Informe de Estrategia

Chile

Estrategia de mercado
Ruidos en el corto plazo, pero fundamentos intactos
IPSA objetivo 5.200 IPSA Actual: 4.329 Luego de un buen desempeño en el año 2010, el mercado local ha registrado una importante corrección en lo que va del año 2011, debido tanto a factores internos como externos. Un principio de año con bajos volúmenes transados como es habitual en esta época, importantes colocaciones realizadas y por venir, sumado a la salida de flujos hacia mercados como el de EE.UU. primero y la incertidumbre proveniente del norte de África y el Medio Oriente después, han mantenido presionada a la bolsa local. Un escenario más incierto debido a la inestabilidad de los países productores de petróleo, situación de Japón y un sesgo al alza en términos de inflación nos lleva a revisar nuestra estimación para el IPSA y fijarla en 5.200 puntos para diciembre de 2011. Estamos ajustando nuestra estimación para el IPSA dado que incorporamos un mayor riesgo al alza de la inflación, lo que potencialmente implica una tasa de política monetaria más restrictiva. Para determinar nuestro target estamos considerando dos metodologías, una utilizando el promedio ponderado de nuestros precios objetivos (Bottom-Up) y la otra con la relación histórica existente entre renta fija y renta variable en el mercado local (Top-Down). Mantenemos nuestra visión de mediano plazo dado que las atractivas valorizaciones abren espacio para retomar la expansión del IPSA. Consideramos que las valorizaciones actuales reflejan un escenario bastante pesimista en circunstancias que, a pesar de existir un poco más de ruido en el ámbito externo e interno, los fundamentos del mercado local se mantienen sólidos y dejan a Chile en una mejor posición respecto de sus pares de la región. Nuestras acciones favoritas para en un horizonte de 12 meses consideran aquellas que han registrado importantes ajustes en sus precios, pero que al mismo tiempo presentan interesantes perspectivas de crecimiento en el mediano plazo. En este sentido estamos considerando dentro de nuestros top picks las siguientes compañías: Ripley, LAN, Gener, Cencosud y SQM-B. Por último, es importante mencionar que el escenario de corto plazo la volatilidad observada en el índice local se podría mantener y no descartamos que se mantenga un comportamiento lateral debido principalmente a factores asociados a flujos más que a fundamentales.

Acciones Favoritas
Precio ($) Target ($) Recomendación Ripley 616 LAN 12.096 Gener 253 Cencos ud 3.211 SQM-B 25.146 760 17.000 320 4.240 31.000 Com prar Com prar Com prar Com prar Com prar Upside Dow n 25,6% 44,4% 28,8% 33,4% 25,5% P/U Actual 2010E 2011E 2012E 23,6x 20,2x 24,7x 24,7x 37,2x 19,8x 25,2x 26,1x 28,1x 38,6x 16,1x 19,1x 10,9x 22,6x 27,6x 12,1x 15,6x 15,1x 16,6x 19,3x EV/EBITDA Actual 2010E 2011E 2012E 16,3x 11,4x 13,9x 17,3x 22,2x 17,5x 14,7x 12,8x 20,0x 23,8x 14,7x 11,0x 9,4x 15,2x 18,6x 11,7x 9,2x 11,1x 11,2x 13,7x

Fuente: EstimacionesBICE Inversiones.

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Visión de Mercado
Corrección del mercado local por sobre sus pares regionales. Fuerte corrección en el IPSA durante este año arroja una caída de 12,1% en pesos chilenos, en tanto que en dólares la corrección llega a un 15,3%. Esta situación se compara desfavorablemente con lo experimentado por los principales índices de la región, los cuales han mostrado una tendencia similar al de la bolsa local pero con caídas bastante más acotadas, en esta línea destaca el desempeño de índices tales como el Bovespa, INCA y COLCAP los cuales registran caídas en dólares de 5,3%, 11,8% y 4,9% respectivamente. Si bien existen razones fundadas para que exista preocupación por parte de los inversionistas, no es menos cierto que el mercado local también presenta fortalezas que lo diferencian del resto de la región. Entre los factores que han afectado el desempeño del IPSA destaca el bajo volumen transado propio de esta época del año, en conjunto con una salida de flujos de la bolsa local hacia mercados desarrollados, situación que ha generado una importante fuerza vendedora que ha puesto presión en el mercado local. En este sentido destacan los flujos negativos de inversionistas extranjeros y de institucionales como las AFP que en enero de este año registraron una venta neta de US$314 millones, en gran medida asociado a la venta por parte de CODELCO de la participación en E-CL por más de US$1.000 millones y que no se vio reflejada en las compras efectuadas por las administradoras, lo que nos lleva a un segundo factor. Alto número de potenciales colocaciones en el mercado genera un desafío adicional. A las colocaciones de E-CL y la venta del 1,9% de Banco Santander por parte del controlador por casi US$300 millones, se suman los aumentos de capital ya aprobados por Banco de Chile por aproximadamente US$500 millones y por Corpbanca por casi US$700 millones, la citación a junta de accionistas de Parque Arauco para votar un aumento de capital por US$230 millones, entre otros. Adicionalmente existe un número de entre 5 y 8 empresas que han manifestado su interés por acceder al mercado de capitales local, lo cual demandaría un alto nivel de liquidez para su realización lo que ha agregado presión adicional al ya incierto escenario de corto plazo. Incertidumbre asociada a la situación en el norte de África y el Medio Oriente se suma al difícil momento que enfrenta Japón. Un deterioro en el escenario externo liderado por un alza en el precio del petróleo afectaría negativamente la economía nacional. En primer lugar desaceleraría el ritmo de crecimiento de las exportaciones en base a una menor demanda externa. Al mismo tiempo elevaría el precio de los combustibles a nivel local reduciendo el ingreso disponible de los consumidores y aumentaría el costo de producción de las compañías, afectando el desempeño de la demanda interna. Finalmente se observaría un deterioro en el escenario de inflación local requiriendo un manejo de política monetaria más restrictivo. En el caso de Japón, este es uno de los principales socios comerciales de Chile por lo que, en el corto plazo podría verse afectada la demanda de algunos de nuestros productos. Sin embargo, en el mediano plazo el proceso de reconstrucción sería beneficioso para nuestro país. Sin embargo, mantenemos un escenario base que considera expectativas económicas positivas, aunque no exentas de riesgos. Nuestro escenario base considera un crecimiento del PIB para este año de un 6,4%, en tanto que en términos de inflación nuestras estimaciones alcanzan un 4,2% para diciembre de 2011 con un riesgo al alza. Estas cifras son consistentes con un manejo de política monetaria sin interrupciones hacia su nivel neutral, con una TPM a fines de este año llegando a niveles de 5,75% y un crecimiento de las utilidades corporativas de un 18%. Adicionalmente, el ajuste experimentado por la bolsa local aumenta el atractivo de invertir en renta variable. Las valorizaciones del mercado en su conjunto se encuentran por debajo de sus promedios históricos teniendo en cuenta que el desempeño esperado por la economía local debería estar por sobre el experimentado el año pasado y las compañías deberían registrar un interesante crecimiento de las utilidades, esta situación nos hace ver con confianza los fundamentos locales, por lo que en el mediano plazo la renta variable continua siendo una atractiva alternativa de inversión. En conclusión consideramos que si bien en el corto plazo la volatilidad mostrada por la bolsa puede continuar, en el mediano plazo mantenemos nuestra visión positiva y fijamos nuestro IPSA objetivo para diciembre de 2011 en 5.200 puntos.

Bajos volúmenes y colocaciones han afectado el desempeño.

Riesgo de nuevas colocaciones presiona el mercado.

Deterioro externo abre un nuevo frente a través del precio del petróleo.

Mantenemos nuestra visión positiva para la economía local.

Valorizaciones atractivas en la bolsa en un horizonte de mediano plazo.

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Valorización de mercado
Retorno total esperado de 20,1%. Tanto en términos históricos, como respecto de sus pares, el IPSA presenta niveles atractivos de valorización. Respecto del múltiplo P/U proyectado para el año 2011 este se ubica un 18,1% por debajo del promedio de los últimos 5 años que es de 19,2x. En este sentido consideramos que el mercado local debería continuar con su tendencia alcista impulsado por los resultados de las compañías, situación que al irse materializando abriría espacios para nuevas apreciaciones, considerando además que el múltiplo estimado para el año 2012, registraría un descuento de 30,2% respecto del promedio de 5 años. Dada esta situación esperamos una expansión significativa de los múltiplos actuales, lo que sumado al buen crecimiento de las utilidades, permitirán obtener buenas rentabilidades en el mediano plazo. En términos de P/U y en relación al promedio de los demás países de la región, Chile se estaría transando con un descuento de 6 puntos porcentuales con respecto a su premio histórico considerando nuestro estimado para el año 2011. Este premio de 24,0% se compara positivamente con el premio promedio de 30,0% de los últimos cinco años, teniendo en consideración que existen buenas perspectivas esperadas para las empresas locales y aquellas que poseen inversiones fuera del país en mercados con buen potencial de crecimiento, a lo que se suma el atractivo desempeño que debería lograr la economía nacional durante este año y que la situaría en la parte alta de la tabla del crecimiento que experimentaría Latinoamérica. Múltiplo P/U
30x 25x 20x 15x 10x 5x 0x Dic-05 Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09 2010E 2011E PE + Desv Promedio - Desv

Expansión de múltiplos y crecimiento de utilidades son los drivers del 2011.

Descuento respecto a sus pares.

Múltiplo EV/EBITDA
18x 16x 14x 12x 10x 8x 6x 4x 2x 0x 2005 EV/EBITDA + Desv Promedio - Desv

2006

2007

2008

2009

2010E

Fuente: Estimaciones BICE Inversiones.

Fuente: Estimaciones BICE Inversiones.

Múltiplo EV/EBITDA confirma espacio para apreciación del índice.

Al realizar el mismo ejercicio con el múltiplo EV/EBITDA estimado para el año 2011, éste se encuentra un 6,3% por debajo de su promedio histórico y muestra un premio de sólo un 8,0% respecto del promedio histórico registrado por sus pares latinoamericanos. Al igual que con la relación precio utilidad, el EV/EBITDA del IPSA se encontraría con espacios para volver al menos a niveles promedio y tal como ya mencionamos, los resultados que obtengan las compañías serán claves para abrir espacios para nuevas alzas en el índice. En relación a los premios históricos respecto de sus pares y respecto de si mismo podemos ver que quedarían espacios para apreciaciones, por lo que será decisiva la búsqueda de valor en inversiones puntuales.

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2011E

Upside potencial del mercado
Basamos nuestra estimación de retorno proyectado para el IPSA en una combinación de metodologías y lo fijamos en 5.200 puntos. IPSA rentaría en torno a un 20,1% alcanzando los 5.200 puntos. Retorno basado en la relación de equilibrio entre renta fija y renta variable. Actualmente el mercado se está transando a un ratio earning yield de 1,16x lo que representa un descuento de 4,3% respecto del ratio histórico de los últimos 5 años que alcanza las 1,21x. En base a este análisis podemos decir que, este indicador se encuentra por debajo del promedio histórico, pero aún dentro del rango de una desviación estándar respecto a la media, lo que en nuestra opinión no se justifica debido a las condiciones particulares de Chile que le permitirán registrar un crecimiento superior al del año 2010, con todo bajo esta metodología obtenemos un target de 5.300. Earning Yield ratio (Tasa libre de riesgo BCP10 vs. Earning yield)
1,5x 1,4x 1,3x 1,2x 1,1x 1,0x 0,9x 0,8x 0,7x 0,6x Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dic-10 LR EY (+) Desv Promedio (-) Desv

Fuente: Estimaciones BICE Inversiones.

Nuestros principales supuestos se detallan a continuación: Crecimiento esperado de las utilidades para el año 2011 de 18%. Consideramos un earning yield ratio (utilidades normalizadas) de 1,21x. El ratio utilizado es el que actualmente se transa el mercado. Relación precio utilidad estimada de 18,6x para el año 2011. Tasa libre de riesgo nominal (BCP10) de 6,5% para fines del año 2011. Precios objetivos apoyan nuestra conclusión. Promedio ponderado de retornos esperados para las empresas bajo nuestra cobertura. Al considerar el retorno proyectado de los precios objetivos de nuestra muestra respecto de los precios actuales del mercado y utilizando esto como proxy del IPSA obtenemos un nivel de apreciación potencial de un 19% aproximadamente lo que implicaría un IPSA target para este año de 5.110 puntos.

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Top Picks
En nuestra opinión, el potencial de apreciación del IPSA a nivel agregado es atractivo. Sin embargo dentro de las empresas bajo nuestra cobertura existen algunas que destacan por sobre el retorno estimado para el IPSA y que las transforman en una mejor alternativa de inversión accesible a través de una adecuada selectividad. A continuación presentamos un breve comentario justificando la elección como favoritas. A pesar de la caída de 17,2% en lo que va del año, vemos a LAN como una excelente oportunidad de inversión, basada en los buenos resultados esperados para la compañía que se sustentan en el liderazgo regional de la compañía. Cabe recordar que la acción ha estado presionada por la suspensión por parte del TDLC de la asociación con TAM y alzas del precio del petróleo. Sin embargo, consideramos esta caída injustificada, dado que las posibilidades que no se realice la fusión son bajas y la empresa cuenta con varios mecanismos para capear el alza en el precio del combustible a través de hedge y el fuel surcharge. Además el fuerte plan de inversiones de largo plazo llevará a los múltiplos LAN a un nivel más cercano a su promedio histórico. Es por esto que mantenemos a LAN como una de nuestras favoritas en el mercado local con un precio objetivo de $17.000 a diciembre del 2011.
LAN
US$ m illones 2010 2011E 2012E 2013E EBITDA 965 1.090 1.301 1.573 EV/EBITDA 14,7x 11,0x 9,2x 7,6x EV/Ventas 3,1x 2,2x 1,8x 1,6x Ut. Neta 420 441 541 599 UPA (US$/acción) 1,2 1,3 1,6 1,8 P/U 25,2x 19,1x 15,6x 14,1x Dividend yield 1,5% 3,8% 4,8% 5,5%

Para Gener esperamos importantes avances este año en los distintos mercados donde opera. En el SING la entrada de las centrales a carbón Angamos I y II (518 MW) dará un impulso a los resultados, mientras que en el SIC se beneficiará de la mayor generación térmica para ser vendedor neto en el mercado spot en nuestra escenario base de hidrología media. Esto se vería magnificado de darse un año hidrológico seco, llevando el precio objetivo a diciembre de 2011 de $320 a $325. A su vez, en el mediano plazo la empresa cuenta con una amplia gama de proyectos aprobados que pueden justificar el premio por crecimiento con que se transa la acción.
Ge ne r
US$ millones 2010 2011E 2012E 2013E EBITDA 474 724 614 629 EV/EBITDA 12,8x 9,4x 11,1x 10,8x EV/Ventas 3,4x 3,5x 3,7x 3,4x Ut. Neta 170 385 277 281 UPA (US$/acción) 0,02 0,05 0,03 0,03 P/U 26,1x 10,9x 15,1x 14,9x Dividend yield 3,6% 2,0% 2,8% 2,0%

Por su parte, SQM el líder mundial en la producción de nitrato de potasio, yodo y litio y las salmueras ubicadas en el Salar de Atacama, de las que extrae litio y potasio contienen altas concentraciones de estos minerales, facilitando la extracción del mineral, lo cual sumado a las bajas concentraciones de impurezas, disminuyen los esfuerzos que debe hacer la empresa en refinamiento y purificación de los minerales extraídos, resultando en costos inferiores a los de sus pares asiáticos. En nuestra opinión, la empresa debería mostrar un importante crecimiento en volúmenes en los próximos años en línea con una reactivación de la demanda por fertilizantes, lo que sumado a un incremento superior al 10% en el precio del cloruro de potasio (elemento clave del desempeño esperado para los precios de los fertilizantes en general) en los años 2011 y 2012, se reflejaría en una mejora importante de los márgenes de la empresa, por lo que la ratificamos como una de nuestras acciones favoritas con un precio objetivo de $31.000 a diciembre de 2011, lo que representa un retorno total de 23,3% (25,5% al considerar el dividend yield) y una recomendación de Comprar.
SQM-B
US$ millones 2010 2011E 2012E 2013E EBITDA EV/EBITDA 691 23,8x 854 18,6x 1.154 13,7x 1.431 11,1x EV/Ventas 9,0x 7,2x 5,7x 4,9x Ut. Neta 382 512 735 975 UPA (US$/acción) 1,5 1,9 2,8 3,7 P/U 38,6x 27,6x 19,3x 14,5x Dividend yield 1,2% 2,3% 3,6% 5,2%

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El modelo multiformato y la diversificación por país le dan a Cencosud una posición privilegiada entre los retailers chilenos. A su vez, el agresivo plan de expansión por US$1.000 millones que la compañía contempla para 2011, donde sólo en Chile se abriría 36 tiendas y 3 nuevos malls, le permitirán continuar con la senda de crecimiento. Cabe destacar las últimas adquisiciones en Brasil, específicamente Bretas realizada en octubre de 2010, le permitirán consolidarse en aquel país, y fiel a su estilo de crecer inorgánicamente, el foco será mejorar los márgenes. Aunque en las ultimas semanas el precio se ha visto presionado por el cambio en los límites de concentración que afectó el máximo de propiedad que las AFPs pueden tener en la compañía, no descartamos que en se pueda generar un ajuste en la propiedad que permita ampliar incluso los límites máximos hasta tener una holgura de $3.000 millones. Es así como otorgamos a Cencosud un precio objetivo de $4.240 a diciembre de 2011 con un upside total de 33,4%.
Cencosud
$ millones 2010 2011E 2012E 2013E EBITDA EV/EBITDA 501.294 20,0x 630.057 15,2x 863.734 11,2x 1.118.062 8,7x EV/Ventas 20,0x 15,2x 11,2x 8,7x Ut. Neta 296.261 322.090 437.576 621.059 UPA ($/acción) 135,5 147,3 200,1 284,0 P/U 28,1x 22,6x 16,6x 11,7x Dividend yield 0,2% 1,3% 1,8% 4,3%

En nuestra opinión Ripley debería registrar un importante crecimiento en los ingresos en el mediano plazo, derivado del plan de inversiones proyectado por la compañía, destacando el proyecto eje ubicado en el próximo a estrenarse Costanera Center en 2010 y el impulso a las colocaciones. La apuesta de la administración es aumentar márgenes en Chile y duplicar sus m2 totales en Perú. Creemos que Ripley se encuentra bien posicionada para aprovechar el buen momento del consumo en Chile y Perú y que además ha logrado mejorar la calidad de su cartera de colocaciones, cuya deuda promedio es inferior a la de sus competidores más cercanos. De esta manera, asignamos un precio objetivo de $760 a diciembre de 2011 con recomendación de Comprar.
Ripley
$ millones 2010 2011E 2012E 2013E EBITDA EV/EBITDA 99.305 17,5x 112.545 14,7x 140.525 11,7x 173.880 9,3x EV/Ventas 1,5x 1,4x 1,2x 1,0x Ut. Neta 50.004 74.302 98.887 126.322 UPA ($/acción) 25,8 38,4 51,1 65,2 P/U 19,8x 16,1x 12,1x 9,4x Dividend yield 0,2% 2,3% 2,7% 3,6%

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Valorizaciones
52 sem anas ($) Em presa /Sector % IPSA Precio ($) Min Max Bebidas Andina-B 1,1% 2.160 1.700 2.550 CCU 1,4% 5.080 3.782 5.920 Eléctricas E-CL 0,0% 1.160 890 1.340 Gener 1,4% 253 214 287 Mat.Prim as SQM-B 5,5% 25.146 17.150 28.540 Retail Cencos ud 6,2% 3.211 2.005 3.900 Ripley 1,0% 616 429 712 Sanitarias Aguas 0,0% 222 213 258 IAM 0,0% 702 615 840 Telecom Sonda 0,9% 1.060 790 1.260 Transporte LAN 7,5% 12.096 8.980 15.900 Bancos Banco de Chile 2,6% 63,9 50,1 74,8 BCI 3,8% 29.501 19.077 35.500 Banco Santander 4,2% 35,6 30,6 47,5 Corpbanca 1,0% 7,1 4,3 9,0 4.483 3.705 5.048 IPSA
* Vo lum en pro m edio trans ado diario

Rent 1Sem 2,1% -0,3% -2,9% -4,4% -0,9% 1,9% 6,3% -1,3% -1,2% -4,5% -3,9% -7,7% -0,4% -3,0% 1,4% -1,0% 1 Mes -7,3% -11,3% -5,7% -8,9% 4,0% -2,6% -7,9% -11,6% -5,0% 9,2% -17,2% -11,3% -0,1% -24,2% 4,2% -10,1% 1 Año YTD

Mkt Cap MMUS$ 3.109 3.329 2.528 4.187 14.154 14.934 2.452 2.474 1.442 1.679 8.421 10.831 6.247 13.797 3.228 216.427

VPTD* (U6M) MMUS$ 2,3 2,9 5,3 3,3 18,3 21,1 9,1 0,5 0,9 3,6 15,4 3,2 2,6 7,3 4,6 241

Div Yield 4,4% 3,9% 3,4% 5,8% 1,3% 0,8% 0,2% 9,1% 8,7% 2,1% 2,6% 10,1% 1,7% 3,9% 7,4%

23,7% -8,8% 31,3% -11,1% 11,1% 9,4% 25,7% -4,6% -1,6% -5,2%

54,3% -12,8% 29,8% -5,1% 4,2% 6,3% 32,5% -9,4% -8,0% -8,2%

32,5% -17,2% 16,1% 45,8% 3,3% 61,4% 13,9% -7,5% -10,8% -15,8% -18,3% -12,1%

Precio ($) Bebidas Andina-B CCU Eléctricas E-CL Gener Mat.Prim as SQM-B Retail Cencos ud Ripley Sanitarias Aguas IAM Telecom Sonda Transporte LAN Bancos Banco de Chile BCI Banco Santander Corpbanca Muestra IPSA 2.160 5.080 1.160 253

Target Recom endación ($) 2.550 5.900 1.570 320 Mantener Mantener Com prar Com prar Com prar Com prar Com prar Com prar Mantener Com prar Com prar Mantener Vender Com prar Vender

Upside Dow n 22,8% 21,0% 41,3% 28,8% 25,5% 33,4% 25,6% 27,8% 18,5% 27,9% 44,4% 19,8% 8,6% 29,6% 12,5% 21,9% 20,1%

Actual 14,6x 14,6x 12,6x 24,7x 37,2x 24,7x 23,6x 11,6x 13,8x 24,7x 20,2x 13,8x 13,9x 14,2x 13,2x 16,7x

2010

P/U 2011E 14,1x 12,3x 12,9x 10,9x 27,6x 22,6x 16,1x 12,5x

2012E 12,3x 11,2x 10,0x 15,1x 19,3x 16,6x 12,1x 11,9x

Actual 8,0x 9,9x 9,4x 13,9x 22,2x 17,3x 16,3x 9,3x 8,4x 10,9x 11,4x

EV/EBITDA 2010 2011E 9,2x 10,9x 8,0x 12,8x 23,8x 20,0x 17,5x 10,2x 8,1x 8,7x 8,8x 9,4x 18,6x 15,2x 14,7x 10,1x

2012E 7,1x 8,0x 6,9x 11,1x 13,7x 11,2x 11,7x 9,4x

15,7x 16,5x 10,2x 26,1x 38,6x 28,1x 19,8x 14,4x

25.146 31.000 3.211 616 222 702 1.060 4.240 760 266 776 1.335

15,4x 25,2x 13,9x 13,5x 14,1x 13,3x 17,1x

13,1x 19,1x 11,9x 11,5x 11,5x 12,5x 13,8x

11,3x 15,6x 11,0x 10,4x 10,5x 11,1x 12,1x

8,4x 14,7x

7,1x 11,0x

6,1x 9,2x

12.096 17.000 63,9 73,0 29.501 30.500 35,6 44,0 7,1 7,7 4.329 5.200

12,1x

12,6x

11,0x

10,0x

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Gráfico EV/ EBITDA 2011 y crecimiento EBITDA 2010-2013
25,0x

20,0x

SQM-B

15,0x

Ripley

LAN
10,0x

Gener Aguas

E-CL Sonda

CCU Andina-B

5,0x

0,0x

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

Fuente: Estimaciones BICE Inversiones.

Gráfico P/U 2011 y crecimiento utilidad 2010-2013
35,0x

30,0x

SQM-B

25,0x

Cencosud
20,0x

LAN Ripley

15,0x

Banco de Chile
E-CL Gener Aguas Andina-B Sonda

10,0x

Banco Santander

Corpbanca BCI CCU
5,0x

0,0x

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

40,0%

Fuente: Estimaciones BICE Inversiones.

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Economía
Economía Nacional: Chile mostraría nuevamente un fuerte crecimiento durante el año 2011, pero esta vez la expansión económica estaría acompañada de una mayor inflación. Economía mundial continuaría en su senda de crecimiento, no obstante, la trayectoria no se encuentra exenta de riesgos. Luego del importante retroceso registrado por la economía mundial durante el año 2009, los esfuerzos conjuntos en materia de política monetaria y fiscal derivaron en una nueva expansión de la actividad global en el ejercicio recién pasado, la cual alcanzó un crecimiento de 5,0%, siendo ésta impulsada en gran medida por el buen desempeño observado en los países emergentes. Mundo crecería 4,4% en 2011, impulsado por países emergentes. Emergentes enfrentan mayores presiones de inflación. De este modo, las perspectivas para el año 2011 continúan siendo alentadoras, período en el cual se espera que el mundo crezca a una tasa de 4,4%, en donde nuevamente destacarían losl crecimientos que presentarían los países emergentes durante el período. No obstante, dicha trayectoria de expansión cuenta con riesgos en distintos frentes. Por un lado, el buen desempeño que han presentado los países en desarrollo, junto al alza en precios de alimentos, han derivado en mayores presiones inflacionarias, siendo necesario dar inicio al retiro de los estímulos monetarios por parte de sus respectivos bancos centrales. Así, una trayectoria de precios superior a la deseada podría gatillar una reacción excesiva en materia de política monetaria, lo que por cierto limitaría el crecimiento en dicha región. Crecimiento PIB Mundial (YoY)
10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E Mundo Economías Avanzadas Economías Emergentes

Trayectoria Inflación Mundial (YoY)
9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

Mundo

Economías Avanzadas

Economías Emergentes

Fuente: FMI, Estimaciones BICE Inversiones.

Fuente: FMI, Estimaciones BICE Inversiones.

Desarrollados se verían afectados por retiro de estímulos monetarios y fiscales.

Por otro lado, el deterioro en los indicadores de solvencia fiscal que enfrentan los países de la Zona Euro amenaza no sólo con moderar el crecimiento de dicha Región, si no que además, en caso que la situación muestre una merma importante, podría comprometer el normal funcionamiento de la liquidez a nivel global. Finalmente, y si bien EE.UU. ha mostrado una creciente recuperación en los últimos meses, el término de los estímulos monetarios y fiscales programados para este año podría debilitar su desempeño en la medida que el sector privado no pueda sostener el ritmo de crecimiento sin la ayuda antes mencionada. A estos dos últimos puntos planteados, se han agregado recientemente los conflictos de carácter político en Medio Oriente, situación que ha derivado en un alza en precio del petróleo y que podría afectar el desempeño de la actividad e inflación global. Actividad nacional logra recuperarse de la crisis económica, alcanzando un crecimiento en torno a 5,2% en el año 2010. La economía nacional no estuvo exenta de la recuperación observada a nivel global durante el año 2010. Así, la actividad habría registrado un alza acumulada de 5,2% en el período, en donde la recuperación de la demanda interna jugó un papel preponderante en dicho resultado. De hecho, la mejora en las condiciones de acceso al crédito, el alza en las utilidades de las compañías, mayor demanda por empleo, la recuperación en el ingreso de los hogares y la percepción de un mejor desempeño de la economía, impulsaron un fuerte crecimiento de la inversión y consumo privado, principalmente en sus componentes más volátiles. No obstante lo anterior, es importante mencionar los daños ocasionados por el terremoto y maremoto de febrero de 2010, situación que derivó en un duro golpe para la economía nacional, principalmente en el sector industrial en donde las compañías cuyas operaciones se encontraban en la zona afectada vieron mermada su capacidad de producción. Más aún, y a pesar del benigno escenario externo que enfrentó la economía nacional durante el año, los problemas asociados al desastre natural permitieron observar sólo un leve incremento en las

PIB de Chile habría crecido 5,2% en 2010.

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exportaciones nacionales. De todos modos, es interesante notar el desempeño de los sectores ligados a la demanda interna y la reactivación del comercio mundial, tales como Comercio, Transporte y Comunicaciones, los cuales acumularon crecimientos incluso superiores a 10%, en donde además debemos mencionar el caso de Electricidad, Gas y Agua (EGA), el cual gracias al mayor valor agregado de la producción evidenció también una elevada expansión. Economía nacional registraría durante el año 2011 el mayor crecimiento en más de una década. Aunque las restantes economías de la región comenzarán a converger hacia tasas de crecimiento potencial luego de un año de expansión excepcional, la actividad local seguirá en dicho período una trayectoria opuesta. De este modo, los efectos positivos en el crecimiento proveniente del proceso de la reconstrucción nacional y la recuperación de las exportaciones de los sectores dañados por el terremoto describirían un escenario de expansión económica bastante elevado. Si a lo anterior adicionamos las buenas perspectivas estimadas para el consumo privado y la reactivación de proyectos de inversión por parte de las compañías nacionales, entonces creemos que el PIB alcanzaría un crecimiento en torno a 6,4% durante el ejercicio 2011, siendo este último la mayor variación observada en por lo menos una década. Evolución Sectores Económicos Chile (YoY)
20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0
II-04 I-05 IV-05 III-06 II-07 I-08 IV-08 III-09 II-10

Estimamos alza de 6,4% en PIB de 2011.

Proyección Crecimiento PIB Chile 2011 (YoY)
8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% 1S07 2S07 1S08 2S08 1S09 2S09 1S10 2S10 1S11 2S11

Serv. Financieros

Transporte

Comercio

PIB por Semestre YoY
Fuente: Banco Central de Chile, Estimaciones BICE Inversiones.

Fuente: Banco Central de Chile, Estimaciones BICE Inversiones.

La reconstrucción nacional y mayores exportaciones impulsan expansión en 2011.

Así, frente al escenario económico descrito, el sector Construcción tendrá un papel preponderante en el crecimiento de la actividad durante el año actual, en donde destaca la fuerte alza esperada para este año, que estimamos se situaría en torno a 10%. Más aún, es importante destacar que la recuperación presentada por la industria manufacturera en el último trimestre del ejercicio previo augura un buen desempeño para el año actual. A lo anterior, se sumarían también sectores como Comercio y Servicios financieros, en base a las buenas perspectivas de la actividad, un favorable desempeño observado en el mercado laboral y la existencia de bajas restricciones crediticias. Proyección Crecimiento Componentes Gasto del PIB Chile 2011 (YoY)
20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% I-2003 I-2004 I-2005 I-2006 I-2007 I-2008 I-2009 I-2010 I-2011

Demanda Interna

Exportaciones

PIB

Fuente: Banco Central de Chile, Estimaciones BICE Inversiones.

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A diferencia del año anterior, se observarían mayores presiones de inflación en el ejercicio 2011. A pesar que durante el año 2010 la economía nacional ya transitaba por su proceso de recuperación posterior a la crisis global, la inflación se mantuvo más bien rezagada de la trayectoria de la actividad local, y en especial de la demanda interna, logrando alcanzar el centro del rango meta sólo a fines del período. Sin embargo, la situación actual ya entrega evidencias de mostrar un resultado distinto, en donde los riesgos en esta materia no dejan de mostrar un sesgo alcista. En función del continuo cierre de holguras de capacidad, durante el año actual las presiones sobre los precios de bienes no transables se harían más notorias. Más aún, los indicadores del mercado laboral dan cuenta de una saludable evolución, bajo la cual los salarios ya han mostrado una aceleración en su tendencia alcista. A lo anterior, debemos adicionar el incremento observado en precios internacionales de bienes importados, tales como combustibles y alimentos, los que contribuirían también a que la inflación mantenga una trayectoria al alza. Finalmente, vale la pena mencionar los efectos en los reajustes de tarifas en transporte público y variaciones en el precio de tabaco decretados por el Gobierno. A partir del escenario descrito, estimamos que la inflación finalizaría el año actual en niveles de 4,2%, situándose así por sobre la parte superior del rango meta propuesto por el Banco Central. Proyección Trayectoria de Inflación Chile (YoY)
12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,2% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% Dic-03 Dic-04 Dic-05 Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09 Dic-10 Dic-11 Dic-12
4,0%

Inflación de 2011 finalizaría en 4,2%.

Trayectoria Esperada TPM Esperada
8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 5,75%

3,0%

3,5%

3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Ene-09 Ago-09 Mar-10 Oct-10

3,50%

May-11

Dic-11

Fuente: INE, Estimaciones BICE Inversiones.

Fuente: Banco Central de Chile, Estimaciones BICE Inversiones.

