Mục lục
1. CÁC PHƯƠNG THỨC TIẾP CẬN ĐẾN ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 2 1.1. TẠI SAO VÀ KHI NÀO SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DÒNG TIẾN CHIẾT KHẤU. 3 1.2. TẠI SAO VÀ KHI NÀO SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TƯƠNG ĐỐI. 4
2. KỸ THUẬT ĐỊNH GIÁ DÒNG TIỀN CHIẾT KHẤU 4 2.1. Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount Model – DDM) 4 2.1.1. Nắm giữ một năm: 6 2.1.2. Nắm giữ nhiều năm: 7 2.1.3. Mô hình dòng cổ tức vô hạn (Infinite Period DDM): 7 2.1.4. Mô hình dòng cổ tức vô hạn (Infinite Period DDM) và Các công ty tăng trưởng 8 2.1.5. Định giá các công ty có các giai đoạn tăng trưởng cao đặc biệt tạm thời 9
3. GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CỦA DÒNG TIỀN HOẠT ĐỘNG THUẦN
(PRESENT VALUE OF OPERATING FREE CASH FLOW) 10
4. GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CỦA DÒNG TIỀN THUẦN ĐỐI VỚI VỐN CSH (PRESENT VALUE OF FREE CASH FLOW TO EQUITY) 12

KỸ THUẬT ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

[pic]

CÁC PHƯƠNG THỨC TIẾP CẬN ĐẾN ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

Do tính chất phức tạp và tầm quan trọng của việc định giá cổ phiếu, rất nhiều kỹ thuật định giá khác nhau đã được áp dụng để thực hiện công việc này. Các kỹ thuật này có thể thuộc một trong hai nhóm tiếp cận cơ bản: (1) các kỹ thuật định giá theo dòng tiền chiết khấu (Discounted Cash Flow Valuation Techniques), theo đó giá trị của một cổ phiếu được ước tính dựa trên giá trị hiện tại của một trong số các dòng tiền nào đó, bao gồm dòng cổ tức (dividends), dòng tiền hoạt động (operating cash flow), và dòng tiền thuần đối vốn chủ sở hữu (free cash flow to equity); và (2) các kỹ thuật định giá tương đối (Relative Valuation Techniques), theo đó giá trị của một cổ phiếu được ước tính dựa trên giá trị hiện tại của nó so với một trong các biến kinh tế nào đó (economic variables) được xem là có ý nghĩa đối với quá trình định giá, chẳng hạn như thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách, hay doanh số.

Một điểm quan trọng là cả hai phương pháp tiếp cận và tất cả các kỹ thuật định giá có một số yếu tố chung. Trước hết, tất cả các kỹ thuật đều bị tác động đáng kể bởi suất sinh lời kỳ vọng (required rate of return) của nhà đầu tư đối với một cổ phiếu nào đó vì suất sinh lời này sẽ là tỷ suất chiết khấu hay sẽ là một thành phần quan trọng của tỷ suất chiết khấu. Thứ hai, tất cả các phương pháp tiếp cận định giá cổ phiếu đều bị tác động bởi mức tăng trưởng dự kiến của các biến kinh tế (estimated growth rate of variables) sử dụng trong các kỹ thuật định giá – ví dụ, cổ tức, thu nhập, dòng tiền, hay doanh số). Tất cả chúng ta đều thừa nhận rằng các biến kinh tế quan trọng đều phải được dự báo. Do vậy, các chuyên viên phân tích khác nhau sử dụng cùng một kỹ thuật định giá sẽ đưa ra các dự báo khác nhau về giá trị của một cổ phiếu vì họ có những dự báo khác nhau về các biến kinh tế đầu vào quan trọng. Nói một cách khác, các nhà đầu tư đều nhận biết được các mô hình định giá, nhưng các giá trị đầu vào sử dụng cho các mô hình đó sẽ tạo nên sự khác biệt.

Phần trình bày dưới đây mô tả các mô hình định giá cụ thể và những điểm mạnh và điểm yếu mang tính lý thuyết và thực tiễn của từng mô hình. Cần chú ý rằng hai phương pháp tiếp cận định giá được trình bày bổ sung cho nhau, không phải cạnh tranh hay loại trừ, do vậy, chúng ta cần phải tìm hiểu và sử dụng cả hai phương pháp tiếp cận đó.

1 TẠI SAO VÀ KHI NÀO SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DÒNG TIẾN CHIẾT KHẤU.

Các kỹ thuật định giá theo dòng tiền chiết khấu là những lựa chọn hiển nhiên vì các kỹ thuật này chính là một ví dụ điển hình về cách mà chúng ta định nghĩa về giá trị - đó là, giá trị hiện tại của các dòng tiền dự kiến. Sự khác biệt lớn nhất giữa các phương pháp dòng tiền chiết khấu nằm ở cách mà chúng ta xác định dòng tiền – đó là, dòng tiền nào được sử dụng.

Dòng tiền rõ ràng và dễ hiểu nhất chính là dòng cổ tức, vì những dòng tiền này chạy thẳng vào túi của nhà đầu tư, chính vì vậy, chúng ta cũng dễ đồng ý rằng nên dùng chi phí vốn CSH (cost of equity) làm tỷ suất chiết khấu. Tuy nhiên, kỹ thuật định giá chiết khấu dòng cổ tức khó áp dụng đối với những công ty không chi trả cổ tức trong suốt giai đoạn tăng trưởng cao, hay những công ty hiện chi trả cổ tức rất hạn chế do có được những dự án đầu tư hứa hẹn đem lại suất lợi nhuận cao. Trong khi đó, kỹ thuật định giá này rất hữu ích khi tiến hành định giá cổ phiếu của một công ty đã phát triển ổn định, bền vững và chi trả cổ tức đều đặn.

