Objaśnienia:
BC - bank centralny
BK - bank(i) komercyjny/e r - stopa procentowa
Pomarańczowym tekstem dopisane są rzeczy z wykładu

r e z e r w y b a n k ó w - środki, które BK utrzymują na rachunkach bieżących w BC. źródłem finansowania pożyczek udzielanych BK oraz zakupu posiadanych przez BC rezerw walutowych jest kreacja płynnych rezerw banków.

rezerwy baknów :
a)

w rozliczeniach

BK . Dlatego BK muszą utrzymywać płynne rezerwy

nawet wtedy, gdy nie zobowiązuje ich do tego BC (poprzez określony poziom stopy rezerw obowiązkowych) gotówkowego - gotowka, którą wypłacamy z rachunku w BK, jest kreowana

b) surowiec do kreacji

w momencie, gdy BK zamienia część środków z rachunku w BC na pieniądz gotówkowy

b a z a m o n e t a r n a o b i e g u = pieniądz BC, ale
= gotówka w obiegu (w posiadaniu gospodarstwa domowych i przedsiębiorstw, również na depozytach); nie zalicza się płynnych rezerw BK

d e p o z y t o w y = środki gospodarstw i przedsiębiorstw na rachunkach w BK. motywy popytu na

:

- transakcyjny
- ostrożnościowy
- spekulacyjny

k r e d y t o w y - jeżeli bank udzielił kredytu obrotowego, to przedsiebiorstwo użyje go do dokonania płatności na rzecz innych podmiotów mających konta w bankach, co pójdzie na kolejne kredyty.
Podręcznikowo on powinien wygasać przez stopę rezerwy obowiązkowej. Ale naprawdę BK mogą pożyczać w
BC lub bankach zagranicznych. Dlatego tak naprawdę akcja kredytowa ograniczana jest przez podwyżki stóp procentowych i wymóg posiadania przez banki kapitału w odpowiedniej relacji do wielkości aktywów. warunkiem zachowania stabilności inflacji jest by podaż pieniądza (Ms) zwiększała się mniej więcej w takim tempie jak popyt (Md) wynikający z tempa wzrostu PKB. To jest w hipotezeie realnych oczekiwiań i teorii realnych cyklów koniunkturalnych. Ale świat jest nieprzewidywalny i mogłaby się pojawić presja inflacyjna dlatego BC musi zapobiegać nadmiernamu wzrostowi akcji kredytowej banków i Ms.

To nie Ms depozytowego zależy od ilości płynnych rezerw banków, ale na odwrót (skoro od każdego wpłącoengo depozytu BK musi wpłacić na rachunek w BC depozyt*(stopa rezerwy obowiązkowej).
Ostatnio BC drukują pieniądze, a nie ma inflacji. Dlaczego? BC zwiększają w ten sposób płynne rezerwy BK, ale nie idzie to na rynek, bo:
- recesja – nie ma komu dać tych pieniędzy w postaci kredytu
- poza płynnymi środkami BK muszą mieć również pokrycie kredytów w kapitale
- za te pieniądze BK mogłyby kupić obligacje, ale nikt ich nie chce.
To nie podaż pieniądza zależy od bazy monetarnej, ale na odwrót. To BK kreują pieniądze.

Fundusze emerytalne i inwestycyjne przenoszą ryzyko na klientów.
Przed kryzysem nie trzeba było w ogóle zarządzać płynnością, wystarczyło wyliczać VaR
Adjusted monetary multiplier = mnożnik pieniądza hurtowego (zalicza się również papiery pod krótkoterminowe pożyczki):

To jest repledging (ponowne dawania w zastaw czegoś już zastawionego) = rehypotication Wypadkowa ocena inwestorów wyceniajacych CDSy do 2007 była, że niskie jest prawdopodobieństwo porażki.
CDO spadły, więc trzeba było sprzedawać coś innego, żeby pokryć ich koszty. Sprzedawano więc płynne MBSy, ale one były coraz mniej warte, bo wszyscy zaczęli je wyprzedawać. Zatrzymał to Fed skupując MBSy z rynku.

2. Stabilizowanie inflacji

automatyzm waluty

- inflacja krajowa sprowadza się do inflacji w innych krajach. (jeżeli jeden

kraj ma wyższą inflację, to staje się mniej konkureancyjny => BK kupują mniej złota od eksportarów, a więcej sprzedają importerom => pogarsza się bilans handlowy => rezerwy złota w BC maleją => spadek podaży pieniądza => obniżenie inflacji. bilanse handlowe były równe bo banki zbierały nadwyżki handlowe i udzielały z nich kredytów/kupowały akcje krajom, które miały deficyty.
A stabilne ceny utrzymały się dzięki zbiegowi okoliczności :)

Wielki kryzys!

Przedtem wierzono w samoregulację gospodarki i znajomośc jej mechanizmów przez wszystkich uczestników. to dlaczego były cykle koniunkturalne?
Wicksell: odchylanie się wysokośći stopy procentowej (r) od jej naturalnego poziomu (który sprzyja utrzymywaniu się równowagi na rynku kap. (S=I) przy pełnym zatrudnieniu). Czynnikiem mogącym odchylić wysokość r od naturalnego poziomu był np. duży wzrost rezerw walutowych (złota) w BC => wzrost podaży płynnych rezerw w systeme bankowym => obniżenie rynkowych r = > wzrost popytu na dobra inwestycyjne => ożywienie koniunktury => wzrost inflacji(ożywienie koniunktury) => spadek realnego r. Dopiero po pewnym czasie ozywienie koniunktury wywołuje wzrost nominalnych r, który przewyższa inflację => wzrost realnej wysokości r i jej powrót do naturalnego poziomu sprzyja powrotowi gospodarki do stanu równowagi. // Odpływ złota z danego kraju (np. pogorszenie bilansu) => spadek podaży płynnych rezerw => wzrost realnej r>naturalny poziom => spadek popytu na dobra inwestycyjne => pogorszenie koniunktury jeszcze silniejsze (spadek inflacji w wyniku pogorszenia się koniunktury powoduje wzrost reallnego poziomu r). Wicksell zakłada, że spadek nominalnych r z czesem > spadek inflacji => obniżenie realnego poziomu r => powrót do naturalnego poziomu.
Wszystko spoko, ale czasami kryzysy były bardzo gwałtowne. Czemu? Hayek i Schumpeter mówią o gorączce kupowania akcji. Generalnie oczekiwania uczestników rynku mają charakter długoterminowy, ale niepewność powoduje, że oczekiwania są kształowane przez czynnik adaptacyjny (pod wpływem bierzacego kształowania się konkunktury) => w inwestorach rodzi się nadmierna wiara w to, że koniunktura(dobra) utrzyma się długo => przeinwestowanie. Keynes po kryzysie - zwątpienie w siłę zdolności gospodarki do samoregulacji.
Załóżenia:
- oczekiwania krótkoterminowe, adaptacyjny charakter
- w krótkim okresie ceny i płace są nieelastyczne też uważał, że można wpaść w błędne koło, ale bardziej obawiał się utknięcie gospodarki w stanie równowagi przy niepełnym wykorzysatniu mocy wytwórczych. (wzmacniał się wpływ związków zawodowych - ceny i płace

przestawały być w pełni elastyczne => place nie spadały proporcjonalnie do spadku popytu na pracę
+monopolizacja => ceny nie spadały => utrudnione wydobycie się z recesji. = > potrzeba aktywnej polityki!

Powojenny Rosnąca zamożność Europejczyków nie powodowała presji inflacyjnej, bo z USa napłynęły linie produkcyjne i technologia Okres wielkiej inflacji - lata 70.
Inflacja sięgała 25%
Przewidział to Milton Friedman: odszedł trochę od założenia od adapacyjnych przewidywań. Aby zachować równowagę na rynku pracy, trzeba zachować stabilność inflacji -inflacja ejst wtedy zgodna z oczekiwanym poziomem i pracobiorcy mogą ocenić wysokość płacy realnej => równowaga na rynku pracy. Ekspansywna polityka pieniążna => wytrąca gospodarkę z równowagi bo wzrost inflacji wprowadza w błąd pracobiorców => odbiera się nominalny wzrost płacy jako realny => chwiloy spadek bezro. => zdają sobie sprawę => powrót bezro do naturalnego. - czyli trzeba stabilizować inflację, a nie ożywiać koniunkturę.
Wzrost podaży pieniądze => wzrost cen => oczekiwania wyższgeo poziomu realnych płac => płace wzrastają =>
PKB wzrasta ale mniej niż nagła inflacja =>podaż pracy spada. W sumie: przejściowy wzrost PKB, ale stały wzrost oczekiwań inflacyjnych.
W latach 70. powstało właśnie takie spżężenie zwrotne i płace napędzały inflację i na odwrót.
Szok naftowy => ceny żywności w górę + liberalizacja systemu finansowego => zwiększenie akcji rkedytowej => efekt drugiej rundy (spirala cenowo-płacowa) Co przyspieszyło wzrost płac? Tradycyjny przemysł
(wielkie związki zawodowe) oraz niska globalizacja
(mniejsza konkurencja, więc można swobodniej zwiększać ceny). Efekt drugiej rundy pojawił się w UK oraz we Francji.