Banco Central continuaría aumentando la TPM, atento a las expectativas de inflación.

Banco Central conduciría la TPM a niveles de 5,75% a fines del año 2011, bajo especial cuidado de las expectativas de inflación. La recuperación económica descrita para el año 2010 y una inflación que comenzó a retornar a terreno positivo, otorgaron espacios suficientes para que el Banco Central diera inicio al retiro de los estímulos monetarios implementados durante la crisis mundial. Es así como, además de incrementar en 275Pb la Tasa de Política Monetaria (TPM) desde su nivel mínimo histórico de 0,5% hasta 3,25%, decidió finalizar también los programas de liquidez otorgados al mercado, tales como la Facilidad de Liquidez a Plazo (FLAP) y la implementación de Sawps de divisas con los agentes del mercado. Respecto del año que comienza, creemos que, a partir del escenario de actividad e inflación mencionado, el Banco Central de Chile continuaría reduciendo el estímulo monetario, bajo lo cual estimamos que la TPM finalizaría el año en niveles cercanos a 5,75%. No obstante, es importante destacar que la inflación finalizaría el año por sobre el rango meta, situación que de generar un desanclaje de las expectativas de los agentes de la economía, podría derivar en efectos de segunda vuelta que impidan una convergencia de la inflación hacia la meta en el año 2012. Así, de concretarse dicho escenario, no es descartable que el Banco Central dirija la TPM a niveles incluso superiores al anteriormente mencionado, dando entender los riesgos al alza que existen en esta materia. Tipo de cambio continuaría enfrentando una presión a la baja durante el primer semestre toda vez que desaparezcan los conflictos políticos en Medio Oriente. Al igual que el desempeño de las economías emergentes, y en especial a aquellas exportadoras de commodities, la moneda nacional ha registrado un continuo proceso de apreciación en los últimos trimestres, situación que sólo ha sido interrumpida por eventos puntuales de mayor aversión al riesgo global, intervenciones en el mercado cambiario decretadas por el Banco Central y anuncios especiales de la autoridad gubernamental, tales como modificaciones de límites de inversión a los fondos de pensiones.

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Moneda nacional continuaría enfrentando presión bajista por lo menos en la primera mitad del año actual.

En línea con lo anterior, y a pesar de la intervención cambiaria decretada por la autoridad monetaria, prevemos que la moneda nacional continuaría enfrentando una tendencia de apreciación por lo menos en el primer semestre de este año (toda vez que los riesgos en materia de política gubernamental en Medio Oriente desaparezcan), en consideración al desempeño de la actividad nacional, y en particular de la demanda interna, un gasto de gobierno creciente, favorables términos de intercambio y nuevas alzas en la TPM. No obstante, su trayectoria para la segunda mitad del año dependería de la recuperación del dólar a nivel global, por lo que estimamos un nivel de tipo de cambio en torno a $480 a fines del año actual. Escenario base propuesto enfrentaría riesgos tanto externos como internos durante el año actual. A pesar de las buenas perspectivas de crecimiento mencionadas, los riesgos para el año actual se centran en el desempeño del escenario externo, por cuanto un ajuste excesivo en materia de política monetaria por parte de los países emergentes que enfrentan una inflación creciente o un deterioro adicional en la situación de solvencia fiscal en los países de la Zona Euro, sesgarían a la baja el desempeño esperado para la actividad nacional. Asimismo, y en cuanto al plano local, en caso de enfrentar efectos de segunda vuelta mayores a los esperados podrían derivar en una estrategia más restrictiva por parte del Banco Central, limitando también así el desempeño de la actividad. Proyección Trayectoria Tipo de Cambio ($/USD)
675 650
120%

Existen riesgos para el escenario de actividad e inflación tanto internos y externos.

Indicadores de Solvencia Fiscal Zona Euro año 2009 (%PIB)
140% -18% -16% -14% 100% -12% 80% -10% -8% -6%

625 600 575 550 525 500 475 450 425 Mar-04
0% Grecia Portugal Deuda Bruta Irlanda Déficit Fiscal (Der, Inverso) España

521 480

60% 40%

-4% 20% -2% 0%

Jun-05

Sep-06

Dic-07

Mar-09

Jun-10

Sep-11

Dic-12

Fuente: Banco Central de Chile, Estimaciones BICE Inversiones.

Fuente: Eurosatat, Estimaciones BICE Inversiones.

A lo anteriormente mencionado, se ha agregado en las últimas semanas el aumento en el precio internacional del petróleo, ocasionado por tensiones políticas observadas en Medio Oriente. En este punto, es necesario precisar que dicha situación podría tener consecuencias a la baja en la actividad nacional y al alza en la inflación en caso de registrarse un deterioro de la situación. En primer lugar, un mayor valor del combustible a nivel internacional deprimiría el crecimiento de la actividad global, moderando con esto la demanda externa relevante para nuestra economía y por consiguiente las exportaciones locales. Asimismo, la demanda interna podría evidenciar también estragos de dicha situación, por cuanto un alza en el precio del petróleo reduciría el ingreso disponible de los consumidores, afectando con esto su capacidad de compra, mientras que las compañías nacionales enfrentarían una mayor presión de costo, situación que reduciría sus márgenes en caso que de no ser traspasados a precios finales. Por otra parte, un incremento mayor en el precio de los combustibles afectaría la trayectoria de inflación al alza, situación que se potenciaría con el traspaso de mayores costos de producción a precios finales, siendo necesario en este caso un manejo monetario menos expansivo aún.

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PROYECCIONES ECONÓMICAS BICE INVERSIONES 2007 Actividad Local PIB Dem anda Interna FBCF Cons um o Cons um o Privado Cons um o Gobierno Exportaciones Im portaciones PIB (MMUS$) PIB per cápita (US$) Precios Inflación Inflación Inflación Inflación 4,6% 7,6% 11,2% 7,0% 7,0% 7,1% 7,6% 14,5% 164.378 9.903 2008 3,7% 7,6% 18,6% 4,0% 4,6% 0,5% 3,1% 12,2% 170.608 10.177 2009 -1,5% -5,9% -15,3% 1,8% 0,9% 6,8% -5,6% -14,3% 163.838 9.678 2010E 5,2% 15,8% 18,4% 9,3% 10,7% 2,2% 2,6% 28,2% 206.081 12.056 2011E 6,4% 9,3% 19,2% 6,8% 7,1% 5,5% 5,9% 12,8% 248.282 14.394 2012E 5,2% 6,1% 11,6% 4,9% 5,0% 4,5% 4,5% 6,7% 250.380 14.387

IPC (YoY) IPCX (YoY) IPCX1 (YoY) Im portada (Pes os , Prom )

7,8% 6,5% 6,3% 5,5% 499 522 93,8 7,5% 5,7%

7,1% 8,6% 7,8% 14,8% 648 523 96,2 8,5% 7,8%

-1,4% -1,1% -1,1% 1,7% 503 559 95,7 6,1% 6,9%

3,0% 2,5% 0,1% -6,1% 474 507 90,4 4,5% 4,2%

4,2% 3,9% 2,9% 2,0% 480 476 85,5 5,4% 3,0%

3,5% 3,2% 3,2% 6,2% 521 507 87,5 5,3% 2,9%

Tipo de Cam bio Nom inal (fdp) Tipo de Cam bio Nom inal (Prom ) Tipo de Cam bio Real (Prom , Año 1986) Salarios Nom inales Cos tos Laborales Unitarios Tasas de Interés y Agregados Monetarios Tas a de Política Monetaria (fdp) BCU-10 (fdp) BCP-10 (fdp) M1 Nom inal Colocaciones (Nom inales ) Mercado Laboral Tas a de Des em pleo (Prom ) Em pleo Fuerza de Trabajo Salarios Reales Productividad Media Sector Externo Balanza Com ercial (MMUS$) Exportaciones Im portaciones Cuenta Corriente (% PIB) Cobre (US$c/lb) (Prom ) Petróleo (US$/barril) (Prom )
Fuente: Banco Central de Chile, INE, Estimaciones Bice Inversiones.

6,00% 2,95% 6,20% 17,4% 18,1%

8,25% 3,15% 6,32% 11,2% 19,1%

0,50% 3,30% 6,25% 15,0% 5,2%

3,25% 2,91% 6,11% 27,9% 7,9%

5,75% 3,19% 6,31% 12,4% 15,6%

5,75% 3,24% 6,30% 13,2% 14,8%

7,0% 2,8% 2,1% 2,5% 1,7%

7,7% 3,0% 3,7% -0,1% 0,7%

9,6% -0,7% 1,3% 5,0% -0,8%

8,2% 7,4% 4,2% 2,0% 0,4%

7,6% 3,8% 3,2% 1,6% 2,2%

7,5% 2,8% 2,6% 1,7% 2,4%

23.941 67.972 44.031 4,4% 327 73

8.848 66.465 57.617 -2,0% 311 100

13.982 53.735 39.754 2,6% 242 62

11.581 69.850 58.269 -0,5% 346 81

15.671 84.574 68.904 -0,7% 415 90

15.293 84.194 68.901 0,4% 344 92

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Flujos de Institucionales
AFPs fueron compradoras netas por US$802 millones durante los últimos 12 meses. Visión General de Flujos En esta sección pasamos revista a la conducta en materia de inversión de las AFPs y de los tenedores de ADR, ambos presentan relevancia y peso en el mercado chileno, dado el importante stock de dinero que administran, por esta vía podemos reconocer tendencias y patrones generales que afectan al mercado en su conjunto. Resumen Estadístico de las AFPs (US$ millones)
Activos adm inistrados 118.052 148.437 144.982 Crec. anual 58,9% 25,7% 27,1% Inversión RV Local 19.083 27.491 24.643 Inv/Des Neta 195,0 166,8 526,7 Exposición a RV Local 16,2% 18,5% 17,0% Exposición a RV Int 32,4% 29,7% 30,6%

Dic-09 Dic-10 Feb-11

Fuente: Superintendencia de AFPs, Estimaciones BICE Inversiones.

En febrero de 2011 las AFPs invirtieron US$526,7 millones netos.

Administración de Activos de las AFP Durante los últimos 3 meses las AFPs fueron compradoras netas por US$372,5 millones, principalmente dada la adquisición de parte del paquete de venta 40,0% de E-CL por parte de Codelco, ya que hasta enero de 2011 registraban ventas netas por US$146,1 en los 3 meses pasados. Asimismo, considerando los últimos 12 meses las AFPs fueron compradoras netas por US$801,9 millones, incorporando febrero de 2011, mes donde el sistema alcanzó una importante inversión neta. En tanto la exposición en renta variable local fluctuó desde 16,7% en febrero de 2010 a 17,0% en febrero de 2011, aún cuando el dato a 12 meses punta indica que hubo un aumento en la exposición. Esta tendencia retrocedió levemente durante los últimos 3 meses analizados, puesto que hasta noviembre de 2010 la exposición en renta variable local llegó en esa fecha a 18,8%, mes desde el cual se inició una disminución paulatina. Para el año 2011, creemos que durante el primer semestre las AFPs debieran tender a una menor exposición en renta variable local, dadas las mejores perspectivas de ciertas economía extranjeras y la volatilidad evidenciada por el mercado local, aún así, vemos un segundo semestre donde repuntaría la exposición en renta variable local, volviendo a la tendencia mostrada durante el 2010, año en el cual la exposición fue incrementándose levemente de manera progresiva.

Hasta noviembre de 2010 la exposición en renta variable local fue creciendo, llegando a 18,8%, mes desde el cual se inició una disminución hasta 17,0% en febrero de 2011.

Mayores Tenencias en Renta Variable Local a Febrero 2011
Activos adm . (US$ m illones) 2.164 2.095 1.727 1.693 1.443 1.292 1.181 787 741 722 % del Em isor 14,3% 15,2% 13,5% 7,4% 15,6% 6,0% 12,1% 20,4% 11,8% 10,5% % Activos adm inistrados 1,49% 1,44% 1,19% 1,17% 1,00% 0,89% 0,81% 0,54% 0,51% 0,50%

CENCOSUD ENDESA ENERSIS FALABELLA LAN COPEC CMPC ENTEL SQM-B CAP

Fuente: Superintendencia de AFPs, Estimaciones BICE Inversiones.

En la tabla siguiente, podemos ver que las mayores compras durante los últimos 3 meses se hicieron en E-CL, BSantander y Falabella, les siguen SQM-B y LAN, explicado por la venta de Codelco ya mencionada y de la enajenación de Santander España sobre 1,9% de la propiedad de Santander. En tanto que, por el lado de la venta las mayores desinversiones se hicieron en Endesa, Enersis y Enaex. Adicionalmente, se aprecia que las mayores compras durante los últimos 12 meses se hicieron en LAN, Falabella y Vapores, explicados por la venta de la propiedad del Presidente Sebastián Piñera en el caso de LAN y por aumentos de capital en el ultima acción, mientras que por el lado de la venta las mayores desinversiones se hicieron en Endesa, Enersis y Enaex.

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Mayores Inversiones/Desinversiones U3M (US$ millones)
Mayores Compras Netas 422,3 187,5 156,8 108,6 107,9 98,2 Mayores Ventas Netas -144,1 -140,9 -87,2 -73,4 -62,6 -60,9

ECL BSANTANDER FALABELLA SQM-B LAN RIPLEY

ENERSIS ENDESA ENAEX LA POLAR COPEC ENTEL

Fuente: Superintendencia de AFPs, Estimaciones BICE Inversiones.

Mayores Inversiones/Desinversiones U12M (US$ millones)
Mayores Compras Netas 648,2 597,8 424,1 238,4 188,4 Mayores Ventas Netas -455,0 -319,7 -183,8 -161,8 -136,8

LAN FALABELLA ECL VAPORES SQM-B

ENDESA ENERSIS ENAEX CCU ENTEL

Fuente: Superintendencia de AFPs, Estimaciones BICE Inversiones.

Se desinvirtieron US$1.343 millones neto durante los últimos 12 meses, la mayor desinversión se realizó en SQM-B.

Flujos de ADRs Durante los últimos 3 meses los tenedores de ADRs disminuyeron su participación promedio, ajustada por capitalización de mercado, en la propiedad de las compañías chilenas listadas, de esta manera mientras que en octubre de 2010 controlaban un 9,7%, en febrero de 2011 llegaron a controlar un 9,1%. En tanto, si analizamos los últimos 12 meses podemos apreciar que a febrero de 2010 controlaban un 10,5%, es decir progresivamente durante el año 2010 y el ejercicio actual fueron disminuyendo su participación promedio en ADRs chilenos. Por otro lado, durante los últimos 12 meses se desinvirtieron US$1.343,0 millones neto, donde los mayores flujos netos negativos se dieron en SQM-B, seguida por LAN. Bsantander, Endesa y Enersis. En cuanto a los flujos netos positivos durante los últimos 12 meses destacan Chile, CCU y Corpbanca. Es preciso destacar que enero de 2010 representa el último mes con entrada de flujos netos, mes a partir del cual se inició una espiral de flujos netos negativos que se ha mantenido hasta febrero de 2011. Respecto a los últimos 3 meses se desinvirtieron US$321,0 millones neto, marcando en diciembre la mayor desinversión desde abril de 2010. Flujos Netos de ADRs (US$ millones)
300

Desde enero de 2010 que no se registran flujos netos positivos en ADRs chilenos.

200

100

0

-100

-200

-300

Nov-09

Nov-10

Jun-09

Jun-10

Jul-09

Jul-10

May-10

Ago-10

May-09

Ago-09

Sep-09

Flujos Netos de ADRs por compañía (US$ millones)

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Estimaciones BICE Inversiones.

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Ene-10

Sep-10

Ene-11

Feb-10

Feb-09

Mar-09

Mar-10

Feb-11

Oct-10

Oct-09

Abr-09

Abr-10

Dic-09

Dic-10

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A febrero de 2011 el flujo neto mensual muestra una desinversión neta de US$25,1 millones, donde por el lado de la venta destacan LAN (US$32,4 millones), SQM-B (US$11,1 millones) y Corpbanca (US$1,0 millones). A nivel de flujos netos positivos es importante mencionar a Enersis (US$14,2 millones), Andina-B (US$46 millones) y Endesa (US$3,4 millones) Flujos Netos de ADRs por compañía (US$ millones)
CHILE CCU CORPBANCA ANDINA-B ENERSIS ENDESA BSANTANDER LAN SQM-B TOTAL Principales Feb-11 0,1 0,7 -1,0 4,6 14,2 3,4 0,6 -32,4 -11,1 -21,0 Feb-10 -7,2 -0,9 0,0 -0,4 47,2 -8,4 -17,6 -17,2 -94,1 -98,6 U3M 14,4 -4,8 -1,3 -7,9 26,0 12,7 -78,6 -140,4 -131,4 -311,4 U12M 24,9 11,8 3,1 -52,5 -80,2 -107,3 -164,3 -357,4 -506,7 -1.228,7

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Estimaciones BICE Inversiones.

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Renta Variable Local – Informe Empresas Renta Variable Local – Informe de Empresas

Sector Sanitario

Aguas Andinas
Liquidez, el tema pendiente
Precio objetivo: $266 (Dic. 2011) Precio actual: $222
Re sum e n Fina ncie ro Bloomberg Rating crédito (Feller) Rango 52 Semanas ($) Precio Actual ($) Upside Potencial N° de Acciones (millones) Patrimonio Bursátil (US$ millones) Float (% ) Volumen Promedio Diario U6M ($ millones)
AGUAS-A CI

Comprar

AA+ 258-211 222 27,8% 6.119 2.721 15,0% 303

Hemos actualizado nuestra visión de Aguas Andinas con una recomendación de Comprar. En base al atractivo retorno por dividendos y un importante potencial de apreciación en el precio de las acciones en la medida que tenga mayor liquidez, se transforma en una interesante alternativa de inversión en un horizonte de 12 meses. Valorización. Según nuestro modelo de flujo de caja descontado obtenemos un precio objetivo de $266 a diciembre de 2011. De acuerdo a nuestros flujos estimados para el año 2011 y el valor de mercado, la compañía transaría a 10,1x EV/EBITDA 2011 y a 12,5x P/U 2011. Tesis de Inversión. Sustentamos nuestra valorización en el crecimiento que debería experimentar la compañía en el segmento de tratamiento de aguas, negocio para el cual consideramos un aumento en la cobertura principalmente asociado al proyecto Mapocho Urbano Limpio y un incremento en el precio promedio relacionado al cobro de este servicio. El negocio de agua potable debería registrar un crecimiento orgánico, en tanto que para alcantarillado aun vemos potencial de incremento en la cobertura en el margen. Adicionalmente ya fueron fijadas la tarifas para el quinquenio 2010-2015 para Aguas Andinas, Aguas Cordillera y Aguas Manquehue, con lo cual se reduce el riesgo regulatorio que enfrenta la empresa en el corto plazo. Recordemos que el decreto de Aguas Andina comenzó a regir a partir del 01 de marzo de 2010 y redujo las tarifas del servicio de agua potable y aguas servidas. Uno de los principales aspectos positivos de la compañía es que es una interesante generadora de dividendos, alcanzando un dividend yield de aproximadamente un 8,0% estimado para el año 2011 considerando el precio actual, lo que se traduce en una buena alternativa para inversionistas con un perfil conservador. Por último, respecto de los negocios no regulados, éstos deberían continuar creciendo y ganar importancia relativa dentro del mix total de la compañía. Un punto relevante a considerar es la esperada venta de hasta un 35% de la propiedad en manos de CORFO, lo que aumentaría la liquidez del papel, solucionando con esto una de sus mayores restricciones. Factores de Riesgo. Los mayores riesgos de nuestra recomendación son: (i) riesgo de cambios regulatorios y; (ii) reducción acelerada del consumo promedio de agua. La Empresa. Aguas Andinas es la mayor empresa de servicios sanitarios de Chile. Presta servicios de captación, producción, distribución, recolección y tratamiento de aguas, tanto en la región metropolitana como también en la región de los lagos y la región de los ríos a través de sus filiales Aguas Andinas, Aguas Manquehue, Aguas Cordillera y ESSAL. La empresa es controlada por Inversiones Aguas Metropolitanas (IAM) con un 50,1%, siendo el segundo mayor accionista CORFO con un 35% de la propiedad, adicionalmente la compañía entrega servicios complementarios tales como análisis de laboratorio, tratamiento de residuos industriales, y comercialización de equipos y materiales a través de sus filiales: Gestión y Servicios, Anam y Ecoriles.

Valores Estimados 2009 Ventas Res. Oper. EBITDA Ut. Neta UPA ($/acción) D/P 327.225 155.684 206.263 123.048 20,11 1,16 2010 328.964 151.346 204.358 103.850 16,97 1,21 2011E 342.379 159.765 214.414 108.789 17,78 1,38 2012E 365.772 171.233 229.697 113.771 18,59 1,37

*cifras en $ millones
Múltiplos Estimados 2009 EV/EBITDA EV/Ventas P/U B/L FCF yield Dividend yield 9,9x 6,3x 10,9x 2,2x 7,9% 8,9% 2010 10,2x 6,4x 14,4x 2,5x 6,1% 10,1% 2011E 10,1x 6,3x 12,5x 2,3x 6,5% 8,0% 2012E 9,4x 5,9x 11,9x 2,3x 10,6% 8,4%

Retorno Relativo IPSA y AGUAS-A U12M
135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 Oct-10 Nov-10 Ene-11 Mar-10 May-10 Ago-10 Sep-10 Abr-10 Feb-11 Jul-10 Jun-10 Dic-10 IPSA Aguas

Rodrigo Jacob 562 692-2630 rjacob@bice.cl

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Tesis de Inversión
Para valorizar Aguas Andinas realizamos un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales proyectados entre el 2012 hasta el año 2021, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, incorporando el cambio en la tasa de impuestos a efectuarse durante el 2012 obtuvimos un WACC nominal de 10,3%, considerando una tasa de deuda de 7,2% y una perpetuidad de 4,0% y encontramos que el precio objetivo a diciembre de 2011 es $266 por acción un 19,8% por sobre el precio actual, con lo cual el retorno total sería de 27,8% al sumar el retorno por dividendos. Si bien, la industria en la que participa la compañía presenta un crecimiento acotado dado el alto nivel de cobertura que posee la empresa actualmente en las áreas de concesión, aun queda pendiente una parte del proyecto Mapocho Urbano Limpio, lo que le permitiría a la empresa llegar a un 100% de tratamiento de aguas para el año 2012. Esta situación debería verse reflejada en mayores ingresos asociados a este negocio. En el negocio de agua potable esperamos un crecimiento de un 1,5% al año en el número de clientes, pero con una disminución del consumo promedio de un 0,75% anual, con las tarifas reajustándose de acuerdo a la inflación. En el negocio de alcantarillado estamos proyectando una mejora en la cobertura en el margen llegando a aproximadamente un 99% en el año 2013, lo cual se traduce en un crecimiento de los clientes de un 1,8%, en tanto que las tarifas las reajustamos en igual magnitud que la aplicada en el servicio de agua potable. En términos de ingresos consolidados la compañía debería registrar una expansión de aproximadamente un 4% para el año 2011 y un 6,8% el año 2012, principalmente impulsada por el negocio de tratamiento de aguas el año 2012. A nivel de margen EBITDA estamos considerando una recuperación para el año 2011, alcanzando un 62,6%, en tanto que para el año 2012 este debería ubicarse en torno al 62,8%, teniendo en cuenta que durante el año 2010 se realizó la fijación tarifaria que debería estar vigente hasta el año 2015. En base a los argumentos antes planteados la compañía sería capaz de sustentar un alto dividend yield el cual de acuerdo a nuestras proyecciones sería de un 7,9% para el año 2011. Esta situación hace que esta acción sea atractiva para inversionistas conservadores. Sin embargo esta recomendación no está exenta de riesgos. A los riesgos del negocio se suma la esperada venta de hasta un 35% de la propiedad de la compañía en manos del estado chileno a través de CORFO, lo que en el corto plazo debería mantener presionado el precio de la acción, pero en el mediano plazo aumentaría la liquidez del papel solucionando con esto una de sus mayores restricciones. Finalmente, Aguas Andinas se transa a un múltiplo EV/EBITDA 2011 de 10,1x, en línea con su promedio histórico. De igual manera, la P/U proyectada de la empresa a fines de 2011 es igual a 12,5x, bajo el promedio histórico. Al mismo tiempo, estimamos que la empresa se transaría a un EV/EBITDA de 9,4x y una P/U de 11,9x a fines de 2012.

El retorno total esperado para el año 2011 es de 27,8%.

El Proyecto Mapocho Urbano Limpio le permitiría a llegar a un 100% de tratamiento de aguas en el 2012.

La compañía posee un alto dividend yield.

Aguas Andinas está transando a 10,1x EV/EBITDA 2011 y a 12,5x P/U 2011.

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Valorización por flujo de caja
Supuestos y Resultados
Para valorizar Aguas realizamos en primer lugar un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales proyectados en millones de pesos entre el año 2011 y el año 2020, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, usando un WACC nominal de 10,2%, una tasa de deuda de 7,2% y una perpetuidad de 4,0% encontramos que el valor justo de las acciones es de $243 por acción. Flujo de caja consolidado
$ m illones Ingres os C os tos R es ultado Operacional Im pues tos N OPLAT D epreciación EBITDA Variación Cap. de Trab. C apex Flujo de Caja 2009 327.225 -171.541 155.684 -26.656 129.028 50.579 206.263 11.311 -86.521 104.397 2010 328.964 -177.618 151.346 -23.484 127.861 53.012 204.358 -12.616 -68.850 99.407 2011E 342.379 -182.614 159.765 -27.160 132.605 54.648 214.414 14.199 -120.000 81.453 2012E 365.772 -194.539 171.233 -34.247 136.986 58.464 229.697 -570 -60.000 134.881 2013E 387.882 -201.200 186.682 -34.536 152.146 60.372 247.055 -2.138 -50.000 160.381 2014E 402.700 -207.725 194.976 -33.146 161.830 61.962 256.938 -718 -60.405 162.669 2015E 418.356 -214.769 203.587 -34.610 168.977 63.883 267.470 -706 -62.753 169.401

Valorización
VP Activos Perpetuidad Tasa Patrimonio Tasa Deuda WACC Crecimiento Perpetuidad Deuda Financiera Neta Interés Minoritario Económico V. Económico Patrimonio N° Acciones (millones) Valor Acción AGUAS-A (Dic-11)
Fuente: Estimaciones BICE Inversiones

1.094.765 1.389.535 12,02% 7,24% 10,22% 4,00% 629.219 179.284 1.648.938 6.119 266

En segundo lugar, realizamos el procedimiento descrito anteriormente considerando los flujos de caja proyectados entre el 2012 y el año 2021, las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, incorporando el cambio en la tasa de impuestos a efectuarse durante el 2012 obtuvimos un WACC de 10,3% y considerando una tasa de deuda de 7,2%, una perpetuidad de 4,0% encontramos que el precio objetivo a diciembre de 2011 es $266 por acción. Este precio objetivo es 18,2% superior al precio actual de mercado, esto sumado a nuestra expectativa de retorno de dividendo, resulta en una expectativa de retorno total de 26,1% para los próximos 12 a 18 meses.

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Aguas Andinas – Estados Financieros
EERR Proyectado
$ m illo n e s In g re s o s d e E xp lo ta c ió n C o s to s y G AV R e s u lta d o O p e r a c io n a l Mg . O p e ra c io n a l R e s u lta d o N o O p e r a c io n a l R e s u lta d o a n te s im p to . re n ta Im p to a la re n ta In te re s m in o rita rio U tilid a d liq u id a U tilid a d d e l Eje r c ic io M a rg e n N e to EB IT D A Ma rg e n E B IT D A 2009 3 2 7 .2 2 5 -1 7 1 .5 4 1 1 5 5 .6 8 4 4 7 ,6 % -5 .3 9 7 1 5 0 .2 8 7 -2 5 .7 3 1 -1 .5 0 8 1 2 3 .0 4 8 1 2 3 .0 4 8 3 7 ,6 % 2 0 6 .2 6 3 6 3 ,0 % 2010 3 2 8 .9 6 4 -1 7 7 .6 1 8 1 5 1 .3 4 6 4 6 ,0 % -2 7 .1 1 7 1 2 4 .2 2 9 -1 9 .2 7 7 -1 .1 0 3 1 0 3 .8 5 0 1 0 3 .8 5 0 3 1 ,6 % 2 0 4 .3 5 8 6 2 ,1 % 2011E 3 4 2 .3 7 9 -1 8 2 .6 1 4 1 5 9 .7 6 5 4 6 ,7 % -2 7 .5 2 0 1 3 2 .2 4 5 -2 2 .4 8 2 -9 7 4 1 0 8 .7 8 9 1 0 8 .7 8 9 3 1 ,8 % 2 1 4 .4 1 4 6 2 ,6 % 2012E 3 6 5 .7 7 2 -1 9 4 .5 3 9 1 7 1 .2 3 3 4 6 ,8 % -2 7 .7 4 6 1 4 3 .4 8 7 -2 8 .6 9 7 -1 .0 1 9 1 1 3 .7 7 1 1 1 3 .7 7 1 3 1 ,1 % 2 2 9 .6 9 7 6 2 ,8 % 2013E 3 8 7 .8 8 2 -2 0 1 .2 0 0 1 8 6 .6 8 2 4 8 ,1 % -2 7 .0 3 3 1 5 9 .6 4 9 -2 9 .5 3 5 -1 .1 5 5 1 2 8 .9 5 9 1 2 8 .9 5 9 3 3 ,2 % 2 4 7 .0 5 5 6 3 ,7 %

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Balance Proyectado
$ m illo n e s 2009 2010 2011E 2012E 2013E

A c ti v o s C o rri e n te s A c tiv o s N o c o rrie n te s T O T A L A C T IV O S P a s ivo s C o rrie n te s D e u d a F in a n c ie ra P a si v o s T o ta l In te ré s M i n o ri ta ri o P a tri m o n i o T O T A L P A S + P A T R IM O N IO

91.422 1.307.476 1.398.897 115.639 545.539 715.319 66.945 616.633 1.398.897

75.708 1.330.732 1.406.439 92.932 572.774 732.808 66.044 607.588 1.406.439

82.279 1.396.084 1.478.362 102.536 638.185 818.989 66.044 593.330 1.478.362

87.113 1.397.619 1.484.732 108.560 635.309 820.377 66.044 598.311 1.484.732

91.632 1.387.247 1.478.880 114.192 611.886 799.336 66.044 613.500 1.478.880

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Flujo de caja proyectado
$ m illo n e s In g re s o s C o s to s R e s u lta d o O p e ra c io n a l Im p u e s to s N O P L AT D e p re c ia c ió n E B IT D A Va ria c ió n C a p . d e T ra b . Capex Flu jo d e C a ja 2009 3 2 7 .2 2 5 -1 7 1 .5 4 1 1 5 5 .6 8 4 -2 6 .6 5 6 1 2 9 .0 2 8 5 0 .5 7 9 2 0 6 .2 6 3 1 1 .3 1 1 -8 6 .5 2 1 1 0 4 .3 9 7 2010 3 2 8 .9 6 4 -1 7 7 .6 1 8 1 5 1 .3 4 6 -2 3 .4 8 4 1 2 7 .8 6 1 5 3 .0 1 2 2 0 4 .3 5 8 -1 2 .6 1 6 -6 8 .8 5 0 9 9 .4 0 7 2011E 3 4 2 .3 7 9 -1 8 2 .6 1 4 1 5 9 .7 6 5 -2 7 .1 6 0 1 3 2 .6 0 5 5 4 .6 4 8 2 1 4 .4 1 4 1 4 .1 9 9 -1 2 0 .0 0 0 8 1 .4 5 3 2012E 3 6 5 .7 7 2 -1 9 4 .5 3 9 1 7 1 .2 3 3 -3 4 .2 4 7 1 3 6 .9 8 6 5 8 .4 6 4 2 2 9 .6 9 7 -5 7 0 -6 0 .0 0 0 1 3 4 .8 8 1 2013E 3 8 7 .8 8 2 -2 0 1 .2 0 0 1 8 6 .6 8 2 -3 4 .5 3 6 1 5 2 .1 4 6 6 0 .3 7 2 2 4 7 .0 5 5 -2 .1 3 8 -5 0 .0 0 0 1 6 0 .3 8 1

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

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Renta Variable Local – Informe de Empresas

Sector Bebidas

Andina-B
Brasil: una oportunidad en términos de escala y rentabilidad
Precio objetivo Andina/B: $2.550 (Dic. 2011) / US$31,5 por ADR Precio actual Andina/B: $2.160
Res um en Financiero Bloo m berg R ating crédito (Feller-Fitch) R an go 52 Se m anas ($ ) Precio Actual Andina-A ($) Precio Actual Andina-B ($) U ps ide Poten cial N ° d e Accion es Serie A (m illone s ) N ° d e Accion es Serie B (m illon es ) Patrim onio Burs átil ($ m illones ) Floa t (% ) Volu m en Pro m edio D iario U 6M ($ m illon es ) AN D IN AB C I AA+ / AA 1.652-2.5 50 1.820 2.160 22,8% 380 380 1.512.94 6 47,4% 1.333

