DA CRISE FINANCEIRA À CRISE DA DÍVIDA SOBERANA: UM DEBATE SOBRE A POLÍTICA FISCAL
Celso Pereira Neris Junior* Mário Augusto Bertella** Resumo: A crise financeira de 2007 trouxe à tona a discussão sobre a política fiscal. Esta foi empregada como forma dos governos atenuar os impactos econômicos e sociais potenciais da crise, uma vez que apenas o expediente monetário não daria conta do processo. Historicamente, crises bancárias engendram aumentos das dívidas públicas, não somente pelas operações de socorro, mas também pelas políticas de gasto primário dos governos e/ou, como na crise recente, pela compra de ativos financeiros “tóxicos”. A discricionariedade da política fiscal é colocada em discussão, uma vez que, sendo ela imprescindível, requerem-se ações coordenadas e bem articuladas para que os países consigam mitigar suas respectivas crises atuais e futuras. Palavras-chave: Crise Financeira; Crise da Dívida; Política Fiscal Abstract: The financial crisis of 2007 brought the discussion of fiscal policy. This was used as a way for governments to mitigate the potential social and economic impacts of the crisis, since only the monetary policy would not be effective. Historically, banking crises engender increases in public debt, not only for the relief operations, but also by the policies of government primary spending and/or, as in the recent crises, by the purchase of the “toxic” financial assets. The discretionary fiscal policy is then discussed, since it is essential, it is required well articulated and coordinated actions in order to mitigate their respective current and future crisis. Key words: Financial Crisis; Debt Crisis; Fiscal Policy Classificação JEL: E61, E62, G01, H63 Área 3 – Macroeconomia e Política Econômica

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Aluno do Programa de Mestrado em Economia da Faculdade de Filosofia, Ciências e Letras de Araraquara (FCL/UNESP). Email: cnerisjr@yahoo.com.br. ** Professor Doutor da do Departamento de Economia da Faculdade de Filosofia, Ciências e Letras de Araraquara (FCL/UNESP). Email: mabertella@yahoo.com.br.