Cách phân loại dòng tiền thứ hai là dòng tiền hoạt động thuần (operating free cash flow), thông thường được mô tả là dòng tiền sau khi trừ đi các chi phí trực tiếp (giá vốn hàng bán, chi phí bán hàng, chi phí quản lý, chi phí chung) và sau khi trừ đi dòng tiền cần thiết để bổ sung nhu cầu vốn lưu động và nhu cầu đầu tư tài sản cố định cần thiết cho sự tăng trưởng, phát triển trong tương lai của doanh nghiệp, nhưng trước bất kỳ khoản chi trả nào cho những nhà cung cấp vốn. Vì chúng ta đang nói về các dòng tiền dành cho tất cả những nhà cung cấp vốn, tỷ suất chiết khấu được sử dụng là chi phí vốn bình quân (weighted average cost of capital – WACC) của doanh nghiệp. Đây là một mô hình định giá hữu ích khi so sánh các công ty khác nhau có các cấu trúc vốn đa dạng vì chúng ta xác định giá trị của toàn bộ công ty và rồi trừ đi giá trị các khoản nợ để đi đến giá trị phần vốn CSH của công ty.

Dòng tiền thứ ba là dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu (free cash flow to equity), cách xác định dòng tiền này cũng tương tư như dòng tiền hoạt động thuần (operating free cash flow) được mô tả ở trên, nhưng chỉ khác là dòng tiền sau khi đã chi trả hết cho các chủ nợ. Điều này có nghĩa là đây là dòng tiền còn lại cho tất cả cổ đông phổ thông. Chính vì vậy, tỷ suất chiết khấu sẽ là chi phí vốn CSH (cost of equity).

Một khó khăn đối với các mô hình định giá theo dòng tiền chiết khấu là chúng rất lệ thuộc vào hai dữ liệu đầu vào quan trọng: (1) tỷ lệ tăng trưởng của các dòng tiền (cả tỷ lệ tăng trưởng và thời gian tăng trưởng) và (2) ước tính tỷ suất chiết khấu. Như chúng ta sẽ thấy trong một số trường hợp, một sự thay đổi nhỏ đối với một trong hai hay cả hai giá trị trên có thể ảnh hưởng rất lớn đối với giá trị cổ phiếu được tính sử dụng các mô hình này. Như đã đề cập ở trên, mọi người có thể hiểu và sử dụng các mô hình tương tự nhau, nhưng các giá trị đầu vào mới chính là yếu tố quan trọng.

2 TẠI SAO VÀ KHI NÀO SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TƯƠNG ĐỐI.

Như đã nói trên, một trong những vấn đề tiềm ẩn của các mô hình định giá theo dòng tiền chiết khấu là có thể đưa đến một giá trị nội tại (intrinsic value) của một cổ phiếu quá cao hay quá thấp so với giá thị trường hiện hành do chúng ta điều chỉnh các biến đầu vào. Một lợi thế của các phương pháp định giá tương đối là chúng cung cấp thông tin về việc thị trường hiện tại đang định giá một cổ phiếu như thế nào ở những cấp độ khác nhau – tổng thị trường, các ngành khác nhau, giữa các cổ phiếu trong cùng một ngành.

Mặt tích cực là phương pháp định giá tương đối đem lại cho chúng ta thông tin về việc thị trường hiện đang định giá các cổ phiếu như thế nào. Mặt trái của những phương pháp này là chúng chỉ cung cấp thông tin về việc định giá hiện tại, mà không đem lại sự định hướng về việc liệu giá hiện tại của các cổ phiếu có phù hợp hay không – có nghĩa là, giá cổ phiếu tại bất kỳ một thời điểm nào cũng có thể quá cao hoặc quá thấp.

Chính vì vậy, để áp dụng các kỹ thuật định giá tương đối một cách phù hợp, chúng ta cần cân nhắc hai điều kiện sau:

i. Có một nhóm các công ty tương đồng có thể so sánh với nhau – có nghĩa là, nhiều công ty trong cùng một ngành, có quy mô tương đương, và có độ rủi ro (hy vọng là) tương đương. ii. Tổng thị trường và ngành mà công ty đang hoạt động không rơi vào hai thái cực của giá, nghĩa là không phải là đang được định giá quá cao và hoặc quá thấp.

KỸ THUẬT ĐỊNH GIÁ DÒNG TIỀN CHIẾT KHẤU

Tất cả các kỹ thuật định giá theo dòng tiền chiết khấu đều dựa trên một mô hình định giá cơ bản – giá trị của một tài sản là giá trị hiện tại của các dòng tiền dự kiến trong tương lại theo công thức sau:

[pic]

Trong đó: Vj = giá Cổ phiếu j n = vòng đời tài sản CFt = dòng tiền năm t k = tỷ suất chiết khấu (tương đương với suất sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư, được xác định bởi mức độ rủi ro của dòng tiền tạo ra bởi Cổ phiếu j)

Như được đề cập ở trên, công thức tổng quát trên sẽ được biến đổi khác đi tùy vào dòng tiền nào được sử dụng để định giá. Chúng ta bắt đầu một cách chi tiết với một mô hình định giá quen thuộc sử dụng dòng cổ tức – Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount Model – DDM)

1 Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount Model – DDM)

