目录 《证券分析》中译本序 ................................................................................................................... 2 《证券分析》推荐序 ....................................................................................................................... 3 致读者 ............................................................................................................................................... 4 导言 ................................................................................................................................................... 5 第 1 章证券分析的范围和局限，内在价值的概念 ..................................................................... 12 第 2 章证券分析中的基本因素质的因素与量的因素 ................................................................. 18 第 3 章信息来源 ............................................................................................................................. 24 第 4 章投资与投机的区别 ............................................................................................................. 27 第 5 章证券的分类 ......................................................................................................................... 30 第 6 章固定价值类投资的选择 ..................................................................................................... 33 第 7 章固定价值类投资的选择:第二与第三原则 ........................................................................ 38 第 8 章债券投资的具体标准 ......................................................................................................... 44 第 9 章债券投资的具体标准（续） ............................................................................................. 48 第 10 章债券投资的具体标准（续） ........................................................................................... 52 第 11 章债券投资的具体标准(完) ................................................................................................. 57 第 12 章铁路和办共事业类债券分析中的特殊问题 ................................................................... 63 第 13 章债券分析中的其他特殊因素 ........................................................................................... 71 第 14 章优先股理论 ....................................................................................................................... 74 第 15 章选择优先股进行投资的技巧 ........................................................................................... 80 第 16 章收入债券和担保证券 ....................................................................................................... 85 第 17 章担保证券(续) ..................................................................................................................... 89 第 18 章保护性条款和高级证券持有者的补救方法 ................................................................... 94 第 19 章保护性条款(续) ................................................................................................................. 99 第 20 章优先股保护条款，低级资本的充足度 ......................................................................... 103 第 21 章对所持投资的管理(附注) ............................................................................................... 108 第 22 章质优价廉的高级证券，附权证券 ................................................................................. 116 第 23 章附权高级证券的技术特征 ............................................................................................. 123 第 24 章可转换证券的技术特点 ................................................................................................. 129 第 25 章附认股权证的高级证券，参与证券，调换和对冲 ..................................................... 133 第 26 章安全性存在问题的高级证券 ......................................................................................... 140 第 27 章普通股投资理论 ............................................................................................................. 146 第 28 章普通股投资的推荐原则 ................................................................................................. 155 第 29 章普通股分析中的股息因素 ............................................................................................. 160 第 30 章股票股息 ......................................................................................................................... 166 第 31 章损益帐户分析 ................................................................................................................. 175 第 32 章非常亏损和报益帐户中的其他特别项目 ..................................................................... 181 第 33 章报益帐户中的误导性伎俩，子公司收益 ..................................................................... 185 第 34 章折旧和类似费用与盈利能力的关系 ............................................................................. 192 第 35 章从投资者角度考虑的摊稍费用 ..................................................................................... 203 第 36 章耗损、其他摊稍费用及意外支出的储备 ..................................................................... 207 第 37 章收益记录的意义 ............................................................................................................. 210 第 38 章质疑或拼弃过去记录的特殊理由 ................................................................................. 217

第 39 章普通股的市盈率，针对资本结构变化的调整 ............................................................. 220 第 40 章资本结构 ......................................................................................................................... 226 第 41 章低价普通股，收益来源的分析(附注) ........................................................................... 231 第 42 章资产负债表分析:帐面价值的意义 ................................................................................ 238 第 43 章流动资产价值的重要性 ................................................................................................. 244 第 44 章清算价值的意义，股东与管理者之间的关系 ............................................................. 249 第 45 章资产负债分析(完) ........................................................................................................... 254 第 46 章认股权证(Stock 一 OptionWarrants) .............................................................................. 263 第 47 章融资和管理成本 ............................................................................................................. 267 第 48 章公司金字塔式结构的某些方面 ..................................................................................... 270 第 49 章相同领域公司的比较分析 ............................................................................................. 273 第 50 章价格与价值的背离 ......................................................................................................... 280 第 51 章价格与价值的背离(续) ................................................................................................... 284 第 52 章市场介析与证券介析(附注) ........................................................................................... 287 附录 ............................................................................................................................................... 293

《证券分析》中译本序
加强证券分析，控制市场风险 王益
证券分析在我国还是一个十分年轻的行业，但它发展很快。经过几年的发展，证券分析行 业已经初具规模，为促进证券市场健康发展发挥了积极作用，但总的看来，还远远落后于市场 发展的需要。随着我国证券市场的发展，投资者、管理者和专业人士对市场风险有了更深入的 认识和理解，高质量的证券分析已经成为市场运营所不可缺少的基本信息来源。他山之石，可 以攻玉。这两年来，我曾多次向证券和基金行业的朋友们推荐过这本书。对于缺少基本理论著 作，缺少标准通用教材的中国证券行业来说， 《证券分析》一书的出版是一件很有意义的事。 它对培养正确的投资理念和促进证券分析行业的发展都会有所裨益。 该书的作者本杰明·格雷厄姆在行业内被誉为“证券分析之父” ，是美国证券分析师协会 的创始人，也是证券投资中价值学派理论的鼻祖，这一学派目前在美国证券界十分活跃，其代 表人物就是我国读者熟悉的沃伦·巴菲特。证券分析已经成为美国各大商学院中的基本课程， 不仅是证券专业人士的首选，同时也是普通工商业学生的必修课程。而《证券分析》一直被奉 为证券投资领域的圣经，至今已发行五版 证券分析业的发展是证券市场发展的必然结果。首先，上市公司和上市品种在不断扩大， 市场信息在不断增加，评估证券所需的参数和工具越来越多，越来越复杂。其次，市场信息的 不对称性强化了证券分析工作的必要性。证券分析的基本作用正是通过识破公开信息中矛盾、 不一致和被扭曲、掩盖的地方，揭示出证券品种的投资或投机价值，为决策提供依据。另一方 面，市场容量的增加，也为证券分析提供 T 用武之地，推动这一行业的快速成熟。 在投资决策领域中，证券分析的功能可以划分为三项。第一项是描述功能，包括收集同某 一证券相关的重要事实，以及证券市场运营和宏观经济面的背景资料，再以一种一致的、明了 的方式给予表达，从而为判断提供事实基础。第二项是选择功能，涉及决定购买、出售和持有 某一证券的工作。在这一功能中，最重要的是如何设定标准，使得证券的“内在”价值与券面 价值之间的差异得以暴露。第三项是评判功能，涉及如何将标准应用于特定的事实。在这一功

能中，证券分析师关心的是选择标准的有效性和实用性，证券的安全性，以及“事实”本身的 可靠性。 通过上述三种功能的综合发挥， 证券分析为充斥于市场中的混乱的公开信息建立了秩 序，而证券分析家的权威完全取决于他能否尽量避免错误、纠正失误，为公司和客户提供正确 的决策依据。 但必须指出的是，证券分析不能排除证券投资的风险，同样，它也不可能减少外部环境的 变化所导致的风险。进行证券投资分析，除了要掌握一般的技术规则外，还必须认真地跟踪、 分析和掌握国内外宏观经济形势、 政治形势和技术发展的动态和趋势， 跟踪分析和掌握影响企 业发展的非经济因素的动态，做到既能以不变应万变，又能审时度势，及时调整，以平和恬淡 的心境面对充满惊涛骇浪的股市风云，心不贪，眼不花，神不慌，手不乱，化有为无，于无生 有。 北大同仁及海南出版社邀我为《证券分析》中译本作序，谨寄数言，既是对《证券分析》 一书的推荐，也是对译者及出版社的敬意，不妥之处，请读者指正。

一九九九年九月十三日于中央党校 (作者曾任中国证券监督管理委员会副主席，现任国家开发银行副行长)

《证券分析》推荐序
《中国证券报》社长、总编辑 陈乃进
对于中国的投资者来说，证券投资已不再是什么新鲜事物。据最新统计，中国的普通投资 者人数已经超过 4000 万人，而与投资相关的书籍也是多的不可胜数。在书的海洋里，投资者 陷人了两难之境，到底看什么样的书才有用?按什么样的原则进行投资才能有所斩获?《证券分 析》一书恰恰可以给投资者们一个满意的答案。 九十年代中期，美国证券界掀起了一股热潮，其主题是对本杰明·格雷厄姆价值投资观念 进行二次发现。之所以会这样，主要原因是以沃伦·巴菲特为代表的价值投资学派与主流的效 率市场理论相互竞争， 而巴菲特则取得了显著的成功。 巴菲特的成功从侧面验证了价值理论的 重要性，也使越来越多的普通投资者开始重新阅读格雷厄姆的著作。 格雷厄姆的理论具有很强的现实意义，因为他强调标准、规范。在格雷厄姆构建自己的理 论体系的时代， 美国证券市场的监督管理机制还很不完善， 内幕交易丑闻迭出， 黑箱操作不断。 而格雷厄姆理论的精髓就在于指导投资者如何透过种种假象去分析和获取上市公司的真实数 据。在他看来，任何一家公司公布的资料都是经过修饰、掩盖的，如何分析、整理它们，使之 露出本来的面目，这就要借助一些方法，只有通过真实的信息，投资者才能决定取舍。而这种 通过数据材料的分析， 揭露公司报表和其他公开资料中的隐瞒、 歪曲甚至欺骗等企图混淆视听 伎俩的方法，也正是当今广大投资者所迫切需要的工具。 现在中国证券市场正在向着规范化、标准化的方向迈进，新近颁布的《证券法》的目的也 正在于此。作为一名投资者，如何评判经济形势的先期指标以及上市公司的真正价值，是取得 良好投资效果的关键。 《证券分析》不仅包括对单个证券的分析，也包括选择和持有证券的一 般理论。它着重阐述了如何区分投资与投机;如何确立稳健可行的安全检察机制等等。在对概 念、方法、标准和准则的阐述上表现出了很强的逻辑性和权威性。 作为哥伦比亚大学的教授，格雷厄姆有着严谨的思维，优美的文笔。迄今为止，有关投资 方面的著作很少可以与(证券分析》相媲美。它在出版后的 60 年里总共修订过 5 次，发行量高

达 500 万册，从这一点上也可看出本书受青睐的程度。 最后，在中国证券市场发育的当今阶段，本书的面市是非常及时的，对广大投资者和证券 从业人员具有相当的参考价值，相信读者在阅读过程中会体会到这一点。

现在已然衰朽者，将来可能重放异彩现 在倍受青睐者，将来却可能日渐衰朽 —贺拉斯《诗艺》 致读者
本书旨在满足那些对证券价值怀有浓厚兴趣的读者的需要， 但不一定适用于初人此道的新 手， 因为作者假定读者对金融术语和简单的概念有一定了解。 本书涉及的范围并不局限于标题 所示，其内容不仅包括了对单个证券的分析方法，还包括选择和持有证券的一般理论。因此本 书的重点在于阐述如何区分投资和投机， 如何确立稳健而可行的安全性检验， 以及如何理解普 通股股东及高级证券投资者的权利和利益。 在分配各部分内容的篇幅时， 作者主要考虑了内容的相对重要性这个因素， 当然这并不是 唯一的考虑因素。有一些非常重要的内容，比如如何研判一家企业的发展前景，但在本书中涉 及不多，因为作者认为关于这一主题鲜有真正有价值的内容可言。另有一些题目被一笔带过， 因为读者对这些话题已经耳熟能详。相反，作者在本书中给予重点阐述的关于如何发现“廉价 证券”(bar-gainissues)的技巧，显然超过了它在整个投资领域中所占有的相对重要性，因为正 是在这一特定的方法上，证券分析家们成果累累。出于同样的考虑，作者在关于一些附权高级 证券(可转换债券等)的特点方面也花费了较多的笔墨，因为当前一般的教材中对这些内容涉及 甚少，而实际上在近几年中复杂券种的发展势头非常强劲。 但是作者撰写本书的主要目的是使之成为一部批判性的而不是描述性的作品。 作者主要关 注的是那些概念、方法、标准和准则，特别是其中的逻辑关系。我们不是为理论而理论，而是 强调它的实用价值。 作者尽量避免引人过于严格以致难以遵循的指示性标准， 和那些事倍功半 的技术方法。 本书的主要问题是关于未来的—将近期的和先前的截然不同的经验， 综合成一种能经受不 可预测的未来考验的理论。当作者在创作本书时，不得不向一种被广泛接受的论调挑战，那就 是金融危机永无尽头;而当本书付诸出版时，我们又在投资者身上看到了那古老的顽症—“钱 烧口袋漏，一有就不留” 。但是，正是那些保守的投资者才最应该被不断地提醒，吸取 1931 一 1933 年及以前金融市场崩溃的教训。对于我们所谓的“固定价值投资品” ，只有当投资者以 斯宾诺沙所说的那种“居安思危”的态度去挑选它们时，他们才可能作出稳健的选择。对于其 他类型的证券投资，我们始终劝戒读者不要过分重视表面和暂时的现象。在华尔街上 20 年的 摸爬滚打使作者明白，这种过分强调既是金融世界中的幻觉，又是金融世界中的大敌。 我们在此诚挚地向朋友们表示感谢，他们给我们以鼓励和帮助，使我们能完成这部作品。

本杰明·格雷厄姆 ⼤大卫·L-多德

纽约州，纽约市 1934 年 5 月

导言
近期金融厉史对投资者与投机者的意义
1927 年到 1933 年这一时期的特征—1927 年到 1933 年间发生的经济事件，不只是人们熟 知的商业和股票市场周期的简单重演。从附表中自 1897 年以来的道琼斯工业股票平均值可以 看出，这一轮上涨和随之而来的下跌完全是史无前例的。它们就象在微波中涌起的巨浪一样， 与一贯的市场走势大相径庭，所以也必然是有其特殊的原因和影响。 目前，任何一种对金融原理或方法的考察都必须首先认识到我们近期金融历史的独特性 质，也必须面对和回答它向我们提出的许多新的问题。为简明起见，我们把这些问题分成下列 四组，它们分别与下述因素有关:

1.投机 2.投资 A.债券与优先股投资 B.普通股投资 3.投资银⾏行与公众的关系 4.⾦金融中的⼈人性因素投机

投机
很难说我们从过去的六年中学到了多少关于投机的新内容。 尽管上一轮牛市和熊市的规模 和持续时间都是史无前例的， 但是从本质上看， 投机者在这一段时期内的经历与在从前的市场 周期中的经历并无区别。无论从其它角度来观察，这一段时期显得有多么的特殊，但从投机者 的立场来看，华尔街倒是应了那句法国格言“万变不离其宗” 。巨大的利润变成惨重的亏损; 新的理论在建立之后又被推翻;紧随着人们的喜悦而来的却是绝望;所有的一切都与历史上曾 发生过的轮回是如此一致。 几乎不言自喻的是， 从大股灾的废墟中将酝酿出获取巨额投机收益 的新机会。而我们似乎仍然有理由相信那些古老的投机格言:“对 于 投 机 者 来 说 ， 懂 得 何 时 买 卖 要 比 懂 得 买 卖 什 么 更 重 要 ”;以 及 “亏 损 的 投 机 者 要 比 获 利 的 投 机 者 要 多 ⼏几 乎 是 ⼀一 个 数学定律” 。

关于投资的新问题
在投资界中，1927 年以来的经历引起了新的、令人困扰的问题。在这些问题中，最容易 对付的是“投资”概念的滥用，以至于连最大胆，最无序的投机都成了投资。如果我们在投资 中遇到的麻烦仅限于此， 那倒是很容易解决的了——只要我们能够重新拾起那些古老的、 是非 分明地区分投机与投资的标准就可以了。但是，实际中的问题要比字面上的定义复杂得多。困

难并不来自于以投资之名行投机之实而遭遇亏损的行为， 而是来自这样的现象——即使是按历 经考验证明有效的法则进行的投资， 也仍然出现了亏损。 不是股票市场涨落而是债券市场的一 蹶不振(见表 B)构成了近期金融历史的真正令人瞩目的新特征——至少从投资理论和操作的观 点来看是这样。从 1928 年以来，即使是很保守的投资者仍然遭到了损失，于是就产生了一个 严重的问题:稳健和令人满意的投资是不是存在?它还带来了另一个问题:投资银行的操作和信 誉是否还值得投资者信赖?

从 1914 年以来债券持有人的不快经历——自从第一次世界大战爆发以来，总的来说，债 券投资者的业绩并不令人满意。所以在 1928 年以前，人们达成了一项共识:债券未给投资者提 供足够的保护， 以作为其放弃利润要求权的补偿。 由于各国支付巨额战争费用和战后的通货膨 胀与经济萧条，从 1917 年到 1920 年，所有的债券价格都有巨幅下跌，其后的价格上升也让人 失望， 主要是因为先前的大多数债券投资都流向了铁路领域。 在许多工业公司大有起色的时期， 这些债券发行人的信誉总体而言却在走下坡路。 1919 至 1922 年间， 在 由于收费相对缺乏弹性， 就连公用事业的债券亦受到战后经营成本上升的不利影响。 而在另一方面， 大量工业企业的债 券迅速上市也造成了负面的效果，它们中的一些不仅没能得到发展，甚至陷入了困境。工业企 业债券的买主发现自己正处于一个尴尬的境地，即使企业大有起色，也只不过是略有盈利;而 更经常的却是由于企业的失败而亏损累累。 这种经历自然而然地使债券投资者转变了观念， 把普通股当作了投资的首选工具——这种 观念只在一定的条件下才有真正的意义，但不可避免地要被误用，而且误用的后果非常惨痛。 如今，把普通股当作长期投资手段的想法虽然遭到批驳，但债券已没有了昔日的辉煌，而债券 投资人近年来受的创伤恐怕一时也难弥合。如果我们观察一下自 1927 年以来的债券价格记录 (表 B)，并以此作为推测未来走势的指标，所能得出的结论是:以前人们所认为的稳健投资—以 接近面值的价格购买债券—已经不复存在。 尽管有一批债券的价格和质量在这段时期内没有过 多的下降， 但这些债券的数量实在是太少了—而且它们的优势也并不突出。 所以所谓精心挑选 投资工具就能规避风险的说法看来是站不住脚的。 债券总体上的价格下跌， 部分原因是由于投 资者信心不足， 另一部分原因是由于银行为了保持流动性而不计代价地大量抛售债券。 除了这 些暂时的和心理的因素，许多个别案例也反映出了一个不可否认的趋势:投资的安全性成了问 题。 所谓优良的债券具有一定的抗跌性的理论遭到了抨击。 以前被认为足以经受任何可能发生 的收益减少的安全边际标准，结果却证明是不够的;一些曾被认为是能够经受考验的企业却无 力支付固定的利息。 如果我们以最近的经历做参考而制定投资策略， 那可能就只能建议人们放 弃任何价值有限的证券投资(短期政府债券除外)，而把债券和股票都当作投机的工具，而且只 有那些知道自己是在投机、并且能够承担投机风险的人才能参与。 1927 年到 1933 年期间是一个极端的检验—然而， 我们并不承认 1927 年到 1933 年的经历 可以成为指导未来的教条。在这段时期中，投机行为是如此地动荡不定，我们不能相信这就是 市场今后的发展趋势。 也就是说， 我们更应该把这段时期作为类似于南海泡沫泉的经济现象或 其他孤立事件，而不是未来的典型的投机周期模式。作为一种投机经历，近期的周期与以前有 质的不同，而不是量的不同。但是就其对投资行为的影响来说，它却具有其特殊性，似乎不具 有重复性。

南 海 泡 沫 :1720 年 ， 英 国 南 海 公 司 在 南 美 进 行 的 股 票 投 机 骗 局 。 编注

于是，我们可以这样认为，过去的六年，对于债券投资来说是一次不寻常的检验，其强度 将是后无来者的。 所以债券投资并不是绝无希望了， 从这场检验中学到的如何挑选债券的教训， 可能会使我们在未来的岁月里受益。 这些教训要求我们比以往更为严格地坚持两方面的安全标

准:关于债券内在稳健性和稳定性(由企业的性质、相对规模、管理情况和信誉决定)的标准，以 及关于足够保障倍数(表现为企业在相当一段时期内的实际收益，以及足够的低级权益)的标 准。严格执行这些标准会使得能被认为是稳健投资工具的新发债券数量大大减少，但是，人们 仍应该有信心认为债券投资可以有所作为。 关于选择债券的教育依然有用——对某些人而言， 这样一个结论似乎过于乐观， 其实是否 如此倒无关大局。即使经过很长时间的验证，发现债券投资根本是无利可图的，投资银行仍然 会继续发行债券， 而公众也仍然会购买债券——就象人们明知大多数投机者是赔钱的， 但仍一 如既往地参与投机一样。而且即使最终证明无利可图，债券购买者投资于债券，而不是承担股 票投机交易所固有的巨额亏损的风险，很可能也是更为明智的。所以，哪怕悲观地说，最终出 现一定数目的净亏损在所难免，对公众进行谨慎选择稳健债券的教育还是非常有意义的。 正当我们撰写这篇导言时， 高级债券的投资者又在面临新的危机， 通货膨胀和货币贬值将 吞噬掉他们的利息甚至本金。 但无论这场危机如何严重， 呈现出的问题归根结底具有暂时的特 点。它不仅与债券作为投资渠道的价值有关，而且关系到货币价值本身。一旦货币的价值最终 得以固定，无论是固定在哪一个水平，这个问题就已经终结。举例来说，德国的通货膨胀曾经 将战前的德国债券价值一扫而光，但对德国债券投资的理论并无永久的影响。法郎贬值 80% 以后也发生了相似的情况，一旦货币价值得以确定，债券投资便立刻恢复，而且挑选优秀债券 的标准和方法都与货币贬值以前相同，没有变动。 显然，当货币处于贬值期间时，拥有有形资产要比持有货币更有优势，但这项优势在货币 价值确定下来的一刻起即告消失。同样的原理也适用于债券。 被误用的普通股投资原理——投资普通股票似乎要比投资债券更值得怀疑， 不仅是普通股 作为最佳的长期投资工具的定律已经不复存在， 而且连象劳伦斯· 张伯伦这样的权威人物都认 为所有的股票从其本质而言均不可避免地具有投机性。因此，对他而言，近年来的教训是，债 券是唯一的稳健投资工具。这个结论将在本书“投资与投机”一章中加以考察。在此，我们只 想说明，近年来普通股市场的“疯狂状态”实际是稳健原则被严重误用的结果。我们从市场中 学到的关于人的本性的内容要比股票的本性的内容丰富得多。在“新时期”到来之前，挑选普 通股进行投资而不是投机是非常有原则可循的。 笼统地说， 适用于投资的股票在安全性和稳定 性方面应该不亚于债券。 能经受这种挑选的股票往往具有良好的表现， 而且更有债券所不具备 的升值可能。 投资普通股并不是一无是处—在我们看来， 1928 年到 1933 年的动荡对这一论断的打击要 小于对投资性债券的打击。当然，这些经历也说明，一些稳健股票的盈利能力可能大打折扣， 而且就“稳健债券”和“稳健股票”这两个群体而言，后者所受的损失要更为严重。 但是，如果有人能够严格遵循古老的普通股投资准则，那就会在牛市开始时抛出股票，然 后独树一帜地远离市场，直到 1929 年股市崩溃，价格相对于盈利能力和其它因素而言又具备 了投资价值时再重返市场。从事后看，这样做无疑也会因购买过早而蒙受损失，但只要能够依 照那些古老而保守的普通股投资准则行事， 那么他获得的获利机会足以弥补承担的风险——这 个优势却是一般的债券投资者所没有的。这些投资准则的最大弱势是:在 1928 年和 1929 年投 机盛行的大环境里， 要想严格遵循它们具有一定的困难。 但在如今市场震动幅度趋小的状态下， 谨慎分析之后进行的保守的分散化普通股投资还是能够产生令人满意的效果的。 投资银行标准降低 我们的第三个问题与投资银行的地位及公众应对它们采取的态度有关。 直到近年来， 多数 投资银行都能成功地将两个冲突的目标——维护客户的利益和为自己创利——统一起来。 无论 是从商业的原因或是凭着良心， 公众的利益都能得到保证， 因为公司的信誉和持续发展取决于 出售产品的质量。于是投资银行自认为而且也被认为是与客户之间保持“半信托”的关系。但 在 1928 年和 1929 年， 信誉卓著的投资银行所遵循的安全标准被灾难性地全盘抛弃了。 大量劣

等证券的出售证实了这一点。这些劣等证券在一定程度上是借助于可疑的信息披露方式发售 的。大市的崩溃对这些既不够稳健、又不够成熟的证券产生了严重影响，购买这些证券的投资 者的损失当然也相当惨重。 标准降低的原因—投资银行标准的降低主要有两个原因，一是所有的证券都很容易出售; 二是可供出售的稳健投资工具的缺乏。后者又是因为金融市场出现了发行普通股的流行趋势。 大公司不仅力图避免通过发行债券筹集资金， 而且不愿自己拥有大量的长期债务。 所以新发行 债券的质量标准与以前相比有大幅降低， 而与此同时， 寻求投资机会的资金却达到了前所未有 的高峰。在以前，当投资银行面临选择，应该发行劣质债券还是优质债券时，它们会理所当然 地选择后者， 即使可能会因此而牺牲一部分承销利润。 但是现在它们面临的抉择却是要么发行 劣质债券，要么就无事可做——或者实现巨额利润，或者关门倒闭——在这种情况下，出于人 之本性，它们无法充分保护客户的利益。 恢复公众信任的问题——面对目前对投资银行的动机和操作方法心存疑惑的公众， 投资银 行似乎很难重新获得人们的信任。所以这些公司都在发行新债方面小心翼翼——采取这一策 略，部分是因为在如今这个较差的市场环境中，除了最优秀的债券之外，别的根本没有市场; 还有是因为 1933 年证券法案颁布之后带来的新困难。如果过去的经验可资借鉴的话，目前投 资者的挑剔态度不会持久;当下一个经济繁荣、资金充裕的时期来临的时候，公众会再一次尽 弃前嫌，忘记历史的。将来投资者得到的保护恐怕并不来自他们自己对证券的精挑细选，而来 自于老练的投资银行为保持它们缓慢恢复的声誉，避免重蹈覆辙而采取的谨慎态度。 对全面的投资知识的需求——投资银行执行稳健政策很可能面临这样一个障碍，即:可以 满足我们基于过去 15 年的经验而提出的苛刻标准的新债券相对太少。如果人们对债券的需求 急剧上升，而又没有足够的优质债券可供上市，那么其必然的结果就是会有许多质量低下，表 现不佳的债券出现。 所以我们认为单个债券投资者将出现巨大的对全面的投资知识的需求， 和 对于可供他们求助的专业性、超脱性咨询机构的需求。 这种对知识和专家咨询的需求，随着 1933 年证券法案的颁布而略有减少。法案要求在新 证券发行时须公布详尽数据。同时，如果因忽略或误导而造成投资者损失的，投资银行管理者 和决策层的责任相比以前大大加重了。 但是这些规定只是要求有足够的事实公之于众， 并不能 保证证券本身的质量。 ”在法案实施之后发生的许多值得推敲的股票发行就很好地说明了这一 点。 人类本性的问题 在过去 5 年里， 金融市场中最不同寻常的特点就是被纯粹的心理因素控制。 在以前的牛市 中， 股票价格的上涨与整个大经济环境的上升具有密切的关系， 投机客的盲目乐观情绪只是使 得股价出现暂时的高峰。但是在 1921 年到 1933 年的经济循环中，这种高峰历时数年，而不是 数月，其推动力量不是某一批投机客，而是整个金融界。 “新时代”主义——即无论价格有多 高，绩优股(蓝筹股)都可以作为稳健的投资工具的说法——只不过是那些以投资为名，狂热地 进行金融赌博的行为的托辞。 之所以出现这种心理现象， 我们认为一个重要原因是人们对于一 些抽象的影响价值的因素比如商誉、管理、预计盈利能力等不甚了解。这些价值因素，不可否 认是确实存在的，但却无法进行数学测算，因为衡量它们的标准本身就有较大的随意性，并且 会随着流行心态的变动而变动。投资者容易将对这些无形项目的纯粹投机性的估价当成是现 实， 因为它们涉及的主要是剩余财富， 通常不必经受本金价值要与收益相称这样一个传统的检 验标准的检验。 价值与价格之间不存在必然关系——在华尔街上还有一些其它的人性因素值得我们给予 足够的重视。投资理论应该承认，某一证券的价值并不是自动地、或者按照某种数学关系反映 在其市场价格中， 而是通过投资者的买入或卖出决策来体现的。 投资者的心理因素不仅对市场 价格产生影响，而且也受到市场价格的强烈影响，一项经过深思熟虑的投资行动的成功，也部

分依赖于随后的市场价格。在选择投资工具时，即使仅仅为了获得利息收益而购买证券，在权 衡了其内在价值的因素以外，仍应该对那些纯粹的市场因素给予考虑。(在正常情况下，保险 公司和储蓄银行等机构不象个人那样关注其投资品的市场价格， 但是 1931 年至 1932 年的巨幅 波动让它们突然意识到了市场价格变动的重要性。) 投资的理想替代品不是投机—如果稳健投资的领域出现萎缩， 似乎我们应该转而进行理智 的投机， 所依据的理论就是良好的投机当然要比不良的投资要好。 但是在此我们必须承认投机 者的心理因素对其成功构成强烈的威胁。 从因果关系来看， 投机者随着价格的上涨而越来越乐 观，随着价格的下跌而越来越悲观，因此从本质来看，只有少数投机者能保持常胜不败，而且 没有人有理由相信在其它多数同道都将失败的情况下，他自己却总是能成为赢家。所以，在投 机方面的培训，无论多么精妙多么全面，对个人来说都是埋下了不幸的根源。许多人都是被由 此引入市场，初期小有收获，最终几乎人人惨败。 如果投资无利可图，而投机又充满危险，聪明人该采取什么对策呢?也许应该把注意力集 中到那些价值被低估的证券上来—那些通过仔细的分析而发现它们的市场价格低于内在价值 的债券或股票。这方面的投资机会丰富多采，本书的以后章节将给予详述。不可否认，寻找低 价证券的做法也容易出错， 而且在近年的金融市场中实施起来也比较困难， 且效果不尽如人意， 但在通常情形下，这种做法可以产生较好的平均效果。而最重要的是，它代表了一种基本稳健 的态度，成为在投机热潮中的一种有效的保护手段。

第 1 章证券分析的范围和局限，内在 价值的概念
分析的含义是指通过对现有可掌握的事实的认真研究， 根据经确认的规律和正确的逻辑作 出结论，这是一种科学的方法。但是在证券领域中使用分析方法时，人们遇到了严重的障碍， 因为归根结底，投资并不是一门精确的科学。在法律和医学方面也是如此，因为在这些领域， 个人的技巧(艺术)和机遇对成败与否都起了重要的作用。但是，在这两个领域中，专业分析不 仅发挥着作用， 而且可以说是不可或缺的。 所以在投资领域， 甚至是投机中， 很可能也是这样。 在过去 30 年中，证券分析业的声誉在华尔街上经历了大起大落——这段历史实在与股票 价格的表现颇为相似，当然两者之间并不是平行的关系。在 1927 年以前，证券分析业发展顺 利，在这一长段时间中，人们越来越重视对财务报表和统计数据的分析。但是随着从 1927 年 开始的“新时代”的到来，分析这种方法被人们抛弃了，虽然数字和事实仍然受到重视，但那 是一种被篡改和操纵的分析，其目的是为了迎合这一时期的假象的需要。1929 年 10 月发生的 市场崩溃对于始终保持头脑清醒的分析家来说毫不意外， 但这场灾难影响范围之广， 危害作用 之大却仍是他们所始料不及的。最终的结果是严肃的证券分析学遭到了双重打击:首先是市场 崩溃之前的证券虚幻价值的持续性;然后是市场崩溃之后的证券真实价值的荡然无存。 在本书的导言中我们曾提过， 1927 年到 1933 年的历史不会成为判断未来债券投资的标准。 对于证券分析也同样如此，理由也一样，即这一段时期的市场大幅波动在近期不大可能重演。 成功的分析，如同成功的投资一样，要求有一个相对理智的工作气氛，并至少有一定程度的价 值稳定性。 分析的三个功能: 1．描述功能 可以用三个词来概括证券分析的功能:描述功能、选择功能和评判功能。描述性分析包括 罗列同某一证券相关的重要事实，并以一种一致的、明了的方式予以表达出来。对于各种可交 易的公司证券来说，各种手册、标准统计公司、费奇服务公司以及其他一些机构正执行着这一 功能。 有一种更具深度的描述是展示某一证券的强势和弱势， 将其业绩与其它类似的证券进行

比较， 并对那些有可能对未来发展产生影响的因素作出评估。 这种形式的分析适用于几乎所有 的公司证券，不仅对投资，而且对理性投机都有帮助作用，因为它为判断提供了事实基础。 2．证券分析的选择功能 在选择功能方面，证券分析前进了一步，具有了自己特别的判断。它试图决定是否购买、 出售、持有某一证券。那么这种更积极的分析功能在什么样的环境中，针对何种证券才能最大 程度地发挥作用呢?其缺陷和局限之处又在哪里呢?让我们来看看以下这些分析案例。 分析判断的案例—一在 1928 年，有一大批利率为 6%的“圣路易斯一旧金山铁路公司” 优先股面向公众发售，价格为 100 美元。有记录显示，在该公司的经营历史上，没有一年的收 入达到过固定利息与优先股利之和的 1.5 倍。如果在此使用正确的标准对事实进行分析，我们 的结论是不购买这种证券，因为它缺乏安全性。 另一个相反的例子是:在 1932 年 6 月，有一种“欧文斯一伊利诺伊玻璃公司”的债券可供 购买，其利率为 5%，至 1939 年到期，价格为 70 美元，到期收益率为 11%。该公司的利润是 利息的许多倍——不仅是在寻常年景， 而且包括在萧条期。 单是流动资产就足以为发行的债券 提供充足保障，在此之后还有普通股和优先股，即使以最低报价计算，这些股票也具有较高的 市场价值。在此，通过分析我们将极力推荐购买该种证券，因为这是一种安全的、稳健的投资 工具。 让我们再来看一个普通股的例子。在 1922 年，航空股票兴起之前， “莱特航空公司”的股 票在纽约股票交易所上市，价格只有 8 美元。而它当时的股息有 1 美元，某些年份的每股收益 达 2 美元， 每股现金资产则超过 8 美元。 在此通过分析可以得到的结论是其内在价值要高于市 场价格。 如果在 1928 年再来观察这支股票，当时它的市场价格已经达到每股 280 美元。每股收益 是 8 美元，在 1927 年只有 3.77 美元。每股股息 2 美元，每股净资产不到 50 美元。分析这些 数字将得出一个确信无疑的结论:其市场价格反映的主要是对该公司前景的推测，也就是说其 内在价值要比市场价格低很多。 第三个例子是通过比较两种证券进行分析。比如“城际高速运输公司”的 5%利率的第一 替续债券与同是这家公司的 7%利率抵押债券，它们在 1933 年的价格同为 62 美元。很明显， 7%利率债券要比 5%债券更有价值，每 1000 美元面值的 7%债券都有面值为 1736 美元的 5% 债券作抵押;而且其本金已经到期，既可以全额兑付也可以出售抵押品获利。抵押品的年利约 相当于每张 7%债券 87 美元(这笔利息实际上支付给了抵押债券持有人)。所以 7%债券的当期 收益要比 5%债券高。虽然有可能出现一些情况，使得持券人不能全部或迅速实现他们的合同 权益，但是很难想象，7%债券的内在价值不会比 5%债券高出许多。 内在价值与价格——从上述的案例中我们可以发现， 证券分析家的工作并不是不能得出有 实际价值的具体结果， 而且它还可以适用于很广阔的范围。 证券分析家似乎总是在关注证券的 内在价值，特别是内在价值与市场价格之间的差距。但是，我们又必须承认，内在价值是一个 难以把握的概念。一般来说，它是指一种事实——比如资产、收益、股息、明确的前景——作 为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。不过，如果认为内在价值 可以象市场价格那样确定就大错特错了。以前曾有人认为内在价值(比如说普通股的内在价值) 类似于“帐面价值” ，即等同于合理计算的公司净资产值。这种论点非常明确，但却毫无实际 意义，因为平均收益也好，平均市场价格也好，都不是由帐面价值决定的。 内在价值与盈利能力——于是又出现了另外一种观点，即内在价值是由盈利能力决定的。 然而“盈利能力”一词必然意味着对未来结果的预期。但从历史的收益数字是无法估算出未来 收益的， 即使是预示未来收益是呈上升还是下降都不可能。 必须有足够的证据表明收益平均数 或上升下降趋势能够可靠地保持到未来。经验证明这种做法并无可取之处。也就是说，表示为 某一明确数字的“盈利能力”这个概念，以及由此衍生出来的内在价值概念——它和前者一样

是明确的和可计算的——不能作为证券分析的通用前提。 例:为了使这一推理更为明确，让我们考察一个典型的案例。 分析“杰艾箱包公司”的情况，我们如何确定其在 1933 年的内在价值呢?市场价格为 30 美元，每股净资产 176 美元，未支付股息，10 年平均收益为每股 9.5 美元，1932 年的业绩是 每股亏损 17 美元。如果采用惯常的估算方法，我们将用 10 年内的每股平均收益乘以 10，得 到每股 95 美元的内在价值。但是让我们来看一看这十年的具体数字: 1932——$17.40(亏损) 1931——12.90(亏损) 1930——11.00 1929——20.40 1928——26.90 1927——26.00 1926——23.30 1925——15.30 1924——5.90(亏损) 1923——2.10(亏损) 平均值——9.50 这个 9.50 美元的内在价值除了作为一个一堆没有联系的数字的数学结果外毫无意义。很 难说这个数字能说明这家公司过去的情况， 也不能据此推测其将来的发展趋势。 用这种算术平 均法得出的“真实价值”或内在价值，具有人为性和偶然性。 内在价值在分析中的作用——列举了这么多不同的例子， 我们不妨将内在价值在分析中的 作用做一概括。关键的一点是证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少， 而是只需搞清楚其内在价值是否足够——例如， 足以为其债券提供保障， 或足以证明应该购买 这种股票——或者是否比市场价格高或低。出于这种目的，一个大概的，近似的内在价值数字 就足够了。打个比方来说，在日常生活中，要想知道一位女士是否够了选举年龄并不需要打听 出她的确切岁数;无须知道一位男士的准确体重，我们也能看出他是不是过于肥胖。 为了搞清楚这一点， 我们再回到刚才的例子。 我们不用算出 “圣路易斯一旧金山铁路公司” 优先股的准确内在价值，就可以作出不购买这种证券的决定。从它的收益记录不难看出，其收 益扣除债券持有人利息和优先股股息后所剩无几， 因此安全性没有保证， 只要能看出这一点就 足够了。 “欧文斯一伊利诺伊玻璃公司”的 5%债券则相反。要想算出该证券的精确内在价值 较为困难，但要想作出该公司资产价值远远高于负债的判断就容易多了。 在“莱特航空公司”的案例中，其早期的情况表明该公司的价值明显要高于每股 8 美元， 或 180 万美元的总额。到了后期，通过对事实的分析同样可以得知，该公司价值达不到每股 280 美元，或 7000 万美元的总额。分析家很难算出“莱特航空公司”在 1922 年应该值每股 20 美元或每股 40 美元——或在 1929 年应该值每股 50 美元或 80 美元。 幸运的是， 他们无须算出 这些数字就可以知道每股 8 美元的价格是具有吸引力的，而每股 280 美元的价格则过高了。 “杰艾箱包公司” 的案例代表了比较典型的普通股的情况。 分析家无法获知其内在价值与 市场价格的关系。 但即使是在这个案例中， 如果价格变得过高或过低， 仍然是可以得出结论的。 由于局面不甚确定， 我们可以说很难决定该公司的普通股在 1933 年应该接近 30 美元还是 130 美元，但是如果股票的市场价格是 10 美元，分析家将毋庸质疑地指出其价值是高于这个价格 的。 内在价值概念的灵活性——这个例子说明证券分析所使用的内在价值这个概念具有多大 的灵活性。 对于不同的情况， 内在价值表现出不同程度的明确性。 而明确性的程度则由一个 “近 似值的范围”来反映。当市场形势不明朗时，这个范围也就相应地扩大。比如在 1922 年“莱

特航空公司”的案例中，该范围为 20 一 40 美元;而在 1933 年“杰艾箱包公司”的案例中，它 为 30 一 130 美元。但是即使是一个非常不明确的内在价值范围，如果该证券的当前市场价格 仍大大出于这一范围，我们仍能得出明确的结论。 在个别案例中可以得出更明确的结论——也许使用 “城际高速运输公司” 案例最能说清楚 这一点。在此，可以用 5%债券的市场价格非常明确地确定 7%债券的价值。如果抵押债券持 有人肯定能够得到抵押品，那么其中的数学关系就是，1000 美元的 7%债券相当于 1736 美元 的 5%债券，这一关系最终会在市场上体现出来。但是出于种种原因，不可能预计在实际情况 下百分之百地实现这种标准的定价关系。所以，如果考虑到实际因素，不能说 7%债券的价值 就一定比 5%债券的高出 74%。 但是， 有把握的是 7%债券归根结底一定会比 5%债券更有价值。 当市场上这两种债券售价相同的时候，这个结论就非常有用处了。 “城际高速运输公司”案例是一种比较个别的情况，在此，分析家可以在把握内在价值方 面得到非常明确的结论，而这不一定就是普遍存在的情况。这种状况将导致清算，或导致“套 利”“对冲”等技术性行为的出现。从抽象意义上看，这些行为也许是分析家最喜欢的领域， 、 但是从更广泛的投资理论与操作来看，这些行为有其特殊性，而且这种机会也不常出现，从而 使它们相对不太重要。 证券分析过程中的主要障碍 (1)数据不足或不准确——显然，分析家不可能永远正确。某一结论可以在逻辑上是成立 的，但在实际应用时却效果很差。造成这种结果的原因主要有三个:数据不足或不准确、未来 的不确定性、市场的非理性行为。其中第一个原因，虽然较为严重，却不甚重要。很少有故意 伪造数字的情况出现， 大多数都是使用某种会计手段的结果， 有经验的分析家必须识破这些伎 俩。比误导性陈述更常见的是隐瞒。在多数分析案例中，分析家凭经验可以觉察出在某一重要 方面是否缺少了信息。但有时，隐瞒也可能会导致错误的结论。 (2)未来的不确定性——更多出现的情况是:有关因素在未来发生了变化。分析家基于当前 的事实和明确的发展方向作出预测， 但任何新的发展都有可能使这种预测落空。 所以证券分析 面临这样一个问题:证券分析究竟能够在多大程度上预测未来的条件变化。在完成对分析过程 中涉及的所有因素的讨论之前，我们不妨把这个问题暂放一边。当然，未来的发展大部分是不 可预测的，而证券分析的假设前提是:历史记录最起码可以用来粗略地指出未来的发展方向。 对这个前提的怀疑越大， 那么分析的价值也就越低。 以历史判断未来的做法在分析高级证券时 更加有用，因为它们相比普通股票变化的可能性要小得多;同理，这种做法在应用于分析那些 具有一贯的稳定特性的行业的证券时也比较有效。 最后， 这种做法在正常情况下时要比在局面 变动频繁时更有效。 (3)市场的非理性行为——分析的第三个障碍来自市场本身。从某种意义来讲，市场与未 来一样不可琢磨。分析家对这二者都不能预测或控制，但分析的成功却有赖于这两个方面。人 们会认为投资分析家的主要任务与证券的市场价格关系不大。 他们的目的应该是挑选出那些质 量优越的，能提供固定利息收益的债券，在分析时应主要考虑该债券还本付息的安全性。购买 者似乎不应该关心其在市场上的价升价落，而只用确定这种债券是不是一种良好的投资工具。 我们认为以这种传统的投资者观点是不正确的。 证券的持有人， 无论他们拥有的是什么种类的 证券，都是关心其市场报价的。投资界中普遍重视的证券的“流通性”就证明了这一点。既然 某一证券的市场流通性如此重要，那么其价格的高低也应该是很重要的。相比投机客而言，高 级债券的投资者不太注重市场波动， 但是市场价格仍然对他们有影响， 即使从财务的角度来看 影响甚小，但在心理方面的影响却是很大的。所以，证券分析家在分析高级证券时既要考虑到 影响证券安全性的因素，也必须考虑到那些可能对证券的市场价格产生负面影响的因素。 当证券分析家在寻找那些价值被低估或高估的证券时， 他们就更关心市场价格了。 因为此 时他的最终判断必须很大程度上根据证券的市场价格来作出。这种分析工作有以下两个前提:

第一，市场价格经常偏离证券的实际价值;第二，当这种偏离发生时，市场中会出现自我纠正 的趋势。虽然在华尔街上有“市场的判断永远正确”和“股票的市场价格就是其价值既不多也 不少”的说法，但上述前提中的第一个无疑是正确的。 价格向价值回归缓慢的危险——从理论上看， 第二个前提也是同样正确的。 但在实际中却 往往得不到验证。 由于忽视或误解而导致的低估某一证券价值的情况经常会持续一段极长的时 间， 而过度狂热或人为刺激产生的高估某一证券价值的情况也会经久不退。 正是这种拖延给分 析家带来了危险， 因为在价格向他所发现的价值回归之前， 新的决定因素有可能出现而取代旧 因素。换句话说，当价格最终体现出价值时，这个价值已经发生变化了。当时用以做出判断的 事实和理由都已不再适用。 分析家必须尽最大可能规避这种风险。 方法之一是在不大可能发生突然变化的环境中开展 工作;方法之二是挑选那些比较吸引公众兴趣的证券，这样，一旦分析家有所发现，公众会有 及时的反应给予响应;方法之三是根据总体的市场状况而调整自己的工作，在商业和市场都很 平稳时注重寻找价值被低估的证券，而当市场压力和不确定性增大时则应该谨慎行事。 内在价值与市场价格的关系——附表能够进一步澄清关于内在价值与市场价格的关系的 一般问题，该表追踪了影响市场价格的各种因素。从表中可以看出，被我们称作分析因素的因 素对市场价格的影响是部分的和间接的——它是部分的， 因为纯投机因素也经常从相反的方向 影响市场价格;它是间接的，因为它要通过人们的感觉和决定才能产生作用。也就是说，市场 不是一台根据证券的内在品质而精确地、 客观地记录其价值的计量器， 而是汇集了无数人部分 出于理性，部分出于感性的选择的投票机。

内在价值因素与市场价格的关系

分析与投机

可以这样认为， 恰当的证券分析可以在任何情况下产生令人满意的效果， 哪怕是应用于变 化无常，风险很高的明显投机行为。如果能对公司的情况进行专门的研究，在此基础上选择用 作投机的证券，难道就不能给投机者带来一些可观的优势吗?在承认未来形势不可预料的前提 下，是否可以假定有利的变化和不利的变化将在一定程度上相互抵消，从而得出这样，一个结 论:恰当的分析所带来的最初优势平均来说终将带来一些利润?这个结论看似有理， 其实是不对 的，对这一结论的轻易接受已经使分析误人迷途。所以，我们有必要详细讨论一下反对在投机 行为中过度依赖分析的几个观点。 首先， “投机机制”对投机者大为不利，从而抵消了分析研究所可能带来的好处。投机机 制的劣势包括为交易支付的佣金和利息支出，以及买卖价差等。最为重要的是，除非采用某种 特定的交易技术，平均亏损总是要多于平均收益，这是一个先天趋势。而特定的交易技术又是 与分析方法背道而驰的。 其次， 投机环境中的分析因素往往处于急剧的变化之中。 因此我们曾提及的风险—证券的 内在价值在市场价格向其回归之前就发生了变化—在投机的条件下的危害要比在投资条件下 严重得多。 第三， 阻碍分析在投机中的成功的原因还在于， 有些投机所涉及的因素是不在证券分析的 范围之内的。从理论上说，这些因素出现有利和不利变化的概率应该相等，所以从长远看两者 似乎应能相互抵消。举例来说，可以设想这样一个创造财富的简易方法:在市场购入一批收益 一价格比最高的普通股，同时又卖出一批收益一价格比最低的股票。其背后的思想是，无论今 后的发展趋势是有利还是不利， 对于这两组股票的影响应该是一样的， 因此买人的股票从总体 而言应该优于卖出的股票。但是，那些表面看具有吸引力的股票之所以价格低迷，很可能另有 其它虽未披露、 但熟知公司内幕的人已经知道的不利因素—同样的情况也会发生在那些被认为 是售价偏高的股票身上。在投机情形中，那些“内幕交易者”往往具有优势，从而使有利变化 和不利变化相互抵消的假设失效， 并使不了解内情的分析家出于不利地位。 随机因素的增多使 分析的价值下降—最终的反对理由是基于一个更为抽象的考虑，但也具有同等重要的实际意 义。即使我们相信分析能给投机者带来统计学意义上的优势，但它不一定能获得利润。投机的 高风险依然存在，在每一个个别的案例中仍有可能发生亏损，当一笔投机交易结束后，往往很 难讲分析家的建议究竟是带来了益处还是害处。 因此分析家在投机领域中的位置至多是不确定 的， 没有太多的职业地位可谈。 分析家似乎是在投机的钢琴上和幸运之神一起弹奏一曲二重奏， 而所有的调子都是由善变之神确定的。 我们可以再举一个更为具体的例子，来说明分析更应该适用于投资而非投机。(在本章中 我们始终假定，投资意味着预期的安全性，而投机则意味着已知的风险性。在后面的章节中我 们还会对此做更详细的区分。)在蒙特卡罗赌场中的轮盘赌博中，业主的胜负概率为 19 比 18。 因此在他同赌客的竞赛中，赌客每下注 37 美元，他平均盈利 1 美元。对于缺少经验的投资者 或投机者来说，获胜的概率也类似于此。我们假设，如果通过一些与分析类似的工作，使轮盘 赌的赌客在有限次数的赌博中，业主的胜负概率逆转为 18 比 19。此时如果他在所有的数字上 平均地下注，那么最终应该能有一定数目的收益。这种操作方法类似于在有利的大环境下、根 据恰当的分析进行的投资。 但是如果那个赌客把所有的赌注都押在某一个数字上， 对他略为有利的获胜概率对于那个 数字是否被选中的问题就毫无意义了。他的“分析”使他能在走运的情况下获利更多一些，但 在背运的时候就没有价值了。 这个类比的例子可能能够说明分析在极端投机情况下的作用。 如 果运气起着压倒性的作用，分析所带来的那一点点优势就荡然无存了。 所以，可以这样认为:在投机中，分析仅仅起到辅助的作用，而不是指导的作用。只有在 运气的作用相对不重要的领域， 才有可能由证券分析家发出权威的声音， 并对其分析的结果承 担责任。

3.证券分析的评判功能 投资学原理和公司理财方法都包含在证券分析之中。 通过将标准应用于事实， 就可以得到 分析性判断。 所以分析家关心的是选择标准的有效性和实用性。 而且他还关心证券—特别是债 券和优先股—的保护性条款，以及实施这些条款的恰当方法。 分析家还注重事实是否被公正地陈述， 这意味着他对会计方法是极为挑剔的。 最后他还必 须关心公司政策对投资者的影响， 因为证券的价值在很大程度上都取决于公司的管理层。 在这 个类别中包括公司的资本结构、股息与扩张政策、管理层的报酬，甚至还包括是否继续经营或 转让某项无利可图的生意。 对于以上的种种因素，分析家必须能够作出评判，做到避免错误，纠正滥用，尽最大可能 保护投资者的利益。

第 2 章证券分析中的基本因素质的因 素与量的因素
在上一章中，我们根据证券分析家所希望达到的目的，提出了一些概念和材料。我们不妨 设想有一位正在工作的证券分析家， 那么左右他对某一具体问题的看法的总体考虑又是什么呢? 而当他面对形形色色需要处理的信息，他又应该持怎样一个基本态度呢? 四个基本因素 证券分析的目的就是回答，或帮助回答一些非常实际的问题。其中最常见的恐怕要是:出 于某一特定目的，应该选择购买什么样的证券?对于证券 s，究竟是应该买人、卖出还是持有? 在考虑解答所有这类问题时，都会有意或无意碰到下面四个主要因素: 1.证券 2.价格 3.时间 4.人 更完整地表达，可以用这样一个问题来概括:某人 I 是否应该在某一时间 T，以某一价位 P 买人(或卖出、或继续持有)证券 S。于是又产生了一些相关的话题，比如讨论这四个基本因素 的相对重要程度。我们发现如果把上面列举的顺序倒转过来似乎更加易于讨论清楚。 人的因素——或多或少， 人的因素总要参与到证券买卖中。 其中具有重要性的方面是这个 有意购买者的财务状况。 某一投机机会对于一个商人可能是有吸引力的， 但对于信托管理人或 一位收入菲薄的遗婿就另当别论了。同样道理，对于享有完全免税待遇的人，投资于 3.5%利 率的美国战时公债并不是上佳的选择， 其它一些需部分纳税但收益明显较高的政府债券更有可 取之处。 其他可能会对证券选择产生相当影响的个人因素包括:个人对金融业务的熟知程度及竞争 力， 个人的脾气和喜好。 但是无论这些因素有多么重要， 它们并不成为证券分析中的决定因素。 通过分析得到的绝大多数结论可以采用非人格化的形式表述， 从而适用于所有的投资者或投机 者。 时间因素——对于某一证券作出分析的时间通过多种途径对分析结果产生影响。 公司在不 同的时间可能会有不同的表现和形象，这种变动会影响到分析家对证券的看法。不仅如此，挑 选证券的依据是其质量和收益率， 而这两个标准—特别是后者—是随着金融形势的变化而变化 的。在 1931 年 6 月，一种收益率为 5%的最高级铁路债券似乎是理想的投资选择，因为当时 同类债券的平均收益率只有 4.32%。 6 个月之后， 但 仍然是同一种债券， 则变得毫无吸引力了， 因为这一类债券的平均收益率已经涨到 5.86%。另外，几乎所有证券投资都要在一定程度上受 到某一时期经济和金融形势的影响。在投机操作中，对这方面的考虑具有极大的重要性;而在

保守的投资操作中，虽然这些因素往往是被忽略的，但在经济萧条期或局面不明朗时，它们仍 是不可忽视的。 证券分析作为一种研究活动， 必须尽可能地使自己采用的定律和方法在所有状态—至少在 通常状态下—可以适用。但值得注意的是，证券分析的实际运用，却是要受到变化的环境的强 烈影响。 价格因素——价格是任何与证券有关的分析结果中不可或缺的部分。在选择债券作投资 时，价格往往是一个从属的考虑因素。原因并不是价格是无关紧要的，而是在实践中，很少会 有债券的标价高得离谱。 所以几乎所有的考虑重点都放在了其安全性方面。 但是在特定的案例 中， 比如在购买高级可转换债券时， 价格因素就是与安全因素不相上下的重要因素。 试举一例， 1939 年到期的利率为 4.5%的美国电话电报公司可转换债券，在 1929 年的售价高于 200 美元。 虽然其本金(指面额部分)和利息的安全性具有可靠的保障，但在这一价位上买入仍有极大的风 险—实际上有损失其一半市场价值的风险。4 在普通股方面，慎重考虑价格因素显得更加重要。在错误的价位上买人股票，其危害不亚 于买错了股票品种。我们会在下面的章节中指出，新时期理论鼓吹的不考虑价格因素的做法， 实际上是多数灾难性后果的根源。 证券因素:企业的特点与证券的条件——现在，我们将用另一种形式提出上述问题，以便 更清楚地说明证券因素和价格因素在投资决策中的地位。 我们不是问:0)买何种债券?和(2)以何 种价格购买?而是问 0)买哪个企业的证券?和(2)以什么条件购买。这样的提法要更加全面和得 当。对于投机或投资的“条件” ，我们不光指证券的价格，还包括证券的种类、条款和当时的 状态和表现。 无利可图的条件的例子——一项在最优越企业上的投资可能具有不合理的和不利的条件。 在很长的一段时期内，郊区房地产一直在升值，所以被普遍认为是最“安全”的投资品。但是 在 1929 年，纽约市房地产发展商优先股的购买者却面临极为不利的条件，使得这个行业中本 身的优越性荡然无存。我们选择一只这样的股票，将其条件归纳如下: 1.证券的条款:这是一支优先股，其地位低于第一抵押债券—后者数目巨大。没有无条件 股息和本金支付要求权;其地位高于普通股，但普通股几乎不含任何现金投资，因此普通股的 股东存在很多获利的机会，却不用担心会有任何实质性的损失，而优先股股东则正好相反，获 利机会不大，损失却随时可能发生。 2 证券的状况:用于建造一栋新大楼，建造成本异乎寻常地高，一旦发生意外情况，毫无 后续资金或储备资金可以依靠。 3.证券的价格:如以平价买入，收益率为 6%，要比许多其它带有更优越条件的房地产第二 抵押债券低得多。 有利可图的条件的例子——只需要看看近年来电力和照明行业的情况， 我们就不难发现有 无数的案例可以证明在不佳的行业中也存在条件优越的证券。布鲁克林联盟高架铁路第一债 券， 利率为 5%,1950 年到期， 1932 年的售价是 60 美元， 在 据此价格计算的到期收益率为 9.85%。 它是布鲁克林一曼哈顿铁路系统的债务。很久以来，电力铁路行业被认为无利可图，主要原因 是来自汽车的竞争以及管制和费用合约的压力。 也就是说， 这种证券可以被认为代表的是不佳 的企业。但是该证券的具体条件却非常有利，使之成为很安全的投资工具，现分析如下: 1．证券的条款:根据该公司与纽约市政府的合约，该债券的利息是该公司和纽约市共同拥 有的地铁和高架铁路系统收益的第一扣除项目，这套系统的投资比证券本身规模大得多。 2.证券的状况:除了上述的很特别的安全因素外，债券发行公司经营稳健，收益可观。 3.证券的价格:根据其价格计算的收益率要高于布鲁克林-曼哈顿运输公司 1968 年到期的 6%从属债券的收益率。(后者据 1932 年最低价 68 美元计算的到期收益率为 9%，而布鲁克林 高架铁路 5%债券的到期收益率为 9.85%)。

证券条件和企业特点的相对重要性——我们区分了企业特点和证券条件，问题也随之产 生，二者到底谁更重要呢?到底应该在不佳企业的优越债券和优势企业的不良债券之间做何选 择呢?普遍看法似乎毫不犹豫地选择后者。从直觉而不是从逻辑上看，这样做是合理的。长期 的实践经验显示， 大多数人把钱以很高的价位投资在看好的行业上， 虽然也有人为了获得高收 益而投资于不被看好的企业，但前者发生亏损的可能性的确要比后者小。 然而从证券分析的角度来看， 这种经验主义的论调并不能揭示事物的本质， 只不过是为一 条早已存在的商业规律提供了实例， 那就是任何没有受过专门培训的消费者都愿意购买信誉卓 著的商品，即使是需要为此付出高昂的代价也在所不惜。但是，这条规律当然不应该适用于掌 握专门知识的购买者， 因为他们不是仅仅凭商品的知名度而评判其质量， 而是要进行分析考察。 有时候，假如他们觉得获得的商品足以满足要求且价格具有吸引力，他们甚至 会在质量方面作出一定程度的牺牲。这种区别不仅体现在购买裤子或手表之类的行为上， 而且同样体现于购买证券的行为中。 于是我们得出两个相反的定律， 一个适用于未经培训的投 资者，另一个则仅对分析家有用处。适用于无经验的证券购买者的原则:无论条件怎样，都不 要把钱投资在不良的企业上; 2.适用于证券分析家的原则:几乎每一种证券，都会在某些价位上显得很便宜，在另一些 价位上显得过于昂贵。 我们在上一段中批评了那种一味注重选择企业的作法， 这种作法可能导致为了追求在优秀 企业上的投资而支付过高的代价。 反对这种做法的第二点理由是这么做还可能会选择了错误的 企业。当然，选择实力雄厚，管理先进，业绩良好，收益增长稳定的企业是天经地义的做法， 但是这些看上去是有根有据的推断很可能最终落空。许多昔日曾经辉煌的企业如今一蹶不振。 这种情况今后自然还会重演。一个很明显的例子是，在过去的 20 年里，在铁路行业上的投资 整体来说是每况日下。一家企业的状况，只有一半是事实，而一半倒是人们的观点。近几年的 事实证明投资界的观点是善变而不可靠的。在 1929 年，西屋电气公司被认为占据了极为有利 的行业地位。但事隔仅仅两年，其股票的价格就已经跌至净资产值以下了，因为人们对该公司 未来的任何盈利能力产生了怀疑。 这些考虑不至于否定适用于普通投资者的定律， 即只在优秀的企业上投资。 但必须搞清楚 这样一点， 之所以这条定律仍然可以适用， 是因为否则的话普通投资者就可能在其它方面承担 更大的风险， 而不是承认最有人捧场的证券就是最安全的证券。 作为证券分析家应该关注市场 的情况和被普遍看好的企业，但也要保持独立的判断。如果有充分的理由，分析家应该毫不犹 豫地抛出人人皆看好的证券，选择人人都不看好的证券。 证券分析中质的因素与量的因素 对证券进行分析包括了对业务的分析。 这种分析可以达到极高的细致程度， 因此在实际工 作中往往要决定究竟应进行到什么程度。这自然与实际情况有关。购买 1000 美元债券的投资 者当然不必象购买 50 万美元债券的保险公司那样进行全面彻底的分析，而后者的工作若与债 券发行的发起银行相比，也可能就只是小巫见大巫了。换个角度来看，如果只是想选择一种收 益率为 4.5%的高安全系数债券， 所做的分析工作就要比试图在收益率为 8%的证券中选择一家 安全性高的证券、或在普通股市场中寻找绝对的物美价廉的品种要省事得多。 分析技术与程度应受到投资特点和目的的限制—分析家必须有选择地使用其分析技术。 在 选择和处理材料时他必须既考虑重要性、可靠性，又考虑到可得性和便利性。他不能被可以获 得的大量数据——如铁路公司提交给州际商业委员会的报告——所误导， 而在非基本信息上进 行过细的研究。而另一方面，他又必须经常忍受重要信息的不足，因为要获得这些信息，要付 出超出他所能支付或值得支付的精力。 在全面的业务分析中经常会遇到这种情况， 例如有关一 家企业对专利保护、 地理优势以及有利的劳动力条件等因素——这些因素可能都无法持久—— 的依赖程度的信息可能很难得到。

数据的价值因企业的种类而异—在证券分析的过程中， 最重要的是分析家应该认识到由于 被分析的企业的种类的不同， 某一种数据的价值也会大相径庭。 一家铁路公司或大型连锁店的 连续 5 年的总收入或净收入记录， 即使不能算是完整无缺， 也至少可以当作进行其证券安全性 或股票盈利能力分析的有效基础。 但是由一家小型采油公司提供的同样数据却不能认为有同样 的用处，因为这份数据的决定因素——投人和产出——都会发生显著变动。 证券分析中量的因素与质的因素—将证券分析涉及的诸多因素分为质的因素和量的因素 两大类有时是很方便的。 量的因素即指公司的各种统计数字， 包括损益帐户和资产负债表上所 有有用的项目，再加上一些其它数字，比如产量、单位价格、成本、生产能力和未完成订单等。 这些各式各样的数字还能细分为 0)资本结构、(2)收益与股息、(3)资产与负债和(4)营业统计。 另一方面，质的因素是指行业的性质、企业在行业中占有的地位、地理位置、经营风格和 本企业、本行业的前景。企业的报表中一般不会涉及此类问题。分析家必须利用各种可靠或不 可靠的信息来源作出判断。 统而言之，对于量的因素的分析要比质的因素容易得多。量的因素数量有限，容易得到， 而且更适于作出明确和可靠的结论。 而且财务报表中的数字往往反映了许多质的因素， 所以即 使对后者进行仔细的分析， 收获也有可能不是很大。 典型的证券分析报告——比如那些经纪商 或统计服务公司制作的分析报告——往往对质的因素给予简练、 概括的阐述， 而把主要篇幅用 于展示数字。 质的因素:业务的性质和未来的前景——人们对于证券分析中质的因素较为重视的是业务 的性质和企业的经营风格。这两点极为重要，也极难处理。我们不妨先考察一下第一点:企业 业务的性质及其发展前景。大多数人都对什么是“成功的企业”有明确的概念，这种观点部分 来源于财务报告，部分来源于对本行业的特定条件的认识，另有部分则来源于臆测甚至偏见。 在 1923 年到 1929 年经济繁荣期内的大部分时期， 有不少主要产业都发生了倒退， 包括雪 茄、煤炭、棉纺、化肥、皮革、伐木、肉类包装、纸张、船舶、城市铁路交通、制糖和羊毛业。 导致倒退的原因不是因为竞争性产品或服务的发展(如煤炭、棉纺等)就是因为生产过剩，贸易 受挫(如纸张、伐木和制糖等)。同在这段时期内，另外的一些行业发展迅猛，超过了平均发展 水平，比如罐头生产、连锁店、烟草、动画片和公用设施产业。主要原因或是需求的大幅增长 (如香烟、动画片等)，或是没有遇到竞争对手(如公用设施和罐头制造等)，或是因为能够从其 他对手中抢到生意(如连锁店)。 从本质而言，那些业务发生滑坡的行业可以被认为是“情景不妙”而应该在投资时予以回 避。 而相反的那些行业则理所当然地被认为是有利的。 但是这种结论经常被证明是大错特错的。 极端有利和极端不利的情况都不会持久。 无论对于整个经济还是个别行业都是如此。 通常都会 有修正的力量出现， 从而使利润消失的行业重现生机， 使收益过高的行业的利润回到与资本相 匹配的水平上来。 由于需求的猛增而受益的行业会因为更为迅猛的供给的增长而受挫。近年来广播、航空、 电子制冷、公共汽车运输和丝绸等行业的情况就是如此。在 1922 年，百货公司受到青睐，因 为它们在 1920 年和 1921 年的萧条中业绩显赫。 但百货公司在接下来的时期里却没有保持优势。 在 1919 年的经济繁荣期，公用设施事业因为成本过高而不受欢迎，到了 1927 年至 1929 年却 成了投资投机两相宜的宠物，而在 1933 年，由于对通货膨胀和费率管制的恐慌，公众又一次 对公用设施行业失去了信心。同是在 1933 年，长期不振的棉纺业却成为了发展的领头羊。 管理的因素——在投资时挑选“优秀行业”至关重要，同时也非常不易，而挑选“优秀管 理”有同样的难度。对管理层的能力进行客观测试的方法很少，而且_远不够科学。在大多数 情况下，投资者评判的依据只是声誉，在声誉之下有人名副其实，也有人名不副实。能够令人 信服地证实管理是否优良的证据就是一段时期内的经营业绩， 但考察业绩又使我们变为考察量 的因素。

在股票市场中有这样一种强烈的倾向， 即在分析时对管理的因素给予两次考虑。 股票的价 格不仅反映了出色的管理所带来的巨大收益，还反映了单独考虑的“出色管理”的价值。这种 把同一因素考虑两次的做法经常会造成高估。 未来收益的发展趋势—近年来， 人们对企业收益的发展趋势越来越重视。 一个利润持续增 长的记录无疑是有利的现象。 但是金融理论则走得更远， 它试图通过套用过去的发展轨迹来推 算企业未来的盈利情况， 并将这一方法作为评估企业的基础之一。 因为在这一过程中使用了许 多数字，所以人们都觉得这种做法在“数学上是合理的” 。其实，过去的是事实，而未来只能 是推测。前文中，我们已提到过针对过度繁荣或过度萧条的修正力量。同样，对于一个上升或 下降趋势也存在着反作用的力量。 当某一发展趋势清楚地显现在人们眼前时， 促使其改变的条 件也可能已经成熟了。 关于未来，有一种逻辑认为，过去的趋势会保持到未来，就象过去数据的平均值还会重复 出现一样。这也许是正确的，但这并不意味着，与过去的个别或平均数据相比，趋势对分析更 为有用。 因为证券分析并不假设过去的平均值一定能重复， 而只是把它当作指示未来的一个大 致指标。但是，一种趋势却不能作为“大致指标” ，它代表了非常明确的预测:或者更好，或者 更坏。因此它要么正确要么错误。 这种区别与证券分析家所持的态度有重要关系，下面我们举例来说明。我们假设在 1929 年有一家铁路企业债券， 它在当年的收益是过去七年须支村的债券利息平均值的三倍， 于是分 析家会认为这张债券非常理想。 这是一个基于数量因素和标准的判断。 但它并不意味着作出了 今后七年的收益也能保持在三倍于利息费用的水平上的预测， 它只表明， 在收益达利息费用三 倍的情况下，收益不至于大幅滑落到危及债券的程度。几乎在每一个实际案例中，这样的一个 结论都可以被认为是正确的，除非发生了突发性的经济崩溃。 让我们再看一个相似的结论，这个结论的基础主要是基于对趋势的分析。在 1929 年，绝 大多数公用设施企业的收益都呈现持续上升的趋势， 但是其中的许多家由于沉重的固定支出负 担而几乎耗尽了所有的净收益。投资者们信心十足地买人这些债券，他们相信这样一个道理， 即使安全边际较低也不要紧，因为这些企业的收益毫无疑问在持续地上升。在此，投资者作出 了一个明确的预期， 他们投资所依据的原理完全依赖在其预测的正确性上。 一旦预测错误—而 事实也确实如此—他们就会有惨重的损失。 趋势的实质是质的因素—在本书以后的内容中将会涉及对普通股价值的讨论， 我们将会指 出， 如果对趋势给予压倒性的重视， 将导致对股票价值的高估或低估。 之所以会出现这种偏差， 是因为任何人都无法准确地测算出趋势将延续的时间有多长， 所以看似有数学根据的估价实际 上只是出于心理的因素而且随意性很强。 于是我们把趋势作为一种质的因素来考虑， 尽管它可 能是以量的形式出现。 质的因素难以合理评估—趋势实际上是以一种明确预测的形式表述的对未来前景的看法。 与之相似的是， 关于某个企业的业务性质及管理层的能力的结论之所以重要， 主要也是因为它 们与未来前景有关。这些质的因素都具有相同的基本特性，都对分析构成同样的困难，即无法 准确判断这些因素应在价格中被反映的程度。在大多数案例中，如果这些因素得到确认，则往 往会被过度重视。我们从一般的市场中发现，这样的情况总是经常出现。过度涨跌一再出现的 根本原因在于，当前景成为决定价值的主要基础时，由此得出的判断就不再受数学上的约束， 从而几乎不可避免地会走向极端。 分析所关心的应该是有事实支撑的价值， 而不是主要以预测为基础的价值。 从这个角度而 言， 分析家所使用的方法与投机客的方法截然相反， 后者的成功主要取决于预测或猜测的能力。 当然， 分析家也必须考虑到未来可能发生的变化， 但他们这么做的主要目的不是希望从预测中 获利，而是防止因这些变化遭受损失。总而言之，分析家将未来发展看作是一种自己的结论必 须面对的风险因素，而不是他的分析依据的来源。

内在稳定性是主要的质的因素—于是， 分析家应最重视的质的因素就是内在稳定性。 稳定 性的概念是指抗变动性，或更进一步，过去结果的可靠性。稳定性如同趋势一样，可以用数量 的形式表达， 例如:通用银行公司 1923 年一 1932 年间的收入从未低于过 1932 年利息支出的十 倍，或伍尔沃思公司 1924 年一 1933 年间的营业利润仅在每普通股 2.12 美元至 3.66 美元之间 浮动。 但是我们的观点是稳定性实际上应该是一种质的因素， 因为决定稳定性的根源是企业的 业务性质而不是其统计数据。一份比较稳定的记录可以显示该企业的业务具有内在的稳定性， 但这个结论也会由于其它条件而发生变化。 例:这一点可以通过 1932 年两种优先股的比较来说明:斯塔贝克(汽车)公司和第一国民(杂 货)商店的优先股，两者都以溢价发售，两家的业绩也具有相似性，均显示出连续的高于优先 股股息支出的收益。但是，斯塔贝克公司的数字似乎更令人印象深刻，见下表 2 一 1 第一国民商店 时期 1930 年 3 月 31 日以前的 l 年中 1929 年 3 月 31 日以前的 l 年中 1928 年 3 月 31 日以前的 1 年中 1927 年 3 月 31 日以前的 l 年中 1925 年 1924 年 1923 年 1922 年 年平均 支付倍数 13.4 倍 8.4 倍 4.4 倍 4.6 倍 5.7 倍 4.9 倍 5.1 倍 4.0 倍 6.3 倍 斯塔贝克 时间 1929 年 1928 年 1927 年 1926 年 1925 年 1924 年 1923 年 1922 年 年平均 支付倍数 23.3 倍 27.3 倍 23.0 倍 24.8 倍 29.7 倍 23.4 倍 30.5 倍 27.3 倍 26.2 倍

但是分析家必须透过表面的数字去考察两种业务的内在品质。 连锁店这种生意本身就具有 某种相对稳定的条件，比如比较固定的需求，地理位置的多样性和比较快的存货周转率。在这 一行业中的一家略具规模的企业， 只要不实行卤莽的扩张政策， 其收益不大可能有剧烈的波动。 但是汽车生产企业的情况就截然不同了。 尽管该行业整体上有一定的稳定性， 但每个单个的企 业都面对‘着业务较大变动的可能，主要原因是时尚潮流的变化。所以我们认为没有什么逻辑 可以证明斯塔贝克公司数字所显示的稳定性能够持久不变， 因为没有理由能相信， 这家公司对 本行业中许多其它竞争对手所必须面对的变动性享有某种特殊的免疫能力。 也就是说， 斯塔贝 克公司优先股的安全性很大程度上依赖于它有一份与其所处行业的总体特性不相符的稳定统 计记录。 而另一方面， 第一国民商店优先股的满意表现恰是与其所处行业的内在稳定性完全吻 合的。这种考虑应该在分析家的分析中占有举足轻重的位置，所以与斯一塔贝克公司相比，第 一国民商店优先股应该是更为理想的固定价值投资的选择， 尽管后前的统计数字要更加 “令人 心动” 。 总结—总结上述的质的因素和量的因素，我们可以得出这样的规律:分析家的工作必须基 于数字、基于经得起考验的检验和标准。单有数字是不够的，质的因素方面的考虑可能将根据 数字方面的考虑而得出的结论完全推翻。某一种证券的统计数字可以非常“好看” ，但如果其 未来发展疑虑重重，公司管理层可信度低，仍然应该拒绝对其投资。再次强调，分析家应该对 “稳定性” 这一质的因素给予较高的重视， 因为稳定性体现了基于过去的结果的结论不大可能 会发生预料之外的变化。 当然， 如果分析家能够用非常有利的质的因素来支持足够的数字记录， 那么投资的信心就可以更强。 值得一提的是， 如果投资过于依赖质的因素方面的考虑—也就是说， 如果证券的价格高于 其统计数字本身可以合理支持的水平—则分析的基础就会发生动摇。 用数学的语言来说， 一份 令人满意的统计数字虽不是作出有利结论的充分条件，但却是必要条件。

第 3 章信息来源
想要讨论信息来源， 甚至只是想把来源列出都是不可能的事， 因为分析家随时随地都会觉 得某些信息有用而给予考虑。 在本章中， 我们将简明扼要地对一些较重要的信息也考察方法进 行阐述;并且还将尽量通过使用案例来说明如何归纳和使用大量的各式各样的信息。 有关证券条件的资料 我们假设在一个比较典型的案例中，证券分析家将主要关注以下几方面的资料:0)这张证 券的具体条件，(2)发行证券的公司和(3)该公司所属行业。证券条款记录在有关的手册或统计 服务机构提供的资料中。 如果分析家想要获得更加详细的关于债券合同的信息， 可以双联合同， 债券的托管机构可以提供此类文件的复印件。 公司股票的条件可在公司章程中找到。 这种文件 并不是很轻易可以获得的， 但如果是该股票是上市股票， 则几乎所有相关条款都可以在上市申 请中找到，而后者是很容易获得的。关于公司的资料 向股东提供的报告(包括中期报告)——现在该谈及公司了。最主要的资料来源当然是该公 司向股东提供的报告了，但是这种报告的发行频率和完备程度却是各异的，现归纳如下: 所有重要的铁路公司都以月为周期公布扣除租金之后的净收入(净铁路营运收入)数字，有 许多还算出可用于股息支付的余额(净收入)。不少铁路公司每周公布载货量的统计数字，另有 一些每周公布毛收入数字。每年发行的年度报告手册则刊载比较详细的财务与营业数据。 公共事业企业执行的信息发布政策分为按季和按月两种。 一般的数据会包括毛收入、 税后 利润和可用于股息支付的余额。有一些公司仅仅公布一个最近 12 个月的毛收入数字—比如美 国供水和电气公司(月报)和北美公司(季报)等。还有许多公司每周或每月提供一个以千瓦时为 单位的销售数字。 实业公司执行的信息发布政策则是各行其是。 在某些行业中通常会有一些本行业绝大多数 公司遵照执行的做法。 A.月报——大多数连锁店每月以美元为单位公布销售额。在 1931 年以前，铜厂每月公布 其产量。通用汽车公司每月公布其汽车销量。 在 1902 年至 1933 年之间的时期，美国钢铁公司每月要公布未完成订单数字，但从 1933 年起， 又改为每月公布以吨为单位的交货数字。 鲍德温机车制造厂每月以美元为单位公布装船 量、 新订单量和未完成订单量。 而输油管线行业中的标准石油集团则每月公布以桶为单位的的 营业额统计数字。 个别公司偶尔发布月度净收入数字，但是这种做法往往是零星发生并且是暂时性的(如奥 蒂斯钢铁公司、穆林斯制造公司、阿拉斯加朱诺金矿开采公司)。当业务上升时，公司乐于公 布自己的月报数字，而当景况不佳时，很多公司就不再继续这么做了。有时侯在季度报告中也 会包括月报数字，美国钢铁公司在 1932 年之前就是这么做的。 B.季度报告——以季度为周期公布统计数字通常被认为是几乎适用于各行各业的标准程 序。纽约股票交易所越来越起劲地推行这种做法，并且在新上市或增发证券中得到贯彻。也有 一些特别的行业被认为—或这些公司自认为—， 应该豁免于这种要求， 因为它们的业务受季节 的影响非常大。此类企业包括制糖、化肥和农业等。如果采用每季度公布 12 个月的移动平均 收益数字的方法，就可以掩盖业务的季节波动。大陆罐头公司就采取这种做法。 令人费解的是， 所有的大型卷烟制造商和大多数百货公司都仅仅每年公布一次数字。 而象 伍尔沃斯公司这样规模的企业居然也只是每月公布销售额， 而不提供中期净利润统计。 更有许 多个别公司， 遍布所有的行业， 根本就没有季度报告。 这些公司的管理层都可以得到中期数字， 但就是不提供给股东，并且没有充足的理由。 季度报告中的数据也各有不同。有的只是一个净利润数字(有时候是不包括累积折旧或联 邦税的)，而有的则是一份非常具体的损益帐户和资产负债表，并且带有总裁附言。通用汽车

公司就是后一类中的典范。 C.年中报告——提供年中报告不构成任何行业的惯例，但橡胶企业也许可以算作例外。个 别企业每半年提供一次报告，如美国机车公司和美国羊毛制品公司。 D 年度报告——每一家上市公司都要发布年度报告。 年度报告一般都要比各类其它周期的 报告要详细，而且通常附有董事长附言，总结本年度的业务并展望未来—尽管有的措辞含糊。 但是年度报告最显著的特征是公布资产负债表。 损益帐户中所含的信息可谓各有所异。 有的报告除了可用于支付股息的收益和已分配股息 数字之外一无所有，比如美国皮革公司就是一例。5 关于损益帐户—我们认为如果损益帐户不包括以下项目就谈不上是完整的:0)销售收入;(2) 净收入;(3)折旧(和耗损);(4)利息支出;(5)非营业收入(明细);(6)所得税;(7)股息分配;和(8) 盈余调整(明细)。 不幸的是， 实际上重要企业中只有不到半数能够提供如此完整的信息。 一些企业会对某些 数字有所保留——特别是销售收入——理由是一旦被竞争对手或消费者得知后可能会对公司 不利，也就会对股东不利。这种论调是站不住脚的，尤其是与目前几乎每个行业都奉行的开拓 型政策背道而驰。 隐瞒销售收入或折旧费用使得人们根本无法有效地对财务报表进行分析， 从 而严重地挫伤了证券分析家和股东。 而且不可否认， 仅让公司的高层管理者了解这些数据有时 会给这些人带来巨大私利，而损害广大公众。当然，如果发布信息的周期长于一年也会产生同 样的影响。 如果那些沿袭隐瞒信息这种古老弊端的公司的股东们能够有力地对公司的管理层施加压 力，那么许多改善措施是可以很快得到贯彻的。 其实我们在前面提出的作为一份完整的公司年报应具备的内容并不一定能完全满足股东 们的要求。我们不妨看一看美国钢铁公司的年报，它除了那些我们曾列举的必备项目外，还包 括以下信息，所以堪称楷模。 1.产量与销售量;生产能力利用率 2.销售量: 国内和国外的销售量 公司内部和对外销售量 3.营业费用明细 工资:工资标准和雇员人数 国家和地方税支出 销售费用和一般费用 维护费用等; 4.本年度财务费用明细 5.存货明细 6.资产明细 7.股东人数 关于资产负债表—资产负债表这一概念要比损益帐户更为规范， 所以也比后者受到的批评 要少。 过去曾有过的对资产负债表比较普遍的批评是指责其无法将无形资产从有形的固定资产 中分离出来，但现在这种批评的声音小多了。阿利斯一查默斯制造公司就是一例。 有许多公司的做法招致了批评， 它们的资产帐户中只有净值而缺少折旧扣减额。 有的没有 提供公司持有的证券的市场价值， 比如 1932 年的澳本海姆· 科林斯公司;有的没有指明公司 “投 资” 是可流通的还是非流动的， 比如比特斯堡(玻璃)公司;有的以市价和成本中较低一项来报告 存货价值，比如 1931 年的美国瑟兰丝公司;有的没有说明杂项储备的性质，比如海泽尔一阿特 拉斯玻璃公司;还有的没有说明自己持有的本公司证券的数量，比如美国阿奇公司等等。 “

向公共机构提供的定期报告——铁路公司和其它大多数公共事业公司被要求向各个联邦 和州属机构提供信息。这些信息一般 1.产量与销售量;生产能力利用率 2.销售量: 国内和国外的销售量 公司内部和对外销售量 3.营业费用明细 工资:工资标准和雇员人数 国家和地方税支出 销售费用和一般费用 维护费用等; 4.本年度财务费用明细 5.存货明细 6.资产明细 7.股东人数 关于资产负债表——资产负债表这一概念要比损益帐户更为规范， 所以也比后者受到的批 评要少。 过去曾有过的对资产负债表比较普遍的批评是指责其无法将无形资产从有形的固定资 产中分离出来，但现在这种批评的声音小多了。阿利斯一查默斯制造公司就是一例。 有许多公司的做法招致了批评， 它们的资产帐户中只有净值而缺少折旧扣减额。 有的没有 提供公司持有的证券的市场价值， 比如 1932 年的澳本海姆· 科林斯公司;有的没有指明公司 “投 资” 是可流通的还是非流动的， 比如比特斯堡(玻璃)公司;有的以市价和成本中较低一项来报告 存货价值，比如 1931 年的美国瑟兰丝公司;有的没有说明杂项储备的性质，比如海泽尔一阿特 拉斯玻璃公司;还有的没有说明自己持有的本公司证券的数量，比如美国阿奇公司等等。 “ 向公共机构提供的定期报告—铁路公司和其它大多数公共事业公司被要求向各个联邦和 州属机构提供信息。这些信息一般业的详细业务情况、折旧和耗损费用的基准和数额等等。还 有一些有价值的数据包括资产、合同条款和会计制度等。 证券分析家会发现这些上市申请材料极为有用， 但它们出版的周期是不定的， 所以不能作 为一个常规的信息来源。 注册上市申请书与招股说明书——1933 年《证券法案》规定欲发行新股的企业必须向联 邦贸易委员会提交一系列的注册上市申请书。华盛顿将审查这些文件，如果肯付费，其他人也 可以获得。 注册上市申请书中的重要内容必须包含在招股说明书中， 承销商将向有意购股者提 供。当然，这些注册上市申请书和招股说明书对证券分析家和投资者而言非常有价值。 各种官方报告——人们还可以从各种不同的官方文件中发现有关个别公司的信息。 下面的 例子可以说明这些文件和信息的多样性。 1923 年美国煤炭委员会的报告(该报告最终成为 1925 年的议会文件)提供了未曾公布过的无烟煤公司的业务和财务数据。联邦贸易委员会的报告中 包含了公共服务控股公司的有关信息。 州际商业委员会的一些文件对证券分析家也是极有价值 的。抵押托管人可能拥有双联合同要求提供的信息。这些数字可能是非常重要的。比如梅森城 和福特·道奇铁路公司 4%债券的托管人未公开的报告显示，该公司没有创造出足以支付利息 的利润， 作为权宜之计由芝加哥大西部铁路公司代以支付利息， 所以这些债券的安全性要比设 想的糟得多。 统计与金融出版物——证券分析家为完成常规工作所必需的大多数信息都可以很便利地 在不同的统计服务机构中查找到。其中包括完整的，定期补充更新的年度手册(比如标准普尔、 和穆迪等)、描述性的股票和债券卡，和随时更新的手册(标准统计、费奇、和标准普尔等)。这 些服务机构所提供信息的完整性和准确性在过去的 20 年中得到了飞速的发展，但是仍然不应