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Introdução Os formuladores de políticas ao redor do mundo usaram estímulos fiscais para atenuar as perturbações econômicas e sociais advindas da crise financeira de 2007. Houve certo consenso de que o setor bancário necessitaria ser salvo para evitar uma crise sistêmica e restaurar a confiança da economia. Medidas fiscais de curto prazo foram tomadas para estimular a economia e referendadas por diversos economistas, incluindo organizações governamentais e governos, até então reticentes a estes estímulos. A crise, porém, potencializou os problemas de economias já endividadas e com problemas de solvência que tiveram de usar estes expedientes, agravando ainda mais sua posição fiscal e dando início a um temor irrepreensível de contágio. Casos evidentes são os da Grécia, Irlanda, Portugal, Itália e Espanha que impuseram um impasse recente à Zona do Euro e cujo desdobramento está longe de ser conhecido. Os problemas relacionados às dívidas, logo após as crises bancárias, tiveram destaque especial no recente estudo de Reinhart e Rogoff (2010). Os autores chegaram ao resultado de que, em média, a dívida pública aumenta em cerca de 86% nos três anos seguintes à uma crise financeira. Isso não só por conta das operações de socorro aos bancos, mas também por conta do emprego da política fiscal a fim de manter o nível de emprego e renda em suas economias. Este artigo procura mostrar o circuito que levou à recente crise da dívida soberana vivida pelos países europeus, a saber, dívida privada que originou crise bancária chegando aos problemas da dívida soberana vividos pela Zona do Euro, potencializado pelas dívidas já existentes e incertezas dos investidores. Procuramos ficar somente nos aspectos fiscais para que possamos discutir a contribuição dessas políticas à recente crise. Para isso, dividimos o artigo em quatro seções, além dessa introdução. Na primeira, buscamos contextualizar a crise financeira recente através de um breve histórico. Em seguida, apresentamos uma discussão sobre o papel da política fiscal. Na terceira seção, mostramos a tendência histórica dos desdobramentos de uma crise financeira e a situação fiscal de países como Grécia e Irlanda. Na quarta seção, apresentamos uma discussão sobre a responsabilidade da política fiscal na crise atual da zona do euro e quais deveriam ser os seus ajustes a fim de evitar um colapso maior. Por fim, tecemos algumas considerações finais. 1. Breve histórico da crise de 2007 A crise financeira de 2007 teve como epicentro o mercado de hipotecas nos EUA, sendo considerada a maior crise financeira pela qual já passou a economia mundial desde a crise de 1929. Não por acaso, Reinhart e Rogoff (2010) designam a crise iniciada em 2007 como a “Segunda Grande Contração”. Segundo o relatório BIS (2009), a crise pode ser dividida em cinco etapas. A primeira ocorreu entre junho de 2007 e meados de março de 2008 quando surgem os problemas relativos às hipotecas sub-prime; em seguida, veio a percepção das dificuldades neste mercado e o aumento da sensação de insolvência; a terceira tem como marco a falência do Lehman Brothers no dia 15 de setembro de 2008; essa etapa deu início a um pânico que se abateu sobre a economia mundial, ocorrido entre outubro de 2008 e meados de março de 2009. Por fim, a última fase surge após março de 2009 quando aparece um certo otimismo de
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governos e mercados, a despeito dos indicadores macroeconômicos estarem aquém da normalidade (BIS, 2009). Essas fases tiveram eventos marcantes que desencadearam a sensação de que a crise já não era somente concentrada nos EUA. Na primeira etapa, houve a aquisição do banco de investimento Bear Sterns, em março de 2008, pelo J.P Morgan Chase no valor de 29 bilhões de dólares. De um problema de liquidez dentro do sistema financeiro, a economia passou a encarar como o maior problema de curto prazo a solvência de algumas instituições. Concomitantemente a piora na percepção pelos investidores da situação dos bancos, as agências norte-americanas Fannie Mae e Freddie Mac apresentaram perdas trimestrais bem acima das previsões do mercado. O governo dos EUA adquiriu formalmente, em setembro de 2008, essas duas agências pelo valor de 200 bilhões de dólares. Outras instituições também contaram com auxílio do governo a fim de evitar a bancarrota, como foram os casos da Goldman Sachs e Morgan Stanley. Em 17 de setembro de 2008, a AIG, uma das maiores seguradoras do mundo foi estatizada pelo valor inicial de 85 bilhões de dólares, em seguida os pacotes de resgate alocaram cerca de 182 bilhões de dólares, tornando o maior empréstimo ocorrido nos EUA. Nos países europeus e nos EUA, seguiu-se uma onda de intervenções de socorro até o final de setembro, com nova rodada em outubro, além da tentativa de ações coordenadas entre bancos centrais dos EUA e da Europa (BIS, 2009). Mishkin (2010) divide a crise financeira de 2007-09 em duas fases. A primeira é relativamente mais limitada e afeta um segmento relativamente pequeno do Sistema Financeiro dos EUA, que vai de agosto de 2007 a agosto de 2008. Nesta fase, o PIB dos EUA continuou a subir até o segundo trimestre de 2008, o que levava a crer que a recessão teria apenas um impacto moderado sobre a economia do país. Em meados de setembro de 2008, a crise entrou em uma fase muito mais virulenta, iniciando-se com a quebra do banco de investimentos Lehman Brothers; no mesmo mês, a empresa de seguros AIG também faliu, dando-se então uma corrida para salvar o sistema financeiro através do Programa de Alívio de Ativos Problemáticos (Troubled Asset Relief Plan TARP). O autor mostra que uma crise financeira se transforma em uma crise global por conta de três motivos. Primeiro, a crise aumenta os spreads de crédito correspondente à diferença entre a taxa de juros dos títulos públicos e os títulos “Baa corporate”, debilitando a política monetária, pois as taxas de juros que deveriam ser cortadas para estimular a economia, através da demanda agregada, ficam impedidas de sofrer quedas, uma vez que os bancos elevam os spreads. Segundo, o declínio dos preços dos ativos durante uma crise financeira provoca uma queda no valor dos colaterais, o que torna mais difícil para as empresas não-financeiras tomar emprestado. Além disso, a deterioração dos balanços das empresas financeiras, que têm o conhecimento necessário para mitigar problemas de seleção e risco moral, provoca uma redução no volume de empréstimos ofertados. Terceiro, o aumento geral da incerteza que ocorre durante uma crise financeira também leva a um aumento da assimetria de informação dificultando ainda mais a capacidade dos mercados financeiros em alocar fundos para as famílias e empresas (Mishkin, 2010).