Mô hình chiết khấu dòng cổ tức giả định rằng giá trị của một cổ phiếu phổ thông là giá trị hiện tại của tất cả các dòng cổ tức trong tương lại, theo công thức sau:

[pic]

Trong đó:

Vj = giá Cổ phiếu j Dt = cổ tức năm t k = tỷ suất chiết khấu

Có một câu hỏi rõ ràng được đặt ra là: Điều gì xảy ra khi cổ phiếu đó không được nắm giữ đến vô hạn? Việc bán cổ phiếu đó vào cuối năm 2 sẽ cho chúng ta công thức điều chỉnh như sau:

[pic]

Giá của Cổ phiếu j tương đương với giá trị hiện tại của hai khoản cổ tức năm 1 và 2, cộng với giá trị hiện tại của của giá bán (SP) vào cuối năm 2. Giá bán dự kiến của Cổ phiếu j vào cuối năm 2 (SPj2) đơn giản chỉ là giá trị hiện tại của tất cả các dòng cổ tức còn lại, được xác định theo công thức sau:

[pic]

Còn những cổ phiếu không chia cổ tức thì sao? Một lần nữa, ý tưởng vẫn không có gì thay đổi, ngoại trừ cổ tức của những năm đầu là bằng 0. Điều đáng chú ý là, chúng ta kỳ vọng vào một thời điểm nào đó trong tương lai công ty sẽ bắt đầu chia cổ tức. Nếu các nhà đầu tư thiếu một kỳ vọng như thế, sẽ chẳng có ai mua cổ phiếu đó cả và giá của nó nên là zero. Một công ty có cổ phiếu không chia cổ tức đang tái đầu tư vốn của mình vào những dự án có khả năng sinh lời cao hơn so với mức sinh lời mà các nhà đầu tư có được nếu tự mình tái đầu tư cổ tức nếu được chia. Do vậy, thu nhập và dòng cổ tức sẽ lớn hơn và tăng trưởng nhanh hơn trong tương lai. Nếu điều đó xảy ra, chúng ta áp dụng mô hình DDM như sau:

[pic]

Trong đó:

D1 = 0; D2 = 0

Nhà đầu tư mong đợi khi công ty chia cổ tức vào năm 3, đó sẽ là khoản cổ tức ban đầu rất lớn và cổ tức của những năm sau sẽ tăng trưởng nhanh hơn cổ tức của một cổ phiếu tương tư vốn đã chi cổ tức ngay từ đầu. Chúng ta sẽ áp dụng mô hình này đối với một số trường hợp có thời gian nắm giữ khác nhau để xem nó hoạt động như thế nào.

1 Nắm giữ một năm:

Giả sử một nhà đầu tư muốn mua một cổ phiếu, nắm giữ trong một năm, rồi bán cổ phiếu đó đi. Để xác định giá của cổ phiếu đó, nghĩa là xác định giá mà nhà đầu tư sẳn sàng trả cho cổ phiếu đó – dùng mô hình DDM, chúng ta phải ước tính cổ tức sẽ được nhận trong thời gian nắm giữ, giá bán dự kiến vào cuối thời gian nắm giữ và suất sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư.

Để ước tính cổ tức trong nắm tới, ta điều chỉnh mức cổ tức hiện tại theo những kỳ vọng liên quan đến sự thay đổi mức cổ tức trong thời gian nắm giữ. Giả sử công ty mà chúng ta đang phân tích có EPS năm vừa qua là $2.5 và trả cổ tức $1/cổ phiếu. Giả định thêm rằng công ty sẽ giữ mức chi cổ tức khá ổn định là 40%. Các nhà phân tích tài chính trên thị trường chứng khoán thống nhất với nhau rằng công ty sẽ đạt EPS ở mức $2.75 trong năm tới và vì thế sẽ nâng mức cổ tức lên $1.1/cổ phiếu.

Giá bán cổ phiếu này là bao nhiêu sau một năm sẽ là một thông số rất quan trọng. Chúng ta có thể ước tính gia bán này theo một trong ba cách sau đây:

1) Áp dụng mô hình chiết khấu dòng cổ tức, theo đó, chúng ta ước tính những dòng cổ tức cụ thể trong nhiều năm trong tương lai và tính giá bán cổ phiếu dựa trên dòng cổ tức này; hoặc

2) Áp dụng mô hình bội số của thu nhập (earnings multiplier model), theo đó, chúng ta nhân EPS dự kiến PE dự kiến (forward P/E) để tìm giá bán dự kiến; hoặc

3) Áp dụng mô hình suất sinh lời cổ tức (dividend yield), theo đó, chúng ta ước tính EPS trong tương lai của công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức để ước tính cổ tức dự kiến được chi tra vào ngày bán. Với mức cổ tức đã được ước tính, cùng với việc ước tính suất sinh lời cổ tức, chúng ta có thể tính được giá bán dự kiến.

Với EPS và cổ tức dự kiến ở mức $2.75 và $1.1 như trên, áp dụng phương pháp (2) và (3), chúng ta tính giá bán dự kiến như sau:

PE dự kiến (forward PE) trong dài hạn của cổ phiếu này vào khoảng 12-16. Lấy mức trung bình 14, chúng ta có giá dự kiến như sau:

14 x $2.75 = $35.50

Suất sinh lời cổ tức (dividend yield) đối với các cổ phiếu trên thị trường trong dài hạn ở mức 1.5 – 4%. Lấy mức trung bình là 2.75% và cổ tức dự kiến là $1.1/cổ phiếu, ta có giá ước tính như sau:

[pic]

Mức trung bình của hai mức giá trên là $37.75, làm tròn là $38.