Krzywa Phillipsa robi się pionowa (Friedman dobrze przewidywał!). Realny wzrost cen => popyt spada => zyski firm spadają => bezrobozie wzrasta kosztowna dezinflacja lat 80.
Dlaczego w Niemczech i w Szwajcarii nie było efektu drugiej rundy? Bo bundesbank był niezależny od rządu i zareagował stanowczo i postanowił, że inflacja wyniesie 6% i ludzi można było przekonać, że nie ma co podnosić po I rundzie płac,bo ostatnio BC sobie poradził z inflacją.
70s animal spirits!:
- ceny akcji spadają oczekiwania spadku wartości przedsiebiorstw
- koszty pracy wzrastały => zyski spadały

- spadek wydajności
-duża zmiennośc kursów
- wzrosty inflacji
- spadek zaufania
- desorganizacja międzynarodowa
- obawa jeszcze wiekszej ingerencji panstwa
73r.: Labour Party (podobnie jak partie we Francji) chciała upaństwowić wiele wilekich przdsiebiorstw => obawa, że plany się zrealizują i nie będą to gospodarki rynkowe.
76: Bank of England wprowadza strategię kontroli podaży pieniądza (tą decyzją chciał wpłynąć na oczekiwania inflacyjne) + stabilizacja oczekiwać inflacyjnych, a więc i samej inflacji
+ stabilizacja cyklu koniunkturalnego
+ łatwość komunikacji (nie musiał tłumaczyć ludziom jakiej wysokości będzie cel inflacyjny i dlaczego, tylko w momencie, gdzy inflacja przekraczała oczekiwania zwiększał stopę i już.)

Hipoteza racjonalnych

- (Robert Lucas)

Założenia:
- wszyscy max(uzyteczność [dochodu i czasu wolnego])
- oczekiwania wpływają na decyzje
- nauka inwestorów na własnych błędach wszyscy znają rozkłady prawdopodobieństwa, a więc nie ma niepewnośći
- wypadkowa to przyszłość (bo reszty się znoszą)
- BC mają skłonnośc do zwiększania podaży pieniądza, ale wszyscy to wiedzą  => trzeba z nienacka
Tylko nieoczekiwane zmiany wpływają na gospodarkę => polityka dezinflacji nie powinna przynosić ukrytych kosztów (w postaci spadającego tempa wzrostu)
Co mówią dane empiryczne? Niezależne BC nie chcą zwiększać podaży pieniądza bo są wynagradzane od stabilizacji inflacji. BC nie robią niespodzianek, tylko zapowiadają decyzje.

Hipoteza dynamicznej

polityki

w c z a s i e - HRO -> wszyscy

wiedzą, co zrobi BC, więc jego polityka ekspansywna wywoła tylko inflacje. Musiałby zwiększyć podaz pieniądza nieoczekiwanie. - hipoteza ta nie znalazła odzwieciedlenia w rzeczywistośći.
1979: Volcker mówi, że od teraz to baza monterna będzie celem Fed. Nie możemy kontrolować wysokości r żeby kontrolować poziom płynnych rezerw => wysokie r musza być.
Recesja skłoniła Fed do złagodzenia polityki pieniążdnej. 1983: znaczny wzrost podaży pieniądza, a inflacja wzrosła tylko troszkę.
Minusy strategii kontroli podaży pieniądza:
- niestabilność popytu na pieniądz
- odchylenie agregatu od założonego przy wysokiej ifnlacji – związek między inflacją a podażą pieniądza jest duży przy niskiej - mały

Globalizacja
S T R A T E G I A C E L U I N F L A C Y J N E G O - rozwój rynków finansowych umożliwia utrzymywanie pieniądzy nie tylkow formie depozytów ale np. bonów skarobych itp. = > popyt na tradycyjny pieniądz przestał być stabilny.
Inflacja musi być na takim poziomie, żeby nie miała wpływu na decyzje konsumpcujne i inwestycyjne
Dlaczego BC zmieniająr stopniowo?Bo przyszłość jest niepewna, a duży wzrost rozpoczyna nowy cykl.
Costrained direction ??
Wzrost konkurencji globalnej - nie można tak łatwo podności cen. Wzrost kosztów ropy w 2006-08 wywołał małą inflację, bo przedsiebiorstwa zwiększyły wydajność i cięły koszty, a nie zwiększały ceny.
Rozwiązywanie związków zawodowych - zauważono, że przynoszą one tylko zło + outsourcing i obawa krajowych przedsiębiorstw, że produkcja wyjdzie do chin.

T a y l o r a - BC reaguje zmianą stropy procentowej na odchylenia progronozowanej inflacji od celu inflacyjnego, żeby inflacja rzecyziwsta=oczekiwana + l u k a p o p y t o w a (odchylenie realnego PKB od potencjalnego) i(BC)=i(R)+progrnozowana inflacja+y1*(inflacja prognozowana - cel inflacyjny) + y2*(PKB(R)-PKB(poencjaklne)) w małycn otwartych gospodarkach trzeba jeszcze ustalając stopy wziać pod uwagę kurs.
– HRO => ΔΔPKB NAIRU.

t e o r i a R B C - głównym powodem wahań koniunkturalnych w okresie powojennym byłyszoki technologiczne. Mała zmiana stóp przez BC jest odczytywana na rynku jako zapowiedź kolejnych podwyżej i wtedy stopy długotermnowe są o wiele wyższe

mechanizmu transakcji:
a)

stopy procentowej

mniejsze stopy -> mniej oszczędnośći -> więcej C. mniejsze stopy -> więcej kredytów -> więcej C. wysokość długoterminowej r zalezy od wiarygodności BC (czy poradzi sobie z utrzymywaniem celu inflacyjnego) b) gdy rosną ceny nieruchomości i akcji pojawia sie efekt majątkowy. Ludzie czują się zamożni => zwiększaja wydatki bo myślą, że majątek jest zabezpieczeniem (na rynku nieruchomosci cykl wzrostu jest o wiele dłuższy niż na rynku akcji dlatego oczekiwania sie mącniej kształtują)

q T o b i n a - relacja rynkowej wartości firmy do wielkości kredytu, jaki dana firma musiałaby zaciągnąć aby odtworzyć swój majątek. Im wyższa tym tańsze staje się dla przedisebiorstwa pozyskiwanie kapitału poprzez emisję akcji na giełdzie.
c)

kursowy

carry trade - zaciągnie pożyczek w taniej walucie żeby kupować aktywa w krajach o wyszych stopach procentowych => inflacja

Czynniki

polityki

a) szoki wtedy BC podwyższa r, żeby ustabilizować oczekiwania inflacyjne, ale nie może to mieć wpływu na wysokość inflacji, która zostala zaimportowana. Wtedy trzeba informować ludzi, że to chwilowa inflacja. b) inflacja globalna na poziomie kraju trudną z nią walczyć
c)

zmianami stóp pracowntowych i kursów walut.