Mantener

Hemos actualizado nuestra cobertura de Andina-B con una recomendación de Comprar. Dada la sólida posición que tiene la compañía en los negocios en que opera, y las perspectivas de crecimiento positivas que presenta, creemos que tiene un potencial de incremento en su rentabilidad un plazo comprendido entre 12 y 18 meses. Valorización. Según nuestro modelo de flujo de caja descontado obtenemos un precio objetivo de $2.550 a diciembre de 2011. De acuerdo a nuestros flujos estimados para el año 2011 y el valor de mercado, la compañía se estaría transando a 8,1x EV/EBITDA 2011 y a 14,1x P/U 2011. Tesis de Inversión. Sustentamos nuestra valorización en el atractivo crecimiento que deberían continuar mostrando los volúmenes de la empresa, de la mano de la evolución de la demanda interna, en particular en la filial en Brasil. De esta manera, estimamos que las ventas consolidadas crecerían en el 2011 un 10,6%, mientras que los costos por su parte registrarían un aumento de 12,0% como resultado del alto costo de las materias primas entre las que destacan el costo del azúcar en las tres filiales y el concentrado en el caso de Chile. En el largo plazo, estimamos un crecimiento de volúmenes consolidados de 4,2% impulsados principalmente por los volúmenes de la filial en Brasil. A partir del año 2013, estimamos que la presión en costos debería disminuir producto de menores restricciones de oferta en los mercados mundiales de commodities, lo que impactaría a la baja el precio del azúcar y se reflejaría en una mejora en los márgenes de la empresa frente a los observados en los años 2011 y 2012. En resumen, creemos que los principales factores que influirían en los resultados de la empresa en el largo plazo serían: (i) aumento de volúmenes vendidos en la filial en Brasil y; (ii) alzas de precio en línea con las inflaciones locales en las tres filiales. Finalmente, debemos destacar que, a pesar del atractivo potencial de upside que presenta la compañía al descontar los flujos comprendidos entre los años 2012 y 2021 a su tasa relevante y la recomendación de compra, la acción no se encuentra dentro de nuestras acciones favoritas producto de un factor coyuntural que es el importante incremento en costos que mostraría durante el 2011. Factores de Riesgo. Los mayores riesgos de nuestra recomendación son: (i) volatilidad en el costo de las materias primas; (ii) alta competencia en la industria de bebidas analcohólicas en Chile; (iii) elevado riesgo país de Argentina. La Empresa. Andina, es la embotelladora más grande de Coca Cola en Chile, y la segunda más grande en Argentina y Brasil. La empresa se dedica a la producción, distribución y marketing de bebidas gaseosas bajo la marca de Coca Cola en Chile, Brasil y Argentina. Además, en Chile la empresa produce y distribuye jugos de frutas y néctares, agua mineral purificada y aguas saborizadas a través de sus filiales Vital S.A., Vital Aguas S.A. y Envases Central S.A. respectivamente. Adicionalmente, produce envases PET principalmente para uso propio en Chile y Argentina y distribuye cervezas para FEMSA en Brasil.
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Valores Estimados Ventas Res. Oper. EBITDA Ut. Neta UPA ($/acción) D/P cifras en $ millones

2010 888.714 149.234 186.248 103.597 0,2 0,8

2011E 2012E 2013E 982.928 1.097.035 1.171.127 151.221 173.550 189.734 197.858 224.371 244.711 107.123 122.850 136.930 0,2 0,2 0,2 0,7 0,6 0,5

Múltiplos Estimados EV/EBITDA EV/Ventas P/U B/L FCF yield Dividend yield (B) 2010 9,2x 1,9x 15,7x 4,1x 2,3% 4,4% 2011E 8,1x 1,6x 14,1x 3,4x 2,3% 4,7% 2012E 7,1x 1,5x 12,3x 3,1x 6,6% 6,0% 2013E 6,5x 1,4x 11,0x 2,8x 7,2% 7,3%

Retorno Relativo IPSA y Andina-B U12M
160 150 140 130 120 110 100 90 Mar-10

IPSA

ANDINA-B

May-10

Jul-10

Sep-10

Nov-10

Ene-11

Mar-11

Cyndi Mosquera 562 692-2808 cmosquera@bice.cl Rodrigo Jacob 562 692-2630 rjacob@bice.cl

Departamento de Estudios BICE Inversiones – Renta Variable Local – Informe de Estrategia

Tesis de inversión
Para valorizar Andina realizamos un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales proyectados entre el 2012 hasta el año 2021, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, usando un WACC nominal de 11,1%, 11,6% y 16,2%, para descontar los flujos provenientes de Chile, Brasil y Argentina respectivamente, una tasa exigida por la deuda de 6,9%, 7,6% y 12,2% en cada caso y una perpetuidad de 4,0%, 5,4% y 5,9% respectivamente, encontramos que el precio de la acción a diciembre de 2011 sería de $2.550/acción (US$31,5/ADR considerando un tipo de cambio de $485), un 18,1% por sobre el precio actual de la acción, con lo cual el retorno total sería de 22,8% al sumar el retorno por dividendos. Sustentamos nuestra valorización en el atractivo crecimiento que deberían continuar mostrando los volúmenes de la empresa, de la mano de la evolución de la demanda interna, en particular en la filial en Brasil, donde la categoría principal (gaseosas) crecería a tasas más altas que las observadas en Chile o Argentina. De esta manera, estimamos que los volúmenes consolidados crecerían en el 2011 un 5,5% como resultado de un alza en los volúmenes de Chile y Brasil de 5,6% y 9,1% respectivamente, sumado a volúmenes estables en Argentina. Al mismo tiempo, esperamos incrementos de precios en línea con las inflaciones locales, los darían como resultado un incremento en las ventas consolidadas de 10,6% en el año 2011. Los costos por su parte registrarían un aumento de 12,0% ese mismo período, como resultado del alto costo de las materias primas entre las que destacan el costo del azúcar en las tres filiales y el concentrado en el caso de Chile. Como resultado de lo anterior, el EBITDA alcanzaría $197.858 millones en el 2011, un 6,2% por sobre el del año 2010 y el margen EBITDA retrocedería en 90pb para alcanzar 20,1%. En el largo plazo, esperamos un crecimiento de volúmenes consolidados de 4,2% impulsados principalmente por los volúmenes de la filial en Brasil, debido a una participación de mercado muy inferior a la observada en Chile y bajo consumo per cápita en comparación a las otras dos filiales de la empresa. A partir del año 2013, estimamos que la presión en costos debería disminuir producto de menores restricciones de oferta en los mercados mundiales de commodities, lo que impactaría a la baja el precio del azúcar y se reflejaría en una mejora en los márgenes de la empresa frente a los observados en los años 2011 y 2012. A lo anterior, se suma una mejora esperada en el margen EBITDA de Chile como resultado de que la tasa de royalty que Andina paga a The Coca Cola Company por el concentrado, que ha registrado incrementos durante los últimos años en línea con las ventas de esta filial por sobre las ventas registradas el año 2007, alcanzaría una tasa estimada del 24% en el año 2012 y por el momento no esperamos que se registren incrementos adicionales en ésta con posterioridad a esa fecha ya que se sería una de las más altas a nivel mundial. Cabe señalar, que nuestra valorización no incluye adquisiciones de otras empresas embotelladoras lo que consideramos un riesgo potencial dado que la empresa ha manifestado su deseo de adquirir otro embotellador local o extranjero si los términos del acuerdo le resultan atractivos. De esta manera, de llegar a materializarse alguna de las transacciones antes mencionadas existiría un riesgo al alza en el precio de la acción. A su vez, Andina se estaría transando a un múltiplo EV/EBITDA 8,1x a fines de 2011, en línea con el promedio de los últimos cinco años de 8,0x y con el de empresas comparables que se transarían en promedio a 8,3x. De igual manera, la P/U proyectada de la empresa a fines de 2011 es igual a 14,1x, en línea con el promedio de la industria de 14,5x y el histórico 14,0x. A su vez, estimamos un múltiplo EV/EBITDA de 7,1x y una P/U igual a 12,3x para el año 2012. Finalmente, debemos destacar que a pesar del atractivo potencial de upside que presenta la compañía al descontar los flujos comprendidos entre los años 2012 y 2021 a su tasa relevante y la recomendación de compra, la acción no se encuentra dentro de nuestras acciones favoritas producto de un factor coyuntural que es el importante incremento en costos que mostraría durante el 2011 como resultado del mayor costo del azúcar en las tres filiales, tasa de crecimiento de salarios en Brasil y costo del concentrado en Chile, lo que afectaría negativamente los márgenes del presente ejercicio.

Volúmenes en las tres filiales continuarían creciendo en el 2011, no obstante el margen caería.

Volúmenes crecerían 4,2% en el largo plazo y presiones en costos disminuirían a partir de 2013.

Andina se transaría a EV/EBITDA de 8,1x y P/U de 14,1x a fines de 2011.

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Valorización por flujo de caja
Supuestos y Resultados
Para valorizar Andina realizamos un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales proyectados en millones de pesos chilenos nominales entre los años 2011 y 2020, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera usando un WACC nominal de 11,0%, 11,6% y 16,2%, para descontar los flujos provenientes de Chile, Brasil y Argentina respectivamente, una tasa de deuda de 6,9%, 7,6% y 12,2% en cada caso y una perpetuidad de 4,0%, 5,4% y 5,9% respectivamente, estimamos que el valor justo actual de la acción sería de $2.300/acción. Flujo de caja consolidado
$ millones Ingresos Costos Resultado Operacional Impuestos Depreciación EBITDA Variación Cap. de Trab. Capex FCF 2009 785.845 -652.722 133.123 -30.926 36.806 169.929 -8.179 -49.483 81.340 2010 888.714 -739.480 149.234 -39.405 37.014 186.248 -1.729 -95.462 49.651 2011E 982.928 -831.707 151.221 -44.099 46.637 197.858 -3.258 -116.400 34.101 2012E 1.097.035 -923.485 173.550 -49.871 50.821 224.371 889 -76.792 98.596 2013E 1.171.127 -981.393 189.734 -53.799 54.977 244.711 -1.059 -81.979 107.874 2014E 1.253.180 -1.050.174 203.006 -57.586 59.297 262.303 -580 -87.723 116.414 2015E 1.355.901 -1.135.964 219.937 -62.566 63.845 283.782 -766 -94.913 125.537 2016E 1.467.743 -1.229.383 238.361 -67.995 68.816 307.177 -833 -102.742 135.607

Valorización
Andina VP Activos Perpetuidad Tas a Patrim onio Tas a Deuda WACC Crecim iento Perpetuidad Deuda Financiera Cons olidada Interés Minoritario V. Económ ico Patrim onio Andina N° Acciones (Serie A) (m illones ) N° Acciones (Serie B) (m illones ) Valor Acción Andina-B (Dic-11)
Fuente: Estimaciones BICE Inversiones

Chile 347.523 457.931 11,35% 6,91% 11,05% 4,0%

Brasil 345.831 567.103 12,00% 7,56% 11,63% 5,4%

Argentina 82.103 60.727 16,65% 12,21% 16,20% 5,9%

Consolidado 775.457 1.085.762

59.438 32 1.801.748 380 380 2.550

En segundo lugar, realizamos un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales proyectados en millones de pesos chilenos nominales entre los años 2012 y 2021, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, usando un WACC nominal de 11,1%, 11,6% y 16,2%, para descontar los flujos provenientes de Chile, Brasil y Argentina respectivamente, una tasa de deuda de 6,9%, 7,6% y 12,2% en cada caso y una perpetuidad de 4,0%, 5,4% y 5,9% respectivamente, estimamos que el valor justo a diciembre de 2011 sería de $2.550/acción. Este precio objetivo es 18,1% superior al precio actual de mercado, esto sumado a nuestra expectativa de retorno por dividendos, resultaría en un retorno total de 22,8% a diciembre de 2011.

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Andina – B - Estados Financieros
EERR Proyectado
$ m illone s In g re s o s d e Exp lo ta ció n C o s to s y GAV Re s ulta do Ope ra c iona l 2009 7 8 5 .8 4 5 -6 5 2 .7 2 2 1 3 3 .1 2 3 1 6 ,9 % -5 .9 7 1 1 2 7 .1 5 2 -2 9 .1 6 6 -3 9 7 .9 8 3 1 2 ,4 7 % 1 6 9 .9 2 9 2 1 ,6 % 2010 8 8 8 .7 1 4 -7 3 9 .4 8 0 1 4 9 .2 3 4 1 6 ,8 % -9 .2 9 3 1 3 9 .9 4 0 -3 6 .3 4 0 -3 1 0 3 .5 9 7 1 1 ,6 6 % 1 8 6 .2 4 8 2 1 ,0 % 2011E 9 8 2 .9 2 8 -8 3 1 .7 0 7 1 5 1 .2 2 1 1 5 ,4 % -9 1 8 1 5 0 .3 0 3 -4 3 .1 5 6 -2 4 1 0 7 .1 2 3 1 0 ,9 0 % 1 9 7 .8 5 8 2 0 ,1 % 2012E 1 .0 9 7 .0 3 5 -9 2 3 .4 8 5 1 7 3 .5 5 0 1 5 ,8 % -2 .0 5 6 1 7 1 .4 9 3 -4 8 .6 1 5 -2 8 1 2 2 .8 5 0 1 1 ,2 0 % 2 2 4 .3 7 1 2 0 ,5 % 2013E 1 .1 7 1 .1 2 7 -9 8 1 .3 9 3 1 8 9 .7 3 4 1 6 ,2 % 517 1 9 0 .2 5 1 -5 3 .2 8 9 -3 1 1 3 6 .9 3 0 1 1 ,6 9 % 2 4 4 .7 1 1 2 0 ,9 %

Re s ulta do No Ope ra c iona l R e s u lta d o a n te s im p to . re n ta Im p to a la re n ta In te re s m in o rita rio Utilida d de l Eje rc ic io

EBITDA

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Balance Proyectado
$ m illone s Activo C o rrie n te s Activo N o C o rrie n te s TOTAL ACTIVOS Pa s ivo C o rrie n te s Pa s ivo N o C o rrie n te s D e u d a fin a n cie ra Pa s ivos Tota l Inte ré s M inorita rio Pa trim onio TOTAL PASIV OS + PATRIM ONIO 2009 2 7 0 .3 0 4 3 7 8 .6 4 0 6 4 8 .9 4 5 1 3 7 .8 1 0 6 4 .4 2 7 7 8 .9 5 0 2 7 5 .3 8 7 9 3 7 3 .5 4 9 6 4 8 .9 4 5 2010 2 5 7 .6 2 1 4 3 7 .5 8 5 6 9 5 .2 0 6 1 6 7 .5 5 2 6 2 .3 3 9 8 2 .4 4 6 3 0 0 .3 4 1 8 3 9 4 .8 5 6 6 9 5 .2 0 6 2011E 3 0 5 .1 9 7 4 4 8 .4 0 3 7 5 3 .6 0 0 1 9 8 .4 9 5 6 2 .3 3 9 8 6 .1 4 8 3 1 0 .4 0 3 8 4 4 3 .1 8 9 7 5 3 .6 0 0 2012E 3 2 5 .5 4 7 4 7 4 .3 7 5 7 9 9 .9 2 2 2 1 1 .7 3 1 6 2 .3 3 9 5 9 .4 3 8 3 0 4 .9 3 2 8 4 9 4 .9 8 2 7 9 9 .9 2 2 2013E 3 3 8 .0 9 1 5 0 1 .3 7 7 8 3 9 .4 6 8 2 1 9 .8 8 9 6 2 .3 3 9 3 9 .8 4 1 2 9 6 .8 1 9 8 5 4 2 .6 4 1 8 3 9 .4 6 8

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Flujo de caja proyectado
$ m illone s In g re s o s C o s to s R e s u lta d o Op e ra cio n a l Im p u e s to s D e p re cia ció n EBITD A Va ria ció n C a p . d e Tra b . Capex FCF 2009 7 8 5 .8 4 5 -6 5 2 .7 2 2 1 3 3 .1 2 3 -3 0 .9 2 6 3 6 .8 0 6 1 6 9 .9 2 9 -8 .1 7 9 -4 9 .4 8 3 8 1 .3 4 0 2010 8 8 8 .7 1 4 -7 3 9 .4 8 0 1 4 9 .2 3 4 -3 9 .4 0 5 3 7 .0 1 4 1 8 6 .2 4 8 -1 .7 2 9 -9 5 .4 6 2 4 9 .6 5 1 2011E 9 8 2 .9 2 8 -8 3 1 .7 0 7 1 5 1 .2 2 1 -4 4 .0 9 9 4 6 .6 3 7 1 9 7 .8 5 8 -3 .2 5 8 -1 1 6 .4 0 0 3 4 .1 0 1 2012E 1 .0 9 7 .0 3 5 -9 2 3 .4 8 5 1 7 3 .5 5 0 -4 9 .8 7 1 5 0 .8 2 1 2 2 4 .3 7 1 889 -7 6 .7 9 2 9 8 .5 9 6 2013E 1 .1 7 1 .1 2 7 -9 8 1 .3 9 3 1 8 9 .7 3 4 -5 3 .7 9 9 5 4 .9 7 7 2 4 4 .7 1 1 -1 .0 5 9 -8 1 .9 7 9 1 0 7 .8 7 4

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

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Renta Variable Local – Informe Empresas

Sector Bancario

Banco BCI
Competencia más difícil
Precio objetivo: $30.500 (Dic. 2011) Precio actual: $29.501
Resumen Financiero Bloom berg Rating Crédito (Feller/Fitch) Rango 52 Sem anas ($) Precio Actual ($) Ups ide Potencial N° de Acciones (m illones ) Patrim onio Burs átil (US$ m illones ) Float (%) Volum en Prom edio Diario ($ m illones )
Valores Estimados Margen Financiero Com is iones Gas to en Provis iones Gas tos de Apoyo Im pues tos Utilidad UPA ($/acción) cifras en $ millones 2010 603.546 148.564 -116.248 -386.351 -38.033 222.075 2.191 2011E 621.399 167.462 -134.027 -359.715 -60.208 260.909 2.574 2012E 677.921 182.466 -143.366 -392.175 -65.256 287.480 2.837 2013E 740.300 199.256 -156.558 -428.261 -71.261 313.932 3.098

Vender

BCI CI AA+/AA+ 19.274 - 34.945 29.501 8,6% 101 6.657 36,3% 1.197

Estamos actualizando nuestro precio objetivo de BCI y cambiamos nuestra recomendación desde Mantener a Vender. De acuerdo a nuestras estimaciones el precio actual del banco se encuentra en línea con nuestro precio objetivo, por lo que al adicionar el retorno por dividendos de 5,2% nos lleva a obtener un retorno total esperado de 8,6%. Valorización. Según nuestro modelo de flujo de caja para el patrimonio obtenemos un precio objetivo de $30.500 a diciembre de 2011. En tanto que si consideramos nuestras proyecciones de utilidad y patrimonio para el año 2011, la compañía se estaría transado actualmente a 11,5x P/U 2011 y a 2,6x B/L 2011 lo que está un 4,4% y 22,0% por sobre su promedio histórico respectivamente. Tesis de Inversión. Consideramos que la industria debería registrar un crecimiento de 15,0% y de 11,0% nominal para los años 2011 y 2012, respectivamente. Destaca en este panorama BCI como el tercer mayor banco del país, con una amplia red de sucursales y sólida presencia en múltiples segmentos, mostrando un adecuado nivel de solvencia, aunque no posee mucho espacio para emisiones de bonos subordinados y teniendo en cuenta que se enfrentará a un escenario con bancos muy capitalizados. Adicionalmente y desde el punto de vista de la operación, destaca la capacidad para obtener financiamiento barato vía depósitos vista, lo que lo beneficia en un escenario como el actual con alzas de tasas e inflaciones positivas. Como punto adicional, consideramos que el banco posee la capacidad para mejorar sus niveles de eficiencia los que en promedio se ubican por sobre los obtenidos por sus pares, debido a esto estimamos una caída a niveles de 44,5% para este año y mantenemos ese porcentaje en el largo plazo. Sin embargo, al incorporar los resultados del año 2010 estamos corrigiendo el nivel de colocaciones y eficiencia que alcanzaría el banco durante el año 2011 lo cual nos lleva a reducir el precio objetivo. Factores de Riesgo. Los mayores riesgos de nuestra recomendación son: (i) luego de los aumentos de capital anunciados por algunos de sus principales competidores y la alta capitalización de otros dejan a BCI con un menor espacio para crecer; (ii) deterioro del escenario económico que genere un incremento en los niveles de riesgo de la cartera y disminuya el crecimiento de las colocaciones; (iii) cambios regulatorios; (iv) fuerte competencia y; (v) el ingreso de potenciales nuevos competidores. La Empresa. BCI es un banco comercial que proporciona una amplia gama de productos y servicios financieros a clientes que incluye grandes corporaciones, pequeñas y medianas empresas y personas, a través de una red de más de 280 sucursales y sobre 1.500 cajeros. Posee activos por $12.862.133 millones, colocaciones por $9.438.384 millones y tiene una participación de 12,7% en el mercado de crédito.

Múltiplos Estimados P/U B/L Dividend yield ROE ROA 2010 13,5x 2,9x 4,5% 21,8% 1,6% 2011E 11,5x 2,6x 5,2% 23,0% 1,6% 2012E 10,4x 2,4x 5,8% 22,8% 1,6% 2013E 9,5x 2,1x 6,3% 22,5% 1,6%

Retorno Relativo IPSA y Banco BCI U12M 230 210 190 170 150 130 110 90 May-10 Nov-10 Jul-10 Ene-11 Mar-10 Sep-10 Mar-11 IPSA Banco BCI

Rodrigo Jacob 562 692-2576 rjacob@bice.cl

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Tesis de Inversión
Para valorizar las acciones de BCI utilizamos un modelo de flujo de caja descontado para el patrimonio (accionistas), considerando las necesidades de capital mínimo requerido para mantener su clasificación de riesgo y cumplir con la normativa vigente, en tanto que el exceso de capital se valorizó a 1,0x B/L. De esta manera usando una tasa de descuento del patrimonio de 10,9% (obtenida con un beta apalancado efectivo de las acciones de 0,87, una tasa libre de riesgo nominal de 6,1% y un premio por riesgo de 5,5%) y considerando una tasa de crecimiento perpetua de 4,0% nominal, encontramos que el precio de la acción a diciembre de 2011 sería de $30.500. Retorno total de 8,6%. El precio actual del banco debería incrementarse un 3,4% para alcanzar nuestro precio objetivo, en tanto que el retorno total esperado al incluir dividendos es de 8,6%. Sustentamos nuestra valorización en el atractivo crecimiento que debería mostrar la industria bancaria en Chile para la que estimamos un crecimiento en colocaciones totales de 15,0% en 2011 y de 11,0% en 2012, en línea con el alza que esperamos para el BCI el cual debería experimentar una expansión de 15,4% y 11,0% en las colocaciones totales en cada uno de los años antes mencionados. Respecto del margen de intereses neto estimamos que este debería moverse a niveles de 4,8% para el año 2011 y 4,6% para el año 2012 considerando el escenario de mayores tasas lo que impactaría de manera negativa en el costo de fondos. En el caso de las comisiones estamos estimando un crecimiento de 12,7% para el año 2011 y 9,3% para el 2012 alcanzando una cobertura de gastos de apoyo de 49,4%. En términos de provisiones, vemos una normalización en la calidad del crédito y estimamos que el gasto en provisiones/colocaciones debería moverse a niveles de 1,2% para los años 2011E y 2012E respectivamente, en tanto que en eficiencia ya que se encuentra por sobre el promedio de la competencia relevante, consideramos que el banco será capaz de mantener los niveles que estamos proyectando para este año por lo que utilizamos ese 44,5% para el año 2012 y en adelante. En base a los supuestos antes mencionados esperamos un crecimiento de las utilidades de 11,0% CAGR para el periodo 2010-2015. Respecto de los niveles de solvencia del banco debemos mencionar que el índice de Basilea actualmente se ubica en niveles de 13,5%, y además ya cerca del límite de bonos subordinados alcanzando el 39,7% del capital básico, por lo que para crecer podría recurrir a niveles superiores de capitalización respecto de los bancos con un índice de Basilea mayor. Adicionalmente, en términos de competencia los principales actores privados del sistema ya han anunciado aumentos de capital o poseen niveles de solvencia altos, dejando a BCI con los menores niveles de entre los bancos bajo nuestra cobertura. En términos de desempeño bursátil, el banco ha registrado una caída de 10,5% durante este año, lo que se compara positivamente con la disminución de 12,2% que ha mostrado el IPSA. Esto lo transforma en el segundo banco con mejor desempeño dentro de nuestra muestra lo que pone algo de presión para continuar con nuevas apreciaciones significativas. Por otro lado, al analizar los múltiplos de BCI podemos observar que tanto a nivel de P/U como de B/L se estaría transando por sobre su promedio histórico, ya que de acuerdo a nuestras estimaciones se encontraría en niveles de B/L 2011 2,6x y P/U 2011 11,5x lo que resulta un 22,0% y 4,4% por sobre los múltiplos observados en los últimos 4 años. Si bien consideramos que existen positivas perspectivas para la industria y que el banco aun posee espacio para mostrar un desempeño atractivo en términos operacionales, el buen comportamiento bursátil mostrado el año pasado, sus actuales niveles de valorización y la menor caída en relación al IPSA en lo que va de este año nos hace poner una nota de cautela en nuestra recomendación. Adicionalmente, y tal como ya mencionamos sus principales competidores poseen niveles de solvencia holgados o se encuentran en proceso de levantar capital, situación que dejaría a BCI como el menos capitalizado de los cuatro mayores bancos privados del país y por lo tanto con menos espacio para crecer en relación a sus pares por lo que nuestra recomendación es Vender las acciones de BCI

Atractivo crecimiento en colocaciones y mejoras en riesgo y eficiencia.

Capital ajustándose lo que podría poner presión en el mediano plazo.

Desempeño por sobre el IPSA, con valorización ajustada.

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Valorización por flujo de caja
Supuestos y Resultados
Para valorizar Banco BCI realizamos un modelo de flujo de caja descontado para el accionista en el período que va desde el año 2012 hasta el año 2021, una tasa de descuento del patrimonio de 10,9% y una tasa de crecimiento en la perpetuidad de 4,0% nominal. Resumen y Flujo del accionista
Sumario Colocaciones Provis iones Patrim onio Capital Ajus tado (regulatorio) Interés Neto y Reajus tes Margen Financiero Provis iones Gastos de Apoyo Utilidad NIM Eficiencia ROE ROAE Cash Flow to Equity Model Ut. Neta Aum . Cap. + Ut. Ret. Flujo Patrim onio 2009 8.938.106 -194.851 956.249 800.669 414.623 489.099 -159.066 -291.060 160.774 3,9% 45,6% 16,8% 19,1% 2009 160.774 -75.415 227.472 2010 9.531.566 -240.495 1.017.013 879.062 515.724 603.546 -116.248 -386.351 222.075 4,8% 50,2% 21,8% 23,2% 2010 222.075 105.278 55.496 2011E 11.001.677 -256.553 1.133.337 995.386 560.477 621.399 -134.027 -359.715 260.909 4,8% 44,5% 23,0% 24,3% 2011E 260.909 116.324 105.751 2012E 12.219.254 -292.167 1.261.894 1.089.943 612.565 677.921 -143.366 -392.175 287.480 4,6% 44,5% 22,8% 24,0% 2012E 287.480 128.557 132.352 2013E 13.469.665 -326.015 1.397.076 1.187.268 668.931 740.300 -156.558 -428.261 313.932 4,6% 44,5% 22,5% 23,6% 2013E 313.932 135.182 152.298 2014E 14.844.014 -359.712 1.546.240 1.294.520 729.025 806.806 -170.623 -466.735 342.135 4,5% 44,5% 22,1% 23,2% 2014E 342.135 149.164 164.768 2015E 16.356.456 -394.755 1.710.819 1.412.712 795.250 880.095 -186.122 -509.133 373.214 4,5% 44,5% 21,8% 22,9% 2015E 373.214 164.579 177.556

Valorización
Banco BCI VPN Perpetuidad VPN flujo VPN Exces o de Capital V. Patrim onio N° Acciones (MM) Precio Objetivo 1.771 1.149 2.920 172 3.092 Tas a de Crecim iento 101 30.508 4,0% Tasa de descuento Beta Prem io x Ries go BCP 10 Tas a Patrim onio 0,87 5,5% 6,1% 10,9%

Fuente: Estimaciones BICE Inversiones

Adicionalmente, realizamos el procedimiento descrito anteriormente considerando los flujos de caja proyectados entre el 2011 y el año 2020, para determinar el valor justo. De esta manera, incorporando el cambio en la tasa de impuestos a efectuarse durante el 2011 y una tasa de descuento patrimonial de 10,9% obtuvimos un precio hoy de $25.000/acción un 18,0% bajo el precio actual.

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BCI - Estados Financieros
EERR Proyectado
$ m illone s Interés Neto y Reajustes Ma rge n Fina ncie ro Provisiones Ma rge n Fina ncie ro Ne to Gastos de Apoyo Utilida d de l Eje rcicio 2010 515.724 603.546 -116.248 487.298 -291.060 222.075 2011E 560.477 621.399 -134.027 487.372 -386.351 260.909 2012E 612.565 677.921 -143.366 534.554 -359.715 287.480 2013E 668.931 740.300 -156.558 583.741 -392.175 313.932 2014E 729.025 806.806 -170.623 636.183 -428.261 342.135 2015E 795.250 880.095 -186.122 693.973 -466.735 373.214

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Balance Proyectado
$ m illone s Colocaciones Provisiones TOTAL ACTIVOS Pa sivos Tota l Inte ré s Minorita rio Pa trim onio Ca pita l Ajusta do PASIVOS + PAT 2010 9.531.566 -240.495 13.204.174 12.187.154 7 1.017.013 879.062 13.204.174 2011E 11.001.677 -256.553 15.900.772 14.767.428 7 1.133.337 995.386 15.900.772 2012E 12.219.254 -292.167 17.660.542 16.398.641 7 1.261.894 1.089.943 17.660.542 2013E 13.469.665 -326.015 19.467.766 18.070.683 7 1.397.076 1.187.268 19.467.766 2014E 14.844.014 -359.712 21.454.119 19.907.871 7 1.546.240 1.294.520 21.454.119 2015E 16.356.456 -394.755 23.640.058 21.929.231 7 1.710.819 1.412.712 23.640.058

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

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Renta Variable Local – Informe Empresas

Sector Bancario

Banco de Chile
Presión en el corto plazo
Precio objetivo: $73,0 (Dic. 2011) / US$91,7 por ADR Precio actual: $63,9
Re sum e n Financiero Bloom berg R ating C ré dito (Feller/Fitch) R ang o 5 2 Se m an as ($) Pre cio Actua l ($) U ps ide Pote ncia l N ° de Accion es (m illo nes ) Pa trim onio Bu rs átil (U S$ m illon es ) Flo at (% ) Volum en Prom e dio D iario U 6M ($ m illon es )
Valores Estim ados Margen Financiero Com is iones Gas to en Provis iones Gas tos de Apoyo Im pues tos Utilidad UPA ($/acción) cifras en $ millones
Múltiplos Estim ados P/U B/L Dividend yield ROE ROA 2010 13,9x 3,8x 4,7% 27,0% 1,9% 2011E 11,9x 3,3x 5,5% 27,9% 2,0% 2012E 11,0x 3,0x 5,9% 27,0% 1,9% 2013E 10,2x 2,7x 6,4% 26,4% 1,9%

Mantener

C H ILE C I AAA/AAA 50,4 - 73 ,8 6 3,9 19,8% 82.552 11.687 18,0% 1 .1 74

Estamos actualizando nuestro precio objetivo para Banco de Chile y ratificamos nuestra recomendación de Mantener. De acuerdo a nuestras estimaciones el retorno potencial de las acciones del banco es de 7,3% para los siguientes 12 a 18 meses, lo que sumado a un retorno de dividendos de 5,5% nos lleva a obtener un retorno total esperado de 19,8%. Valorización. Según nuestro modelo de flujo de caja para el patrimonio obtenemos un precio objetivo de $73,0 a diciembre de 2011. Considerando nuestras proyecciones de utilidad y patrimonio para el año 2011, la compañía se estaría transado actualmente a 11,9 P/U 2011 y a 3,3x B/L 2011 lo que está en línea con su promedio histórico en el caso de la utilidad y un 24,8% por sobre su promedio en el caso del valor libro. Tesis de Inversión. El escenario macroeconómico que se avizora para Chile en lo que resta del año 2011 nos hace ver con optimismo el crecimiento que debería alcanzar la industria a nivel de colocaciones. En esta línea estimamos un crecimiento nominal de colocaciones para los próximos 2 años de 15,0% y 11,0%, respectivamente. Banco de Chile, el segundo mayor banco del país, está en una inmejorable posición para capturar el crecimiento esperado de la industria. Adicionalmente y desde el punto de vista de la operación, creemos que el banco aún tiene espacio para continuar mejorando sus niveles de eficiencia, ya que su ratio actual se encuentra por sobre el observado en algunos de principales competidores como son Banco Santander y Corpbanca, situación que le permitiría mostrar una mejora adicional a lo ya logrado hasta ahora y que no sería replicable por sus pares. Sin embargo, hemos incorporado los resultados del año 2010 y junto con esto revisamos a la baja el crecimiento de las colocaciones para el año 2011 dado que el crecimiento experimentado el año 2010 estuvo levemente bajo nuestro estimado. Adicionalmente tiene aprobado un aumento de capital por US$500 millones que se realizará hacia fines de este mes, lo que debería mantener presionado el precio en el corto plazo. Factores de Riesgo. Los mayores riesgos de nuestra recomendación son: (i) deterioro del escenario económico que genere un incremento en los niveles de riesgo de la cartera y disminuya el crecimiento de las colocaciones; (ii) cambios regulatorios; (iii) fuerte competencia y; (iv) el ingreso de potenciales nuevos competidores. La Empresa. Banco de Chile es un banco comercial que proporciona una amplia gama de productos y servicios financieros a clientes, incluidos grandes corporaciones, pequeñas y medianas empresas y personas. Opera una red de casi 400 sucursales, sobre 1.500 cajeros automáticos y canales de distribución electrónicos. A diciembre de 2010 posee activos por $18.256.235 millones y colocaciones totales por $14.365.829 millones alcanzando una participación de mercado de 18,8%.