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2. A discussão da política fiscal como resposta à crise Uma das principais respostas à crise foram os estímulos fiscais dados por alguns países. A administração Obama, através do American Recovery and Reinvestment Act de 2009, injetou 787 bilhões de dólares na economia. Além disso, o plano apresentado previa 288 bilhões de dólares em cortes de impostos e US$ 499 bilhões com gastos do governo (Mishkin, 2010). Em todo o mundo, outros países também afetados pela grande recessão que se iniciava, passaram a adotar estímulos fiscais. Segundo Auerbach et all (2010), a prevalência de intervenções de políticas fiscais no período se deveu tanto a severidade da recessão quanto a um otimismo revelado no que diz respeito ao potencial da eficácia da política fiscal. No entanto, o autor afirma que a variedade de políticas adotadas também sugere incerteza sobre quais abordagens poderiam ser mais eficazes. Segundo Alesina e Ardagna (2009), após o período de grande redução dos déficits orçamentais dos anos noventa e início do novo século, as finanças públicas dos países da OCDE voltaram ao vermelho. Há poucos meses antes da crise de 2007, a principal discussão era se o corte de impostos ou aumento dos gastos seria a melhor receita para o plano de estímulos dos EUA e de outros países; no período atual, porém, estas decisões já foram tomadas e agora se avaliam os resultados. Para os autores, o desafio seguinte dos governos é como fazer para que o crescimento da dívida pública cesse e volte ao seu nível normal. Apesar de mostrarem evidências históricas1 de que grandes dívidas foram cortadas de forma relativamente rápida, sustentadas pelo crescimento econômico, quando, sem praticamente qualquer aumento de impostos ou corte de gastos significativos, grandes déficits transformaram-se em superávits expressivos2, eles argumentam que seria otimista demais esperar que isto acontecesse novamente, uma vez que um cenário de menor crescimento econômico nos próximos anos será o mais provável. Reinhart e Sbrancia (2011) argumentam que, em particular, a dívida pública em relação ao PIB é um índice que raramente é reduzido através de um robusto e consistente crescimento econômico, o que o coloca em confronto com Alesina e Ardagna (2009). Para os primeiros, mais comumente, a redução significativa dos níveis de dívida tem sido resultado de austeridade fiscal, reestruturação da dívida (default, por vezes definitiva) ou uma combinação destas. Ainda sobre as questões de política fiscal, Auerbach et all (2010) apresentam uma discussão sobre o ensino da macroeconomia. Até muito recentemente, um aluno de macroeconomia entraria em contato com um grupo de argumentos bem ensaiados sobre as tentativas de ajustes fiscais nas décadas anteriores. Ele aprenderia que a incerteza sobre os multiplicadores da política fiscal implicaria uma desejável intervenção fraca (Brainard, 1967) e que a crítica de Lucas (1976) implica que os efeitos de uma política de estabilização podem ser minados por expectativas e ações de agentes racionais que observam o processo de políticas governamentais. Além disso, aprenderia a noção de equivalência ricardiana que mostra ceticismo acerca da eficácia da política fiscal. Finalmente, o estudante seria lembrado das ferramentas alternativas de política de estabilização, como as intervenções dos bancos centrais independentes na taxa de juros
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Como são os casos das dívidas pós Segunda Guerra Mundial dos países beligerantes e dos EUA, na década de noventa. 2 No Reino Unido, a dívida sobre o PIB no final da Segunda Guerra Mundial foi mais de 200%, mas o país não sofreu uma crise financeira devido à sua posição fiscal historicamente crível.

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e os estabilizadores automáticos já incorporados pelos governos, bem como o sistema de transferências. Estes argumentos contrários à política fiscal vieram à tona com a crise e não tardou que alguns autores se opusessem à teoria keynesiana de combate à recessão. Em uma perspectiva pós-keynesiana, Arestis e Sawyer (2010) defendem que a política fiscal é um instrumento mais eficaz do que a política monetária e que os argumentos de que a primeira é impotente não são válidos. Para eles, recentemente houve uma mudança de atitude em relação à política fiscal, uma vez que, nas últimas décadas, a sabedoria convencional tem se pautado pelas seguintes proposições: i. A política monetária é o principal instrumento para a gestão macroeconômica (geralmente orientada a controlar a inflação) e a política fiscal tem um papel de apoio ou coadjuvante para amortecer oscilações na atividade econômica, o que se reflete no “novo consenso da macroeconomia”; ii. A noção de equivalência ricardiana limita o uso da política fiscal, pois o déficit orçamentário é impotente para afetar o nível de atividade econômica uma vez que seus efeitos sobre a demanda agregada decorrentes de aumentos na despesa pública seriam anulados por reduções no presente na demanda privada, dado o aumento da dívida pública no futuro; iii. Por fim, ganhou força o argumento da prodigalidade em que o uso da política fiscal acabaria por produzir déficit orçamentário que levaria a uma dívida pública insustentável; por isso, variantes de regras de equilíbrio orçamentário foram defendidas. Um exemplo claro disso é o Pacto de Estabilidade e Crescimento da União Européia (área do euro) no qual o déficit público máximo permitido seria de 3% sobre o PIB e uma dívida pública de 60% também como proporção do produto. Nesse sentido, argumentam os autores que as respostas em termos de política fiscal para a crise financeira foram notáveis em dois aspectos. Em um primeiro momento, não houve tentativa para equilibrar o orçamento, reduzir despesas ou aumentar impostos3. Em segundo lugar, houve uma brusca mudança de atitude para com o uso da política fiscal discricionária e aumentos no déficit orçamentário, embora estes já estivessem subindo pelos efeitos da recessão. No entanto, depois destas considerações, é ainda duvidoso que tenha ocorrido uma mudança de paradigma acerca da política fiscal, pois é de se esperar que esta atitude tenha sido apenas temporária, dada a ineficácia da política monetária nesta situação. 3. Dívida pregressa e adquirida: elementos para uma nova crise 3.1 A dívida pública em perspectiva histórica A figura 1 mostra os picos de endividamentos estudados por Reinhart e Rogoff (2010) e as soluções encontradas. Nos últimos anos, a dívida pública nas economias avançadas subiu para níveis que não foram registrados desde o fim da Segunda Guerra
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Dizemos num primeiro momento, porque no instante em que escrevemos este artigo (Fev/12), alguns países europeus têm trilhado o caminho de redução de despesas e aumento de receitas públicas, como Portugal, Grécia, Espanha e Itália.