PROCYKLIC r a c j o n o w a n i e k r e d y t ó w - gdy banki w gorszej koniunkturze obniżają akcję kredytową, żeby przedsiebiorstwa, która zaciągją kredyty żeby nie zbabankrutować nie przerzucały swoich kosztów na bank. => procykliczność akcji kredytowej => zmniejszenie skuteczności polityki pieniężnej.

a k c e l e r a t o r f i n a n s o w y - z poprawą koniunktury rosną ceny akcji, które służą przedsiebiorstwom jako zastaw kredytów => wzrost akcji rkedytowej

innowacje finansowe hipoeza s y s t e m u f i n a n s o w e g o - im dłużej trwa dobra koniunktura tym

większa staje się skłonność banków do podejmowania ryzyka

globalizacja rynków

- możliwość zaciągania przez banki pożyczej

międzynarodowych, dzięki czemu wzorst akcji rkedytowej mógł rosnąc szybciej niż krajowe PKB

n a d z ó r b a n o k o w y - VaR jest procykliczne b r a k d y s c y p l i n y r y n k o w e j - zakłądano, że BK pozostawione wolnej konkurencji się ustabilizują, klienci wybiorą najlepiej szacujące ryzyko, ale to był bullshit przez fundusze gwarancyjne.
JAK WIĘC ZAPOBIEGAĆ BOOMOM KREDYTOWYM?
- BC powinny podwyższać r bardziej niż wynika to z potrzeby ustabilizowania inflacji.
- określanie górnych pułapów wskaźników LTV (loan to value) or DTI (debt to income)

Co powinno się zmienić, by zapobiec powtórce kryzysu? Bazylea III
- rozdzielenie bankowości komercyjnej i inwestycyjnej
- uniemożliwienie procykliczności akcji kredytowej
- BC mogą używać polityki makro żeby procesy były acykliczne.
Kraje wschodzące są bardzo „sztywne”. Np. BK w Południowej Korei musząmieć 100% pokrycia kredytów w depozytach. 4. Prognozy inflacji
Modele:
a) s t a t y s t y c z n e - charakter ateoretyczny; odwołują się do właściwości szeregów czasowych; używane głownie do prognowazania krótkookresowanego. model autoregresyjny (AR) model wektorowej autroregresji (VAR)
b) s t r u k t u r a l n e - zakłądają występowanie prawdiłości o których mówi teoria ekonomii.
- uwzględnia decyzje gospodarstw domowych (max(U(C,t)))
- uwzględnia pozwiązania handlowe i finansowe z zagranicą
- założęnie niepelnej elstayczności cen
- funkcja reakcji BC tradycyjne - oparte na modelach ekonometrynych
DSGE - dynamiczne stochastyczne modele równowagi ogólnej. (patrz

w y k r e s w a c h l a r z o w y - pokazuje prognozy inflacji oraz "błąd". W Fed pokazuje rozkład ilości osób z rady, które uważają, że taka wartość wystąpi. W UE pokazują modelowe wartości prawdopodobieńswa wystąpienia innych wartości.

N E C M O D - model prognostyczny NBP; kanał popytu krajowegoo uwzględnia wpływ zmian r na popyt C i I gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. (kredyty inwestyczyjne zazwyczaj mają długie terminy, popyt przedsiebiorstw na nie zależy nie tylko od bieżącej wysokości r, ale i oczekiwań)

5. Naturalna stopa bezrobocia
Według teorii ekonomii, gdy bezro spada poniżej naturalnego poziomu, pojawia się presja inflacyjna, a gdy rośnie powyżej - presja deflacyjna. Naturalną stopę bezro jest bradzo trudno oszacować, dlatego BC bardziej kieruje się poziomem inflacji przy podejmowaniu decyzji, ale jej oszacowanie jest bardzo ważne, bo czasami inflacja jest zależna od zewnętrznych czynników, które mogą powodować jej wzrost przy słabnięiu koniunktury.
Ekonomiści klasyczni zakładali,że podmioty działające w gospodarce podejmują decyzje zgodne ze swoim interesem, a ceny są ustalone na efektywnie działających rynkach; więc jeżeli wzrośnie bezro => spadek płac => przedsiębiorcy będą w stanie zatrudnić więcej => powrót do równowagi. Do 29r. to działało.

Keynes - płace są sztywne (przez związki zawodowe). Zaczęo uważać, że priorytetem polityki gospodarczej powinno być podtrzymywanie pełnego zatrudnienia (wydatki budżetowe i ekspansywna polityka pieniężna)
Krzywa Phillipsa potwierdzała słuszność tych działań.

hipoteza

i n f l a c j i (Friedman) - jedynym sposobem na względnie trwałe

utrzymywanie stopy bezro poniżej naturalnego poziomu byłoby zastosowanie polityki pieniężnej, która powodowałaby stałe przyspieszanie inflacji i to w takim stopniu aby rzeczywista inflacjia stale przewyższała wcześniej oczekiwaną.

N o w a e k o n o m i a k l a s y c z n a - po wielkiej inflacji lat 70. ani keynisiści ani monetarysćie nei byly w staniewytłuamczyć, co się dzieje i przychodzi nowa ekonomia klasyczna; wprowadza hipotezę racjonalnych oczekiwań. N o w a e k o n o m i a n e o k e y n e s o w s k a - stopa bezrobocia nieprzyspieszająca inflacji ( N A I R U ) występuje w takim stanie równowagi, które charakteryzuje stałośc inflacji.NAIRU jest kształtowana przez:
- zmiany w strukturze siły roboczej (odpływ roczników o różnych charaktesrystykach)
- średniookresowe zmiany wydajności pracy (np. gdy maleje tempto wzrostu wydajności, pracownicy dążą do utrzymywanie wcześniejszego tempa wzrostu placy)
- związki zawodowe
- zmiany w procesie dopasowań między poszukującymi pracy i pracowników (np. szukenie przez internet) - polityka społeczna (np. ustawy zwiększające/zmniejszające ochronę miejsc pracy, płacy minimalnej, zasiłków)
DSGB - zakłada niepełną elastyczność cen. Zakłąda brak wpływu polityki pieniężnej na stopę bezro w długim okresie. P r o d u k t p o t e n c j a l n y - maksymalny PKB, którego wytworzenie nie sposowuje wzrostu inflacji.
Luka popytowa - różnica między PKB, a popytem potencjalnym (%)
(Y-Y')/Y' ~ ln(Y) - ln(Y')

6. Kurs równowagi
Polityka

k u r s u w krórtkim okresie jest skuteczna (słabszy kurs => tańsze dobra eksportowe

dla zagranicy => większy popyt na nie => wzrost produkcji), ale w długim okresie powoduje wzrost cen na dobra importowane => mniejszy napływ nowoczesnych technologii importowanych z innych gospodarek => zahamowanie rozwoju kraju => dominacja wytwarzania dóbr pracochłonnyych. Dodatkowo jest osłabienie tearm-of-trade (zakup takiej samej ilości dóbr wytworzonych za granicą wymaga wyprowdukowania i spredania za granicą większej ilości dóbr krajowych).

E f e k t p r z e n o s z e n i a – oddziaływanie kursu walutowego na ceny krajowe; deprecjacja waluty krajowej prowadzi bezpośrednio do wzrostu cen dóbr importowanych; część dóbr pośrednich wykorzystywanych do produkcji dóbr krajowych pochodzi z zagranicy => wzrost wskaźnika cen producenta => wzrost wskaźnika cen konsumenta; deprecjacja kursu => wpływ na oczekiwania inflacyjne;
Osłabienie złotego powoduje również wzrost zadłużenia zagranicznego Skarbu Państwa
– nie można jednocześnie:
(1) utrzymać stałego kursu walutowego
(2) prowadzić w pełni autonomicznej polityki pieniężnej
(3) zliberalizować w pełni przepływów kapitałowych
(1)+(3) – kraje nadbaltyckie (mają izbę walutową)
(2)+(3) – Polska
(1)+(2) – Chiny
Dlaczego nie da się wszystkich trzech na raz? załóżmy, że: swobodny przepływ kapitału + kraj decyduje się na utrzymanie stałego poziomu kursu walutowego
+ obawiając się wzrostu inflacji władze monetarne zwiększają r > r(za granicą) => inwestorzy zagraniczni lokują pieniądze w naszym kraju (bo większy zysk z oprocentowania bez różnic walutowych) + krajowi kredytobiorcy zaciągają kredyty w walutach obcych (bo niższy procent) => duży popyt na walutę krajową => presja na wzrost jej kursu => interwencja BC na rynku walutowym => wzrost podaży pieniądza (lub) konieznośc sterylizowania napływu kapitału => coraz wyższe koszty operacji otwartego rynku dla BC

K u r s r ó w n o w a g i r y n k o w e j – poziom, który równoważy podaz i popyt na rynku walutowym; zmienia się co kilka minut;

K u r s r ó w n o w a g i k r ó t k o o k r e s o w e j – krr – czynniki o charakterze losowym, technicznym i spekulacyjnym; kurs spójny ze stanem gospodarki w danym moemencie; uwzględnia czynniki o charakterze cyklicznym (ozywienie itp.)