Thông qua các kỹ thuật xác định suất sinh lời kỳ vọng (không thuộc phạm vi của bài viết này), chúng ta ước tính được suất sinh lời kỳ vọng là 10%.

Tóm lại, chúng ta đã xác định cổ tức là $1.1 (sẽ được trả vào cuối năm), giá bán dự kiến vào cuối năm là $38 và suất sinh lời kỳ vọng là 10%, giá mà nhà đầu tư sẳn sàng trả dùng mô hình DDM là:

[pic]

2 Nắm giữ nhiều năm:

Nếu chúng ta dự kiến nắm giữ cổ phiếu đó trong nhiều năm và sau đó, bán nó đi, việc định giá sẽ khó khăn hơn. Chúng ta phải dự tính mức cổ tức được chi trả cho nhiều năm trong tương lai và dự kiến giá bán sau nhiều năm.

Việc ước tính dòng cổ tức trong tương lai chính xác hay không tùy thuộc vào hai dự báo quan trong:

1) Triển vọng tăng trưởng thu nhập của công ty vì thu nhập chính là nguồn chi trả cổ tức 2) Chính sách chi trả cổ tức của công ty (có thể được thực hiện dưới nhiều hình thức khác nhau)

Thông thường, các nhà đầu tư sẽ đưa ra hai giả định tương đối đơn giản: (1) Công ty có tốc độ tăng trưởng thu nhập đều hàng năm; và (2) công ty duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức cố định. Các công việc tính toán sẽ tương tự như phần trên đã đề cập.

3 Mô hình dòng cổ tức vô hạn (Infinite Period DDM):

Chúng ta sẽ nghiên cứu mô hình chiết khấu dòng cổ tức kéo dài đến vô hạn trên cơ sở giả định các nhà đầu tư ước tính được dòng cổ tức kéo dài đến vô hạn. Để làm được việc này, chúng ta thống nhất với nhau một giả định quan trong: dòng cổ tức trong tương lai có một mức tăng trưởng cố định kéo dài trong vô hạn. Theo đó, mô hình sẽ được tổng quát như sau:

[pic]

Trong đó: Vj = giá Cổ phiếu j D0 = cổ tức năm hiện hành g = tốc độ tăng trưởng đều cổ tức k = suất sinh lời kỳ vọng đối với Cổ phiếu j n = số năm, giả định kéo dài đến vô hạn

Để đơn giản trong việc tính toán, chúng ta biến đổi công thức trên thành công thức rút gọn sau:

[pic]

Trong đó:

D1 = cổ tức được chia trong năm tới (D1 = D0 x(1+g) g = tốc độ tăng trưởng đều cổ tức k = suất sinh lời kỳ vọng đối với Cổ phiếu j
Như vậy, để sử dụng Mô hình dòng cổ tức vô hạn (Infinite Period DDM), chúng ta cần ước tính (1) suất sinh lời kỳ vọng (k) và (2) tốc độ tăng trưởng cổ tức đều kỳ vọng (g).

Xem xét một ví dụ về một cổ phiếu hiện chi cổ tức $1/cổ phiếu (D0). Chúng ta tin tưởng rằng, trong dài hạn, thu nhập và cổ tức của công ty sẽ tăng trưởng ở mức 7% (g), điều này cho phép chúng ta xác định được cổ tức năm tới sẽ là $1.07 (D1). Trong dài hạn, chúng ta ước tính suất sinh lời không rủi ro danh nghĩa (nominal risk-free rate) sẽ ở mức 8% và mức bù rủi ro cho cổ phiếu mà chúng ta đang xem xét là 3%. Chúng ta thiết lập suất sinh lời kỳ vọng cho cổ phiếu này là 11% (k). Chúng ta có giá của cổ phiếu thông qua Mô hình dòng cổ tức vô hạn (Infinite Period DDM) như sau:

[pic]

Một sự thay đổi nhỏ trong các dự báo đầu vào sẽ có ảnh hưởng rất lớn đến giá V, như chúng ta có thể thấy thông qua các ví dụ dưới đây:

1. g = 7%; k = 12% (Giả định tăng k)

[pic]

2. g = 8%; k = 11% (Giả định tăng g)

[pic]

Các ví dụ trên cho thấy, khi k hoặc g thay đổi chỉ 1%, giá cổ phiếu thay đổi rất đáng kể ($26.75 so với $36.00). Mối tương quan giữa (k-g) có vai trò quyết định đến việc xác định giá cổ phiếu là bao nhiêu.

4 Mô hình dòng cổ tức vô hạn (Infinite Period DDM) và Các công ty tăng trưởng

Mô hình dòng cổ tức vô hạn (Infinite Period DDM) có ba giả định sau đây:

1) Cổ tức tăng trưởng đều; 2) Tốc độ tăng trưởng đều sẽ tiếp tục trong vô hạn; 3) Suất sinh lời kỳ vọng (k) phải lớn hơn tốc độ tăng trưởng (g). Nếu không, kết quả mà mô hình này đem lại sẽ vô nghĩa vì mẫu số là một số âm.