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Mundial. Até 2010, a relação dívida/PIB para todas as economias avançadas já havia ultrapassado os picos alcançados durante a Primeira Guerra Mundial e, posteriormente, durante a Grande Depressão. Níveis de dívida privada, particularmente de instituições financeiras e famílias, estavam similarmente em territórios desconhecidos. Ao longo dos tempos e em todos os continentes, a guerra tem sido uma força causal recorrente por trás da rápida deterioração das finanças públicas e picos de endividamento público. Em tempos de paz, um dos principais fatores por trás dos surtos de dívida pública são as crises financeiras sistêmicas. Com a crescente tendência do governo se estender em operações de socorro, a ligação entre dívida financeira e pública tornou-se mais pronunciada nas últimas duas décadas ou mais (Reinhart e Sbrancia, 2011; Reinhart e Rogoff, 2010). Figura 1 Surgimento da Dívida Pública e sua resolução: Economias Avançadas e Mercados Emergentes, 1900-2011

Fonte: Elaborado a partir de Reinhart e Sbrancia (2011).

A figura 2 mostra o aumento da dívida pública real nos três anos seguintes às graves crises bancárias do século 20. O acúmulo da dívida pública tem sido uma característica definidora do rescaldo das crises bancárias por mais de um século, com as finanças do governo se deteriorando, em média, 86%. Mais amplamente, um exame das conseqüências da gravidade da crise financeira mostra efeitos profundos e duradouros sobre os preços de ativos, produção e emprego. O desemprego sobe e as quedas de preços dos imóveis se estendem por vários anos (Reinhart e Rogoff, 2010).

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Figura 2 Dívida acumulada pelo setor público nos três anos seguintes às crises bancárias

Fonte: Elaborado a partir de Reinhart e Rogoff (2011).

Em uma análise complementar de episódios de desalavancagem de dívida privada seguidas de crises financeiras sistêmicas, Reinhart e Reinhart (2010) mostram que o processo de redução da dívida continua em média por cerca de sete anos. Além disso, devido à queda na produção e atrasos acumulados sobre dívidas existentes, o nível da dívida privada em geral continua a subir até mesmo dois ou três anos, mesmo após o auge da crise financeira, retardando a redução efetiva do nível da dívida. A combinação de alta e escalada da dívida pública e o processo prolongado de desalavancagem privada faz com que os próximos 10 anos a partir de 2008 sejam descritos como a década da dívida (Reinhart e Reinhart, 2010). Se as taxas de juros reais permanecerem muito baixas por um longo período, carregando os custos da dívida, esta será correspondentemente baixa e índices de alavancagem excepcionalmente altos podem persistir mais do que o tempo habitual. Historicamente, episódios de alta alavancagem têm sido associados com crescimento econômico mais lento. Esta observação aplica-se aos episódios de alta da dívida que se seguem na esteira de guerras, bem como aos seus homólogos tempos de paz. Também caracteriza episódios em que elevados níveis de endividamento não foram associados com taxas de juros significativamente mais elevadas (Reinhart e Reinhart, 2010). Através de uma robusta base de dados, Qian et al (2010) chegam à uma linha do tempo das crises, da dívida externa, bancárias e inflacionárias (Figura 3). Analisando países de alta renda (avançados) e média e baixa (emergentes), os autores chegam à conclusão de que países emergentes foram historicamente mais vulneráveis a crises externas, diferiam pouco, com os países avançados, em termos de crises inflacionárias, e têm poucas diferenças em relação a crises bancárias. Isto é, as crises bancárias parecem ser as que mais exigem novas abordagens por parte dos países, uma vez que não têm sido solucionadas de modo adequado pela economia global, afetando todos de maneira quase uniforme. Na subseção seguinte, discutiremos como essa crise, solucionada por

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meio de um expediente fiscal mal estruturado, aprofundou os problemas econômicos vividos por alguns países europeus e, conseqüentemente, por todo o continente. Figura 3 Linha do tempo das crises 1550-2010
Crises de dívida externa 1550 Fim das guerras Napoleônicas 1815 1826 1850 1900 Início da 1ª GM 1913 Fim da 2ª GM 1945 Pós- 1945 1964 1973 Início dos anos 1980 Início dos anos 1990 2000 2009 2010 ??? Periódicas em alguns mercados emergentes Mais frequente em países avançados / Periódicos em emergentes Frequente em países avançados e emergentes Frequente em emergentes Frequente em economias avançadas periféricas e em maior número em países emergentes Frequente em economias avançadas (incluindo as potências do periodo). Periódicas em alguns casos. Crises bancárias Crises inflacionárias

