto se han incrementado los riesgos a la baja para la economía mundial de manera importante. Gráfica 4 Zona del Euro: Distribución de Probabilidad para los Pronósticos de Crecimiento del PIB en 2012 Por ciento
1.6

1.4 septiembre 1.2 octubre noviembre

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

0.0 -2 -1 0 1 2 3

Fuente: Consensus Forecasts.

En Estados Unidos, el desempeño mejor de lo esperado de diversos indicadores han resultado, en general, en una modesta mejoría en los pronósticos de crecimiento para el cuarto trimestre de 2011 y para 2012 (Gráfica 5).

3

Gráfica 5 EUA: Evolución del Pronóstico del Producto Interno Bruto Real Tasa trimestral anualizada y tasa anual en por ciento, a. e.
3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2011-IV 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 E F 2010 M A M J J A S O N D E F 2011 M A M J J A S O N 2012-I 2012-II 2012

y Alemania es significativa. Por lo tanto, en la medida en que el contagio hacia estas economías se extienda se afectaría severamente la situación financiera y perspectivas de crecimiento de la economía de Estados Unidos. De acuerdo a la encuesta de la Reserva Federal a funcionarios bancarios de las áreas de crédito, un porcentaje menor de bancos flexibilizaron sus condiciones de préstamos en el tercer trimestre del 2011, en particular a empresas comerciales e industriales, en respuesta al deterioro observado en las perspectivas de la economía. Además, la encuesta muestra una marcada disminución en la demanda por créditos comerciales e industriales y de consumo en este período. En suma, si bien ha existido una modesta mejoría en los pronósticos de crecimiento de la economía de Estados Unidos para el cuarto trimestre del año y para 2012 en general, ello ha coincidido con una fuerte revisión a la baja en los de la zona del euro. Dada la estrecha relación en el comportamiento de estas regiones en los últimos años, la actividad económica y el sistema financiero de Estados Unidos se podrían ver afectados de forma importante, de continuar el deterioro de la situación de la Eurozona (Gráfica 6). Gráfica 6 PIB de EUA y de la Zona del Euro Variación anual en por ciento
8 6

a. e. Cifras con ajuste estacional. Fuente: Blue Chip.

Sin embargo, otros indicadores como la confianza del consumidor y encuestas de empresas siguen apuntando hacia un crecimiento moderado de la actividad. Además, persisten varios factores estructurales que han restringido la recuperación económica, como la debilidad en los mercados laboral y de vivienda. Adicionalmente, en materia fiscal, continúa la incertidumbre sobre la forma en que se implementará el ajuste necesario para asegurar la sostenibilidad de las finanzas públicas en el mediano plazo. Cabe señalar que el denominado “Súper Comité” (“the Joint Select Committee on Deficit Reduction”), que se estableció en agosto pasado con el objetivo de identificar 1.5 billones de dólares en reducciones adicionales del déficit para los próximos 10 años, no logró llegar a un acuerdo, por lo que acorde a la legislación vigente tendrán lugar recortes automáticos. Por otra parte, aunque existe todavía la posibilidad de que se llegue a un acuerdo en el Congreso de ese país para extender diferentes medidas de apoyo, los vencimientos de varias medidas de estímulo aprobadas en años previos presuponen un ajuste fiscal significativo para 2012, lo que impactará negativamente a la actividad económica. Por otro lado, a pesar de que los bancos en Estados Unidos registran una sólida posición financiera, su exposición frente a países de la zona del euro es una fuente de preocupación en los mercados financieros internacionales. En particular, si bien su exposición frente a las economías con los mayores problemas de deuda soberana no es muy elevada, la que tienen frente a países como Francia

4

2

0

-2

PIB EUA PIB ZE

-4

-6 E E E E E E E E E E E E E E E 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009

Fuente: BEA, Eurostat y FMI.

En las economías emergentes, continúan observándose signos de desaceleración en el crecimiento de la actividad económica. En particular, se ha registrado una moderación en el crecimiento de la producción industrial, en tanto que el sector externo podría haber comenzado a debilitarse.