Ba giả định trên sẽ có tác động như thế nào nếu chúng ta muốn dùng mô hình này để định giá cổ phiếu của những công ty tăng trưởng như Intel, Microsoft? Các công ty tăng trưởng là những công ty có những cơ hội và có những năng lực đạt được suất sinh lời trên vốn đầu tư (rate of return on invested capital - ROI) liên tục cao hơn suất sinh mong đợi của các công ty này. Chúng ta có thể vẫn còn nhớ rằng, ở góc độ của tài chính doanh nghiệp, suất sinh lời mong đợi của công ty chính là chi phí vốn bình quân của công ty (Weighted average cost of capital – WACC). Lấy Intel làm một ví dụ, Intel hiện có WACC là 12% nhưng hiện tại có thể đạt ROI lên đến 20%. Vì thế, Intel được coi là một công ty tăng trưởng. Để khai thác các cơ hội đầu tư tốt nổi bật, các công ty tăng trưởng thường giữ lại một tỷ lệ rất lớn trong thu nhập của mình để tái đầu tư và vì thế, thu nhập của những công ty này sẽ tăng trưởng cao hơn so với các công ty khác.

Sự tăng trưởng bền vững của một công là một hàm số giữa tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), theo đó, [pic]. Như vậy, chúng ta thấy tốc độ tăng trưởng thu nhập đối với công ty tăng trưởng không nhất quán với giả định của mô hình dòng cổ tức vô hạn (Infinite Period DDM).

Trước hết, mô hình dòng cổ tức vô hạn (Infinite Period DDM) giả định cổ tức tăng trưởng với một tốc độ không đổi trong vô hạn. Giả định này hiếm khi đúng đối với những công ty hiện tăng trưởng trên mức trung bình. Như trong trường hợp của Intel, công ty có mức tăng trưởng thu nhập lớn hơn 20% trong nhiều năm. Và dĩ nhiên, cũng rất dễ hiểu khi nhận định rằng các công ty tăng trưởng không thể duy trì tốc độ tăng trưởng cao như thế trong vô hạn vì các công ty này sẽ phải đương đầu với sự cạnh tranh mạnh từ các công ty khác nhảy vào kinh doanh trong cùng ngành với mình nhằm tranh thủ được suất sinh lời cao.

Thứ đến, trong các giai đoạn phát triển rất cao của mình, tốc độ tăng trưởng thu nhập có thể sẽ cao hơn suất sinh lời kỳ vọng. Không có một mối quan hệ hiển nhiên nào giữa tăng trưởng và rủi ro, một công ty tăng trưởng cao không nhất thiết là một công ty có độ rủi ro cao. Thực tế, một công ty tăng trưởng có tốc độ tăng trưởng liên tục cao có mức rủi ro thấp hơn các công ty tăng trưởng thấp có thu nhập không ổn định.

Tóm tại, một số công ty trải qua những giai đoạn tăng trưởng đặc biệt cao trong những giai đoạn thời gian nhất định. Mô hình dòng cổ tức vô hạn (Infinite Period DDM) không thể áp dụng để định giá các công ty tăng trưởng cao này vì các giai đoạn tăng trưởng cao là tạm thời và điều này không nhất quán với các giả định của mô hình dòng cổ tức vô hạn (Infinite Period DDM). Chúng ta phải điều chỉnh mô hình này khi áp dụng thẩm định cho các công ty tăng trưởng.

5 Định giá các công ty có các giai đoạn tăng trưởng cao đặc biệt tạm thời

Chúng ta đồng ý với nhau rằng, trong một nền kinh tế cạnh tranh tự do, thật vô lý khi mong đợi một công ty có tốc độ tăng trưởng liên tục cao hơn suất sinh lời mong đợi của nó, WACC, vì cạnh tranh sẽ xuất hiện trong ngành kinh doanh béo bở mà công ty đang hoạt động. Cạnh tranh sẽ làm giảm lợi nhuận biên của các dòng sản phẩm của công ty và vì thế sẽ làm giảm ROE và giảm tốc độ tăng trưởng. Do vậy, sau một vài năm tăng trưởng ngoạn mục – gọi là các giai đoạn tăng trưởng cao đặc biệt tạm thời, tốc độ tăng trưởng của công ty sẽ giảm. Sau cùng, tốc độ tăng trưởng của công ty kỳ vọng sẽ ổn định tại một mức không đổi – điều này sẽ phù hợp với các giả định của Mô hình dòng cổ tức vô hạn (Infinite Period DDM).

Để xác định giá trị của một công ty có các giai đoạn tăng trưởng cao đặc biệt tạm thời, chúng ta phải kết hợp các mô hình trước với nhau. Khi phân tích những năm đầu tăng trưởng rất cao, chúng ta phân tích từng năm. Khi tốc độ tăng trưởng của công ty ổn định ở mức thấp hơn suất sinh lời kỳ vọng, chúng ta tính giá trị của công ty trong giai đoạn còn lại giả định công ty tăng trưởng đều sử dụng mô hình DDM, sau đó chiết khấu ngược giá trị này về hiện tại. Sẽ dễ hiểu hơn nếu chúng ta xét ví dụ sau đây.

Công ty A có mức cổ tức hiện hành (D0) là $2/cổ phiếu. Tốc độ tăng trưởng cổ tức được dự báo như sau:

|Năm |Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức |
|1-3 |25% |
|4-6 |20% |
|7-9 |15% |
|10 trở đi |9% |

Suất sinh lời mong đợi đối với cổ phiếu này (chi phí vốn chủ sở hữu của công ty) là 14%. Chúng ta tính được giá của cổ phiếu này như sau:

[pic]

GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CỦA DÒNG TIỀN HOẠT ĐỘNG THUẦN (PRESENT VALUE OF OPERATING FREE CASH FLOW)

Dòng tiền hoạt động thuần (Operating Free Cash Flow - OFCF) còn được gọi là dòng tiền tự do đối với toàn bộ công ty (free cash flow to firm – FCFF) – đây là dòng tiền còn lại dành cho tất cả những nhà cung cấp vốn cho toàn bộ công ty, cung cấp vốn CSH (equity) và cung cấp vốn nợ (debt) sau khi công ty đã chi trả tất cả các chi phí hoạt động (operating expenses), bao gồm cả thuế TNDN và sau khi dành ra những khoản tiền cần thiết để chi cho nhu cầu vốn lưu động và đầu tư tài sản cố định.