2010 2011E 2012E 2013E 852.936 971.207 1.047.708 1.113.740 292.262 304.754 336.097 369.600 -165.961 -203.640 -224.584 -246.971 -588.271 -557.934 -605.052 -635.336 -38.509 -67.484 -71.137 -77.143 378.530 442.504 478.181 518.554 4,6 5,4 5,8 6,3

Retorno Relativo IPSA y Banco de Chile U12M 170 160 150 140 130 120 110 100 90 May-10 Mar-10 Sep-10 Nov-10 Ene-11 Mar-11 Jul-10

IPSA

Banco de Chile

Rodrigo Jacob 562 692-2576 rjacob@bice.cl

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Tesis de Inversión
Valorizamos las acciones de Banco de Chile utilizando un modelo de flujo de caja descontado para el patrimonio (accionistas), considerando las necesidades de capital mínimo requerido para mantener su clasificación de riesgo y cumplir con la normativa vigente, en tanto que el exceso de capital se valorizó a valor libro. De esta manera usando una tasa de descuento del patrimonio de 11,3% (obtenida con un beta apalancado efectivo de las acciones de 0,93, una tasa libre de riesgo nominal de 6,1% y un premio por riesgo de 5,5%) y considerando una tasa de crecimiento perpetua de 4,0% nominal, encontramos que el precio de la acción a diciembre de 2011 es de $73,0. Retorno total de 19,8%. Nuestro precio objetivo se encuentra un 14,2% por sobre el precio actual de la acción, por lo que al considerar un retorno por dividendos estimado en 5,5%, obtenemos un retorno total esperado de 19,8%, lo que se compara con un retorno esperado para el IPSA de aproximadamente 20,1%. Sustentamos nuestra valoración en el atractivo crecimiento que debería mostrar la industria bancaria en Chile para la que estimamos un crecimiento en colocaciones totales de 15,0% en 2011 y 11,0% en 2012, en línea con el alza que esperamos para el Banco de Chile el cual debería experimentar una expansión de 16,5% y 10,7% en las colocaciones totales en cada uno de los años antes mencionados. El margen de intereses neto del Banco de Chile lo hemos estimado en 5,0% para el año 2011 y en 4,9% para el año 2012, reflejando un escenario de mayores tasas, con un impacto negativo en el costo de fondos y el foco del banco en segmentos sensibles a precios. En el caso de las comisiones estamos estimando un crecimiento de 4,3% para el año 2011 y 10,3% para el 2012, alcanzando una cobertura de gastos de apoyo de 54,6%. En términos de provisiones, vemos una normalización en la calidad del crédito y estimamos que el gasto en provisiones/colocaciones debería moverse a niveles de 1,2% para los años 2011E y 2012E respectivamente. Vemos un importante espacio para mejoras en los niveles de eficiencia del banco, ya que éstos se encuentran por sobre el promedio de la competencia relevante. Creemos que el banco será capaz de mejorar sus actuales niveles de eficiencia en unos 200 bp., reduciendo su ratio desde niveles de 44% para el año 2011 a 42% en el largo plazo. A partir de los supuestos antes mencionados esperamos un crecimiento de las utilidades de 10,8% CAGR para el periodo 20102015. Niveles de solvencia adecuados en el corto plazo. Respecto a la solvencia del banco, debemos mencionar que el índice de Basilea actualmente se ubica en niveles de 13,4%. Sin embargo Banco de Chile se encuentra en proceso de un aumento de capital lo que le permitirá mejorar su nivel actual. Tal como lo mencionamos al principio de este informe, el desempeño bursátil del banco ha sido muy positivo, registrado una caída de solo un 1,3% en lo que va del año, lo que se compara de manera favorable con la disminución de 12,2% que ha mostrado el IPSA. A nuestro entender, esta situación refleja la normalización del riesgo experimentado por el banco durante el año e incorpora el fuerte aumento de utilidades que esto ha generado. Adicionalmente, las buenas perspectivas de crecimiento del consumo, la inversión y con ello la expansión en colocaciones se deberían traducir en un nuevo impulso para el crecimiento futuro de las utilidades lo que claramente el mercado ha estado descontando. Un aspecto muy relevante para el desempeño de la acción del banco en el corto plazo es el aumento de capital que realizará en las próximas semanas. El monto total es de aproximadamente US$500 millones y como ha sucedido en ocasiones anteriores la parte correspondiente a la sociedad administradora de la deuda subordinada (SAOS) no será suscrita, en tanto que los controladores a través de LQIF han manifestado también su intención de no suscribir, lo que significa que el mercado deberá absorber esta colocación con el consiguiente efecto en precio, de esta manera en el corto plazo esto mantendría limitado el potencial de apreciación, existiendo en nuestra opinión otras alternativas para participar en el sector. Por otro lado, al analizar los múltiplos de Banco de Chile este se encontraría en niveles de B/L 2011 3,3x y P/U 2011 11,9x lo que se encuentra en línea con su promedio histórico en el caso de la utilidad y un 24,8% por sobre su promedio en el caso del valor libro. Consideramos que Banco de Chile posee potencial de mejoras operacionales sobre todo en eficiencia. Sin embargo, su valorización está bastante ajustada en relación a su historia, por lo que esto sumado al aumento de capital aprobado, consideramos que el potencial de retorno debería estar por debajo del mercado, situación que nos lleva a dar una recomendación de Mantener las acciones del Banco de Chile.
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Atractivo crecimiento en colocaciones y mejoras en riesgo y eficiencia.

Desempeño por sobre el IPSA, con valorización ajustada

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Valorización por flujo de caja
Supuestos y Resultados
Para valorizar Banco de Chile realizamos un modelo de flujo de caja descontado para el accionista en el periodo que va desde el año 2012 hasta el año 2021, una tasa de descuento del patrimonio de 11,2% y una tasa de crecimiento en la perpetuidad de 4,0% nominal. Resumen y Flujo del accionista
Sum ario Colocaciones Provis iones Patrim onio Capital Ajus tado (regulatorio) Interés Neto y Reajus tes Margen Financiero Provis iones Gas tos de Apoyo Utilidad NIM Eficiencia ROE ROAE Cash Flow to Equity Model Ut. Neta Aum . Cap. + Ut. Ret. Flujo Patrim onio 2009 13.184.553 -322.642 1.392.748 1.088.163 670.124 751.775 -223.548 -456.312 257.887 4,5% 46,7% 18,5% 19,2% 2009 257.887 95.005 162.882 2010 14.365.829 -357.179 1.404.127 1.190.043 769.722 852.936 -165.961 -588.271 378.530 5,0% 43,9% 27,0% 27,1% 2010 378.530 129.735 248.795 2011E 16.734.821 -370.817 1.584.423 1.328.215 861.555 971.207 -203.640 -557.934 442.504 5,0% 43,9% 27,9% 29,6% 2011E 442.504 180.296 262.208 2012E 18.525.590 -443.366 1.769.413 1.465.672 942.937 1.047.708 -224.584 -605.052 478.181 4,9% 43,9% 27,0% 28,5% 2012E 478.181 184.990 293.190 2013E 20.353.798 -508.557 1.963.537 1.606.714 1.017.728 1.113.740 -246.971 -635.336 518.554 4,9% 43,0% 26,4% 27,8% 2013E 518.554 194.124 324.431 2014E 22.340.780 -560.628 2.177.236 1.761.507 1.115.723 1.220.980 -270.751 -680.314 576.395 4,9% 42,0% 26,5% 27,8% 2014E 576.395 213.699 362.696 2015E 24.520.125 -616.408 2.412.438 1.931.392 1.223.273 1.338.676 -296.850 -745.892 631.956 4,8% 42,0% 26,2% 27,5% 2015E 631.956 235.202 396.754

Valorización
Banco de Chile VPN Perpetuidad VPN flujo VPN Exceso de Capital V. Patrimonio N° Acciones (millones) Precio Objetivo 3.259 2.469 5.728 304 6.032 Tasa de Crecimiento 82.552 73 4,0% Tasa de descuento Beta Premio x Riesgo BCP 10 Tasa Patrimonio 0,9 5,5% 6,1% 11,2%

Fuente: Estimaciones BICE Inversiones

Adicionalmente, realizamos el procedimiento descrito anteriormente considerando los flujos de caja proyectados entre el 2011 y el año 2020, para determinar el valor a diciembre de 2010. De esta manera, incorporando el cambio en la tasa de impuestos a efectuarse durante el 2011 y una tasa de descuento patrimonial de 11,2%, obtuvimos un valor justo para diciembre de 2010 de $64,6, valor que se encuentra levemente por sobre los $63,9, en los cuales se encuentra la acción actualmente.

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Banco de Chile - Estados Financieros
EERR Proyectado
$ m illone s Interés Neto y Reajustes Ma rge n Fina ncie ro Provisiones Ma rge n Fina ncie ro Ne to Gastos de Apoyo Utilida d de l Eje rcicio 2010 769.722 852.936 -165.961 686.975 -588.271 378.530 2011E 861.555 971.207 -203.640 767.567 -557.934 442.504 2012E 942.937 1.047.708 -224.584 823.124 -605.052 478.181 2013E 1.017.728 1.113.740 -246.971 866.769 -635.336 518.554 2014E 1.115.723 1.220.980 -270.751 950.229 -680.314 576.395 2015E 1.223.273 1.338.676 -296.850 1.041.826 -745.892 631.956

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Balance Proyectado
$ m illone s Colocaciones Provisiones TOTAL ACTIVOS Pa sivos Tota l Inte ré s Minorita rio Pa trim onio Ca pita l Ajusta do PASIVOS + PAT 2010 14.365.829 -357.179 18.256.235 16.852.106 2 1.404.127 1.190.043 18.256.235 2011E 16.734.821 -370.817 22.163.848 20.579.423 2 1.584.423 1.328.215 22.163.848 2012E 18.525.590 -443.366 24.535.570 22.766.155 2 1.769.413 1.465.672 24.535.570 2013E 20.353.798 -508.557 26.956.875 24.993.336 2 1.963.537 1.606.714 26.956.875 2014E 22.340.780 -560.628 29.588.465 27.411.227 2 2.177.236 1.761.507 29.588.465 2015E 24.520.125 -616.408 32.474.822 30.062.382 2 2.412.438 1.931.392 32.474.822

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

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Renta Variable Local – Informe Empresas

Sector Bancario

Banco Corpbanca
Ruidos por aumento de capital
Precio objetivo: $7,7 (Dic. 2011) / US$82,7 por ADR Precio actual: $7,1
Resumen Financiero Bloom berg Rating Crédito (Feller) Rango 52 Sem anas ($) Precio Actual ($) Ups ide Potencial N° de Acciones (m illones ) Patrim onio Burs átil (US$ m illones ) Float (%) Volum en Prom edio Diario ($ m illones )
Valores Estimados Margen Financiero Com is iones Gas to en Provis iones Gas tos de Apoyo Im pues tos Utilidad UPA ($/acción) 2010 259.611 58.221 -51.187 -138.072 -19.635 28.362 0,1 2011E 315.187 64.571 -67.799 -145.931 -31.446 125.785 0,6 2012E 337.027 70.543 -74.070 -157.921 -32.146 141.617 0,6 2013E 367.343 77.335 -81.202 -172.294 -35.000 154.191 0,7

Vender

CORPBANC CI AA 4,3 - 8,9 7,1 12,5% 221.237 3.363 42,5% 1.669

Estamos incorporando los resultados del año 2010 para Corpbanca, actualizando nuestro precio objetivo con una recomendación de Vender. De acuerdo a nuestras estimaciones el retorno potencial de las acciones del banco para los siguientes 12 a 18 meses es de 8,0%, lo que sumado a un retorno por dividendos de 4,0%, nos lleva a obtener un retorno total esperado de 12,5%. Valorización. Según nuestro modelo de flujo de caja para el accionista obtenemos un precio objetivo de $7,7 a diciembre de 2011. Por otra parte, si consideramos nuestras proyecciones de utilidad y patrimonio para el año 2011, la compañía se estaría transado actualmente a 12,5x P/U 2011 y a 2,4x B/L 2011 lo que está un 3,5% bajo su promedio histórico en el primer caso y un 39,9% por sobre su promedio histórico, en el segundo caso. Tesis de Inversión. El escenario macroeconómico que se avizora para Chile en lo que resta del año y para el 2011 nos hace ver con optimismo el crecimiento que debería alcanzar la industria a nivel de colocaciones. En esta línea estimamos un crecimiento nominal de colocaciones para los próximos 2 años de 15,0% y 11,0%, respectivamente. Corpbanca destaca en este panorama debido a su importante esfuerzo por incrementar su participación de mercado en segmentos más rentables y reducir su dependencia de colocaciones comerciales de menores márgenes. Adicionalmente, la compañía se encuentra inmersa en un programa cuyo objetivo es elevar su ROE a niveles de 20%. En este sentido, los desafíos son mejorar la composición de su cartera e incrementar la base de financiamiento del banco con fondos de bajo costo. Una consideración adicional, pero muy relevante es su nivel de capitalización actual, el cual se encuentra un poco menos holgado que su competencia relevante. Esta situación llevó al banco a aprobar un aumento de capital por US$690 millones y capitalizar utilidades retenidas por un monto de US$220 millones, creemos que esta decisión debería en el corto plazo mantener presionado el precio de la acción dado el importante monto que levantara en el mercado. Factores de Riesgo. Los mayores riesgos de nuestra recomendación son: (i) deterioro del escenario económico que genere un incremento en los niveles de riesgo de la cartera y disminuya el crecimiento de las colocaciones; (ii) cambios regulatorios; (iii) fuerte competencia y; (iv) el ingreso de potenciales nuevos competidores y M&A.

*cifras en $ millones
Múltiplos Estim ados P/U B/L Dividend yield ROE ROA 2010 13,3x 2,9x 7,5% 22,1% 1,6% 2011E 12,5x 2,4x 4,0% 19,3% 1,6% 2012E 11,1x 2,1x 4,5% 19,3% 1,6% 2013E 10,2x 1,9x 4,9% 18,9% 1,6%

Retorno Relativo IPSA y Corpbanca U12M IPSA 210 190 170 150 130 110 90 Jun-10 Jul-10 May-10 Nov-10 Ene-11 Feb-11 Oct-10 Ago-10 Sep-10 Mar-10 Mar-11 Abr-10 Dic-10 Corpbanca

Rodrigo Jacob 562 692-2576 rjacob@bice.cl

La Empresa. Corpbanca es el cuarto banco comercial privado del país y proporciona una amplia gama de productos y servicios financieros a clientes que incluye grandes corporaciones, pequeñas y medianas empresas y personas, a través de una red de más de 110 sucursales y sobre 320 cajeros automáticos. El banco tiene activos por $7.126.089 millones, colocaciones por $5.469.185 millones y una participación de mercado de 7,3% en crédito.

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Tesis de Inversión
Valorizamos las acciones de Corpbanca a partir de un modelo de flujo de caja descontado para el patrimonio (accionistas), considerando las necesidades de capital mínimo requerido para mantener su clasificación de riesgo y cumplir con la normativa vigente, en tanto que el exceso de capital se valorizó a valor libro. De esta manera usando una tasa de descuento del patrimonio de 10,5% (obtenida con un beta apalancado efectivo de las acciones de 0,8, una tasa libre de riesgo nominal de 6,1% y un premio por riesgo de 5,5%) y considerando una tasa de crecimiento perpetua de 4,0% nominal, encontramos que el precio de la acción a diciembre de 2011 es de $7,7. Retorno total esperado de 12,5%. Nuestro precio objetivo se encuentra un 8,0% por sobre el precio actual de la acción, en tanto que el retorno total esperado al incluir dividendos es de 12,5%, lo que se compara con un retorno esperado para el IPSA de 20,1%. Sustentamos nuestra valoración en el atractivo crecimiento que debería mostrar la industria bancaria en Chile para la que estimamos un crecimiento en colocaciones totales de 15,0% en 2011 y de 11,0% en 2012, en línea con el alza que esperamos para Corpbanca que debería experimentar expansiones de 15,9% y 11,1% en las colocaciones totales en los años antes mencionados. Respecto del margen de intereses neto estimamos que éste debería ubicarse en niveles de 4,1% para el año 2011 y en 4,0% el año 2012. En el caso de las comisiones estamos estimando un crecimiento de 10,9% para el año 2011 y de 9,2% para el 2012, alcanzando una cobertura de gastos de apoyo de 44,6%. En términos de provisiones, vemos una normalización en la calidad del crédito y estimamos que el gasto en provisiones/colocaciones debería estabilizarse en niveles de 1,1% en 2011 y en 2012. No estamos considerando mejoras adicionales de eficiencia, ya que los niveles actuales difícilmente podrán ser mejorados en el mediano plazo, especialmente para un banco del tamaño de Corpbanca. Por tanto proyectamos un indicador de eficiencia de 39,0% tanto para 2011 como para 2012. A partir de los supuestos antes mencionados, para Corpbanca esperamos un crecimiento de las utilidades de 9,7% CAGR sobre el período 2010-2015. Respecto de los niveles de solvencia del banco debemos mencionar que el índice de Basilea actualmente se ubica en niveles de 13,4% y además está en niveles de 50,0% en el indicador de bonos subordinados/capital básico, situación que llevó al banco a aprobar un aumento de capital por casi US$700 millones, el cual aun no se ha concretado, adicionalmente se aprobó la capitalización de utilidades retenidas por alrededor de US$220 millones. Esta situación pondrá presión en el corto plazo pero le permitirá a Corpbanca solventar su plan de crecimiento futuro. En términos de desempeño bursátil, el banco ha registrado una caída de 20,0% durante este año, lo que se compara negativamente con la disminución de 12,2% que ha mostrado el IPSA. Esto lo transforma en el banco con menor desempeño dentro de nuestra muestra, pero dada su valorización actual y el aumento de capital ya señalado, vemos difícil que logre tener un desempeño superior al mercado. Por otro lado, al analizar los múltiplos de Corpbanca podemos observar que a nivel de P/U se está transando en línea con su promedio histórico, en tanto que a nivel de B/L se estaría transando por sobre su promedio histórico, ya que de acuerdo a nuestras estimaciones se encontraría en niveles de B/L 2011 2,4x y P/U 2011 12,5x. En resumen creemos que los fundamentos del banco son sólidos y debería continuar mostrando buenos resultados. Sin embargo, a pesar del ajuste del precio de las acciones experimentado durante el año, el cual ha mejorado los múltiplos del banco, aún consideramos que en términos relativos existen mejores oportunidades. De esta forma el potencial de apreciación obtenido a través de nuestro modelo de descuento de flujos para el accionista, sumado al retorno esperado por dividendos y las razones antes expuestas nos lleva a recomendar Vender las acciones de Corpbanca.

Atractivo crecimiento en colocaciones y mejoras en riesgo.

Capital ajustándose lo que podría poner presión en el corto plazo. Importante ajuste en el año.

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Valorización por flujo de caja
Supuestos y Resultados
Para valorizar Corpbanca realizamos un modelo de flujo de caja descontado para el accionista en el período que va desde el año 2012 hasta el año 2021, usando una tasa de descuento del patrimonio de 10,5% y una tasa de crecimiento en la perpetuidad de 4,0% nominal. Resumen y Flujo del accionista
Sum ario Colocaciones Provis iones Patrim onio Capital Ajus tado (regulatorio) Interés Neto y Reajus tes Margen Financiero Provis iones Gas tos de Apoyo Utilidad NIM Eficiencia ROE ROAE Cash Flow to Equity Model Ut. Neta Aum . Cap. + Ut. Ret. Flujo Patrim onio 2009 5.011.656 -95.950 503.538 422.837 193.388 247.586 -68.855 -116.635 85.109 3,4% 40,8% 16,9% 17,2% 2009 85.109 20.231 64.878 2010 5.469.185 -106.607 535.360 488.813 224.410 259.611 -51.187 -138.072 119.043 4,1% 38,7% 22,2% 22,7% 2010 119.043 81.082 36.984 2011 6.339.169 -113.879 653.426 536.951 271.197 315.187 -67.799 -145.931 125.785 4,1% 38,7% 19,3% 21,2% 2011 125.785 64.199 61.586 2012 7.042.219 -132.148 734.508 591.733 289.225 337.027 -74.070 -157.921 141.617 4,0% 39,0% 19,3% 20,4% 2012 141.617 74.385 67.232 2013 7.732.401 -148.598 815.590 645.632 317.075 367.343 -81.202 -172.294 154.191 3,9% 39,0% 18,9% 19,9% 2013 154.191 75.934 78.257 2014 8.489.116 -165.892 879.789 704.785 346.044 400.905 -88.621 -188.035 168.279 3,9% 39,0% 19,1% 19,9% 2014 168.279 83.621 84.658 2015 9.317.766 -183.027 954.174 769.707 377.839 437.740 -96.764 -205.312 183.740 3,9% 39,0% 19,3% 20,0% 2015 183.740 91.315 92.425

Valorización
Banco Corpbanca VPN Perpetuidad VPN flujo VPN Exces o de Capital V. Patrim onio N° Acciones (m illones ) Precio Objetivo
Fuente: Estimaciones BICE Inversiones

953 611 1.563 143 1.706

Tasa de descuento Beta Prem io x Ries go BCP 10 Tas a Patrim onio Tas a de Crecim iento

0,8 5,5% 6,1% 10,5% 4,0%

221.237 7,7

Adicionalmente, aplicamos la metodología descrita anteriormente considerando los flujos de caja proyectados entre el 2011 y el año 2020, para estimar el valor justo de la. El resultado de este ejercicio es un valor de $6,7 por acción, inferior al precio actual de mercado de las acciones, lo que apoya nuestra tesis sobre un potencial de retorno limitado para las acciones en el mediano plazo.

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Corpbanca - Estados Financieros
EERR Proyectado
$ m illone s Interés Neto y Reajustes Ma rge n Fina ncie ro Provisiones Ma rge n Fina ncie ro Ne to Gastos de Apoyo Utilida d de l Eje rcicio 2010 224.410 259.611 -51.187 208.424 -138.072 119.043 2011E 271.197 315.187 -67.799 247.388 -145.931 125.785 2012E 289.225 337.027 -74.070 262.957 -157.921 141.617 2013E 317.075 367.343 -81.202 286.141 -172.294 154.191 2014E 346.044 400.905 -88.621 312.284 -188.035 168.279 2015E 377.839 437.740 -96.764 340.976 -205.312 183.740

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Balance Proyectado
$ m illone s Colocaciones Provisiones TOTAL ACTIVOS Pa sivos Tota l Inte ré s Minorita rio Pa trim onio Ca pita l Ajusta do PASIVOS + PAT 2010 5.469.185 -106.607 7.126.089 6.590.726 3 535.360 488.813 7.126.089 2011E 6.339.169 -113.879 8.069.282 7.415.853 3 653.426 536.951 8.069.282 2012E 7.042.219 -132.148 8.964.213 8.229.702 3 734.508 591.733 8.964.213 2013E 7.732.401 -148.598 9.842.761 9.027.168 3 815.590 645.632 9.842.761 2014E 8.489.116 -165.892 10.806.002 9.926.211 3 879.789 704.785 10.806.002 2015E 9.317.766 -183.027 11.860.811 10.906.634 3 954.174 769.707 11.860.811

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

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Renta Variable Local – Informe Empresas

Sector Bancario

Banco Santander
Oportunidad relativa
Precio objetivo: $44,0 (Dic. 2011) / US$95,7 por ADR Precio actual: $35,6
Resumen Financiero Bloom berg Rating Crédito (Feller) Rango 52 Sem anas ($) Precio Actual ($) Ups ide Potencial N° de Acciones (m illones ) Patrim onio Burs átil (US$ m illones ) Float (%) Volum en Prom edio Diario U6M ($ m illones )
Valores Estimados 2010 2011E 2012E 2013E Margen Financiero 1.035.707 1.197.179 1.302.923 1.421.211 Com is iones 263.582 313.810 348.814 380.482 Gas to en Provis iones -270.903 -259.974 -297.518 -324.528 Gas tos de Apoyo -451.936 -522.666 -571.526 -623.413 Im pues tos -78.959 -145.816 -144.946 -158.105 Utilidad 477.155 583.263 638.547 696.518 UPA ($/acción) 2,5 3,1 3,4 3,7 cifras en $ millones

Comprar

BSAN CI AAA 31,0 - 47,4 35,6 29,6% 188.446 15.400 25,0% 1.949

Estamos actualizando nuestro precio objetivo de Banco Santander y cambiamos nuestra recomendación de Vender a Comprar. Dado el importante ajuste que ha registrado el precio de la acción, sumado que la venta por parte de los controladores ya fue realizada, permitiría obtener una rentabilidad por sobre la del índice en un horizonte de 12 meses. Valorización. Según nuestro modelo de flujo de caja para el patrimonio obtenemos un precio objetivo de $44,0 a diciembre de 2011. En tanto que si consideramos nuestras proyecciones de utilidad y patrimonio para el 2011, la compañía se estaría transado actualmente a 11,5x P/U 2011 y a 3,3x B/L 2011 lo que está un 18,1% y 2,1% por debajo de su promedio histórico respectivamente. Tesis de Inversión. Mantenemos una positiva visión de la economía local para este año 2011, aunque no exenta de riesgos, de esta manera consideramos que el crecimiento que debería alcanzar la industria bancaria a nivel de colocaciones es aún atractivo. En esta línea estimamos un crecimiento nominal aproximado de colocaciones para los próximos 2 años de 15,0% y 11,0% nominal. En este contexto, Banco Santander destaca por la calidad de su administración y la constante innovación que promueve, además de su sólida estructura de capitalización, contando en la actualidad con el mayor índice de Basilea de (14,4%), entre sus pares. A su vez la relación de bonos subordinados a capital básico es de 30,6%, muy por debajo del máximo regulatorio de 50%, quedando espacio tanto en Tier I como en Tier II para sostener un mayor crecimiento en activos sin restricciones de dividendos o capital. Adicionalmente y desde el punto de vista de la operación, el banco registra la cartera de colocaciones más diversificada entre sus comparables, con un fuerte foco en consumo, uno de los segmentos de mayor crecimiento y que le permite obtener un mejor margen neto, aunque asociado a un mayor indicador provisiones/colocaciones. En términos de eficiencia es el banco de mejor desempeño entre sus pares, por lo que nuevas ganancias por este concepto se hacen más difícil de obtener. Factores de Riesgo. Los mayores riesgos de nuestra recomendación son: (i) deterioro del escenario económico que genere un incremento en los niveles de riesgo de la cartera y disminuya el crecimiento de las colocaciones; (ii) cambios regulatorios; (iii) fuerte competencia y; (iv) el ingreso de potenciales nuevos competidores. La Empresa. Banco Santander es el mayor banco comercial de Chile tanto a nivel de activos ($22.082.217 millones), como de colocaciones ($15.657.557 millones) contando con una participación de mercado de 20,7%. El banco ofrece una amplia gama de productos y servicios financieros a clientes que incluyen grandes corporaciones, pequeñas y medianas empresas y personas, a través de una red de casi 500 sucursales y sobre 1.800 cajeros automáticos.

Múltiplos Estim ados P/U B/L Dividend yield ROE ROA 2010 14,1x 3,6x 5,0% 25,6% 2,0% 2011E 11,5x 3,3x 6,1% 28,4% 2,1% 2012E 10,5x 3,0x 6,7% 28,2% 2,1% 2013E 9,6x 2,7x 7,3% 28,0% 2,1%

Retorno Relativo IPSA y Banco Santander U12M 160 Banco Santander IPSA 150 140 130 120 110 100 90 Jul-10 Nov-10 May-10 Ene-11 Mar-10 Sep-10 Mar-11

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Tesis de Inversión
Para valorizar las acciones de Banco Santander Chile realizamos un modelo de flujo de caja descontado para el patrimonio (accionistas), considerando las necesidades de capital mínimo requerido para mantener su clasificación de riesgo y cumplir con la normativa vigente, en tanto que el exceso de capital se valorizó a valor libro. De esta manera, usando una tasa de descuento del patrimonio de 11,7% (se obtiene con un beta apalancado efectivo de las acciones de 1,0, una tasa libre de riesgo nominal de 6,1% y un premio por riesgo de 5,5%, y considerando una tasa de crecimiento perpetua de 4,0% nominal, encontramos que el precio de la acción a diciembre de 2011 es de $44,0. Retorno total esperado de 29,6%. Nuestro precio objetivo se encuentra 23,6% por sobre el precio actual de la acción, en tanto que el retorno total esperado al incluir dividendos es de 29,6%. Sustentamos nuestra valorización en el atractivo crecimiento que debería mostrar la industria bancaria en Chile para la que estimamos un crecimiento en colocaciones totales de 15,0% en 2011 y de 11,0% en 2012, en línea con el alza que esperamos para el Banco Santander el cual debería experimentar una expansión de 14,7% y 10,6% en las colocaciones totales en los años antes mencionados. Respecto del margen de intereses neto, estimamos que éste debería ubicarse en niveles de 5,8% para el año 2011 y caer a 5,7% el año 2012, considerando el escenario de alzas de tasas, pero compensado por los segmentos menos sensibles a precios en los que participa. En el caso de las comisiones estamos estimando un crecimiento de 11,1% para el año 2011 y de 11,1% para el 2012, alcanzando una cobertura de gastos de apoyo de 60,0%. En términos de provisiones, vemos una normalización en la calidad del crédito y estimamos que el gasto en provisiones/colocaciones debería moverse a niveles de 1,4% y 1,5% para los años 2011 y 2012, respectivamente. En eficiencia no estamos considerando mejoras adicionales dado que en la actualidad posee indicadores que difícilmente pueden ser mejorados. De acuerdo a esto estimamos valores de 34,6% para los años 2011 y 2012. En base a los supuestos antes mencionados esperamos un crecimiento de las utilidades de 11,6% CAGR para el período 2011-2015. Respecto de los niveles de solvencia del banco debemos mencionar que el índice de Basilea actualmente se ubica en niveles de 14,4%, siendo el de mayor fortaleza patrimonial entre los bajo nuestra cobertura y posee espacio para incrementar su capital vía bonos subordinados (los que representan solo el 30,6% del capital básico), por lo que no debería requerir capital adicional a lo menos en el corto plazo, para sostener su crecimiento. En términos de desempeño bursátil, el banco ha registrado una caída de 13,9% durante el año lo que se compara con la disminución de 12,2% que ha mostrado el IPSA. En nuestra opinión, este desempeño no se justifica dado que la industria bancaria se encuentra en la parte más favorable del ciclo, con un atractivo crecimiento de colocaciones esperado, regularización del riesgo crediticio e inflaciones positivas que, en conjunto han contribuido a generar buenas perspectivas de resultados. Adicionalmente el ruido generado por la venta de un 1,9% de la propiedad por parte de Banco Santander España realizada el día 16 de febrero de este año, ya está descontada por el mercado, por lo que ya no debería existir presión asociada a este tipo de eventos. Por otro lado, al analizar los múltiplos de Banco Santander podemos observar que tanto a nivel de P/U como de B/L se estaría transando bajo su promedio histórico, ya que de acuerdo a nuestras estimaciones se encontraría en niveles de 3,3x B/L 2011E y 11,5x P/U 2011E lo que resulta un 18,1% y 2,1% por debajo de los múltiplos promedio observados en los últimos 4 años. En resumen creemos que los fundamentos del banco son sólidos y debería continuar mostrando buenos resultados aunque moderándose, considerando eventos como alzas de impuestos y nuevos requerimientos de provisiones de riesgo que harán un poco más desafiante este año 2011. Sin embargo, a nuestro entender los buenos fundamentos no se ven reflejados a cabalidad en el precio actual de Banco Santander y prueba de esto es el nivel de depreciación que ha tenido el banco en lo que va del año, lo que lo deja en términos de múltiplos proyectados por debajo de su historia. Es por esto que recomendamos comprar las acciones.