4

Al respecto, si bien en el margen mostraron cierta recuperación en octubre, los Índices de Perspectivas de los Gerentes de Compra del Sector Manufacturero de las principales economías emergentes han venido disminuyendo a lo largo del año y apuntan hacia un debilitamiento de la actividad económica en los siguientes meses (Gráfica 7). Gráfica 7 Economías Emergentes: Índice de Perspectivas de los Gerentes de Compras del Sector Manufacturero Índice de difusión, a.e.
65 60

El BCE en su comunicado de política monetaria del 3 de noviembre, reiteró que la inflación continúa elevada y que es posible que permanezca por encima de 2.0 por ciento en los siguientes meses, antes de disminuir por debajo de ese nivel el próximo año. En este contexto, mantuvo su tasa de interés de política sin cambios en octubre y la disminuyó en 25 puntos base en noviembre, revirtiendo con ello parte del retiro del estímulo monetario que había venido llevando a cabo en los meses previos. Por su parte, en la mayoría de las economías emergentes las tasas de inflación parecen estar alcanzando sus niveles máximos, y en algunos casos ya se han presentado reducciones. Así, a pesar de la depreciación reciente de sus monedas, en la mayoría de los casos se anticipa una reducción de la inflación en los siguientes trimestres. Ante ello, la mayoría de los bancos centrales de estas economías ha hecho una pausa en su proceso de retiro del estímulo monetario ante las preocupaciones sobre la situación económica mundial e incluso, en algunos casos, ha reducido sus tasas de interés de referencia.

55

50

45

Brasil China

40

Corea India

35 México 30 E A 2005 J O E A 2006 J O E A 2007 J O E A 2008 J O E A 2009 J O E A 2010 J O E A 2011 J O

a.e. Cifras con ajuste estacional. Fuente: Markit e INEGI.

2.2. Evolución financiera reciente Como se señaló, en las últimas semanas se intensificó el pesimismo respecto de la problemática fiscal de varios países europeos y la preocupación sobre la salud del sistema financiero de la región. Destacó el deterioro de las condiciones de financiamiento de Italia y España, así como el contagio a otros países que se habían mantenido relativamente aislados de la crisis de deuda pública, incluyendo Francia, Austria, Bélgica e incluso Alemania. Así, las tasas de interés de bonos gubernamentales de varios de estos países alcanzaron niveles históricamente elevados en todos los plazos. Esto último generó cuestionamientos en los mercados respecto de la capacidad de estos países para seguir teniendo acceso a financiamiento en los siguientes meses y respecto de la sostenibilidad de sus niveles de deuda (Gráfica 8).

Los precios de las materias primas han disminuido en los últimos meses, influidos por el deterioro de perspectivas de crecimiento de la economía mundial y por las mejores condiciones de abastecimiento en algunos productos. Así, los aumentos en la inflación a nivel mundial parecen estar llegando a su fin y se espera que ésta disminuya en los próximos trimestres. Lo anterior ha conducido a que en la mayoría de los bancos centrales de las economías avanzadas se continúen observando movimientos hacia posturas de política monetaria más acomodaticias. En el caso de Estados Unidos, el Comité de Política Monetaria del Banco de la Reserva Federal señaló, en su comunicado del 2 de noviembre de 2011, que la inflación parece haberse moderado a medida que los precios de la energía y de algunos productos primarios han disminuido de sus máximos recientes y que anticipa que se reduzca en los próximos trimestres. Bajo esas consideraciones, mantuvo el rango objetivo para la tasa de fondos federales entre 0 y 0.25 por ciento y reiteró que las condiciones económicas ameritan mantener la tasa de fondos federales en niveles excepcionalmente bajos, al menos, hasta mediados de 2013.