Kurs równowagi

– krk – czynniki cykliczne; naturalna stopa bezro, PKB na

poziomie potencjalnym, inflacja = celowi inflacyjnemu, bezpiecny poziom salda budżetowego, optymalne salda na rachunku odbiorców bieżących; krś ma charakter strudmieniowy – nie zakąlda, że zmienne zasobowe znajdują się w stanie równowagi;

Kurs równowagi

– ograniczony jedynie do czynników zasosobych: dług publiczny,

dług zagraniczny, poziom kapitału fizycznego i ludzkiego, technologie produkcyjne;

Jak szacowa kurs równowagi?
Teoria partyetu

n a b y w c z e j – kurs powinien być ustalony na takim poziomie, aby siła nabywcza

dwóch walut była taka sama – krajowa i zagraniczna wartość koszyka takich samych dóbr wyrażona w walucie krajowej powinna być taka sama. P r a w o j e d n e j c e n y – cany jednakowych dóbr w dwóch różnych krajach są (po przeliczeniu przez kurs walutowy) takie same. Zakłada ono występowanie aritrażu na rynku dóbr

– jeżeli jednakowe dobro w dwóch karajch na różną cenę, to arbitrażyści kupują to dobro w tym kraju, w którym jest ono tańsze i sprzedają w drugim, aż do momentu zniknięcia możliwości arbitrażu.

M o d e l B a l a s s y - S a m u e l s o n a – oprócz dóbr uczestnicząych w międzynarodowej wymianie handlowej występują dobra, które ine podlegają takiejw yminie (gastronomia, fryzjer) => ceny tych dóbr są wyższe w krajach rozwiniętych;

M o d e l k u r s y r ó w n o w a g i f u n d a m e n t a l n e j F E E R –znalezienie takiego kursu walutowego, który byłby spójny z jednoczesnym występowaniem r ó w n o w a g i popytu=poziom potencjalnego PKB) i

(wartość zagregowanego

(saldo na rachunkach obrotów bieżących jest w

optymalnym punkcie); precyzyjnie definiowanie pojęcia równowagi ,

M o d e l e k u r s u r ó w n o w a g i b e h a w i o r a n e j B E E R – wyznacza kurs równowagi krótkookresowej; ierze pod uwagę zmienne zasobowe: aktywa zagraniczne neetto, ToT, relatywną produktywność, dług publiczny i zmienne cykliczne: deficyt budżetowy, poziom r w kraju i za granicą;

7. Oczekiwania inflacyjne w y r z e c z e n i a – jaki musi być spadek produkcji i zatrudnienia, żeby przy użyciu instumentów polityki pieniężnej BC mógł trwale obniżyć poziom inflacji o 1;
Dla BC ważna jest znajomość oczekiwań inflacyjnych, żeby przez podniesienie r nie podnieść realnie stóp;
Model AD-AS: BC obniża r, by zwiększyć Y => przesunięcie się po ShortermAS w prawo (Y*+-> Y2; P1+->P2). Y2 przekracza Y* (dodatnia luka popytowa) – równowaga ma chatakter krótkookresowy, zakłada bowiem stałość oczekiwanej inflacji; Ekspansja monetarna prowadzi jednak do stopniowego wzrostu oczekiwań inflacyjnych, które podążają wraz ze wzrostem inflacji; SAS1 przesuwa się więc w górę; Ostatnie powracamy do Y*, ale przy cenie P3>P2>P1;

N o w o k e y n s o w s k a k r z y w a P h i l i p s a ( N K P C ) – inflacja zależy od cozekiwań formuowanych w odniesieniu do przyszłej inflacji, traktowanych zazwyczaj jako oczekiwania racjonalne;

model polityki
Zagraniczna
r

Oczekiwania inflacyjne Cel inflacyjny Kurs walutowy Krajowa r

Presja popytowa Popyt zewnętrzny Oczekiwany przyszły popyt

Inflacja

K o n c e p c j a n i e z a b e z p i e c z o n e g o p a r y t e t u s t ó p p r o c e n t o w y c h – bieżący poziom kursu kształtuje się pod wpływem swych przyszłych wartości, spójnych ze spodziewanym przebiegiem procesów makro oraz pod wpływem zróżnicowania wysokości r w kraju i za granicą;
Zagregowany popyt zależy od: realnej wysokości r, realnego kursu, popytu z okresów poprzednich i oczekiwań;
Poziom nominalnej r ustalanej przez BC zależy od (inflacja-cel) oraz od presji popytowej;

8. Operacje otwartego rynku
BC chce wywołać wzrost r => sprzedaje BK papiery wartościowe => BK płacą za nie z środków z rachunków w BC
=> zmniejsza się podaż płynnych rezerwna międzybankowym rynku pieniężnym => wzrost ich rynkowej ceny = krótkoterm r;
a)

warunkowa sprzedaż/zakup papierów wartościowych = repo
BC kupuje/sprzedaje pod warunkiem, że w uzgodnionym terminie dokonana zostanie transakcja odwrotna; sa to pożyczki, których oprocentowanie zależy od różnicy ceny zakupu i odsprzedaży pap.
W.
b) bezwarunkowa sprzedaż/zakup papierów wartośiocwych wpływ na podaż płynności w systemie bankowym i wysokości krótkoterminowych stóp procentowych; emisja bonów pienięznych z dyskonetem (np. 96% =? Wtedy banki nie udzielają sobie pożyczek oprocentowanych poniżej 4%, bo BC oferuje lepiej);
c) emisja papierów dłużnych BC

s t o p a r e f e r e n c y j n a B C – r stosowana w operacjach otwartego rynku, poprzez którą BC wpływa na wysokość r rynkowych;

> s t o p a d e p o z y t o w a – oprocentowanie środków, które BK mogą złożyć w BC na depozyt
< s t o p a l o m b a r d o w a – oprocentowanie kredytu lombardowego, które BK mogą zaciągnąć w BC pod zastaw pap. w.;
Z reguły BK nie chcą mieć wiecej pyłnnych srodków niż zobowiązkuje je do tego wymóg rezerwy obowiązkowej
=> handel na rynku międzybankowym jest bardzo ożywiony.
Chcą zapobiec spadkowi r, BC przeproadza operacje otwartego rynku np. w formie emisji własnych pap.
Dłużnych zapobiegając wzrostowi ilości płynnych rezerw w systemie bankowym, a tam samym spadkowi stóp procentowych. I na odwrót.
Załóżmy, że BC nie chce dopuścicdo wzrostu r, bo deprecjacja waluty wynika wyłącznie z przyczyn o charakterze globalnym, a gosporadka przechodzi okres spowolnienia => BC sterylizuje wpływ spadku rezerw walutowych na wielkość płynnych rezerw w systemie bankowym (żeby nie było wzrostu rynkowych r => przyspieszenie spadku akcji kredytowej) czyli BC robi repo, żeby zwiększyć ilość płynnych rezerw w systeme bankowym;

9. Interwencje na rynku walutowym
W krajach roazwinietych BC zastrzegają, że będą dokonywać interwencji walutowych tylko,g dy znaczne odchylenie kursu od poziomu równowagi będzie rodziło znaczne zagrożęnia odchylenia inflacji od celu. Ale w krajach wschodzących interwencje walutoew są częstsze.
Źródłem finansowania interwecji są na ogół rezerwy walutowe lub pożyczki zagraniczne; interwecje wiążą się z dużymi kosztami sterylizacji ich wpływu na wielkośc bay monetarnej i r; w systemie kursu stałego – motywem jest orona kursu; w systemie kursu płynnego – motywem jest najczęściej wpływ kursu na brak równowagi bilansu płatniczego. BC może się angażować w obronę kursu, gdy inwestorzy przesadnie zaczynają reagować na jakieś dane i wycofują nadmiernie lokaty z kraju, mimo, że nie jest to uzasadnione sytuacją ekonomiczną.