FCFF có thể được tính từ lợi nhuận ròng (Net income) như sau:

FCFF = NI + NCC + Int(1- Tax rate) – FCInv – WCInv

Trong đó: NI = Lợi nhuận ròng (Net income) NCC = Các chi phi phi tiền mặt, chẳng hạn như chi phí khấu hao (Noncash charges) Int = Chi phí lãi vay FCInv = Chi phí đầu tư cho tài sản cố định (Capital expenditures) WCInv = Chi phí cho vốn lưu động (Working capital expenditures)

Lý do chúng ta cộng ngược lại chi phí lãi vay là vì FCFF là dòng tiền còn lại dành cho tất cả những nhà cung cấp vốn cho công ty, trong đó có những nhà cung cấp vốn nợ. Để thuận tiện, chúng ta có thể tính FCFF thông qua dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) như sau:

FCFF = CFO + Int(1- Tax rate) – FCInv

Trong mô hình Giá trị hiện tại của dòng tiền hoạt động thuần (Present Value of Operating Free Cash Flow), chúng ta tính giá trị toàn bộ công ty, sau đó trừ đi giá trị của phần nợ để xác định giá trị phần vốn chủ sở hữu của công ty. Vì chúng ta chiết khấu toàn bộ dòng tiền hoạt động thuần của công ty nên dùng chi phí vốn bình quân của công ty (Weighted average cost of capital – WACC) là tỷ suất chiết khấu. Giá trị của toàn công ty được tính thông qua công thức sau:

[pic]

Trong đó:

Vj = giá trị của Công ty j n = số năm, giả định kéo dài đến vô hạn. OFCFt = dòng tiền hoạt động thuần của Công ty trong năm t WACCj = chi phí vốn bình quân của Công ty j

Cũng tương tư như khi nghiên cứu mô hình DDM, chúng ta cũng có thể hình dung là chúng ta đang phân tích một công ty hoạt động lâu đời, ổn định có các dòng tiền hoạt động thuần ổn định, tăng trưởng đều, chúng ta có thể áp dụng Mô hình dòng cổ tức vô hạn (Infinite Period DDM), như sau:

[pic]

Trong đó:

OFCF1 = dòng tiền hoạt động thuần trong năm 1, tương đương OFCF0(1 + gOFCF) gOFCF = tốc độ tăng trưởng đều của dòng tiền hoạt động thuần trong dài hạn.

Ngược lại, giả sử công ty mà chúng ta đang xem xét sẽ trải qua nhiều giai đoạn tăng trưởng OFCF khác nhau, việc tính toán giá trị công ty được chia thành 3 hoặc 4 giai đoạn tăng trưởng khác nhau, như đã được mô tả trong mô hình chiết khấu dòng cổ tức trong các giai đoạn tăng trưởng cao đặc biệt tạm thời. Chúng ta có thể ước tính tỷ lệ tăng trưởng và giai đoạn tăng trưởng của mỗi thời kỳ tăng trưởng đặc biệt cao của công ty, chẳng hạn như:

|Năm |Tỷ lệ tăng trưởng OFCF |
|1-4 |20% |
|5-7 |16% |
|8-10 |12% |
|11 trở đi |7% |

Như vậy, các phép tính toán sẽ được thực hiện cho từng OFCF cụ thể của từng năm cho đến Năm 10 trên theo các tỷ lệ tăng trưởng khác nhau, sau đó chúng ta dùng mô hình tăng trưởng vô hạn (infinite growth model) khi tốc độ tăng trưởng đạt đến mức ổn định sau Năm 10. Nên nhớ rằng, sau khi tính được giá trị Vj, chúng ta phải trừ đi giá trị tất cả các khoản nợ và giá trị cổ phiếu ưu đãi để có được giá trị phần vốn cổ phần phổ thông.

GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CỦA DÒNG TIỀN THUẦN ĐỐI VỚI VỐN CSH (PRESENT VALUE OF FREE CASH FLOW TO EQUITY)

Dòng tiền thuần đối với vốn CSH (Free Cash Flow to Equity – FCFE) là dòng tiền còn lại cho cổ đông phổ thông của công ty sau khi tất cả chi phí hoạt động và chi phí vay (lãi và gốc) đã được thanh toán và các khoản đầu tư cần thiết cho vốn lưu động và tài sản cố định đã đã được thực hiện đầy đủ. FCFE được tính như sau:

FCFE = CFO + FCInv + Net borrowing – Net debt repayment

Trong mô hình này, chúng ta nghiên cứu dòng tiền thuần đối với vốn CSH để tính giá trị phần vốn chủ của công ty, do vậy tỷ suất chiết khấu phù hợp sẽ là chi phí vốn chủ sở hữu (k), thay vì WACC. Công thức tính như sau:

[pic]

Trong đó: Vj = giá trị cổ phiếu (equity stock) của Công ty j n = số năm, giả định kéo dài đến vô hạn. FCFEt = dòng tiền thuần đối với vốn CSH của Công ty trong năm t kj = chi phí vốn chủ sở hữu của Công ty j