Atractivo crecimiento en colocaciones y mejoras en riesgo.

Banco más capitalizado entre los bajo nuestra cobertura.

Desempeño por en línea con el IPSA, con espacio en valorización.

Valorizaciones estimadas por debajo de sus promedios históricos.

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Valorización por flujo de caja
Supuestos y Resultados
Para valorizar Banco Santander realizamos un modelo de flujo de caja descontado para el accionista en el periodo que va desde el año 2012 hasta el año 2021, una tasa de descuento del patrimonio de 11,7% y una tasa de crecimiento en la perpetuidad de 4,0%. El precio obtenido de acuerdo a esta metodología es de $44,0 por acción. Resumen y Flujo del accionista
Sum ario Colocaciones Provis iones Patrim onio Capital Ajus tado (regulatorio) Interés Neto y Reajus tes Margen Financiero Provis iones Gas tos de Apoyo Utilidad NIM Eficiencia ROE ROAE Cash Flow to Equity Model Ut. Neta Aum . Cap. + Ut. Ret. Flujo Patrim onio 2009 13.727.864 -349.485 1.688.115 1.136.169 856.516 1.023.644 -333.847 -407.894 431.253 5,2% 32,2% 25,5% 26,2% 2009 431.253 85.506 345.747 2010 15.657.557 -442.328 1.863.607 1.379.819 939.719 1.035.707 -270.903 -451.936 477.155 5,8% 34,6% 25,6% 26,8% 2010 477.155 292.926 184.229 2011E 17.952.344 -439.615 2.055.915 1.567.924 1.077.034 1.197.179 -259.974 -522.666 583.263 5,8% 34,6% 28,4% 29,7% 2011E 583.263 189.472 393.791 2012E 19.846.910 -495.345 2.264.700 1.715.031 1.179.812 1.302.923 -297.518 -571.526 638.547 5,7% 34,6% 28,2% 29,6% 2012E 638.547 208.784 429.762 2013E 21.785.776 -547.434 2.483.583 1.865.973 1.286.923 1.421.211 -324.528 -623.413 696.518 5,7% 34,6% 28,0% 29,3% 2013E 696.518 218.883 477.635 2014E 23.908.647 -599.566 2.723.750 2.031.632 1.400.702 1.546.862 -353.220 -678.530 758.098 5,6% 34,6% 27,8% 29,1% 2014E 758.098 240.167 517.932 2015E 26.236.231 -654.514 2.987.273 2.213.443 1.525.574 1.684.764 -384.710 -739.020 825.682 5,6% 34,6% 27,6% 28,9% 2015E 825.682 263.523 562.159

Valorización
Banco Santander VPN Perpetuidad VPN flujo VPN Exces o de Capital V. Patrim onio N° Acciones (millones) Precio Objetivo 4.258 3.494 7.752 550 8.302 Tasa de Crecimiento 188.446 44 4,0% Tasa de descuento Beta Premio x Ries go BCP 10 Tasa Patrim onio 1,0 5,5% 6,1% 11,7%

Fuente: Estimaciones BICE Inversiones

Adicionalmente, realizamos el procedimiento descrito anteriormente considerando los flujos de caja proyectados entre el 2011 y el año 2020, para determinar el valor a enero de 2011. De esta manera, incorporando el cambio en la tasa de impuestos a efectuarse durante el 2011 y una tasa de descuento patrimonial de 11,7% obtuvimos un precio hoy de $38,5 por sobre los $35,6 en los cuales se encuentra la acción actualmente.

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Banco Santander - Estados Financieros
EERR Proyectado
$ m illone s Interés Neto y Reajustes Ma rge n Fina ncie ro Provisiones Ma rge n Fina ncie ro Ne to Gastos de Apoyo Utilida d de l Eje rcicio 2010 939.719 1.035.707 -270.903 764.804 -451.936 477.155 2011E 1.077.034 1.197.179 -259.974 937.205 -522.666 583.263 2012E 1.179.812 1.302.923 -297.518 1.005.405 -571.526 638.547 2013E 1.286.923 1.421.211 -324.528 1.096.682 -623.413 696.518 2014E 1.400.702 1.546.862 -353.220 1.193.642 -678.530 758.098 2015E 1.525.574 1.684.764 -384.710 1.300.054 -739.020 825.682

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Balance Proyectado
$ m illone s Colocaciones Provisiones TOTAL ACTIVOS Pa sivos Tota l Inte ré s Minorita rio Pa trim onio Ca pita l Ajusta do PASIVOS + PAT 2010 15.657.557 -442.328 22.082.217 20.218.608 2 1.863.607 1.379.819 22.082.217 2011E 17.952.344 -439.615 27.162.861 25.106.943 2 2.055.915 1.567.924 27.162.861 2012E 19.846.910 -495.345 30.029.441 27.764.739 2 2.264.700 1.715.031 30.029.441 2013E 21.785.776 -547.434 32.963.050 30.479.465 2 2.483.583 1.865.973 32.963.050 2014E 23.908.647 -599.566 36.175.067 33.451.316 2 2.723.750 2.031.632 36.175.067 2015E 26.236.231 -654.514 39.696.827 36.709.552 2 2.987.273 2.213.443 39.696.827

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

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Renta Variable Local – Informe de Empresas

Sector Bebidas

CCU
En búsqueda de rentabilidad
Precio objetivo CCU: $5.900 (Dic. 2011) / US$60,8 por ADR Precio actual CCU: $5.080
Res um en Financiero Bloo m berg R ating crédito (Feller-Fitch) R an go 52 Se m anas ($ ) Precio Actual C C U ($) U ps ide Poten cial N ° d e Accion es (m illon es ) Patrim onio Burs átil ($ m illones ) Floa t (% ) Volu m en Pro m edio D iario U 6M ($ m illon es ) CCU CI AA / A 3 .782 - 5.920 5.080 21,0% 319 1.617.99 5 38,3% 1.511

Mantener

Hemos actualizado nuestra cobertura de CCU con una recomendación de Mantener. Dada la sólida posición que tiene la compañía en los negocios en que opera, y las perspectivas de crecimiento positivas que presenta, creemos que tiene un potencial de incremento en su rentabilidad un plazo comprendido entre 12 y 18 meses. Valorización. Según nuestro modelo de flujo de caja descontado obtenemos un precio objetivo de $5.900 a diciembre de 2011. De acuerdo a nuestros flujos estimados para el año 2011 y el valor de mercado, la compañía se estaría transando a 8,7x EV/EBITDA 2011 y a 12,3x P/U 2011. Tesis de Inversión. Sustentamos nuestra valorización en el crecimiento que deberían continuar mostrando los volúmenes, los que aumentarían en el 2011 un 6,6% como resultado de un alza en los segmentos de cervezas en Chile, ECUSA, cervezas en Argentina y vinos de 4,2%, 5,9%, 10,1% y 9,1% respectivamente. Lo anterior, sumado a incrementos de precios en línea con las inflaciones locales darían como resultado un incremento en las ventas consolidadas de 11,6%. Los costos por su parte registrarían un aumento de 10,5% en el 2011, como resultado del alto costo de las materias primas entre las que destacan el costo del azúcar y la uva. En el largo plazo, estimamos un crecimiento de volúmenes consolidados de 3,8% impulsados principalmente por los volúmenes del segmento de cervezas en Argentina (5,0%), cervezas en Chile (3,0%) y ECUSA (3,4%). A partir del año 2013, estimamos que la presión en costos debería disminuir producto de menores restricciones de oferta en los mercados mundiales de commodities. Cabe señalar, que nuestra valorización no incluye adquisiciones de otras compañías lo que consideramos un riesgo potencial. En resumen, creemos que los principales factores que influirían en los resultados de la empresa en el largo plazo serían: (i) aumento de volúmenes vendidos en los segmentos de cervezas en Argentina, cervezas en Chile y ECUSA; (ii) alzas de precio en línea con las inflaciones locales en los distintos segmentos de la empresa y; (iii) mejoras de rentabilidad en los negocios de cervezas en Argentina y ECUSA. Factores de Riesgo. Los mayores riesgos de nuestra recomendación son: (i) volatilidad en el costo de las materias primas; (ii) alta competencia en la industria de bebidas analcohólicas en Chile; (iii) competencia en la industria de cervezas en Argentina; y (iv) elevado riesgo país de Argentina. La Empresa. Compañía Cerveceras Unidas (CCU) es una empresa que se dedica principalmente a la producción y distribución de bebidas en Chile y Argentina. La empresa tiene distintos negocios, entre los que destacan el de cervezas tanto en Chile como en Argentina, el de bebidas analcohólicas a través de su filial ECUSA, el de vinos a través de la Viña San Pedro Tarapacá y el negocio de licores a través de Compañía Pisquera de Chile. Adicionalmente, la empresa tiene participación en el negocio de snacks a través de Calaf y Natur.

Valores Estimados Ventas Res. Oper. EBITDA Ut. Neta UPA ($/acción) D/P cifras en $ millones

2010 838.258 155.258 200.459 110.700 0,3 0,9

2011E 2012E 2013E 935.764 1.002.601 1.087.474 180.865 201.548 220.519 227.918 250.116 270.912 131.087 144.573 160.798 0,4 0,5 0,5 0,8 0,7 0,7

Múltiplos Estimados 2010 EV/EBITDA EV/Ventas P/U B/L FCF yield Dividend yield 10,9x 2,6x 16,5x 3,6x 5,2% 4,0% 2011E 8,7x 2,1x 12,3x 2,8x 7,2% 4,9% 2012E 8,0x 2,0x 11,2x 2,6x 8,0% 6,6% 2013E 7,3x 1,8x 10,1x 2,5x 8,7% 8,6%

Retorno Relativo IPSA y CCU U12M
160 150 140 130 120 110 100 90 80 Mar-10

IPSA

CCU

May-10

Jul-10

Sep-10

Nov-10

Ene-11

Mar-11

Cyndi Mosquera 562 692-2808 cmosquera@bice.cl Rodrigo Jacob 562 692-2630 rjacob@bice.cl

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Tesis de inversión
Para valorizar CCU realizamos un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales proyectados en millones de pesos chilenos nominales entre los años 2012 y 2021, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, usando un WACC nominal de 12,0%, 10,9%, 12,0% y 15,9% para descontar los flujos provenientes de los segmentos de cervezas en Chile, ECUSA, vinos y cervezas en Argentina respectivamente, una tasa de deuda de 7,3%, 7,3%, 7,5% y 11,6% en cada caso y una perpetuidad de 4,0%, 4,0% 4,0% y 5,9% respectivamente, encontramos que el precio de la acción a diciembre de 2011 sería de $5.900/acción (US$60,8/ADR considerando un tipo de cambio de $485), un 16,1% por sobre el precio actual de la acción, con lo cual el retorno total sería de 21,0% al sumar el retorno por dividendos. Sustentamos nuestra valorización en el crecimiento que deberían continuar mostrando los volúmenes, los que aumentarían en el 2011 un 6,6% como resultado de un alza en los segmentos de cervezas en Chile, ECUSA, cervezas en Argentina y vinos de 4,2%, 5,9%, 10,1% y 9,1% respectivamente. Lo anterior, sumado a incrementos de precios en línea con las inflaciones locales darían como resultado un incremento en las ventas consolidadas de 11,6%. Los costos por su parte registrarían un aumento de 10,5% en el 2011, como resultado del alto costo de las materias primas entre las que destacan el costo del azúcar y la uva. Como resultado de lo anterior, el EBITDA alcanzaría $227.918 millones, un 13,7% por sobre el del año 2010 y el margen EBITDA aumentaría en 40pb para alcanzar 24,4%. En el largo plazo, estimamos un crecimiento de volúmenes consolidados de 3,8% impulsados principalmente por los volúmenes del segmento de cervezas en Argentina (5,0%), cervezas en Chile (3,0%) y ECUSA (3,4%). En el primer caso el crecimiento se debería a la oportunidad existente por un bajo consumo per cápita de cervezas en el país trasandino en comparación a otros países de la región y el potencial de aumentar la participación de mercado de la empresa en este mercado que a diciembre de 2009 alcanzaba aproximadamente un 22,8%. A su vez, en el caso de cervezas en Chile el crecimiento vendría de la mano de un aumento en el consumo per cápita, mientras que en el caso de ECUSA (bebidas analcohólicas) los volúmenes serían impulsados en el largo plazo principalmente por el crecimiento de volúmenes vendidos en las categorías secundarias (bebidas y aguas) y en menor medida a un incremento esperado en la participación de mercado como ha venido ocurriendo en los últimos ejercicios (marcas B han disminuido su participación y bebidas de ECUSA han crecido en participación de mercado). A partir del año 2013, estimamos que la presión en costos debería disminuir producto de menores restricciones de oferta en los mercados mundiales de commodities. Cabe señalar, que nuestra valorización no incluye adquisiciones de otras compañías lo que consideramos un riesgo potencial dado que la empresa ha manifestado su deseo de adquirir empresas en la industria de lácteos en Chile o ingresar a otro país de la región a través de la adquisición de una empresa local si los términos del acuerdo le resultan atractivos. De esta manera, de llegar a materializarse alguna de las transacciones antes mencionadas existiría un riesgo al alza en el precio de la acción. En resumen, creemos que los principales factores que influirían en los resultados de la empresa en el largo plazo serían: (i) aumento de volúmenes vendidos en los segmentos de cervezas en Argentina, cervezas en Chile y ECUSA; (ii) alzas de precio en línea con las inflaciones locales en los distintos segmentos de la empresa y; (iii) mejoras de rentabilidad en los negocios de cervezas en Argentina y ECUSA. CCU se transaría a EV/EBITDA de 8,7x de 12,3 x a fines de 2011. Finalmente, CCU se estaría transando a un múltiplo EV/EBITDA 8,7x a fines de 2011, inferior al promedio de los últimos cinco años de 9,9x y el de empresas comparables que se transarían en promedio a 9,9x. De igual manera, la P/U proyectada de la empresa a fines de 2011 es igual a 12,3x, inferior al promedio de la industria de 15,9x y el histórico 14,7x. A su vez, estimamos un múltiplo EV/EBITDA de 8,0x y una P/U igual a 11,2x para el año 2012.

Volúmenes consolidados crecerían 6,6% en el 2011.

Volúmenes consolidados crecerían 3,8% en el LP y existe potencial de crecimiento inorgánico.

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Valorización por flujo de caja
Supuestos y Resultado

Para valorizar CCU realizamos un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de los distintos negocios, descontando los flujos de caja operacionales proyectados en millones de pesos chilenos entre los años 2011 y 2020, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, usando un WACC nominal de 12,0%, 10,9%, 12,0% y 15,9% para descontar los flujos provenientes de los segmentos de cervezas en Chile, ECUSA, vinos y cervezas en Argentina respectivamente, una tasa de deuda de 7,3%, 7,3%, 7,5% y 11,6% en cada caso y una perpetuidad de 4,0%, 4,0% 4,0% y 5,9% respectivamente, estimamos que el valor justo actual de la acción sería de $5.400/acción. Flujo de caja consolidado
$ m illone s In gre s os C os to s R es u ltad o Opera cio nal Im pu es to s D epre cia ción EBITD A Varia ción C a p. d e Trab. C ape x FCF 2 009 776 .544 -639 .162 137 .382 -10 .614 44 .131 181 .513 49 .556 -57 .892 162 .562 201 0 83 8.25 8 -68 3.00 0 15 5.25 8 -2 9.28 4 4 5.20 1 20 0.45 9 -2 3.27 2 -6 4.39 6 8 3.50 7 201 1E 9 35.7 64 -7 54.8 99 1 80.8 65 -41.0 53 47.0 53 2 27.9 18 -7.6 44 -63.4 19 1 15.8 03 20 12E 1.0 02.601 -8 01 .053 2 01 .548 -43.239 48.568 2 50 .116 -10.298 -68.278 1 28 .301 2 013 E 1 .087 .47 4 -866 .95 6 220 .51 9 -45 .52 0 50 .39 3 270 .91 2 -12 .82 7 -73 .58 5 138 .98 0 201 4E 1.17 2.5 09 -93 0.8 44 24 1.6 65 -5 0.6 22 5 2.5 41 29 4.2 05 -1 2.9 25 -7 8.8 84 15 1.7 75 20 15E 2 016 E 1.2 43.568 1 .332 .92 2 -9 85.797 -1 .055 .14 8 2 57.771 277 .77 4 -53.832 -58 .24 7 54.980 57 .60 1 3 12.751 335 .37 5 -10.747 -13 .50 5 -83.291 -88 .81 9 1 64.881 174 .80 5

Valorización
Cervezas Chile y Licores 541.731 571.556 12,77% 7,34% 11,98% 4,0% ECUSA 227.081 302.976 11,56% 7,34% 10,92% 4,0% Viña San Pedro Tarapacá 92.023 104.966 12,90% 7,50% 11,96% 4,0% Cervezas Consolidado Argentina 109.241 95.991 16,99% 11,56% 15,88% 5,9% 19.931 137.621 1.888.013 319 5.900 970.077 1.075.488

VP Activos Perpetuidad Tas a Patrim onio Tas a Deuda WACC Crecim iento Perpetuidad Deuda Financiera Cons olidada Interés Minoritario Económ ico V. Económ ico Patrim onio N° Acciones (m illones ) Valor Acción (Dic-11)
Fuente: Estimaciones BICE Inversiones

En segundo lugar, realizamos un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales proyectados en millones de pesos chilenos nominales entre los años 2012 y 2021, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, usando un WACC nominal de 12,0%, 10,9%, 12,0% y 15,9% para descontar los flujos provenientes de los segmentos de cervezas en Chile, ECUSA, vinos y cervezas en Argentina respectivamente, una tasa de deuda de 7,3%, 7,3%, 7,5% y 11,6% en cada caso y una perpetuidad de 4,0%, 4,0% 4,0% y 5,9% respectivamente, estimamos que el valor justo a diciembre de 2011 sería de $5.900/acción. Este precio objetivo es 16,1% superior al precio actual de mercado, esto sumado a nuestra expectativa de retorno por dividendos, resultaría en un retorno total de 21,0% a diciembre de 2011.
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CCU - Estados Financieros
EERR Proyectado
$ m illone s In g re s o s d e Exp lo ta ció n C o s to s y GAV Re s ulta do Ope ra c iona l 2009 7 7 6 .5 4 4 -6 3 9 .1 6 2 1 3 7 .3 8 2 1 7 ,7 % 1 5 .7 0 7 1 5 3 .0 8 9 -1 1 .7 2 4 -1 3 .3 2 8 1 2 8 .0 3 7 1 6 ,4 9 % 1 8 1 .5 1 3 2 3 ,4 % 2010 8 3 8 .2 5 8 -6 8 3 .0 0 0 1 5 5 .2 5 8 1 8 ,5 % -7 .6 6 6 1 4 7 .5 9 3 -2 7 .6 5 6 -9 .2 3 7 1 1 0 .7 0 0 1 3 ,2 1 % 2 0 0 .4 5 9 2 3 ,9 % 2011E 9 3 5 .7 6 4 -7 5 4 .8 9 9 1 8 0 .8 6 5 1 9 ,3 % -2 4 9 1 8 0 .6 1 6 -4 0 .7 7 7 -8 .7 5 2 1 3 1 .0 8 7 1 4 ,0 1 % 2 2 7 .9 1 8 2 4 ,4 % 2012E 1 .0 0 2 .6 0 1 -8 0 1 .0 5 3 2 0 1 .5 4 8 2 0 ,1 % -5 .4 6 3 1 9 6 .0 8 5 -4 1 .8 6 0 -9 .6 5 2 1 4 4 .5 7 3 1 4 ,4 2 % 2 5 0 .1 1 6 2 4 ,9 % 2013E 1 .0 8 7 .4 7 4 -8 6 6 .9 5 6 2 2 0 .5 1 9 2 0 ,3 % -4 .6 1 8 2 1 5 .9 0 1 -4 4 .3 6 7 -1 0 .7 3 5 1 6 0 .7 9 8 1 4 ,7 9 % 2 7 0 .9 1 2 2 4 ,9 %

Re s ulta do No Ope ra c iona l R e s u lta d o a n te s im p to . re n ta Im p to a la re n ta In te re s m in o rita rio Utilida d de l Eje rc ic io

EBITDA

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Balance Proyectado
$ m illone s Ac tivos Corrie nte s Ac tivos No c orrie nte s TOTAL ACTIVOS Pa s ivo s C o rrie n te s Pa s ivo s N o C o rrie n te s D e u d a Fin a n cie ra Pa s ivos Tota l Inte ré s M inorita rio Pa trim onio TOTAL PAS+ PATRIM ONIO 2009 4 0 8 .3 8 7 6 9 5 .3 2 9 1 .1 0 3 .7 1 6 2 4 5 .0 7 6 7 3 .5 9 5 2 3 2 .8 9 0 5 3 0 .5 0 9 1 1 0 .9 7 7 4 6 2 .2 3 0 1 .1 0 3 .7 1 6 2010 4 4 6 .2 8 2 7 0 5 .4 0 7 1 .1 5 1 .6 8 9 2 3 6 .9 5 8 7 9 .5 1 2 2 3 2 .9 6 7 5 3 6 .6 1 5 1 0 9 .4 1 9 5 0 5 .6 5 5 1 .1 5 1 .6 8 9 2011E 4 6 8 .1 5 2 7 2 1 .7 7 3 1 .1 8 9 .9 2 4 2 4 8 .5 7 0 7 9 .5 1 2 1 9 2 .3 0 9 5 1 0 .1 8 3 1 0 9 .4 1 9 5 7 0 .3 2 2 1 .1 8 9 .9 2 4 2012E 4 8 7 .5 9 7 7 4 1 .4 8 3 1 .2 2 9 .0 8 0 2 5 8 .8 9 5 7 9 .5 1 2 1 7 3 .8 7 5 5 0 0 .8 9 6 1 0 9 .4 1 9 6 1 8 .7 6 5 1 .2 2 9 .0 8 0 2013E 5 1 3 .4 8 6 7 6 4 .6 7 4 1 .2 7 8 .1 6 0 2 7 2 .6 4 1 7 9 .5 1 2 1 7 4 .3 9 2 5 1 4 .4 7 5 1 0 9 .4 1 9 6 5 4 .2 6 6 1 .2 7 8 .1 6 0

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Flujo de caja proyectado
$ m illone s In g re s o s C o s to s R e s u lta d o Op e ra cio n a l Im p u e s to s D e p re cia ció n EBITD A Va ria ció n C a p . d e Tra b . Capex FCF 2009 7 7 6 .5 4 4 -6 3 9 .1 6 2 1 3 7 .3 8 2 -1 0 .6 1 4 4 4 .1 3 1 1 8 1 .5 1 3 4 9 .5 5 6 -5 7 .8 9 2 1 6 2 .5 6 2 2010 8 3 8 .2 5 8 -6 8 3 .0 0 0 1 5 5 .2 5 8 -2 9 .2 8 4 4 5 .2 0 1 2 0 0 .4 5 9 -2 3 .2 7 2 -6 4 .3 9 6 8 3 .5 0 7 2011E 9 3 5 .7 6 4 -7 5 4 .8 9 9 1 8 0 .8 6 5 -4 1 .0 5 3 4 7 .0 5 3 2 2 7 .9 1 8 -7 .6 4 4 -6 3 .4 1 9 1 1 5 .8 0 3 2012E 1 .0 0 2 .6 0 1 -8 0 1 .0 5 3 2 0 1 .5 4 8 -4 3 .2 3 9 4 8 .5 6 8 2 5 0 .1 1 6 -1 0 .2 9 8 -6 8 .2 7 8 1 2 8 .3 0 1 2013E 1 .0 8 7 .4 7 4 -8 6 6 .9 5 6 2 2 0 .5 1 9 -4 5 .5 2 0 5 0 .3 9 3 2 7 0 .9 1 2 -1 2 .8 2 7 -7 3 .5 8 5 1 3 8 .9 8 0

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Departamento de Estudios BICE Inversiones – Renta Variable Local – Informe de Estrategia

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Renta Variable Local – Informe de Empresas

Sector Retail

CENCOSUD
Crecimiento y Liderazgo Multiformato
Precio objetivo: $4.240 (Dic. 2011) Precio actual: $3.211
Resume n Fina nciero Bloomberg CENCOSUD CI Rating crédito (Feller) A+ Rango 52 Semanas ($) 2.025 - 3.831 Precio Actual ($) 3.211 Upside Potencial 33,4% N° de Acciones (millones) 2.187 Patrimonio Bursátil ($ millones) 7.019.906 Float (%) 34,8% Volumen Promedio Diario U6M ($ millones) 9.390

Comprar

Hemos actualizado nuestra recomendación de Comprar.

cobertura

de

Cencosud

con

una

Valorización. Según nuestro modelo de obtenemos un precio objetivo de $4.240 acuerdo a nuestros flujos estimados para mercado, la compañía se estaría transando a 22,6x P/U 2011.

flujo de caja descontado a diciembre de 2011. De el año 2011 y el valor de a 15,2x EV/EBITDA 2011 y

Valores Estimados 2010 Ventas Res. Oper. EBITDA Ut. Neta UPA D/P cifras en $ millones

2011E

2012E

2013E

6.194.715 7.395.760 8.858.550 10.642.580 398.874 503.070 693.925 926.919 527.365 630.057 863.734 1.118.062 296.261 322.090 437.576 621.059 135,5 147,3 200,1 284,0 1,36 1,56 1,52 1,48

Múltiplos Estimados 2010 EV/EBITDA EV/Ventas P/U B/L FCF yield Dividend yield 20,0x 1,6x 28,1x 3,1x 0,0x 0,2% 2011E 15,2x 1,3x 22,6x 2,5x 0,0x 1,3% 2012E 11,2x 1,1x 16,6x 2,2x 0,0x 1,8% 2013 E 8,7x 0,9x 11,7x 2,0x 0,0x 4,3%

* 2010 estimado
Retorno Relativo IPSA y Cencosud U12M
190 170 150 130 110 90 Mar-10 May-10 Ago-10 Nov-10 Sep-10 Mar-11 Oct-10 Jun-10 Dic-10 Jul-10 Ene-11 Feb-11 Abr-10

IPSA

Cencosud

Tesis de Inversión. Dada su fuerte diversificación regional y las buenas perspectivas de consumo y empleo para los mercados en los que opera, esperamos un fuerte crecimiento en los resultados de la compañía. Destacamos de esta manera el agresivo plan de expansión por US$1.000 millones contemplado para 2011, donde sólo en Chile se abrirían 36 nuevas tiendas y 3 malls, incluyendo Costanera Center, de 700.000 m2 arrendables, transformándose así en el mayor operador de malls en Chile, desplazando a Mall Plaza. Adicionalmente, la compañía se encuentra en un ambicioso proyecto de expansión en la región, especialmente en Brasil, donde tras la compra de Bretas se duplicó la superficie de venta, en tanto que se espera invertir US$210 millones que incluye 25 nuevas tiendas en 2011, y en Perú donde el plan es duplicar los ingresos a 2013, con un CAPEX 2011E cercano a US$220 millones. De esta manera, creemos que Cencosud permite obtener exposición a una diversificada variedad de formatos y países con niveles de penetración en centros comerciales y retail financiero menores que Chile y que además se encuentran en fases expansivas del ciclo económico, todo en un contexto de menor formalización de las ventas retail, lo que sumado a una mejora paulatina en los niveles de same store sales transforma a la compañía en una interesante alternativa de mediano a largo plazo, es por esto que la tenemos incluida dentro de nuestros top picks. Factores de Riesgo. Entre los riesgos de la valorización se encuentran: (i) sensibilidad a las condiciones económico/políticas de los mercados en que opera; (ii) fuerte exposición en Argentina (30,5% de los ingresos); (iii) alta competencia y penetración del retail en Chile; (iv) presión en el corto plazo en el precio de la acción dado el cambio en los límites de exposición de las AFPs. La Empresa. Cencosud es uno de las principales retailers de Latinoamérica. A enero de 2011 posee 2,6 millones de m2, repartidos en 667 tiendas en los 5 países en los que opera. Sus ingresos totales al cierre de 2010 ascienden a US$13.236 millones, los cuales a su vez se distribuyen por línea de negocio de la siguiente manera: 71,5% Supermercados, 13,2% Mejoramiento del Hogar, 10,0% Tiendas por Departamento, 3,4% Servicios Financieros y 1,9% Malls. A nivel regional los ingresos de la compañía provienen un 46,0% Chile, 30,5% Argentina, 13,7% Brasil, 9,3% Perú y 0,5% Colombia. A la fecha de este informe, la familia Paulmann es la principal controladora de la compañía con un 65,2% de la propiedad, la cual por motivos regulatorios debiera llegar a 65% para luego dar mayor espacio a la compra por partes de inversionistas institucionales.

Aldo Morales 562 692-3481

amoralese@bice.cl
Rodrigo Jacob 562 692-2630 rjacob@bice.cl

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Tesis de Inversión
Para valorizar Cencosud realizamos un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas líneas de negocio, descontando los flujos de caja operacionales proyectados entre el 2012 hasta el año 2021, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, al utilizar un WACC de 10,9%, una tasa de deuda de 7,3%, con una perpetuidad de 4,0% nominal y un tipo de cambio de $485 encontramos que el precio objetivo a diciembre de 2011 es de $4.240, un 32,1% por sobre el precio actual, con lo cual el retorno total sería de 33,4% al sumar el retorno por dividendos de 1,3%. Esta cifra incorpora todo el plan de expansión anunciado por la compañía para el año 2011, el cual contemplaría 104 nuevas tiendas y 4 malls, 3 en Chile y 1 en Perú, con un monto total US$1.000 millones, de los cuales US$400 millones se invertirían en Chile y US$430 en Brasil y Perú. Sustentamos nuestra valorización en el atractivo desempaño que debería mostrar la compañía dado su fuerte plan de expansión y las buenas perspectivas de crecimiento en los países en que opera, destacando particularmente Perú y Brasil, los cuales deberían ser los motores de este proceso de desarrollo de la compañía. En Chile, país que representa el 46,0% de los ingresos de la compañía, hemos presenciado un escenario record en ventas del comercio minorista en 2010 (17,6%), lo que se vio fuertemente reflejado en los same store sales, que volvieron a presentar mejoras durante el año pasado y se espera sigan mejorando en la medida que las condiciones económicas también lo hagan. A nivel de supermercados, línea de negocio que representa actualmente el 71,5% de los ingresos de Cencosud, se espera un aumento en ventas entre 10% y 15% según fuentes ligadas al rubro, a nuestro parecer el sector debiera seguir presentando importantes crecimientos dada su fuerte correlación con el ciclo económico, tomando en cuenta además que los niveles de desempleo debieran promediar 7,3% en los próximos 3 años, generando una mejora en las expectativas económicas, impactando los niveles de consumo. En Argentina, segunda división regional en importancia en ventas (30,5%), se pretende disminuir exposición, si bien esperamos menores crecimientos del PIB respecto a 2010, la demanda interna continuaría en una senda expansiva. El crecimiento de Cencosud sería positivamente influenciado por las últimas adquisiciones en Brasil, específicamente Bretas realizada en octubre de 2010, lo que le permitiría consolidarse en aquel país, fiel a su estilo de crecer inorgánicamente mejorando los márgenes de cada compañía que adquirió, sumado a esto vemos con auspiciosa atención a Perú, que ha tenido una recuperación más rezagada que Chile post- crisis por lo cual deberíamos ver crecimientos importantes. De acuerdo a nuestras estimaciones Brasil y Perú podrían llegar a representar en torno al 25,3% y 13,9% en ventas a 2013, disminuyendo la exposición en Argentina. Creemos que Cencosud, posee la capacidad para incorporar de manera eficiente sus nuevas adquisiciones, basados en la experiencia de la administración para capturar las sinergias y economías de escala que se generarán a nivel consolidado una vez que se produzca la continua maduración de las tiendas. De esa manera el mayor tamaño de sus operaciones le permitiría, replicar su modelo de negocios y así mejorar su eficiencia en costos y gastos con su respectivo impacto en resultados y márgenes. La administración de la compañía ha demostrado históricamente un fuerte know-how respecto a los negocios en los que opera y el aprovechamiento de las sinergias que se generan al operar en múltiples formatos a gran escala, dado lo anterior creemos que la agresiva expansión que planea la compañía debiera poder asimilarse de buena manera y sin mayores riesgos. Además el contexto económico latinoamericano, como mencionamos anteriormente sustentaría de gran manera esta expansión, es por esto que esperamos que en el año 2011 las ventas consolidadas aumenten un 19,4%, llegando a niveles de $7.395.760 millones, con un margen EBITDA cercano a 8,5%. Cencosud se transaría a 15,2x EV/EBITDA 2011 y a 22,6x P/U 2011. Finalmente, Cencosud se transaría a un múltiplo EV/EBITDA de 15,2x en 2011, en línea con el promedio histórico de 15,4x y el de la industria. De igual manera, la P/U proyectada de la empresa a fines de 2011 es igual a 22,6x, por sobre el promedio de la industria y el histórico de 21,8x. Al mismo tiempo, estimamos que la empresa se transaría a un EV/EBITDA de 11,2x y una P/U de 16,6x a fines de 2012.