该完全依靠它们来获得上面所介绍的所有信息。有一些信息来源是这些服务机构无从获得的， 而有时候它们也许会忽视收集某些重要信息。 所以如果要对某一公司进行彻底的分析， 分析家 应该参考原始资料和其它有可能得到的任何文件，而不应该盲信摘要和二手资料。 在金融期刊方面，有必要重点介绍一下《商业与金融记事》 ，它是一本周刊，附有大量的 统计数字。它在工业与金融信息方面的资料通常是比较全面的;而它最有价值的特色是它非常 详细地再现了公司的报告及其它文件。 向公司直接索取资料——个人向公司的管理层提出要求或亲自造访也是补充信息来源的 重要途径。 不应该有什么理由阻止公司的股东要求获取信息或数据。 不要忘记股东是公司的拥 有者，是公司官员们的雇主。他们不仅有权提出正当的问题，而且有权得到答案，除非另有令 人信服的反面原因。 但是对于这一点往往没有给予足够的重视。 法律规定上市公司的股东在获取信息方面应该 享有与私营公司的合伙人同样的权利， 前提是公司的利益不应因此受到损害。 如果公司的管理 层认为只有隐瞒信息才能使公司免受损失，那么他们须承担对这种情形的举证义务。 迫使某一公司提供信息往往会牵扯到司法程序， 费钱费力， 所以也没有多少股东会执意以 这种方式最大限度地行使自己的权利。但是实践表明，即使是最有抵触情绪的管理层，也会在 强有力的获取正当信息的要求前屈服， 特别是当所要求的信息都是同行业其它公司常规公布的 时。 关于行业的信息 关于整个行业的统计数据也是非常充裕的。 《当前商业观察》每个月都要公布许多不同行 业的产量、消费量、股票和未完成订单等信息。 “统计摘要”“世界年鉴”等刊物会公布年度 、 数据。而更详细的数字可以在“制造业双年统计”中找到。 许多贸易期刊都会定期刊登重要的汇总数字，以及对于不同行业的现状和前景的详尽描 绘。所以证券分析家不用太费力就可以获得相当全面的有关某行业的历史及问题的背景资料。

第 4 章投资与投机的区别
投机与投资的区别几乎是众所周知的， 但当我们试图准确地给予定义时， 却遇到了较大的 困难。其实下面这种玩世不恭的定义也是有几分道理的，即投资是一次成功的投机，而投机是 一次不成功的投资。可以想当然地认为美国国债是一种投资工具，而普通股，比如美国无线电 公司股票—这家公司在 1933 年既无利润和股息，也没有有形资产的支撑—必定是投机工具。 但是对美国国债同样可以进行最典型意义的投机操作(比如大量买人，期待其价格迅速上涨); 而另一方面，在 1929 年，美国无线电公司的普通股却被广泛地认为是一种投资工具，而且被 主要的投资信托公司作为投资组合的一部分。 如果能给这两个事物下一个准确的、能被广泛接受的定义，那当然是一件好事，因为至少 我们应该了解我们正在谈论的是什么。而另一个更为重要的理由是:1928 年一 1929 年的市场 过热和随之而来的崩盘在某种程度上正是因为人们没有正确地区分投资与投机这两个截然不 同的概念。所以我们将对这个问题进行比较彻底的阐述。对此，最好的方法也许莫过于先对人 们通常所理解的这两个概念的含义做一个批评性的考察， 接着再努力提炼出一个正确并且明确 的定义。 通常认为的投资与投机的区别—通常认为的投资与投机的主要区别包括: 投资 1.选择债券 2.足额支付 3.永久持有 4.目的是获得稳定的收入

5.选择安全的证券 投机 选择股票 保证金交易 决速换手 目的是获得可观的利润 选择有风险的证券 对比中的前四项都有一个优点， 就是都很明确， 而且它们中的每一项也都刻画了一个适用 于一般的投资或投机的基本特征。但是，在无数具体的事例中，上述标准并不非常适用 C 1.债券与股票——关于这第一项区别标准，我们发现这正是通常人们所广为接受的概念， 而且至少有一个权威的声音也认为所谓投资就应该是局限在债券的范畴之中的 7。 但也有一种 得到普遍承认的观点，即优质的优先股应该属于投资工具，这两种立场显然是背道而驰的。不 仅如此，如果认为所有债券都具有内在的，可作为投资工具的优势的话，那将是非常危险的。 一张安全性低下的债券不仅是彻头彻尾的投机工具， 而且还是毫无吸引力可言的投机工具。 从 另一个角度来看， 如果仅仅因为一支安全性很高的普通股具有获取利润的可能， 就把它归人投 机一类，在逻辑上也是讲不通的。即使是公众舆论也承认这样一个事实，某些特别优秀的普通 股是理想的投资工具，而购买此类股票的人士也属于投资者的范畴。 2、3、足额购买和保证金购买;永久与暂时持有—第二与第三项区别标准是基于一般的方 法和目的，而不是投资或投机操作本身的特征。显然，足额购买股票本身并不足以使该笔交易 成为一项投资活动。事实上，大多数最具投机性的股票正是要足额购买的，因为没有人肯把钱 借出去用于这种目的。相反，在战时，美国大众被鼓励去借钱购买战时公债，这些购买者的投 资者身份也从来没有受到过怀疑。 如果在金融市场的实践中遵循某种严格的逻辑—这是一个几 乎不可能的假设—那么通常的做法将被倒转过来:安全的证券(投资)才更适合使用保证金交易， 而高风险的证券(投机)应该足额缴款购买。 与此相似的是，永久持有与暂时持有的区分也只能是泛泛的，无法准确度量的。有一位普 通股方面的权威人士在最近曾指出:所谓投资应该是购买者有意将该证券持有至少一年的时 间。8 但是这个判断标准除了具有使用起来的便利性以外，在其它方面并没有突破。在某些情 况下，这条标准显得有些不够准确。比如在实践中就有“短期投资”这么一种操作。而“长线 投机” 也是存在的(比如有人被套牢而被迫长期持有证券)， 而且有时候甚至有人会有意这么做。 4、5、收入与利润;安全与风险—第四与第五项标准也是紧密相连的，无论是专业人士还 是一般大众，都承认此二者的联系程度要超过其它几项。在 1928 年以前的很长时间里，典型 的投资者都将本金的安全和连续获得稳定收入置于最高的考虑地位。 但是随着普通股成为长期 投资的最佳工具，人们的注意重点也从眼前收入转移到未来收入，和未来的本金升值上来。具 有新时代特征的投资， 对收入的关心已经完全被对利润的追求所替代， 而且投资者更加关注未 来的趋势—这些特征正是当前投资信托业的通行政策—因而与投机的区别也变得非常模糊。 实 际上，这种所谓的投资的准确定义应该是对状态良好的公司的普通股的投机操作。 如果我们回到这样一个广为接受的观点， 即投资的核心目标是获得收入， 而投机的典型特 征是追求利润，或者说资本增值，那显然是稳妥的。但这个标准是否抓住了投资与投机的本质 区别也有些可疑。 有许多案例可以证明有时候当前收入并不是投资的主要收益， 比如银行股票， 这些股票至今仍然被看作是富有投资者首选投资工具。 这些股票的股息要少于高级债券， 但是 人们购买这些股票的目的是希望通过银行收入和盈余的稳步增长从而得到特别分红和本金增 值。换句话说，吸引购买者的是待分配的利益，而不是被分配的股息。当然不能把这样的操作 称为投机， 因为我们不能仅把那些把大多数股息进行分配的银行的股票才称作投资工具， 而把 那些执行保守政策的、 把大部分收入用于积累发展的银行的股票归于投机工具一类。 这个结论

显然是说不通的。因此，我们必须承认，普通股投资完全可以以盈利能力为基础，而无须考虑 当前的股息分配。 这是不是就是新时代投资的理论呢?既然我们承认在战后购买低收益率的银行股票是投资 行为， 那么在 1929 年购买低收益率的工业股票是不是也应该被认定是投资呢?对于这个问题的 回答将把我们带到最终的答案， 但为明白起见， 我们还是先来看一看第五个区别标准—安全性 和风险性。 这个标准是用来定义所有投资操作的最广义的标准， 但在实际中使用时又由于种种 缺陷而颇为不便。 如果我们凭最终结果来确定安全性， 那么似乎又回到了那个玩世不恭的说法， 即投资就是一次成功的投机。当然，安全性应该是一个事先考察的因素，于是就又有了许多不 确定的、纯主观的余地。赌马的人把注押在“确信无疑的事情”上，他自以为是“安全”的。 1929 年购买高价普通股的那些“投资者”也曾自以为是安全的，他们预计未来的增长将弥补 当时付出的高昂价格，而且会有所盈利。 安全的标准——安全的概念只有在建立在一个有形的、 而不是购买者心理的基础之上时才 谈得上是有用的。必须要有明确的、成熟的标准来定义或最起码是指明何为安全。正是这一点 将 1912 年的银行股票购买者和 1929 年的普通股购买者区分开来了。前者所承担的买人价格， 凭他们的经验可以认为是比较保守的， 他们通过对被投资机构的资源和盈利能力的了解， 接受 了这一价格， 并确信能够收回所有的投资。 如果强烈的市场投机使得价格超出了以上述方法判 断的合理范围，那么他们将出售这些股票，等待价格回归之后再补回。 如果 1928 年——1929 年的普通股购买者也采用同样的方法进行操作， 其结局却是悲剧性 的。那么高价股被冠以“蓝筹股”的美誉，公众在择股时无疑带有强烈的赌博色彩。与前面投 资银行股票案例相比， 关键的区别在于购买者没有使用一个既定的价值标准来衡量这些股票的 价格。随着市场的发展，价值标准也发生了变化，使得当前价格—不管有多高—成为衡量价值 的唯一尺度。建筑在这种衡量方法之上的安全概念显然是错误的，而且也是危险的。这种逻辑 的极端形式意味着，对于一支优秀的股票来说，没有价格能称得上是过高的，即使它从 25 美 元一路攀升至 200 美元，仍然可以是同样“安全”的。 我们建议的投资定义——上面的对比指出预期的安全性不足以给出投资的定义， 预期必须 建立在研究和客观标准的基础上。而同时，投资者也无须只关注当前股息，只要能够确定在或 长或短的等待期之后将获得回报即可。从以上两点的角度出发，我们提出以下的投资定义，这 个定义既符合对这一概念的惯常理解，又具有一定的精确性: 投资是指根据详尽的分析， 本金安全和满意回报有保证的操作。 不符合这一标准的操作就 是投机 C 关于这一定义中的一些含义还值得进一步讨论。我们说的是一项“投资操作”而不是一种 “证券”或一次“购买” ，这是有其原因的。认为某一种证券具有的内在的投资特征是不对的。 价格自始至终都是基本的影响因素，所以一支股票(甚至是一张债券)在某一价位上可以说是投 资工具，而在另一个价位上又变成了投机工具。而且，购买一组证券的操作可以是投资，即使 单独购买时其中任意一种都不够安全。换句话说，要达到投资的最低要求，有时必须进行多样 化以降低单个证券的风险。(例如，在购买价格低于清算值的普通股时，就应该采取这样的投 资策略)。 我们还认为应该把一些套利和对冲操作归于投资的范畴， 即在买人某些证券的同时卖出另 一些证券。在这类操作中，安全性是通过将买人和卖出结合在一起而得到保证的。这是对常规 意义的投资的延伸，但我们认为这完全是有道理的。 “详尽的分析”“安全性”和“满意回报” 、 、以及“有保证”等词语可能都会被指责为不 够明确，但这句话的含义已经足够清楚，足以防止任何严重的误解。我们所提的“详尽分析” ， 当然是指以既定的安全和价值标准进行的研究工作。如果有“分析”得出这样的建议，即以最 高收益记录四十倍的价购买通用电器普通股， 这种分析无疑应被排除在外， 因为它根本谈不_L

详尽。 投资中所涉及的“安全性”不是绝对的。这个词的含义其实是指在通常和可能情况下可以 免于遭受损失。 例如， 一张安全的债券是指它仅会在例外的情形和可能性极小的条件下发生违 约。与此相似的是，一支安全的股票也是指在大多数情况下是物有所值，除非有非常意外的情 况发生。当研究和经验都表明，存在必须加以考虑的可以感觉到的损失可能性时，我们进行的 就是投机。 “满意的回报”和“足够的收入”相比，含义更为广泛，因为前者除了当前的利息和股息 以外，还包括了资本增值和利润。 “满意”是一个主观色彩浓厚的词，它几乎可以涵盖各种程 度的回报，无论多低，只要投资者肯接受，就能成立。当然，这位投资者应该至少是具有一般 理性的。 ” 上面提出的投资的定义要比目前常用大多数定义更为宽泛。 购买股票可以是投资， 使用保 证金交易可以是投资， 而怀着快速获得利润的目的进行的操作也可以是投资—虽然通常并不如 此。这些都与本章开篇时提到的区别标准中的前四个相抵触。为抵消这种表面的松弛性，我们 特别强调要有一个令人满意的、基于详尽分析的安全保障。所以我们在此得出一个结论，即分 析的和投资的观点在范围上大体是同一的。

第 5 章证券的分类
人们习惯上把证券分为两大类别:债券和股票，而后者又可分为优先股和普通股。这种分 类所采纳的首要标准是投资者法律地位的不同， 债券投资者是借款人， 而股票投资者是公司的 合伙人。债券持有人拥有获得固定本金和利息的优先权;股票持有人则须在享受所有者的利润 的同时承担主要的风险。 债券从总体而言具有较高的安全性， 而股票具有较多获得投机收益的 机遇， 以抵消其所承担的更大的风险。 传统的教科书正是将这两类证券在法律地位和投资特征 的双重反差，来作为证券分类的出发点的。 习惯分类法的弊端:I 将优先股与普通股归于一类——传统的分类方法在这一点上一直存 在激烈的争议。通过投资实践可以了解到，将优先股与普通股归为一类显然是有欠考虑的，前 者更应该与债券同属一类。 典型的、 标准的优先股是因为有固定收入和本金安全性而被购买的。 优先股持有人并不公司的合伙人，而是把自己视作优先要求权(相对于一般合伙人即普通股持 有人而言)的拥有者。他们只是在法律上属于公司的拥有者，他们在投资目标上更象是债券持 有人。 2.认为债券是安全的——将债券与股票分为两类的做法主要是考虑到债券是一种安全的 投资工具。于是有投资者就相信“债券”一词就意味着使投资免受损失的某种保障。这种想法 不仅站不住脚， 在很多情况下更成为严重亏损的罪魁祸首。 投资者没有因这个错误观念而栽更 大的跟头， 完全是因为不诚实的证券发行商恰巧也很少利用债券这种形式所具有的投资声誉做 文章。当然必须承认，债券作为一个整体，要比一般的股票具有更高的安全性，但这种优势并 不是由“债券”这个名称而自然确立的，而是因为当前的大多数美国公司都能诚实并理智地行 事， 在没有一定的把握前提下不会对某一金融义务做出承诺， 所以在这种环境下发行的债券都 具有较高的安全性。也就是说，构成安全性的并不是这种义务本身，也不是当企业发生破产时 债券持有人的法律地位。 安全性是建立在举债会司履行金融义务的能力之上的， 并且也是完全 由这种能力的大小来衡量的。 一家一无资产，二无盈利能力的公司的债券和这家公司的股票毫无区别，都一钱不值。在 资本投人的风险性方面，债券与股票相比并不代表了更高的安全性，甚至更不具有吸引力。因 为债券持有人因为其固定要求权而从公司中获得的收益不可能比他完全地、 明确地拥有整个发 行公司时所能得到的收益更大。“这个简单的道理是毋庸置疑的，但是受传统的“债券即代表 ’ 安全”的理论影响，仍然有许多人认为，仅通过限定自己可获得的收入，就可以得到避免亏损

的保证。 3.名称未能对证券加以准确描述——将证券基本上分为债券和股票两类——或者债券、 优 先股和普通股三类——还有第三个弊端， 即在许多情况下， 顶着这些名称的证券都是名不副实 的。由于越来越多的证券以非标准的形式出现，带着对三种标准形式修正或混合的特点，这种 弊端也就越来越明显。 简单地说，标准形式所代表的权利和义务应如下所述: 一、债券: 1.拥有在固定日期无条件收取固定利息的权利; 2.拥有在固定日期无条件收回固定本金的权利; 3.没有对资产或利润的进一步权利，并且在企业的管理方面没有发言权。 二、优先股: 1 享有在普通股分红以前按规定股息率分红的权利(因此如果普通股能够分红，优先股就 应该足额分红，如果普通股不能分到股息，那么董事会就有权决定优先股的分红方案); 2.当企业解散时，享有在普通股获得任何支付之前收回规定数额投资的优先权; 3.在企业中没有表决权。 三、普通股: 1.按比例享有企业超出债务和优先股之上的资产的所有权; 2.按比例享有各项优先扣除之后的所有企业利润; 3.按比例享有选举董事会成员或其他事项的表决权。 符合上述权利与义务的债券或优先股有时候被称为“普通债券”和“普通优先股” 。 标准形式的各种变体—在今日的证券市场中， 不同于上述标准形式的例子俯拾即是。 其中 最常见的也是最重要的包括以下这些:收入债券、可转换债券、可转换优先股、附认股权证的 债券或优先股、参与优先股、享有优先权的普通股、不带表决权的普通股，等等。目前出现的 一种做法是由持有人决定是否以普通股取代现金作为债券利息或优先股股息。 如今大多数债券 都带有可赎回的特征，这也可以算是本金到期日固定的标准条款的某种变异。 至于那些不常见的， 各具独特性的变异则是举不胜举了。 在附录 3 中我们罗列了一个相当 全面的清单，并都有实例。在此我们仅想提一下大北方铁路公司优先股的突出例子。在相当一 段时期， 这支股票无论从哪个方面看都是一只一般的普通股， 还有联合煤气与电气公司的债券， 它包含了一个非常狡猾和可恶的圈套， 即由公司决定是否将它转换成优先股， 所以它们根本就 不是债券。 更令人吃惊的是最近又出现了一批完全不同的证券， 它们与标准形式大相径庭， 以至于应 该有完全不同的名字。其中最有代表性的是认股权证—它在 1929 年以前成为一种重要的金融 工具，并且也带来了不少灾祸。仅美国海外能源公司一家发行的认股权证就达到 10 亿美元的 市值，这个数字超过了美国 1914 年的国债总额。附录 3 还列举了一批新出现的证券形式，例 如派股证书、股息参与证书等。 当前的证券种类繁多， 各具特色， 越发显得传统的以证券的名称进行分类的标准值得争论。 传统方式虽然比较简便易行，当然也有一定的有效性，但我们仍认为应该以一种新的，更灵活 更准确的分类法取而代之。 我们认为， 对证券分析最有用的分类标准应该是证券被购买之后的 一般表现—换句话说，就是购买者或持有人合理估计的证券的风险一利润特征。 建议采用的新分类法—根据上述观点，我们建议采用如下的方法将证券进行分类: 一、固定价值类证券:以优质债券或优先股为代表; 二、变动价值类高级证券，包括: 1.安全性较高且有获利可能的证券，以优质可转换债券为代表; 2.安全性不够高的证券，以劣质债券或优先股为代表;

三、普通股类型的证券:以普通股为代表。 下面的分类标准同上述比较具有相似性: 一、投资型债券和优先股; 二、投机型债券和优先股: 1.可转换债券; 2.劣质高级证券; 三、普通股。 我们所采用的名称有些新奇， 这是为了使我们的分类函盖的内容更广泛一些。 下述对各类 证券的描述和讨论将使我们更加明了这样命名的必要性。 三类证券的主要特点——第一类中的证券， 不管有什么样的名称， 其价值的变化是一个较 次要的考虑因素，购买者的初衷是本金的安全和稳定的收益。在第二类证券中，本金价值的变 化就显得颇为重要，其中第 1 组，投资者既想获得普通投资的安全性，又想通过转换权或类似 的权利来获得额外利润。而第二组，可以明显地感觉到亏损风险的存在，当然与之相抵消的是 相应地存在更多获利的可能。在这组中的证券与第三类证券，即普通股又有两点不同之处:1. 它们还享有一些优先权利，也就多了一层保护;2:它们的获利可能，无论多么明确，都是有一 定限度的，这一点与普通股有很大的差别。后者从理论上看，或乐观地讲，具有无限的获利可 能。 固定价值证券包括所有“普通债券”和以正常价格出售的优先股。除此之外，还可以包括: 1.安全的可转换债券，其转换可能性很小，所以对售价影响甚微;(还包括类似的参与性高 级证券或附认股权证高级证券)。 2.有担保的投资型普通股; 3.具有高级普通优先股地位的 A 类普通股或优先普通股。 在另一方面， 如果某一张投资型的债券以极低的价格出售， 那么我们认为它应该属于第二 类，因为购买者有理由盼望其市场价格能够上扬。 但是， 证券价格的波动幅度在什么程度上能够成为证券分类的决定因素， 而在什么程度上 又可以被忽略不计，这个尺度在实际操作中是很难掌握的。价格因素并不是唯一因素。例如: 一张售价为 60 美元的 3%长期债券通常属于固定价值类证券，但是一张在一年内到期的债券， 若售价为 80 美元，则无论其利率是多少，都不属于固定价值类证券。因为在较短的时间内， 这张债券不是以高于价格 20%的数额还本，就是宣告无力偿还从而使市值大幅下降。所以， 在证券分类这个问题上， 不乏这样的案例， 即投资者或分析家的个人观点决定了某一证券应该 属于哪个类别。 任何带有普通股主要特点的证券都属于第三类，而无须考虑其名称是否是“普通股”“优 、 先股”或者甚至是“债券” 。例如在 200 美元的价位出售的美国电话电报公司 4.5%可转换债券 就是一个典型例子， 在如此高价位上的购买者或持有者实际上与投资普通股没有什么不同， 因 为这张债券的价格会追随普通股在大范围内波动。 还有一个或许是更明显的案例是克罗伊格和 托尔公司参与性信用债券， 其公开发售的开盘价之高与其履行金融义务的能力相差悬殊， 它的 名称除了产生误导作用以外，已经毫无实际意义。这些“债券”都确凿无疑地应该属于普通股 类。 “ 与上述情况相反的例子是，有时侯，某些以高级证券为名的证券，以极低的价格出售，使 得低级证券在公司中显然不具有任何所有者权益。 在这种情况下， 低价债券或优先股在本质上 成为了普通股，所以在进行分析时也应该以普通股的地位考虑之。一支价格是 10 美分的优先 股其实就是普通股。 因为一方面它不具备作为高级证券的基本要求， 即应有大量的低级投资做 保证;而另一方面，它又有所有普通股的利润特点，因为其获利可能几乎是无限的。 后二类证券之间的区分标准与前二类之间同样不确定。 对于模棱两可的案例， 可以归于任

何一种证券类别，或同时归于二种类别。例如:一支利率为以 7%的优先股以 30 美元价格出售 时，到底应该算是低价高级证券，还是普通股?答案应取决于该企业的业绩与购买者的看法这 两个因素。 如果企业的真实价值要高于优先股面值， 那么它就具有高级证券的优势。 另一方面， 购买者是否应把它归于普通股这一类，还要看他是对 250%的增值足够满意呢，还是希望获得 更高的投机收益。 从以上的论述我们可以更清楚地认识我们进行证券分类的真实意图和特点。 决定分类的基 础并不是证券名称本身，而是要看其条件和持有人的具体情况。同样，我们着重强调的也并不 是持有人根据其法律地位可以要求的回报， 而是他实际可能获得的回报， 或者在购买行为实施 时可望得到的回报。

第 6 章固定价值类投资的选择
在上文中，我们建议了采用一种根据证券的实质，而不是名称进行分类的方法。接下来我 们将逐项讨论针对每一类证券的挑选方法和原理。我们已经指出固定价值类证券包括: 1.优质普通债券和优先股; 2.优质附权证券，但其权利价值过小，可以忽略不计; 3.通过担保或优先权而占有优质高级证券地位的普通股。 对待优质优先股的基本态度—我们把金边优先股与优质债券归为一类， 是为了说明这两种 证券可以适用同样的投资观念和一般分析方法。 虽然这一类优先股的股东在法律上的要求权处 于明显的劣势， 但我们在此忽略不计， 因为优秀的投资决策并不构筑在证券持有人的法律权益 上，而是基于企业充裕的财务能力。例如:国民饼干公司优先股在长达 30 年的时间里一直被认 为是优秀的投资工具，这支优先股的持有人显然可以证实我们的上述观点。12 优先股与债券的投资价值不尽相同—但是应该及时指出:象国民饼干公司优先股这样的证 券， 在历史上可谓凤毛麟角。 所以我们无意于提倡对优先股和债券采用同样的投资方法。 相反， 我们在下面的章节中还要不太情愿地指明:从整体而言，优先股要比债券地位略低，而且投资 公众对优先股采取了过分肯定的态度。 其实， 这些证券中的大多数都不能确凿地保证持续稳定 地支付股息。它们应该属于投机型的高级证券(第二类)，在这种情况下，债券与优先股之间的 契约方面的差异就显得非常重要了。 所以在典型的优先股与有例外情况的优先股之间应该有一 个明确的界限。只有后者才称得上是固定价值类投资工具，才可以与优质债券等同看待。在本 章中，为方便起见，我们使用“投资型债券”或“债券”来指代所有属于固定价值类的证券。 近期的经历不能忽视——正如我们在导言中所说的， 近年来金融界和实业界发生的剧烈动 荡促使人们对传统的债券投资理念产生了质疑。 将投资收益限定在一定的范围之内， 放弃所有 可能的投机获利机会， 而且在作出这种牺牲以后仍无法避免遭受惨重损失的风险， 这种做法对 于投资者是否值得?作为回答，我们曾经指出 1927 一 1933 年之间的现象非常不正常，不能构 成评判投资理论或实践的基础。但是我们也不能忽视另外一个事实，在 10 年之前，因为银行 利率上涨和企业效益滑坡的双重作用，债券投资者也遭受了严重的亏损。可以认为下一个 10 年将会很不相同，投资固定价值类证券又将经历一个春天。这是可能的，比如美国经济有可能 进人一个较长的稳定发展期， 债券从整体而言将表现平稳， 不会受到实业界或股票市场轻微波 动的影响。 但是， 投资分析家不可以一相情愿地建立这样一个假设， 而忘却历史和现实的教训。 债券本身具有内在的劣势:数量型安全性保障——上述这段历史足以让投资者、证券公司 和投资理论家重新考虑如何挑选债券，是否应该采取一种更挑剔、更认真的态度。 ，那些认为 只要是债券就必定安全， 就必定比股票风险小的错误看法已经发展到了危险的地步， 我们认为 与其假设债券这种形式本身就代表了安全性， 这正是目前人们的普遍做法， 不如放弃假设而更 多地关注事实， 即(普通)债券是一种收益有限的投资工具。 因为投资者在未来的收益是有限的， 所以他获得优先的要求权和明确的偿还承诺。但是优先也好，承诺也好，它们本身并不是获得

收入的保证，这种保证应该取决于企业履行承诺的能力，并且需要在分析企业的财务状况、经 营业绩和发展前景之后作出判断。所以正确挑选债券的方法应该是:找到具体的、有说服力的 安全性保障因素，能够支持为之在收益方面作出的牺牲。 更强调避免损失——我们已经提出，债券是一种收益有限的投资工具。于是，又可以得出 有关债券投资的另一个重要观点。 因为考虑的重点是避免损失， 所以选择债券是一个否定的过 程，要做的是排除和拒绝，而不是寻找和接受。从这个角度来看，选择债券与选择普通股具有 本质的不同。一位有意购买某一普通股的人，他在决策的时候，避免损失和获得收益的考虑因 素对他具有同样的影响力。 错误地选择了某一支股票和错误地排除了某一支股票， 对他会有同 样的损失。 但是一位投资者无论排除多少债券都不会发生任何损失， 只要他不是最终接受了一 只劣质证券。所以，在固定价值类证券的投资领域里，没有什么行为可以称得上是过分吹毛求 疵或斤斤计较。沃特.巴吉霍特对商业银行家说的话同样也适用于债券投资:“如果发现难以决 定或存有疑惑，那么就否定这张证券。; 13 选择投资固定价值类证券的四项原则——下面我们提出四项比较具体的原则， 它们可以适 用于挑选单个证券: 1.证券的安全性不是以特定留置权或其他合同权利来衡量的， 而是以证券发行人履行所有 义务的能力来衡量的; 2.对于这种能力的考察，应该更考虑到在萧条期时的情况，而不是繁荣期; 3.非常高的利率并不能弥补安全性的不足; 4.挑选任何债券作为投资，都应该遵循排除性的原则，并且以法律规定的控制储蓄银行投 资活动的具体量化指标来检验。 与传统的原则及方法相比， 基于上述原则的债券挑选技术有显著的不同。 这些原则并不是 一种创新，而是对某些观点的承认和推广，这些观点正在被越来越多的精明的、经验丰富的投 资者所采用。下面我们将就这些原则的本质和理由进行更深入的讨论。 I.安全性不是以留置权衡量，而是以支付能力衡量 这是横亘在我们面前的第一个困难。在过去，人们一般关注特定的抵押品，即关注被这张 债券拥有留置权的资产的特征和价值。而我们的观点是这些因素实在是非常次要的;主要因素 应该是为这张债券承担义务的企业的实力。所以这里就有两个截然不同的看法:一个将债券看 作是对某一资产的要求权，另一个将债券看作是对某一企业的要求权。 从本源和目的来看， 前者非常有道理。 它试图通过给予持有人足够的保障而使他免于遭受 风险。 一旦企业不能兑现对债券持有人的承诺， 那么他可以得到抵押的资产而使自己免受损失。 如果这种安排有效的话是非常理想的，但在实际中鲜有案例能证明其可行。理由有三点: 1.当企业经营失败时，它的资产价值也随之萎缩; 2.债券持有人的法定权利在行使过程中会遇到困难; 3.清算时的拖延及其它不良影响。 留置权不能保证资产的价值不受侵蚀—抵押品留置权是独立于企业经营状况的一种额外 保护，这个观念在绝大多数实例中都被证明是一个彻底的谬论。在典型的情况下，抵押品的价 值与企业的盈利能力息息相关。债券持有人可以对一条铁路线、一座厂房及设备、一家电厂及 其设施、一座桥梁或一家旅店拥有要求权。但是这些资产除了用于其建筑时设想的用途之外， 几乎不能满足其它任何用途。 如果企业经营失败， 那么它的固定资产的可实现价值必然会发生 贬值。 所以， 现行的那种把抵押品的原始成本或估算价值作为购买债券的保障的做法是非常具 有误导性的。抵押品的实际价值只有在破产发生时才能体现，而一旦这种情况出现，人们就会 发现这些资产的帐面价值既不可靠亦不合理。海边一全佛罗里达铁路公司 6%第一抵押债券的 情况就很能说明问题，它在 1931 年铁路完工不久后的价格是 1 美分。14 留置权持有者的基本法律权利的不可操作性—即使被抵押的资产确实与债务价值相当， 仍

然很少有债券持有人能够真正获得这些抵押品。 与用私有财产进行抵押的情况相比， 公司破产 时的资产处置程序有很大不同， 尽管留置权享有人在这两种情况中拥有的基本法律地位毫无差 别。在实践中，我们发现当抵押品的实际价值有可能超过债务的数额时，法庭总是很明显地倾 向于阻止债券持有人通过行使留置权来取得这些资产。 既然股东或低级债券持有人也同样拥有 对公司资产的权益，那么把他们排斥在法律保护之外似乎是很不公平的。基于这种考虑，除非 抵押资产的实际价值大大低于债务数额， 几乎没有债券持有人能够真正取得这些资产。 在大多 数案例中， 他们得到的一些另一家公司的新证券。 有些时候拖欠利息得以支付， 债券重新生效。 15 在极个别的案例中，破产的证券被全额偿付，但需要经过一段极长的，令人恼火的延误。 16 拖延的成本是高昂的—这种拖延正是我们反对依赖抵押资产作为债券安全性保障的第三 个原因。和留置权相对应的抵押资产价值越高，取得这些资产的难度也越大，而计算出在各种 股票和债券之间进行资产分割“公平”比例所需的时间也越长。我们不妨假定一个对债券持有 人最有利的清算情景，某位投资者拥有少量的第一抵押证券，在他后面有大量的低级留置权， 正是后者使发行公司资不抵债。 由于他拥有对资产的最优先的要求权， 所以几乎应该没有什么 情况能让他遭到实际损失。 但是企业在财务上的困难往往会导致其所有证券在市场上的价格下 挫，包括那些价值本来未受侵蚀的证券。随着清算期的继续，市场价格的下跌也在加快，因为 没有人肯购买有麻烦的公司的证券。最终，第一抵押债券有可能分毫无损地度过了公司重组， 但是在这段漫长的，令人疲倦的延误期中，这位投资者可能面对证券市场价格贬值的局面，而 且承受着对最终结局忧心忡忡的心理压力。 上述情况的典型案例是密苏里一堪萨斯一德克萨斯 铁路公司 4%第一债券和布鲁克林联盟高架铁路公司 5%第一债券。n 有关清算和重组的话题， 特别是这一过程对债券持有人的影响，我们将在后面的章节中给予更详细的讨论。 基本原则应是回避麻烦—综上所述，我们强调债券持有人的首要目标应该是避免麻烦发 生，而不是在麻烦中寻求保护。即使在某些情况下特定留置权显示出具有真正的好处，这种好 处仍然是在与“固定价值类投资”的相去甚远的条件下实现的。考虑到当公司发生清算时，其 证券的市场价格将不可避免地出现严重下挫， 投资者必须求助于契约这一事实本身就说明他的 投资是不明智的，而抵押资产能给予他的最大的保护也不过是缓和由此造成的损失。 从第一项原则中得出的引理:1.有无留置权无关紧要——从第一项原则我们可以得出数个 对实践具有指导意义的引理。 因为在选择证券时对留置权的考虑居于次要地位， 所以在选择优 质债券时，是否带有留置权也是无关紧要的。一只无担保的信用债券” ，只要其发行企业实力 雄厚，能够充分地履行其金融义务，应该与其它有抵押品作担保的债券具有同样的吸引力。 、 不仅如此，它无疑要比一家弱势企业的抵押债券更为优秀。比如在 1942 年，没有一只抵押债 券要比通用电气 3.5%无抵押债券更有投资价值。对债券清单作一调查就可以发现，没有抵押 品的公司债券的投资价值最起码是与一般的抵押债券不相上下的， 因为一家企业要想发行无担 保的长期债券，就必须取得更高的资信条件。 2.购买健全企业的最高收益率债务原理——如果一家企业的任一债券可以称得上是固定 价值证券，那么它发行的所有其它证券都可以列人同类。反过来说，如果一家公司的低级债券 安全性不高，那么它的第一抵押债券也不可能是理想的固定价值证券。因为低级债券不安全， 公司经营情况也肯定不佳，也就不会有优质证券存在。所以从理论上讲，债券投资的正确过程 应是挑选实力雄厚的公司， 然后再挑选这家公司所发行证券中收益率最高的品种。 如果假定我 们没有选错企业，那么这一程序的实际效果也将是完美的。发生错误的可能性越大，就越应该 在收益率方面作出牺牲，来换取减少资本价值亏损的保障。但是我们还应该认识到: 如果你选择了收益率较低的抵押债券， 那就表明你对公司的实力信心不足， 如果这种信心 不足到了一定的程度，就要考虑是否应该在这家企业的任何一只证券七投资了。 例:占达西包装公司 1946 年到期的 5%第一抵押债券和同一家公司 1937 年到期的 5.5%信

用债券。1932 年 6 月，前者的价格为$95，收益率约为 5.5%，后者价格为$59，到期收益率高 达 20%。以接近面值的价格购买 5%债券的唯一理由就是相信该公司能够持续发展，并前景良 好， 因为否则的话债券的市场价格将大幅下跌。 但是既然投资者对古达西公司的未来发展拥有 信心， 为什一么不购买 5.5%信用债券而获得高得多的收益呢?答案显然是投资者希望万一他预 期错误，公司陷人困境，他能够通过第一抵押获得某种保护。在这种情况下，他作为第一抵押 债券的持有人，可能要比其它低级证券持有人的损失小一些。但是值得注意的是，这种情况一 旦发生， 抵押债券市场价格的下跌幅度与信用债券相比可以说是毫不逊色的。 菲斯克橡胶公司 的案例就是一个很好的佐证。在 1932 年 4 月该公司 8%第一抵押债券的价格低至 17 美元，其 5.5%信用债券的同期价格为 12 美元。显然，古达西公司 5%第一抵押债券的购买者为了对可 能发生的损失进行部分保险，而付出了巧%(即两种债券收益率之差)的代价。由此可以看出， 他是得不.偿失的。在此我们只能有一个结论:要么他拒绝购买古达西包装公司的任何债券，要 么他购买收益率高得多的低级债券。 这个结论的适用范围非常广泛， 任何一种第一抵押债券以 “固定价值证券”形式出售(即市场价格接近面值)、而本公司其它低级证券的收益率较之高出 许多的情况，都是符合同样原理的。 除非低级证券拥有显著优势， 否则应该首先考虑高级证券—低级证券只有在收益率方面拥 有显著优势才值得考虑。 如果第一抵押债券的收益仅仅稍逊一筹， 那就应该毫不犹豫地支付这 笔微小的保险费用，以在发生意外问题时有所保障。 例:艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司 4%通用(第一抵押)债券和 4%调整(第二抵押)债券， 同 在 1995 年到期。它们的相对市场价格可以用来说明这一原理。 ’ 艾奇逊公司普通债券和调整债券各日价格 日期 1913年1月2日 1915年1月22日 1917年1月5日 1919年2月28日 1920年5月21日 1921年6月6日 1922年8月4日 1923年8月2日 1924年8月1日 1925年l2月4日 1930年1月3日 1931年6月2月 1932年6月2日 1933年1月9日 普通债券价格 调整债券价格 97.50 95.25 95.50 82.375 70.25 77.75 9350 8925 9D．375 89.25 93.25 98.25 8l 93 88 86.625 86.75 75.125 62 69.75 8450 79.75 84.25 8525 93 97 66.50 88 价差 91.50 8.375 8.75 7.25 8.25 8 9 950 6125 4 0.25 1.50 14.50 5

在 1924 年以前， 艾奇逊公司普通债券的价格一般保持在比调整债券高出 7 一 10 个点的水 平上，收益率大约要低 0.50l00 因为这两张债券的安全性都不成问题，所以应该以低 10%的价 格购买低级券种。1923 年以后，这个观点得到证实，两张债券的价差稳步缩小。在 1930 年全 年和 1931 年的部分时间里，低级债券在很多时候的实际价格与普通债券不相上下。这一关系 甚至比 1922 年一 1923 年的过大价差更不合理， 因为即使两种债券在安全性方面都不存在问题， 调整债券在价格和收益率方面的优势也太小，不值得为它而接受一个低级证券持有人的地位。 很快，这一明显的判断就得到了证实。1932 年 6 月，债券市场发生恶化，上述价差居然

扩大到了 15 点之多。从整个历史记录来看，艾奇逊公司这两张债券的合理价差应该是 5 个百 分点左右，如果显著大于或小于这个数值，就为以一种债券调换另一种债券提供’了机会。 如果符合以下两个条件， 我们认为就可以舍乙公司的第一抵押债券而取甲公司的低级留置 权债券: 1。甲公司的全部债务都处于安全范围之中，并且甲公司低级债券的收益率要大大高于乙 公司债券;或者: 2.如果收益率没有明显差别， 那么甲公司全部债务的安全性必须大大优于乙公司债券的安 全性。

条件 2 的一个例子：
证券 太平洋电力和照明公司5%第一抵押债券，1955年到期 美国煤气与电气公司5%信用债券，2028年到期 注：*平均结果与此相似。 1929年的价格 101 101 1929年固定费用 保障倍数* 1.53 2.52

毫无疑问， 当两张债券的价格相差无几时， 但美国煤气与电气公司的低级债券应该比太平 洋电力和照明公司的第 先考虑，因为其总费用保障倍数明显更高。 一、抵押债券优 “优先债券”的特殊地位—在铁路行业一中，有一种“优先债券”("underlyingbonds")， 它们通常被认为具有特殊的特征。 这类债券的规模较小， 其安全性的保障来自对债务公司系统 中非常重要部分的留置权，在它之后，通常会有一系列的“一揽子抵押” 。优先债券往往都享 有第一留置权， 但也可能是第二甚至是第三留置权， 如果比它级别更高的债券也具有较小的规 模的话。 例:纽约与艾里铁路公司 4.5%第三抵押展期债券，到期日为 1938 年，优先级别低于另外 两种数量较小的高级债券， 这两只债券的留置权覆盖了艾里铁路主于线很重要的一部分。 在它 之后有四项优先级别递减的一揽子抵押，所以它可以被认为具有优先债券的特征。 无论整个公司发生了任何情况， 具备这种特征的债券可以说是绝对安全的。 它们在所有的 重组中儿乎都能安然无恙， 甚至在清算期中也仍有利息收入， 这主要是因为它们在整个债务中 占有的比重非常小。但是如果公司破产，它们的市场价格仍然会受到影响。 例:密苏里太平洋铁路公司 5%第二抵押债券，1938 年到期，是密苏里太平洋铁路系统中 的优先债券，在 1915 年一 1933 年间的公司清算期，这张债券的利息仍能得到保证，而且其市 场价格也能基本保持不变。(密苏里太平洋铁路公司 4%第三抵押债券，1938 年到期，也是一 张优先债券，但优先级别低于前面所提到的那只。)它的利息虽然能够保证，但是市场价格在 1932 年一 1933 年间跌至 50 美元。) 所以，从某种意义上说，对于我们曾讨论的规律:没有优良的公司就不存在优良的债券， 优先债券是一个例外。这类债券的绝大多数都被机构或大投资者持有。(某些公共事业控股公 司的营业性子公司发行的第一抵押债券也是如此。) 对于铁路公司发行的此类债券， 铁路位置和路段的战略价值至关重要。 以系统的非干线和 非赢利部分为抵押的第一抵押债券有时侯被称为“分部留置权” ，并不是我们在本章中所讨论