Một lần nữa, chúng ta có thể áp dụng mô hình tổng quát này tùy thuộc vào vị trí của nó so với vòng đời hoạt động. Nếu công ty được dự báo là sẽ trải qua giai đoạn tăng trưởng ổn định, chúng ta dùng mô hình tăng trưởng vô hạn (infinite growth model). Ngược lại, nếu công ty được dự báo sẽ trải qua những giai đoạn tăng trưởng đặc biệt cao trước khi đạt mức tăng trưởng ổn định, chúng ta nên dùng mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn như đã được trình bày ở trên.
KỸ THUẬT ĐỊNH GIÁ TƯƠNG ĐỐI

Tất cả các nhà đầu tư đều quan tâm đến câu hỏi về giá cổ phiếu. Suất sinh lời mà một nhà đầu tư có thể kỳ vọng khi mua một cổ phiếu tùy thuộc vào việc liệu cổ phiếu đó đang được định giá đúng, quá cao hay quá thấp tại mức giá mà anh ta mua. Phương pháp định giá tương đối sử dụng bội số giá (price multiples) là một trong những công cụ được sử dụng rộng rãi và dễ hiểu giúp trả lời câu hỏi của nhà đầu tư. Phương pháp tiếp cận ở đây là dựa vào ý tưởng cho rằng nếu hai cổ phiếu rất tương đồng nhau (chúng có cùng mức rủi ro, hai công ty có cùng lợi nhuận biên, cùng triển vọng phát triển...), cổ phiếu có bội số thấp hơn được coi là đang bị định giá thấp hơn so với cổ phiếu kia.

Cách tiếp cận phù hợp, cả về lý thuyết và thực tiễn, đối với các kỹ thuật định giá tương đối bao gồm hai vần đề trọng tâm sau đây:

1) Những lý do hay suy luận nào để chọn bội số giá (price multiple) phù hợp? Những nhược điểm của từng price multiple? 2) Từng price multiple được định nghĩa và tính như thế nào?

Giá/Thu nhập (Price/Earning Ratio – P/E)

Nhiều nhà đầu tư muốn ước tính giá trị của cổ phiếu thông qua mô hình bội số thu nhập (P/E). Như chúng ta đã biết, thu nhập mà nhà đầu tư cổ phiếu có quyền nhận chính là thu nhập ròng của công ty. Vì vậy, một cách để các nhà đầu tư ước tính giá trị cổ phiếu là quyết định xem họ sẳn sàng trả bao nhiêu $ cho một $ lợi nhuận dự kiến.

Lý do sử dụng P/E:

➢ Khả năng tạo ra thu nhập chính là động cơ chính của bất kỳ một khoản đầu tư nào. EPS, chính vì thế, thu hút sự quan tâm lớn nhất đối với cộng đồng phân tích cổ phiếu. ➢ P/E được thừa nhận và sử dụng rộng rãi bởi các nhà đầu tư

Nhược điểm của P/E:

➢ EPS có thể âm và P/E không có một ý nghĩa kinh tế nào khi có mẫu số âm. ➢ Thu nhập có thể rất biến động, khiến cho việc so sánh P/E qua các năm khác nhau hay giữa các công ty với nhau rất khó khăn và không có nhiều ý nghĩa. ➢ EPS có thể bị bóp méo bởi các công tác kế toán, khiến cho khả năng so sánh giữa các P/E bị tác động.

Công thức tính:

|P/E = |Giá thị trường hiện hành |
| |EPS dự kiến trong 12 tháng tới |

Như chúng ta đã biết, giá một cổ phiếu có thể được tính sử dụng Mô hình dòng cổ tức vô hạn (Infinite Period DDM) qua công thức sau:

[pic]

Nếu chia hai vế của công thức trên cho E1 (thu nhập dự kiến trong 12 tháng tới), kết quả sẽ là:

[pic]

Mô hình này cho thấy chỉ số P/E được xác định bởi: 1) Tỷ lệ chia cổ tức dự kiến 2) Suất sinh lời kỳ vọng đối với cổ phiếu 3) Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự kiến.

Xét ví dụ như sau: nếu chúng ta giả định một cổ phiếu có tỷ lệ chia cổ tức dự kiến là 50%, suất sinh lời kỳ vọng khi đầu tư vào cổ phiếu này là 12% và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự kiến là 8%, áp dụng công thức trên ta có thể tính P/E như sau:

D/E = 0.50; k = 0.12; g = 0.08
[pic]

Chú ý rằng, một sự thay đổi nhỏ đối với k hay g hay cả hai sẽ có tác động rất lớn đối với giá trị P/E tính theo công thức trên.

Sau khi ước tính P/E. Chúng ta ước tính E1 – dựa vào E0 và tỷ lệ tăng trưởng thu nhập và từ đó có thể ước tính được giá của cổ phiếu.

Xem xét ví dụ sau:
D/E = 0.50 k = 0.12 g = 0.09
E0 = $2.00

[pic]
[pic]
[pic]

Giá/Dòng tiền (Price/Cash flow ratio – P/CF)

Chỉ số P/CF càng ngày càng được sử dụng rộng rãi trong giới phân tích cổ phiếu xuất phát từ nguyên nhân là EPS có thể bị bóp méo do sự linh hoạt trong việc lựa chọn các nguyên tắc kế toán và các gian lận có thể có do ban lãnh đạo tạo ra vì mục đích cá nhân.