El retorno total sería de 33,4% incluyendo dividendos.

En Chile, país que representa el 46,0% de los ingresos de la compañía, debiéramos seguir observando una fuerte recuperación en los same store sales como se evidenció durante 2010.

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Valorización por flujo de caja
Supuestos y Resultados
Para valorizar Cencosud realizamos en primer lugar un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales entre el año 2011 y el año 2020, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, usando un WACC de 10,9%, una tasa de deuda de 7,3%, una perpetuidad de 4,0% nominal y un tipo de cambio de $485 encontramos que el valor justo actual sería de $3.630/acción. Flujo de caja consolidado
$ m illones Ingres os C os tos R es ultado Operacional Im pues tos D epreciación EBITD A Variación C ap. de Trab. C apex Flujo de Caja 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 5.512.419 6.194.715 7.395.760 8.858.550 10.642.580 12.230.672 -4.039.255 -4.448.943 -5.316.000 -6.311.640 -7.525.046 -8.639.432 290.340 398.874 503.070 693.925 926.919 1.086.519 -54.071 -76.169 -108.981 -150.505 -189.397 -227.714 101.533 102.420 126.986 169.809 191.143 226.299 396.751 527.365 630.057 863.734 1.118.062 1.312.819 -37.819 -23.583 -17.619 -32.817 -39.925 -29.155 -190.868 -349.058 -619.895 -556.783 -604.568 -355.607 -1.418.428 110.397 -108.139 132.410 294.281 711.197 13.519.652 14.755.929 -9.553.454 -10.428.681 1.218.487 1.348.702 -266.753 -306.769 246.978 267.677 1.465.465 1.616.379 -22.159 -21.637 -355.943 -385.296 832.160 914.857

Valorización
VP Activos Perpetuidad Tasa Patrimonio Tasa Deuda WACC Crecimiento Perpetuidad Deuda Financiera Neta Interés Minoritario Económico V. Económico Patrimonio N° Acciones (MM) Valor Acción Cencosud (Dic-11)
Fuente: Estimaciones BICE Inversiones

11.579.126 4% 12,04% 7,26% 10,92% 4,00% 2.210.858 218265 7.018.813 2.187 4.239

En segundo lugar, realizamos el procedimiento descrito anteriormente considerando los flujos de caja proyectados entre el 2012 y el año 2021, las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, incorporando el cambio en la tasa de impuestos a efectuarse durante el 2012 obtuvimos un WACC de 10,9% y considerando una tasa de deuda de 7,3%, una perpetuidad de 4,0% y un tipo de cambio de $485 encontramos que el precio objetivo a diciembre de 2011 es de $4.240/acción, un 32,1% por sobre el precio actual, con lo cual el retorno total sería de 33,4% al sumar el retorno por dividendos.

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Cencosud – Estados Financieros
EERR Proyectado
$ m illones Ingres os de Explotación Cos tos y GAV Resultado Operacional Mg. Operacional Resultado No Operacional Res ultado antes im pto. renta Im pto a la renta Interes m inoritario Utilidad liquida Utilidad del Ejercicio Margen Neto EBITDA Margen EBITDA 2009 5.512.419 -5.222.079 290.340 5,3% 11.277 301.617 -54.071 -3.948 243.597 243.597 4,4% 396.751 7,2% 2010 6.194.715 -5.795.841 398.874 6,4% -14.431 384.442 -76.169 -10.220 296.261 296.261 4,8% 527.365 8,5% 2011E 7.395.760 -6.892.690 503.070 6,8% -59.159 443.911 -108.981 -12.839 322.090 322.090 4,4% 630.057 8,5% 2012E 8.858.550 -8.164.625 693.925 7,8% -88.401 605.524 -150.505 -17.443 437.576 437.576 4,9% 863.734 9,8% 2013E 10.642.580 -9.715.661 926.919 8,7% -91.706 835.213 -189.397 -24.757 621.059 621.059 5,8% 1.118.062 10,5%

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Balance Proyectado
$ m illones Activos Corrientes Activos No corrientes TOTAL ACTIVOS Pas ivos Corrientes Deuda Financiera Pasivos Total Interés Minoritario Patrim onio TOTAL PAS+ PATRIMONIO 2009 1.555.071 2.356.699 5.591.070 1.452.110 1.595.603 3.011.944 76.348 2.502.778 5.591.070 2010 1.710.894 2.346.181 6.352.533 1.927.034 1.757.705 3.662.940 74.886 2.614.707 6.352.533 2011E 2.005.882 3.271.426 7.469.829 2.259.287 2.364.420 4.547.024 74.886 2.847.919 7.469.829 2012E 2.357.201 3.828.208 8.233.093 2.654.989 2.468.233 4.969.339 74.886 3.188.868 8.233.093 2013E 2.785.291 4.432.777 9.101.496 3.137.160 2.546.200 5.435.471 74.886 3.591.139 9.101.496

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Flujo de caja Proyectado $ millones
Ingres os Cos tos Res ultado Operacional Im pues tos Depreciación EBITDA Variación Cap. de Trab. Capex Flujo de Caja

2009 5.512.419 -4.039.255 290.340 -54.071 101.533 396.751 -37.819 -190.868 -1.418.428

2010 6.194.715 -4.448.943 398.874 -76.169 102.420 527.365 -23.583 -349.058 110.397

2011E 7.395.760 -5.316.000 503.070 -108.981 126.986 630.057 -17.619 -619.895 -108.139

2012E 8.858.550 -6.311.640 693.925 -150.505 169.809 863.734 -32.817 -556.783 132.410

2013E 10.642.580 -7.525.046 926.919 -189.397 191.143 1.118.062 -39.925 -604.568 294.281

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

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Renta Variable Local – Informe de Empresas

Sector Eléctrico

E-CL
Más liquidez, más visibilidad y más crecimiento
Precio objetivo: $1.570 (Dic. 2011) Precio actual: $1.160
Resumen Financiero Bloomberg Rating crédito (Feller) Rango 52 Semanas ($) Precio Actual ($) Upside Potencial N° de Acciones (millones) Patrimonio Bursátil (US$ millones) Float (%) Volumen Promedio Diario U6M ($ millones)*
* desde la venta del 40% en manos de Codelco

Comprar

ECL CI BBB900-1.329 1.160 41,3% 1.061 2.530 47,6% 3.200

Hemos actualizado nuestro precio objetivo de E-CL y mantenemos la recomendación de Comprar. Dada la sólida posición que tiene la compañía en el SING y las positivas perspectivas de crecimiento que presenta, creemos que tiene un atractivo potencial de incremento en su precio en un plazo comprendido entre 12 y 18 meses. Valorización. Según nuestro modelo de flujo de caja descontado obtenemos un precio objetivo de $1.570 a diciembre de 2011. De acuerdo a nuestros flujos estimados para el año 2011 y el valor de mercado, la compañía se estaría transando a 8,8x EV/EBITDA 2011 y a 12,9x P/U 2011. Tesis de Inversión. Sustentamos nuestra valorización en la estrategia comercial de la compañía, que contempla contratos de largo plazo (PPAs) con cobertura de la energía contratada en gran parte con generación eficiente proporcionada por sus centrales térmicas a carbón y GNL y con indexaciones a los precios a combustible y otros costos. A su vez, para el período 2011-2020 se proyecta una expansión anual compuesta para la demanda eléctrica del SING de 6,0%, que E-CL podrá capturar, al ser la principal empresa del sector, manteniendo de esta forma un 50,0% de la participación de mercado. De igual manera, para el año 2012 esperamos la entrada de un contrato de suministro a clientes regulados con Emel, que aumentará un 26,1% la energía eléctrica contratada y logrará diversificar su cartera al incluir clientes regulados. En cuanto a futuros aumentos de capacidad, para este año la empresa contará con 330 MW, al sumar Central Termoeléctrica Andina y Central Termoeléctrica Hornitos. Además tiene aprobado ambientalmente dos plantas a carbón de 375 MW y un muelle mecanizado de descarga de insumos en Mejillones, los que implicarían una inversión aproximada de U$1.500 millones. Factores de Riesgo. Los mayores riesgos de nuestra recomendación son: (i) concentración de la demanda en mineras (dependencia a los precios de los commodities y a los ciclos propios de la industria); (ii) riesgo medio ambiental; (iii) variabilidad en el precio de los combustibles y; (iv) unión SIC-SING. La Empresa. E-CL es la mayor empresa de generación eléctrica que opera en el Sistema Interconectado del Norte Grande (SING) donde posee 1.796 MW de capacidad instalada, equivalente al 48,6% de dicho sistema a diciembre del 2010. Sus centrales operan principalmente a carbón (781 MW) y gas natural (688 MW). Las ventas de energía se materializan a través de contratos de largo plazo con clientes industriales, donde un 97% del portafolio de clientes libres se destina al sector minero. A diciembre de 2010 los principales accionistas de la compañía son el grupo GDF Suez, que controla con un 52,4% de la propiedad, y Codelco con una participación de 40,0%. El pasado 28 de enero, Codelco vendió el total de la participación que mantenía en la compañía, a un precio de $1.200. De esta forma, las AFPs se quedaron con un 13,6% de la propiedad, mientras que otros institucionales nacionales y extranjeros suman el 17,8%. Este aumento en el float de la compañía, ya se traduce en volúmenes transados diarios promedio de $3.200 millones desde la colocación.

Valores Estimados 2010 Ventas Res. Oper. EBITDA Ut. Neta UPA D/P cifras en US$ millones

2011E 1.135 256 359 196 12,96 0,69

2012E 1.326 319 441 253 10,02 0,60

2013E 1.445 349 471 284 8,92 0,54

1.121 240 340 200 12,67 0,73

Múltiplos Estimados 2010 EV/EBITDA EV/Ventas P/U B/L FCF yield Dividend yield 8,0x 2,4x 10,2x 1,3x 0,1x 9,1% 2011E 8,8x 2,8x 12,9x 1,5x 0,1x 6,0% 2012E 6,9x 2,3x 10,0x 1,4x 0,1x 5,9% 2013E 6,3x 2,0x 8,9x 1,4x 0,1x 7,6%

Retorno Relativo IPSA y E-CL U12M
135 125 115 105 95 85 May-10 Nov-10 Feb-11 Dic-10 Ene-11 Oct-10 Mar-10 Ago-10 Sep-10 Abr-10 Mar-11 Jun-10 Jul-10 IPSA E-CL

Mabel Weber 562 692-1836 mweber@bice.cl Rodrigo Jacob 562 692-2630 rjacob@bice.cl

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Tesis de Inversión
Para valorizar E-CL realizamos un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales proyectados entre el 2012 hasta el año 2021, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, incorporando el cambio en la tasa de impuestos a efectuarse durante el 2012 obtuvimos un WACC nominal de 8,2% y considerando una tasa de deuda de 5,8%, una perpetuidad de 3,0% y un tipo de cambio de $485 encontramos que el precio objetivo a diciembre de 2011 es $1.570 por acción un 35,3% por sobre el precio actual, con lo cual el retorno total sería de 41,3% al sumar el retorno por dividendos. Sustentamos nuestra valorización en la estrategia comercial de la compañía, que contempla contratos de largo plazo (PPAs) con cobertura de la energía contratada en gran parte con generación eficiente proporcionada por sus centrales térmicas a carbón y GNL. A su vez, un 99% de los contratos tienen indexaciones a los precios de combustibles que se relacionan con el mix de generación de E-CL, y además permiten el traspaso de otros costos. Todas estas características dan a la empresa una mayor estabilidad en los flujos y menor sensibilidad a cambios en el mercado. Otra característica importante de E-CL es que gran parte de sus contratos se encuentran concentrados en clientes mineros e industriales, quienes poseen una buena solvencia financiera y un importante crecimiento esperado. De acuerdo a cifras de la CNE se proyecta una expansión anual compuesta para la demanda eléctrica del SING de 6,0% para el período 2011-2020. A su vez, existen varios proyectos mineros que aún no tienen sus requerimientos energéticos contratados, dada la intención de la empresa de mantener en torno al 50,0% de la participación de mercado en el SING, E-CL debería captar alguno de estos proyectos. De igual manera, para el año 2012 esperamos la entrada de un contrato de suministro a clientes regulados de Emel para el período 2012-2026 de 1.800GWh a 2.300 GWh, indexado al GNL y la inflación de EE.UU. Con esto, la empresa aumentará un 26,1% la energía eléctrica contratada y logrará diversificar su cartera al incluir clientes regulados. En cuanto a futuros aumentos de capacidad, para este año la empresa contará con 330MW, al sumar Central Termoeléctrica Andina (CTA) que entró en operaciones en diciembre de 2010 y Central Termoeléctrica Hornitos (CTH), de la cual es dueña del 60%, que comenzará a operar en el primer trimestre del año. Además E-CL tiene aprobado ambientalmente dos plantas a carbón de 375 MW y un muelle mecanizado de descarga de insumos en Mejillones, que implicarían una inversión aproximada de U$1.500 millones. De esta forma, en el modelo global para el sector estamos incorporando una unidad de 375 MW correspondiente a Mejillones IV para E-CL en el 2017. A su vez, la empresa posee en carpeta una serie de proyectos de menor capacidad que aún no cuentan con aprobación ambiental. Cabe destacar el pasado 28 de enero, Codelco vendió el total del 40,0% que mantenía en la compañía, a un precio de $1.200. De esta forma, las AFPs se quedaron con un 13,6% de la propiedad, mientras que otros institucionales nacionales y extranjeros suman el 17,8%. Este aumento en el float de la compañía, ya se traduce en volúmenes transados diarios promedio de $3.200 millones desde la colocación, ya que tras dicha venta, los accionistas no controladores de E-CL aumentaron su participación de 7,0% hasta un 47,0%. E -CL se transa a un múltiplo EV/EBITDA de 6,9x, y una P/U de 10,0x en el 2012. Finalmente, E-CL se transaría a un múltiplo EV/EBITDA 2011 de 8,8x, bajo el de las empresas generadoras chilenas que se transan en promedio a 10,6x y en línea otras empresas en el mundo con 8,8x, respectivamente. De igual manera, la P/U de la empresa a fines de 2011 sería igual a 12,9x, bajo el promedio de la industria de 17,7x. Al mismo tiempo, estimamos que la empresa se transaría a un EV/EBITDA de 6,9x y una P/U de 10,0x a fines de 2012.

E-CL posee contratos de largo plazo con una vida promedio de 11 años e indexados a precios de combustibles.

La entrada del contrato regulado con Emel en 2012 dará diversificar la cartera de E-CL.

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Valorización por flujo de caja
Supuestos y Resultados
Para valorizar E-CL realizamos en primer lugar un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales proyectados en millones de dólares entre el año 2011 y el año 2020, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, usando un WACC nominal de 8,2%, una tasa de deuda de 5,8%, una perpetuidad de 3,0% y un tipo de cambio de $485 encontramos que el valor justo actual de las acciones es de $1.556 por acción. Flujo de caja consolidado
US$ m illones Ingres os Cos tos Res ultado Operacional Im pues tos Depreciación EBITDA Variación Cap. de Trab. Capex Flujo de Caja Utilidad 2009 1.053 -779 275 -57 104 378 0 -454 -132 258 2010E 1.121 -881 240 -45 100 340 -81 -188 29 200 2011E 1.135 -879 256 -49 104 359 -11 -111 188 196 2012E 1.326 -1.007 319 -57 122 441 -13 -78 293 253 2013E 1.445 -1.096 349 -58 122 471 -14 -111 287 284 2014E 1.481 -1.127 354 -59 127 481 -15 -181 226 290 2015E 1.549 -1.206 342 -57 135 477 -15 -342 62 280 2016E 1.601 -1.261 340 -56 148 488 -16 -272 143 274

Valorización
VP Activos Perpetuidad Tas a Patrim onio Tas a Deuda WACC Crecim iento Perpetuidad Deuda Financiera Neta Interés Minoritario Económ ico V. Económ ico Patrim onio N° Acciones (m illones ) Valor Acción E-CL (Dic-11)
Fuente: Estimaciones BICE Inversiones

1.686 2.252 9,18% 5,81% 8,24% 3,00% 500 0 3.438 1.061 1.572

En segundo lugar, realizamos el procedimiento descrito anteriormente considerando los flujos de caja proyectados entre el 2012 y el año 2021, las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, incorporando el cambio en la tasa de impuestos a efectuarse durante el 2012 obtuvimos un WACC de 8,2% y considerando una tasa de deuda de 5,8%, una perpetuidad de 3,0% y un tipo de cambio de $485 encontramos que el precio objetivo a diciembre de 2011 es $1.570 por acción. Este precio objetivo es 35,3% superior al precio actual de mercado, esto sumado a nuestra expectativa de retorno de dividendo, resulta en una expectativa de retorno total de 41,3% para los próximos 12 a 18 meses.

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E-CL - Estados Financieros
EERR Proyectado
US$ m illones Ingres os de Explotación Cos tos y GAV Resultado Operacional Mg. Operacional Resultado No Operacional Res ultado antes im pto. renta Im pto a la renta Interes m inoritario Utilidad del Ejercicio Margen Neto EBITDA Margen EBITDA 2009 1.053 -779 275 26,1% 40 314 -57 0 258 24,5% 354 33,6% 2010E 1.121 -881 240 21,4% 5 245 -45 0 200 17,9% 340 30,3% 2011E 1.135 -879 256 22,5% -11 245 -49 0 196 17,2% 359 31,6% 2012E 1.326 -1.007 319 24,1% -9 311 -57 0 253 19,1% 441 33,3% 2013E 1.445 -1.096 349 24,1% -6 342 -58 0 284 19,7% 471 32,6%

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Balance Proyectado
US$ m illones Activos Corrientes Activos No corrientes TOTAL ACTIVOS Pas ivos Corrientes Deuda Financiera Pasivos Total Interés Minoritario Patrim onio TOTAL PAS+ PATRIMONIO 2009 553 2.611 2.600 228 701 2.600 0 1.501 2.600 2010E 668 2.791 2.804 348 718 2.804 0 1.621 2.804 2011E 651 2.902 2.793 304 665 2.793 0 1.657 2.793 2012E 703 2.979 2.801 328 550 2.801 0 1.753 2.801 2013E 736 3.090 2.823 343 473 2.823 0 1.835 2.823

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Flujo de caja proyectado
US$ m illones Ingres os Cos tos Res ultado Operacional Im pues tos Depreciación EBITDA Variación Cap. de Trab. Capex Flujo de Caja 2009 1.053 -779 275 -57 104 378 0 -454 -132 2010E 1.121 -881 240 -45 100 340 -81 -188 29 2011E 1.135 -879 256 -49 104 359 -11 -111 188 2012E 1.326 -1.007 319 -57 122 441 -13 -78 293 2013E 1.445 -1.096 349 -58 122 471 -14 -111 287

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

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Renta Variable Local – Informe de Empresas

Sector Eléctrico

Gener
Sequía o no, Gener crece
Precio objetivo: $320 (Dic. 2011) Precio actual: $252,5
Resumen Financiero Bloomberg Gener CC Equity Rating crédito (Feller) BBBRango 52 Semanas 218-286 Precio Actual 252,5 Upside Potencial 28,8% N° de Acciones (millones) 8.070 Patrimonio Bursátil (US$ millones) 4.190 Float (%) 29,3% Volumen Promedio Diario U6M ($ millones) 1.529

Comprar

Hemos actualizado nuestra cobertura de Gener con una recomendación de Comprar. Dada las favorables perspectivas de crecimiento que presenta, creemos que tiene un atractivo potencial de incremento en su precio el mediado plazo. Valorización. Según nuestro modelo de flujo de caja descontado obtenemos un precio objetivo de $320 a diciembre de 2011. De acuerdo a nuestros flujos estimados para el año 2011 y el valor de mercado, la compañía se estaría transando a 9,4x EV/EBITDA 2011E y a 10,9x P/U 2011E. Tesis de Inversión. AES Gener es el segundo operador eléctrico en el país, y cuenta con una importante diversificación de ingresos al contar con una importante presencia en tres sistemas distintos y al contar con diferentes fuentes de generación. De esta manera esperamos que en el mediano plazo un tercio del EBITDA provenga de Chivor, mientras que el SIC aporte un 40,0% y el resto provenga del SIC. Con respecto a las futuras inversiones, Gener cuenta con un importante línea de proyectos ya sea en construcción o aprobados ambientalmente. En esta línea destaca la entrada en este año de la central a carbón Angamos I y II (518 MW) en el SING. En nuestro modelo, hemos incorporado en el SIC la entrada a partir del 2013 de Campiche, y la central hidroeléctrica Alto Maipo (530 MW) a mediados del 2106. En el SIC hemos modelado asumiendo un año 2011 con hidrología media. Dadas las características operacionales de Gener, de darse un año seco, la mayor generación tendría un impacto de $5 al alza en el precio objetivo de la acción, totalizando $325. Factores de Riesgo. Los mayores riesgos de nuestra recomendación son: (i) variabilidad en el precio de los combustibles; (ii) riesgo medio ambiental y; (iii) retrasos en la entrada de proyectos y aumentos de costos de construcción de nueva capacidad han aumentado el punto de equilibrio de estos. La Empresa. Gener es una empresa que participa principalmente en el negocio de la generación de electricidad en Chile y en Colombia, registrando activos por US$5.686 millones y EBITDA de US$343,1 millones a fines a septiembre del 2010. Actualmente registra una capacidad instalada de 3.403 MW y de 608 MW considerando a su coligada Guacolda, donde participa con un 50,0%. Además cuenta con una presencia relevante en los mercados donde opera: el SIC, SING y SADI (Colombia). La compañía llevará a cabo un plan de expansión, que llevaran la capacidad hasta 6.088 MW (incluyendo Guacolda), al considerar todo los proyectos aprobados ambientalmente. Los principales accionistas de la empresa a septiembre de 2010 son: el AES Corp, que controla la compañía con un 70,7% de participación, mientras que las AFP mantenían un 15,2%.

Valores Estimados 2010 Ventas Res. Oper. EBITDA Ut. Neta UPA D/P cifras en US$ millones

2011E 1.943 539 724 385 0,05 1,27

2012E 1.812 428 614 277 0,03 1,24

2013E 1.970 435 629 281 0,03 1,15

1.802 304 474 170 0,02 1,22

Múltiplos Estimados 2010 EV/EBITDA EV/Ventas P/U B/L FCF yield Dividend yield
140 IPSA 130 120 110 100 90 May-10 Nov-10 Feb-11 Dic-10 Ene-11 Oct-10 Mar-10 Ago-10 Sep-10 Abr-10 Mar-11 Jun-10 Jul-10 Gener

2011E 9,4x 3,5x 10,9x 1,5x -0,1x 2,0%

2012E 11,1x 3,7x 15,1x 1,4x 0,0x 2,8%

2013E 10,8x 3,4x 14,9x 1,3x 0,1x 2,0%

12,8x 3,4x 26,1x 1,7x -0,1x 3,6%

Retorno Relativo IPSA y Gener U12M

Mabel Weber 562 692-1836 mweber@bice.cl Rodrigo Jacob 562 692-2630 rjacob@bice.cl

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Tesis de Inversión
Para valorizar Gener realizamos un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales proyectados entre el 2012 hasta el año 2021, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, utilizamos un WACC de 8,7% y 8,8% para las operaciones de Chile (SIC, SING, Guacolda) y Colombia, respectivamente, una tasa de deuda de 6,7% y 7,1% en cada caso, una perpetuidad nominal de 3,0% y un tipo de cambio de $485 encontramos que el valor justo actual sería de $320 por acción, un 26,7% por sobre el precio actual, con lo cual el retorno total sería de 28,8% al sumar el retorno por dividendos. AES Gener es un operador con importante diversificación de sistemas y combustibles. AES Gener es el segundo operador eléctrico en el país, con una capacidad instalada que representa el 19,0% del SING y el 25,0% del SIC, además cuenta con una central hidroeléctrica en Colombia, lo que le da una diversificación de ingresos al contar con una importante presencia en tres sistemas distintos y al contar con diferentes fuentes de generación como lo son la hidroeléctrica, carbón y gas natural. De esta manera esperamos que en el mediano plazo un tercio del EBITDA provenga de Chivor, mientras que el SIC aporte un 40,0% y el resto provenga del SIC. Sustentamos nuestra valorización en la recuperación esperada en los resultados de la empresa para el 2011. En el SIC, la salida del contrato a costo marginal con Chilectra, y un menor costo de generación al tener acceso al gas natural, repercutirán favorablemente en los resultados. Para este sistema hemos modelado asumiendo un año 2011 con hidrología media. Dadas las características operacionales de Gener, de darse un año seco, la mayor generación tendría un impacto de $5 al alza en el precio objetivo de la acción, totalizando $325. La entrada de las plantas a carbón Angamos I y II (518 MW) en el SING impulsarán el EBITDA de la empresa. A su vez, asumimos que la entrega de energía por parte de la central argentina de Salta se mantiene hasta el 2012, con un factor de carga de 51,0%, para luego centrarse totalmente en la venta del sistema argentino. En Colombia, en tanto, esperamos márgenes estables. Finalmente para el caso de la participación de 50,0% en Guacolda, esperamos que en los próximos años se beneficie de ser vendedor neto en el SIC, rentabilizando las plantas inauguradas el año pasado. Con respecto a las futuras inversiones, Gener cuenta con un importante línea de proyectos ya sea en construcción o aprobados ambientalmente. En nuestro modelo, hemos incorporado en el SIC la entrada a partir del 2013 de Campiche, central de 270 MW a carbón que vio detenida su construcción por problemas medioambientales y la incorporación de la central hidroeléctrica Alto Maipo (530 MW) a mediados del 2106. De esta manera, no incluimos proyectos aprobados tales como Los Robles (750 MW) y Guacolda V (152 MW) en el SIC. Entre los riesgos de la valorización se encuentran: (i) variabilidad en el precio de los combustibles; (ii) riesgo medio ambiental y; (iii) retrasos en la entrada de proyectos y aumentos de costos de construcción de nueva capacidad han aumentado el punto de equilibrio de estos. Gener se transaría a EV/EBITDA de 9,4x y P/U de 10,9 x a fines de 2011. Finalmente, Gener se transaría a un múltiplo EV/EBITDA 9,4x a finales del presente año, bajo al promedio de los últimos cuatro años de 10,8x y el de empresas comparables chilenas que se transan en promedio a 10,3x. De igual manera, la P/U de la empresa a fines de 2011 sería de 10,9x, bajo el promedio de la industria de 16,0x y el histórico de 37,3x. Al mismo tiempo, estimamos que la empresa se transaría a un EV/EBITDA de 11,1x y una P/U de 15,1x a fines de 2012.

De darse un año seco en el SIC estimamos un alza del precio objetivo de $5 totalizando $325 por acción.

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Valorización por flujo de caja
Supuestos y Resultados
Para valorizar Gener realizamos en primer lugar un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales proyectados en millones de dólares entre el año 2011 y el año 2020, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, usando un WACC de 8,5% y 8,7% para las operaciones de Chile (SIC, SING, Guacolda) y Colombia, una tasa de deuda de 6,7% y 7,1% en cada caso, una perpetuidad nominal de 3,0% y un tipo de cambio de $485 encontramos que el valor justo actual sería de $273 por acción. Flujo de caja consolidado
US$ millones Ingres os Cos tos Res ultado Operacional Im pues tos Depreciación EBITDA Variación Cap. de Trab. Capex Flujo de Caja 2009 1.659 -1.262 397 -92 131 528 94 -867 -336 2010 1.802 -1.498 304 -31 170 474 -77 -511 -145 2011E 1.943 -1.404 539 -84 185 724 -14 -939 -313 2012E 1.812 -1.383 428 -52 186 614 28 -500 90 2013E 1.970 -1.535 435 -48 194 629 -6 -304 270 2014E 1.954 -1.572 382 -40 193 575 12 -285 262 2015E 2.013 -1.634 379 -40 191 571 -1 -403 127 2016E 2.306 -1.789 517 -63 203 719 -39 -230 387

Valorización
Gener VP Activos Perpetuidad Tas a Patrim onio Tas a Deuda WACC Crecim iento Perpetuidad Chile 1.692 4.389 9,85% 6,65% 8,63% 3,0% Chivor 686 828 10,30% 7,10% 8,74% 3,0% 2.248 0 5.347 8.070 321 Consolidado 2.378 5.217

Deuda Financiera Cons olidada Interés Minoritario V. Económ ico Patrim onio N° Acciones (m illones ) Valor Acción Gener (Dic-11)
Fuente: Estimaciones BICE Inversiones

En segundo lugar, realizamos el procedimiento descrito anteriormente considerando los flujos de caja proyectados entre el 2012 y el año 2021, las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, incorporando el cambio en la tasa de impuestos a efectuarse durante el 2012 utilizamos un WACC de 8,7% y 8,8% para las operaciones de Chile (SIC, SING, Guacolda) y Colombia, respectivamente, una tasa de deuda de 6,7% y 7,1% en cada caso, una perpetuidad nominal de 3,0% y un tipo de cambio de $485 encontramos que el valor justo actual sería de $320 por acción, un 26,7% por sobre el precio actual, con lo cual el retorno total sería de 28,8% al sumar el retorno por dividendos.

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Gener- Estados Financieros
EERR Proyectado US$ m illones
Ingres os de Explotación Cos tos y GAV Resultado Operacional Mg. Operacional Resultado No Operacional Res ultado antes im pto. renta Im pto a la renta Interes m inoritario Utilidad del Ejercicio Margen Neto EBITDA Margen EBITDA 2009 1.659 -1.262 397 23,9% 21 418 -92 2 328 19,8% 528 31,8% 2010 1.802 -1.498 304 16,9% -107 197 -31 4 170 9,4% 474 26,3% 2011E 1.943 -1.404 539 27,7% -75 464 -84 6 385 19,8% 724 37,3% 2012E 1.812 -1.383 428 23,6% -103 326 -52 4 277 15,3% 614 33,9% 2013E 1.970 -1.535 435 22,1% -110 325 -48 4 281 14,3% 629 31,9%

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Balance Proyectado
US$ m illones Activos Corrientes Activos No corrientes TOTAL ACTIVOS Pas ivos Corrientes Deuda Financiera Pasivos Total Interés Minoritario Patrim onio TOTAL PAS+ PATRIMONIO 2009 1.002 3.962 5.424 498 1.790 2.822 9 2.594 5.424 2010 1.086 4.178 5.657 402 2.252 3.108 0 2.549 5.657 2011E 1.136 4.931 6.461 438 2.718 3.612 0 2.849 6.461 2012E 1.103 5.245 6.741 433 2.842 3.731 0 3.011 6.741 2013E 1.147 5.355 6.896 471 2.761 3.687 0 3.209 6.896

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Flujo de caja Proyectado US$ m illones
Ingres os Cos tos Res ultado Operacional Im pues tos Depreciación EBITDA Variación Cap. de Trab. Capex Flujo de Caja

2009 1.859 -1.569 290 -57 107 397 137 -585 -109

2010 1.659 -1.262 397 -92 131 528 94 -867 -336

2011E 1.943 -1.404 539 -84 185 724 -14 -939 -313

2012E 1.812 -1.383 428 -52 186 614 28 -500 90

2013E 1.970 -1.535 435 -48 194 629 -6 -304 270

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

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Renta Variable Local – Informe de Empresas

Sector Sanitario

IAM
El espejo de Aguas
Precio objetivo: $776 (Dic 2011) Precio actual: $702
Re sum e n Fina ncie ro Bloomberg Rating crédito Rango 52 Semanas Precio Actual Upside Potencial N° de Acciones (millones) Patrimonio Bursátil (US$ millones) Float (% ) Volumen Promedio Diario U6M ($ millones) IAM CI 763-640 702 18,5% 1.000 1.483 43,4% 413

Mantener

Hemos actualizado nuestra visión de IAM con una recomendación de Mantener. Basamos nuestro análisis en las perspectivas que tiene el activo subyacente que es Aguas Andinas y consideramos un descuento por holding para obtener nuestro precio para IAM. Valorización. Según nuestro modelo de flujo de caja descontado para Aguas Andinas obtenemos un precio objetivo de $266 a diciembre de 2011, considerando este precio de Aguas derivamos nuestro precio para IAM, lo que de acuerdo a nuestra sensibilización de descuento para esta última se traduce en un precio objetivo de $776. Tesis de Inversión. Sustentamos nuestra valorización en el desempeño que debería experimentar el activo subyacente que es Aguas Andinas, empresa que debería mostrar un crecimiento orgánico acotado, pero predecible dado el sector donde participa. Este crecimiento estará influenciado principalmente por un alza en el negocio de tratamiento de aguas asociada al proyecto Mapocho Urbano Limpio, incremento de tarifa promedio asociado al cobro por este servicio y aumentos marginales en la cobertura de alcantarillado. Desde el punto de vista regulatorio es importante mencionar que ya fueron fijadas las tarifas de las principales filiales de Aguas Andinas para el quinquenio 2010-2015, situación que acota el riesgo, al menos en el corto plazo. Adicionalmente es relevante mencionar que IAM es una empresa que no presenta deuda financiera, su giro solamente le permite invertir en acciones de Aguas Andinas o prestar asesorías sanitarias y reparte íntegramente el flujo de dividendos provenientes de Aguas Andinas. Sin embargo, con la oferta de Aguas Andinas, IAM deberá competir con la mayor liquidez de su activo subyacente lo que debiera dar pie a un mayor descuento holding. Factores de Riesgo. Los mayores riesgos de nuestra recomendación son: (i) posibles alteraciones en los estatutos de la compañía; (ii) cambios regulatorios y; (iii) riesgo político asociado a la elección de directores del activo subyacente. La Empresa. IAM es el holding controlador de la empresa Aguas Andinas y sus filiales mediante las cuales participa en la entrega de servicios de captación, producción, distribución, recolección y tratamiento de aguas, tanto en la región metropolitana como también en la región de los lagos y la región de los ríos a través de sus filiales Aguas Andinas, Aguas Manquehue, Aguas Cordillera y ESSAL. Adicionalmente la Aguas Andinas entrega servicios complementarios tales como análisis de laboratorio, tratamiento de residuos industriales, y comercialización de equipos y materiales a través de sus filiales: Gestión y Servicios, Anam y Ecoriles. Suez Environnement es el controlador de IAM, al adquirir indirectamente el 75,01% de la propiedad del grupo sanitario español Agbar, quien a través Inversiones Aguas del Gran Santiago es titular del 56,6% de IAM. Cabe destacar que, Suez Environnement es líder mundial dedicado exclusivamente a los servicios medioambientales y es filial de GFD Suez.