的真正意义上的优先债券。 比起某些在表面处于更低级别的一揽子抵押债券， 以非重点路段为 抵押的分部第一留置权在公司破产时的待遇甚至要更可怜。

第 7 章固定价值类投资的选择:第二 与第三原则
Ⅱ.应以萧条期作为考察债券的基础 优秀的投资应该能够经得起经济萧条期的考验， 这是一句老生常谈了。 在经济环境有利的 时候，任何债券都会有上佳表现;只有在经济萧条的时候，才能体现出优秀债券的可贵之处。 所以，精明的投资者总是愿意投资于历史悠久，久经考验的企业。 安全性的根据:行业的性质或保护程度——对债券能够免受经济萧条影响的信心可能基于 两种不同的原因:投资者可能认为企业的性质决定了其盈利能力不会出现大幅度萎缩，也可能 是认为其安全边际指标如此之高， 即使盈利能力出现萎缩亦不会有危险的结果。 照明与电力行 业的债券主要就是以第一个理由得到青睐， 而美国钢铁公司子公司的债券则是由于第二个理由 得到青睐。前者值得购买是由行业的性质决定的，而后者则是由保护程度决定的。在这两种原 因中，人们通常愿意信赖的是第一种，因为它试图从根本上避免危险。投资一个对风险具有免 疫力的企业，似乎要比依靠一家公司的金融实力度过难关简单得多。 没有一个行业能够完全免受经济萧条的打击——反对这一投资理论的理由当然是根本就 没有一个行业能够完全超脱于经济危机之外。 所谓超脱是指该行业的盈利能力绝无发生任何萎 缩的危险。 不容否认， 和其它企业， 比如钢铁公司相比， 爱迪生集团公司的利润下降微乎其微。 但是， 如果仅仅根据该企业景气时的盈利能力来评价其债券， 那么即使是微小的利润下滑也会 是致命的。 一旦承认—通常也是必须承认的—企业的利润将发生一定程度的下降， 投资者就将 被迫对可能的下降范围作出估算， 并与满足利息要求之后的盈余进行比较。 于是投资者就会发 现自己所处的境地无异于任何其它债券的持有人，非常依赖于公司对经济气候阴晴的适应能 力。 所以，对于各类行业，不应划分为是否受到经济萧条的影响，而是应该划分为受到影响程 度的多少。企业的性质越稳固，其债券安全性也越好，债券利息支付占正常收益的比例就可以 越大。随着企业稳定性的下降，安全边际要求也要随之提高，以保证利息费用能够被支付;换 而言之，其债券占有企业总资本的比例应该更小。 投资实践承认行业特性的重要性——投资实践家们早就对这一概念有根深蒂固的了解。 将 企业分成三类—铁路、 公共事业和工业—就是为了反映其内在的相对稳定性， 以及由此产生的 对超出利息费用之上的利润保障的要求。 举例来说， 如果一家铁路公司的利润是其所负担债券 利息的两倍，投资者可以认为它是很安全的，但如果换了一家工业企业的债券，同样的安全边 际就不够了。在 1920 年到 1930 年之间的 10 年里，公共事业行业的状况经历了剧烈的变动。 一条鸿沟将该行业划成两边，一边是照明、供热和电力业，另一边是有轨电车业，尽管在以前 两边没有什么显著区别。由于电车公司效益低下，被金融圈内人士抛在了“公共事业”范畴之 外，而对于公众来说，所谓公共事业企业应该严格地界定为电力、煤气、供水和电话公司。(后 来，有人不遗余力地试图将公共事业行业的范围扩大，将其它诸多行业都包容进来，包括天然 气、制冰、煤炭甚至仓储企业。)公共事业作为一个行业一直发展稳健，即使是面临 1924 年到 1927 年间的小幅工业衰退也未受影响，在投资者心目中占有非常有利的地位，所以到了 1929 年，公共事业行业拥有了与铁路业相等的信用等级。随着经济萧条的加剧，公共事业行业与交 通运输业相比，其总收入与净收入的萎缩都相对要小得多。于是，将资本雄厚的照明和电力企 业债券取代优质的铁路公司债券，作为理想的公司投资工具之首选是有道理的。(在 1933 年， 由于费率降低、 政府竟争和通货膨胀的威胁， 公共事业企业的债券和股票的热门程度受到较大

影响。但尽管如此，作者仍然对上述结论深信不疑。)铁路与公共事业企业总收入、净收入及 优质 铁路与公共事业企业债券平均收益对比表 铁路 年代 总收 净收 入1 1922 5618 1923 6356 1924 5985 入2 777 978 987 铁路债 券收益 率% 4.85 4.98 4.78 4.67 4.51 4.31 4.34 4.60 4.39 4.61 5.99 总收入 4 1435 1593 1691 1827 1995 2113 2230 2309 2382 —— —— 公共事业 总收入5 净收入4 —— —— —— —— —— —— —— 5004 4966 4811 4339 447 510 546 546 715 776 869 1007 1025 —— —— 净收入6 —— —— —— —— —— —— —— 673 632 606 496 公共事业债券 收益率%(3) 5.46 5.41 5.22 5.22 5.06 4.78 4.68 4.86 4.65 4.60 5.36

1925 6189 1138 1926 6451 1231 1927 6206 1085 1928 6185 1195 1929 6355 1274 1930 5342 1931 4236 1932 3162 885 537 332

注:上述资料的具体来源，参见附录 10, 计量单位:$ 1.所有美国一级铁路公司的运营收入，包括转轨公司与总站公司; 2.包含在上述总收入数字中的所有美国一级铁路公司的运营净收入; 3.15 张高级铁路债券及 15 张高级公共事业债券平均收益率，由标准统计公司提供; 4.煤气、电力、热力、能源、运输、与供水公司的总收入与净收入，由美国商务部提供， 该系列数字统计至 1930 年; 5.显示最新趋势的新统计数字列(接续美国商务部提供的截止到 1930 年的公共事业总收入 数字)，由作者根据当时的若干期“当前商业观察”整理而成，包括电力、煤气、有轨电车、 与电话公司; 6.电话公司净运营收入与其它公共事业公司的净收入，由美国纽约联邦储备银行提供。 认为某些群体具有稳定性的看法在 1931 年一 1933 年间不攻自破—对 1932 年的债券报价 单的考察对这样的观点提出了质疑:对于投资者而言，某些行业确实比另一些行业存在着一定 的优势。那些上市已久，市场价格下挫颇多的证券，几乎是不偏不倚地覆盖了所有三个种类的 企业。 每一只以清算价出售的工业证券儿乎都可以找到状况相似的属于铁路甚至是公共事业企 业的难兄难弟。这种情况说明投资者针对萧条的自我保护功能只能在所谓“一般萧条”时发挥 作用，而面对 1931 年一 1933 年那种灾难性的大萧条时就无能为力了。但是，如果能够遵循我 们的建议， 将这些年里的经验当作是一种对投资规律进行探索的实验， 那么还是会得到一些对 未来不无裨益的结论的。 债券价格滑坡的各种原因:1.公共事业企业的过度举债——如果在泡沫消退之后对那些经 历了价格崩溃的证券进行一番研究，我们不难发现每一类证券价格崩溃的原因都是各不相同 的。 公共事业企业的破产并不是由于收益下降， 而是因为过于庞大的负债结构而无力经受一次 中等程度的经济衰退。 根据先前的标准衡量， 那些资产结构相当合理的企业可以轻而易举地满 足债券的利息要求。 但是对于许多采用金字塔式资本结构的控股公司就不同了， 它们业务高峰 年度收入的每一块钱都被用于支付固定利息费用， 因此一旦利润发生萎缩， 就几乎没有任何回

旋的余地。 所以公共事业企业面临的普遍问题与照明或电力业务本身无关， 而是由其过于铺张 的财务政策导致的。 而绝大多数投资者在公共事业企业债券上的损失本是可以借助一个寻常的 规律得以避免的，那就是谨慎地挑选债券。退一步说，即使是处于正常的经济周期中，那些采 用不良财务政策的企业， 最终也注定要崩溃。 所以， 挑选优良的公共事业企业进行投资的理论， 不会因为 1931 一 1933 年的这段历史而遭到抛弃。 2，对铁路企业收益稳定性的高枯——谈及铁路企业，我们发现情况颇为不同。症结所在 是运输业的稳定性被高估， 投资者认为满意的安全边际最终却被证实是不够的。 这并不是象在 讨论公共事业企业时那样， 对既有的安全标准的忽略;而是在实际条件已经提出更严格要求时， 还继续满足于原有的标准。如果做一次回顾，我们不难发现，自战前时期以来，农村大规模发 展，而铁路企业却没能成功地随之增加自己的收益，这已经是一个进入弱势的征兆了，投资者 就应该采取更警惕、 更明确的态度了。 如果投资者将自己施加于工业企业的投资选择标准适用 于铁路企业，那么他应该将选择范围缩小到更少的、状况更良好的铁路企业上‘9。事实也证 明了如此，几乎所有符合上述标准的铁路公司都经受住了自 1929 年起的运输收入大滑坡的考 验，没有影响到承担其债券的固定利息义务。这是否是一次明智选择的案例，已与我们在此的 讨论不甚相关。前车之覆，后车之鉴，我们可以发现，如果以经济萧条期为基础挑选铁路企业 债券，就意味着须将正常时期的安全边际进一步提高，高于先前所认为的必要水平。 3.工业企业收入水平起伏不定——在工业企业方面，我们又遇到新的问题。工业企业债券 的价格崩溃基本上不是由于不良财务政策， 也不是由于投资者对安全边际估计不足。 在许多案 例中，我们发现企业盈利能力的消失是突如其来的。例如海湾州钢铁公司，自 1922 年到 1929 年的时期里，每年的收入至少是 1929 年所须负担利息的 3.5 倍。但在 1930 年和 1931 年，营 运亏损巨大，以至影响到生存。20 还有许多基础工业，比如古巴的制糖企业和美国的煤矿企 业，在 1929 年之前就已经发生萎缩。在过去，这种萎缩往往都是暂时性的，投资者有理由坚 持持有这些企业的债券以图它们能迅速恢复。但在这次，糟糕的经济条件持续了很久，大大超 过了以往的时间长度，使投资者基于经验的计算流于破产，而他们的投资也损失惨重。 从这些案例中，我们必然能得出这样的结论:即使是在正常时期看来已显得很高的安全边 际，在持续不断的经济萧条期中也有可能变得不足 C 所以仅仅提高工业债券在正常时期的利 息保障倍数标准，是不足以保证避免未来可能的损失的。 几乎没有工业债券能在 1932 年一 1933 年间保持投资级债券的地位—我们不妨考察一下有 债券在纽约股票交易所上市、 并在 1932 年至 1933 年间仍然保持较高信用等级的工业公司名单， 它很能说明问题。如果我们的挑选条件是，其价格能够表明人们对它的安全性还较有信心(即 价格不低于$90，或到期收益率不比 7%高出太多)。在所有在纽约股票交易所进行交易的 2.00 多家企业中，只能挑出区区 18 家。它们的名单如下: 公司及证券名称 1 美国机器与铸造公司 2 美国炼糖公司 3 联合石油公司 4 谷物制品加工公司 5 通用烤制公司 6 通用电气公司 7 通用汽车承兑公司 8 亨布尔采油和炼油公 司 15 年偿债基金，6%，l939 年到期 15 年、6%，l937 年到期 12 年，6%，l935 年到期 第一偿债基金，5%，l934 年到期 信用债券，5．5%，l940 年到期 40 年信用债券，3．5%，l942 年到期 信用债券，6%。l937 年到期 10 年信用债券，5．5%，l932 年到期 信用债券，5%，l937 年到期 1932—193 3 最低价 102.25 98 94.125 100.625 89.5 93 97.75 99 94

9IBM 公司 10 利格特和迈尔斯烟 草公司 11P．劳里拉德公司 12 国民炼糖公司 13 皮尔斯伯瑞面粉公 司 14 史密斯(A.o)公司 15 索科尼一真空公司

计算一制表记录公司第一债券，6%，l941 年到期 信用债券，5%，l951 年到期 信用债券，7%，l944 年到期 信用债券，5%，l951 年到期 信用债券，7%，l944 年到期 华纳炼糖公司第一债券．7%，l941 年到期 第一债券，6%，l943 年到期 10 年，6．5%，l933 年到期 通用石油公司第一债券，1940 年到期 标准百油公司(纽约)信用债券．45%，l951 年到期 白鹰采油和炼油公司信用债券．55 晤，l937 年到期

104 96.5 115.125 81.25 101.625 97.5 90 95.5 95.75 82 96.5 l00 91.75 89.125 98.75 90 93

16 印第安纳标准石油 公司 17 新泽西标准石油公 司 18 美国钢铁公司

泛美石油与运输公司可转换债券，6%，l934 年到期 辛克菜原油采购公司，55%，l938 年到期 辛克莱输油管道公司．5%，20 年，l942 年到期 20 年，5%，信用债券，1946 年到期 伊利诺依钢铁公司信用债券，45%，l940 年到期 田纳西煤钢铁路公司普通债券，5%，l951 年到期

上述公司中的大多数都是在各自领域里的佼佼者。 这一点说明在规模方面占有压倒性优势 是工业企业对付恶劣经营环境的有效特征，同时也意味着投资工.业企业必须选择大型企业。 即使是在 1922 一 1929 的繁荣年代里， 小型工业企业的债券也不能充当可靠的投资工具。 有太 多的因素可以让一家本来拥有良好盈利能力企业在瞬间遭到毁灭性的打击。 ‘实际上，由于不 可知因素的数量非常众多，足以得出这样的结论:中小型工业企业的稳定性具有先天性不足， 所以它们利用债券进行融资是不适宜的。 如今将工业企业债券与转换权和认股权证相结合的做 法越来越流行，正是对上述弱点的默认。我们在后面有关“具有投机性质的高级证券”的章节 中将会继续讨论这种做法究竟能在多大的程度上弥补工业企业债券安全性不足的弱点。 但是无 论如何， 这种求助于利润分享方案的做法的广为流行， 只能证明小型工业企业的债券不具备作 为固定价值投资工具的资格。 优 质 债 券 不 可 得 并 不 是 购 买 劣 质 债 券 的 理 由 ——如果我们建议将直接投资工业企业 债券的范围限定在具有行业垄断地位的企业上， 接下来遇到的问题就是此类公司数量稀少， 而 且许多并没有债券可供购买。 另一个反对意见也将接踵而至， 即总是持此观点将严重地阻碍对 非大型企业的正当投资， 并给整个投资银行界的操作带来冲击性的影响。 我们认为所有对此类 问题的回答都不足以构成让步的理由， 只要债券本身品质不良， 即使其价格值得投资也不应该 给予考虑。 市场上缺乏优质债券的事实永远也不应该成为发行或接受劣质债券的借口。 更不必 争沦的是:投资者永远都不必被迫接受任何安全级别低下的债券。只要肯在收益率上做一些牺 牲，无论要求多么苛刻，能满足的债券总会有的。我们在后面将会指出，以安全性为代价来追 求收益率最终往往是得不偿失的。 从公司及其投资银行的角度看， 如果他们发行的证券在质量 上有欠缺，那么就必须提供足够多的获利可能来补偿投资者所承担的风险 C 关于发债筹资的争议——接下来我们要分析的是两种广为接受的对发债筹资的观点。 第一 个认为发行债券对企业的财务状况而言是一个劣势因素， 所以尽量减少长期债务应该成为企业 不懈追求的目标。 第二个认为如果企业无法通过出售股票筹得足够的资金， 那么发行债券就是

无可厚非的。 我们对这两种广为传播的观点均持反对意见。 因为无论同意哪一个都意味着发行 债券不存在真正站得住脚的理由。这两种观点都具有同样的前提:即只有财务状况不佳的公司 才考虑发行债券，如果真是这样的话，世上将没有投资者情愿购买的债券了。 关于发债筹资的正确观点——其实， 发债融资的正确理论具有完全不同的含义。 对于一家 蓬勃发展的企业， 合理数量的长期债务是有利的， 因为股东们可以通过使用债券持有人的资金， 获得多于债券利息的收益。 把债务的数量限定在一个合理的范围之内， 从而保证无论发生什么 情况，其安全性都不会有问题，这对公司和投资者都是有好处的。所以，正确的财务政策不会 使举债公司和债券投资者之间发生根本的利益冲突。 另一方面， 如果在某家公司发行债券时带 有勉强和被迫的因素， 那么这张债券必定质量不佳， 在纯粹投资的价位上购买它将是不明智的。 实践中的错误做法——但是，多年以来，公司们采用的，并且被公众接受的财务政策却是 与上述这些基本理论背道而驰的。比如铁路公司，它们通过发行债券来满足巨额的资金需求， 使得长期债务与股本的比例失衡。 所有权威人士都一而再地对使用这种做法进行检讨， 但同时 又再而三地把它视为唯一的选择， 因为低下的收益率使得股票难以发行。 然而如果后者属实的 话，投资者就不应该购买债券。很清楚，如果举债人自己都抱怨借钱的必要性，投资者再借钱 给他们就太过卤莽了。 当投资者们毫无逻辑支持地将自己的钱财借给没有实力的公司时， 另有许多有实力的公司 则通过发行额外的股票来清偿债务。 但是如果企业确有举债的基础时， 发行股票的做法显然应 该被视为不理智。 因为对于公司的股东来说， 能以较低的利率借得数量合理的借款是有好处的， 那么以发行额外的股票来取代举债就是将这种好处放弃了。 消除债务自然能使管理问题更为简 单， 但股东的利益也应该在一定的程度上得到尊重。 否则的话公司将不断地从股东们手里索取 钱财，而不会以股息的形式给予返还。还需要指出的是，1927 年一 1929 年间人们对债券赎回 的狂热给银行业带来了巨大的干扰， 因为大多数安全的商业借款者由此而消失了， 取而代之的 却是一批二等信誉的商业贷款和股票抵押贷款，这些金融工具都潜藏着巨大的风险。 上述讨论对投资者的意义——上面关于近十年来工业企业债券状况的分析与本章的主旨 息息相关， 即应将经济萧条时的标准施用于固定价值投资工具的选择上。 如果认识到对于工业 债券要采取极端苛刻的选择标准， 那么债券投资者们面对的将是一个更为狭隘的选择余地， 因 为许多极有实力的公司的长期债务也将被排除在外。 很清楚， 投资者们的正确反应应该是宁缺 毋滥，而不能将就妥协。有一句话似乎已经成为金融圈中的格言:只要有可用于投资的资金， 它就会被用于投资;如果没有收益理想的可靠证券可供选择，它就会寻找次一等的出路。但是 一名谨慎、精明的投资者将避免这种情况的发生，宁可接受收益低下但安全性良好的债券，也 不会被较高的利率引诱，而拿自己的本金冒风险。 总结——认为值得购买的债券应该能够经受经济萧条的考验是传统投资理论中的一部分。 随着 1929 年经济繁荣的顶峰的到来，这个道理似乎已经从人们的视野中消失，但在接下来的 时间里，它的重要性被以一种痛苦的方式得到了验证。在这段期间里，资本结构合理的电力与 煤气公司的债券表现令人满意，少数在 1930 年以前在利息要求之上有足够安全边际的铁路公 司债券的表现也不错，只是程度有所不及。但是在工业企业中，许多优秀的历史记录都变得靠 不住了，特别是那些中小规模的公司。基于这个原因，投资者只有通过将自己投资的工业债券 局限在下述两个标准之内才能避免在形势逆转的情况下遭受损失:1.具有主导性的规模;2.收益 大大高于债券利息。 Ⅲ.第三原则:舍安全而取收益得不偿失 传统债券投资理论认为在利率和风险之间存在着数学的关系。利息收益可以划分为两部 分，第一部分是“纯利息” ，即在毫无风险的前提下可以获得的利息;第二部分是为承担风险所 做的补偿。举例来说，如果假设纯利息部分是 3%，那么利率为 4%的投资意味着有 1%的损失 可能性存在，而利率为 8%的投资的风险则是它的 5 倍，也就是二十分之一。(考虑到可能存在

“保险利润” ，也许实际上风险并没有这么高。) 这个债券投资理论认为债券利息与保险费率非常相似， 将风险进行了具体明确的估算。 其 推论是投资于不同收益率的投资工具， 其最终的收益是相等的， 因为高受益率带来的额外利润 将会被更高的本金损失概率抵消。反之亦然。 收益与风险之间不存在数学关系——然而， 我们认为， 这个观点与债权投资的现实没有太 多的联系。 证券价格和收益率不是由任何对预期风险的精确数学计算决定的， 而是取决于证券 的“热门程度” 。这个热门程度主要反映了投资者对将要承受的风险的总体态度，但同时也受 其它因素的影响，比如公众对发行债券公司的熟知程度，债券的发行时机，以及债券出售的容 易程度(流动性)等。 值得指出的是，无论是理论还是实际操作，对预计风险的精确计算都是办不到的。对于不 同种类债券的预期“死亡率” ，是找不到一个现成的统计表的。即使经过一番冗长而又疲惫的 研究，制造出这样一套表格，其对于未来的实用性也是值得怀疑的。在寿险行业中，年龄与死 亡率的关系是被精确定义的， 仅会发生逐渐的变化。 各种建筑物与火灾危险之间的关系也是如 此， 只是联系程度上没有前者那样紧密。 但是不同投资工具与其发生损失的风险之间的关系却 很不确定、很容易发生变动，因此也无从引入有效的数学计算公式。这一点是确凿无疑的，因 为投资风险不是在各个时点上均匀分布的， 而是集中于一段时期， 即在整个经济形势的萧条期 间。所以典型的投资风险类似于寿险或火灾险中不可计算的例外因素—大火灾或流行病。 自我保险在投资中基本不可能——如果我们能够保证在收益与风险之间确实存在精确的 数学关系， 那么结论就是向所有投资者推荐收益最低一一也就是安全性最高—的债券， 因为个 人是没有资格充当保险人的。投资者的作用不应该是因为承担风险而受益，相反，投资者的利 益应该体现在通过付给别人保险费而获得免遭损失的保险。 让我们假设一位投资者拥有这样的 选择:投资 1000 美元，每年得到 30 美元收益并不承担任何风险;或者每年得到 80 美元收益但 需承担这样一个风险， 既每 20 年中会有 1 年蚀本。 后者额外的 50 美元收益与它承担的风险在 数学上是相称的。 但对于个人投资者， 是没有能力为每年 50 美元的额外收入而承受 1000 美元 本金损失的风险的。 与标准的通过支付小额资金获得火灾保险或偷盗保险过程相比， 上述做法 是完全背道而驰的。 周期性风险因素——谨慎的投资者不应该让自己扮演保险公司的角色， 为获得额外的利润 而承担蚀本的风险。 有一个理由可以支持这个论点， 有效的保险操作要求风险的分布尽可能均 匀，以减少运气的影响程度，并让概率法则发挥其最大作用。投资者可以通过分散投资做到这 一点，但在实际操作中他无法达到保险公司所达到的风险分散程度。因为在经济萧条期间，许 多风险投资可能同时崩溃，于是投资高收益工具的人们会在一段高收入(很有可能已经被花掉 了)期间之后经历一个突然的大幅蚀本。 可能会有这样的说法:从总体上而言，高收益投资工具高于纯利息部分的收益能够弥补承 担的风险并有所盈余。换句话讲，作为承担风险的回报，投资者在长久操作中的收益将大于所 亏损的本金。很难判定这种说法究竟是对还是错。但是即便根据精算准则，高息票率从总体而 言足以弥补所承担的风险， 作为一个广大普通投资者中的一员， 这种债券仍然不是理想的投资 工具。 即使所有的保险公司都能赚钱， 我们所坚持的个人投资者不应该把自己变成一个保险公 司的观点依然成立。 无论是资金上还是心理上， 债券投资者都不具备大规模从事此类活动的能 力:从正常收益中建立储备，以备应付在萧条期间发生的巨额本金亏损。 风险与收益不可相互抵消—上述讨论给我们带来的结论是这样的:本金风险与收入回报是 不可相互抵消的。从实际操作来看，接受蚀本风险的补偿不仅仅是高息票率，而应该是相应的 本金增值的机会，即购买债券时享受可观的价格折扣，或获得非常有利的转换特权。虽然从数 学上看， 用高收入抵消本金风险和用增值机会抵消风险之间并没有什么不同， 但二者在心理方 面的区别却是很重要的。在购买低价债券时，投资者对风险有足够的意识;他更可能进行彻底

的调查和仔细的利弊权衡;最后一一也是最重要的—他做好了承受损失的准备，他的利润可在 一定程度上用于弥补损失。所以，实际的投资经验并不鼓励以平价购买高息票率债券，事实并 不如人们想象的那样，高达 7%的利率足以成为购买低安全性债券的理由。21 “商人之投资”的谬误——具有上述特征的债券在金融界被称为“商人之投资” ，它被认 为适合那些能够承担一定风险的投资者。 1923 年到 1929 年之间发行的大多数外国债券均可 在 归于此类，而一大批普通优先股也属此列。根据我们的观点，这种“商人之投资”是一种没有 道理的投资。 能够承担风险的证券购买者应该关注的是与风险相称的价格方面的获利机会， 对 所能得到的利息收入的关注仅是第二位的。 建议反常道而行之——更一般地说，投资者更应该以与惯常相反的态度来看待利息收益。 在选择与自己相适宜的债券等级时， 他们习惯于从备选表的首行开始看起， 那里往往是安全性 最高而利率最低的债券， 然后开始计算如果能够在债券等级上作出让步的话可以得到多高的利 息收益。站在这个角度来看问题，普通投资者会逐渐形成这样的习惯思维，即:适合自己投资 的债券品种应该是在最高等级之后。这种惯常的思维方式很可能导致其接受非常不好的债券， 既可以是因为被高利率引诱，也可以是被债券推销员的言辞所打动。 更好的挑选程序应该是从能接受的最低安全等级开始， 备选的债券至少都应该在这个底限 之上。 所有不能满足这个安全要求的债券都将被自动排除在纯粹投资的考虑范围之外， 而无论 其有多么高的利率， 多么诱人的前景， 或其它的特殊优势。 在这样的一个有限的投资范围之内， 投资者才能进行其它的挑选程序。 他可以要求大大高于底限的安全标准， 并在一般情况下须为 此作出收益率方面的牺牲。他也可以迁就自己在企业性质和管理风格方面的偏好。但是，最基 本的一点是:挑选债券时应该从明确的底限出发向上搜寻，而不应该从最安全但又难以接受的 证券开始，漫不经心地向下搜寻。

第 8 章债券投资的具体标准
Ⅳ.第四原则:必须采用明确的安全标准 因为挑选优质债券的过程实际上是一个排除过程，所以应该引人非常明确的规则和标准， 以剔除那些不够资格的债券。 事实上， 在美国的一些州已经将这种做法通过立法的形式来操作， 用来规范储蓄银行和信托基金的投资行为。 这些州的大多数， 都由银行监管部门每年列出证券 的名单，在名单上的证券都是合乎监管规定的，因而被认为是“合法”的，即是可供购买的。 我们的看法是这种引人既定标准和底限的做法应该推广到整个纯粹投资领域中去， 所谓纯 粹投资就是指单纯以利息为收益的投资。 这些立法形式的限制， 目的在于提高平均的投资质量 水平， 保护存款人和受益人避免由不安全证券造成的损失。 如果这些法规对于机构投资者是有 效的话，那么个人投资者也应该遵守。我们在上文中已经否定了这样一种流行的观点:即普通 投资者能够承担比储蓄银行更大的投资风险， 所以也就没有必要对所投资证券的安全性斤斤计 较。1927-1933 年的经历不容置疑的强调，有必要从总体上提高投资标准，而达到这一目的的 简单方法之一就是将所有可选择的普通债券限定在以下的范围内:法律规定可供储蓄银行和信 托基金投资的范围。 这种做法和我们的基本准则非常协调， 纯粹投资只能局限于安全性无可怀 疑的证券上，那些较次等级的证券只能在明确的投机基础上考虑购买。 以纽约州储蓄银行法为出发点——作为一项实践性的政策， 一位个人债券购买者可能通过 参照储蓄银行的严格的投资规定而获得令人满意的效果。 但是这种做法不能被建议为一种通行 的投资准则，因为法律条款本身尚不完美，不能作为目前可得的最佳理论标准。美国各州的做 法相差很大，它们中的大多数在一些重要的方面已经过时了;没有一种称得上完全有道理或科 学。 立法者的出发点不是为广泛的稳健投资建立标准， 而是为储蓄银行和信托基金设立仲裁性 的限制条款。纽约州的法律通常被认为是此类法律中最完善的，但它也有一系列明显的不足。 在形成一个全面的投资标准的过程中， 纽约州的法律不是最终的权威， 而仅仅是一个指南或出

发点。我们下面的讨论将紧紧围绕该法律条款(1934 年版)展开，同时在必要时，要对这些条款 提出批评、否定或扩充。 纽约州法律规定的一般标准 该法律对于债券投资设定的特殊要求分为七类，我们将逐一进行讨论。 1.政府和企业的性质和区位; 2.企业或其证券的规模; 3.证券的条件; 4.偿付与股息支付记录; 5.收益与利息要求的关系; 资产价值与长期债务的关系; 股本与长期债务的关系。 性质和区位 约束储蓄银行的法律中最显著的特征是将某些债券类别完全摈弃在外。 纽约州有关债券投 资的法律条款可归纳如下: 被接受的债券:美国联邦政府、州政府和市政府发行的债券;铁路、 煤气、电力和电话公司债券;以房地产为抵押品的 第一抵钾债券。 被排除的债券:外国政府或外国公司发行的债券;有轨电车和供水 公司债券;所有工业债券;金融公司(投资信托公 司、信货机构等)的债券。 全盘否定的谬误——该法律显然代表了这样的观点:被摈弃在外的债券由于其性质不够稳 定而不适于储蓄银行投资。如果这个观点完全正确，那么根据我们前面所讨论的理由，所有此 类债券也同样不适合保守投资。 这种结论将引起金融领域里的革命性变化， 因为目前在投资市 场中筹集的很大一部分资本将被迫以投机性的价格来获得。 我们的观点是:投资选择范围的显著缩小是由于债券投资者在相当长时期内的不愉快经历 造成的， 但是对于我们正在讨论的这种全盘否定策略也存在着强烈的反对意见。 投资理论应该 避免简单的一般化。例如:虽然如第 7 章所述，工业债券的不稳定有目共睹，但是将这一类债 券完全置于投资考虑之外显得既不理想也不实用。确实存在着一定数量的工业证券(尽管占总 量的比例甚小)即使用最严格的标准来衡量，其投资价值仍然无可挑剔。这足可证明投资者不 应该采取这种全盘否定的政策。 而且将投资需求局限在少数优秀企业， 容易造成投资渠道不足， 从而导致接受一些不良证券—仅仅因为它们属于法定范围之内。 而这正是目前利用立法限定投 资所带来的不良后果。 先天不足，后天弥补——更加合理的原则也许是:对属于被认为具有先天不足范围内的个 别债券提出更高的业绩要求来进行弥补， 而不是仅接受属于某些优势类别中的所有债券， 对其 它的却不屑一顾。 可以要求工业债券具有更多的超出利息要求的收益和更小的资产负债率， 对 于煤气或电力公司的债务工具则可放宽要求。 同样的做法也可使用于有轨电车债券。 纽约州法 律否定了供水公司债券的投资价值， 值得注意的是其余大多数州都把此类债券等同于煤气、 电 力和电话公司债券。 似乎没有足够的理由将供水公司债券区别于其他种类的公共事业债券， 施 以更严格的要求。 外国政府债券——在考虑这方面的问题时，我们遇到了不一样的情况。对于这一类债券， 财务分析的介人程度比较低， 投资决策通常建立在总体考虑的基础上， 比如对一个国家经济和 政治稳定的信心，以及对该国努力偿还债务的诚意的信任。所以与其他债券相比，我们更有理 由、 同时也更有必要形成一个有关外国政府债券作为固定价值类投资的 “总体合宜性” 的看法。 政治因素——从第一次世界大战起， 投资外国政府债券在美国开始显现出重要性。 客观地

考察从那时起到现在的这段历史，我们不得不得出这样一个不利的结论:从最终结果来看，一 张外国政府债券无疑只是一纸无法履行的合同。 如果发生不能偿付的情况， 债券持有人只有束 手无策。即使有特别的收入或财产作为安全保证，一旦这些保证被撤消，债券持有人仍将处于 无助的境地。所以，虽然从理论上说，外国政府债券是针对该国所有资源的要求权，但是债务 国究竟在多大程度上利用这些资源来偿还外债， 极大的依赖于该国的政治因素。 世界大战之后 国际局势的严重混乱不可避免地造成了一些国家违约，并由此而为其他债务国违约提供了借 口。在这种背景下，因为无力偿付的情况已司空见惯，债务人也就不认为这件事有多么的不名 誉了。于是，投资者更不可能指望外国政府会在困难时候如何努力偿付其债务了。 对外贸易说——有一种说法认为， 重新恢复大规模的国际借贷是恢复全球经济格局平衡的 必要前提。但对此说法还存在着广泛的争议。更明确地说，这种借贷未必是恢复和发展出口贸 易的必经步骤。 不能寄希望于投资者出于理想化的原因， 或为了美国出口商的利益而承担不良 债务。作为一种投机操作，以 1932 年的低价购买外国政府债券也许是有道理的，因为有可观 的获利可能性。 但是如此之低的价格本身就是一个很有力的论据， 说明后来以接近面值的价格 购买新的外国政府债券是不应该的，无论息票利率有多高。 个别记录说——有一个观点是值得提倡的， 投资外国政府债券从本质上与其它投资形式是 相似的:具体情况具体分析。拥有良好历史记录的国家应该给予较高的信用等级，它们与业绩 良好的国内公司相比，在投资价值上并无差别。美国一些州的法律赋予加拿大极高的评级，并 授权储蓄银行购买其债券，而佛蒙特州则还接受比利时、丹麦、英国、荷兰和瑞士政府的美元 债券。 下面我们列出不同国家的美元债券列表，它们的信用等级分类标准是这些债券在 1932 年 严重萧条时的市场表现: 1.以投资性价格出售债券的国家:加拿大、法国、英国、荷兰和瑞士。 2.以投机性价格出售债券的国家:阿根廷、澳大利亚、奥地利、玻利维亚、巴 西、保加利亚、智利、哥伦比亚、哥斯达黎加、古巴、捷克斯洛伐克、丹麦、多 米尼加共和国、爱沙尼亚、芬兰、德国、危地马拉、希腊、海地、匈牙利、日本、 南斯拉夫、墨西哥、尼加拉瓜、巴拿马、秘鲁、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、萨尔 瓦多和乌拉圭等。 3.介于上述二者之间的国家:比利时、爱尔兰、意大利、挪威和瑞典。 在第一投资组的五个国家中， 法国和英国在 1921 年一 1922 年间的萧条期中， 其信用等级 被认为是投机性的:也就是说，在我们罗列的 42 个国家中，只有 3 个(即加拿大、荷兰和瑞士) 国家能够在 1932 年以前的 12 年中保持不容置疑的信用等级。 反对购买外国政府债券的两方面原因—上面的数据有力地证实， 有两方面原因反对购买外 国政府债券。从理论上讲，其信用基础不够稳固;从实际来讲，其实际表现也乏善可陈。看起 来，要使投资者对外国债券这个类别的不利态度发生改变，国际环境还有待显著改善，具体表 现就是在相当长的一段时期内国际间的债务能够得到准时的偿付。 加拿大债券因为其一贯良好记录和美加两国的紧密关系，无疑可以幸免于这种全盘否定。 而个人投资者出于个人的或统计学的理由， 也可能认为其它国家拥有同样高的信用度， 从而愿 意购买这些国家的债券作为高等级的投资。 事实可能证明这种做法完全有道理， 但是至少在某 些年份里，投资者还是应该将购买外国政府债券看作是避开外国债券这一基本准则的一个例 外，要求它们具有极高的稳定性和安全性。 外国公司债券——从理论上讲， 无论一家公司多么景气， 其债券的安全性不可能超过该公 司所在的国家的政府债券。通过税收权力，政府享有对商业资产和收入的无限优先要求权;换 句话说，他能够夺走私人债券持有者的资产，用于偿还国家债务。但在现实中，政治因素为行 使这种税收权力设置了明确的限制。所以我们能够找到这样的例子:虽然一国政府垮台了，但

是该国的公司仍然能够偿还美元债券 C22 和政府债券相比，外国公司债券有利于投资者的一面是:持有人在公司无力偿付债务的情 况下享有明确的法定权利，比如没收抵押品。因此，外国公司比一个独立的国家承受更大的偿 债压力。 但是需要指出的是， 能够导致政府债务无效的条件必然会给该国公司债券持有者带来 不利影响。 即使该公司保持着充分的独立性， 政府对资金转移的限制也将阻挠美元利息的支付。 23 而且债券持有人与其资产的遥远距离，以及政府法律的阻挠，都可能破坏抵 押品的实际价值。 由于这些原因， 我们前面得到的反对将外国政府债券作为固定价值投资 的结论同样适用于外国公司债券。 规模 规模非常小的企业的债券没有资格作为保守型投资工具。 面对意外情况， 小公司更显脆弱， 而且可能因缺少与银行的密切关系或技术资源方面陷人困境。 所以非常小的公司从来不可能向 公众筹资，而只能依赖于私人资本，那些出资人被授予利润分享权和对管理的直接发言权。出 于同样原因， 我们也反对投资小村庄或小城镇政府发行的债券。 谨慎的投资者在选择市政债券 时，一般会避免那些少于某一人口数量的城市。 要想确立一个最低规模要求，就必然会有一个缺点，即分界线的任意性。没有任何数学方 法可以精确地确定公司或城镇规模达到何种水平即可纳人投资者的考虑范围。 实际上， 建立任 何定量标准，比如高于利息要求的利润边际，或债券类债务与股票或资产价值的关系，都有这 个困难。所以必须认识到，所有这些“临界点”都是凭经验大约估计的，如果投资者认为更有 道理，完全可以采用其它标准。但是尽管选择标准带有一定的任意性，它无疑还是在避免投资 者购买不安全证券方面具有一定的实用价值。 纽约州法律条款——纽约州的法律在界定储蓄银行的投资工具时， 对规模底限提出了各种 标准。对于市政债券，与纽约州接壤各州的人口底限标准是 1 万，其它州则为 3 万。对于铁路 债券， 发行公司须至少拥有 500 公里标准规格的铁路线， 或每年至少 1000 万美元的营业收入。 铁路公司的非抵押债券和收入债券除满足其他特殊要求之外，其可供支付股息的净收入须在 1000 万美元以上。对于煤气或电力公司，则要求其在发债前的连续 5 年中，年平均总收入超 过 100 万美元;对于电话公司， 这个数字是 500 万美元;对于债券的发行规模， 也有明确的规定。 煤气或电力公司的发债规模须不少于 100 万美元;而电话公司须高于 500 万美元。 对于这些要求的一些批评——这些关于总收入底限的数字似乎不是从一般债券投资者的 立场上确定的。 对于铁路公司基于里程或收入的两个不同标准， 既模糊不清， 又毫无必要。 1000 万美元这个数字本身定得太高， 它会将象班戈和阿鲁斯土克这样的铁路公司排除在外。 1930 在 年一 1933 年的萧条中，该公司一如既往保持了令人满意的经营业绩，在同类企业中可称凤毛 麟角。同样缺乏根据的是，电话公司的 500 万美元标准和煤气、电力公司的区区 100 万美元标 准， 这一条将使 1927 年前的美国三州电话和电报公司的债券排除在储蓄银行的投资范围之外， 但其债券在后来的表现无疑非常优秀。 我们相信下面提出的规模底限标准， 虽然不可避免地会 有一定的任意性，但更适合稳健投资的实际情况: 最低规模要求 市政当局：……………………………………2500 人： 公共事业企业：………………………………200 万美元总收入； 铁路系统：……………………………………300 万美元总收入； 工业公司：……………………………………500 万美元总收入； 工业债券及其规模因素—因为根据纽约州法律， 储蓄银行不能投资工业债券， 所以对其规 模底限未做规定。我们曾在前文中表达过这样的观点:工业债券可以被列人高等级债券的范围

之内，前提是必须有更高的安全标准。过去 10 年的经验表明:对于比铁路或公共事业公司更为 突出的不稳定性风险，工业企业的主导性规模或至少是相当程度的规模可以提供有效的保护。 一位接受了近期教训的审慎投资者也许有理由将他选购固定价值债券的范围局限在每一工业 类别中的前六强之内，并可能再弓}人 500 万美元年收入的底限要求。 这种底限标准可能会招致批评，由于其过于严苛，如果它们被广泛实施(实际并不可能)， 经营状况良好的中型企业将不可能通过发行普通债券来进行筹资。 我们的结论来自于近期的非 常情形，有理由相信，如果美国工业企业的总体情况趋于稳定，这个结论将会失效。但是除非 这种趋于稳定的趋势实际出现， 否则对于在投资水平上购买工业债券这个问题， 我们仍倾向于 采取这一苛刻态度 大规模本身不足以保证安全——引入规模底限标准并不意味着巨大的规模本身保障了繁 荣和财务实力。 如果债券类债务的比例高得失常， 最大的公司也将是最弱的公司。 而对于铁路、 公共事业和市政当局，规模的庞大并不带来实际优势。一家电力公司的总收入是 2000 万美元 还是 1 亿美元，并不能对其债券的安全性带来实质影响;同理，一个 75000 人的小城镇也可能 比一个数百万人口的城市信用更佳。 只有在工业企业范围内， 我们才认为大型公司的债券比中 型公司债券拥有先天的优越性;但即使在这一领域，大型公司的良好的统计业绩也是使其规模 上的优势真正可靠的必要条件。 对其它条款的反对——纽约州法律对无抵押的铁路债券有额外的规定， 即支付利息之后的 净收入须达到 100 万美元。 我们不认为这么规定有道理， 因为我们已经对过分关注是否有抵押 品提出过反对。 对于公共事业公司发债规模实行额外的底限标准在逻辑上也有漏洞。 如果公司 的规模足够达到总收入的要求，那么其发债规模越小则支付利息、偿付本金也越容易。立法者 很有可能是为了避免发债规模过小而导致市场流通性不佳。 而我们认为投资者对市场流通性的 强调通常是过头了， 所以在关于以发债规模作为债券投资的一般准则这个问题上， 我们不赞成 追随法律上的要求。