Kontrola inflacji

wzrost gospodarczy

finansowej

X

X

Utrzymywanie
X
kursu
Symetryczne

X

ogran
Zapobieganie zbyt

X

X

X

X

X

X

Zapobieganie zbyt kursu na rynku walutowym

X

X walutowych Najczęściej do interwencji uzywany jest USD, a potem kolejne waluty rezerwowe: euro, jen japoński; najczęściej używa się rezerwy dewizowe lub środki, którymi dysponują mając linie w innych BC lub w MFW.
W USA interwencje są domeną ESF (exchange stability fund). Sam ESF nie dysponuje środkami do wykonywania interwencji=> automatyczna sterylizacja. Np: ESF kupuje waluty obce (żeby osłabić dolara zwiększając podaż dolatów w systemie bankowym) -> tę samą ilość dolatów ściąga z rynku Fed sprzedając obligacje skarobwe; Jeżeli ESF sprzedaje waluty obce -> kupione od banków dolary lokuje w Fed -> Fed kupuje od rządu specjalnie emitowane w tym celu papiery wartośiowe. Specyfika: Sekretarz skarbu jest odpowiedzialny za podejmowanie decyzji dot. Terminu i skali interwencji nawet jeżeli korzysta w tym celu ze środków Fed. Nie ma to wszystko podstawy prawnej.

Interwencje dzielimy na:


sterylizowane /niesterylizowane

sterylizowane – BC nautralizuje wpływ interwencji na podaz płynności w systemie bankowym. Np.: BC kupuje waluty obce (aby osłabić krajową) to wzrost podazy płynności w systemie bankowym neutralizuje przeprowadzając odpowiednie transakcje otwartego rynku; else: wpływ na r;


jawne /niejawne w niektórych karajach kwoty i terminy interwencji nie są ujawnioane nawet expost, aby uczestnicy rynku nie zauważyli, że BC broni własną walutę; trudni jednak ejst zachować tajemnicę, bo interweniowanie wiąże się z kontaktami z dilereami wybranych banków; nieskuteczne interwencje mogą zmniejszyć wiarygodność BC;



jednostronne /skoordynowane skoordynowane – podejmowanie przez większą ilość banków. Np.: 22.09.85, uczestnicy Grupy Pięciu stwierdzili, że USD powinien stracić na wartości; po samym ogłoszeniu tekstu USD spadł 4%; potem masowe interwencje, które pogłebiły ten spadek.



trendowi

Dlaczego wzrastają ostatnio ceny żywności?
Ceny krów nie rosną przez wzrost kosztów transporu, ale przez wzrosty na rynku commodity index swap.
Fundusze emerytalne kupowały od banków inwestycyjnych CIS w zamian za różnice cenowe. CI pokrywało róznice cenowe kupując futures na giełdzie i sprzedając spoty funduszom. => popyt na nie rósł nienaturalnie=> rosła cena ropy
Dlaczego fundusze emerytalne zainwestowały w takie ryzykowne instumenty? Bo obligacje były zbyt nisko oprocentowane (spadające zaufanie, BC zmniejszał stopy), a w USA są dwa rodzaje funduszy:
(a) defined contribution (u nich wszystko okej)
(b) defined benefit , które muszą spełnić obiecany zwrot.



monterany – wpływają na bazę monetarną => r => podaż pieniądza => kurs



portfelowy – zakłada, że istnieje optymalna struktura aktywów uczestników rynkuwa lutowego również w przekroju walutowym; BC sprzedaje aktywa zagraniczne => zaburzenie równowagi w portfelach banków => banki są skłonne kupować aktywa zagranizne jeżeli zwiększy się w ten sposób stopa zwrotu aktywów krajowych pod wpływem aprecjacji kursu waluty krajowej, co zrekompensuje im ryzyko odejscia od optymalnego portfela



sygnalny – informacja o internwecji powinna być podana do informacji publicnej => zmiana oczekiwań. 

noise trading – może być stosowany gdy uczestnicy rynku masowo stosująanalize techniczną; gdy kurs jest bardzo niski/wysoki nawet nieduza zmiana kursy w wyniku interwencji może być wzmocniona transakcyjnie przez uczestników rynku



mikrostruktury rynku walutowego – analiza wielkości i struktury zleceń zakupu walut przez uczestników => dokonując transakcji z wybranymi dilerami => łańcuch kolejnych transakcji => dilerzy odczytują to jako sygnał zmiany kursu i się przyłączają

BC
Szwecja
93: BC wydał tyle pieniędzy, żeby sfinansować upadki banków, że deficyt sięgnął 16%. Gdzie pożyczył pieniądze?Na rynkach finansowych. Inwestorzy zaczęli się bać, że Szwedzi sfinansują swój dług inflacją, więc Szwecja obiecuje stosowanie celów inflacyjnych. Kurs korony bardzo spadł, ale szybko się odbił. Szwecja szybko wyszła z kłopotów, bo mają duży nowoczesny sektor eksportowy.
Od tego czasu Szwedzi nie interweniują, żeby przypadkiem kurs nie był stabilny = nie spełnił kryteriów wejścia do euro/.
Chile 97: południowoazjatyckie kraje wpadły w recesję => eksport ucieka również z Chile (jako kraju wschodzącego). Kurs peso spada i spada. Podnoszenie r nie wpłynie korzystnie bo Chile jest zależne bardziej od
Azji.
Nowa Zelandia 2000: kurs spada. Obniżają stopy: na chwile na kurs wpłynęło, ale raczej wywołało recesję.
Australia: taka sama sytuacja ale nie zrobiono nic => inflacja delikatnie wzrosła, ale umocnienie kursu ją ustabilizowało. PKB zostało stabilne.
74-79 – Fed+Bundes+Bank Japonii interweniują razem na osłabienie dolara
2000 – EBC interweniuje, żeby zahamować trwającą ponad –półtora roku deprecjację EUR;
Gdy upadł Lehman Brothers NBP nie dokonało żadnej interwencji walutowej; Zrobiło to MF za pos®ednictwem BGK, co zahamowały spadek dolara;
Rozwinięte kraje rzadko interweniują bo duże obroty mała skuteczność interwencji;
W Nowej Zelandii od 1985 nigdy nie było interwencji.
Przeciwdziałanie deprecjacji: sprzedawać waluty obce
Przeciwdziałanie aprecjacji: zwiększać płynne środki
Standing facilities: suift – koszt marginalny pozyskania pieniądza podłoga – minimalna przychodowość lokat na rynku międzybankowym

10. Polityka informacyjna BC
Dlaczego wazna?
W 94 banki USA masowo kupowały obligacje, bo spodziewały się spadku r; Ale Fed podniósł r, żeby osłabić dolara; BK się tego nie spodziewały, zaczęły wyprzedawać kupione w Europie papiery i wywołały straty zarówno u siebie jak i w Europie;
Polityka informacyjna jest ważna w okresach, gdy wzrost inflacji jest spowodowany czynnikami nie będącymi pod wpływem władz monetarnych (wzrsto cen żywności, podatków posrednich)
Instumenty:



komunikaty omawiane na konferencjach organizowanych przez BC; dokument = krótkie uzasadnienie + ocena bieżącej i przyszłej sytuacji gosp,



Raporty o inflacji = obszerne diagnozy sytuacji gospod.



M i n u t e s – opisy dyskusji jakie odbywają się w trakcie posiedzeń ciał kolegialnych decydujących o wysokości r;



Wyniki głosowań



Wypowiedzi przedstawicieli ciał kolegialnych



Założenia polityki pieniężnej oraz Sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej

Polityka informacyjna
1997 – Konsytucja tworzy RPP
1998 - RPP ogłasza odejście od kontrolowania podaży pieniądza i stosowanie pasma wahań kursu i celu inflacyjnego; W Polsce istotne jest zdanie członków RPP, szczególnie tych, którzy glosują zgodnie ze swoimi wcześniejszymi wypowiedziami; 1989 – rozpoczęcie transformacji ustrojowej, 500% inflacji;Konsekwetne zmniejszanie udziału emisji pieniądza w finansowaniu deficytu; Podwyższenie realnej wysokości r, która w wyniku wysokiej inflacji spadła do -50%;
Nagłe podniesienie stóp był jednak trudne i znając niemiecką historię zdecydowano się na inne srodki – racjonowanie kredytu iw ysokie opodatkowanie wzrostu płac (?); Zaprzestanie susydiowania przez NBP kredytów (poza inwestycjicentralnych)
Styczeń 1990 – stały kurs złotego 9500 USD/PLN; inflacja>600%. wymienialność złotego na potrzeby transakcji handlu zagranicznego; k o t w i c a k u r s o w a – ograniczała inflację stabilizując ceny importu; utrzymywanie przez 15 miesięcy kursu na stałm poziomie ziwększało wiarygodność NBP; szybka realna aprecjacja PLN => pogarszanie konkurencyjności eksportu
1991 – krocząca dewaluacja. Maj - Wprowadzono kurs koszykowy złotego (45% USD, 35% marka, 10% GBP, 5% frank francuski, 5% CHF). Październik - Na początku codzienna dewaluacja złotego wynosiła 1,8%, a potem coraz mniej; Cały proces był bardzo stopniowy bo: zmiany relacji cenowych zwiększały początkowo przeciętne kosztu utrzymania, które ujawniały się po końcu subsydiowania; system dewaluacji powodował stopniowy wzrost cen importu, co hamowało tempo obniżania inflacji; nadmiernie restrykcyjna polityka mogłaby prowadzić do bezrobocia. Rezydenci dostają pozwolenia dewizowe.
1992-93 – skokowa dewaluacja parytetu o 12% i 8% w celu zniwelowania narosłej wskutek inflacji realnej aprecjacji złotego
1994 – Liberalizacja obrotów kapitałowych:
- rezydenci mogą kupować bony skarbowe
- stopy nie są do końca ustalane przeez NBP, tylko jest on ich biorcą
- wprowadzono dopuszczalne pasmo wahań
Polska podpisała umowy z krajami wierzycielskimi dotyczące zadłużenia zagranicznego => wiarygodny partner na międzynarodowym rynku finansowym = dealinroomy uzyskały limity na lokowanie pieniędzy w Polsce + bardzo atrakcyjny rynek ze względu na rosnącą r i stabilny kurs => napływ kapitału portfelowego do Polski =>