*cifras en $ millones
Retorno Relativo IPSA y IAM U12M
140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 Mar-10 May-10 Jul-10 Nov-10 Oct-10 Jun-10 Dic-10 Ene-11 Ago-10 Sep-10 Feb-11 Abr-10 IPSA IAM

Rodrigo Jacob 562 692-2630 rjacob@bice.cl

Departamento de Estudios BICE Inversiones – Renta Variable Local – Informe de Estrategia

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Actualmente el descuento se encuentra bajo lo que ha sido la historia de IAM, sin embargo, si la liquidez de Aguas Andinas aumenta este podría quedarse en los niveles actuales e incluso incrementarse. La valorización de IAM la estamos realizando con un descuento de 5,0% que es el ratio histórico de la empresa en relación a Aguas Andinas. Al valorizar IAM a través del valor de los activos netos, considerando el precio objetivo de Aguas Andinas obtenemos un precio objetivo para IAM de $776 por acción, esto es un 10,6% superior al precio actual del mercado, si a esto adicionamos un dividend yield de aproximadamente 7,9%, el retorno total es de un 18,5%, lo cual se alinea con nuestro desempeño esperado para el IPSA por lo que recomendamos Mantener el papel. Descuento holding
Descuento Holding IAM
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Jun-06 Dic-05 Dic-06

Retorno similar al IPSA.

Precio
An ál i s i s S e n s i bi l i dad Pre ci o IAM (Di c-11) De s cu e n to Pre ci o O bj. Pre ci o O bj. Ups i de Ups i de H ol di n g Agu as IAM IAM Agu as 20% 266,7 654,1 -9,0% 18,5% 13% 266,7 711,4 -1,1% 18,5% 5% 266,7 776,8 8,0% 18,5% 3% 266,7 793,1 10,3% 18,5% 0% 266,7 817,7 13,7% 18,5%
Promedio

Jun-07

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Dic-07

Dic-08

Dic-09

Fuente: BICE Inversiones.

Departamento de Estudios BICE Inversiones – Renta Variable Local – Informe de Estrategia

Dic-10

IAM se ha transado en promedio a un 5,0% de descuento de su activo subyacente.

Descuento

Fuente: BICE Inversiones.

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Renta Variable Local – Informe de Empresas

Sector Transporte

LAN
Contra viento y petróleo
Precio objetivo: $17.000 (Dic 2011) / US$35,0 por ADR Precio actual: $12.096 / US$24,84 por ADR
Resumen Financiero Bloomberg LAN CI Rating crédito (Feller) A 9.024-15.361 Rango 52 Semanas ($) Precio Actual ($) 12.096 Upside Potencial 44,4% N° de Acciones (millones) 338,8 Patrimonio Bursátil (US$ millones) 8.428 Float (%) 48,5% Volumen Promedio Diario U6M ($ millones) 9.630
Valores Estimados Ventas Res. Oper. EBITDA EBITDAR Ut. Neta UPA (US$/acción) D/P cifras en US$ millones

Comprar

Hemos actualizado nuestro precio objetivo de LAN y mantenemos nuestra recomendación de Comprar. Dada la sólida posición que tiene la compañía y las positivas perspectivas de crecimiento que presenta, creemos que tiene un atractivo potencial de incremento en su precio en el mediado plazo. Valorización. Según nuestro modelo de flujo de caja descontado obtenemos un precio objetivo de $17.000 a diciembre de 2011. De acuerdo a nuestros flujos estimados para el año 2011 y el valor de mercado, la compañía se estaría transando a 11,0x EV/EBITDA 2011E y a 19,1x P/U 2011E. Tesis de Inversión. Esperamos un importante crecimiento en los ingresos de la empresa derivado del potente plan de inversiones, que contempla casi duplicar su capacidad, pasando de 131 aviones en diciembre de 2010 a 250 aviones en el año 2018. A lo anterior se suman los altos factores de ocupación obtenidos por la compañía y una política de precios donde las yields capturan gran parte las variaciones en el precio del petróleo. Adicionalmente, la renovación de la flota permitirá a la compañía mantener menores costos por ASK, al tener un uso más eficiente del combustible y menores gastos de mantenimiento. Finalmente, en el 2011 LAN podrá seguir creciendo en el mercado latinoamericano, con la entrada a Colombia a través de la asociación con la compra de Aires, y adicionalmente con la combinación de operaciones con la aerolínea brasileña TAM, donde se esperan importantes sinergias anuales, las cuales estimamos en un valor de US$1.700 millones (20,2% de su capitalización de mercado actual). A su vez, destacamos la capacidad de la compañía para traspasar a precios las alzas en el costo de combustibles y la política actual de hedge que en la actualidad cubre alrededor del 56% del consumo de combustible a un promedio de US$81,75 el barril para el primer trimestre del año en curso, lo que le permitirán hacer frente al importante alza en el precio del petróleo. De esta forma, hemos adecuado nuestras estimaciones para el precio del combustible, pero sin cambiar las cifras de largo plazo. Factores de Riesgo. Entre los riesgos de la valorización se encuentran: (i) industria sensible a las condiciones económicas globales; (ii) alta dependencia de regulaciones gubernamentales; (iii) alta competencia en la industria y creciente proceso de consolidación; (iv) variabilidad en el precio de los combustibles y; (v) la no aprobación de la asociación con TAM por aparte de las autoridades. La Empresa. LAN Airlines es una de las principales aerolíneas de pasajeros de Latinoamérica con operaciones domésticas en Chile, Argentina, Perú y Ecuador y es el mayor operador de carga de la región. A diciembre de 2010, la empresa generó un EBITDA consolidado de US$964,6, millones con activos por US$6.786 millones, dentro de los cuales destaca la flota propia compuesta por 89 aviones, 81 aviones de pasajeros y 8 cargueros principalmente. Los principales accionistas de la empresa a diciembre de 2010 son: el Grupo Cueto, que controla la compañía con un 34,1% de participación, seguido por el Grupo Eblén y el Grupo Bethia con 9,4% y 8,0%, respectivamente.
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2010 4.523 623 965 1.063 420 1,2 4,1

2011E 5.503 688 1.090 1.346 441 1,3 4,2

2012E 6.685 824 1.301 1.581 541 1,6 4,7

2013E 7.524 964 1.573 1.860 599 1,8 4,6

Múltiplos Estim a dos EV/EBITDA EV/EBITDAR EV/Ventas P/U B/L FCF yield Dividend yield 2010 14,7x 13,3x 3,1x 25,2x 8,8x 4,8% 1,5% 2011E 11,0x 8,9x 2,2x 19,1x 6,3x 1,2% 3,8% 2012E 9,2x 7,6x 1,8x 15,6x 5,6x -9,5% 4,8% 2013E 7,6x 6,5x 1,6x 14,1x 5,0x 1,1% 5,5%

Retorno Relativo IPSA y LAN
170 160 150 140 130 120 110 100 90 Oct-10 Jun-10 Jul-10 Nov-10 Dic-10 Ene-11 May-10 Feb-11 Mar-10 Ago-10 Sep-10 Mar-11 Abr-10 IPSA LAN

Mabel Weber 562 692-1836 mweber@bice.cl Rodrigo Jacob 562 692-2630 rjacob@bice.cl

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Tesis de Inversión
La duplicación en la flota repercute aumentos de capacidad y menores costos. Para valorizar LAN realizamos un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales proyectados entre el 2012 hasta el año 2021, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, al utilizar un WACC de 9,03%, una tasa de deuda de 6,45%, con una perpetuidad de 3,5% y un tipo de cambio de $485 encontramos que el precio objetivo a diciembre de 2011 es de US$35,0/ADR ($17.000/acción) un 40,5% por sobre el precio actual, con lo cual el retorno total sería de 44,4% al sumar el retorno por dividendos. Esta cifra no incluye el upside potencial de la asociación con TAM y la captura de las sinergias de ésta, que de acuerdo a nuestras estimaciones podrían generar un valor adicional para los accionistas de LAN de aproximadamente US$1.700 millones (equivalente a un 20,2% de su capitalización de mercado actual) de un total de US$3.477 millones derivados del valor presente de las sinergias. Sustentamos nuestra valorización en el atractivo crecimiento que debería continuar mostrando la compañía, pasando de 131 aviones a diciembre de 2010 (al incluir la operación de Aires en Colombia) a 250 en el año 2018, con un capex estimado de alrededor de US$8.000 millones. Dado este plan de inversiones, se espera un fuerte crecimiento en la capacidad de la empresa, donde los ATK totales de la compañía crecerían 18,6%, 18,9% y 10,0% entre 2011 y 2013. Adicionalmente consideramos que la renovación de la flota repercutiría en menores costos por ASK, al tener un uso más eficiente del combustible y menores gastos de mantenimiento. Cabe destacar que LAN posee características únicas que la han llevado a mantener crecientes resultados, entre ellas se encuentra la diversificación que posee la compañía entre carga y pasajeros que le permite, entre otras cosas, adaptarse de mejor manera a las condiciones del mercado, una mayor estabilidad a sus ingresos al disminuir su dependencia a la estacionalidad del negocio de trasporte de pasajeros y tener un de factor de ocupación de equilibrio menor al de la industria. A su vez, LAN ha mantenido un EBITDA creciente en los últimos 15 años y nunca ha tenido pérdidas de última línea, situación poco frecuente en la industria, esto se ha logrado gracias a las estrategias realizadas por la compañía como son el sistema de recargo por combustible en la tarifa a pasajeros (fuel surcharge), el modelo de bajo costo para las rutas domésticas y el uso de derivados para cubrir de las variaciones anuales del precio del petróleo y su impacto en el costo del combustible. De igual manera, para este año LAN podrá seguir creciendo en el mercado latinoamericano. Por un lado, con la entrada al negocio de pasajeros de Colombia, a través de la asociación con la empresa colombiana Aeroasis y la compra de Aires (lo que le permitirá contar con 27 aviones) hará ingreso al segundo mercado de Latinoamérica en pasajeros y con un gran potencial de crecimiento, dado el bajo índice de viajes por persona y las condiciones geográficas y de desarrollo en ese país. Por otro lado, se está avanzando en la combinación de operaciones con la aerolínea brasileña TAM, donde ambas empresas esperan sinergias anuales de US$400 millones, distribuidas de la siguiente manera: 27,5% en cargo, 42,5% en pasajeros y 30,0% por ahorro de costos. A pesar que el TLDC determinó la suspensión de la asociación entre LAN y TAM el pasado 27 de enero para iniciar una consulta, esperamos que dicha asociación se concrete de igual manera, aunque con un poco de rezago en los plazos de entre seis y nueve meses señalados por la propia compañía en la firma del acuerdo vinculante con TAM el 19 de enero. En esta línea, los primero dias de marzo LAN infómo que la Agencia Nacional de Aviación Civil de Brasil (ANAC) concedió su autorización a la asociación entre ambas líneas aéreas. Finalmente, estimamos que LAN se transaría a un múltiplo EV/EBITDA 11,0x en 2011, en línea con el promedio de los últimos cuatro años de 11,4x y sobre el de empresas comparables que se transarían en promedio a 6,8x. De igual manera, la P/U de la empresa a fines de 2011 sería igual a 19,1x, por sobre el promedio de la industria de 13,1x y el histórico de 17,0x. Al mismo tiempo, estimamos que la empresa se transaría a un EV/EBITDA de 9,2x y una P/U de 15,6x a fines de 2012. Sin embargo, creemos que estos premios se justifican por el gran potencial de crecimiento que presenta y la mayor rentabilidad que la empresa ha tenido relación a sus pares.

En el mediano plazo, Colombia y la asociación con TAM darán crecimiento a la acción.

LAN se transaría a EV/EBITDA de 11,0x y P/U de 19,1x a fines de 2011.

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Valorización por flujo de caja
Supuestos y Resultados
Para valorizar LAN realizamos en primer lugar un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales proyectados en millones de dólares entre el año 2011 y el año 2020, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, usando un WACC de 9,0%, una tasa de deuda de 6,5%, una perpetuidad de 3,5% y un tipo de cambio de $485 encontramos que el valor justo actual sería de US$33,2/ADR ($16.120/acción). Flujo de caja consolidado
US$ m illones Ingres os Cos tos GAV Res ultado Operacional Im pues tos Depreciación EBITDA EBITDAR Variación Cap. de Trab.* Capex* Flujo de Caja 2009 3.656 -2.346 -873 436 -44 304 740 823 -71 -551 60 2010 4.523 -2.819 -1.082 623 -101 342 965 1.063 426 -803 485 2011E 5.503 -3.545 -1.271 688 -116 402 1.090 1.346 240 -1.141 72 2012E 6.685 -4.352 -1.509 824 -137 477 1.301 1.581 14 -2.005 -827 2013E 7.524 -4.905 -1.655 964 -164 608 1.573 1.860 -19 -1.340 49 2014E 8.142 -5.246 -1.817 1.078 -183 696 1.775 2.081 -35 -762 794 2015E 9.213 -5.897 -2.080 1.236 -210 746 1.982 2.308 -34 -1.375 363 2016E 9.998 -6.430 -2.283 1.285 -218 836 2.121 2.468 -40 -973 890

Valorización
VP Activos Perpetuidad Tas a Patrim onio Tas a Deuda WACC Crecim iento Perpetuidad Deuda Financiera Neta Interés Minoritario Económ V. Económ ico Patrim onio N° Acciones (MM) Valor Acción LAN (Dic-11) 5.902 11.860 10,29% 6,45% 9,03% 3,50% 5.108 68 12.586 339 17.000

Fuente: Estimaciones BICE Inversiones

En segundo lugar, realizamos el procedimiento descrito anteriormente considerando los flujos de caja proyectados entre el 2012 y el año 2021, las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, incorporando el cambio en la tasa de impuestos a efectuarse durante el 2012 obtuvimos un WACC de 9,0% y considerando una tasa de deuda de 6,5%, una perpetuidad de 3,5% y un tipo de cambio de $485 encontramos que el precio objetivo a diciembre de 2011 es de US$35,0/ADR ($17.000/acción) un 40,5% por sobre el precio actual, con lo cual el retorno total sería de 44,4% al sumar el retorno por dividendos. Esta cifra no incluye el upside potencial de la asociación con TAM y la captura de las sinergias de ésta.

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LAN- Estados Financieros
EERR Proyectado
US$ m illones Ingres os de Explotación Cos tos y GAV Resultado Operacional Mg. Operacional Resultado No Operacional Res ultado antes im pto. renta Im pto a la renta Interes m inoritario Utilidad del Ejercicio Margen Neto EBITDA Margen EBITDA EBITDAR Margen EBITDAR 2009 3.656 -3.220 436 11,9% -158 278 -44 -2 231 6,3% 740 20,2% 823 22,5% 2010 4.523 -3.900 623 13,8% -121 502 -81 -1 420 9,3% 965 21,3% 1.063 23,5% 2011E 5.503 -4.816 688 12,5% -156 532 -90 -1 441 8,0% 1.090 19,8% 1.346 24,5% 2012E 6.685 -5.861 824 12,3% -174 650 -108 -1 541 8,1% 1.301 19,5% 1.581 23,7% 2013E 7.524 -6.560 964 12,8% -240 724 -123 -1 599 8,0% 1.573 20,9% 1.860 24,7%

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Balance Proyectado
US$ m illones Activos Corrientes Activos No corrientes TOTAL ACTIVOS Pas ivos Corrientes Pas ivos No Corrientes Deuda Financiera Pasivos Total Interés Minoritario Patrim onio TOTAL PAS+ PATRIMONIO 2009 1.409 4.363 5.772 1.523 1.378 3.288 4.666 7 1.099 5.772 2010 1.395 4.792 6.187 1.656 1.450 3.523 4.974 0 1.205 6.187 2011E 1.414 5.530 6.945 1.978 1.709 3.890 5.599 8 1.337 6.945 2012E 1.542 7.058 8.600 2.156 1.851 5.242 7.093 8 1.499 8.600 2013E 1.641 7.790 9.431 2.294 1.930 5.813 7.743 8 1.679 9.431

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Flujo de caja proyectado
US$ m illones Ingres os Cos tos y GAV Res ultado Operacional Im pues tos Depreciación EBITDA EBITDAR Variación Cap. de Trab Capex Flujo de Caja 2009 3.656 -2.346 436 -44 304 740 823 -71 -551 60 2010 4.523 -2.819 623 -101 342 965 1.063 426 -803 485 2011E 5.503 -3.545 688 -116 402 1.090 1.346 240 -1.141 72 2012E 6.685 -4.352 824 -137 477 1.301 1.581 14 -2.005 -827 2013E 7.524 -4.905 964 -164 608 1.573 1.860 -19 -1.340 49

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

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Renta Variable Local – Informe de Empresas

Sector Retail

RIPLEY
Rentabilizando Chile y Creciendo en Perú
Precio objetivo: $760 (Dic. 2011) Precio actual: $616
Re sum e n Fina ncie ro B loom berg Rating c rédito (Feller) Rango 52 S em anas ($) P rec io A c tual ($) Ups ide P otenc ial N° de A c c iones (m illones ) P atrim onio B urs átil ($ m illones ) Float (% ) V olum en P rom edio Diario U6M ($ m illones ) RIP LE Y CI A+ 429 - 712 616 25,6% 1.936 1.193.421 34,5% 4.000

Comprar

Hemos actualizado nuestra cobertura de Ripley con una recomendación de Comprar. Valorización. Según nuestro modelo de flujo de caja descontado obtenemos un precio objetivo de $760 a diciembre de 2011. De acuerdo a nuestros flujos estimados para el año 2011 y el valor de mercado, la compañía se estaría transando a 14,7x EV/EBITDA 2011 y a 16,1x P/U 2011. Tesis de Inversión. Esperamos un importante crecimiento en los ingresos consolidados derivado del plan de inversiones proyectado por la compañía, que contempla 4 nuevas tiendas en Chile y 8 en Perú entre los años 2010-2013, destacando el proyecto eje ubicado en el próximo a estrenarse Costanera Center en 2010, el cual tendrá un tamaño aproximado de 12.000 m2, el doble del promedio por tienda en Chile. La apuesta de la administración para el período 2010-2013 es aumentar márgenes en Chile, con un foco en la calidad, ya sea a través de su mix comercial enfocado en las marcas propias, que generan mejores márgenes, así como también en la calidad de su cartera de colocaciones, cuya deuda promedio ($390.000) es inferior a la de sus competidores más cercanos, destacamos en este sentido que el fuerte plan de expansión contemplado en materia de colocaciones, que ascendería a US$653 millones en el período 2011-2013, representando cerca del 67% del plan de inversiones total. En Perú, el foco es crecer, con la idea de duplicar sus m2 totales a 2014, en un mercado que presenta un crecimiento del consumo a niveles similares a los de Chile, pero con una tasa de penetración menor. Factores de Riesgo. Entre los riesgos de la valorización se encuentran: (i) sensibilidad a las condiciones económico/políticas de los mercados en que opera (ii) capacidad de la compañía de hacer cumplir su plan de expansión y su meta de lograr ventas por m2 similares a los de 2006 y; (iii) alta competencia y penetración de la industria retail en Chile. La Empresa. Ripley Corp. es una de las principales compañías dentro del formato tiendas por departamento en Chile y Perú. A diciembre de 2010 posee 39 tiendas en Chile y 15 en Perú, a su vez, sus ingresos totales a diciembre de 2010 ascienden a US$2.350 millones, de los cuales un 70,7% proviene de sus operaciones en Chile y un 29,3% de Perú. Respecto Al EBITDA consolidado, un 61,3% proviene de Chile y el 38,7% restante de Perú. El negocio principal es la venta al detalle de vestuario, accesorios y productos para el hogar, sin embargo también participa en los negocios financieros, a través de la tarjeta Ripley, Banco Ripley Chile y Perú y su participación en el rubro inmobiliario en sociedad con Mall Plaza. A enero de 2011, el grupo Calderón controla la compañía con un 65,5% de la propiedad, quedando un 34,5% de freefloat, principalmente en manos de retail y corredoras (17,2%), seguido por los fondos de pensiones (7,9%) y Fondos Mutuos (6,6%).

Valores Estimados 2010 Ventas Res. Oper. EBITDA Ut. Neta UPA ($/acción) D/P cifras en $ millones

2011E

2012E

2013E

1.100.215 1.219.286 1.411.885 1.615.669 63.136 82.788 108.503 139.126 99.305 112.545 140.525 173.880 50.004 74.302 98.887 126.322 25,8 38,4 51,1 65,2 0,88 1,06 1,00 0,91

Múltiplos Estimados 2010 EV/EBITDA EV/Ventas P/U B/L FCF yield Dividend yield
150

2011E 14,7x 1,4x 16,1x 1,6x 0,1x 2,3%

2012E 11,7x 1,2x 12,1x 1,4x 0,1x 2,7%

2013E 9,3x 1,0x 9,4x 1,3x 0,1x 3,6%

17,5x 1,5x 19,8x 1,7x 0,0x 0,2%

Retorno Relativo IPSA y Ripley U12M IPSA
140 130 120 110 100 90 80 70 Mar-10

Ripley

May-10

Jul-10

Sep-10

Nov-10

Ene-11

Mar-11

Aldo Morales 562 692-3481

amoralese@bice.cl
Rodrigo Jacob 562 692-2630 rjacob@bice.cl

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Tesis de Inversión
Para valorizar Ripley realizamos un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas líneas de negocio, descontando los flujos de caja operacionales proyectados entre el 2012 hasta el año 2021, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, al utilizar un WACC nominal de 11,3% y 11,3% para Chile y Perú respectivamente, una tasa de deuda de 7,3% y 7,6% en cada caso, con una perpetuidad de 4,0% en ambos casos y un tipo de cambio de $485 encontramos que el precio objetivo a diciembre de 2011 es de $760/acción, un 23,3% por sobre el precio actual de la acción, con lo cual el retorno total sería de 25,6% al sumar el retorno por dividendos. Esta cifra incorpora todo el plan de expansión presentado por la compañía para el período 2011-2013, el cual contemplaría 8 nuevas tiendas en Perú y 4 en Chile, con una inversión total de US$979 millones, de los cuales US$653 millones corresponden al negocio financiero y bancario. Sustentamos nuestra valorización en el atractivo crecimiento que debería mostrar la compañía dado su plan de aperturas y colocaciones del negocio financiero en Chile y Perú, las buenas perspectivas en consumo y empleo, además de mejoras en eficiencia operacional. Dado esto, la compañía alcanzaría un EBITDA cercano a $112.545 millones en el 2011, con un margen EBITDA de 9,2%. En Chile, tal como hemos presenciado durante 2010, las ventas del comercio según la CNC mostraron un aumento record de 17,6% respecto al año anterior y las perspectivas para 2011 llegan a un 10% de expansión, con un desempleo que debería tender al 7,3% promedio en el período 2011-2013. En ese escenario prevemos que Ripley en su estrategia de mejorar márgenes y rentabilizar el negocio retail, deberá hacer frente a su competencia dentro de un sector altamente penetrado en términos relativos, teniendo para ello que entregar un mix comercial atractivo, en línea con su estrategia de posicionar las marcas propias. Finalmente, las mejoras logísticas aplicadas en el 2009 (Nuevo Centro de Distribución) y otros cambios comerciales, debieran seguir impactando positivamente los resultados operacionales. Respecto al negocio crediticio incorporamos un crecimiento de 11,1%, 9,4% y 9,1% en colocaciones para los años 2011, 2012 y 2013, con lo cual la compañía cerraría el 2013 con colocaciones brutas cercanas a $519.976 millones e ingresos por este concepto cercanos a los $234.000 millones. Para la filial Banco Ripley Chile esperamos un retorno a resultados operacionales positivos, dadas las mejores condiciones del empleo y expectativas económicas, llegando a tener una utilidad neta cercana a $4.687 millones en el 2013, esta cifra incorporaría crecimiento en colocaciones similares al negocio crediticio, cerrando el año 2013 con colocaciones brutas por $280.621 millones. Perú continuaría con tasas de crecimiento del producto sobre el 6% entre los años 2011-2013 y un desempleo cayendo a 6,8% en el 2013, desde el 7,9% registrado en el 2010. De esta manera, las perspectivas son auspiciosas dada la baja penetración que presenta este mercado, medida como porcentaje de venta en centros comerciales, la cual a julio de 2010 es de 10% frente al 25% en Chile y el 20% de Colombia. En tanto, la penetración del retail-financiero, medido por el ratio crédito/PIB alcanzó un 17% a fines de 2009 en Perú, mientras Chile y Colombia alcanzaron 72% y 20% respectivamente. El foco de la administración en este mercado es crecer y duplicar sus m2 de venta a 2014, dado lo anterior prevemos que la compañía llegaría a ventas retail por $465.471 millones en 2013, con niveles de ventas por m2 en torno a $2,4 millones. En tanto, respecto al Banco Ripley Perú, que administra todo el negocio crediticiobancario de la compañía en aquel país, prevemos ingresos por $111.128 a finales de 2013, dicho monto incorporaría crecimientos en torno a 8,9% en colocaciones para 2011. Finalmente, Ripley se estaría transando a un múltiplo EV/EBITDA 14,7x a fines de 2011, inferior al promedio de los últimos 5 años de 18,8x y el de la industria. De igual manera, la P/U proyectada de la empresa a fines de 2011 es igual a 16,1x, por debajo del promedio de la industria y el histórico de 40,2x. Al mismo tiempo, estimamos que la empresa se transaría a un EV/EBITDA de 11,7x y una P/U de 12,1x a fines de 2012.

El retorno total sería de 25,6% en el 2011 incluyendo dividendos.

En Perú el foco es crecer y duplicar sus m2 de venta para el 2013.

Ripley se transaría a EV/EBITDA de 14,7x y P/U de 16,1x a fines de 2011.

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Valorización por flujo de caja
Supuestos y Resultados
Para valorizar Ripley realizamos en primer lugar un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales entre el año 2011 y el año 2020, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, usando un WACC nominal de 11,2% y 11,3% para Chile y Perú respectivamente, una tasa de deuda de 7,3% y 7,6% en cada caso, una perpetuidad de 4,0% en ambos casos y un tipo de cambio de $485 encontramos que el valor justo actual sería de $694,1/acción. Flujo de caja consolidado
$ m illones Ingres os Cos tos + GAV Res ultado Operacional Im pues tos Depreciación EBITDA Variación Cap. de Trab. Capex Flujo de Caja 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 1.029.104 1.100.215 1.219.286 1.411.885 1.615.669 1.775.925 1.944.033 2.140.076 -1.040.288 -1.037.079 -1.136.498 -1.303.382 -1.476.543 -1.613.047 -1.755.953 -1.922.321 -11.184 63.136 82.788 108.503 139.126 162.878 188.080 217.755 8.473 -3.575 -17.602 -23.796 -31.194 -37.171 -43.669 -51.443 32.074 36.169 29.758 32.022 34.754 37.306 39.815 42.525 20.889 99.305 112.545 140.525 173.880 200.184 227.896 260.280 158.923 9.519 -384 -651 -693 -538 -573 -670 -29.257 -31.265 -34.834 -42.031 -39.259 -38.612 -41.683 -45.346 149.867 30.052 59.725 74.046 102.734 123.863 141.972 162.820

Valorización
VP Activos Perpetuidad Tas a Patrim onio Tas a Deuda WACC Crecim iento Perpetuidad Deuda Financiera Cons olidada Interés Minoritario Otros Activos Valores Negociables V. Económ ico Patrim onio N° Acciones (m illones ) Valor Acción Ripley (Dic-11)
Fuente: Estimaciones BICE Inversiones * 2008 en PCGA, 2009 en adelante IFRS

Chile 370.667 795.625 13,46% 7,29% 11,26% 4,0%

Perú 164.087 370.426 13,77% 7,60% 11,42% 4,0%

Consolidado 534.755 1.166.051

459.694 896 135.767 94.697 1.470.680 1.936 760

En segundo lugar, realizamos el procedimiento descrito anteriormente considerando los flujos de caja proyectados entre el 2012 y el año 2021, las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, incorporando el cambio en la tasa de impuestos a efectuarse durante el 2012 obtuvimos un WACC nominal de 11,3% y 11,3% para Chile y Perú respectivamente, considerando una tasa de deuda de 7,3% y 7,6% en cada caso, una perpetuidad de 4,0% en ambos casos y un tipo de cambio de $485 encontramos que el precio objetivo a diciembre de 2011 es de $760/acción, un 23,3% por sobre el precio actual, con lo cual el retorno total sería de 25,6% al sumar el retorno por dividendos.