5

Gráfica 8 Europa: Tasas de Bonos Gubernamentales a 10 años Puntos porcentuales
8 España Austria Italia Bélgica Francia Alemania 7

6

5

enfatizado que el objetivo del instituto central es la estabilidad de precios y no financiar los elevados déficit públicos de los países de la región. La división de opiniones entre las autoridades financieras para resolver la crisis en la región se ha acentuado al grado de cuestionar la misma viabilidad de la Unión Monetaria en su estado actual, lo cual ha contribuido a que la volatilidad de los mercados permanezca en niveles elevados. En este contexto, se observó una importante liquidación de posiciones de riesgo en diversos activos financieros. Sobresalió la fuerte caída de los índices accionarios en Europa durante noviembre y, en particular, de las acciones del sector financiero (Gráfica 9).

4

3

2

1 ene E 11 2011

mar 11 M

may 11 M

jul 11 J

sep 11 S

nov 11 N

Fuente: Bloomberg.

El conjunto de medidas anunciadas por las autoridades europeas para restablecer el funcionamiento ordenado de los mercados financieros en la región ha sido percibido como insuficiente por los participantes en el mercado. En efecto, el Fondo de Estabilidad de la Unión Europea (EFSF por su siglas en inglés) a pesar de que aún no inicia su mandato de compra de deuda gubernamental de los países de la zona euro, tanto su tamaño como su alcance ya parecen ser limitados, particularmente cuando se considera el deterioro de los mercados de deuda de España e Italia y los elevados vencimientos de deuda que habrán de enfrentar el próximo año. Por otra parte, como ya se mencionó, las medidas anunciadas por la Autoridad Bancaria Europea para que las instituciones financieras incrementen sus niveles de capitalización antes de junio de 2012, y la instrumentación de medidas regulatorias más restrictivas en los siguientes meses para el sector bancario, han ocasionado que algunas instituciones empiecen un proceso de liquidación de activos y, de esta forma, que restrinjan aún más las condiciones de otorgamiento de crédito. A su vez, el acuerdo voluntario del sector privado para reestructurar la deuda de Grecia ha generado incertidumbre respecto de la cobertura que brindan los contratos de protección de riesgo de crédito (credit default swaps) lo cual ha exacerbado el proceso de liquidación de bonos gubernamentales europeos. Por su parte, el Banco Central Europeo continuó su programa de compra de bonos gubernamentales en las últimas semanas pero parece poco factible que en el corto plazo lo incremente de forma significativa. De hecho, varios oficiales han

Gráfica 9 Principales Índices Accionarios Índice 31 de diciembre 2010=100
115 Dow Jones 110 105 100 95 90 85 80 75 70 dic 10 D 2010 Dax Nikkei FTSE

feb 11 F

mar 11 M 2011

abr 11 A

may 11 M

jun 11 J

jul 11 J

ago 11 A

sep 11 S

oct 11 O

nov 11 N

Fuente: Bloomberg.

Como se mencionó, la percepción entre los inversionistas de un mayor riesgo de crédito también ocasionó que los costos de financiamiento interbancario aumentaran de manera importante (Gráfica 10). Asimismo, la emisión de deuda por parte de bancos europeos se mantuvo por debajo de lo observado en los últimos años y en niveles inferiores a los vencimientos que enfrentarán en los próximos años. Así, ante el deterioro de las condiciones de los mercados de financiamiento de corto y mediano plazo, los bancos europeos han aumentado su dependencia del financiamiento que obtienen a través de las operaciones de mercado abierto y otras ventanillas del Banco Central Europeo.

6

Gráfica 10 Diferencial entre la Tasa Libor 3 meses y el OIS de 3 meses */ Puntos base
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 oct 09 O 2009

Gráfica 11 Rendimientos Cambiarios de Divisas Seleccionadas Periodo del 10 de octubre al 29 de noviembre de 2011
Corea Rusia Perú Turquía Tailandia Colombia Chile Indonesia Israel Brasil México Rep Checa India Sudáfrica -4.7% -5.4% -6.0% -6.2% -6.4% -7.8% -8.0% -7.0% -5.0% -3.0% -1.0% 1.0% 3.0% -2.3% -2.7% -1.2% -1.3% -1.4% -1.5% 1.0% 0.7% 2.2%

Estados Unidos

Eurozona

Reino Unido

dic 09 D

mar 10 M 2010

jun 10 J

sep 10 S

dic 10 D

mar M 11 2011

jun 11 J

sep 11 S

Polonia Hungría

*/ El OIS refleja la expectativa del promedio de la tasa de referencia durante los próximos 3 meses. Fuente: Bloomberg.