Raras Raras Periódicas em países avançados / Raras em emergentes Periódicas em países avançados / Mais frequentes em emergentes Raras em países avançados e emergentes

Frequente em países avançados e emergentes Raras

Raras

Fonte: Elaborado a partir de Qian et al (2010)

3.2 A dívida adquirida A figura 4 ilustra o aumento da dívida pública (ajustada pela inflação) que ocorreu desde 2007. Para países com crises financeiras sistêmicas e/ou problemas de dívida (Grécia, Islândia, Portugal, Espanha, Reino Unido e Estados Unidos), os níveis de dívida aumentaram em cerca de 134 %, superando por uma margem considerável o valor de 86% que Reinhart e Rogoff (2010) encontraram. Mesmo em países que não experimentaram uma grande crise financeira, a dívida pública aumentou em média 36 % em termos reais. Muitas economias adotaram pacotes de estímulo para lidar com a recessão global e foram atingidas por quedas marcantes de receitas do governo. Além disso, alguns dos maiores aumentos nas cargas da dívida dos países que não sofreram crise (como Noruega, Austrália e Chile) referem-se à reversão cíclica dos preços mundiais de commodities que acompanharam a recessão global.

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Figura 4 Aumento da Dívida Pública Real acumulada desde 2007, Países Selecionados

Fonte: Reinhart e Rogoff (2011).

A aquisição de ativos tóxicos por parte dos governos e a deterioração de seu quadro fiscal teve efeitos alarmantes principalmente em países com posições de dívida comprometidas, como foram os casos da Grécia, Irlanda, Portugal, Espanha e Itália. Em relação a esses países, ela acentuou o recente problema de dívida soberana. Essas nações mostraram as assimetrias existentes dentro do bloco europeu e sofreram ataques especulativos colocando em dúvida a sustentabilidade de suas dívidas públicas. Atualmente, é nítida a preocupação de que a crise na economia mundial se intensifique pelo temor engendrado na Zona do Euro, tendo a Grécia como principal expoente. O país acumulou uma dívida de cerca de 300 bilhões de euros e um déficit fiscal em 2009 de 13%, bem acima do teto fixado pelo Tratado de Maastricht que estipula 3% do PIB4. Eichengreen et al (2011) relatam que não faz parte da tradição européia manter baixas taxas de dívida pública, com exceção de apenas alguns países que foram capazes de superar suas dívidas como resultado de seus respectivos processos de catching-up. Os países da Zona do Euro, em média, foram capazes de gerir sua dívida pública como proporção do PIB estabilizada somente nos primeiros dez anos da moeda única. Na época pré-crise, 17 membros da Zona do Euro já possuíam uma dívida pública em relação ao PIB superior a 60% em 2006. Três países, Grécia, Itália e Bélgica, possuíam uma relação dívida/PIB de 90%. Estas dívidas não foram oriundas de
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Atualmente, o déficit fiscal grego situa-se entre 6% e 9%, cf. The Economist (2011a, 2011b).

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guerras ou catástrofes naturais, mas uma maneira de oferecer cada vez mais serviços públicos e realizar transferências. Na Alemanha, por exemplo, as transferências e subsídios aumentaram em 9,5 pontos percentuais do PIB entre 1970 e 1995 enquanto as receitas totais aumentaram apenas 6,1 pontos percentuais. Na Holanda, estes números atingiram 7,1 p.p. e 5,6 p.p., respectivamente. Conforme a taxonomia minskyana, pode-se afirmar que a Grécia, como alguns outros países europeus, estão em situação Ponzi – em que os recursos provenientes de seus ativos não são suficientes para cumprir suas obrigações financeiras e, em razão disso, requer-se um endividamento crescente. Essa situação se agrava em períodos de crise em que os empréstimos interbancários são limitados e o financiamento, de modo geral, se estanca. A figura 5 mostra o descolamento da Grécia em relação aos títulos alemães, mostrando a nítida reavaliação dos investidores acerca das posições dos títulos gregos. Somam-se a isso, as seguidas rodadas de rebaixamento de rating de dívida soberana de alguns países que acentuaram a incerteza dos investidores. Figura 5 Spreads dos títulos soberanos sobre os títulos alemães (Pontos Bases) Países selecionados

Fonte: FMI (2011).