silna aprecjacja PLN => koneiczność skupywania przez NBP dużych ilości dewiz na rynku walutowym aby ustabilizować PLN => szybki wzrost podaży płynności w systemie bankowym, który mógł spowodować spadek r i wzrostu akcji kredytowej i podaży pieniądza => operacje otwartego rynku na dużą skalę => NBP zwiększa ryzyko kursowe dla inwestorów wprowadzajac:
1995 - 7-rocentowe pasmo wahań PLN; Początkowo nie hamowało to dużego napływu kapitału portfelowego
=> grudzień: 6-procentowa rewaluacja złotego => wzrost kosztów sterylizacji do 1% PKB ( Małe ryzyko kursowe + wysokie r => duży napływ kapitału portfelowego; chcąc stabilizowaćkurs BC kupował waluty (skup interwencyjny) => Wzrost rezerw dewizowychi podaży płynnych rezerw w systemie bankowym; były operacje otwartego rynku, ale nie są one obowiązkowe i
BK wolały zwiększać akcję kredytową => wzrost podaży pieniądza; spada cena walut=> kupujemy waluty obce
=> emitujemy PLN => cena (czyli r) PLN spada; [waluty obce możeby skupywać prawie w nieskończoność, więc tutaj teoretycznie nie ma ograniczeń.] Gdy wzrastają rezerwy walutowe => wzrastają płynne rezerwy => trzeba inwestowa najlepiej w obce bony skarbowe
Generalnie dobrze szła polityka, NBP zyskuje zaufanie => spadek udziału depozytów walutowych w ogólnej wielkości środków na depozytach ludności;
1996 – PLN grzecznie utrzymuje się w paśmie 2,5% odchylenia, bo NBP jest bardzo aktywny => powstaje stabilizacja spekulacyjna bo wszyscy wiedzą, że banki i tak ustabilizuje kurs, więc kupują po przeciwnej stopie.
1997 – NBP pozwala na większą zmienność.
Szwajcaria trzyma sztywny kurs, żeby bronić swojej małej otwartej gospodarki opartej na eksporcie. R=0%, nie chcą żeby kupować CHF => koszt sterylizacji = 0.
W Polsce byłoby to niemożliwe.
Kryzys azjatycki spowodował, że Polska została wrzucona do jednego worka z innymi krajami wschodzącymi.
Filipiny: sprzedawali rezerwy na rynku terminowym (bo trafiają one wtedy w pozabilansowe). Zmiany na rynku terminowym powodują taki sam efekt na rynku spot, a w bilansie rezerwy pozostają.
1998 –powstaje RPP i ustanawia cel inflacyjny => wycofanie się BC z interwencji na rynku walutowym i stopniowo rozszerza pasmo dopuszczalnych wahań.
Teraz RPP będzie decydować o r.
Wiosną kurs bliża się +10% (granica pasma) => inwestorzy robią NDF (non-delivery forward). Inwestorzy lukują pieniądze tam gdzie ejst wyższa r, więc sprzedają walut,ę obcą na termin. Kupują ją banki krajowe, które potem domykają tę pozycję w NBP (fixing walutowy ogłaszany przez NBP) => w BC: skupowanie walut od BK => rosną rezerwy walutowe => rosną koszty sterylizacji.
1999 – cel inflacyjny na 2003: 4%; ustalano je coraz niżej od 6,4-7,8% w 99.
(
Członkowie RPP:
Gołębie – chcą łagodnej polityki

)

(

)

jastrzębie – chcą restrkcyjnej sowy – długo się zastanawiają, ale niekoniecznie dołączają potem do której grupy
Szoki podażowe (ropy i żywności) – ich najsilniejszy wpływ jest po 6 kwartałach.
MCI – monetary condition index (indeks restrykcyjności polityki pieniążnej)
2002-3 – deflacja cen żywności (RPP –cel inflacyjny 2,5%)
2004 – inflacja – wzrost cen żywności po wejściu do UE Wszystko inne taenieje).
Ceny regulowana co roku dodają 0,8% inflacji.
2008 – kryzys w USA. Nie wiadomo jak zadziała na Polskę (jedynie spada trochę giełda, ale kredyty nadal idą jak świeże bułeckzi). Kryzys dochodzi do Polski jesienią 2008 (banki w Polsce przestają pożyczać sobie pieniądze, bo mają headquaters w innych krajach, które sugerują oszczędności). Ludzie wyjeżdżają za praca do Angli, ale ci co zostają nie boją się o konkurencję na swoje stnaowisko, wiec żądają podwyżek.
NBP ratuje BK podpisując umowę ze Szwajcarią, żeby dostawać CHF na lepszych warunkach i móc dawać bankom FX SWAPY (ale tylko jeżeli na rynku są gorsze warunki)

Konkurencja cenowa na rynu międzynarodowym ogranicza możliwości podnoszenia cen przez przedsiebiorstwa
+ rosnąca skala outsourcingu ogranicza presję na wzrost płac => globalizacja prowadzi do spłaszczenia się krzywej Phillipsa (większe wykorzystanie mocy wytwórczych powinno wywołać relatywnie mniejszy wzrost płac i inflacji niż w przeszłości). Firmy mają znacznie mniejsze możliwości przerzucania ksoztów pracy na ceny;
Globalizacja oddziałuje bardziej na zamianę relacji cen niż na ich wysokość;

H i p o t e z a n i e z a b e z p i e c z o n e g o p a r y t e t u s t ó p p r o c e n t o w y c h – oczekiwana korzyść z takich samych lokat w różnych walutach powinna być taka sama

C a r r y t r a d e – krótkoterminowe transakcje spekulacyjne polegające na zaciągnięciu pożyczki w walucie niskie oprocentowanej i zakupie waluty wyżej oprocentowanej. Aby to działało wystarczy, że nie będzie spełniona hipoteza niezabezpieczonego parytetu r.
VIX – Chicago Board Option Exchange volatility index – odzwierciedla oczekiwaną zmienność cen na rynkach finansowych wyliczaną z cen opcji wystawianych na nowojorskie indeksy giełdowe. Spadek VIX odzwierciedla oczekiwania na wzrost cen akcji. VIX jest bardzo skorelowany z indeksem carry trade = wysokie poziomy VIX powiązane są z zwyższymi stopami zwrotu z carry trade, bo rekompensata za ponoszone ryzyko jest wyższa w

sytuacji dużej niepwneości na rynku. Czynniki o charakterze globalnym mają więc w dużym stopniu wplyw na kursy walut wschodzących;
Czynniki globalne (rozwój międzynarodowych rynków finansowych => rosnąca skala i znaczenie transakcji krótktoterminowych) powodują, że zmniejsza się wpływ sytuacji w gospodarkach i ich bilansach płatniczych na kszatltowanie się kursów walut i kursy odchylają się od swoich poziomów równowagi. Dlatego też nie stosuje się już modeli opartych o czynniki gospodarcze, aleo krótkoteminowe strategie jak np. carry trade.
Dlaczego kurswalut krajów wschodzącyh zależy od akcji amerykańskich? Globalne fundusze inwestycyjne starają się utrzymywać portfele odzwieciedlające udziały aktywów na świecie, z czego połowa do amerykańskie giełdy. Jeżeli indeksy w NY rosną => zwiększa się udział akcji amerykańskich spółek w portfelach => aby zachować porporcje kupują akcje na rynkach wschodzących => kupują ichwalutę => aprecjacja
BC mogą liczyć na to, że w okresach względnej stabilizacji na rynkach podniesienie r spowoduje aprecjację kursu => złagodzenie presji infalcyjnej; w okresach niepewności: BC krajów wschodzących muszą liczyć się ze słabnięciem kursów niezależnie od krajowych r;