第 9 章债券投资的具体标准（续）
证券的条款 在此标题下涉及的内容包括债券的安全性， 影响付息的条件以及到期日。 双联合同中规定 的转换权或类似特权，本身当然非常重要，但是它们并不构成固定价值投资决策的决定因素。 根据纽约州的法律，在公共事业类债券中，只有那些有抵押的债券才能被购买。然而，(无 担保的)铁路公司债券也在可接受的范围之内，前提是其收益和红利记录满足比抵押债券更严 格的要求。该州法律也允许以与信用债券相同的条件购买收入债券(即那些付息义务取决于收 入的债券)。 过时和无道理的限制—我们的看法是上述限制既早已过时， 又无理可言。 考虑到我们在第 6 章中曾特别强调反对特别看重特定的担保品， 那么就不难理解我们为什么不赞成将任何一类 无担保债券理所当然地排除在投资考虑范围之外， 或制订任何有利于抵押债券而不利于信用债 券的明确标准和要求。 毋庸赘言，如果其它所有方面都势均力敌，当然应该首先考虑购买第一抵押债券，而第二 抵押债券也当然要比非抵押债券具有优势。于是，理智的投资者在考虑购买信用债券时，其要 求总是比购买第一抵押债券时更苛刻一些(特别是在收益覆盖率方面)。但是，对于后者的青睐 程度取决十个人的判断和倾向，并没有量化的标准。 收入债券比信用债券地位更低——纽约州法律将所有无担保公共事业债券排除在外， 这种 做法未免过于严苛。同样没有道理的是，它以与铁路信用债券相同的标准接受铁路收入债券。 不同的收入债券，其具体条款内容差别甚大，区别在于对于有些债券来说，只要有收入就必须 付息，而对于另一些债券来说，董事会拥有或多或少的自主决定权。一般情况下，与普通的固

定价值债务工具相比，收入债券更接近于优先股。所以，我们将在本书有关优先股的章节讨论 它们， 我们将在那里指出， 在考虑选择它作为纯粹投资时， 要特别地谨慎和采取更严格的要求。 不应因为到期日较早而放松安全标准—投资者们往往倾向于比较重视某一债券的到期日， 因为到期日决定了证券的期限。一个较短的期限意味着投资人可以在购买之后较快地收回本 金，从安全性的角度来看，被认为是一种优势。所以，投资者在购买短期债券(比如三年之内) 时愿意在一些标准上有所妥协。 我们认为这种区别对待的做法理由不足。 较近的到期日除了代表投资者较早取回本金的权 利之外， 同时也使发债公司面临再次筹资的问题。 债券持有人无法仅仅仅依赖到期日这一因素 来确保本金的偿还。发债公司必须或者拥有足够的现金(这种情况少而又少)，或者拥有足够的 盈利能力和良好的财务状况， 从而可以再次筹资。 频繁发行短期债券的公司是因为他们当时的 信用太差，无法以合理的利率发行长期债券。这种做法往往会给公司带来麻烦，既而在到期日 使投资者面临窘境。 由于上述原因， 我们建议不要对长期债券和短期债券采取区别对待的做法， 在选择短期债券时放松标准。 利息与股息支付记录 适合投资的债券必须拥有一个能显示发行人成功的经营和稳定的财务状况的记录。 新公司 和最近发生财务危机的公司无法享有固定价值投资所需的高信用等级。 同样道理， 州或城市如 在过去的一段时间内发生过无法及时履行财务义务的情况，其信用等级也不会太高。 纽约州法律的有关条款——纽约州法律承认这方面因素，并明确表达如下:除纽约州以外 其它各州发行的债券，如该州在过去 10 年内未有无法支付本息的现象发生，则可列入投资范 围之内。对于纽约州之外的城市，上述期限为 25 年;对于铁路公司，上述期限为六年;对于煤 气、电力和电话公司，上述期限为八年。 但是， 对于公司债券来说， 收益覆盖率的要求——这将在下一个标题下介绍—必须充分考 虑到过往记录， 而且考察收益保障倍数所要求的时间只比上述时间略短， 所以如果在收益考察 之外，再引人一个过往偿付能力考察，实在是多此一举。 另一方面， 由于行政机构的债券不是在收益记录的基础上出售， 所以投资者只能将考察的 重点放在其历史偿付能力是否令人满意上。 纽约洲的有关法规中对此作了规定， 这无疑对一般 投资者来言是有道理的。 不过， 在我们推荐这样一个投资准则之前， 我们必须要考虑到投资大众接受它之后的后果。 如果购买所有市政类债券时都要求有长达 25 年的洁净记录，那么还能有哪个城镇能够在其成 立之后的四分之一世纪内发行债券呢?同样，如果某一个州或市政府破产了，它在能够举债之 前的 10 或 25 年内又将如何筹措资金呢?对于公司来说， 面临这种情况时可以使用投机的手段， 比如出售股票或可转换债券、 甚至是大比例的折价债券来实现筹资。 然而此类手段并不适用于 市政机构:在实践中，信用等级低下的州或市政府往往通过提高其债券利率来克服这一困难。 例如佛罗里达州的某些城市，发生了财务危机，如果在纽约州的债券利率只有 30k 时，发行利 率为 6%的债券，将可能吸引一部分新资金， 。但是这种做法与前面阐述的一条准则有冲突， 那就是高利率并不足以弥补本金中存在的主要风险。 换句话说， 如果已经认识到它的资信存在 问题，破产的几率要高于常规的话，仅仅因为高收益率而购买某一市政债券是错误的。 两难境地与建议的解决之道—一于是我们遇到了一个两难的局面， 如果投资者都遵循这种 理论上无懈可击的准则的话，许多市政机构的筹资手段将成为泡影。从现实角度看，我们也许 可以这样安慰自己， 总是会有很多不挑剔的投资者去购买那些收益率似乎诱人的城市或村镇的 债券，因此理智而谨慎的投资者避开这种债券并不会给信用等级低下的借款人带来致命的打 击。 这样的回答过于轻率，无法令人全盘满意。理想的解决之道也许是:对于那些无法满足 25 年洁净记录要求的市政机构， 应该建立起某种特别严格的量化指标来进行考核。 如果某一城市

遇到财务困难，它应该努力减少开支、增加税收、甚至还可能象公司重组那样，强制地减少负 债规模。通过这些措施，该市可以将其财政状况建立在一个全新的基础之上，并重新获得令人 满意的举债资信。 但是谨慎的投资者在赋予其这样的信用等级之前， 必将对其财政状况进行非 常彻底的研究，包括支出和债务总额与人口、资产、税收的关系。此类市政债券的购买者应该 可以得到高于一般标准的收益率， 并不是为了弥补将承受的特别风险， 而是弥补为使自己相信 该债券的安全性所需的努力。 对于新成立的行政机构的债券也应该采取相似的态度， 此类机构只有较短的负债记录可供 参考。2a 股息记录——规范合法投资的法律传统上将重点放在发行公司的股息支付记录方面。 在大 多数的州，公司必须至少有 5 年稳定支付一定数额以上股息的记录，其债券才算是合格的。这 一规定显然是建立在这样的理论上:既然成立公司的目的就是为了获得股息，那么也只有那些 能够真正派付股息的公司才称得上是令人满意的，所以才适合债券投资。 股息记录并不是财务实力的决定性证据——无可否认， 能够支付股息的企业从总体而言要 优于不能支付股息的企业。 但这一事实本身却不能成为一概排斥那些不支付股息企业所发行的 债券的理由。有一个事实构成对这条准则的强烈挑战:股息支付仅仅是显示公司财务状况的一 个指标;它不仅无法给债券持有人带来任何“直接的利益” ，而且经常还可能因为使公司的资源 减少而损害他的利益。 目前规范合法投资的法律条款与上述理论直接对立。 如果某家铁路公司 财务状况不佳， 为了能使自己还保持在合法投资的名单中而不得不继续支付股息， 在这种貌似 能显示其财务实力的做法实际上却破坏了债权的安全性。 股息在债券投资中的作用——在考察企业的优劣时， 应该将资产负债表和损益表看作比股 息记录更可靠的证据。 因此在判断某一债券是否适合于作为纯粹投资时， 也许最好是不要对后 者过于严格要求。 但是如果发现一家企业收益看似令人满意却未能支付股息， 那就应该引起债 券购买者的特别注意， 看看董事会的策略是否是对尚未在损益帐户中显露出来的不利因素的反 应。我们还要指出的是，支付股息的公司的债券具有某种机制性的优势，那就是一旦公司停止 分红，其持有者就可以得到公司遇到麻烦的明确、及时的警告。有了这样一种警觉性，他们就 可能避免遭受严重的损失。 不能支付股息的企业的债券在这方面处于劣势， 但我们的看法是只 要投资者对其加倍小心，这种劣势是可以被抵消的。 在对待股息这个问题上， 纽约州的法律规定相比其它州要更合理一些。 对铁路公司的要求 是:在过去的 6 年中有 5 年能够支付一定数量的股息，否则就需要满足更为严格的固定费用保 障倍数要求。 公共事业企业被要求要么在过去 5 年中能够连续支付一定数量的股息， 要么已赚 得该数量的收益。这些规定和其他规定一样，都犯了一个错误，就是存在着迫使企业分派未赚 得的股息的可能性。其合理性体现在条款的另一方面，即允许不分配已实现的股息。 收益与利息要求的关系 当今的投资者已经习惯于将收益与利息要求的比率看作是考察企业安全性的最重要指标。 所以大家都认为任何规范债券投资选择的详细法规都应该包含对这一指标的底限要求。但是， 大多数有关的法律在这个问题上却都不够系统， 不够完备。 立法机关在相当程度上依赖于对企 业股息记录方面的要求来确保发债公司有令人满意的盈利能力。u 正如我们指出的，这种做法 大有问题。纽约州的法律在这方面的优越性主要表现在两个方面:一是承认足够的收益记录具 有相当的重要性;二是将一个公司的总固定费用作为一个不可分割因素来对待。 纽约州法律的要求—纽约州法律中有关收益覆盖率的规定可以归纳为以下内容: 对于铁路公司的抵押债券(或抵押信托债券)和铁路设备债券，公司必须在过去的 6 年中至 少 5 年取得相当于固定费用 1.5 倍的收益，其中须包括最近的一年。如果其股息未能按规定分 配出去，则要求过去 10 年中的 9 年都满足上一要求。 对于其它铁路债券，如信用债券、收入债券等，要求公司在过去 6 年中至少有 5 年取得相

当十固定费用 2 倍的收益， 其中须包括最近一年在这一类债券中， 对股息支付的要求是绝对的， 没有替代条款。 对于煤气、 电力和电话公司的债券， 要求其在过去 5 年中的平均收益必须至少等于其平均 总利息费用的 2 倍，其中须包括最近的一年。 收益覆盖率的 3 个方面:1.计算方法——在分析这些法律条款时，有三个因素值得考虑。 第一个是收益覆盖率的计算方法;第三个是要求达到的收益覆盖率指标;第三个是考核期限。 优先扣除法——在实际中，计算和公布收益覆盖率时，有多种办法被采用，其中一种(或 许可被称作优先扣除法)完全应被抛弃。遗憾的是，大多数承销商在发行低级债券时都采用这 种方法， 因为这样做可以欺骗性地显示财务实力。 这种做法是首先从收益中扣除优先利息要求， 再计算剩下的收益余额对低级支付要求的保障倍数。一下面的例子可以说明这个方法的荒谬 性: A 公司拥有 1000 万美元利率为 5%的第一抵押债券，和 500 万美元的利率为 6%的信用债 券。其平均收益为 140 万美元，扣除第一抵押债券的利息 50 万美元(保障倍数是 2.8 倍)余额为 900 万美元信用债券的利息 300 万美元(保障倍数为 3 倍) 于是一份发售 6%信用债券的通告就会写道， “如上所示” ，利息、保障倍数为 3 倍应该给 予指出的是，第一抵押债券的利息保障倍数只有 2.8 倍。从数字的含义可以得出这样的推论: 低级品种要比高级品种具有更高的安全性，这显然是全然错误的。事实上，用这种优先扣除法 得出的关于低级债券的计算结果毫无价值可言， 并具有误导性， 明智的投资者应该拒绝采用这 种计算方法得出的结果。 累计扣除法——第二种方法可以叫作累计扣除法。 使用这种方法时， 低级债券的利息总是 与优先品种的利息结合起来考虑。在上述案例中，6%信用债券的收益覆盖率为 1.75 倍，计算 方法是将所有利息要求加总，为 80 万美元，再与总收益 140 万美元相比。而第一抵押债券的 覆盖值仍为 2.8 倍，因为在这种方法中，要求权次于该债券的债券的利息要求是不作考虑的。 大多数投资者都把这种方法作为完全正确的计算方法，有一些州规范储蓄银行所投 资的债券的合格性的法规也要求采用这种方法。26 总扣除法——在前一章中， 我们曾强调过考察一个公司满足其所有财务义务的能力的重要 性， 因为无法履行低级债券偿付义务必将给优先债券持有者带来不利影响。 只有在所有的利息 要求都完全有保障时，投资者才能高枕无忧。所以，计算收益覆盖率的稳妥的、也是值得推荐 的方法应该是总扣除法， 即以所有利息费用的保障倍数作为控制指标。 这种方法意味着任何公 司的任何债券都将具有相同的收益覆盖率，而无论其是否有优先权。在上述案例中，5%抵押 债券和 6%信用债券的收益覆盖率都是 1.75 倍。在发售债券的通告或公司年报中，这个方法被 普遍地称作计算利息保障倍数的“总值法” 。270 当然， 我们完全还可以用累计扣除法来计算高级债券的保障倍数。 如果这种算法得出的数 字较大， 可以作为有利于该种债券的一个附加因素。 但是我们的建议是在应用最低标准对公司 的盈利能力进行考核时， 总是应该将所有的利息要求都考虑在内。 纽约州法律对这一点非常执 着，我们认为应该予以肯定和推广。 2.对收益覆盖率的底限要求—纽约州法律中将铁路公司视为优先于公共事业公司的做法 已不再有道理了，最近这两类企业的记录显示_[述优先关系应该倒转过来。也有必要对工业公 司的债券施加一个严于上述两类中任何一类的底限指标。 考虑到上述诸因素， 我们建议使用以 下几个总固定费用保障倍数: 公共事业公司:······················1.75 倍; ····················· 铁路公司:························2 倍 ······················· 工业公司:························3 倍 ······················· 3.收益考核期限—我们在总结纽约州有关收益覆盖率的法律时指出， 考核公共事业公司收

益的平均期限为 5 年，而铁路公司则是过去 6 年中的 5 年。而无论对于哪一类公司，考核期限 都应该包括投资前的一年。 上述两类考核期限公布起来是比较容易的， 但在这个严重萧条频繁发生的经济时代里， 这 种方法并不符合债券投资的实际。如果有企业在经历了 8 年繁荣或一般年景之后，又遇到了 2 年的萧条期， 当前的做法似乎是鼓励人们在好年景中以高价投资其债券， 而在萧条期中以低价 出售其债券。 所以我们的观点是:唯一的实际的考核期限应该是一段时间的平均值。法律规定的对于公 共事业债券的 5 年平均值，在许多情况中都显得过短，我们认为 7 年平均值更合适些。收益记 录的其它方面—当然， 值得投资者注意的有关公司盈利能力的因素还有其它诸多方面。 其中包 括趋势、最小值、和当前值等。它们的重要性虽然不可否认，但是都不能成为有效的准则。比 如对于以前讨论过的抵押证券，对少数因素是可以制定明确的、广为接受的准则，而对其它许 多因素却不能给出确切的公式而只能根据投资者自己的判断作为考虑因素之一， 在这两类因素 之间有必要确定一条明显的分界线。 不利因素可能被抵消——在实际处理上述第二类因素时可以参考下面的做法:以盈利业绩 为例，投资者必须要求一个至少等于底限的平均值。此外，他还可以认为以下因素是有利的:0) 一个上升的利润趋势;(2)非常好的当前表现;(3)考核期内任何一年都有令人满意的高于利息费 用的收益。如果有债券在以上三方面任何一个中表现不佳，结果不一定是拒绝该投资，而应该 是将要求的平均收益覆盖率进一步提高， 并对总体和非量化指标给一予特别的注意。 如果趋势 表现欠佳，或者最近指标不够良好，则除非收益的平均值大大高于要求，并且投资者有理由认 为不佳走势不会持续，否则他应该拒绝投资。当然，到底平均值应该超过底线值多少才能抵消 掉走势或最近表现不佳的劣势， 则是靠投资者自己掌握了， 不应该用任何固定的公式给予确定。

第 10 章债券投资的具体标准（续）
(附注) 资产与债务的关系 在前面第 6 章的论述中，我们曾指出债券投资的安全性取决于举债公司对债务的偿付能 力， 而不是被拥有留置权的资产的多寡。 这一原则很自然地与现有的根据抵押资产的价值来对 债券安全性进行总体评判的做法相去甚远， 后者认为这一部分资产的价值应与企业经营的成败 分开来考虑。 换句话说，我们认为，对于普通的公司债券—铁路公司也好，公共事业公司或工业公司也 好—没有必要规定其被抵押的有形资产的价值(无论是原始价值还是重置价值)与债务数量之 间最低比率。我们在这一点上不同意许多州(包括纽约州)的法律的观点，它们都反映了看重资 产价值的传统观点。比如纽约州法律规定，适合储蓄机构投资的煤气、电力和电话公司债券， 其抵押资产的价值必须超过债券数量的 2/3。这里是指账面价值，可以是原值扣除折旧，也可 以通过转移或重估之后确定的或多或少有些人为因素的价值。 特殊种类的负债:1.设备债券——我们的观点是公共事业公司的资产——以及铁路公司和 典型的工业企业——的账面价值对于评判其债券的安全性来说毫无意义。 但是， 也有许多特殊 种类的负债， 其安全性是一与抵押的资产有很大关系的， 这部分资产的价值不同于整个企业的 继续经营价值。其中最典型的恐怕要数铁路设备信托凭证了，其安全性分别由对机车、货厢、 客厢等设备的要求权为抵押， 并且以使用这些设备的租赁合同为担保。 对这类设备债券的投资 记录令人非常满意， 因为即使是在遇到最严重的财务困难时， 发行公司也很少会推迟偿付其利 息或本金。28 这种良好表现的主要原因是:这些特定的抵押资产可以再转移，被其他运营商使 用，于是它们享有独立的销售价值，在这一点上它与用于私人借贷的抵押品如:汽车、珠宝或 其它动产等相似。 即使在以合理的价格向其他铁路运营商出售这些资产方面会有重大障碍， 这

种可流动性仍然使设备债券比以铁路自身为抵押的债券具有相当的优越性。 两种资产对运营某 一条线路都是必须的。 但是铁路债券持有人除了允许资产接受方继续运营外别无选择， 而设备 债券持有人至少可以提出威胁将这些资产转移。 正是这种选择权在实践中对设备债券的债权人 来说具有相当的价值，这实际上使他们的要求权甚至凌驾于铁路第一抵押债券持有人之上。 所以设备信托凭证的持有人拥有两个方面的保护， 一是举债公司的资信和成功运营， 二是 被抵押的设备的价值。 如果后者的价值大大高于相应的债务， 债权人甚至可以完全忽视第一类 保护。正如典当行忽视借款人的财务状况，而完全依赖于典当资产那样。 设备信托的条件通常使得购买人拥有相当程度的保护， 法律条款的设定是为了便于债权人 在债务无法偿付时行使其留置权。在绝大多数情形中，铁路公司都至少要承担 20%的设备成 本，因此设备债券的数量一般都不会超过其成本的 80%。本金的偿付通常是巧年的等额分期 付款， 从举债之后的第一年开始。 因此债务数量的递减程度要快于一般情况下的设备折旧速度。 上述的这种设备信托持有人所享有的保护在近年内正趋于消失， 部分是因为商品价格下跌 使得重置(销售)价格远低于原始成本;另一部分原因是运输量的下降导致对设备的需求减少， 无 论其新旧。在 193o--1933 年的大萧条中，某些债务到期的铁路公司要求其设备债券的持有人 延长其债务的偿债期。这些情况说明设备债券的“绝对安全性”正有所淡化;但不可否认的是， 这种投资形式在实现抵押品的要求权方面仍然享有明显的优势。29 2.抵押——信托债券—它是一种由股票或其它债券为抵押的债务形式。 在一个典型的案例 中，抵押品包括举债公司自身的债券以及其下属公司的债券或股票。于是，这些抵押品的可实 现价值在很大程度上取决于整个企业经营成功与否。 但是就近年来出现的投资公司的抵押一信 托债券而言， 持有人可以被认为拥有被抵押证券市值的第一权益， 所以有可能根据债务契约中 的保护性条款， 使债券持有人在股东血本无归的情况下仍能获得清偿。 这种抵押一信托债券可 以被认为与设备债券一样， 是我们的理论—即债券投资者的安全性决定于企业的成功经营而不 是所抵押的资产—的一个例外。 透过现象考察本质， 我们可以发现在投资信托公司的信用债券时也有同样的特点。 因为不 管资产是通过抵押一信托协议物理地抵押给受托人， 还是由公司持有但信用债券持有人对其有 要求权，在实际操作中都没有太大区别。在通常情况下，信用债券有足够的合同条款保护，举 债公司不能随意增加负债并且需将自身资产的市值保持在债券面额的一定比例之上。 例:诚信管理公司 1954 年到期的 5%信用债券就是这些保护性条款发挥作用的实例。整个 企业的经营很不成功，其股票价格由 1929 年的 69 美元跌至 1933 年的 1 美元。如果对于普通 债券，股票价格如果如此大幅下跌，几乎肯定意味着违约和本金的巨大损失。但是由于公司资 产容易变现， 债务合同中的保护性条款的意义就体现出来了。 它使公司可能并且被迫购回了超 过 3/4 的债券，甚至迫使股票持有人追加资金使资产价值达到协议要求。其结果是该信用债券 价格在 1932 年高达 88 美元，而当时其股票价格只有 2.5 美元。 第 18 章将专门讨论保护性条款，我们将讨论一家投资公司(金融投资公司)的抵押信托债 券的历史， 我们将发现这种债券的内在优势往往因为债券持有人在行使其权利方面犹豫不决而 受到不必要的损害—根据我们的看法原因往往是。 3.房地产债券——比上述两类债券更为重要的是数量庞大的房地产抵押贷款和房地产抵 押债券。后者为个人参与大额抵押贷款提供了合适的规模。毫无疑问在此类案例中，被抵押的 土地和建筑物的价值是至关重要的。 一个有经验的投资者在提供一项房地产贷款时， 决定其判 断的主要依据是他对抵押资产价值的看法。但是在我们看来，房地产抵押的价值本质_L 是一 个继续经营价值，它基本上决定于资产的实际或预期盈利能力。换句话说，被抵押资产的价值 并不(象铁路设备信托凭证的抵押品那样)独立于企业的经营之外，而是与后者息息相关。 为了更清楚地说明上面的观点，我们举一个典型的房地产贷款案例:一个单身家庭住房抵 押贷款。 在通常条件下， 一套成本价为 10000 美元的住房应该拥有每年 1200 美元的租金价值(对

于自己居住者也有等量价值)，扣除税收以及其它费用之后，应该有 800 美元的的纯收益。一 笔由储蓄银行提供的年利率为 6%的第一抵押贷款，等于资产价值的 60%即 6000 美元，它得 到的保护是正常盈利能力等于利息要求的两倍。换句话说，即使租金价值降低了 1/3，仍然不 会影响到借款人偿付利息的能力。于是抵押权人有理由认为:无论贷款人的偿付能力如何，他 总能找到新的租户或买主， 继续承租或购买这套住房， 租金或房价足以支付他的 60%贷款。 (值 得指出的是，一个典型的工厂厂房案例正好相反，如果它价值 100 万美元，其中 60 万美元为 债务，如果举债公司破产，你不能指望将厂房出售或出租来支付年利率为 6%的抵押贷款。) 资产价值与盈利能力紧密相关——上述案例显示，在通常情况下，住房、写字间和商铺这 一类资产的价值与其租金价值是紧密相关的， 所以贷款人将此类被抵押资产视作有出售价值的 资产还是有盈利能力的资产并不重要—后者即等价于继续经营价值。 空地和闲置住房或商铺的 情形也相似，因为其出售价值与预期的租金价值有非常紧密的关系。(注意:出于特殊目的建造 的建筑物，例如厂房，则大不相同。)评估报告的误导性—上述讨论与有意购买房地产债券的 投资者对待抵押资产价值的正确态度密切相关。 1923 一 1929 年之间， 在 房地产抵押债券业经 历了大起大落， 在债券发行中通常提供的唯一资料—除未来收益估计值之外—就是一份资产的 价值评估说明而且几乎总是把抵押资产价值评估在抵押债券价值的 2/3 以上。 如果这种评估数 据与资产的实际买主或贷款方愿意接受的价格相吻合， 那么它们对于有效地选择房地产债券倒 是有实际的作用。 然而遗憾的是这些数字基本上都是虚假的， 评估方仅为盖上自己的名字收取 费用，评估说明书的唯一作用就是欺骗投资者。 这种评估所采用的方法就是随心所欲地对期望中的资产收益进行资本化。根据这种方式， 一幢价值 100 万美元的建筑物—包含了随意增加的财务费用—可以马上获得 150 万美元的 “评 估”价值。于是所有成本都可以通过发行债券支付，开发商可以一文钱不投而获得整个资产， 在许多情况下还有大量现金进帐。 ，不难想象，整个房地产金融业可谓隐患重重，所有参与各 方都缺乏原则、洞察力和起码的常识，以至于整个行业日益膨胀，并最终毁于一旦。 异常租金基础上的评佑—在 1928 年一 1929 年间， 整个房地产业的租价大幅上涨， 确实使 得投资于新物业成为非常有利可图的生意。 但这样的条件并不能解释为建起一栋新楼就可以马 上获得超过成本 50%的收益。高租金只能是暂时情形，因为它将刺激兴建越来越多的楼宇而 最终导致过量供给， 于是使整个租金水平无法维持。 如果开发商可以从大众手里筹集到所有资 金而不承担任何风险，这种过量建设就更是无法避免的。 超额建筑成本基础上的债务——过量造楼的一个间接后果是使整个产业的建筑成本大大 高于正常水平。在 1928 一 1929 年间，即使是一项比较保守的贷款，金额不超过建筑物实际成 本的三分之二， 仍然得不到有效的保护。 因为有明显的证据表明建筑成本有下跌并带动资产价 值下跌的危险。 特种建筑物的缺陷——房地产债券投资的第三个缺陷是对于不同种类的建筑物不加区别 地对待。 一般或标准的房地产贷款是针对住房的， 其价值就在于有相当大数量的潜在购买或承 租群体，所以只要肯在现期价值上做出适当程度的让步，它总是可以被转手的。一般而言，公 寓、商铺或写字楼的情况也与之类似。但如果某一建筑物是出于一个特定的目的而修建的，比 如旅馆、车库、俱乐部、医院、教堂或工厂，那它就缺乏这种易于变卖的价值了。它的价值取 决于以其最初建筑目的来使用它的特定企业的经营状况。 所以这一类抵押债券并不是常规意义 上的、真正的房地产抵押债券，其安全性必须以购买工业债券所要求的所有严格指标来考核。 这一点在房地产金融业发生崩馈前的狂热中完全被忘却了。 发行债券筹集的资金被用于修 建旅馆、车库甚至医院，而贷款条件却与公寓住房贷款的条件极为相似。换句话说，只要资产 评估“价值”超过债券发行额一半到三分之二，人们认为其债券的安全性已经足够了。但是结 果却是，当这些新建筑物未能成功地实现其商业价值时，开发商就已经没有能力支付利息了。 当这种情况发生时，这种“房地产”债券的持有人状况并不比一个无利可图的铁路或工厂的抵

押债券的持有人好多少。 以期初租金为基础的估价具有误导性——与公寓住房的金融业务有关的另一个弊病是， 在 决定其评估价值时所采用的租金收入是租赁期初的租金， 而公寓住房的承租户习惯于只为新楼 支付较高的租金， 在很短的几年之后， 他们就可以认为该建筑物已显陈旧、 落伍了。 其结果是， 在通常条件下，一栋建筑物的期初租金要大大高于债券存续期内可望获得的平均租金。 建议采用的原则——经过以上这番对过去 10 年里房地产金融业缺陷的详细分析，我们可 以得出一些对未来的投资有指导意义的具体原则。 就单身家庭住房而言， 贷款是由抵押品持有人直接贷给房屋所有人的， 即中间没有房地产 抵押债券发行商的的介人。 但是在以这种住房为抵押的担保抵押或抵押参与证书交易中， 也有 大量的业务是通过抵押公司(例如律师抵押公司、权利担保和信托公司等)的进行的。 当进行这一类投资活动时，贷款人必须对以下几点胸有成竹: （1)贷款的数量不应超过资产价值的三分之二，这个价值既可以是当前的实际成本，也可 以是一个有经验的房地产商人愿意为之所支付的价格; (2)这个成本或价格未反映当前的投机性膨胀，并且不能明显高于以前相当长一段时间内 的价格水平。如果有此情况的话，必须适当降低抵押债务与当前价值的最大比例。 更通常意义上的房地产抵押债券实际上代表的是参与对某一新公寓或写字楼的第一抵押 贷款。在面对这种投资选择时，投资者应该忽视常规的“评估价值” ，并要求正确估计的实际 成本必须至少比债券发行额高出 50%。他还应该正确地考核预期收入，计算要力图保守，并 将房屋空置时的损失和随着建筑物老化后的租金下跌考虑在内。 扣除折旧后的预期收入至少应 该比利息费用高出 100%，被扣除的折旧将被用作偿债基金，用于逐步赎回所发行的债券。 被叫作“第一租赁抵押债券”的债券实际上是第二抵押债券。其对应的资产是在租赁使用 的土地上兴建的房产，其土地租金实际上相当于第一留置权，对整个资产拥有优先要求权。在 分析此类证券时，应该把土地租金加在利息之上计算总利息费用。而且，还应该认识到，与其 它一般商业企业债券相比，房地产债券第一抵押权与其它较低级别权利之间的界限更为明显。 31 不仅如此， 在上述的量化考核之外， 投资者还应该凭自己的头脑判断房产的位置和类型是 否足以吸引租户， 以及能否最大程度地避免因周围环境发生不利变化而引起资产价值下跌。 320 房地产贷款不适用于为特定或有限的目的修建的房产，例如旅馆、车库等。这一类投资应 该针对该业务本身，并把它当作一个单独的企业来考虑。根据我们在前文讨论过的、适用于高 等级工业债券的标准， 很难认为以某一新旅馆或类似项目为抵押的债券适合作纯粹投资。 所以 这一类企业都在初始阶段应该由私人资本投人， 只有在显示了若干年的成功经营之后， 才能向 公众发售债券或股票。33 注释 1。参见劳伦斯。张伯伦和威廉.w，哈依著《投资与投机》 ，PP.xii，8 一 11,55-56，纽约， 193 年版。特别注意第 55 页的这段话:‘ “作为长期投资，普通股并不比债券优越，因为它们 主要不是投资工具，而是投机工具。” ， 2.参见附录 1 的支持性资料。 3.“法案所要求的只是在发行时披露“证券实情” ，并对未披露实情者予以处罚。一旦实 情已被披露，如何决策就是投资者的事了。 ”威廉.0。一道格拉斯和 G.E.贝茨著《1933 年联邦 证券法》 ，载(耶鲁法学杂志》 ，1933 年 12 月。 4.该债券每年内的价格波动如下: 年份 1929 1930 1931 最高价 227 193.375 135 最低价 118 116 95

5.波卡洪塔斯燃料公司似乎是唯一一家仅公布年度资产负债表而不提供任何形式的损益 表的上市公司。 6.在纽约证券交易所和联合化学染料公司之间的漫长争议中，就涉及上面的一些问题，该 争议最终于 1933 以纽约证券交易所获胜而告终。 7。劳伦斯.张伯伦，3 种特权—可转换权、参与 权和认购权(即“认股权证”)—的共同之处;(2)和其他特权相比，每种特权的相对优点;(3)每种 特权的技术特点，逐一进行讨论。 “ 考察附权证券的一般性方法 一种利润分享特征的价值的大小取决于两个主要的、但却完全互不相关的因素:0)这种安 排的条款;和(2)可分享的利润的前景。我们用一个简单的例子来说明: A 公司 售价为 100 的利息率为 6%的债券可以 50 的转 换价格转换成股票(即:每$100 面值的债券可转 换为 2 股股票)股票售价为$30 B 公司 售价为 100 的利息率为 6%的债券可以 33 的转 换价格转换成股票(即:每$100 面值的债券可 转换成 3 股股票)股票售价为$30

特权的条款与公司的前景—显然，B 公司债券的转换权条款更吸引人，因为股票的售价只 要再上涨略多于 3 个点，转换利润就会出现。而 B 公司股票的售价必须上涨 20 个点以上，才 会出现转换利润。但是，购买 A 公司债券却很有可能被证明是更划算的，因为当 A 公司股票 价格翻一番或两番的同时，很有可能 B 公司股票的价格却驻足不前。 权衡以上两个考察因素，有一点是毫无疑问的，即，选择一家好公司发行的证券可获得的 利益，要比选择一种附有合意条款的证券更丰厚。不过，公司的价值在多大程度上可以用特权 条款的价值来补偿， 以及这两种毫不相干因素加总的价值余额究竟是多少， 对于这些问题当然 没有什么定量的度量方法。但是，在分析具有投资等级的附权证券的问题时，特权的条款必须 得到更多的关注，不是因为这个因素更重要，而是因为对此可以得出更为确定的分析结论。判 断一家公司是否比另一家公司更有前途，相对来讲比较容易。但是，在给定的价格下，确定某 种普通股是否比另一支普通股更值得购买，就没那么容易了。 回到我们的例子。如果能够肯定—或甚至是一种合理的推断—A 公司股票价格上涨到$50 比 B 公司股票上涨到$33 的可能性更大，那么两种证券的市场报价不可能都是$30,A 公司股票 价格显然应该更高一些。 我们这样说的依据是， 一家企业如果表现出比另一家企业更具有优势， 市场价格通常能够提前反映出这种差距。如果投资者偏爱 A 公司债券的理由，是预计与该债 券对应的股票的价格将比 B 公司股票价格上涨的速度快得多，那么他是在一个缺乏确定性而 且错误频频的领域进行独立的判断。 由于这个原因， 我们对以投资为目的的附权证券购买者能 否以自己对企业未来利润增长趋势的判断为主要根据形成成功的投资策略深表怀疑。(对这个

论点的讨论实际上只是重复前文中所总结的一个固定价值投资的原则。) 如果采取的是一种投机的态度， 即， 如果将购买这种证券作为一种为了获得来自股票的利 益而愿意采取的方式，那么，主要根据购买者对公司未来的判断行事的做法是很自然的。 三个重要的要素 1.特权的范围—在考察利润分享特权的条款时，应该对三个要素进行分 析。它们是: 1.每一美元投资所包括的利润分享利益或投机利益的大小。 2.购买时，特权与可实现利润的接近程度。 3.特权的存续期 附着于可转换或认股权证高级证券的投机利益的大小，等于特权所对应的股票的市场价 值。在其他条件相同的情况下，每一美元投资所对应的投机利益越大，则特权的价值越高。例: 前文曾经例举过的兰德·卡戴克斯衣柜公司发行的利息率 为 5.5%的债券， 每张债券附有购买 22.5 股 A 类股票的认股权证， 原始购买价格为毖 40oA 类股票现在的市场价格为$42。则“投机利益”为 22.5x42，或每$1000 债券的投机利益为$9450 可靠连锁店公司在 1927 年发行的利息率为 6%的债券，只附有认购 5 股普通股的认股权 证，原始购买价格为$10，现行股票的市价为$12。因此“投机利益”总计为 5x12，或每$1000 债券的投机利益仅为$600 国际橡胶制品公司发行的利息率为 7%的债券，是一种投机利益巨大的债券。根据 1922 年债券发行时所约定的条款，每$1000 这种短期债券可转换成$100 股股票，另外还附有以 10 的价格认购 400 股股票的额外权利。当该公司股票在 1925 年以$10 的价格在市场上交易时， 每$ION〕债券的投机利益达到 500x10,或$5000。如果这时债券的价格为，比方说 120,，那么 债券的投机利益将达到债券投资额的 417%—相当于可靠连锁店公司债券投机利益的 70 倍。 下表中对以上三个例子的比较，可以说明投机利益大小的实际重要性。 项目 可靠连锁店公 司利息率 6%债 券 每$1000 债券对应的股数 基价 债券价值的增加： 当股价比基价上涨 25%时 当股价比基价上涨 50%时 鼍股价比基价上涨 100%时 12.50 25.00 50.00 225.00 450.00 900.00 1250.00 2500.00 5000.00 5 10.00 兰德·卡载克斯衣 柜公司利息率 5.5%债券 22.50 40.00 国际橡胶制品 公司利息率 7% 债券 500 10.00

对于可转换债券来说， 当股票市场价格与转换价格相等时， 债券的投机利益总是等于债券 平价的 100%。因此对这些证券而言，我们在前文提出的第一个和第二个要素是一致的。如果 一种以平价出售的债券可转换成转换价格为$50 的股票，而股票市场价格为$30，那么投机利 益相当于债券投资额的 60%;同样我们可以说，股票的现行市价达到了可以使转换有利可图的 价格的 60%。对于附有认股权证的证券，投机利益的总额与这种利益接近利润实现的程度之 间，没有这样一种固定的联系。例如可靠连锁店公司 6%债券的投机利益很小，但是在债券发 行之初， 投机利益就已经带来了实在的利润， 因为股票的市场价格高于特权所规定的认购价格。 拥有价格低、 数量多的股票转换或购买特权的意义—可以附带说明一下的是， 从技术的角 度讲，如果债券对应着价格低、数量多的股票，其所带来的投机利益，要比对应于少量高价股 票所带来的投机利益更有价值。这是因为低价股的价格波动百分比范围经常要比高价股更大。 因此，如果一种债券既表现出可靠的安全性，_又可以转换成大量的低价股票，那么这种债券 有很大的机会获得巨额利润，而且不存在山于股价下跌的投机失败而招致更大损失这种风险。 例如，有两种特权债券，一是俄亥俄铜业公司发行的利息率 7%,1931 年到期的债券，可

转换成 100t)股售价为为$1 的股票;二是艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司发行的利息率为 4.5%,1948 年到期债券，可转换成 6 股售价为$166 的普通股。从特权的形式上看，前者比后者 获得利润的机会更大，尽管对于两种债券，每张债券的投机利益都是$1000。实际情况正是如 此， 俄亥俄铜业公司的股票价格从 1928 年的不到$1， 上涨到 1929 年的$4.875,这使得债券价值 接近于平价的 500%。艾奇逊公司利息率 4.5%的债券如果要获得同等的利润，公司的股票价格 必须从$166 上涨到$800，但是实际上，该股票在 1929 年的最高价还不到 3000 对于参与性证券， 对利润分享利益的考察一般立足于分析特权所可能带来的额外收入的数 额。有限度的额外支付(如:贝尤克雪茄公司发行的股息率为 7%的优先股，额外股息支付不允 许超过 1%a)不如没有限度的利润参与权利(如:白岩矿泉公司发行的股息率为 5%的第二优先 股，在 1930 年获得了总计 26.25%的股息)有价值。 2 和 3.接近程度和特权的期限—用第二个和第三个因素来估量特权价值的意义是一目了然 的。从期限的角度看，一种有效期限很长的特权要比短期特权更有价值。股票的现价越接近于 保证实施转换或认购权有利可图的价格水平，这些特权越有吸引力。就参与性特征而言，与此 类似， 普通股的股息或收益越接近将引致对参与性证券发放额外股息的水平， 特权的价值越高。 “转换价格”的意义是，当可转换证券的价格等于$100 时，使之可换得的普通股的价值 与之相等的普通股价格。 因此如果一股优先股可转换成 1 股的普通股， 那么普通股的转换价格 就是$600“转换平价(conversionpanty)”或“转换水平(conversionlevel)”两个概念所定义的是， 给定可转换证券的价格水平，普通股所对应的平衡价格，或给定普通股的价格，可转换证券所 对应的平衡价格。它可以通过将可转换证券的价格与普通股的转换价格相乘求得” 。如果刚才 提到的优先股的售价为 90，则普通股的转换平价为 60x90%=54。这意味着，普通股价格如果 上涨到 54 以上， 一个以 90 的价格购得优先股的买主将获得一定的利润。 三种特权的相对优点 从理论上讲， 参与特征—时间和总额不限—是利润分享特权中最具价值的一种形式。 这种 安排在不改变投资者的高级证券持有人地位的前提下， 使它可以通过参与利润的分配而获得特 别的利益(即增加的收益)。这种利益可以长年累月地获得。与此形成对比的是，只有在将附权 证券真正转换成股票， 从而放弃要求权的优先地位的条件下， 可转换特权才可能带来较高的收 入。 因此， 它的真正价值不过是在合适的时机出售可转换证券的权利所提供的获利机会。 同样， 认购特权的利益只有通过出售认股权证的方式(或通过认购股票随即卖出的方式)才能实实在 在地获得。 如果为了获得长期收益而认购并持有普通股， 这种操作将给追加投人的资金带来风 险， 这与当初购买高级证券的行动大异其趣。 无限参与特权优越性的例证—对于高安全性参与 证券在理论上的优势， 西屋电气和制造公司的优先股提供了一个绝好的实际例子。 该证券每年 $3.50 的优先股息(平价$50、股息率 7%)具有累积性，此外，在普通股年股息超过$3.50 的情况 下，优先股有权平等地参与超额股息的分配。在 1917 年，西屋公司的优先股可以$52.5 的价格 在市场上买到。这表明，该证券是一种有价值的纯粹投资，且因为具有参与性特征而存在额外 的盈利机会。在此后直到 1932 年的 15 年中，除了 7%的基本股息之外，优先股总共还获得了 每股大约$7 的额外股息收入。与此同时，投资者还遇到了可以大赚一笔的出货机会(1929 年的 最高价达到$284)，这反映了可转换或附认股权证的证券存在的资本增值的可能性。如果当时 没有出售股票， 潜在利润自然因为随后市场价格的下滑而损失殆尽。 不过投资者原有的地位却 不曾被动摇过，因为在市场低靡的 1932 年，该证券仍然按时获得了 7%的股息，而且每股售 价仍达到$52.5—尽管普通股的股息支付已经停止，价格也跌落到了$15.625 我们从以上这个例子中看到，投资者不仅可以在好的年景下参与普通股盈余利润的分配， 而且还保持着优先地位，因此当萧条到来的时候，他失去的仅仅是暂时的利润。如果该证券不 是参与型的，而是可转换型的，那么投资者获得较多股息的途径只能是实施转换权，那么随后 他将发现所持普通股的股息没能得到支付，股票价值也贬损到初始投资价值以下。 参与证券的缺点， 从整个市场看—尽管从长期纯粹投资持有的角度看， 参与证券具有理论