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É possível notar na figura 6 mudanças na dívida bruta dos países avançados que incorreram em déficits fiscais sucessivos desde o início da crise de 2007 a fim de mitigar as perturbações econômicas e sociais decorrentes do período de turbulência. A dívida pública grega em relação ao PIB teve um aumento na sua já elevada dívida de cerca de 105% como proporção do PIB em 2007 para estimados 166% em 2011 (FMI, 2011). A Irlanda sofreu um expressivo aumento em sua dívida pública/PIB neste período de 25% em 2007 para estimados 109% em 2011 (FMI, 2011). Um dos principais motivos foram seus sucessivos resultados primários que passaram de superávit de cerca de 4% do PIB em 2006 para um déficit de 29% em 2010 (FMI, 2011). Figura 6 Economias avançadas selecionadas: Dívida Pública Bruta
250 2007

200
Média 2011 150 Média 2007

2011

100

50

0
França Grécia Itália Canadá Irlanda Japão Portugal EUA

Alema…

Coréia

Fonte: FMI (2011).

A seguir, apresentamos uma discussão sobre a política fiscal e como deveria ser repensada, uma vez que ela se tornou um instrumento estabilizador crucial para superar a crise financeira de 2007 e intensificou posteriormente a crise fiscal de alguns países. 4. Repensando a política fiscal Para fazer frente à crise financeira internacional, os governos desenvolveram enormes pacotes de estímulo fiscal, apoiados por governos e empresas. Feldstein (2009b) discute esse fato, tratando-o como uma mudança de consenso que outrora havia se estabelecido em Economia de que a política fiscal seria pouco útil como instrumento anticíclico. Para o autor, análises empíricas das experiências de políticas fiscais pós Grande Depressão dos anos 1930 levantaram dúvidas com relação a sua eficácia. O aumento simultâneo da inflação e do desemprego na década de 1960 deixava claro, segundo ele, que a estratégia fiscal não estaria desempenhando satisfatoriamente seu
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Espanha

Austrália

RU

papel, o que ocasionou uma mudança de foco para a política monetária. A baixa taxa de inflação desde 1980 e a diminuição da volatilidade cíclica reforçaram o consenso em torno da suposta eficácia da política monetária. O interesse no estímulo fiscal recente se deve ao fato de que a política monetária não seria eficaz em levar a economia ao pleno emprego, dada a natureza distinta da recessão deflagrada pela crise de 2008. As quedas contínuas no valor dos títulos lastreados por hipotecas e dos seus derivativos refletia o temor de um volume crescente de inadimplência o que erodiu o capital das instituições financeiras, minando sua disposição em ofertar crédito. O resultado foi um mercado disfuncional que não fornecia crédito ou não respondia às mudanças nas taxas de juros. Segundo o autor, até o final de 2007, por conta da incapacidade do FED em evitar uma recessão, os economistas passaram a defender um maior estímulo fiscal. A desoneração tributária temporária era vista como algo que poderia obter apoio bipartidário e seria implementado rapidamente. O congresso se apressou em aprovar uma redução de impostos de US$ 80 bilhões e já haveria renda disponível na mão dos contribuintes em maio e junho de 2008. No entanto, os gastos dos consumidores responderam muito fracamente. Além disso, o FED e o Tesouro tomaram uma série de medidas para ajudar os mercados de crédito, o que evitou um colapso ainda maior e gerou disponibilidade de crédito em bancos, fundos mútuos do mercado monetário e na capacidade das empresas em emitir títulos. Essas medidas não tiveram sucesso também, uma vez que não expandiram o crédito total nem lidaram com o problema fundamental de um mercado disfuncional. Neste ponto, o autor conclui que o mercado de crédito, embora seja necessário para o crescimento sustentado de longo prazo, não estava sendo suficiente para reverter a espiral descendente da demanda agregada. Estes fatores somados levaram à percepção da necessidade de um grande pacote fiscal. Isto porque o declínio da demanda era diferente dos típicos ciclos econômicos do passado em que a demanda se recupera com os estoques e a capacidade produtiva em excesso é absorvida. O desafio, segundo estimativas do autor, era aumentar os gastos domésticos em cerca de US$ 400 bilhões por ano em 2009 e 2010. Outro ponto ressaltado era quanto ao dólar mais competitivo. A conclusão seria que ele poderia ser apenas suficiente para compensar a queda na demanda de exportação que resultaria da redução do nível de renda dos estrangeiros. Assim, caberia à política fiscal apoiar o aumento da despesa agregada.5 Romer (2011) compartilha a nova percepção quanto a retomada da política fiscal como um importante instrumento de estabilização. Segundo ele, a crise financeira acabou com algumas noções consensuais da sabedoria convencional quanto à formulação da política macroeconômica. Entre eles, temos: as flutuações macroeconômicas estão sob controle; questões de regulação financeira são desnecessárias; o cavalo de batalha novo keynesiano, o modelo de equilíbrio geral dinâmico estocástico (DSGE), sobre o qual os macroeconomistas estavam concentrando muito da sua atenção, tem sido de mínimo valor para enfrentar a maior crise macroeconômica desde a crise de 1929. A partir disso, ele lista quatro lições de política fiscal a partir da crise financeira de 2007: i. Precisamos de instrumentos fiscais para a estabilização de curto prazo. Antes, havia amplo acordo entre os macroeconomistas e políticos de que a estabilização
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Feldstein (2009a) critica o estímulo de US$ 800 bilhões dado pelo presidente Obama, pois, dentre outros motivos, o programa de gastos engendrado pelo governo cria dinâmicas políticas que tornam difícil terminar.