14. Ewolucja systemów kursowych
S y s t e m y k u r s o w e – różne polityki kursu:


Płynny = elastyczny – zmiany kursu są potencjalnie nieograniczone. Nie ma centralnego kursu. o Clean float – zupełnie żadnych ingerencji o Kierowany kurs płynny (managed float) – włądze monetarne sporadycznie interweniują



Stały – dopuszczalne są tylko ściśle ograniczone zmiany kursu o Single currency peg- kurs centralny jest w relacji do którejś waluty o Composite currency peg - do koszykawalut o Crawling peg – pełzająca dewaluacja



Sztywny – nie dopuszcza się żadnej zaminy kursu



Jego sprawnemu działaniu sprzyjały: globalizacja handlu => upodabnianie się inflacji w różnych krajach



Przepływy kapitału z krajów posiadających nadwyżki handlowe -> z deficitem => wszystkie kraje uczestniczące w systemie miały dostateczną ilość rezerw walutowych;



Szytnw kursy = brak ryzyka walutowego (gwarancja wymienialności) = > inflacja podobna w różnych krajach Ukształtował się w połowie lat 70. XIX w. Nie z mocy międzynarodowej umowy, ale stopniowego upodabniania się systemów. BC gospodarek zobowiązały się do wymieniania waluty krajowej na złoto wg sztywnego parytetu.
Prymat równowagi zewnętrznej nad wewnętrzną. BC nie sterylizowały wpływu zmian rezerw walutowych na podaż pieniądza. Jeśli inflacja rosła (=> pogorszenie się konkurenyjności cenowej eksportu), BC dopuszczał spadku podaży pieniądza (w wyniku zmniejszenia się rezerw walutowych).
Inflacja rocznie. Podaż złota nie nadążała za popytem na popytem na pieniądz dlatego czasem była nawet deflacja. Deflacja jest zła, bo ciężar zadłużenia pozostaje stały. A postęp technologiczny kosztuje.
Deficyty były wyższe, bo można je było łatwiej finansować

Dlacz
- Ceny i płace cechowały się jeszcze relatywnie duża elstaycznością => procesy dostosowawcze w gospodarkach i bilansach płatniczych

- stabilny wzzrost (dzięki stałośći kursu, swoboda obrtou międzynarodowego)
- kapitał przpływał do krajów rozwijających się
- stabilność siły nabywczaj walut
- swoboda przepływu kapitału
- rozwój handlu międzynarodowego

- w czasie I WŚ Usa z kraju dłużniczego przemieniły się w kraj wierzycielski (dużo rezerw złota). Wybuch wielkiego kryzysku spowodował odpływ kapitału amerykańskiego z Europy. Zmalały rezerwy walutowe w europejskich BC. Kryzys zniszczył nautralneśrodowisko systemu – globalizację handlu ii przepływów kapitałowych. Spadek produkcji składaniał poszczególne kraje do dokonywania konkurencyjnych dewaluacji i nakładania barier chroniących rynek krajowy. Stosowanie tego rodzaju instrumentów polityki antykryzysowej było krótkowzroczne (dezintegracja rynku światowego)

Bretton Woods
Wąskie pasmo wahań1944, - +/-1% od parytetu, ustalane do USD. Dopuszczenie dokonania dostosowań kursowych w przypadkach chronicznej nierównowagi w bilansie płtaniczym.
W latach 60 była niska inflacja mimo, że nikt o nią nie dbał.
Inflacja rośnie =>konkurencyjność spada => rezerwy spadają => zwiększa się stopy (żeby zmniejszyć popyt krajowy i import)
Modernizacja wzrsta => place rosną ale nie ma inflacji, bo wydajność technologiczna rośnie jeszcze szybciej niż płace. Na początku lat 70. Oprócz USA i Szwajcarii żaden kraj nie miał wystarczającej ilości rezerw żeby zapewnić wymienialność swojej waluty. Brak automatyzmu związanego z prymatem rownowagi zewnętrznej. Przez ekspansywną politykę pojawiły się trwałe różnice w wysokości inflacji.
USA z kraju nadwyżkowego staje się deficytowym i prosi Europę o rewaluację.
Europa się nie zgadza, więc USA się wkurwia i zawiesza wymienialność USD na złoto. Friedman (1953): jeżeli kursy są płynne to pojawiają się spekulacje stabilizujące i bilanse płatnicze się zrównoważą. Wcale nie!
Po Bretton Woods ludzie oczekiwali, że kursy zmienne ułatwią dostosowania w bilansach płatniczych bez perturbacji kursowych (założenie,że w tym systemie dominującą rolę będzie odgrywała spekulacja stabilizująca
=> kursy w równowadze). Ale w rzeczywistośći były bardzo duże flukuacje.

Odpowiedź Europy - ESW w latach 79-98 pasmo wahań było +/-2,5% (w 83 – +/- 15% po akatach spekulacyjnych). Potem były kolejne ataki – na walutyAjzatyckie.
Zaczęto się zastanawiać, czy pójść w stronę sztywnych czy płynnych. Aregntyna wyprała sztywny i zbankrutowała. Jeśli akcja kredytowa w jakimś kraju rośnie w tampie zbliżonym do tempa zwiększania się depozytów krajowych, to rośnie ona w podobnym tempieco PKB. Jeżeli szybciej, to znaczy, że banki zaciągają pożyczki na rynku międzyankowym i kredyty rosną szybciej niż zdolność ich spłacania i tworzy się boom. Żeby móc to powstrzymać BC musi mieć mozliwość prowadzenia autonomicznej polityki. Przykład: kraje nadbałtyckie stosujące sztywne kursy nie mogły się obronić przed tym efektem. Wykrzekły się one polityki autonomicznej bo: próba podniesienia r powyżęj poziomu oprocentowania waluty rezerwowej (w której wyznaczony jest parytet) wywołałaby napływ krótkoterminowego kapitału => wzrost płynnych rezerw w systemie międzybankowym => spadek krótkoterminowych r z powrotem.
Początkowo wydawało się, że kraje nadbałtyckie tylko zyskały na sztywnym kursie – niska inflacja, szybki wzrost gospodarczy =pozytywne oczekiwania => zaciąganie kredytów => władze monetarne nie miały możliwości kontroli tempa akcji kredytowej => pozyczki w BK zagranicznych => wzrost popytu => inflacja rośnie (mimo zagranicznej konkurencji cenowej) => chęć zwiększenia produkcji i wkorzystania koniunktury => zwiększanie zatrudnienia => zwiększenie płac => jeszcze mocniejszy boom kredytowy

R e a l n a k o n w e r g e n c j a – ekonomiczne doganianie krajów wysokorozwiniętych prez wschodzące.
Dokonane w tych krajach inwestycje mają wysoką krańcową wydajność kapitału. Szybsze tempo wzrostu wydajnośći w krajach wschodzących => wyższy poziom naturalnej r niż w rozwiniętych.
W nadbałtyckich r nie mogła wzrosnąc, więc wzrosła akcja kredytowa. + efekt Balassy-Samuelsona. + dostosywanie się cen do zagranicznych  inflacja!
Wpolsce i Czechac i na Słowiacji aprecjacja kursu pozwalała łagodzić konflikt pomiędzy konwergencją realną i nominalną (konwergencja realna przyspiesza tempo wzrostu cen krajowych, między innymi przez BalassęSamuelsona). Ale potrzebne śa jeszcze narzędzia nazorcze – ograniczenia wilekości udzialenych kredytów walutowych. - koszty rezygnacji z polityki pieniężnej są niskie
- tylko deficyt budżetowy destabilizuje gospodarkę (sektor prywatny i jego długi są racjonalne). Jak było naprawdę? Jedynie w Grecji rósł znacząco dług publiczny/PKB. W innych krajach to dług prywatny wzrastał ogromnie. - oszczędności z krajów generujących nadwyżki (Niemcy) przepłyną na południe w celu zakupu środków trwałych i rozwoju sektorów eksportowych. Jak było naprawdę? Popłynęły tam tylko kredyty hipoteczne.
- wzrost skali handlu. Ross szacował, że strefa euro zwiększy obroty o 300%. W rzeczywistości było to 5-10% (w
Hiszpani – dużo, w Grecji – wręcz spadły)

Niekótrzy mówili: potrzeba federalnego budżetu na przypadki kryzysów bankowych. Ale nikt ich nie słuchał :<
Wpływ wprowadzenia euro na wymianę handlową między krajami członkowskimi: wzrost o 4-16%. Zwiekszenie bezpośrednich inwestycji zagranicznych o 16% wewnątrz strefy i 8% spoza strefy.
Eliminacja ryzyka kursowego => spadek r, co powinno zwiększyć inwestycje. 98-2009, w Grecji, Hiszpanii,
Protugali PKB/capita PPP wzrósł o 2-14%. Hamowanie procesu doganiania? Korzyści z unii monterarnej są możliwe tylko jeżeli kontynuuje się reformy -> liberalizacja, uelastyczniania.

