Тренінгове завдання № 7 «Анотація»
Господинюк Євген, Добров Сергій ЕЕП-407
УДК
Світлана Михайлівна Клименко*
Наталія Валентинівна Шевчук*

ФУНДАМЕНТАЛЬНО-ВАРТІСНИЙ АНАЛІЗ ЯК ОСНОВА РОЗВИТКУ УПРАВЛІНСЬКОЇ БІЗНЕС-АНАЛІТИКИ
У даній науковій статті представлено авторське бачення використання фундаментально-вартісного аналізу як основи розвитку управлінської бізнес-аналітики. Логіка змістовного наповнення фундаментальної вартості представлена в контексті дослідження цінності, фундаментальної вартості та ринкової капіталізації. В основу методології фундаментально-вартісного аналізу закладено концепцію економічного прибутку, який формується на основі порівняння прибутковості капіталу та витрат на капітал. Формування витрат на капітал знаходиться в фокусі фінансової аналітики, а обґрунтування відповідних рішень щодо структури капіталу відбувається на основі традиційно визначених критеріїв.
Ключові слова: фундаментально-вартісний аналіз, капітал, вартість, цінність, ліквідність, ризик, доходність.

ФУНДАМЕНТАЛЬНО-СТОИМОСТНОЙ АНАЛИЗ КАК ОСНОВА РАЗВИТИЯ УПРАВЛЕНЧЕСКОЙ БИЗНЕС-АНАЛИТИКИ
В данной научной статье представлено авторское видение использования фундаментально-стоимостного анализа как основы управленческой бизнес-аналитики. Логика содержательного наполнения фундаментальной стоимости представлена в контексте исследования ценности, фундаментальной стоимости и рыночной капитализации. В основу методологии фундаментально-стоимостного анализа заложена концепция экономической прибыли, которая формируется на основе сравнения доходности капитала и расходов на капитал. Формирование расходов на капитал находится в фокусе финансовой аналитики, а обоснование соответствующих решений по структуре капитала происходит на основе традиционно определенных критериев.
Ключевые слова: фундаментально-стоимостной анализ, капитал, стоимость, ценность, ликвидность, риск, доходность.

THE FUNDAMENTAL VALUE ANALYSIS AS THE BASIS OF MANAGEMENT BUSINESS INTELLIGENCE
This research paper presents the author's vision of using fundamental value analysis as a basis for management of business intelligence. Logic substantive content of the fundamental value of the research presented in the context of values, the fundamental value and market capitalization. The methodology fundamental cost analysis based on the concept of economic profit, which is based on comparing the return on capital and cost of capital. Formation of the cost of capital is the focus of the financial analysts and the rationale of the relevant decisions on capital structure traditionally takes place on the basis of certain criteria.
Keywords: fundamental value analysis, capital cost, value, liquidity, risk, profitability.

У сучасних умовах господарювання національних підприємств актуалізується потреба у розвитку методології та аналітичного інструментарію економічного аналізу, основний зміст якого полягає у комплексному системному дослідженні прийомів і способів досягнення економічної ефективності та безпеки розвитку суб’єктів господарювання. Прогнозно-аналітичні процедури дозволяють об’єктивно оцінити ступінь впливу внутрішніх і зовнішніх факторів, багатоаспектно охарактеризувати діяльність підприємств та перспективи їх функціонування, розробити економічно обґрунтовані управлінські рішення, що сприяють підвищенню ефективності розвитку бізнес-структур, галузей та економіки в цілому. Зростання та розвиток національного фондового ринку, а також впровадження в практику менеджменту сучасних управлінських концепцій зумовили як на теоретичному, так прикладному рівнях інтерес до фундаментального аналізу. Узагальнення наукових джерел з проблематики фундаментального аналізу дозволяють говорити про те, що, традиційно, даний термін зводиться до фінансово-економічного аналізу компаній, який здійснюється для інвесторів з метою подальшого обґрунтування інвестиційних стратегій на фондовому ринку. Однак сучасна теорія бізнес-аналізу та потреби реального менеджменту та аналітиків-практиків свідчать про можливість розширення меж застосування фундаментального аналізу, що в свою чергу зумовлює розвиток відповідної теорії у русі сучасних управлінських концепцій. Концептуальні положення фундаментального аналізу розвинені в наукових працях, які умовно можна систематизувати за такими спрямуваннями: в контексті визначення істинної вартості цінних паперів на фондовому ринку (В. Аскінадзі, Б. Грехем, А. Дамодаран, Е. Найман, Ш. Пратт, Р. Мюрей, С. Котл, Е. Хелферт, У. Шарп, Т. Берднікова, М. Єфимова, Г. Козицька, П. Ліхновський, Л. Лутай, В. Миловидова, М. Савлук, Р. Сайфуліна, Дж. Сорос, І. Химич, О. Шеремет та інші); з позицій визначення ефективності