上的最优性， 但是在强劲的牛市背景下， 这类证券的表现却不如可转换证券或附有认股权证的 证券。在这种时期，参与证券的相对价格经常低于正常的水平。以西屋公司的优先股为例，它 在 1929 年的价格常常比普通股低 5 到 10 个点，虽然前者每股的内在价值并不比低级股票低。 9 出现这种现象的原因是:普通股的价格从很大程度上是那些主要对短线利润(quickpmGts) 感兴趣的投机者的操作形成的，为了获得这种利润，他们需要一个活跃的市场。而由于优先股 的持有期较长，因此市场相对而言不太活跃。由于这个原因，投机者愿意在价格匕多支付几个 点来购买品质较低的普通股， 仅仅因为这种股票的买卖更为方便， 而且其他投机者也很可能愿 意为它们支付较高的价格。 在有投票权并常常被长期持有的普通股和同一公司无投票权但交易更为活跃的普通股之 间，也存在着同样的反常现象。以美国烟草公司 B 类股票(无投票权)为例，多年以来它的售价 一直高于原始(有投票权)股票。类似的情形在伯利恒钢铁、泛美石油和利格特和迈尔斯等一些 公司的两种普通股价格中也存在。”一个看似矛盾的、对证券市场普遍适用的规律是:在缺少 ’ 特殊需求的情况下，相对稀缺很可能导致较低的价格，而不是较高的价格。 对于象西屋和美国烟草这样的公司， 正确的公司政策应该是， 赋予内在价值较高证券的持 有人以特权，使他们能够将持有证券转换为交易更为活跃，但内在价值略逊一筹的证券。白岩 矿泉公司就采取了这种措施。尽管参与优先股的持有人有可能在实施这种转换权方面犯错误， 但他们不应该反对公司为他们提供这种选择， 而对普通股股东而言， 优先股股东如果接受这种 转换，前者只会有所得、不会有所失。 可转换证券和附认股权证证券不同的价格变化规律—在景气的市场条件下， 从价格变化的 角度看，附有可分离的股票认购权的高级证券持有人投资收效最佳。 为了说明这个观点，我们可以比较一下 1929 年 4 种附权证券与它们所对应的普通股之间 的价格关系。这些证券包括: 莫霍克·赫德森能源公司股息率为 7%的第二优先股，每股优先股附有以$50 的价格购买 2 股普通股的认股权证。 2.怀特缝纫机公司利息率为 6%的信用债券，1936 年到期，每$1D0 债券附有可以购买 2.5 股普通股的认股权证。 3.中州电气公司股息率为 6%的优先股，可以每股$ll8 的转换价格转换成普通股。 4.独立石油和天然气公司利息率为 6%的信用债券，1939 年到期，可以每股$32 的转换价 格转换成普通股。 高级证券 普通 股的 市场 价格 莫霍克·赫德森能源公司第二优先股 怀特缝纫机公司利息率为 6%的信用 债券 中州电气公司优先股 独立石油和天然气公司利息率为 6% 的信用债券 *关由剔除认股权证的优先股价格 17，加上认股权证的价格肠得到。 **由剔除认股权证的债券价格 98.5，加上认股权证的价格乃得到。 116 31 118 32 97 105 98 97 -l 8 52.5 39 普通股 的转换 价格或 认购价 格 50 40 163* 123.5** 高级证 券的价 格 根据特 权，高级 证券可实 现利润的 价格 105 97.5 高级证券售 价高于转换 或认购平价 的点数(溢 价) 58 26

上表令人吃惊地说明，在投机市场上，和与之挂钩的普通股的价格相比，附有认股权证的 证券价格中往往存在着大幅的溢价，这种溢价比条件相似的可转换证券价格中的溢价高得多。 投机部分与投资部分相分离的好处—造成附认股权证证券的这种在相对价格上具有领先 优势的最主要原因在于， 它们的投机部分(即认股权证本身)与投资部分(即剔除认股权证的的债 券或优先股)可以完全分离。投机者总是在寻找以小博大的机会，而认股权证恰恰具有这种与 众不同的特点，我们在后面对这些工具的讨论中将具体地证明这一点。因此，在一个上升的市 场上， 投机者争先恐后地购买这些附权证券附带的认股权证， 因此即使它们还不具备即刻实施 价值(immediateexercisabelvalue)，它们的售价也相当可观。这些投机者购买认股权证的热情大 大高过购买与之对应的可转换债券的热情， 因为对后者而言， 获得对每股股票潜在所有权的资 金投人额要高得多。 “这种状况的结果是，债券单独具有的市场价格加上认股权证的价格(这一 加总价格构成了“带权证的”债券价格)明显高于条件非常相近的可转换债券。 附认股权证证券的第二个优点—从可提前赎回条款的角度考虑， 附认股权证证券还其有另 外一个优越性。 公司所保留的在到期日之前提前赎回所发行证券的权力， 一般来讲是不利于持 有人的，因为很显然，只有在对证券发行人有利的情况下它才会使用这种权力，这往往意味着 存在以高于提前赎回价格的价格出售证券的机会。 ’ “除非提前赎回的溢价很高， 不然的话一项 提前赎回条款可能会彻底侵蚀参与特权的价值。 因为在存在这种条款的情况下， 一旦公司兴旺 到快要开始对参与证券支付额外利益的临界点时，提前赎回的危险就出现了。13 有些时候， 可提前赎回的参与证券同时附有可转换权， 这是为了使证券持有人有机会从证券被提前赎回之 后普通股市场价格的大幅上涨行情中获利。(例如:国民蒸馏制品公司发行的年股息$2.50、参与 性可转换累积优先股;凯尔斯一海斯轮胎公司发行的年股息$1.50、参与性可转换 A 类股票。) 参与债券参与盈余收益分配的额度通常是有限的，而且一般都是可提前赎回的。(比如怀特缝 纫机公司发行的利息率 6%,1940 年到期的参与性信用证券;联合钢制品公司发行的利息率 6.5%,1947 年到期的 A 系列债券。这两种证券都是不可转换的。)有时，为了补偿参与证券因 被提前赎回而失去特权所造成的损失， 赎回价格被定在很高的水平。 旧金山收费桥公司显然在 这方面作出了努力，该公司发行了利息率 7%,1942 年到期债券，在 1933 年 11 月 1 日之前， 该债券可以按$120 的价格被提前赎回，在这个日期之后的赎回价格较低。 另一个防止提前赎回行动损害特权利益的措施是， 使提前赎回的价格直接与参与特权的价 值挂钩。例如，西门子和哈尔斯科发行的 2930 年到期的参与信用债券，1942 年 4 月 1 日以后 可以提前赎回， 赎回价格等于赎回通知发出以前 6 个月的的平均市场价格， 但不低于证券的原 始发行价格(该价格为平价的 230%)。 克罗伊格和托尔公司利息率 5%的参与信用债券也设置有 类似条款。 即使对可转换证券而言， 可提前赎回的特征从技术上讲也是一种缺陷， 因为它可能会缩短 特权的有效期限。 可以想见， 可转换债券赎回的时间可能正是这种特权行将带来真正价值的时 候。14 对于附有认股权证的证券，即使证券本身可能在到期日之前被提前赎回，认购特权几 乎无一例外地在事先规定的存续期内有效， 直到寿终正寝。 如果权证是可分离的， 那么很简单， 它将继续独善其身直到有效期满。 但是经常出现的情况是一认购特权被规定为 “不可分离的” ， 即只有在同时持有高级证券的情况下才可以行使特权。 不过即便如此， 如果需要在先于认购特 权的到期日赎回证券， 公司一般会为持有人另外提供一项独立的认股权证， 这种权证可以在起 初规定的有效期限的剩余时期内继续发挥作用。 例:1934 年 1 月 1 日之前，联合飞行器和运输公司发行的股息率为 6%的累积性优先股， 尚有 150000 股未得到清偿。这些优先股附有不可分离的认股权证，每两股优先股有权以每股 $30 的价格购买 1 股普通股。认购特权的截止日期是 1938 年 11 月 1 日，另外还有一项保护性 条款规定， 如果该优先股在 1938 年 11 月 1 日之前被赎回， 公司将发行一种保证与原权证同权 的新权证。一些优先股在 1933 年 1 月 1 日被通知赎回，这种分离式的权证也随即向持有人发

行。(一年以后，剩余的优先股也被赎回，公司再行增发了这种权证。) 附认股权证证券的第三个优点—相对其他附权证券而言，附认股权证证券还有第三个优 点，这个优点从实践意义上来说也许是最重要的。让我们考虑一下，当公司状况蒸蒸日上，普 通股股息丰厚、市价高涨的情况下，三种附权证券的持有人可以有哪些选择。 1.参与证券的持有人 a.可以以有利可图的价格出售证券。 b.可以持有证券，获得来自参与利润分配的收入。 2 一可转换证券的持有人 a 可以以有利可图的价格出售证券。 b.可以继续持有证券，但不能分享普通股高额股息的利益。 C.可以实施转换以获得大量的股息收入，但栖牲了优先要求权的地位。 3.附认股权证证券的持有人 a.可以以有利可图的价格出售证券。 b.可以继续持有证券，但不能分享普通股高额股息的利益。 c.可以认购普通股以获得高额股息收入。认购普通股的资金可以是追加资金，也可以来源 于出售别除认股权证的证券之所得。 在这两种情况下， 他都因为追求高股息收入而承担了一个 普通股股东所需要承担的风险。 d.他可以将认股权证处理掉，兑现一定的利润，同时继续持有自己原有的别除认股权证的 证券。(他可以直接出售认股权证，也可以先认购股票，然后立即按现行的有利可图的价格出 售。) _L 列的第四种选择是附认股权证证券所独有的，在可转换证券或参与证券中找不到可与 之相提并论的内容。 它使得持有人能够从证券的投机部分中兑现利润， 同时仍然保持他原有的 投资地位。 由于典型的附权证券的购买者的主要兴趣在于进行成功的投资—其次才是从特权中 赚取利润的机会—因此第四种操作选择必然会带来很大的便利。 他没有必要出售整个契约， 而 如果他所持有的是可转换证券的话就非这样做不可， 这迫使他必须重新为手头空闲的资金寻找 投资对象。不愿意出售一项好的投资再去购买另一项投资，这是典型投资者的一个特点，它也 是高价可转换证券持有者倾向于实施转换权而不是将证券出手的原因之一。 参与证券的情况也 是一样，持有人保护投资本金利润的唯一途径就是出售证券，这就带来了重新投资的问题。 例:从这个角度分析附认股权证证券在理论和实践上所具有的优势，可以从商业投资信托 公司发行的股息率为 6.5%的优先股的例子中得以说明。该证券发行于 1925 年，其所附有的认 股权证允许持有人以每股$80 的原始价格购买普通股。 1929 年， 每股优先股所附认股权证的售 价高达$69.50。在这种情况下，该证券的持有人可以以高价出售证券的投机部分，同时保留他 原本持有的优先股契约。该优先股历经了大萧条考验却始终保持着投资性证券的地位，直到 1933 年 4 月 1 日被提前以$110 的价格赎回。在证券被通知赎回时，公司原有的普通股售价仅 为每股大约$500 如果该优先股不是附认股权证型，而是可转换型的，很多持有人势必选择实 施转换的方式，并将普通股留在手上。这样，他们不仅无法赚取大量的利润，相反还将面对惨 重的损失。 小结—总结一下这一部分的讨论，可以这么说，对长线投资持有而言，优质的参与证券是 利润分享特权的最优形式。 而从有利的市场条件下最大化价格增益的角度看， 附有可分离认股 权证的高级证券很可能是能够带来最佳效果的投资品。 进一步说来， 附认股权证证券从总体上 讲在两个方面具有无可比拟的优势:特权通常不会因提前赎回证券而被剥夺;而且这种特权使 得在保持原来的投资地位的同时获取投机利润成为可能。

第 24 章可转换证券的技术特点
有关特权证券的第三个论题，是用分别讨论的方式，分析每种证券的技术特点。我们从可 转换证券开始展开讨论。 在可转换证券的存续期内， 特权条款所规定的转换条件常常是变化的。 这种变化包括两种 形式:0)转换价格递减，这是为了保护持有人避免受到“股权稀释”的影响;和(2)转换价格递增 (通常根据“滑动比率”安排实施转换)，这是出于公司利益的考虑。 股权稀释和反稀释条款—当普通股的股数增加， 而公司的资产和盈利能力没有相应的增加 时，我们称普通股的价值被稀释 了。拆股(split-ups)、股息分配、发行低价认股权，和出于购置财产和服务的目的在低估 股票价值的情况下增发股票，这些原因都可能导致股权稀释。可转换证券所规定的标准的“反 稀释”条款的作用在于，当这些稀释行动导致每股股票价值发生任何降低时，同比例地降低转 换价格。 这种方法可以用下面这个公式来表达:c 代表转换价格，0 代表现期流通在外股票的股数， N 代表拟发行的新股票的股数，P 代表拟发行股票的发行价格。

那么 在附录 34 中，我们例举了这个公式在切萨皮克公司发行的可转换抵押债券中的运用，该 债券利息率为 5%,1947 年到期。一个比较简单的例子是第 23 章最后部分提到过的中州电气公 司发行的利息率为 6%的可转换优先股。该证券在 1928 年发行之后，普通股连续地获得高达 100%和 200%的股息。相应地，转换价格先是降低了一半(从每股$118 到每股$59)，后又再次 降低三分之一二(降至每股$19.66)0 还有一种很少见的条款，这种条款简单地规定，无论新股发行的价格多么低，转换价格将 降低到同样的水平。显然，这种条款对可转换证券的持有人更为有利。 ’5 稀释防御条款并非无懈可击—尽管现在几乎所有的可转换证券都设有反稀释条款， 但例外 的情况仍不鲜见。16 显然，一个潜在的购买者应该将这种保护的存在作为选择这类证券的前 提条件。 应该清醒地认识到， 这类条款只能保障特权证券的本金或平价价值免遭股权稀释所带来的 损失。 如果可转换证券以远高于平价的价格出售， 那么溢价部分的价值仍难免会因增发新股或 发放特别股息而受到侵害。一个简单的例子可以说明这一点。 一种债券可以以 1 比 1 的比例转换成股票。 该证券设有普通的反稀释条款。 债券和股票的 市场价格都是$2000 假设股东有权按照平价(非 100)购买与所持有股票同等数量的新股，则每股的购买权价值 将为纬 50，那么新股票(或“除权”后的旧股票)将价值$150。这时转换条件不会改变，因为新 股的发行价格没有低于原来的转换价格。 但是， 发行这种认股权的效果却是迫使债券的持有人 立即实施转换权，因为不这样做的话，债券的价值将锐减 25%。一旦“剔除认购权的”股票 的价格从$200 跌落到$150，未转换债券的价值将发生同比例缩水。 以上讨论说明， 当特权证券的市场价格中包含着大幅溢价或利润时， 它们更容易受到突如 其来的变化的危害。 尽管及时采取措施可以避免这种变化所带来的损失， 但这些措施的结果难 免使得特权的有效期提前终结。17 毋庸多言，以低于当期转换价值的价格提前通知赎回特权

证券的做法，也会起到同样的效果。 在通过资本调整使股数减少的情况下， 转换价格通常会同比例地提高。 这些资本调整措施 包括提高平价、 “逆拆股 181,(例如发行一种无平价股票，以 1 股替换 5 股旧股票)，以及在公 司合并中以数量较少的新股替换原股票。” ’ 为加速转换而设计的滑动转换比率—以上所讨论的条款旨在当证券发行以后发生资本结 构的变化时，保持转换特权的原有价值。而在另一方面，一种“滑动转换比率”安排则明确地 以逐步降低特权的价值为目的。 这种安排的潜在目的在于促进转换权的实施、 缩短特权的有效 期限，从而降低选择权的真实价值。显然，特权领受者所拥有权利价值的贬损，必然相应地惠 及特权的提供者，即公司的普通股股东。 常见的滑动转换比率安排规定了若干个连续的时期内适用的一系列递增的转换价格。 一个 新近出现的变种条款是，一旦一定比例的证券转换完毕，转换价格的提高立即生效。 例:美国电话和电报公司 1929 年发行了利息率为 4.5%的 10 年期信用债券，1939 年到期， 合同规定，1930 年该债券可以以$180 的转换价格转换成普通股票,1931 和 1932 年的转换价格 为$190,1933 到 1937 年(包括首尾两年)的转换价格为$200。后来，由于公司以$100 的价格增发 r 新股票，这些转换价格按照标准的反稀释条款被降低。 阿纳康达铜矿开采公司利息率 7%,1938 年到期的信用债券总共发行了$50000000。首先转 换成普通股的$10000000 债券，可以按照每股$53 的转换价格实施转换;第二批$10000000 债券 对应的转换价格为$56;第三批的转换价格为$59;第四批为$62;最后一批为$65. 按时间界限划定的滑动转换比率—前一种类型的按照时间界限划定的滑动转换比率，是， 种容易理解的逐渐减少转换特权的自由度的方法。 这种方法的效果可以通过波多黎各一美国烟 草公司发行的利息率为 6%,1942 年到期债券这个例子加以说明。债券合同规定，在 1929 年 1 月 2 日之前，该债券可以按每股$80 的转换价格转换成作为质押品的社交雪茄公司股票;在随 后的 3 年中，转换价格为$85;3 年之后，转换价格变为$9001928 年，社交雪茄公司股票的最高 价达到 87.25，比转换价格高出的溢价比较有限。但是，在这一年的年底之前，由于转换价格 的提高在即，还是有许多债券持有人实施了转换。结果证明这种转换是失策的，因为在 1929 年，债券价格上涨到了$89，而对应的普通股价格却跌至$43。从这个例子可以看出，转换条件 的不利变化不仅意味着那些在 1928 年延误了转换的持有人的潜在利润将减少，而且不合时宜 的转换将招致严重亏损的危险。 按实施转换的相对先后划定的滑动转换比率—不过， 根据已转换证券的数额规定转换价格 的第二种方法的用意却不象第一种方法那么一目了然。 由于这种安排为一定数量的先实施转换 的债券提供了比后转换的债券更优惠的转换条件，因此无疑带来了一种抢先转换的竞争激励。 这种情况使得持有人陷人了进退两难的境地， 他虽然很想保持高级别要求权的地位， 但是又担 心由于其他持有人的捷足先登使自己在转换条件上坐失良机。 对被其他人抢占先机的疑虑往往 造成这样一种情况:一旦股票上涨到略高于转换价格的价位，即，一旦债券的价值略高于它的 初始成本，就有大批的持有人竞相实施转换。 例:1928 和 1929 年，工程师公共服务公司股息率为$5 的优先股的市场境遇，充分反映了 这种可想而知的后果。 该证券(320000 股)可以根据以下条件转换成普通股: 第一批的证券可按每股$47.62 的转换价格转换成普通股 0 股优先股可转换为 2.1 股普通 股)。 第二批的证券可按每股$52.63 的转换价格转换成普通股 0 股优先股可转换为 1.9 股普通 股)。 第三批的证券可按每股$58.82 的转换价格转换成普通股 0 股优先股可转换为 1.7 股普通 股)。

第四批的证券可按每股$62.50 的转换价格转换成普通股 0 股优先股可转换为 1.6 股普通 股)。 后一半证券可按每股$66.67 的转换价格转换成普通股 0 股优先股可转换为 1.5 股普通股)。 股息率$5 的优先股和普通股在不同日期的市场价格如下表 所示(表 23 一 1): 根据以上分析，当普通股价格逐渐上升时，一批接一批的债券或优先股被转换成普通股， 因此高级证券的价格在一个相对较窄的范围内波动。到了最后一批未转换证券开始实施转换 时，转换中的竞争因素随即消失，这时债券或优先股的地位与普通的可转换证券无异，其价格 可以随着普通股上涨到任意高的价位。 应该指出的是， 规定了这类滑动转换比率条款的证券的价格， 并不都遵循这种理论的模式 运动。 以阿纳康达铜矿开采公司利息率 7%的债券为例， 在第一批债券尚未转换完毕之前， 1928 年债券的市场价格中存在大幅的溢价(30%)。这看来是在当时市场浓厚的投机氛围下出现的反 常事件之一。 从一个严谨的分析家的角度分析， 在普通股的转换价格提高到最后和最高一个台 阶之前，应该认为这类可转换证券资本利得的机会是非常有限的。 表 23 一 l 工程师公共服务公司$5 可转换优先股 日期 28 年 8 月 16 日 28 年 8 月 28 日 28 年 9 月 l9 日 28 年 l0 月 1 日 28 年 10 月 l5 日 28 年 l0 月 16 日 28 年 11 月 2 日 28 年 11 月 28 日 28 年 12 月 28 日 29 年 l 月 5 日 29 年 1 月 8 日 29 年 1 月 31 日 29 年 2 月 7 日 29 年 3 月 6 日 29 年 4 月 8 日 29 年 5 月 8 日 29 年 6 月 l4 日 29 年 6 月 29 日 29 年 7 月 l2 日 29 年 7 月 23 日 29 年 8 月 5 日 29 年 8 月 21 日 29 年 9 月 4 日 29 年 l0 月 3 日 29 年 l0 月 30 日 29 年 11 月 13 日 该日普通股价 格的波动区间 37—37 41—42 42—44 47—50 46—47 45—47 45—46 47—48 48—48 50—51 50—52 59—60 54—56 52、54 49—49 51—s2 55—60 61—62 61—63 68—71 76—80 72—73 72—7， 68—72 32—45 32—36 47.62 47.62 47.62 47.62 47.62 52.63 52.63 52.63 52.63 52.63 58.82 58.82 62.50 62.50 62.50 62.50 62.50 62.50 62.50 62.50 62.50 66.67 66.67 66.67 66.67 66.67 该日的转换价格 该日优先般价 格的波动区间 97—98 98—98 98—98 101—103 97—99 95—96 91—92 92—92 92—92 94—94 91—92 99—100 94—94 94—96 91—91 92—92 95—96 99—99 98—99 107—112 120—123 112—112 112—112 108—119 90—90 80—80

29 年 11 月 2l 日 29 年 12 月 23 日

39—42 37—38

66.67 66.67

90—90 92—92

以转换的“批次”为调价根据的滑动比率转换特权应该受到批评，因为这种安排的用意在 一于误导证券持有人， 使他们对所持有证券的真正性质和价值不明就里。 争取有限的优惠机会 的压力， 迫使持有人争先恐后地行使转换权， 这使得持有人在决断之前没有足够的时间深思熟 虑， 而从容不迫地择机行事却正是这种特权重要的价值之一。 没有理由可以说明投资银行为什 么要对证券引人如此令人不知所措和左右为难的特征〔。恰当的做法是完全禁止采 用此类安排，另一方面，聪明的投资者也应该小心翼翼地回避这类证券。 可转换成优先股的证券—很多债券可转换成的证券形式是 优先股。 为了使这种转换条款显得更有吸引力， 优先股股息通常要比债券利息高一些。 (例 如，密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司利息率 5%,1967 年到期的调整债券，在 1932 年 1 月 1 日之前可以转换成股息率为$7 的优先股;中州电气公司利息率 5%,1948 年到期的信用债券， 可转换成股息率$6 的优先股;G-R·金尼公司利息率 7.5%,1936 年到期的担保证券，可转换成 股息率$8 的优先股;美国电气能源公司利息率 6%,1957 年到期债券，可转换成 股息率$7 的优先股。) 有时借助这种转换特权可以获得一定的利润， 但是因为一般的优先股市场价值存在一个上 限，所以通过这种特权取得的最大利益也是有限的。而且，由于最近几年来证券市场的发展使 得优先股的价值从总体上说已经大不如从前，因此一种转换的权利—比如说从利息率为 6%的 债券转换成股息率为 7%的优先股，与其说是对谨慎的投资者的一种诱惑，不如说是一种对粗 心大意者的危险。当前一类人选择可转换证券时，他应该对这类证券的市场进行彻底的搜寻， 以找到一种安全性好、可转换成普通股的证券。有一些债券可以首先转换成优先股，这种优先 股又转而可以转换成普通股， 或参与普通股的收益分配。 这种两阶段的转换安排与直接从债券 转换成普通股的安排大同小异。例如，国际水电系统公司利息率 6%,1944 年到期债券可转换 成 A 类股票，后者实际上是一种参与型第二优先股。 另外，还有一些债券可以选择转换成优先股或普通股，或转换成两种股票的组合。21 尽 管有个别这种形式的债券品质优良， 但是一般来讲， 无论是发行公司还是证券购买者都应该回 避这种复杂的条款，因为它会令人无所适从。 转换对象由公司选择的债券—从 1920 年代开始兴起的可转换和其他特权的创新浪潮时至 今日仍然方兴未艾， 这使得初涉此道的投资者在区别有价值的证券、 无害但却平庸的证券和危 险的证券方面束手无策。在这种情况下，他很容易成为风险重重的融资证券的牺牲品。过去， 对这类有间题的融资证券的识别相对比较容易， 但形式上的改头换面使它们具有了更大的欺骗 性。以联合煤气和电气公司发行的变种“可转换债券”为例，合同条款规定，这些证券可以由 公司选择转换成优先股或 A 类股票。这种创新的形式其实无非就是以债券的面目出现的优先 股。如果购买者了解实际情况并且愿意投资于优先股，那么他对于这种形式应该无可抱怨。但 是不可否认，这种形式颇有蓄意隐瞒实情甚至是挂羊头卖狗肉之嫌。22 可转换成其他债券的债券—有些债券可以转换成其他债券， 它们通常是一些短期债券， 持 有人有权将它们转换成同一公司的长期债券。 这些长期债券常常被当作中短期债券的抵押品寄 存起来(例如城际高速运输公司发行的利息率为 7%,1932 年到期的短期债券，就是 N 该公司发 行的利息率为 5%,1966 年到期的第一抵押替续债券为抵押的。对于每$ION)的短期债券，寄存 起来的长期债券为$1736。同时短期债券还可以转换成这种寄存起来作为抵押的长期证券。最 终的转换比率为每$1000 利息率为 5%的债券换$900 利息率为 7%的债券 C)这样，持有人就拥 有了一种选择权，他们或者可以较早地收回投资，或者可以与公司签定长期的契约。从实际效 果上看，这不过相当于在公司兴旺繁荣，或市场利率下降，或两者兼而有之的情况下，持有人

取得了一个在到期日或到期日之前获得一定利润的机会: 与可转换成优先股的债券不同， 当短期债券转换成长期债券时， 息票的利率往往有所降低。 其中的原因在于，短期债券一般是在利息率—整个市场的或个别公司的-一被认为高得异常的 情况下发行的，因此公司不愿意为一种长期债券支付这样高的利率。人们认为，当情况恢复正 常后，公司可以以低得多的利息率发行长期债券;因此将短期债券转换成长期债券的权利—尽 管以利息收入有所下降为代价—可能是有价值的。23 初始市场价值高于平价的可转换债券—1928-1929 年间金融领域出现的不同寻常的新生事 物之一， 是以大大高于平价的初始市场价值发行可转换证券。 有关的例子包括艾奇逊一托皮卡 -圣菲铁路公司发行的利息率 4.5%,1948 年到期的可转换债券，和美国电话和电报公司发行的 利息率 4.5%,1939 年到期的可转换证券。1928 年 11 月，前一种债券在纽约场外市场初始交易 (按照“发行后交割 24”的形式)的价格大约是$125，而 1929 年 5 月 1 日后一种债券在纽约股 票交易所的初始交易(按照“发行后交割”的形式)价格为$142。显然，这种类型的投资在很大 程度上相当于购买了普通股， 因为一旦股票价格下跌， 这种投资立刻面临着本金大幅贬值的危 险。除此之外，来自于这种证券的收入实在太低，根本达不到我们对投资的定义在这方面的要 求。毫无疑问，增发普通股的融资形式比这种模棱两可的“债券”融资形式更为直接了当，因 此， 采用这种可转换证券的形式为的是方便某些机构—法律禁止它们购买股票—进行从本质上 讲等同于购买普通股的“债券投资” 。我们希望这类极不恰当的融资形式在未来的市场膨胀期 中不再出现。 某些可转换证券的一个技术特点—在此， 美国电话和电报公司可转换证券的一个技术特点 值得一提。根据合同规定，该债券可以按照$180 的转换价格实施转换;但是除了可以用$180 的 债券兑换 1 股股票之外， 持有人还可以用$100 的债券和$80 的现金进行兑换。 这种选择权造成 了这样一种情况，即当股票售价高于$180 时(也就是当债券的转换价值超过$100 时)，债券将 升值。说明如下: 如果股票的售价为$360，按照$180 的转换价格完全用债券进行转换的话，债券将价值 $200。但是合同条款规定，每转换 1 股可以接受$80 的现金，这样，债券的价值变为 360 一 80 二$280,, 这种安排可以理解成以$180 的转换价格为基础的转换特权和认购价格为$100 的认股权的 一种结合。 延期生效的可转换特权—有时，可转换特权在证券发行之后并不立即生效。 例:举例来说，附录 36 中讨论的布鲁克林联盟煤气公司利息率 5%的可转换债券正属于这 种情况。尽管该债券的发行日期是 1925 年 12 月，但在 1929 年 1 月 1 日之前，转换的权利是 无效的。与此类似，纽约一纽黑文一哈特福德铁路公司利息率 6%,1948 年到期的可转换信用 债券发行于 1907 年，但直到 1923 年 1 月 15Fi,转换特权方才生效;切萨皮克公司在 1927 年发 行了利息率 5%,1947 年到期的可转换债券，但是在 1932 年 5 月 15 日之前，这些债券是不可 转换的。 在一般情况下， 可转换特权的延迟生效期没有这些例子中的证券那么长， 但是不管怎么样， 这种安排引入了一个新的不确定因素， 而且特权的价值因此而有所减损。 它或许可以部分地解 释附录 36 中所提到的现象，即布鲁克林联盟煤气公司在 1926,1927 和 1928 年前几个月中，利 息率 5.5%债券和其所对应的普通股之间的差价逐渐扩大。

第 25 章附认股权证的高级证券，参 与证券，调换和对冲
几乎所有的可转换证券的变种形式， 都可以在认股权证的条款中找到对应的形式。 股票的

认购价格通常会按照事先的规定向上或向下浮动，这和调整转换价格的标准条款如出一辙。 例:白鹰石油和提炼公司利息率 5.5%,1937 年到期信用债券发行于 1927 年 3 月，它附有认 股权证，持有人可以据此在 1932 年 3 月 15 日之前以下列价格购买 10 股公司的普通股票: 1928 年 3 月 15 日之前(包括该日)，每股认购价格为$32; 1929 年 3 月 15 日之前(包括该日)，每股认购价格为$34; 1930 年 3 月 15 日之前(包括该日)，每股认购价格为$36; 1931 年 3 月巧日之前(包括该日)，每股认购价格为$38; 1932 年 3 月巧日之前(包括该日)，每股认购价格为$40. 1930 年 1 月 27 日，纽约标准石油公司收购了白鹰公司的财产，条件是每 8.5 股标准石油 公司股票替换 10 股白鹰公司股票，同时承继白鹰石油和提炼公司的债务。根据双联合同中保 护权证利益免受股权稀释损害的条款， 和在财产出售或与其他公司合并情况下认购价格调整的 规定，公司授权持有人在 1930 年 3 月 15 日以前(包括该日)，以每股$42.35 的价格认购 8.5 股 纽约标准石油公司(即现在的索科尼一真空公司)的股票;次年的认购价格为$44.71;再往后一年 的认购价格为$47.06. 两种类型的滑动比率—两种类型的滑动比率安排在认购权能券中同样存在。 例:州际百货公司 1928 年发行的股息率 7%的优先股，附有不可分离的认股权证，它授权 持有人按照以下价格，以一股对一股的比例购买普通股: 1929 年 1 月 31 日前，每股认购价格为$37 1931 年 I 月 31 日前，每股认购价格为$42 1933 年 I 月 31 日前，每股认购价格为 847 中州电气公司发行的利息率 5.5%,1954 年到期的认购权信用债券，附有可分离的认股权 证， 它规定每$1000 的债券的持有人在 1934 年 9 月 15 日之前(包括该日)， 可认购 10 股普通股， 认购价格如下: 最前被行使的 25%认购权，对应着每股$89 的认购价格。 往后被行使的 25%认购权，对应着每股$94 的认购价格。 再往后被行使的 25%认购权，对应着每股$99 的认购价格。 最后被行使的 25%认购权，对应着每股$104 的认购价格。 与可转换证券一样， “批次” 以 为基础而划定的滑动转换比率使认购特权的价值大打折扣。 只有最后一批证券开始转换， 即最高转换价格开始生效时， 认购特权才成为一种普通的购买选 择权。 认购款的支付方式—附属于债券或优先股的认股权证常常规定， 认购普通股的款项可以以 现金支付， 也可以用以平价计算的高级证券本身进行兑换。 后一种安排完全相当于一种可转换 特权。例如，美国国内外能源公司发行的第二优先股附有认股权证，它授权持有人以每股$25 的价格购买 4 股普通股。在交纳认购 款时，持有人可以将每股优先股作价$100 以替代现金进行支付。如果这样做的话，他实 际上是把附有认股权证的优先股转换成为普通股。 与此类似，我们在第 22 章中曾经讨论过的兰德·卡戴克斯公司利息率 5.5%的债券在行使 认购权时，可以将按平价计算的债券替代现金支付认购款。由于附属于毖 1000 债券的认股权 证对应的认购款为$900(22.5 股，每股价格$40)，因此$1000 债券的持有人如果以这种支付方式 认购股票的话，认购完毕后他手上还将剩下$100 债券。这种条款相当于规定每张债券的 90% 可转换成普通股。 允许用现金支付认购款的优点—和直接的转换特权相比， 可以用现金替代高级证券进行支 付的选择权对持有人无疑是有利的—首先，由于“剔除认股权证的”债券或优先股市场价值可

能高于平价，因此用现金代替高级证券以换取普通股，将获得更大的利润;第二，如前文所述， 持有人或许希望在从证券的投机部分中兑现利润的同时，继续保有他的投资部分;第三，认股 权证单独出售所获得的高于可实现价值(realizablevalue)的溢价， 有可能大于一种纯粹的可转换 证券价格中存在的高于转换价值的溢价。 278 页所论及的莫霍克· 第 赫德森能源公司附认股权 证第二优先股的例子， 说明了所有上述优势的存在。 该优先股可以以平价价值替代现金来实施 认股权，因此它具有和可转换特权同等的权利;但是不难发现，认股权证的安排会比效果相当 的转换特权有利可图得多。 可分离性—认股权证有的是可分离的， 有的是不可分离的， 还有的在一定时期内不可分离， 之后又转变成可分离的形式。 一种可分离的认股权证在实施认股权时只需提交权证本身， 因此 它可以独立于它原本所附属的证券而单独出售。 一种不可分离的权证或权利只有明确地与高级 证券一一对应时才可以实施，也就是说，当支付认购普通股的款项时，必须同时提交权证所对 应的债券或优先股的书面凭证。所以这种权证不能单独交易。举例来说，蒙特卡蒂尼公司利息 率 7%,1937 年到期债券所附的认股权证，和附属于菲亚特公司利息率 7%,1946 年到期信用债 券的认股权证， 都是证券一经发行就具有分离性的权证。 而附属于洛氏公司 1927 年 12 月发行 的股息率$6.50 优先股的认股权证，却只有到 1928 年 7 月 1 日之后才转而成为可分离型;该公 司发行的利息率 6%,1941 年到期信用债券的认股权证的分离生效日是 1926 年 10 月 1 日，即 证券发行日之后的 6 个月。和这些例子不同，附属于克朗一泽勒巴克公司利息率 6%,1940 年 到期信用债券，和州际百货公司股息率 7%的优先股的认股权证，都是终身不可分离的权证， 除非它们所附属的高级证券被提前赎回。 在一个活跃的股票市场上，可分离权证颇受投机者的青睐(前文曾经谈到这一点)，它们往 往以比立即实施价值高很多的价格出售。因此，在其他条件相同的情况下，一种附有可分离权 证的证券的市场价格要高于附有不可分离权证证券的市场价格。有鉴于此，我们不禁要问，为 什么所有的认股权证没有全部被设定成立即分离型的呢， 市场价格的优势不是会给持有人带来 利益吗?将认股权证设定成不可分离型的原因是，证券发行公司和承销商不愿意看到剔除认股 权证的债券的市场价格过于低落。 如果大量附权证债券的购买人是买空卖空的投机者， 这种低 价格就很可能出现。 因为这些持有人对债券本身没有兴趣， 所以他们常常将权证从证券中剥离 出来，然后随行就市地把无权证的债券脱手。由于这个原因所形成的空方压力，加上证券缺少 “知名度” ，致使对证券的稳定需求不足，这些因素促成了非常低的证券价格，以至于从表面 上看，公司的资信状况很差。 折衷的安排—认股权证的分离在一定期限后生效—的出现是基于这样一种假设， 即只要假 以时日，证券将在投资市场树立起知名度，在这种情况下，即使从权证中获利的人抛售证券， 剔除权证的证券的价格也不太会一落千丈。 一旦这些认股权证与所对应的高级证券脱钩， 它们必然会经历自己的命运并形成自己的特 点。它们从一种债券融资项目的附属品发展成为一种独特的证券形式，进而在 1928 一 1929 年的疯狂年代中，摇身一变成为一种主要的投机工具。一个令人膛目结舌的事实是，仅仅美国 国内外能源这一家公司所发行的认股权证，1929 年的市场价值就超过了 10 亿美元，这个数字 超过了 1932 年 6 月—不到 3 年之后—一在纽约股票交易所上市的美国所有铁路企业普通股的 市场价值总和。 因此， 在本书的后面章节中， 我们有必要将认股权证视作一种独立的投机媒介来考察它的 特点。 届时， 我们将讨论附属于优先股的这种权证的价格与同一公司的普通股价格之间的关系。 参与证券—在前一章对参与特权和其他形式特权对比的讨论中， 我们已经论及了这种特权 的大部分特征。这里，我们应该区分两种类型的参与权。较为常见的安排决定于普通股股息的 分配状况;不太常见的安排则规定，利润分享与股息率无关，只是取决于收益状况。 例:前文讨论过的西屋电气和制造公司的优先股，是第一种类型的典型代表;吉欧·A"富勒

公司第一和第二优先股， 以及美国瑟兰丝公司第一参与优先股是第二种类型的代表。 富勒公司 的优先股每股$6 的股息具有累积性，此外每年还发放不超过$3 的非固定股息。两种优先股的 参与股息的大小分别为扣除优先股正常股息和偿债基金支付后净收益的 6%和 3.5%。 瑟兰丝公 司参与优先股可以分享扣除第一优先股(正常)股息后的剩余收益的 10%,绝对量没有限制。 优先股构成了参与证券的主体;参与型债券为数很少，而且往往在形式上和标准的债券相 去甚远。以克罗伊格和托尔公司的参与型信用债券为例，尽管它在名义上是一种债券，本质上 却是一种无投票权的普通股。清湾和西部铁路公司发行的系列 A 和系列 B(参与)信用债券，实 际上分别是优先股和普通股。西班牙河化浆和造纸厂发行的利息率 6%,1931 年到期并于 1928 年被提前赎回的第一抵押债券，是为数不多的几个具有参与特权的投资性债券之一。25 西门 子和哈尔斯科·A"G 公司(一家德国公司)发行了一系列的参与信用债券，2930 年到期，这些 债券享受的利息率与普通股股息率相同，但不低于 6%0 过去，参与优先股有一种标准形式，西屋电气和制造公司优先股即是这种形式的代表。股 息支付的顺序是，首先向高级股票支付固定股息，然后向普通股支付数额相当的股息，最后， 在平等参与的基础上， 两类股票按同股同利的原则分享额外股息。 这种分配形式的根据是所有 类型的股票所拥有的普通法权利(c~一 lawright)，即平等地分享收益和资产，除非有事先约定 的特殊安排。这类安排的其他例子包括芝加哥一米尔沃基一圣保罗一太平洋铁路公司的优先 股、瓦巴什铁路公司股息率为 5%的 A 类优先股和统一胶片工业公司的优先股。 但是最近几年以来， 五花八门的参与型安排层出不穷， 以至于现在已经没有什么标准形式 了。我们在总结证券形式分类的附录 3 中，对一些参与证券的变种形式进行了介绍。 对于参与证券， 我们需要进行两项计算， 一项计算用以求得收益对固定利息或股息的比率， 另一项计算为的是考察可用于参与特权分配的收益总量。 例: 美国瑟兰丝公司，1933 年 可用于股息分配的净收益···············$5454000 ·············· 最优先股股息($7)·，················ ··················800000 以 97 的股息率计算的第一参与优先股股息······· ·······1011000 第一参与优先股:额外参与股息·············364000 ············ 可用于分配普通股股息的余额············· ·············3279000 最优先股股息保障倍数················· ·················6.8 倍 最优先股和参与优先股($7)股息保障倍数·········· ··········3.0 倍 参与优先股每股收益:含参与股息每股············9.52 ··········· 附权证券与相关普通股的比较—在前文对附权证券总体优点的讨论中， 我们曾经指出， 有 时这类证券提供了一种安全性和获利机会的美妙结合。 更为常见的情况是， 人们会发现附权高 级证券比同一公司的普通股更有价值。 由于这种结论是在相对比较的基础上得出的， 因此会比 直接断言某种证券绝对有价值要稳妥得多。用一个例子可以说明这一点。 例:基思一阿尔比一奥菲厄姆公司发行的股息率$7 的累积性优先股， 可转换成 3 股普通股。 1928 年，优先股获得了全额股息，而普通股却一无所获。在这一年，有很多机会允许普通股 持有人以转换平价或接近转换平价的价格， 完成将普通股调换成优先股的操作， 下表提供了几 个日期中两支股票真实价格关系的数据: 日期，1928 年 8月8日 9 月 13 日 10 月 9 日 基思一阿尔比一奥菲厄姆公司优 先股 84.625 99.75 95 基恩一阿尔比一奥菲厄姆公司 普通股 27 33 31.75