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de curto prazo era função apenas da política monetária, pois é mais isolada de pressões políticas e pode facilmente ser colocada na mão de especialistas independentes; ii. Temos evidências ainda mais fortes de que a política fiscal é eficaz mais do que tínhamos antes da crise; iii. O espaço de manobra fiscal é valioso. Estar em uma situação fiscal saudável é muito importante para responder de forma agressiva a um colapso de demanda agregada; iv. Considerações de economia política são cruciais. A partir das lições expostas, afirma ele que as perspectivas para os próximos anos não são boas, uma vez que a política fiscal, até então adormecida, foi feita de forma reativa e pouco ordenada. Para ele, uma maior avaliação do que deve ser feito é necessário quanto à política fiscal a fim de assegurar sua transparência. Nas economias avançadas, o uso criativo da política monetária deve ser mais agressivo e deve ser dado maior estímulo fiscal de curto prazo e promulgação de medidas para resolver os problemas fiscais de longo prazo. Neste, ainda deve haver regulação. A crise agravou os problemas fiscais de longo prazo, o que reduziu o espaço fiscal disponível em uma eventual crise futura e aumentou as chances de que novas crises possam começar por conta da perda de confiança na solidez fiscal dos países. Para Eichengreen (2010), a resposta política foi rápida e poderosa: países avançados responderam com flexibilização da política monetária e fiscal agressiva. Os países emergentes, graças a suas posições fiscais fortes, puderam aumentar a despesa pública sem medo de prejudicar a sustentabilidade fiscal. As reservas internacionais foram outro mecanismo de evitar desequilíbrios na taxa de câmbio e, quando necessário, usadas para suprir o financiamento de dólares necessários pelos investidores. Segundo seus dados, os EUA se adiantaram, aplicando o maior estímulo de qualquer país. O que é evidente dado que era o epicentro da crise. Até 2009, no entanto, o estímulo dos mercados emergentes do G20 se igualou aos Estados Unidos como proporção do PIB. Com o passar do tempo, as medidas de estímulos para evitar a “Grande Depressão 2.0” começaram a não ser olhadas de forma tão positiva acarretando o ressurgimento da volatilidade financeira na Europa em 2010 e o contágio para outros países, juntamente com a redução fiscal drástica que reduziu as parcerias públicoprivadas de estímulo à demanda agregada. Os policy makers evitaram uma maior queda na demanda agregada em 2007-9 ao custo de um maior colapso no futuro, quando os investidores despertaram para os problemas de sustentabilidade da dívida soberana, forçando uma redução fiscal de despesas pelos agora governos “perigosamente endividados”. Eles socializaram as dívidas podres do sistema financeiro e nãofinanceiro, transformando um problema que antes era de dívida privada para um problema de sustentabilidade da dívida pública. Embora reconheça o papel da facilidade de ser crítico com o benefício da retrospectiva, Eichengreen (2010) destaca algumas hipóteses para o que poderia ter sido feito diferente: i. Os governos deveriam ter sido mais conscientes do potencial problema de sustentabilidade da dívida pública e exercido maior controle na aplicação do
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estímulo fiscal. Nos EUA, não há sinais de que o estímulo de 787 bilhões de dólares foi grande, pois ele substituiu, no máximo, um terço dos gastos privados vaporizados na crise. Ele também não foi suficiente para impedir que a taxa de desemprego aumentasse para dois dígitos. Não houve pressão de alta sobre os rendimentos do Tesouro: em meados de maio de 2010, os títulos de dez anos renderam 3,14% ao ano, pouco abaixo do rendimento de 3,17% do ano anterior (Eichengreen, 2010, p.11-12). Isto tudo sugere que se houvesse o conhecimento que se tem agora ou, alternativamente, na ausência de restrições políticas, estímulos fiscais maiores poderiam ter sido melhores; ii. A segunda hipótese é que a resposta fiscal deveria ter sido mais exigente. Países que entraram na crise com cargas pesadas de dívida deveriam ter sido mais cautelosos antes de empreenderem déficits adicionais. Deveriam estar atentos a dois problemas, o da sustentabilidade da dívida que havia sido herdada e ao fato de que a relação dívida/PIB cresceria mais rapidamente, devido ao dano permanente em suas economias e sistemas financeiros. Para evitar um enfraquecimento do crescimento global, os menores déficits em países endividados deveriam ter sido seguidos por maiores gastos de outros países em melhor posição de empreendê-los. Uma coordenação internacional adicional teria sido necessária, em outras palavras. A chamada para o estímulo fiscal foi coordenada pelo G20 com comunicados regulares, porém o tamanho dos pacotes de estímulos nacionais era, ao final, deixado às autoridades nacionais; iii. As autoridades fiscais deveriam ter detalhado suas estratégias de saída. Deveriam explicar e tornar crível que os estímulos eram passageiros até a retomada oportuna da confiança, incentivando os gastos da economia privada e reduzir a magnitude do déficit que as autoridades fiscais tiveram de produzir. Menos déficit no futuro significaria juros mais baixos no futuro, que teria significado menores taxas de juros agora, que encorajariam o investimento privado. Certamente que, na medida em que as taxas de juros estivessem próximas de zero, esse mecanismo teria ajudado menos. Mas ainda se pode imaginar que os planos críveis para eliminação dos déficits excepcionais reforçariam a confiança e os gastos privados, permitindo um gasto maior por parte das autoridades fiscais; iv. Os governos fizeram muito pouco para reestruturar e capitalizar os sistemas bancários, permitindo que os problemas da dívida soberana e privada pudessem pôr em perigo a estabilidade dos sistemas financeiros. Se alguma coisa sabemos sobre crises bancárias é que quanto mais tempo a sua resolução demora, mais cara ela se torna; v. Por último, os países deveriam ter confiado mais na flexibilização da política monetária e fiscal mais frouxa. Ao contrário do FED e do Banco da Inglaterra, o Banco Central Europeu estava relutante em empurrar as taxas de juros para perto de zero e se envolver em uma flexibilização quantitativa, argumentando que a taxa de juros deveria se manter em território positivo, para que ele ainda tivesse espaço para reduzi-la se as condições se deteriorassem ainda mais.