-9.0%

Nota: (+) apreciación / (-) depreciación. Fuente: Bloomberg.

La mayor aversión al riesgo se reflejó también en una apreciación del dólar frente a la mayoría de las divisas, y en una reducción adicional de las tasas de interés en Estados Unidos y el Reino Unido a niveles históricamente bajos. La perspectiva de que la inflación disminuya y de que los principales bancos desarrollados instrumenten medidas adicionales de estímulo monetario en los siguientes meses influyó también a dicho movimiento. Hacia el final del periodo entre reuniones de política monetaria en México, el 30 de noviembre el Banco de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo, el Banco de Canadá, el Banco de Japón y Banco Nacional Suizo anunciaron una acción coordinada para proveer liquidez, principalmente en dólares, al sistema financiero global. Concretamente, redujeron el costo de las líneas swap en dólares estadounidenses, mismas que se extendieron hasta febrero de 2013. Como consecuencia de este anuncio, los mercados financieros revirtieron parcialmente algunas de las pérdidas observadas durante el periodo.

En este contexto, las autoridades monetarias de países emergentes mostraron una mayor cautela con respecto a cambios en la postura de la política monetaria en el corto plazo. Hacia adelante se percibe que entre los principales factores de riesgo para las economías emergentes están los problemas fiscales en Europa y la reducción de los balances de aquellos bancos europeos que enfrentan problemas financieros. En concreto, Europa del Este podría ser la región más afectada ya que es ahí donde los bancos europeos tienen mayor presencia y también es donde el vínculo económico con la Eurozona es más importante.

2.2.2 Mercados en México Ante el contexto internacional descrito, los mercados financieros en México también mostraron un desempeño negativo y volátil durante la mayor parte del periodo entre reuniones de política monetaria, destacando que el tipo de cambio se depreció hasta alcanzar niveles superiores a 14.0 pesos por dólar. Sin embargo, como sucedió en periodos anteriores, dicha depreciación fue similar a la observada en monedas de otros países emergentes por lo que no fue particular al caso de México. Esta dinámica en el tipo de cambio se modificó de manera importante, revirtiendo su tendencia de depreciación y disminuyendo la volatilidad esperada, a raíz de los anuncios tanto de los bancos centrales de países avanzados mencionado anteriormente, como de la Comisión de Cambios (Gráfica 12 y Gráfica 13). En efecto, el 29 de noviembre la Comisión de Cambios anunció la suspensión temporal de las subastas mensuales de opciones que dan el derecho a vender dólares al

2.2.1 Mercados emergentes Las divisas de la mayoría de los países emergentes se depreciaron frente al dólar (Gráfica 11). Este movimiento fue producto fundamentalmente del incremento en la incertidumbre en los mercados internacionales, lo que llevó a que los grandes inversionistas globales redujeran sus posiciones de manera indiscriminada en activos que no fueran depósitos de valor.

7

Banco de México, así como la reintroducción del mecanismo de subasta de dólares con precio mínimo (2 por ciento superior al tipo de cambio FIX del día anterior) por un monto diario de 400 millones de dólares Gráfica 12 */ Tipo de Cambio Peso Dólar Pesos por dólares
14.5

política monetaria, los principales analistas y las expectativas implícitas en la estructura de la curva de tasas de interés, anticipan que el siguiente movimiento de política monetaria se postergará hasta el primer trimestre de 2012.

Gráfica 14 Curva de Rendimiento Puntos base, por ciento
15 8.5 10 5

14.0