11 月 3 日

102

34

这样一种调换是可取的， 因为普通股的持有人进行这种操作可以创造获利的机会， 同时几 乎不会丧失任何既得利益。在以上的价格下， ，优先股的收益率为 7%或更高，而且股息支付 的安全边·际相当大。与此形成对比的是，普通股的收益为零。如果普通股的价格上扬，优先 股的价格势必以同样的百分率随之上涨，这正是后来发生的情况。相反，如果普通股的价格下 跌(这是再后来发生的情况)，优先股价格下跌的百分比绝对一会少一些。 与此同时， 瑞迪欧一基思一奥菲厄姆公司作为基思一阿尔比一奥菲厄姆公司和其他一些类 似公司的控股公司，于 1928 年 10 月成立。瑞一基一奥公司发行了 A 类普通股，以 1 换 1 的 条件替换基思一阿尔比一奥菲厄姆公司的普通股，而基思一阿尔比一奥菲厄姆公司股息率$7 的优先股可以选择转换成 3 股基思一阿尔比一奥菲厄姆公司的普通股， 或瑞一基一奥公司的 A 类股票。在此之后的数月内，瑞一基一奥公司 A 类股票的持有人有很多机会可以以非常接近 转换平价的价格，将持有证券调换成基思一阿尔比一奥非厄姆公司的优先股。 “转换平价(Parity)”,溢价(Premium)”和“折价(Dis-count—当可转换债券或优先股的市场 价值，正好相当于转换可得普通股在现行价格下的市场价值时，我们称这两种证券正在以“转 换平价”出售。260 当高级证券以高于转换平价的价格出售时，这种情况被称为以溢价出售， 该价格与转换平价之间的差额被称为溢价额或“差价(spread)"。反之，如果可转换证券的价格 低于转换平价，则两者之间的差额有时被称为折价。z7 可以通过可靠的分析创造利润的领域—对瑞迪欧一基思-奥菲厄姆公司证券的讨论，是一 个不太常见的、可以通过证券分析得到明白无误的可靠结论的案例。瑞一基一奥公司 A 类股 票的持有人将所持有的股票调换成基思一阿尔比一奥菲厄姆公司可转换优先股的操作不会给 他们带来任何损失， 并且他们很有希望—实际情况正是如此—从投资收入增加和证券市场价值 膨胀两个方面获得可观的利益。 从这个意义上说， 附权证券为更加科学地运用技术分析提供了 一个前景广阔的领域。 以上的例子同样揭示了活跃的上升市场中的典型的价格关系。 当存在着 一种可转换成普通股的高级证券时， 集中于普通股的投机兴趣经常使普通股的价格水平接近于 (有时甚至高于)与之相对应的高级证券价格—公众对这个价格很少关注—的转换平价。 第二个例子—作为说明这个有趣现象的第二个例子， 我们介绍一下统一纺织品公司利息率 7%的可转换债券及其相关股票在市场跌荡起伏的 1919 一 1921 年间的价格变化情况。该公司 组建于 1919 年 9 月，它联合了原有的 6 家结构完善的纺织品生产企业。公司的股票在纽约股 票交易所上市，1919 年 11 月的价格为$31.75，到了 1920 年 4 月，最高价达到$46.25。一个月 之后，公司以$98.5 的价格向公众发行了总额$3000000、利息率 7%,1923 年到期的短期可转换 债券。这种债券在附录 35 中己经讨论过，保护转换特权利益不受股权稀释侵害的特别条款给 这种债券增添了独特的价值。 在此前的 3 年中， 几家前身公司的合并收益平均达到这种短期债 券费用支出的 9 倍，并且呈现出上升的趋势。根据合同条款，债券可转换成(从 1920 年 5 月 1 日开始)22 股普通股，当时普通股的年股息率为$30 在 1920 年 4 月，公司的股票持有人可以将股票售出，并调换成对应着相同数量股票的短 期债券，在获得转换特权的同时所费无几。比如在 4 月 23 日，短期债券可以以$98.5 的价格从 市场上购得(对应于该价格的股票转换平价为$44.75)，同时股票的市价为$44。对于将 22 股股 票调换成更具价值的短期债券形式而言，为这种操作所支付的$17 差价根本算不了什么。每年 来自于这种债券的收入是$70，而根据当时的股息率，22 股股票的年股息额为$66。不仅如此， 如果股票的市场价格继续向上攀升， 短期债券的价格必然会同比例地提高， 相反如果股票价格 跌落，那么债券的价格很可能较股票价格更坚挺一些。 后来发生的事情确证了这种调换操作的英明之处。在 1920-1921 年的萧条中，公司的收益 锐减。普通股价格急转直下，股票持有人在 1920 年 11 月被允许以每股$21 的价格认购新发行 的股票。转换价格因此从$45.45 降低到了$21，这不仅再一次为短期债券提供了诱人的获利机

会，而且致使债券价格上涨。(它始终以相当接近于平价的价格出售 0)1921 年初，股票的股息 支付被中止，价格也下跌到了$12.75 的低水平。但与此同时，债券的价格仍然保持在$95 以上; 同年的下半年，当股票价格低到极点的时候，债券的价格却呈现出上升的趋势，这种趋势一直 持续到公司以容 102.5 的价格在 1921 年 10 月 1 日提前赎回了债券。 以上讨论的结论—很显然， 当一种可转换证券以相对于普通股的转换平价出售时， 它比后 者更具价值， 除非它的价格远远高于投资性价格区间， 这会使它仅仅成为普通股契约的另一种 形式。(布鲁克林联盟煤气公司利息率 5.5%,1936 年到期的可转换债券是第二种情况的一个例 子。 这种从 1929 年 1 月 1 日开始可转换成 20 股普通股的债券， 1927 一 1932 年间—包括首 在 尾两年一一的售价始终保持在$147 以上，1929 年还曾经达到过 489z,)一般来说，以一定的成 本换取高级证券的强安全性是值得的。 当可转换证券的投资回报率高于普通股时， 这一点是毋 庸置疑的，即使前者低于后者，在某种程度上这仍是一种值当的调换。当瑞迪欧一基思一奥菲 厄姆公司的 A 类股票一无所获时， 基思一阿尔比一奥菲厄姆公司优先股却享受着 7%的股息收 入，在这种情况下，即使优先股的价格高于相对于普通股价格的转换平价，比如 5 个点(即优 先股的价格为$110，普通股的价格为$35)，优先股也无疑要比普通股更有价值。 调换—这样我们就总结出了一条行之有效的原则:希望在公司中保持其利益份额的普通股 持有人， 只要同一公司的可转换高级证券在自身品质的支持下以投资性价格出售， 并且该价格 接近于转换平价， 他就应该将股票调换成这种证券。 至于普通股持有人进行这种操作所支付调 换成本的上限为多少，这应该根据个第 25 章附认吸林证的离报伍券，参与证券，调换和对冲 2 胆人的主观判断决定。如果他对公司的前景充满信心，他往往不会愿意为了防范股票价值的 跌损而实施任何代价较大的调换。 但是经验表明， 为了获得安全的可转换证券相对于普通股所 具有的战略性优势地位，付出看似得不偿失的代价，是一种聪明的做法。28 对冲(hedging)—当市场走下坡路时， 品质优异的可转换证券对比普通股所存在的优越性就 洞若观火了。 高级证券价格的贬损程度通常没有普通股价格那么剧烈， 这样两种价格从原先接 近转换平价的关系，变为出现很大的价差。在统一纺织品公司的例子中，当普通股价格下跌了 60%的同时，债券的价格却扶摇直上(开始的原因是转换条件的有利变化，后来是因为提前赎 回的行动)。这类情况出现的可能性，为一种被称为“对冲”的特殊的市场操作创造了条件， 即操作者买人可转换证券，并以接近转换平价的价格卖空(sellshort)与之对应的普通股。29 如 果市场的升势历时而不衰，操作者将对高级证券实施转换，从而以轻微的损失结束操作，该损 失包括开始的价差加上置存费用(carryingexpenses)。但是如果市场的大势大幅回落，他可以通 过“撤消(undo)”原操作的操作—卖出高级证券并买回普通股—而大赚一笔， 。 借助基思一阿尔比一奥菲厄姆公司的可转换债券和瑞迪欧-基思一奥菲厄姆公司 A 类股票 的例子，我们可以对实际的对冲操作作一说明。假设对冲头寸设立于 1929 年 5 月 1 日，1929 年 5 月 26 日轧平了头寸或“撤消”了初始操作: 1929 年 5 月 1 日卖(空)瑞一基一奥公司 A 类股票 300 股@39.875····· ·····$11962.50 减去佣金($45)和税($12)·························57.00 ························ 卖空操作的进项···························$11905.50 ·························· 1929 年 5 月 26 日购买瑞一基一奥公司 A 类股票 300 股@29·········8700.00 ········ 加上该操作的佣金····························45.00 ··························· 轧平头寸的成本··························· ···························$8745.00 卖空操作的利润··························· ···························$3160.50 2.1929 年 5 月 1 日购买基思一阿尔比一奥菲厄姆公司 优先股 100 股@120······················ ······················$12000.00 加上佣金($25)························· ·························25.00 购买股票的成本························$12025.00 ·······················

1929 年 5 月 26 日出售基思一阿尔比一奥菲厄姆公司优先股 100 股@98··$9800.00 · 减去佣金($20)和税($4)······················ ······················24.00 出售多头股票的进项······················· ·······················$9776.00 加上多头股票的股息收入(1929 年 5 月 19 日优先股以除息价出售)·····175.00 ···· 出售多头股票进项加上股息的净收入················ ················$9951.00 做多头的损失·························· ··························$2074.00 3.卖空操作所得的利润················ ················$3160.50 做多头所遭受的损失·················2074.00 ················ 对冲操作的净利润·················· ··················1086.50 以上操作中，投人交易资金所获得的利润率为 9%，该操作共历时 26 天，照此计算每年 的利润率超过了 100%。由于交易中不存在亏损的可能性，因此优先股购买成本中的相当一部 分可以采用借款的方式取得，这就大大提高了操作者自有资金的利润率。只要客观条件有利， 这种形式的操作提供了一种获得巨大利润的机会， 而对应于利润的可能损失却十分有限。 它尤 其适合作为一种抵补其他金融契约风险的工具， 因为这种操作获得利润的条件是市场在下行通 道中运行，此时其他持有证券很可能出现亏损。 对冲操作的一些技术特征—对冲的技术特征不胜枚举， 因此这种操作不象我们所作的概括 性描述那样简单和“易如反掌” 。本书的篇幅不允许对对冲操作进行详细的讨论，因此我们只 能列出长于此道者在进行这种操作时所需考虑的一些因素: 1 借人用于卖空的股票的能力和无限期地保持空头地位的能力。30 2.建立头寸的初始成本，包括价差和佣金。 3 维持头寸的成本，包括做多头资金的利息费用、做空头的股息、借人股票可能发生的应 付费用和与再借人股票(reborrowingsofst(yck)有关的印花税—减去以多头证券的应收利息或股 息，和做空用资金的利息减免形式出现的抵扣项目。 4.在机会出现的情况下，实施操作可能获取的利润量。这种最大利润和可能的最大损失— 包括第(2)项加第(3)项—之间的关系。 应该明确的一点是， 在这种操作和其他对证券的操作中， 作分析之用的潜在利润数字不是 市场价格的变化所可能提供的最大利润， 而是操作者在轧平头寸前所可能出现的最大利润。 一 旦一定的利润被斩获，随后出现的本来有可能实现的进一步的利润就只乘 J 下研究的价值了。 对冲的一种中间形式—对冲的一种中间形式的操作程序是， 买进可转换证券， 同时卖出对 应于这些证券的普通股的一部分，比方说通过转换可获得的普通股的一半。在这个基础上，无 论普通股的价格大起或是大落，操作者都将获得利润。这也许是最为科学的对冲形式，因为它 无需顾及未来价格的走势。要想这种形式的对冲操作取得好的效果，需要满足两个前提条件: 1。高级证券的安全性必须非常高，以至于在普通股价格陡玫时，它的仍能保持在接近平 价的水平。一种期限较短的优质可转换债券是能够满足这个要求的证券类型。 2.普通股的投机利益要很大，也即价格的涨跌波动剧烈。 1918 一 1919 年对皮尔斯石油公司利息率 6%,1920 年到期债券及该公司的普通股的操作， 提供了这种对冲形式的一个应用实例。31 以上所描述的可转换证券的优点， 在参与证券和附认股权证证券中也能够发现。 后一类附 权证券无疑可以作为对冲操作的一种媒介。 同样可以发现， 将普通股调换成这种证券是大有裨 益的。第 22 章讨论的兰德·卡戴克斯公司利息率 5.5%的债券，不仅在发行之初就是一种有价 值的纯粹投资，而且它显然是 A 类股票合适的替换品。除此之外，该债券还提供了一个有利 可图的对冲机会。与此类似，准备长期投资于西屋电气和制造公司的人，当 1929 或 1930 年参 与优先股的价格低于普通股价格时， 将普通股调换成优先股显然是明智的做法。 不过对于这种

情况， 在优先股和普通股之间进行对冲操作将面临特别的风险， 因为高级证券在这里不能转换 成低级股票。

第 26 章安全性存在问题的高级证券
1932 年，正当证券市场处于底谷之时，至少 80%的公司债和优先股的安全性问题日益突 出。 即使在 1929 年大崩溃来临之前， 32 投机性高级证券已经多如牛毛， 在经过了这些年之后， 它们的数量定然有增无减。因此，金融界面临着一个不容乐观的情况，即相当大比例的美国证 券现在属于所谓的不合适的类别。劣等债券和优先股是一种相对而言不大受欢迎的契约形式。 投资者肯定不会购买它们，而投机者通常更喜欢操作普通股。一个似乎很有道理的观点是，如 果某个人决定进行投机的话， 他必须选择一种纯粹的投机媒介， 以避免受制于市场价值和收入 回报的上限， 或被首鼠两端于投机和投资之间的可能性所累， 这些恰是低价债券和优先股的缺 陷。 低价债券利润的有限性并不是一个真正的缺点—尽管对这些不人流证券的否定意见言之 成理，我们不能否认这样的事实:它们的品质良荞不齐、相差悬殊，而且它们被无数的证券持 有人所持有，因此它们肯定受到了各种各样的证券分析方法的严格检验。可以这样认为，由于 这类证券的供给量巨大而且缺少自发的需求， 这会导致低于内在价值的价格水平的出现。 即使 我们承认这类证券的形式天生不太讨人喜欢， 但令人心动的价格已足以弥补这一缺憾。 不仅如 此， 低价债券和普通股相比在资本利得方面的局限性实际上是微不足道的， 因为普通股购买者 真正实现的利润，通常并不比来目于投机性高级证券的利润更高。例如，让我们假设有一种利 息率 5%,售价察 35 的债券，其可能的最大价格涨幅是 70 个点，或 200%,而平均而言，在没有 危险的“牛市心理(bull 一;。-ketpsychology)”作祟的情况下，以$35 的价格购买的普通股的持 有期利润不会超过这个数: 有关投机性债券的两种观点—在考察投机性证券的问题 L， 存在着两种截然相反的分析角 度。我们可以从投资品的标准和收益的角度对它们进行分析，其中最关键的问题就是，低价格 和高回报是否足以补偿在安全系数方面作出的让步。 或者我们可以用普通股契约的标准对它们 进行衡量，这样会出现一个相反的问题，即:“一与普通股相比，低价债券较低的本金减损的 风险，是否可以补偿资本利得的可能性较小的弱点?”一种证券越是符合投资品的条件—售价 越是接近投资性证券的价格—人们越倾向于从投资的角度对它进行分析。 而被滞付股息导致价 格奇低的债券显然会引导人们采用相反的分析方法。 这里我们遇到了一种司空见惯的由于缺少 明确的区分标准所引起的分类上的困难， 因为在一钱不值和绝对安全两个极端之间的任何可以 想象到的过渡性位置上，都可以发现相应的证券。 普通股分析法更为可取—尽管如此， 我们认为从考察普通股的视角来分析投机性高级证券 更具合理性，也更为有效。这种方法将对这类证券的风险进行更为彻底的评估，从而可以更为 明确地固守专门的检验标准:或是必要的安全性，或是特别的获利机会，或两者兼顾。从普通 股角度而不是从投资的角度来考察这类证券还会促使购买者更深人地考察公司状况—至少对 于聪明的证券购买者是这样。 对于购买品质一般、售价略低于平价的债券来说，使用这种考察方法就明显不合时宜了。 这些债券和二流的高息票利率债券一样，属于我们在第 7 章中考察并否定过的“商人投资 (bussinessmen'sinvestments)”类证券。可能有人会指责说，如果人们普遍采取这种态度的话， 很多证券的价格将大幅度地剧烈波动。假设有一种利息率为 5%的债券，如果它的品质符合严 格的投资品标准，其售价就将保持在平价以上，但只要它的品质稍稍降低到标准以下，价格就 会陡然降低到比如说$70;反之，只要债券的品质略有回升，价格将一下子跳回平价。显然，债 券的报价没有任何理由停留在$70 到恶 100 之间的某个位置上。 不过，实际情况没有这么简单。关于一种证券的安全性是否足够的问题，每个投资者的评

判结果不尽相同，原因主要是，评判中既有定量的和客观的标准，又有定性的和主观的标准。 因此，70 到 100 之间的价格可以落人较松或较紧的安全性分划区间中、 。这意味着，如果根据 某个投资者的个人评判标准，一种价格比方说是$95 的债券可算是高品质的，那么他就有理由 购买这种债券;尽管他也知道，在其他投资者的眼中，这种低于典型的投资性价格较多的债券 价格是有问题的。由于这种情况的存在，范围大约为 70 至 100 之间的价格区间，在证券地位 的分析方面可被称为“主观离差(subjectivevariations)”区。 因此，投机价值开始出现的临界价格大约为 70(对于息票利息率在 5%以上的债券而言)， 资本增值的最大可能至少可以达到本金的 50%。在购买这类证券时，我们建议投资者采取和 谨慎选购普通股一样的态度;换句话说，应该对损益帐户和资产负债表进行同样深人的分析， 并对未来可能出现的情况—或吉或凶—付出同样的精力进行评估。 普通股和投机性高级证券之间的重要差别—因此， 我们不必致力于建立和固定价值证券分 析所对应的、适用于选择投机性高级证券的数量检验模式。另一方面，尽管采用应用于普通股 的研究态度和分析技术对这类证券进行考察较为适宜， 不过， 认识到存在于普通股类证券和投 机性高级证券之间的某些重要的差异是非常重要的。 低价债券和公司的虚弱实力有关系—在前文中， 我们曾经谈到过高级证券赢利的可能性有 限的问题。 这种局限性对于不同的公司影响各不相同， 但是总的来说我们不认为它是一个关键 性的弱点。对低价债券或优先股更为切中要害的否定理由是，它们与公司实力的虚弱、衰退或 不景气有联系。显然，这样一种证券背后的公司不会是业绩斐然的;而且，公司的经营状况肯 定正在走下坡路， 因为这种证券的初始价格比现价要高得多。 1928 和 1929 年的普通公众眼 在 里，这样一种考虑已经足以彻底地全盘否定这种证券。当时的公司被分为两类，一类是经营成 功并蒸蒸日上的， 另一类是业绩每况愈下或走人穷途末路的。 第一类公司的普通股无沦价格多 高都倍受青睐，而后一类公司证券从来就无人问津，不管价格是多么地贱。 随后的萧条一下子粉碎了这种认为一家公司强者恒强、 弱者恒弱的观念， 从前的认识又回 到了人们的心中，即，时间会给工商企业的命运带来吉凶莫测的变化。由于收益滑坡导致的债 券和优先股的低价格，并不预示着公司的前景暗淡得不可救药、转机无望。随着景气的有所复 苏， 很多在 1931 至 1933 年间历经坎坷的企业的盈利能力肯定会在很大程度上得到恢复。 因此， 期待历经萧条的高级证券的市场报价大幅度地回升和预期普通股价格将全面上涨有着同样充 分的理由。 很多证券的价值相对其投资地位和合同地位而言受到低估—我们已经谈到过， 投机性高级 证券由于受到公众的冷落，相对于内在价值而言，它们的价格往往低于普通股票。从聪明的购 买者的角度来看，这种状况无疑是一个天赐良机。分析其内在地位，投机性债券—优先股在一 定程度上也是这样—可以在合同权利方面获得重要的利处。 支付债券利息的固定债务， 通常促 使公司尽可能按期进行这种支付。 如果我们假设， 一组经过精心挑选的低价债券中的相当大部 分可以逃脱利息支付违约的厄运， 那么一定时期内这一组证券的平均收入， 肯定远远超过类似 价位的普通股的股息收入。 在这个方面， 优先股的地位远不如债券那么有利， 但规定在股息滞付时投票控制权向优先 股股东转移的条款，在某些情况下也有助于迫使公司按期支付股息。只要现金充裕，即使收益 状况不佳导致证券市场价格低靡， 出于保持良好信用记录租避免累积性负担的目的， 公司也常 常会定期发放股息。 例:世纪条板制造厂有限公司在从 1926 到 1932 年的 7 年中，总共有 6 年的收益不足以支 付优先股股息，该股票的价格经常下降到$50 左右。但是，优先股的股息在这一时期内从未间 断过支付，相反普通股在同期却没有收入任何股息。与此类似，1929 年以$30 的价格购人环球 电影公司第一优先股的购买者，在随后的 3 年大萧条时期中将定期得到 8%的股息支付，这之 后股息才被滞付。

投机和投资所考虑的合同条款的要点不同—在股息按期支付方面， 读者必须认识到优先股 的投资和投机两种性质之间的区别。从投资的角度看，重要的是股息支付的确定性，和债券相 比，缺乏无条件的要求权是优先股的一个弱点。从投机的角度看，更应看重的是在不利的条件 下继续支付股息的可能性，优先股具有某些能够影响董事们决策的准合同性要求权 (semicontractualclaims)，它们无疑为优先股提供了普通股所不具备的优势。 营运资金和投机性高级证券安全性的关系—营运资金充沛几年前即使是不景气的工业部 门企业也具有这种特征—给高级证券带来的直接好处要比普通股大得多。 它不仅使得利息和股 息有可能得到按时支付， 也对证券本金的偿还—到期偿还或通过偿债基金的运行进行偿还， 或 通过自愿购回计划偿还—至关重要。 债券或优先股的偿债基金条款， 不仅有助于推动证券的市 场报价，同时也提高了证券的内在地位。这种优势是普通股所缺乏的。 例:弗朗西斯· 莱格特公司从事食品的制造和批发业务， H· 该公司所发行的总额$2000000、 股息率 7%的优先股附有一项偿债基金条款，该条款规定每年通过基金偿还 3%的证券。截止 1932 年 6 月 30 日，流通在外证券减少到$608500，由于未清偿证券余额较少，在深度萧条时 期，该证券被以$110 的高价提前赎回。同样，在 1922 到 1932 年间，世纪条板制造厂有限公 司的优先股从$2000000 减少到了$1000000;环球电影公司未清偿第一优先股在 19211 年和 1932 年 10 月 29 日之间，从$3000000 减少到了$17864000 较高的净速动资产覆盖率的重要性—如果净速动资产达到低价债券总额的数倍， 这代表了 一种特别的机会，因为实践表明，在这种情况下即使收益状况不良或波动较大，本息的还付也 会有较大的保证。 例:电气冷藏公司(凯尔文特公司)发行的利息率 6%,1936 年到期的债券， 1929 年 11 月售价 为$66，根据当时最新的财务报表，对应于总额$2528500 的未清偿债券，该公司的净速动资产 达到$6008900。 尽管在 1927 和 1928 年公司存在营业赤字， 但在截至 1929 年 9 月 30 日的会计 年度中， 可用于支付固定费用的收益为固定费用的 9 倍， 而且净速动资产达到债券市场总值的 近 4 倍。该证券的价格在 1930 年回升到接近平价的水平，并于 1931 年被提前以$105 的价格 赎回。同样，电气冷藏建筑公司发行了利息率 6%,1936 年到期的第一抵押债券，该债券从实 际效果上讲受到凯尔文特公司一项租约的担保，债券在 1932 年 7 月的售价为$70,当时母公司 的净流动资产总额达到非 1073001)未清偿债券的大约 6 倍，并超过了这些债券市场总值的 8 倍。1933 年，债券被以 101.5 的价格提前赎回。 这方面的例子还包括默里公司发行的利息率 6.5%,1934 年到期的第一抵押债券， 该债券在 1932 年的售价为$68 由于这一年出现了营业亏损)，尽管公司的净流动资产超过了证券平价价 值的 2.5 倍，并接近债券市场总值的 4 倍;西德尼·布卢门撒尔公司发行的利息率 7%,1936 年 到期的中期债券，1926 年的售价为$70，当时公司的净速动资产总额为债券平价总值的两倍， 并达到债券市场总值的 3 倍(1930 年该债券被以$103 的价格提前赎回);贝尔丁·海明威公司利 息率 6%,1936 年到期债券在 1930 年的售价为$67，这一年公司的净流动资产总额接近债券平 价总值的 3 倍，并超过了市场总值的 4 倍。在后一个例子中，1930 年和 1931 年，公司对存货 进行了清仓甩卖，所得货款被用于以市场购回的形式清偿 80%的债券。1934 年初，剩余的未 清偿债券被以$101 的价格提前赎回。 在这种情况下， 一般来说获得利润的机率要多于蒙受损失的机率， 而且利润量的期望值要 大于亏损量的期望值。确实，具体到某一种特定的证券，持有风险仍然是相当大的，以至于我 们不能将这种契约称为投资。不过我们认为，只要遵循分散风险的保险原则，采取同时购买若 干种这类证券的策略，那么购买这一证券组的总合结果将具有堪称投资操作 (investmentoperation)的足够的确定性。 这正是我们在第 4 章中给出的有关投资的扩展定义所设 想的可能性之一。 速动资产头寸重要性的局限—很明显， 在选择投机性债券时， 营运资金因素在分析中占有

相当大的权重。 但是过分夸大它的重要性， 以至于认为只要净速动资产额充分地高于债券总额， 这种债券就具有足够的安全性，这也是错误的。只要出现营业亏损，前期的资产负债表中所显 示的流动资产就会大幅减少;更重要的是，在财务清算过程中，资产的帐面价值将变成根本靠 不住的数字。33 对此可以列举很多例子， 这里我们只提一下 R-霍伊公司利息率为 7%的短期债券和阿贾克 斯橡胶公司利息率为 8%的第一抵押债券。尽管在 1929 年这些债券所对应的营运资金充足， 但随后它们的价格却跌到了 2 美分的超低水平。 (还可以参考我们在附录 32 中讨论的威利斯一 奥弗兰公司利息率 6.5%的第一抵押债券， 和伯基和盖伊家具公司利息率 6%的第一抵押债券的 例子。)因此，我们必须区别两种情况，一种情况是，财务报表显示营运资金勉强高于长期债 务，另一种更说明问题的情况是，营运资金高于债券价值许多倍。前一种情况总是一种有利的 迹象，但却没有任何决定性的作用。如果辅以其他有利因素，例如正常年份中较高的收益覆盖 率，以及总体上令人满意的定性指标，这种证券将极具价值，不过最好将它作为这类证券购买 组合中的一部分。 得到净流动资产保障的低价工业类债券的例子.1932 年，单位为 1000. 证券名称 到期 年 1932 年最 低价 美国座套公司利息 率 6% 克鲁斯博钢铁公司 利息率 5% 迈克森和罗宾斯公 司利息率 5.5% 马里恩蒸汽挖掘机 公司利息率 6% 国民顶点公司利息 率 6% 1942 54 1947 21 1950 25 1940 39 1936 17 1932 年 9 月 1932 年 6 月 1932 年 6 月 1932 年 6 月 1931 年 l2 月 4327 1963 4598 2417 42885 20848 16163 13250 $3826 资产负债 表日期 净流动 资产* 融资负 债的平 价 $3056 正常情况下的利息保 障比率 时期 1924— 1931 1924— 1930 1925— 1930 1922— 1930 1922— 1930 5.5 3.9 4.1 9.4 覆盖倍 数** 5.2

**1931 年费用的覆盖倍数，需要调整的数据进行了适当调整。 投机性优先股—价格变化的阶段性—投机性优先股比投机性债券更容易受到市场炒作行 为的操纵，因此这类优先股和普通股票一样，经常处于价值高估的状态。这样，我们可以区分 出优先股价格变化过程中可能出现的 3 个阶段， 在每个阶段中， 市场报价都有偏离内在价值的 倾向: 1.第一个阶段出现在证券的初始发行期，这时投资者以不受证券内在价值限制的、十足的 投资性发行价格购买证券。 2.在第二个阶段，证券缺乏投资品质的真相逐渐暴露，其价格也政落到了投机性水平。在 这一时期，由于前面讨论过的原因，往往出现价格超玫的现象。 3.如果证券受到与炒作普通股同样的方法的操纵，第三个价格阶段就会出现。在这种背景 下， 为了诱使参与投机的公众在膨胀的价位下购买证券， 一些重要性值得怀疑的因素—例如累 积股息的规模—受到刻意的渲染。 稍后我们将给出一个有关价格的第三个或炒作性阶段的例子。 “高级证券最高佑价” 法则—为了避免受到第三个价格阶段所特有的各种宣传的误导， 并

为分析投机性高级证券提供一个总的指导思想， 我们在此给出一条证券分析的原则， 它可以被 称为“高级证券最高估价法则。 ” 一种高级证券的内在价值不可能超过占据了该高级证券的地位的普通股所可能具有的价 值。 通过一个例子可以更好地理解这个表述。 X 公司和 Y 公司具有相同的价值。X 公司发行了 80000 股优先股和 200000 股普通股，Y 公司发行了 80000 股普通股，没有发行优先股。因此根据我们的原则得出的结论是，1 股 X 公 司优先股的价值不会高于 1 股 Y 公司普通股的价值。这样说是因为 Y 公司普通股所代表的价 值，与 X 公司优先股和普通股所代表价值的总和相同。 除了比较象 X 和 Y 公司这样具有相同价值公司的情况以外，还可以比较一家公司进行资 本调整前后的情况， 假设 X 公司的老普通股被废除， 则优先股成为唯一的股种， 即新普通股(我 们可以命名一个术语来定义这种假设的变化，即优先股的“普通股化 W;)。这样，可以用我们 的原则来说明一个显而易见的事实， 即通过这样一种假设的变化形成的普通股的价值， 不会低 于它所替代的优先股的价值， 因为前者的价值相当于优先股加上老普通股的价值。 同样的关系 也适用于投机性债券—存在优先地位较低的普通股或同时存在普通股和优先股。如果债券被 “普通股化” ，即假设在旧股票被废除的情况下，债券转变成了普通股，那么因此而形成的新 普通股的价值，不会低于债券目前的价值。 无论息票或股息率、平价价值或高级证券的赎回价格有多高，这种关系都存在;特别应该 指出的是，这种关系的存在和未付利息或股息累积额的大小无关。理由是，如果某种优先股每 股的累积股息为$1000，那么这种股票的价值不会高于某种代表同一企业完全的所有权的普通 股(没有累积的股息)所具有的价值。欠付股息不会增加公司所发行的所有证券的总价值，它只 会影响到公司的总价值在普通股和优先股之间的分配。 累积股息重要性的夸大—尽管稍加分析就可以发现上述论 断几乎是一个自明之理， 但是当公众怀着一种赌博的心理时， 他们往往对这个最简单的关 系原则视而不见。因此，拥有大量累积股息的优先股成为市场炒作的宠儿，而累积股息正是优 先股和普通股价格遥遥领先的根本原因。 说明这种现象的一个绝好的例子是由美国铅锌熔炼公 司股票在 1928 年的表现所提供的。 美国铅锌熔炼公司的优先股是作为普通股的一种股票股息而出现于 1916 年的，这种交易 相当于将原来的普通股拆分成为优先股和新普通股。优先股的设定平价为$25，但是它具有所 有的平价为$100 的股票的性质($6 的年累积性股息，赎回价格和清算价值为$100)。这种安排 显然是为了使资产负债表反映出的优先股负债比实际规模小得多而采取的一种处理方法。从 1920 年到 1927 年，公司连续出现亏损(除了在 1922 年出现了微不足道的利润以外);优先股股 息在 1921 年开始欠付，到 1928 年，每股的累积股息已达到大约$40} 1928 年，公司有所得益于景气的大气候的影响，优先股每股收益勉强达到了$6。然而， 公司所发行的证券却在市场上被大肆炒作， 优先股价格从 1927 年的$35 上升到 1928 年的$118， 同时普通股价格更是从$6 暴涨到$57。 这些价格的上涨受到一个有关清偿累积股息的方案的传 闻—未说明方案的细节—的推波助澜。不出所料，这个方案只是一个谣传，始终也没有兑现。 赌博心态在这个例子中反映得淋漓尽致， 在这种心态下， 欠付的优先股股息被荒唐地视作 优先股和普通股价值的一个组成部分。对普通股进行投机操作的理由是:“优先股的累积股息 即将得到偿还，这会对普通股有利，因此应该赶紧买一点普通股。 ”根据这种颠三倒四的推理， 如果在普通股的要求权之前不存在欠付股息的话，这种普通股反而没有什么吸引力(即使价格 相同)，因为在这种情况下，人们无从期待出现一个令人兴奋的累积股息清偿计划。 我们可以用美国铅锌熔炼公司的例子来说明在实践中应用‘:高级证券最高估价法则”的 方法。对于美国铅锌熔炼公司的优先股，$118 这个价格是不是太高了呢?假设优先股股东拥有

整个公司的所有权， 这将意味着一家经过了 8 年的亏损之后的公司所发行的.,1928 年每股收益 为$6 的普通股的价格为$118。即使在 1928 年中公司经营状况最好的日子里，以这么高的价格 面市的这样一种普通股票，对投机者来说也是没有任何吸引力的。所以，运用我们的法则所得 出的结论将否定以虚胀的价格购买优先股的决策。 最令人啼笑皆非的现象是，美国铅锌熔炼公司普通股的报价居然冲高到了$57，因为这将 使公司的价值如下所示: 优先股，80000 股@118………………………………$9440000 普通股，200000 股@57………………………………11400000 总价值…………………………………………………$20840000 收益．1928 年…………………………………………481000 平均收益，1920—1927 年……………………………－188000 为了与上面所估计的美国铅锌熔炼公司的总价值保持一致，假想的普通股(以 80000 股为 基础)的售价必须达到每股$260，每股收益仅为$6，并且不支付股息。这个数字说明，例中不 谨慎的公众在发掘欠付股息价值的过程中已经被误导到了怎样的程度。 在这个问题上，美国皮革公司提供了另一个不如上面这个例子这么极端的案例。在 1922 到 1928 年间(包括首尾两年)，该公司优先股的每股收益从未超过$4.41，而且公司的平均利润 非常低。但是，在这 7 年当中，优先股的价格始终保持在$66 以上。长期支撑着这种坚挺价格 的力量，来自于在这一时期从每股$120 增长到非 ns 的高额累积股息所产生的对投机活动的吸 引力。 应用我们的法则， 可以假设美国皮革公司的优先股拥有企业完全的所有权—它实际上正是 这样的。这样，出现在我们面前的就是一种很多年没有分配股息，并且每股年平均收益(采用 1922 一 1927 年间的数据)最多只有$2 的普通股票。对于这样一种普通股票，$65 以上的价格 显然高得过分了。 因此美国皮革公司优先股的价格是偏高的， 而且无论累积股息的数额有多大， 对这个结论的影响都是微乎其微的。 资本结构的差异对证券总市值的影响—从以上的讨论中，我们可以引伸出这样一个规律， 即单一股本证券的价值， 总是等于可将它拆分而得的任何优先股和普通股价值的总和。 从理论 上说这一点是完全正确的;但是从实践来看，它可能是完全错误的，因为将资本分散为高级证 券和普通股两种存在形式，要比只有普通股一种形式更为有利。在名为“资本结构”的第 40 章中，我们将对这个问题展开讨论。 我们对刚刚提到的这个原则和前述的“最高估价法则”之间的区别阐释如下: 1.假设 X 公司二 Y 公司 2.X 公司发行有优先股(P)和普通股(C);Y 公司只发行有普通股(C') 3.那么一个看似成立的关系是 P 的价值+C 的价值=C‘的价值 因为等式两边代表了同样的内容，即每家公司的总价值。 但在实践中，这个想当然的关系却可能不成立，因为优先股加普通股的资本构成形式，要 比完全由普通股构成的资本结构具有更大的优势。 另一方面，我们所提出的“最高估价法则”揭示只是这样一个关系，即 P 这种证券单独 的价值不会超过 C‘的价值。这个关系无论在实践上还是在理论上都是成立的，除非人为的炒 作或无度的投机活动完全抑制了人们理性分析的能力。 我们的法则是以一种否定的形式出现的， 因此也主要应用于否定某种价值。 它最有效的应 用领域是探察优先股或债券的价值低于其市场价格的情形。正面地运用这个法则的必要程序 是，首先在“普通股化”(即让优先股代表企业的完全所有权)的基础上确定优先股的价值，然 后决定应从这个价值中扣减的项目， 以准确地反映既存的普通股所拥有的所有权的价值。 有时

通过这种方法可以发现， 所考察的高级证券的内在价值高于它的市场价格。 但是这样一种程序 将把我们带到一个远离数学公式的领域， 进人难度较大和缺乏确定性的普通股估价领域—我们 随后将讨论这个问题。

第 27 章普通股投资理论
在导言的讨论中，我们指出了将分析技术应用于投机性场合的努力所面临的固有的困难。 由于普通股是投机性因素特别密集的领域， 因此对这种证券的分析往往是没有定论和令人失望 的。甚至可以这样说，只要这种分析得出了看似确定的结论，那么这种结论就可能存在误导的 危险。有鉴于此，更为深人地考察普通股分析的功用是很必要的。我们必须从三个真实的前提 开始这一讨论。第一，普通股在我们的个人财务结构中具有根本的重要性，而 且很多人对它报着狂热的兴趣;第二，普通股的所有者和购买者通常迫不及待地希望对它 的价值有一个真切的认识;第三，尽管购买者的内在动机纯粹是一种冒险的贪婪，但是由于天 性使然，人们总希望用堂而皇之的解释来掩盖这一丑陋的动机。套用伏尔泰的一句格言，可以 这样说，即使不存在什么普通股分析理论，臆造一个这样的东西也是有必要的。 普通股分析的主要用途—因此，我们被引向了这样一个问题:“普通股分析在何种程度上 能够成为一种切实有效和具有真正价值的活动， 它又在何种程度上只是在把钱财下注于企业和 股票市场的未来之前，所进行的一种空洞但又不可或缺的仪式呢?”最后，我们将发现类似这 样的答案:“就一支典型的普通股而言—随机地从一份名单中指定一支股票—无论多么精密的 分析， 都不大可能得出诸如它是否值得购买或真实价值有多大的可靠结论。 但是在对某些具体 案例的分析过程中， 根据企业的财务表现有可能形成一个言之成理的可信结论。 这也就是说， ” 具有积极或科学价值的分析， 只存在于对一些普通股特例的研究过程中。 而对普通的普通股而 言， 这类分析要么必须看作是一种值得怀疑的帮助作出投机判断的工具， 或者可以视为一种旨 在对一些无法计算、但又必须计算的价值进行估计的很不准确的方法。

宾夕法尼亚铁路公司
年份 1904 1905 1906 1907 1908 1909 1910 1911 1912 1913 1923 1924 1925 1926 1927 股价变动范 围 70—56 74—66 74—6l 71—52 68—52 76—63 69—61 65—59 63—60 62—53 48—41 50—42 55—43 57—49 68—57 每股收益 ($) 463 4.98 5.83 5.32 4.46 437 4.60 4.14 464 420 5.16 3.82 6.23 6.77 6.83 每股分配股息 ($) 3.O0 300 325 350 300 300 300 300 300 3.O0 300 3.O0 3.O0 3125 350

1928 1929 1930 1931 1932

77—62 110—73 87—53 64—16 23—7

734 882 5.28 1.48 103

3.50 3.875 4.O0 3.25 0.50

也许阐明这个论题的最有效方法是从历史的角度进行考察。 这样一种考察不仅可以发现普 通股分析的地位演变的脉络， 而且有助于我们更深人地了解与其紧密相关的最重要的理论， 即 普通股投资理论。我们将首先接触到一组形成年代较早、看似合理的普通股投资原则。随着情 况和环境的变化， 我们会发现这些原则的正确性受到了挑战。 它们的局限性促成了一种完全不 同的普通股选择观念的形成，这就是所谓的“新时代理论(n。一 eratheo-动” ，在令人称道的外 表之下， 这个理论所存在的内在危害性却鲜为人知。 随着战前理论的衰逝和新时代理论弊端的 凸显，我们最后将试图创立一组合情合理而且基本可靠的新的普通股投资理论。

艾奇逊一托皮卡圣菲铁路公司
年份 1904 1905 1906 1907 1908 1909 1910 1911 1912 1913 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 i931 1932 股价变动范 围 89—64 93—78 111一85 108—66 101—66 125—98 124—91 117—100 112—103 106—90 105—94 121—97 141—116 172—122 200—l62 204—183 299—183 243—168 203—79 94一18 每股收益 ($) 9.47* 5.92* 12.31* 15.02* 7.74* 12.10* 8.89* 9.30* 8.19* 8.62* 15.48 15.47 17.19 23.42 18.74 18.09 22.69 12.86 6.96 0.55 每股分配股息 ($) 4．O0 4.00 4.50 6．O0 5．O0 5.50 6.00 6．O0 6．O0 6.00 6.00 6．O0 7.00 7.00 10.00 10．O0 10．O0 10．O0 9．O0 2.50

*截止到 6 月 30E1 的财务年度。 国民饼干公司 年份 股价变动范围 每股收益($) 每股分配股息(8)

1909 1910 1911 1912 1913 1914 1915 1916 1917 1918 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932

120—97 120一100 144—117 161一114 130一104 139一120 132—116 131118 123—80 lll一90 (接未拆股计算)@ 370—266 541一352 553—455 714—518 1309一663 1367一1117 1657—980 1628—1148 1466—637 820一354

7.67① 9.86① 10.05① 9.59① 11.73① 9.52① 8.20① 9.72① 9.87② 11.63 (按未拆股计算)③ 35.42 38.15 4053 4424 49.77 51.17 57.40 59.68 5005 4270

5.75 6.00 8.75 7.00 7.00 7.00 7.O0 7.O0 7.O0 7.00 (按未拆股计算l③ 21.00 28.00 28.O0 35.00 42.O0 49.O0 52.50 5600 4900 49.00

①截至下一年 1 月 31 日的年收益。 ②截止到 19I7 年 IZ 月 31 日的 n 个月的收益。 (1922 年，按照 l 股拆 4 股的比例进行了拆股，每股股息也比拆股前减少了 75%}1930 年 又按照 1 股拆 2 股的比例进行了拆股。 1923 一 1929 年间对新股票公布的数字等于上表中对应 数字的。类似地，上表中给出的 1930-1932 年的数字是这些年公布数字的 17 倍。