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Ripley - Estados Financieros
EERR Proyectado
$ m illones Ingres os de Explotación Cos tos y GAV Resultado Operacional Mg. Operacional Resultado No Operacional Res ultado antes im pto. renta Im pto a la renta Interes m inoritario Utilidad liquida Utilidad del Ejercicio Margen Neto EBITDA Margen EBITDA 2009 1.029.104 -1.040.288 -11.184 -1,1% 11.848 664 8.473 -35 9.102 9.102 0,9% 20.889 2,0% 2010 1.100.215 -1.037.079 63.136 5,7% -9.549 53.587 -3.575 -8 50.004 50.004 4,5% 99.305 9,0% 2011E 1.219.286 -1.136.498 82.788 6,8% 9.496 92.283 -17.602 -379 74.302 74.302 6,1% 112.545 9,2% 2012E 1.411.885 -1.303.382 108.503 7,7% 14.685 123.187 -23.796 -504 98.887 98.887 7,0% 140.525 10,0% 2013E 1.615.669 -1.476.543 139.126 8,6% 19.034 158.160 -31.194 -644 126.322 126.322 7,8% 173.880 10,8%

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Balance Proyectado
$ m illones Activos Corrientes Activos No corrientes TOTAL ACTIVOS Pas ivos Corrientes Deuda Financiera Pasivos Total Interés Minoritario Patrim onio TOTAL PAS+ PATRIMONIO 2009 699.026 471.575 1.455.827 450.464 595.383 792.242 483 663.102 1.455.827 2010 512.053 482.405 1.466.117 426.225 535.967 779.736 490 685.891 1.466.117 2011E 770.999 539.195 1.578.019 333.375 622.148 812.995 483 764.541 1.578.019 2012E 816.146 581.226 1.651.137 352.896 612.193 824.378 483 826.277 1.651.137 2013E 863.838 620.485 1.722.186 373.518 583.666 818.548 483 903.155 1.722.186

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Flujo de caja Proyectado $ m illones
Ingres os Cos tos + GAV Res ultado Operacional Im pues tos Depreciación EBITDA Variación Cap. de Trab. Capex Flujo de Caja

2009 1.029.104 -1.040.288 -11.184 8.473 32.074 20.889 158.923 -29.257 149.867

2010 1.100.215 -1.037.079 63.136 -3.575 36.169 99.305 9.519 -31.265 30.052

2011E 1.219.286 -1.136.498 82.788 -17.602 29.758 112.545 -384 -34.834 59.725

2012E 1.411.885 -1.303.382 108.503 -23.796 32.022 140.525 -651 -42.031 74.046

2013E 1.615.669 -1.476.543 139.126 -31.194 34.754 173.880 -693 -39.259 102.734

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones * 2008 en PCGA, 2009 en adelante IFRS

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Renta Variable Local – Informe Empresas Renta Variable Local – Informe de Empresas

Sector TI

Sonda
Brasil, la gran apuesta
Precio objetivo: $1.350 (Dic. 2011) Precio actual: $1.060
Resu men F in an ciero Bloom berg Rating crédito (Feller) Rango 52 Sem anas ($) Prec io Actual ($) Upside Potencial N° de Acciones (millones ) Patrimonio Bursátil (US$ millones) Float (%) Volum en Promedio D iario U6M ($ m illones) SOND A C I A+ 791-1.250 1.060 27,9% 771 1.826 46,4% 1.233

Comprar

Hemos actualizado nuestra visión de SONDA con una recomendación de Comprar. Dado el atractivo potencial de crecimiento que tiene la compañía en Brasil y Latinoamérica lo que la transforma en una interesante alternativa de inversión en un horizonte de 12 meses. Valorización. Según nuestro modelo de flujo de caja descontado obtenemos un precio objetivo de $1.350 a diciembre de 2011. De acuerdo a nuestros flujos estimados para el año 2011 y el valor de mercado, la compañía se estaría transando a 8,4x EV/EBITDA 2011 y a 15,4x P/U 2011. Tesis de Inversión. Sustentamos nuestra valorización en el atractivo crecimiento que debería experimentar la compañía en los mercados que opera, destacando Brasil donde esperamos un alza en sus ingresos de 31,9% durante el año 2011 y 25,6% para el año 2012 debido a la consolidación de las adquisiciones realizadas el año 2010 y un alto crecimiento orgánico. También esperamos que México presente un incremento en sus ventas de 77,2% y 20,8% para los años 2011 y 2012 respectivamente debido principalmente a la consolidación de Nextira One. A nivel consolidados estimamos un alza de 25,9% en los ingresos del año 2011 y de un 18,8% para el año 2012. De igual manera, para el año 2011 y 2012 esperamos una recuperación de los márgenes en Brasil, alcanzando un 14% de margen EBITDA el año 2012. Por otro lado, México debería registrar márgenes EBITDA en torno al 11% para los años 2011 y 2012, en tanto que para Chile esperamos márgenes de 23,7% y 23,5% en cada uno de los años antes mencionados, esto se traduciría en un crecimiento del EBITDA estimado para los años 2011 y 2012 de un 26,1% y 18,8%. Por último es importante mencionar que la compañía posee aproximadamente US$184 millones en caja los cuales serán utilizados para financiar su plan de crecimiento orgánico e inorgánico, lo que le permitiría continuar el proceso de adquisiciones que ha venido realizando hasta ahora. Factores de Riesgo. Los mayores riesgos de nuestra recomendación son: (i) fluctuaciones en el ciclo económico; (ii) dificultad para extraer sinergias de las adquisiciones ya realizadas; (iii) riesgo de renovación de contratos; (iv) pago excesivo por nuevas adquisiciones y; (v) deterioro de márgenes en los mercados maduros como el de Chile. La Empresa. Sonda es la mayor empresa de TI en Chile. La compañía posee operaciones en Chile, Brasil, México y el resto de Latinoamérica, representando cada uno un 44,7%, 36,9%, 8,5% y 9,9% respectivamente de acuerdo a los resultados correspondientes al cierre del año 2010. Dentro de las áreas de negocio participa en los segmento de plataformas, aplicaciones y servicios TI siendo cada uno un 32,9%, 12,2% y 54,9% de los ingresos en cada caso. Durante el año 2010 la empresa alcanzó ingresos por un total de US$952 millones, un EBITDA de US$164 millones y una utilidad de US$67 millones.

Valores Estimados 2010 Ventas Res. Oper. EBITDA Ut. Neta UPA ($/acción) D/P cifras en $ millones

2011E 560.774 76.639 97.072 52.832 68,5 0,73

2012E 666.041 89.832 115.289 61.930 80,3 0,71

2013E 782.957 104.450 134.080 71.801 93,1 0,67

445.481 58.118 76.977 33.546 43,5 0,79

Múltiplos Estimados 2010 EV/EBITDA EV/Ventas P/U B/L FCF yield Dividend yield 11,4x 2,0x 25,9x 3,0x -0,1% 0,2% 2011E 8,4x 1,5x 15,4x 2,5x 3,7% 1,9% 2012E 7,1x 1,2x 13,1x 2,3x 4,3% 2,3% 2013E 6,1x 0,0x 11,3x 2,1x 6,0% 2,6%

Retorno Relativo IPSA y Sonda U12M
160 IPSA 150 140 130 120 110 100 90 May-10 Nov-10 Mar-10 Oct-10 Dic-10 Ago-10 Sep-10 Ene-11 Feb-11 Abr-10 Jun-10 Jul-10 Sonda

Rodrigo Jacob 562 692-2630 rjacob@bice.cl

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Tesis de Inversión
Importante potencial e apreciación en el precio de la acción de más de 27,9% a fines de 2011. Para determinar el valor de Sonda realizamos un modelo de suma de partes, donde se calculó el aporte de las distintas operaciones en Chile, Brasil, México y el resto de Latinoamérica. Para valorizar descontamos los flujos de caja operacionales proyectados entre el 2012 hasta el año 2021, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, incorporando el cambio en la tasa de impuestos a efectuarse durante el 2012 en Chile obtuvimos un WACC nominal de 11,4% para Chile, 11,8% para Brasil, 11,7% para México y 12,1% para el resto de Latinoamérica considerando una tasa de deuda de 7,35%, nominal en pesos, y una perpetuidad de 4,5% nominal, encontramos que el precio objetivo a diciembre de 2011 es $1.350 por acción un 25,9% por sobre el precio actual, con lo cual el retorno total sería de 27,9% al sumar el retorno por dividendos. Sustentamos nuestra valorización en el atractivo crecimiento en resultados que debería registrar la empresa en los próximos años. A nivel de ingresos estamos estimando un alza de más del 25% para este año, en tanto que para el próximo año este desempeño se mantendría y alcanzaría un incremento de aproximadamente 18,8%. Este buen desempeño en ingresos debería traducirse en una importante variación en su EBITDA del orden de 26,1% y 18,8% para este y el próximo año respectivamente. Dentro de los factores que impulsarían este crecimiento destaca el alza que debería registrar Brasil, en parte por la consolidación de las empresas adquiridas durante el año 2010, Telsinc, Kaizen y Softeam, así como también por nuevos contratos lo que se ve reflejado en el aumento de la importancia relativa de este mercado en la firma de nuevos contratos al cierre del año 2010. Este nivel de actividad debería llevar a que a nivel de ingresos Brasil supere a Chile el año 2012. En términos de margen EBITDA estamos considerando una mejora hacia el año 2012, pasando del 12,1% registrado el año 2010 a un 14,0% en dicho año. En México estamos considerando una expansión de aproximadamente 77,2% el año 2011 y de 20,8% el año 2012 principalmente por la incorporación de Nextira One el año 2010. Adicionalmente estamos proyectando un margen EBITDA de 11% para este y el próximo año. En Chile y dado que es un mercado mas maduro y donde la empresa posee una participación de mercado relevante, estamos considerando un crecimiento de los ingresos en torno a 13,4% y 11,2% para el año 2011 y 2012 respectivamente. Por otro lado el margen EBITDA es el mas alto de los países en los cuales la compañía esta presente alcanzando un 24,2% el año 2010, en tanto que nuestra proyección alcanza el 23,5% el año 2012. Desde el punto de vista financiero la compañía destaca por tener una sólida posición de caja con aproximadamente US$184 millones que servirán para financiar el plan de expansión de la compañía que considera aproximadamente US$500 en el periodo 2010- 2012, de los cuales en torno a los US$250 serán para financiar el crecimiento inorgánico de los cuales ya se han invertido aproximadamente US$87 en las adquisiciones mencionadas con anterioridad. Es importante mencionar que en nuestro ejercicio no estamos considerando nuevas adquisiciones de empresas. En términos de internacionalización la compañía ha manifestado su intención de realizar un aumento de capital en Brasil, situación que vemos con buenos ojos dado que no podría presión adicional al mercado local que ya se encuentra bastante demandado en colocaciones. Adicionalmente consideramos que esto permitiría a la compañía incrementar su capacidad de consolidar la industria a través de nuevas compras de empresas y acceder a nuevos contratos. Finalmente, Sonda se transa a un múltiplo EV/EBITDA 2011 de 8,4x, bajo el de las empresas comparables latinoamericanas que se transan en promedio a 11,9x y en línea otras empresas en el mundo con 9,7x, respectivamente. De igual manera, la P/U proyectada de la empresa a fines de 2011 es igual a 15,4x, bajo el promedio de la industria de 17,7x. Al mismo tiempo, estimamos que la empresa se transaría a un EV/EBITDA de 7,1x y una P/U de 13,1x a fines de 2012.

Crecimiento de ingresos y EBITDA es el principal driver.

Destaca el aumento de la importancia relativa de Brasil en el mix de países. En México la consolidación de Nextira one aporta al crecimiento. Chile el mercado más maduro pero con mejores márgenes. Potenciales compras podrían generar más valor para los accionistas.

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Valorización por flujo de caja
Supuestos y Resultados
Para valorizar Sonda realizamos en primer lugar un modelo de suma de partes, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales proyectados en millones de pesos entre el año 2011 y el año 2020, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, usando un WACC nominal de 11,4% para Chile, 11,8% para Brasil, 11,7% para México y 12,1% para el resto de Latinoamérica considerando una tasa de deuda de 7,35%, nominal en pesos, y una perpetuidad de 4,5% nominal encontramos que el valor justo actual de las acciones es de $1.265 por acción. Flujo de caja consolidado
$ millones Ingresos Costos Resultado Operacional Impuestos Depreciación EBITDA Variación Cap. de Trab. Capex Flujo de Caja 2009 374.135 -326.223 47.912 -10.432 20.566 68.478 33.733 -13.669 78.109 2010 445.481 -387.363 58.118 -10.875 18.859 76.977 233 -11.131 55.204 2011E 560.774 -484.135 76.639 -18.788 20.433 97.072 -6.901 -42.058 29.325 2012E 666.041 -576.209 89.832 -22.796 25.457 115.289 -16.054 -42.058 34.380 2013E 782.957 -678.507 104.450 -27.017 29.629 134.080 -17.087 -41.961 48.016 2014E 903.907 -785.217 118.690 -31.130 35.081 153.771 -16.508 -43.063 63.070 2015E 1.012.454 -879.116 133.338 -35.355 40.544 173.881 -13.214 -58.754 66.558

Valorización
Suma de Partes $ millones Chile Brasil México OPLA Valores Neg. Valor Activos Sonda Deuda Compañía Interes Minoritario Valor Patrimonio Sonda N° acciones (millones) Valor de la Acción (Dic-11)
Fuente: Estimaciones BICE Inversiones

Valorización 516.790 366.201 97.378 80.548 86.256 1.147.173 99.024 10.066 1.038.083 771 1.350

En segundo lugar, realizamos el procedimiento descrito anteriormente considerando los flujos de caja proyectados entre el 2012 y el año 2021, las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, incorporando el cambio en la tasa de impuestos a efectuarse durante el 2012 obtuvimos WACC nominal de 11,4% para Chile, 11,8% para Brasil, 11,7% para México y 12,1% para el resto de Latinoamérica considerando una tasa de deuda de 7,4%, nominal en pesos, y una perpetuidad de 4,5% encontramos que el precio objetivo a diciembre de 2011 es $1.350 por acción. Este precio objetivo es 25,9% superior al precio actual de mercado, esto sumado a nuestra expectativa de retorno de dividendo, resulta en un retorno total esperado de 27,9% para los próximos 12 a 18 meses.

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Sonda – Estados Financieros
EERR Proyectado $ millones

2009 374.135 -326.223 47.912 12,8% -4.480 43.432 -9.566 -2.329 31.537 31.537 8,4% 68.478 18,3%

2010 445.481 -387.363 58.118 13,0% -14.309 43.808 -8.270 -1.993 33.546 33.546 7,5% 76.977 17,3%

2011E 560.774 -484.135 76.639 13,7% -3.314 73.325 -17.976 -2.518 52.832 52.832 9,4% 97.072 17,3%

2012E 666.041 -576.209 89.832 13,5% -2.887 86.944 -22.063 -2.951 61.930 61.930 9,3% 115.289 17,3%

2013E 782.957 -678.507 104.450 13,3% -2.982 101.469 -26.245 -3.422 71.801 71.801 9,2% 134.080 17,1%

Ingresos de Explotación Costos y GAV Resultado Operacional Mg. Operacional Resultado No Operacional Resultado antes impto. renta Impto a la renta Interes minoritario Utilidad liquida Utilidad del Ejercicio Margen Neto EBITDA Margen EBITDA

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Balance Proyectado

$ millones Activos Corrientes Activos No corrientes TOTAL ACTIVOS Pasivos Corrientes Deuda Financiera Pasivos Total Interés Minoritario Patrimonio TOTAL PAS+ PATRIMONIO

2009 252.735 200.548 453.282 77.868 82.068 166.294 3.516 283.472 453.282

2010 269.632 255.295 524.926 132.647 82.601 230.031 3.569 291.326 524.926

2011E 290.225 276.919 567.145 121.303 76.410 237.532 3.569 326.043 567.145

2012E 319.322 293.520 612.843 133.464 77.779 251.943 3.569 357.331 612.843

2013E 350.777 305.852 656.628 146.611 73.791 262.323 3.569 390.736 656.628

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Flujo de caja proyectado

$ millones Ingresos Costos Resultado Operacional Impuestos Depreciación EBITDA Variación Cap. de Trab. Capex Flujo de Caja

2009 374.135 -326.223 47.912 -10.432 20.566 68.478 33.733 -13.669 78.109

2010 445.481 -387.363 58.118 -10.875 18.859 76.977 233 -11.131 55.204

2011E 560.774 -484.135 76.639 -18.788 20.433 97.072 -6.901 -42.058 29.325

2012E 666.041 -576.209 89.832 -22.796 25.457 115.289 -16.054 -42.058 34.380

2013E 782.957 -678.507 104.450 -27.017 29.629 134.080 -17.087 -41.961 48.016

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

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Renta Variable Local – Informe de Empresas

Sector Commodities

SQM-B
Crecimiento catapultado por volúmenes
Precio objetivo SQM/B: $31.000 (Dic. 2011) / US$63,9 por ADR Precio actual SQM/B: $25.146
Resum en Financiero Bloom berg R ating crédito (Feller-Fitch) R ango 52 Sem anas Precio Actual SQM-B U ps ide Potencial N ° de Acciones Serie A (m illones ) N ° de Acciones Serie B (m illones ) Patrim onio Burs átil (U S$ m illones ) Float (% ) Volum en Prom edio D iario U 6M ($ m illones ) SQM/B C I AA-/AA17.150-28.540 25.146 25,5% 142,8 120,4 14.149 36,8% 10.647

Comprar

Hemos actualizado el precio objetivo de SQM-B con una recomendación de Comprar. Dada la sólida posición que tiene la compañía en los negocios en que opera, y las perspectivas de crecimiento positivas que presenta, creemos que tiene un potencial de incremento en su rentabilidad un plazo comprendido entre 12 y 18 meses. Valorización. Según nuestro modelo de flujo de caja descontado obtenemos un precio objetivo de $31.000 a diciembre de 2011. De acuerdo a nuestros flujos estimados para el año 2011 y el valor de mercado, la compañía se estaría transando a 18,6x EV/EBITDA 2011 y a 27,6x P/U 2011. Tesis de Inversión. Los volúmenes en todos los negocios deberían continuar mostrando crecimiento, en línea con una reactivación de la demanda por fertilizantes y los acontecimientos que afectarían negativamente la oferta mundial de alimentos e impulsarían los precios de los mismos al alza entre los que destacan el frío invierno en el hemisferio Norte, las inundaciones en Australia y la sequía en China. De esta manera, esperamos un crecimiento en los volúmenes consolidados de 18,6% en el año 2011 como resultado de un alza en los volúmenes de nutrición vegetal, químicos industriales, yodo, litio y cloruro de potasio de 5,4%, 55,0%, 2,6%, 4,9% y 24,7% respectivamente. En términos de precio, esperamos que el precio del cloruro de potasio registre un alza de 15,4% en el 2011 por sobre el precio del año 2010 (US$390/ton) para alcanzar US$450/ton, debido a la recuperación de la demanda e incrementos en la tasa de aplicación por parte de los agricultores para mejorar el rendimiento de los cultivos y beneficiarse de los altos precios de alimentos. Factores de Riesgo. Los mayores riesgos de nuestra recomendación son: (i) caídas sustanciales en los precios de los fertilizantes como las observadas en el 2009, provocarían una contracción importante en los márgenes de la empresa; (ii) incrementos importantes de capacidad productiva en el futuro requerirían que la empresa se provea desde otras fuentes alternativas de agua que podrían ser más costosas que las actuales; (iii) la no renovación de la concesión otorgada por la CORFO para la extracción de minerales en el Salar de Atacama cuando venza su plazo (año 2030) y; (iv) aplicación de un royalty específico al litio. La Empresa. SQM, es el mayor productor mundial de nitrato de potasio, yodo y litio. Además, produce nutrientes de especialidad, cloruro de potasio y químicos industriales. Los productos de la empresa se obtienen de yacimientos mineros ubicados en la I y II región de Chile desde donde se extrae caliche y de las salmueras ubicadas en el Salar de Atacama. Cabe mencionar que, las salmueras contienen altas concentraciones de litio y potasio lo cual facilita la extracción del mineral. Esto, sumado a bajas concentraciones de impurezas, disminuye los esfuerzos que debe hacer la empresa en refinamiento y purificación de los minerales extraídos, resultando en costos inferiores a los de sus pares asiáticos.

Valores Estimados Ventas Res. Oper. EBITDA Ut. Neta UPA (US$/acción) D/P cifras en US$ millones

2010 1.830 547 691 382 1,5 1,0

2011E 2.203 694 854 512 1,9 0,9

2012E 2.764 944 1.154 735 2,8 0,7

2013E 3.251 1.211 1.431 975 3,7 0,5

Múltiplos Estimados EV/EBITDA EV/Ventas P/U B/L FCF yield Dividend yield 2010 23,8x 9,0x 38,6x 9,1x 1,6% 1,2% 2011E 18,6x 7,2x 27,6x 7,4x 1,2% 2,3% 2012E 13,7x 5,7x 19,3x 6,2x 3,6% 3,6% 2013E 11,1x 4,9x 14,5x 5,2x 6,4% 5,2%

Retorno Relativo IPSA y SQM U12M
170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 May-10 Mar-10 Nov-10 Sep-10 Mar-11 Jul-10 Ene-11

IPSA

SQM

Cyndi Mosquera 562 692-2808 cmosquera@bice.cl Rodrigo Jacob 562 692-2630 rjacob@bice.cl

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Tesis de inversión
Para valorizar SQM realizamos un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales proyectados en millones de dólares entre los años 2012 y 2021, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, usando un WACC nominal de 9,5%, una tasa de deuda de 4,4% y una perpetuidad de 4,0%, encontramos que el precio de la acción a diciembre de 2011 es de $31.000/acción (US$63,9/ADR considerando un tipo de cambio de $485), un 23,3% por sobre el precio actual de la acción, con lo cual el retorno total sería de 25,5% al sumar el retorno por dividendos. Sustentamos nuestra valorización en el atractivo crecimiento que mostraría la compañía, principalmente debido a que los volúmenes de ventas en todos los negocios deberían continuar registrando incrementos, lo cual correspondería una reactivación de la demanda por fertilizantes, en línea con los acontecimientos que afectarían negativamente la oferta mundial de alimentos e impulsarían los precios de los mismos al alza entre los que destacan el frío invierno en el hemisferio Norte, las inundaciones en Australia y la sequía en China. A su vez, este impacto sería acrecentado por los niveles de inventarios aún bajos en comparación a los promedios históricos que mantendrían los compradores. Esta situación sería particularmente favorable para la empresa ya que sustentaría a la vez un alza en los precios de los fertilizantes para los años 2011 y 2012. Así, esperamos un crecimiento en los volúmenes consolidados de 18,6% en el año 2011 como resultado de un alza en los volúmenes de nutrición vegetal, químicos industriales, yodo, litio y cloruro de potasio de 5,4%, 55,0%, 2,6%, 4,9% y 24,7% respectivamente y recuperación en el precio promedio. Cabe señalar, que el negocio de químicos industriales mostraría un crecimiento importante en volúmenes durante el 2011 y el 2012 principalmente debido al aumento en volúmenes despachados de sales solares debido a contratos que SQM mantiene con empresas en España y EE.UU.. Sin embargo, para el largo plazo esperamos que el aumento en volúmenes vendidos de este negocio sea más moderado, a menos que SQM manifieste la renovación de contratos con fecha posterior al 2012. Por último, estimamos un crecimiento de los volúmenes consolidados de 3,2% en el largo plazo, el cual sería liderado por el crecimiento en los volúmenes de cloruro de potasio y fertilizantes de especialidad. Al mismo tiempo, esperamos que el precio del cloruro de potasio registre alzas aproximadas de 15,4% y 28,2% por sobre el precio del año 2010 (cerca de US$390) a fines de 2011 y el año 2012 respectivamente, debido a la recuperación de la demanda e incrementos en tasa de aplicación por parte de agricultores para mejorar el rendimiento de los cultivos y beneficiarse de los altos precios de alimentos. Cabe recordar que durante el 2009, la demanda por fertilizantes con base de potasio cayó más que la de otros nutrientes elaborados a partir del nitrógeno y el fosfato debido a que el precio de los primeros es más alto. En línea con lo anterior, debemos mencionar que la empresa se está preparando para este repunte de la demanda mundial aumentando su capacidad productiva de cloruro de potasio, la cual pasará de 1.500.000TM en el año 2010 a 2.000.000TM en el año 2013. De esta manera, estimamos un precio del cloruro de potasio de US$550/ton en el largo plazo. Finalmente, SQM se estaría transando a un múltiplo EV/EBITDA 18,6x a fines de 2011, superior al promedio de los últimos cinco años de 16,3x y el de empresas comparables que se transarían en promedio a 10,8x. De igual manera, la P/U proyectada de la empresa a fines de 2011 es igual a 27,6x, por sobre el promedio de la industria de 16,3x y en línea con el histórico 27,8x. Sin embargo, creemos que estos premios se justifican por el gran potencial de crecimiento que presenta y la diversidad de productos que tiene la empresa que la hacen única en su tipo. A su vez, estimamos un múltiplo EV/EBITDA de 13,7x y una P/U igual a 19,3x para el año 2012.

Volúmenes consolidados crecerían un 18,6% en el 2011.

Precio del cloruro de potasio registraría alza cercana a 15,4% en el 2011.

SQM se transaría a EV/EBITDA de 18,6x y P/U de 27,6x a fines de 2011.

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Valorización por flujo de caja
Supuestos y Resultados
Para valorizar SQM realizamos un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales proyectados en millones de dólares entre los años 2011 y 2020, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, usando un WACC nominal de 9,5%, una tasa de deuda de 4,4%, una perpetuidad de 4,0% y un tipo de cambio de $485 estimamos que el valor justo actual de la acción sería de $27.900/acción. Flujo de caja consolidado
US$ m illones Ingres os Cos tos GAV Res ultado Operacional Im pues tos Depreciación EBITDA Variación Cap. de Trab. Capex Royalty FCF 2009 1.439 -908 -75 455 -84 137 592 -118 -376 13 2010 1.830 -1.204 -79 547 -120 144 691 20 -336 255 2011 2.203 -1.413 -96 694 -128 160 854 -100 -450 -8 167 2012 2.764 -1.702 -118 944 -168 211 1.154 -176 -300 -8 503 2013 3.251 -1.906 -134 1.211 -201 220 1.431 -159 -163 -8 901 2014 3.497 -2.107 -144 1.245 -210 223 1.468 -113 -175 -8 963 2015 3.755 -2.243 -155 1.357 -231 216 1.573 -93 -188 -8 1.054 2016 3.970 -2.353 -164 1.454 -249 209 1.663 -77 -199 -8 1.131

Valorización
VP Activos Perpetuidad Tas a Patrim onio Tas a Deuda WACC Crecim iento Perpetuidad Deuda Financiera Neta Interés Minoritario Económ ico V. Económ ico Patrim onio N° Acciones (Serie A) (m illones ) N° Acciones (Serie B) (m illones ) Valor Acción SQM-B (Dic-11)
Fuente: Estimaciones BICE Inversiones

6.607 11.341 9,99% 4,38% 9,50% 4,00% 614 419 16.915 142,8 120,4 31.000

En segundo lugar, realizamos un modelo de flujo de caja descontado, donde se calculó el valor de las distintas operaciones, descontando los flujos de caja operacionales proyectados en millones de dólares entre los años 2012 y 2021, considerando las inversiones en activo fijo y en capital de trabajo. De esta manera, usando un WACC nominal de 9,5%, una tasa de deuda de 4,4%, una perpetuidad de 4,0% y un tipo de cambio de $485 estimamos que el valor justo a diciembre de 2011 sería de $31.000/acción. Este precio objetivo es 23,3% superior al precio actual de mercado, esto sumado a nuestra expectativa de retorno por dividendos, resultaría en un retorno total de 25,5% a diciembre de 2011.

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SQM – B - Estados Financieros
EERR Proyectado
US$ m illones Ingres os de Explotación C os tos y GAV Resultado Operacional 2009 1.439 -984 455 31,6% -39 416 -76 -1 338 23,51% 592 41,1% 2010 1.830 -1.283 547 29,9% -54 493 -106 -5 382 20,88% 691 37,8% 2011E 2.203 -1.509 694 31,5% -48 646 -128 -5 512 23,25% 854 38,8% 2012E 2.764 -1.820 944 34,1% -34 910 -168 -8 735 26,58% 1.154 41,8% 2013E 3.251 -2.040 1.211 37,2% -24 1.187 -201 -10 975 30,01% 1.431 44,0%

Resultado No Operacional R es ultado antes im pto. renta Im pto a la renta Interes m inoritario Utilidad del Ejercicio

EBITDA

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Balance Proyectado
US$ m illones Activos Corrientes Activos No corrientes TOTAL ACTIVOS Pas ivos C orrientes Pas ivos N o C orrientes D euda Financiera Pasivos Total Interés Minoritario Patrim onio TOTAL PAS+ PATRIMONIO 2009 1.658 1.484 3.142 545 108 1.293 1.677 46 1.419 3.142 2010 1.695 1.678 3.373 477 135 1.278 1.702 48 1.623 3.373 2011E 1.759 1.968 3.727 553 135 1.345 1.773 48 1.906 3.727 2012E 1.969 2.057 4.027 619 135 1.215 1.678 48 2.300 4.027 2013E 2.150 1.999 4.150 676 135 875 1.360 48 2.742 4.150

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

Flujo de caja proyectado
US$ m illones Ingres os C os tos GAV R es ultado Operacional Im pues tos D epreciación EBITD A Variación C ap. de Trab. C apex R oyalty FCF 2009 1.439 -908 -75 455 -84 137 592 -118 -376 13 2010 1.830 -1.204 -79 547 -120 144 691 20 -336 255 2011 2.203 -1.413 -96 694 -128 160 854 -100 -450 -8 167 2012 2.764 -1.702 -118 944 -168 211 1.154 -176 -300 -8 503 2013 3.251 -1.906 -134 1.211 -201 220 1.431 -159 -163 -8 901

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones BICE Inversiones

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Glosario
DEFINICIÓN
EBITDA

CÁLCULO

EBITDAR

Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización Resultado Operacional (earnings before interests, taxes, depreciation y amortization). + depreciación + amortización EBITDA más arriendo de activos fijos (earnings before interests, EBITDA + arriendos de activo fijo taxes, depreciation, amortization and rents). De uso frecuente en el sector transporte (aerolíneas). EBITDA/ Ventas Patrimonio de una empresa, valorado a precio de mercado. Precio por acción x número total de acciones de una empresa

Margen EBITDA Capitalización bursátil

B/L

Múltiplo de valoración. Refleja la diferencia entre el valor de mercado Precio de mercado de una y el valor contable del patrimonio de una empresa. acción/ valor contable (balance) Valor de mercado de los activos de una empresa (Enterprise Value). Capitalización bursátil de una empresa + deuda financiera neta + interés minoritario x (PVL)

EV

EV/EBITDA

Múltiplo de valoración. Mientras mayor sea comparado con el múltiplo histórico de la empresa o el de empresas comparables, más cara está la acción de la empresa. No obstante, un múltiplo alto puede justificarse por mejores perspectivas de crecimiento o diferencias considerables en la tasa a la cual se descuentan los flujos. Múltiplo de valoración. Uso similar al del EV/EBITDA, sin embargo suele ser menos estable dado que la utilidad puede estar distorsionada al incluir ganancias o pérdidas no operacionales de la empresa. Flujo de caja libre (Free cash flow). Precio de la acción/ Utilidad por acción

P/U

FCF

Resultado operacional + depreciación - impuestos - inversión en activos fijos +/- variación en capital de trabajo Dividendo por acción/ Precio por acción Utilidad Neta/ Activos Utilidad Neta/ contable Patrimonio

Dividend Yield ROA ROE GAV Float

Retorno esperado por dividendos en un año en particular. Retorno de los activos (Return on assets). Retorno del patrimonio (Return on equity). Gastos de administración y ventas. Porcentaje de las acciones de una empresa que pueden transarse libremente en el mercado (todas las acciones de una empresa que no pertenecen a los controladores). Representa la porción del patrimonio que tienen los accionistas minoritarios de las filiales de una empresa.

Interés Minoritario Earnings yield

Utilidad por acción U12M dividido por el precio de mercado actual de Utilidad Neta por la acción. Es el inverso a la P/U Precio por acción

acción/

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DEFINICIÓN
Medidas de Tráfico RPK RTK Medidas de Capacidad ASK Available seat kilometer es el número de asientos disponibles para vender por el número de kilómetros volados. Available ton kilometer es el número de toneladas disponibles para la venta multiplicadas por el número de kilómetros volados. Revenue passenger kilometer es e número de pasajeros transportados por el número de kilómetros volados. Revenue ton kilometer es el número de toneladas transportadas por el número de kilómetros volados.

ATK

Factores de ocupación (FO) Factor de ocupación de carga Factor de ocupación de pasajeros RTK/ATK RPK/ASK

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Equipo de Estudios

Rodrigo Jacob G. Gerente de Estudios rjacob@bice.cl

Cristóbal Doberti D. Economista Jefe cdoberti@bice.cl

Cyndi Mosquera G. Analista de Viñas, Bebidas y Materias Primas cmosquera@bice.cl

Mabel Weber A. Analista Senior Sector Eléctrico, Forestal y Transporte mweber@bice.cl

Aldo Morales E. Analista Sector Retail amoralese@bice.cl

Sebastián Senzacqua B. Analista, Economía y Renta fija ssenzacqua@bice.cl

Política de recomendaciones:
BICE Inversiones tiene la siguiente política de recomendaciones: Comprar (esperamos que la acción tenga un desempeño superior al 5% medido sobre el desempeño mostrado por el IPSA en los próximos doce meses). Mantener (esperamos que la acción tenga un desempeño de hasta un 5% superior o 5% inferior al desempeño mostrado por el IPSA en los próximos doce meses). Vender (esperamos que la acción tenga un desempeño inferior al 5% medido sobre el desempeño mostrado por el IPSA en los próximos doce meses). Este informe ha sido elaborado sólo con el objeto de proporcionar información a los clientes de BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. Este informe no es una solicitud, ni una oferta para comprar o vender acciones, bonos u otros instrumentos mencionados en el mismo o relacionados con las empresas o el mercado que en él se mencionan. Esta información y aquella en que está basada han sido obtenidas en base a información pública de fuentes que en nuestro mejor saber y entender parecen confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ellas sean exactas ni completas. Las proyecciones y estimaciones que se presentan en este informe han sido elaboradas con las mejores herramientas disponibles pero ello no garantiza que las mismas se cumplan. Todas las opiniones y expresiones contenidas en este informe, pueden ser modificadas en cualquier tiempo sin previo aviso. BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. y cualquiera sociedad o persona relacionada con ella y sus accionistas controladores pueden en todo momento tener inversiones a corto o largo plazo en cualquiera de los instrumentos mencionados en este informe o relacionados con la o las empresas o el mercado que en él se mencionan y pueden comprar o vender esos mismos instrumentos. BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. puede recomendar eventualmente compras y/o ventas de acciones incluidas en los portafolios recomendados para posiciones de trading. Las proyecciones y estimaciones presentadas en este informe no deben ser la única base para la adopción de una adecuada decisión de inversión y cada inversionista debe efectuar su propia evaluación en función de su situación personal, estrategia de inversión, tolerancia al riesgo, situación impositiva, etc. El resultado de cualquiera operación financiera realizada con el apoyo de este informe es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. Los valores y emisores extranjeros a que se pueda hacer referencia en este informe no se encuentran inscritos en el Registro de Valores a cargo de la Superintendencia de Valores y Seguros de nuestro país y no le son aplicables las leyes y normativa que regulan el mercado de valores nacional. En consecuencia es responsabilidad exclusiva de los inversionistas informarse previamente respecto de dichos valores y emisores extranjeros antes de adoptar cualquier decisión de inversión. La frecuencia de la publicación de los informes, si la hubiere, queda a discreción de BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. Se prohíbe citar o reproducir en forma total o parcial este informe sin la autorización expresa previa de BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A.

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