діяльності компаній (А. Грязнова, В. Когденко, В. Малишенко, К. Малишенко, М. Федотова). Фундаментальний аналіз, незалежно від контексту його дослідження, передбачає вивчення ретроспективної та прогнозної інформації щодо господарської діяльності підприємства. Однак в залежності від цільової спрямованості такого аналізу буде залежати вибір критеріїв та сукупностей показників, які будуть формувати інформаційну базу та відповідну аналітику для кінцевого користувача. Щодо змісту фундаментального аналізу з метою визначення істинної вартості цінних паперів, то в такому контексті наукові позиції є досить однозначними . Якщо ж говорити про фундаментальний аналіз як аналітичну основу прийняття управлінських рішень, то дана наукова проблематика розглядається фрагментарно та потребує відповідного розвитку, на що саме і буде спрямовано дане наукове дослідження. В сучасній науковій літературі фундаментальний аналіз, як інформаційна основа прийняття управлінських рішень, розглядається як «…різновид економічного аналізу, мета якого – визначення фундаментальної (істинної, внутрішньої) вартості компанії та аналіз факторів, що впливають на неї, а також прогнозування ринкової капіталізації компанії та ціни її акцій» [1, с. 2]. Такий контекст в подальшому ми будемо називати фундаментально-вартісний аналіз, що термінологічно дозволить його відрізняти від класичного розуміння фундаментального аналізу, який використовується в біржовій практиці. В наукових дослідженнях д.е.н. В. Когденко основними аспектами фундаментально-вартісного аналізу є аналіз цінності, фундаментальної вартості та ринкової капіталізації [1]. Ціннісний аспект аналізу вчена розглядає з позицій задоволення інтересів зацікавлених осіб, як носіїв капіталу, а аналіз фундаментальної вартості здійснюється на основі моделі дисконтованих грошових потоків. В такій постановці фундаментальна вартість розглядається виключно з фінансових позицій, що значно звужує її змістовне наповнення та зміщує фокус з причин та передумов її формування у площину оцінювання на основі фінансових моделей. Досліджуючи економічну логіку формування фундаментальної вартості підприємства, нами було аргументовано, що «…дотримуючись позиції розмежування понять «вартості» та «цінності», вважаємо, що максимізація вартості, як цільової моделі підприємства, може бути реалізовано опосередковано лише через ціннісно-орієнтований підхід…» [2, с. 151]. Вимірювання економічних результатів здійснюється не лише з позицій інтересів фінансових стейкхолдерів, а і з урахуванням їх задоволення для нефінансовх носіїв ресурсів/капіталу. Нові вектори управлінської бізне-аналітики зумовлені розвитком економіки знань, в якій «…фірми мають бути ефективними не стільки в розміщенні капіталу, скільки у розпізнаванні нових можливостей бізнесу, реконфігурації компетенцій під нові можливості та створення нових компетенцій» [3]. Це формує сферу стратегічного аналізу, в результаті якого можна оцінити рівень (міру) здатності підприємства формувати потоки цінності/доданої вартості, а відтак, і фундаментальної вартості бізнесу. Поєднання результатів стратегічного та фінансового аналізу є складним процесом, який характеризується високим рівнем інформаційної насиченості, значною кількістю взаємовпливових факторів, невизначеністю сценаріїв майбутнього розвитку. В такій ситуації продуктивним напрямком розв’язання проблем якісної обробки управлінської аналітики є застосування когнітивного аналізу, методологія якого була запропонована Р. Аксельродом [4]. Когнітивний підхід до аналізу був сформований в рамках розвитку соціальної психології. Розробки в галузі соціальної психології дозволили досліджувати проблематику управління та прийняття відповідних рішень, що сприяло імплементації методології когнітивного моделювання в аналіз бізнес-ситуацій. Принципи когнітивного підходу базуються на тому, що складні проблеми та тенденції розвитку системи в процесах моделювання упорядковуються у вигляді орієнтованого графу, який потім може трансформуватися у функціональний. Тобто, сутність когнітивного підходу полягає у тому, що на його основі здійснюється оцінювання ситуації/об’єкту, базуючись на упорядкованому та верифікованому знанні про складну систему. В сучасній науковій літературі виділяють декілька послідовних стадій когнітивного аналізу: виявлення факторів, що характеризують проблемну ситуацію, розвиток системи; виявлення взаємозв’язків (спрямованості взаємодій) між факторами; визначення характеру взаємовпливу між факторами; оцінювання інтенсивності взаємовпливу факторів. Таким чином, в умовах нестабільного та слабоструктурованого зовнішнього середовища когнітивний аналіз виступає як один з