Boomy hipoteczne
Hiszpania – boom na rynku budownictwa = popyt wewnętrzny wzrasta => deficyt wzrasta => płace wzrastają szybciej niż gdzie indziej => jednostkowe koszty pracy wzrastają => konkurencyjność spada => powinno podnieść się r, ale nie ma jak.
Wielka Brytania – podobna sytuacja jakw Hiszpani. BC zwiększa stopy, ale boom hipoteczny i tak się wzmacnia, bo BK zmniejszają wymagania.
Dlaczego boomy i kryzysy hipoteczne?
BK mają krótkoterminowe pasywa (depozyty ludzi, krótkoterminowe pożyczki z innych BK [np. w Irlandii było to
66% finansowania kredytów hipotecznych]) + coraz więcej kredytów hipotecznych ( presja na aprecjację walut krajów schodzących => wzrost cen żywności

T A F ( T e r m A u c t i o n F a c i l i t y ) – banki mogły pozyskać finansowanie na okres do 3 miesięcy.

T S L F ( T e r m S e c u r i t i e s L e n d i n g F a c i l i t y ) – banko mogły pożyczac od Fed papiery skarobwe oferując za zabezpieczenie MBS.

C P F F ( C o m e r t i a l P a p e r F u n d i n g F a c i l i t y ) – Fed zakupił papiery o wartośći 350mld USD czym zahamował spadek ich cen. Przywrócenie zaufania umożliwiło ponodny obrót papierami na rynku wtórnym.

M M I F F ( M o n e y M a r k e t I n v e s t o r F u n d i n g F a c i l i t y ) – Fed dostarczył płynność funduszom rynku pieniężnego, co zahamowało spadek zaufania do nich I wycofywanie pieniędzy.
2008 – 6 najważniejszych BC podjęło decyzję o obniżęniu r. Potem weszły linie SWAPowe, dzięki którym Fed zaczął duzielać pożyczekdolarowych innym BC.

R e z e r w y w a l u t o w e – płynne aktywa zagraniczne BC, które wrazie potrzeby umożliwająprzeprowadzanie interwencji walutowych lub zasilenia w waluty BK i rządu w sytuacjach kryzysowych.
Przykłady użycia: dofinansowanie BK po Lehman Brothers;ratowanie walut krajów wschodzących podczas kryzysu azjatyczkiego 97-98.
Forma: płynne papiery, śorkid bezpośredni na rachunkach w bankach zagranicznych.
Niska dochodowość.
W ostatnim 20-leciu banki stwiedziły, że możnaby te rezerwy jakoś bardziej ryzykownie lokować.

G r e e n s p a n a - G u i d o t t i e g o – rezerwy walutowe powinny być >= krótkoterminowy dług kraju wobec zgranicy
Koszty otrzymywania rezerw: (1) konieczność sterylizacji (we wschodzących częstsza) poprzez pożyczanie od BK gromadzący się w nich nadmiar płynnych rezerw płacąc im oprocentowanie = krajowej r (w krajch wshcodzących jest ona wysoka); (2) straty kursowe pojawiające się w wyniku aprecjacji waluty krajowej w stosunku do rezerwowych. BC nie może uniknąć tych strat zabezpieczając się przed ryzykiem kursowym bo formą takiego zabezpieczenia byłoby sprzedawanie walut obcych w trnskacjach terminowych, co powodowałoby aprecjację waluty krajowej na rynku terminowym, a arbitraż (między rynkiem spot i terminowym) wzmagałby jej aprecjację na rynku kasowym (incepcja?)

K o n c e p c j a O C H A R ( o p p o r t u n i t y c o s t o f h o l d i n g a m p l e r e s e r v e s ) – alternatywny koszt posiadania dużych rezerw walutowych jest równy utracie wzrostu PKB z powodu zbyt konserwatywnego zarządzania rezerwami dewizowymi. BC mógłby przynieść więcej zysków do budżetu państwa jakby inwestował bardziej ryzykownie.

T e o r i a p o r t f e l a – istnieje granica efektywności obrazująca zbiiiór współrzędnych potrfelu efektywnych, czyli oferujących najwyższe możliwe do siągnięcia oczekiwane stopy zwrotu przy danym poziomie ryzyka
(poziom zmienności stóp zwrotu) => dywersyfikacja porfela poprawia relację oczekiwanej stopy zwrotu do podejmowanego ryzyka (relacja ta ulega poprawie wraz z dołączaniem o portfela kolejnych aktywów); optymalną relację oczekiwanej stopy zwrotu do ryzyka oferuje portfel rynkowy.

Co robić, gdy ma się nadmierne rezerwy dewizowe?
(1) zmniejszyć je! Do poziomu gdzie MR=MC (Mc rośnie szczególnie szybko we wschodzących). MR rośnie szybko na początku, gdy kraj ma zbyt małe rezerwy, żeby móc zapenić sobie stabilność gospodarczą i finansową, a po osiągnięciu poziomu wynikającego z reguły Greenspana-Guidotta, MR obniża się.
(2) zwiększych dochodowaośc przez dywersyfikację portfela (cała krzywa Mr idzie do góry) => wzrost ryzyka płynnośći. Krzywa

– wypadkowa oczekiwań nt. inflacji i decyzjami BC, determinowana również

przez wysokosć premii za ryzyko oraz instytucjonalną strukturę rynku finansowego, co ma wpływ na kształtowanie się relacji popytu i podaży na papiery o różnych erminach zapadalności
Wysokość długoterminowych r jest odbiciem oczekiwań dotyczących przyszłego przecietnego poziomu krótkoterminowych r;
Spłaszczona krzywa dochodowaości oznacza, że koniunktura osłabnie. Gdy spodziewana jest poprawa koniunktury => oczekiwania, że wzrośnie popyt na kredyty i inflacjac => BC zacznie podnosić krótkie r;
Ale indeksy giełodowe nie są już zbyt dobrym wskaźnikiem co się będize działo.

Teoria

przyjmuje, że kształt krzywej dochodowości jest determinowany przez oczekiwania

intwestorów dot. Przyszłęgo poziomu r
(1+i(0;12))=(1+i(0;6)*0.5)(1+i*(6;12)*0.5)
Gdyby byłoby inaczej ( dostosowanie; R długoterminowe to oczekiwane r krótkoterminowe w przyszłości

Teoria preferencji

– wysokość długoterminowych r zależy też od premii za ryzyko - banki

preferują papiery krótkoterminowe, tworzące w istocie ich zasób płynności, bo ceny tych papierów są mało wrażliwe na zmiany wysokości r; im bardziej przesuwamy się w stronę końca krzywej dochodwoaośći, tym większa jest tendencja do wzrostu premii za ryzyko;

T e o r i a s e g m e n t a c j i r y n k ó w (preferowanych habitatów) – popyt różnychr odzajów instytucji finansowych skupia się na segmentach rynku obligacji najlepiej dostosowanych do charakteru ich działalności.
Ale (rozszerzenie o preferowane habitaty) są one skłonne opuszczać swoje środowisko i kupować papiery o innej zapadalności jażeli duża premia za ryzyko;
(

)
(

)

Żeby gospodarka wracała automatycznie do równowagi, muszą być spełnione:
- elastyczność cen i płac
- mobilność siły roboczej

ry