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Conclusão As perspectivas futuras da economia mundial parecem sombrias se acompanharmos os recentes desdobramentos da atual crise européia. Aumentos nos déficits de países já endividados e a incerteza relativa à recuperação econômica têm provocado novas rodadas de crise econômica e política, assim como também cresce cada vez mais o risco de contágio. Procuramos mostrar a atualidade da discussão das políticas fiscais e as suas implicações. Tanto a história quanto o período recente mostram que as políticas fiscais são reativas à crise. Concluímos, a partir dos estudos e dados coletados, que todo o circuito dívida bancária - política fiscal - incerteza - dívida soberana é algo que só pode ser evitado ex ante. Neste caso, a regulação do sistema financeiro é um clichê recorrente. Autores renomados têm dúvidas sobre o futuro da economia e modelos convencionais, com os quais nos acostumamos a lidar em períodos de aparente estabilidade econômica, não dão conta de prognosticar o futuro da economia. A adoção, vista por muitos como equivocada, de políticas fiscais desordenadas e que só agravaram problemas de dívida soberana tornam as perspectivas futuras não animadoras, uma vez que poderemos vivenciar um período de baixo crescimento econômico mundial. Embora seja plausível supor que países emergentes serão capazes de sustentar algum crescimento com sua vigorosa classe média em ascensão, desdobramentos favoráveis no epicentro da crise de dívidas soberanas serão fundamentais para reverter perspectivas pouco otimistas, dado o importante papel desempenhado pelos países da Zona do Euro na economia global. Referências Bibliográficas ALESINA, A. F.; ARDAGNA, S. (2009), “Large changes in fiscal policy: taxes versus spending”, NBER Working Paper Series, n. 15438. ARESTIS, P., SAWYER, M. (2010), “The return of fiscal policy”, Journal of Post Keynesian Economics, vol. 32, n. 3. AUERBACH, A.; GALE, W. G., HARRIS, B. H. (2010), “Activist fiscal policy”, Journal of Economic Perspectives, vol. 24, n. 4, p. 141–164, 2010. BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS (BIS). (2009), “79th annual report”, Basiléia: BIS. Disponível em: http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2009e.htm, Acesso em 10 set. 2011. BRAINARD, William C. (1967), “Uncertainty and the effectiveness of policy”, American Economic Review, 57(2): 411–25. EICHENGREEN, B. (2010), “Macroeconomic and financial policies before and after the crisis”, In: East-West Center/KDI Conference on the Global Economic Crisis, Honolulu. EICHENGREEN, B.; FELDMAN, R.; LIEBMAN, J.; VON HAGEN, J.; WYPLOSZ, C. (2011), Public debts: nuts, bolts and worries. Geneva Report on the World Economy, n. 13, CEPR, August. FELDSTEIN, M. (2009a), “An $800 Billion Mistake”. The Washington Post, 29/jan/2009. FELDSTEIN, M. (2009b), “Rethinking the role of fiscal policy”. NBER Working Paper Series, n. 14684, 2009. FUNDO MONETÁRIO INTERNACIONAL (FMI). (2011), “Fiscal Monitor – Adressing fiscal challenges to reduce economic risks”, Washington: IMF, 2011. Disponível em: http://www.imf.org/external/pubs/ft/fm/2011/02/fmindex.htm, Acesso em 27 set. 2011.
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