Lý do sử dụng P/CF:

➢ Dòng tiền ít có khẳ năng bị bóp méo bởi các quyết định của ban lãnh đạo. ➢ Vì thông thường, dòng tiền ổn định qua các năm hơn EPS, do đó P/CF thường ổn định hơn P/E. ➢ Dùng chỉ số P/CF (thay vì dùng P/E) có thể giải quyết được vấn đề khác biệt trong chất lượng EPS giữa các công ty.

Nhược điểm của P/CF:

➢ Chúng ta cộng EPS với các chi phí không bằng tiền (noncash charges) để xác định CFO trong quá trình tính P/CF. Chúng ta đã bỏ qua các yếu tố khác ảnh hưởng tới CFO, chẳng hạn như thay đổi vốn lưu động và các khoản điều chỉnh thu nhập khác.

Công thức tính:

[pic]

Trong đó:

P/CFj = chỉ số Giá/Dòng tiền của Công ty j Pt = giá cổ phiếu năm t CFt+1 = dòng tiền/cổ phiếu dự kiến của Công ty j

Giá/Giá trị sổ sách (Price/Book value ratio – P/BV)

Chỉ số P/BV được sử dụng rộng rãi trong giới phân tích đối với ngành ngân hàng. Giá trị sổ sách của một ngân hàng thường được coi là một dấu hiệu tốt về giá trị nội tại của ngân hàng vì hầu hết các tài sản của nó, như trái phiếu và các khoản cho vay thương mại, có giá trị tương đương với giá trị sổ sách. Không chỉ thế, P/BV cũng được ưu chuộng sử dụng bên ngoài ngành ngân hàng nhờ vào những ưu điểm của chỉ số này, như được trình bày dưới đây.

Lý do sử dụng P/BV:

➢ Vì BV là giá trị tích lũy trên bảng cân đối kế toán, cho nên BV thường lớn hơn 0 ngay cả khi EPS âm. Thông thường chúng ta dùng P/BV khi EPS âm. ➢ Vì BV thường ổn định hơn EPS, P/BV sẽ là một chỉ số tốt khi EPS quá biến động. ➢ Được xác định như giá trị tài sản ròng/cổ phiếu, BV/cổ phiếu rất phù hợp trong việc định giá những công ty có phần lớn tài sản có tính thanh khoản cao, như ngân hàng, công ty tài chính, bảo hiểm và các công ty đầu tư. ➢ BV thường được dùng để định giá các công ty được cho là không còn tiếp tục hoạt động.

Nhược điểm của P/BV:

➢ Không phù hợp để định giá cổ phiếu của các công ty dịch vụ, nơi mà tài sản vô hình (tài sản con người) còn quan trọng hơn bất kỳ tài sản hữu hình nào. ➢ Sự khác biệt trong các mô hình và chiến lược kinh doanh giữa các doanh nghiệp trong cùng một ngành có thể dẫn đến sự khác biệt trong các giá trị BV, do vậy P/BV sẽ không phải là một chỉ số tốt để so sánh các doanh nghiệp trong cùng ngành. ➢ Sự linh hoạt trong việc lựa chọn các nguyên tắc kế toán (expensing v.s capitalizing) dẫn đến sự khác biệt về giá trị tài sản, thậm chí chất lượng tài sản, được ghi nhận trong bảng cân đối kế toán. Điều này khiến cho việc so sánh giữa các công ty với nhau sử dụng P/BV có thể gây nhầm lẫn.

Công thức tính:

[pic]

Trong đó: P/BVj = chỉ số Giá/Giá trị sổ sách của Công ty j Pt = giá cổ phiếu năm t BVt+1 = giá trị sổ sách ước tính vào cuối năm/cổ phiếu của Công ty j

Cách xác định BV:

• (Vốn chủ sở hữu) – (Giá trị phần vồn cổ phần ưu đãi) = Vốn cổ đông phổ thông. • Vốn cổ đông phổ thông / Số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành = Giá trị sổ sách/cổ phiếu.

Giá/Doanh số (Price/Sales ratio – P/S)

Chỉ số Giá/Doanh số (Price/Sales ratio – P/S) được các chuyên viên phân tích sử dụng vì hai lý do. Thứ nhất, họ tin rằng tăng trưởng doanh thu mạnh và ổn định là yêu cầu đối với một công ty tăng trưởng. Thứ hai, so với tất cả các số liệu trên các báo cáo tài chính, thông tin về doanh số ít bị tác động của các mánh khóe gian lận. P/S rất khác biết giữa các công ty hoạt động trong các ngành với nhau, do vậy, P/S chỉ nên được sử dụng giữa các công ty trong cùng một ngành.

Lý do sử dụng P/S:

➢ Doanh số thường ít bị bóp méo hơn EPS hay BV. ➢ Doanh số là một số dương ngay cả khi EPS âm. ➢ Doanh số thường ổn định hơn EPS, do vậy P/S sẽ là một chỉ số tốt khi EPS quá biến động

Nhược điểm của P/S:

➢ Một công ty có thể tạo ra doanh thu và có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao nhưng không có được lợi nhuận, hay có thể có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm. Để tồn tại lâu, công ty rốt cuộc phải tạo ra được lợi nhuận và tiền. ➢ Các tập quán ghi nhân doanh thu có thể gây khác biệt lớn đối với chỉ số doanh thu/cổ phiếu.

Công thức tính:

[pic]

Trong đó:

P/Sj = chỉ số Giá/Doanh thu của Công ty j Pt = giá cổ phiếu năm t St+1 = doanh thu ước tính/cổ phiếu của Công ty j