найбільш потужних інструментів дослідження, призначення якого полягає в тому, щоб складні проблеми та тенденції розвитку підприємства як системи відобразити у спрощеному вигляді, в моделі, дослідити сценарії розвитку подій та сформувати напрямки їх можливого розв’язання. Поєднуючи можливості фінансового, стратегічного та когнітивного видів аналізу можна говорити про те, що фундаментально-вартісний аналіз є так званим симбіозом визначених видів (рис.1). Використання методології та аналітичного інструментарію визначених видів аналізу дасть можливість оцінити рівень конкурентоспроможності, економічної стійкості, інвестиційної привабливості та інвестиційної активності бізнесу, які в науковій літературі [5 – 7] визначені як такі, що характеризують фундаментальну вартість підприємства. В контексті фундаментально-вартісного аналізу фінансовий та стратегічний аналіз набувають певних особливостей, що пов’язано із специфікою їх використання. Концептуальним базисом фінансового аналізу, що здійснюється в рамках оцінювання фундаментальної вартості підприємства є методологія дослідження вартісної аналітичної моделі підприємства, яка сформована відповідно до принципів корпоративних фінансів, як області сучасної фінансової теорії. Пріоритезація вартісної моделі аналізу зумовлена змінами якості управління, посиленням об’єктивних вимог ринку до інформаційної відкритості, що спричинило попит на публічну інформацію, яка виходить за межі бухгалтерського стандарту «витрати – прибуток». Основним принципом розкриття інформації стає виявлення важелів управління, які впливають на фундаментальну цінність підприємства, тобто на зростання його вартості. Відповідно, вартісна аналітична модель стає більш адекватною ринковим потребам та інтегрує в собі результати логістичної, виробничої, комерційної, маркетингової, інвестиційної, соціальної, інноваційної діяльності підприємства. Основними параметрами будь-якої фінансової аналітичної моделі науковці визначають ліквідність, ризик та доходність. Ліквідність є основою платоспроможності підприємства та характеризує його здатність розраховуватися за зобов’язаннями перед власниками капіталу. Практика використання бухгалтерської аналітичної моделі передбачає оцінювання ліквідності з точки зору можливості вчасного погашення боргів за короткостроковими зобов’язаннями та не враховує тривалих фінансових інтересів інших власників капіталу. У рамках вартісної моделі під ліквідністю розуміють здатність підприємства генерувати позитивні потоки грошових коштів для його власників, що є стратегічною характеристикою якості управлінських рішень. Показник потоку вільних грошових коштів (free cash flow to equity, FCFE) був введений у науковий оборот М. Дженсеном (Michael C. Jensen) (формула 1) та характеризує потоки грошових коштів, які залишаються після відображення інвестованого капіталу, що необхідний для реалізації стратегії та виплат кредиторам.
[pic] (1) де NI (net income) – чистий прибуток;
D (depreciation) – витрати на амортизацію;
ΔNWC (net working capital) – зміни величини чистого оборотного капіталу;
CapЕХ – вкладення капіталу в довгострокові активи;
[pic] (new debt) – нові вкладення. Ризик у бухгалтерській аналітичній моделі розглядається або з точки зору визначення рівня залежності (незалежності) підприємства від зовнішніх інвесторів та кредиторів або з точки зору достатності власних оборотних коштів для формування запасів підприємства. Такий аспект не враховує інтересів власників та носіїв капіталу та не дозволяє оцінити співвідношення ризиків та вигід в процесах господарської діяльності підприємства. У вартісній аналітичній моделі ризик розглядається з точки зору сфер виникнення (ділові та фінансові ризики). Ділові ризики пов’язані з комерційними факторами, які охоплюють відносини підприємства з не фінансовими стейкхолдерами та виступають факторами архітектури управлінських процесів, які д.е.н. І. Івашковська описує терміном «якість управління» [8]. Доходність традиційно в бухгалтерському погляді на капітал визначається на основі показників рентабельності, які розраховані за даними фінансової звітності підприємства. У вартісній моделі аналізу рівень доходності оцінюється з точки зору достатності для бухгалтерських прибутків, для забезпечення доходності власників капіталу, який інвестований у підприємство. Критерій «достатності» в такому контексті варто здійснювати в сфері аналізу та оцінки ризику. Тобто знадобиться зробити аналіз вимог власників капіталу до очікуваного ними рівня доходності, оцінити вартість, в яку обходиться залучення капіталу з різних джерел (середньозважені витрати на капітал – Weighted Average Cost of Capital, WACC) та зробити порівняння з фактичним рівнем доходності, який генерує функціонуючий капітал. Рівень доходності капіталу визначається прибутковістю продажу та продуктивністю функціонування капіталу, які зміщують проблематики дослідження з фінансової площини у когнітивну та стратегічну, що зумовлено кардинальними зрушеннями, що відбулися в класичній ресурсній парадигмі та актуалізували необхідність дослідження інтелектуальних, інформаційних та знанневих активів, які стали визначальними в процесах формування економічних результатів діяльності підприємства та пріоритетна роль яких не підлягає сумніву Сучасна наукова проблематика дослідження продуктивності функціонування активів фокусується на тому, що її рівень залежить від складних комбінацій ресурсів, якість яких визначається ключовими компетенціями. Так, Е. Пенроуз зазначає, що «... фірма може отримувати ренти не тому, що володіє кращими ресурсами, а скоріше внаслідок наявності у неї відмінних здатностей, що дозволяє більш продуктивно використовувати ці ресурси» [9, с.54]. Носієм ключових компетенцій є персонал підприємства, що володіє відповідними знаннями, вміннями, навичками, мотивацією, тобто людський капітал підприємства. Для розвитку ключових компетенцій використовується сукупність людського та інтелектуального капіталу: взаємозв’язок особливих навичок, вмінь персоналу та інноваційних технологій, комунікаційних та інформаційних систем підприємства, корпоративної культури та інших факторів. Найвищим рівнем розвитку ключових компетенцій є динамічні здатності, які у сучасній науковій літературі визначаються як здатність усвідомлювати і реалізовувати нововведення, що є основою для здійснення реконфігурації внутрішніх і зовнішніх компетенцій з метою використання можливостей, які утворюються динамічним зовнішнім середовищем [10, 11]. Такий контекст формує принципово нову логіку діагностування бізнесу, що може бути представлено таким чином: використання ресурсів, що залучаються з ринку ( розвиток компетенцій підприємства ( актуалізація динамічних здатностей ( формування та пропонування цінності ( формування вартості. Визначена логіка актуалізує потребу у використанні стратегічного аналізу, як такого, що дозволяють виявити причини, наслідки та результати господарських процесів, що відбуваються на підприємстві. Сучасна парадигма стратегічного аналізу базується на сукупності системного, комплексного, ситуаційного, функціонального, адміністративного та поведінкового підходів, які не є взаємовиключними та передбачає використання динамічного контексту до вивчення процесів, що протікають у діловому оточенні підприємств. Теоретична модель стратегічного аналізу сформувалася в рамках концепцій позиціонування та ресурсів, та відрізняється посиленням міждисциплінарного підходу до дослідження середовища бізнесу на основі економіки, соціології, психології, політології, маркетингу та організаційної поведінки. Подальший розвиток теорії стратегічного аналізу в контексті фундаментально-вартісного аналізу підприємства ми вбачаємо у розширенні його можливостей на основі дослідження організаційних факторів підприємництва. Це дозволить подолати плюралізм розуміння основної одиниці стратегічного аналізу (організаційні здатності, ресурси та їх комбінації, галузь, ринок, тощо) та подолати проблему фокусування на фіксованому стані досліджуваного об’єкту на вивчення процесів його змін. Вектор стратегічного аналізу має бути спрямованим з майбутнього до нинішнього стану та прийнятті управлінських рішень, що базуються на уявленнях про майбутнє бізнесу. Саме в такому аспекті стратегічний аналіз може розглядатися як елемент фундаментально-вартісного аналізу, що дозволить в повній мірі реалізувати потреби управлінської бізнес-аналітики. Підсумовуючи результати дослідження проблематики розвитку теорії фундаментально-вартісного аналізу в контексті його використання для прийняття управлінських рішень можемо говорити про такі перспективні напрямки його подальшого вивчення: розвиток методології фінансової діагностики на принципах та засадах вартісно-орієнтованої (value based) парадигми аналізу; посилення темпоральної компоненти стратегічного аналізу; адаптація та вдосконалення інструментарію когнітивного аналізу для побудови формальних моделей, які звужують невизначеність та область припустимих управлінських рішень.
* Світлана Михайлівна Клименко – канд. екон. наук, доцент кафедри економіки підприємств, ДВНЗ «Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана» kneusvetlana@ukr.net
* Наталія Валентинівна Шевчук – канд. екон. наук, доцент кафедри економіки підприємств, ДВНЗ «Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана» natalykneu@ukr.net