美国罐头公司
年份 股价变动范围 每股收益($) 每股分配股息($)

1904 1905 19@5 1907 1908 1909 1910 1911 1912 1913 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 t930 193l 1932 8—3 10—4 15—8 14—7 13—9 47一11 47—21 108—74 164—96 297—158 (按未拆股计算)④ 379—233 466—262 705—423 1107—516 940—628 779—349 443—178

051① -1.39② -1.30③ -0.57 -0.44 -O.32 -O.15 0.07 8.86 5.21 19.64 20.51 32.75 (按未拆股计算)@ 26.34 24.66 41.16 48.12 48.48 30.66 19.56

O 0 O O 0 0 0 O O 0 5.00 6.00 7.00 (按未拆股计算)④ 13.25 12.O0 12.O0 30.00 30.00 30.00 24.00

①截至 1905 年 5 月 31 日的财务年度。 ②截止到 1905 年 i2 月 31 日共计 9 个月的数字。 ③未包括每股 58 美分的火灾损失。 ④1926 年实施了 1 拆 6 的拆股。 192b 一 1932 年对应于新股票公布的数字等于以上数字的。 普通股分析的历史—首先考察一下普通股分析的历史，我们会发现，在过去的 30 年中， 两个相互冲突的因素始终活跃地发挥着作用。一方面，普通股作为一个整体，其充当投资媒介 的声望(investmentprestige)日益显赫，主要原因是收益丰厚、股息支付准时和财务实力雄厚的 普通股数量与日俱增。与此同时，公司财务报表公布的频率和内容都大有进步，这为公众和证 券分析家提供了丰富的统计数据。最后，出现了影响广泛的、断言普通股是一种卓尔不群的长 期投资的理论。但是，在 1927 和 1929 年间，正当公众对普通股的兴趣如火如茶之时，购买股 票的公众在股票价值评估方面， 却逐渐背离了以事实为根据的证券分析方法和技术， 越来越借 重潜力和预期的因素来作出判断。不仅如此.工业类公司和企业集团不稳定性的加剧，不仅损 害了债券类证券的整体品质，而且对 3f".Fl 通股保持名副其实的投资品质所形成的威胁尤甚、 受到两类不稳定性危害的普通股分析—一普通股分析的有效性受到下面两个变化的侵 害:0)有形因素的不稳定性，和(2)无形因素的主导性;这种侵害的严重程度可以通过对比几支特 别的普通股在 1920 年以前和最近几年的境况来更好地加以理解。 让我们考察 4 个典型的案例: 宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊一托皮卡-圣菲铁路公司、国民饼干公司和美国罐头公司。 美国罐头公司普通股是战前出现的投机性股票的一个典型例子。 3 个可靠和充分的理由 有 可以证明它是投机性的:0)它不支付股息;(2)每股收益很低而且没有规律;(3)这种证券是 “掺水的

(watered)"，即，它的设定价值中的相当大一部分，没有对企业的真实投资与之对应。相反， 宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊一托皮卡-圣菲铁路公司和国民饼干公司的普通股，应该被视为 投资性普通股—对此同样有 3 个可靠和充分的理由:0)在按时支付股息方面，它们保持着良好 的记录;(2)收益指标较为稳定， 而且每股收益超过股息分配的平均幅度较大;和(3)每 1 美元的股 票对应着 1 美元以上的对企业的真实投资。 如果考察这些证券在战前 10 年中(或考察国民饼干公司 1909 一 1918 年间的情况)市场价 格的变化范围，我们将注意到，美国罐头公司普通股的价格年复一年，以投机媒介所特有的剧 烈幅度不断震荡， 而宾夕法尼亚公司、 艾奇逊公司和国民饼干公司普通股价格的振幅却窄得多， 而且明显地围绕着某个基价(如艾奇逊公司为$97、 宾夕法尼亚公司为$64、 国民饼干公司为$120) 波动，这种基价似乎代表了一个得到广泛认同的证券的投资或内在价值的水平。 普通股投资的战前观念—所以在战前， 有关品质分析和投资之间的关系， 以及价格变化和 投机之间关系的观念，可以总结为以下内容:普通股投资的范围限定于那些股息支付稳定而且 收益相对稳定的证券;而这种证券反过来往往能够保持一个相对稳定的市场价位。品质分析的 主要功能是发现疑点:收益的公布形式是否有问题;资产负债表是否反映出公司的现金头寸不 足，或长期债务增加过快;厂房资产的维护是否有欠妥当;是否出现了危险的新竞争者，或公司 在所经营的工业领域中是否正在失去地盘;企业的管理状况是否正在恶化或存在恶化的可能; 是否有理由担忧企业所在工业部门的前景—如此等等， 即发现任何从谨慎的投资者的角度出发 足以否定一种证券的问题。 在正面肯定的作用方面， 品质分析致力于发现那些除了提供资本利得机会外， 符合所有投 资品质标准的证券。 其过程主要是在一组背景相似的投资性证券之间进行比较， 例如西北部地 区几家铁路公司所发行的股息都得到按期支付的一组普通股。 分析的首要重点放在过去若干年 的财务表现方面， 特别是与价格结合起来考察的平均收益、 收益的稳定性和收益规模的变化趋 势。其次，分析家将预期未来的变化，并甄别出最具增长潜力的工业部门或具体的公司。 以重视前景为特征的投机—在战前时期， 一个被广泛认同的观点是， 如果分析的根据大部 分来自对未来的预期， 而不是过去已经发生的既成事实， 那么分析的主体正在采取的是一种投 机态度。从词源学的角度看，投机意指前瞻未来(lookingforward);而投资和“被赋予的利益 (vestedinterests)"—承袭于过去的财产权或价值—一词同源。 由于未来是难以逆料的， 因此只能 进行投机;但过去发生的事情是已知的，所以它们是安全的来源。让我们假设一个 1910 年美国 罐头公司普通股购买者的情况。 他购买这种股票的的原因可以是因为他相信股票价格将上涨或 人为地被“拉高”;或者每股收益将增长;或即将进行股息分配;或也许是因为公司所属部门将注 定发展成为国家最为强大的工业部门之一。 从战前人们的观点来看， 只要任何以上理由之一在 说服力和可信度方面超过了其他理由，它们都构成了购买股票的一个投机性动机。 投资于普通股的技巧和债券投资技巧类似—显然， 普通股投资技巧和债券投资技巧之间存 在着很大的相似性。 普通股的投资者同样偏好经营状况稳定， 并且收益大幅高于股息支付要求 的企业。当然，他对普通股的安全性要求要比对债券安全性的要求低一定的幅度，这个不利之 处将从高收入回报方面得到补偿(高品质普通股股息率通常为 6%，而高品质债券只有 4.5%)， 这种回报来自于企业持续繁荣条件下不断增长的股息， 以及—这一点的重要性在他看来通常是 最末等的—资本利得所带来的利润。 一个普通股的投资者有理由认为自己所处的地位与一个二 流债券购买者的地位非常接近;从本质上讲，他的所作所为相当于牺牲一定程度的安全性，以 换取高额收入。1904 一 1913 年的 10 年间宾夕法尼亚公司和艾奇逊公司普通股的经历为以上 的论述提供了恰当的佐证。 将购买普通股视作获得公司部分所有权的一种方式—把握战前普通股投资者心态的另一 个有效的切人点是， 从掌握私营企业一定股权的角度来考察这个问题。 典型的普通股投资者是 企业家， 对他而言， 以和估价自己的企业同样的方法来估价任何其他公司制企业似乎是理所当

然的做法。这意味着，他对股权所对应的资产价值的关注程度，至少不应逊于对公司收益记录 的关注程度。对一家私营公司进行估价的主要根据，通常是财务报表中所显示的“净资产 (networth)”的规模，牢记这一点是非常重要的。一个人在估量拟购买的一家私营企业的合伙 人权益或股东权益时，他总是从“帐面上的”—即资产负债表—的权益价值人手，然后考虑一 下， 企业的历史记录和发展前景是否足以使这种购买有利可图。 私营企业权益的售价当然可以 高于或低于它所对应的资产价值;但是帐面价值总是成为计算的出发点，在达成交易和评判交 易时，所使用的标准说到底还是相对于帐面价值的溢价或折价。 总的说来，在投资性购买可转让普通股的初期，人们所报持的仍是这样一种态度。第一个 出发点是面值，它代表投人企业当中的现金或财产的初始价值;第二个基础指标是帐面价值， 代表面值加上在累积盈余中的估算权益。 因此在考察一种普通股票时， 投资者会问自己这样的 问题: 以高于帐面价值的溢价， “ 或低于帐面价值的折价—即市场价格—购买这种证券合算吗?” 发行“掺水股(wateredstock)”作为一种对股民的欺骗行径不断受到抨击，因为股民们被股权所 对应的虚构的资产价值所蒙蔽。所以，证券分析的一个保护性功能就是，证实一家公司的资产 负债表所披露的固定资产价值，是否和财产的真实成本或合理价值相符 C 普通股投资的三重 标准—至此我们已经看到，在过去，投资于普通股之前必须考察 3 项标准: 0)适量的和准时的股息回报; (2)稳定而充足的收益记录; (3)足量的有形资产的保障。 以上 3 个因素都可以作为用直接衡量或与同类股票进行比较的方式仔细考察某一证券的 标准。 依据其他评判标准作出的购买决策将被视作一种投机， 而投机决策的形成无须严密分析 的支持。 新时代理论 战后，特别是在登峰造极于 1929 年的大牛市的后期，公众所采用的对普通股投资的评判 标准已经完全改弦更张。三个标准中的两个儿乎失去了全部的意义，剩下的一个标准，即收益 记录，也披上厂玄妙莫测的面纱。新的理论或原则可以用这样一句话来概括:“普通股的价值 完全取决于它的未来收益。 ” 这一定理可以引伸出以下一些推论: 1.股息率与股票价值的相关性很小。 2.由于资产和盈利能力之间显然没有联系，因此资产价值的大小毫无意义。 3.既往收益记录的意义仅仅在于，它们预示着未来收益状况可能出现的变化。 实际上， 购买股票的公众并没有意识到这场普通股投资哲学的全新革命， 金融观察家的认 识也只限于最表面的层次。 为了彻底把握这一观念转变的实际意义， 做一些深人细致的分析是 很有必要的。这种分析必须从 3 个角度展开:它的起因、它的后果和它的逻辑联系的合理性。 这种观念转变发生的原因—为什么投资公众将他们的注意力从股息、资产价值和收益因 素，全部转向了收益趋势因素—即未来收益的预期变化呢?答案是，第一，事实证明过去的收 益记录并非指导投资的可靠指标;第二，未来所提供的利润机会具有抵挡不住的诱惑力。 这种新时代的理念最先孽生于旧时代标准崩溃的废墟之中。在过去的 30 年里，经济变化 的节奏已经加速到了这样的程度， 以至于历史悠久的特点已不象过去那样， 构成稳定性的一种 保证。经历了数十年兴盛时期的公司，可以在短短几年内陷人无力偿还到期债务的困境。而其 他一些小型的、经营不善的或名不见经传的企业，可以在同样短的时间里一举成为规模庞大、 财源广进和声誉卓著的大公司。曾经吸引最多投资兴趣的领域，即铁路部门，在国家福利和国 民收入扩张的进程中明显落伍，并月_不断表现出绝对倒退的迹象。有轨电车公司证券是 1914 年之前另外一类重要的投资媒介， 但是随着新型运输工具公司的兴起， 这些证券的价值一下一 子损失大半。在这一时期，电气和煤气公司走过了一个坎坷的历程，因为战时和战后的通货膨

胀危害而不是帮助了这些企业的发展， 它们的急速成长只是最近几年内发生的事情。 工业公司 的历史目睹了盛衰相乘的剧烈变化， 经济景气所带来的利益以极不平衡和瞬息万变的方式散播 到经济的各个角落，最为始料不及的失败总是和最为耀人眼目的成功相伴而来。 面对这样一种恒常尽失的局面， 普通股投资的三重标准不免显得苍白无力。 过去的收益和 股息状况本身，已经难以成为未来收益和股息的一个判断根据。进一步说来，对企业的真实投 资—即资产价值—的大小已经失去了决定这种未来收益的能力， 取而代之并发挥着全部作用的 因素是，企业是否经营于高利润的工业领域，以及所实施的管理政策是否有效和走运。在无数 的财务清算案例中，流动资产价值被大大低估，固定资产则被证明几乎分文不值。由于在资产 和收益，以及在资产和破产时的可变现价值之间没有任何联系，金融问题撰稿人和一般公众， 对曾经令人瞩目的“净资产价值”或“帐面价值”问题越来越冷漠，可以这样说，到了 1929 年，在评估某种证券的价值时，帐面价值已经被排斥在所考察的因素之外了。还有一个很说明 问题的现象是， “掺水股”—一度极其敏感的话题—现在已是一个为人们所淡忘的名词了。 转向收益变化趋势的注意力—这样，根据以往记录和有形事实作出投资决策的战前模式， 逐渐变得疏漏百出而被人们所抛弃。有什么东西可以替代这种模式呢?一个新的概念被扶上了 正位—即收益变化趋势。从这个意义上说，以往记录的重要性仅仅在于，它指示了未来发展可 能依循的方向。持续增长的利润指标，表明公司正处于勃兴的通道之中，它保证了公司可以在 未来取得比今天更为骄人的业绩。与此相反，如果收益呈现出递减的态势，那么有关公司肯定 会被认为是没有前途的，应该对它所发行的证券退避三舍。 普通股作为长期投资的教条—伴随着这种普通股选择标准的形成， 出现了论证普通股是一 种最为有利可图、 从而也是长期投资最佳媒介的理论。 这一福音式的论断是经过一定的研究得 出的，这些研究表明，在事先确定的长达多年的考察期中，分散于不同普通股的投资组合将带 来稳定的增值。有关数据显示，这种分散的普通股持有策略对比购买普通债券而言，不仅投资 回报更大，而且可以斩获更多的资本利得。 这两种观点结合起来，为 1927 一 1929 年股票市场的运行提供了一种“投资理论” 。将本 小节之初的原则推而广之，就可以得到这种理论的具体内容: 1.“普通股的价值取决于它的未来收益。 ” 2.“好的普通股肯定是高品质、高利润的投资。 ” 3.“好的普通股是那些收益呈上升趋势的普通股。 ” 这些论断听起来大有道理， 但是它们却掩盖了两个理论上的误区， 这使得它们具有不为人 所知的危害性。第一个缺陷是，它们抹煞了投资和投机之间的根本区别;第二个缺陷是，它们 忽视了股票价格在决定其是否值得购买方面的作用。 新时代意义上的投资就是战前意义上的投机—稍作分析就可以得出结论，新时代的投资” “ —比如那些颇具代表性的投资信托公司的实践—的内涵， 几乎和大繁荣时期以前被广泛认同的 投机的定义完全一致。这种“投资”意味着以购买普通股的方式代替债券的购买，看中的是本 金的增值而非投资收入，强调未来的机会而非过去的既成事实。新时代的投资从本质上说，无 非是一种将对象限制在具有良好收益发展趋势的普通股的旧式投机， 这么说毫不过分。 在有史 以来最强劲的牛市背景下出现的这种新观念， 其实不过是以下这句嘲讽式的警句略经粉饰的翻 版:“投资即是成功的投机。 ” 无论价格多高，普通股都被认为是有吸引力的—普通股是否值得购买完全与它的价格无 关，这种看法听起来荒唐得令人难以置信。但是从新时代理论可以直接推导出这个论点 C 如 果某种公共事业类股票的售价达到了它的最高收益记录的 35 倍，而不是它的平均收益的 10 倍—后者正是大繁荣以前的标准—由此得出的结论不会是价格太高了，而只会是:评估价值的 标准已经提高了。在新时代中，人们不是用既定的价值标准来评判市场的价格，而是将市场价 格作为价值判断标准的基础。 这样， 所有的价格上界都消失了—不仅包括股票可能出现的售价，

也包括它应达到的售价。这种奇异的推理引导人们以每股$100 的价格购买每股收益仅为$2.50 的普通股， 根据同样的道理， 以$200,$1000 或任何能想到的价格购买 1 股这样的股票也是合情 合理的。 这个原则的一个诱人的推论是， 在股票市场上赚钱现在是世界卜最轻巧的事情。 只须把 “好 的”股票买进来，而不必考虑价格的高低，然后等着老天爷把价格抬上去。这被认为是一种万 无一失的教条。人们总是这样间自己:“既然在华尔街不费吹灰之力就能大把赚钱，那么老老 实实地工作对于谋生还有什么意义呢?”工商业人士成群结队地涌向金融界，声势之浩大有如 发生在克朗代克(Klondike)(位于加拿大的北部—编注)的淘金热，一个无足轻重的差别只是克 朗代克确实是遍野黄金。 投资信托行业阪依了这个新教条—投资信托业的所作所为从一个侧面昭示了这个 1928 一 1929 年出现的理论。这些公司的形成旨在为缺乏经验的公众提供专业的资金管理服务—一个 令人称道的思路，这种形式曾经在英国获得了成功。在美国投资信托业发展的早期，某些保证 投资成功的久经考验的原则受到高度重视， 专业公司在实践这些原则方面比典型的个人投资者 更具效率。这些原则主要包括: 1.在市场萧条和价格低靡时买进，在市场繁荣和价格处于高位时卖出。 2.将投资分散在多个领域，如果可能的话，分散在多个国家。 3.通过全面的和专业性的统计分析，发现并吸纳价值受到低估的证券。 这些传统原则从投资信托业务规范中消失的速度之快、 程度之彻底， 可以称得上是这一时 期一幕幕惊变中的一出。买在萧条的原则显然没有用武之地，关键的问题在于，投资信托公司 只有在太平盛世才会出现， 这迫使它们总是赶在牛市当中做第一笔买卖。 世界范围的分散投资 在思维偏狭的美国人看来， 从来就不是一个有吸引力的策略(就这一点而言， 他们或许是对的)， 更何况这个国家要比外国兴盛得多，所以这个原则普遍受到摒弃。 被投资信托公司省略的分析—但是最为荒谬的是， 指导投资信托政策的研究和分析工作被 早早地舍弃了。不过，由于这些金融机构是在新时代哲学的旗帜下应运而生的，所以它们亦步 亦趋于这种哲学也是很自然的，并且可能是势在必行的。根据这种哲学的信条，投资己经返朴 归真般地简练，研究工作毫无必要，统计数据也只是一种累赘。投资的过程如此简单，只要发 现一家收益具有上升趋势的著名公司，就购买这家公司的股票，并且不必考虑价格的问题。因 此有效的策略就是:买人之所买—一些特另}!受欢迎、价格奇高的股票，它们通常被称为“依 筹股(bluechips)..发现被低估和忽视的证券的传统思路已经杳无踪影。 值得投资信托公司自吹自 擂的是，它们的投资证券组合包括厂清色的活跃而目够级别的(即，最走红的和价格最高的)普 通股。稍微夸张一点来说，遵循这样一种便当的没资技巧，一千万美元的投资信托业务，只需 要一位周薪 30 美元的聪明能干并且经验丰富的小职员就可以料理妥当。 那些被劝说将资金托付给经验老道的投资专家管理—费用不菲—的散户随即就会发现， 受 托人为他们精挑细选的证券，无外乎是一些他们自己选中的东西。 对这种状况的解释—非理性的程度已经无以复加， 不过投机的浪潮只有在狂热和虚妄的大 气候中才会形成，注意到这一点是很重要的。然而，自欺欺人的投机公众肯定能为自己的行为 自圆其说。他们的解释通常是一些笼统的理由，这些理由在一定的前提之下无懈可击，但用来 解释疯狂的投机不免显得牵强附会。在论证房地产热的合理性时，所根据的理由常常是，土地 的内在价值是永恒并且不断上涨的。对于新时代出现的股票牛市， “理性”解释的基础是，分 散的普通股持有的收益，从长期的记录来看是不断增长的。 正确的前提假定被用来支持错误的结论—不过， 在将这个历史经验式的事实用以解释新时 代发生的事件时， 存在着一个根本的误区。 稍微浏览一下一本概述性的小册子所提供的的数据， 就能明显地看出这个问题，此书可以说为新时代理论的发端提供了巢臼。这本书名为《作为长 期投资的普通股》 ，作者是埃德加·劳伦斯·史密斯，1924 年出版。书中，普通股的价值被证

明具有与日俱增的变化趋势，原因很简单，因为收益高于股息支付数额，因此这种收益再投资 提高了股票的价值。在一个具有代表性的例子中，公司的平均收益为 9%，股息支付为 6%， 将 3%的收益转人盈余公积。如果管理有效而且运气不算太差的话，股票的公平价值(fairvalue) 将随着它的帐面价值的增长而增长，每年的的复合增长率为 3%。当然，这只是一个理论模型 而不是标准的模式;但是大量的增值速度低于 “正常” 水平的股票总是对应着(价值)增长速度异 常之快的另一些股票。 如此看来， 普通股作为长期持有证券的根本优势在于， 它相对于成本的收益率高于债券利 息率。典型的情况下，如果一种股票的每股收益为$10、售价为$100，这种优势是存在的。但 是一旦价格相对于收益上涨到一个高得多的水平， 这种优势就荡然无存了， 而且投资性购买普 通股的整个理论基础将随之湮灭。当投资者以每股$200 的价格购买一种收益为$10 的股票时， 他们所购买的实际上是一种不高于债券利息率的盈利能力， 而且缺少优先要求权所提供的对投 资利益的保护。可见，新时代辩护者将普通股的历史表现，用以论证以 20 到 40 倍于收益的价 格购买普通股的合理性，这是一种从正确的前提中推导出令人遗憾的错误结论的过程。 实际上， 人们争先恐后地利用普通股这种优势的过程本身， 和生成这种价值的机理完全矛 盾，并形成了一种消灭这种优势赖以存在的基础—即收益平均达到市场价格的 10%左右—的 力量。我们知道，埃德加·劳伦斯·史密斯正确地认识到，普通股价值的增长来源于盈余收益 再投资所带来的资产价值的增长。 令人大惑不解的是， 大大得益于这一发现的滋养的新时代理 论，对它所推崇的股票背后的资产价值却没有表现出丝毫的关注。此外，史密斯先生的结论的 正确性必须以一个假设为前提， 即普通股在未来的表现将和它们在过去的表现类似。 但是除了 指示未来变化趋势以外，新时代理论对公司既往收益却视而不见。 重在收益趋势的例证—考察具有如下收益记录的公司:

每股收益
A公司(电力和 B公司(班戈和 年份 照明公司) ($) 1925 1926 1927 1928 1929 5年平均 1929年最高价 1.01 1.45 2.09 2.37 298 1.98 86.625 阿鲁斯土克铁 路公司)($) 6.22 8.69 8.41 6.94 8.30 7.7l 90.375 C公司(芝加哥 黄色出租 车公司)($) 5.52 5.60 4.54 4.58 4.47 4.94 35

考察这三家公司在 1929 年出现的最高价，可以发现新时代的观念对 A 公司情有独钟，对 B 公司不以为然， 而对 C 公司则是避之有恐不及。 尽管 C 公司在 1929 年的每股收益比 A 公司 高 50%，平均收益则比后者高出 150%，但是根据市场的判断，A 公司的股票价值是 C 公司股 票价值的两倍以上。 平均收益和收益趋势—从 1.929 年价格和收益的关系中可以明显看出， 过去收益已不再是 正常盈利能力的一个评判标准，它现在仅仅是指示利润变动趋势的一个方向标。不可否认，因 为我们在前文中论及的典型行业的不稳定性的加剧， 平均收益已经不能胜任作为未来收益可靠

的测度指标。 但这种情况无论如何也不意味着收益趋势因此就变成了较平均收益更为可靠的指 标;况且，即使它确实更为可靠，将它作为唯一的投资检验标准也是难以保证投资的安全性的。 由于收益在过去几年中朝某个方向变化， 它在今后就还会朝着同样的方向变化， 这种深人 人心的新假设从根本上讲和被否定的假设-一一由于过去的平均收益达到了一定的水平，未来 平均收益将保持同样的水平—一如出一辙。 或许收益趋势在预示未来发展方面提供给人们的线 索，比平均收益指标更可靠一些，但不管怎么说这种预期都远非定数，更重要的是，在趋势和 价格之问没有办法建立起一种逻辑联系、)35 这意味着，对良好收益趋势的价值的评判是任意 的，因此这是一种投机，那么也就不可避免地会受到人为的夸大，从而导致灾难 根据趋势判断未来的危险性—一我们不能肯定过去的利润趋势将在未来保持下去， 原因来 自几个方面:从经济学的角度来看，收益递减和竞争加剧的法则最后将压平任何陡峭的增长曲 线。 同样， 随着商业周期的潮起潮落， 一些特殊的危险总是存在， 收益曲线最为令人心动之时， 或许经济正临崖峭。考察 1927 一 1929 这-时期的情境，我们发现，由于收益趋势理论说到底 只是在“投资”的面具下不折不扣地进行投机的一个籍口，因此利令智昏的公众非常愿意相信 有关存在良好的收益趋势的蛛丝马迹。收益连续 5 年、4 年甚至仅仅 3 年的上升，足以被认为 是未来收益持续__L 涨，以及利润曲线无限攀高的保证。 例:难以计数的普通股在这一时期上市发行，这个事实最有效地说明了这种不审慎态度的 蔓延程度。 对上升的利润趋势的狂热， 使很多稍有起色并已接近或达到兴盛的极点的工业企业 盲目扩张。 一个典型的例子是施莱特和赞德公司发行的优先股和普通股。 这个公司以丝袜生产 为主(后来更名为信号丝袜公司)，成立于 1929 年，是一家成立于 1922 年的公司的后继公司。 该公司的资本来源于以每股$50 的价格发行 44810 股股息率为$3.50 的可转换优先股，以及以 $26 的价格发行的 261349 张替代普通股的股权信托证书(voting 一 trustcertificates)。 招股公告公布的收益记录如下: 年份 联邦税后净收益 ($) 1925 172058 1926 339920 19271 563856 1928 1021308 后来的收益记录如下： 1929 812136 1930 -179875 18.13 -4.01 25l -1.81 优先股每股收益 ($) 3.84 7.58 12.58 22.79 普通股每股收益 ($) 0.06 0.70 1.56 3.31

1931 年，公司资产开始被清算，到 1933 年底之前，优先股总共获得了每股$17 的清算股 息。(此时清算剩余的资产已所剩无几。) 这个例子反映了金融史上出现的一个矛盾的现象， 当某些公司的不稳定性与日俱增， 使得 购买普通股比以往更具危险性的同时， 一种教条正受到宣扬并为美国公众所接受， 即普通股是 一种安全而且有利可图的投资。

第 28 章普通股投资的推荐原则
迄今为止， 我们对普通股投资理论的大篇幅讨论还只能得出一些否定性的结论。 由于具有 代表性的工商业部门与日俱增的不稳定性， 将稳定的平均盈利能力作为主导性因素的传统分析 方法已经显得不合时宜。 至于将收益变化趋势作为判断股票价值的唯一标准的新时代观念， 无

论就其本身而言存在着怎样的合理性， 在摒弃所有的计算过程或限制条件的情况下， 盲目地将 其运用于普通股选购实践的做法，必将由于发生骇人听闻的灾难而宣告失败。那么，在普通股 投资方面是否还存在某些行之有效的原则呢? 仔细分析一下前文中的批评性意见，我们会发现，这些受到批评的普通股投资观念，也并 非如我们的第一印象所感觉的那般一无是处。不难想见，具体公司的不稳定性所带来的风险， 可以通过精心安排的分散化投资加以中和。 另外， 尽管将收益趋势指标作为选择投资对象的唯 一标准极具危险性， 但它仍不失为一项反映投资品质的有效指标。 如果这种分析方法是可取的， 我们就可以构造一组可以接受的普通股投资原则，它们包括: l.投资应被视为一种组合性操作(groupoperation)，风险分散措施是获得令人满意的平均结 果的保证。 2.具体证券的选择应采用与固定价值投资选择所采用的定性和定量检验措施相对应的检 验措施。 3.对比债券选择而言，更为重视村所考察证券前景的分析。 遵循以上原则所采取的普通股购买策略是否可被定义为投资，肯定是一个众说纷纭的问 题。考虑到这个问题所具有的重要性，以及对此缺乏明确定义和被广泛认同的观点的现状，我 们有必要对这个建议最受争议的几个环节加以澄清。 基本条件—持有一组仔细挑选的、 以合理的价格分散购买的普通股， 是否可以被定义为一 种正确的投资策略呢?要对这个问题作出肯定回答必须基一于这样一个假设，即这个国家的经 济发展历程中某些基本的和早已形成的规律仍一如既往地可靠。它们包括:0)整个国家的福利 和盈利能力将继续增进;(2)这种增进本身反映在重要的公司企业在资源和利润方面的增长;(3) 这种增长主要是追加资本的投资和未分配收益的再投资的正常过程所带来的。 第三个假设强调 了在累积盈余和未来盈利能力方面存在着明显的因果联系， 因此普通股的选择并非完全是一个 撞大运或依靠凭空猜测的工作， 它必须以在联系现行市场价格的前提下对过去记录所进行的分 析为根据。 如果这些基本条件仍然存在， 那么具有良好历史记录的普通股， 从整体上来说将和前几十 年一样的为人们提供有利的机会。 因此， 不稳定性这个根本的弱点将不会威胁到普通股整体的 长期发展。随着经济周期的波动，不稳定性确实为所有的工商业部门带来了巨大的短期影响， 而且对个别企业和工业部门具有永久性的负面作用。 但是对于这两种危险性， 后者可以一方面 通过精挑细选，并更重要地通过充分的分散化来加以化解;前一种风险则可通过采取矢志不渝 地坚持以合理的价格进行每一项购买的办法来加以防范。 购买价格必须合理—这一合理性标准对所有的投资方法都 是至关重要的， 对于任何普通股投资理论而言更是如此。 缺少这一关键的检验环节正是新 时代理论教条的致命弱点。 为普通股投资所支付价格的合理性， 必须得到根据过去和现期记录 所进行的慎重估价结果的验证。 一个样谬式的论断是， 即使承认过去记录不是未来变化的一个 先行指标，上述原则也是大有道理的。因为如果缺少这些以过去记录为根据的检验，就无从确 定股票价值的上界， 这样投资活动必然迅速演变为—实际情况正是这样—投机。 因此不合理的 价值度量总比没有数量限制强。 历史记录至关重要—尽管出于批评的需要， 我们在前文中认可了公司的历史记录对于判断 未来前景毫无助益的观点， 实际上这种极端的假设是很难成立的。 在某些公司兴衰无常和缺乏 稳定性的表象之下，一个依然存在的事实是，总的说来，良好的历史记录能够为公司的前景提 供比不良记录更为充分的保证。对比 100 家在过去 10 年中每股年平均利润达到$6 的企业，和 100 家同期每股年平均利润仅为$1 的企业，我们有充分的理由断定，在今后的 10 年中，前一 组企业所获得的总利润会高于后一组企业。 形成这一判断的基本理由是， 未来收益不完全是由 运气和有效的管理技能决定的，资本、经验、声誉、贸易合同以及其他所有的构成过去的盈利

能力的因素，必定会对企业的未来形成相当大的影响。如果正如埃德加·劳伦斯·史密斯的研 究所发现的那样， 普通股的价值增长从总体上讲主要与通过盈余收益再投资以及追加资本投人 所带来的资本净值的增长有关，那么这一判断的正确性是毫无疑问的。还应该指出的是，除非 过去记录和股票的未来价值有关， 否则的话它将很难与债券的安全性挂上钩， 从而债券投资也 就不存在什么逻辑基础了。 以上分析所断言的不过是:总的说来，实力雄厚的公司要比弱小的公司更安全，而且具有 良好记录的企业要比业绩表现不佳的企业更有价值。 即使充分考虑到未来的种种不确定性， 这 个结论的正确性也是难以被推翻的。诚然，任何一个具体的企业邵可能从失败中复兴，或者由 兴盛走向没落;但是如果以一组企业作为考察单位的话，实力雄厚的公司几乎都要比效益差和 资产负债 V 构不良的企业更有前途。 与保险原则和实践的相似之处—上述讨论引导我们得出这样一个结论:普通股投资的原则 很可能与保险公司的业务操作存在着密切的相似之处。 保险商根据实际经验对所承担的每一宗 风险进行衡量，并据此收取保险费。有时，分析的重点集中于所谓的“道德风险(moralhazard)” 方面， 此时必须衡量一些实际统讨一数据以外的因素。 任何一种风险都可能造成远远超过保费 收入的损失，但是平均结果却能够可靠地形成商业利润。与此类似，普通股投资者从公司的财 务报告出发，可以分析出所承担的每一宗风险性投资的完全价值(fullvalue)。与保险商关注不 可量化的道德风险相对应，投资者试图形成一个对公司未来前景的准确判断。最后，他将和保 险公司一样，通过分散化，中和各项投资承诺所面临的不可预知的未来变化所带来的结果。 购买一支普通股不能称为投资—我们的普通股投资概念也强调对过去记录的分析以判断 购买价格的值当，这一点与大繁荣之前的观念类似。同时，它还在某种程度上受到新时代哲学 的影响，因为和传统观念相比，预示未来的某些指标受到了更多的关注，其中当然包括收益的 变化趋势。至于分散化，尽管它一向被认为是一个有利于投资成效的因素，但是我们的阐释将 它提高到了一个新的高度，即它是普通股投资操作中不可或缺的环节之一。在我们看来，仅仅 购买一支普通股已不再成其为一种投资， 这一点和出售一份人寿或建筑物保单就构成了一项保 险业务不同。36 成组购买可以形成一种投资操作—成组地以有吸引力的价格购买仔细挑选的普通股， 结果 很可能符合我们在第 4 章中所给出的有关投资的最初定义。(“投资操作是一种通过彻底的分 析，能够保证本金和令人满意的回报的安全性的操作。 ”)合意的现期股息收入通常是进行这样 一种操作的前提条件， 但它并不是一个绝对必要的因素。 如果内在价值远远高于所支付的价格， 并且内在价值呈现出日益增长的趋势，那么当投资者从“令人满意的回报”的角度考察购买决 策的合理性时， 可以更多地考虑到未来股息甚或是未来市场价值的增值因素， 而不是现期股息 率。 相对而言更重要的问题是，这种细心的成组购买操作能否切实“保证本金的安全性” 。这 个问题在一定程度上必然和“安全性”的定义有关。为了避免因此而出现的歧见，我们可以用 主观性的术语来定义普通股投资。 它的含义是， 带着确保本金安全性的愿望及对这种安全性的 合理预期去购买股票。这个概念和为人熟知的对普通股“投资者”的认识是相对应的，即他是 一个对这些证券的内在价值感兴趣的人， 与之形成鲜明对比的是仅仅或主要关注证券市场价格 波动的“投机者” 。在下一章有关普通股分析的讨论中，我们将不时地在这个为人们所认同的 意义上使用“投资者”一词。 价格是每项投资决策中必不可少的考察因素—但是，投资者关心证券的内在价值这个事 实，并不意味着价格对他而言毫无意义。只有当所表现出的内在价值与所支付的价格相称时， 一种证券才是具有吸引力的;因此，对价格因素的考察是所有投资决策的重要环节。不仅在购 买证券的当时是这样， 在随后的整个持有期中也是如此。 尽管可以做好以获得收入和价值增值 为目的无限期持有证券的准备， 但是从投资的角度来看， 当证券不再具有吸引力时—或者因为

它的品质退化， 或者因为价格上升到了与价值严重脱节的水平—适时地将它出手是明智的。 因 此， 普通股投资者必须时刻关注价格以及价格的变化。 他不可避免地要成为股票市场的一个参 与者。虽然从理论上讲他只需遵从低进高出的传统原则，但是说得容易做得难，高价格或低价 格之间并没有象十字路口的红绿灯那样的区分标志。 “高”和“低”不仅永远是两个相对的概 念，而且在华尔街它们的意义往往只有在反思过去时才会出现。 市场波动的干扰—市场波动的幅度越大， 往一个方向偏移的时间越长， 在普通股操作过程 中保持投资的态度也就越困难。 投资者的注意力注定要从投资性问题， 即相对价值而言价格是 否有吸引力，转向市场的运行是处于低点还是高点这样的投机性问题。 在 1927 年到 1933 年之间， 这种困难尤为突出， 以至于在这一时期普通股投资完全丧失了 可靠的实际意义。如果一位投资者在 1927 年初因为价格过分偏离价值而出售了他所持有的普 通股，那么随后的两年中价格投机性地持续攀升，肯定会使他对自己当初的行动后悔不已。同 样，那些在 1929 年兴奋地将大崩溃视为以合理的价格吸纳普通股良机的人们，由于接踵而来 的日益深重的萧条，不得不直面市场价值的惨痛损失。 显然应该看到， 1927 一 1933 年这样的股票市场运行模式， 象 足以灭绝普通股理性投资的 全部意义。另一方面，第 27 章开始所提供的宾夕法尼亚铁路公司和艾奇逊铁路公司在 191)4 一 1913 年， 以及国民饼干公司 1909 一 1918 年的市场经历， 表现出一种温和得多的波动形态。 这种形态允许人们采取完全不考虑波动因素的投资策略， 或者机智地利用这种波动:低位吸纳， 并在市场的乐观情绪升温时抛出。为了把握未来，我们必须明确这样一个问题:股票市场将会 继续依循 1927 一 1933 年这样的狂乱模式运行， 还是恢复到过去那种小幅波动的状态。 只有在 后一种情况下， 普通股投资才能够为自己奠定一个坚实的基础。 由于我们已经一再强调近几年 以来金融历史的反常特征， 因此我们必然赞同的观点是， 未来的市场类似于 1904 一 1913 年模 式的可能性， 要远远高于类似于 1927 一 1933 年模式的可能性。 所以在设计一种普通股投资的 合理策略的问题上我们并不悲观。 普通股投资中掺杂投机因素的危险性一一不过值得怀疑的是，很多.人的天性是否能够保 证他们坚持这样一种投资策略， 一而不加入充满诱惑的市场投机的队伍当中。 存在这种危险的 主要原因是，普通股投资和普通股投机的界限过一于模糊不清，因此不.易分.辨、:当投.资的 对象限定一于债券(以及高品质的优先股)时，投资的特征有着明确的定义而且一目了然。债券 购买者可以方便地将自己归一人与一普通.股投机.者完全不同的类别， 投}Il 者的损益与前者的 利益，JL 乎毫不相于。但是当投资者和投机者操作同样的媒介时，两种行事准则的分界线只 存在于人们的脑子里， 所以相对来讲不太牢靠。 没有什么力、 法可以使他免受投机气氛的传染， 特别是当他所购买的用于投资的股票正受到大肆炒作的情况下。1926 年以前，在投资性普通 股和投机性普通股之间还存在着比较明确的分界线， 前者波幅的百分比要小得多， 因为它们的 价格主要由既定的股息、 率决定。 艾奇逊公司 1916 到 1925 年之间的普通股市场价格记录明显 说明了这个特点，数据如下。

艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司
年份 普通股价格范围 每股收益($) 每股股息($)

1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925

109—l00 108—75 100—81 104—8l 90—76 94—76 109—92 105—94 121—97 141—116

14.74 14.50 10.59* 15.41* 12.54* 14.69** 12.41 15.48 15.47 17.19

6 6 6 6 6 6 6 6 6 7

*这些年的实际经营结果。联合经营结果为：1918 一$9。 98；1919 一 $16．55：1920 一$13．98。

如果扣除这个项目，1921 年的 ‘包括偶生收益(nonrecurrent 数字将为$11.290income)。 因此普通股投资者所投资的证券起到了将他和投机公众隔离开来的作用， 并使得他更容易 保持一种谨慎的态度。 新时代的一个特点是， 投机的兴趣集中于那些过去达到投资等级的证券。 这给所有金融界 人士的思维带来了极大的混乱， 而走出这种混乱状态是一个耗费时日的过程。 其后果很可能使 得在今后的日了里，典型的普通股投资者屏蔽投机因素影响的难度远远超过 1927 年之前。 投资信托公司或许能解决这个问题—这个令人头疼的问题 或许可以通过投资信托观念的合理转变而得到解决。 不可否认， 迄今为止美国投资信托业 的发展已被证明是一次惨败的实践。但是这应该归咎于它是在一个疯狂的年代中孕生出来的， 而早期所确立的投资信托业务程序理论并没有什么内在的缺陷。 实际上这些业务程序非常合乎 本章所确立的普通股投资准则的要求。 与个人投资者相比， 投资信托公司在统计分析和调研方 面具有更多的便利条件， 大量的资金可以更有效地实施分散化策略， 在资金管理的技能和判断 方面也存在着明显的优势、 最为重要的或许是， 公司许可证或其他的合同性文件将迫使投资信 托公司随时遵循谨慎的普通股投资和处置策略、 尽管投机这种海妖的诱惑是寻常人性所无法抵 挡的，投资信托公司的经理们却能够从法定义务的枷锁中发现他们的象尤利西斯 37 一样的保 护神。 分析技巧对于机智的普通股投资非常重要-—以上对普通股投资的分析，引导我们对这样 一个课题得出了非常初步的和有限的结论。 但是广尺公众对普通股的兴趣决不会满足于初步和 有限的结论， 原因是成功的普通股投资策略将会带来比购买高品质债券丰 rE3 得多的回报， 因 此大量的公众会不断地涉足这个领域。 他们受到对利润的正常渴望的驱使， 并且由于天性使然 常常过于乐观和自信。 他们应该学会用足够的金融实务知识， 以及对于有效分析公司财务报表 十分必要的工具和技巧来武装自己。) 普通股投资者的这些信息和工具构成了下一章的主题。

第 29 章普通股分析中的股息因素
在普通股价值评估的过程中，所考察的因素可以自然地划分为以下 3 大类: 1 股息率及其记录。 2.损益帐户因素(盈利能力)。 3.资产负债表因素(资产价值)。 股息率的大小是一个简单的事实，无需任何分析;但是精确评价它的意义却是极端困难的 一件事。从某个角度看，股息率是第一重要的;但是从另一个同样言之有理的角度看，它只能 被视为一个偶然性的和无关紧要的因素。 在企业管理者和股东的脑子里， 对于何为合理的股息 政策的问题存在着十分混乱的认识。 这种状况在持有普通股的两个出发点之间造成了鲜明的冲 突:一是保有一种可转让证券，二是获得企业的合伙人利益。让我们从这种双重持有观的角度 深人考察这个问题。 普通股投资中的股息回报因素—一直到最近几年以前， 股息回报还是普通股投资中至关重 要的因素。 这个认识基于一个简单的推理， 工商业公司经营的主要目的是为了向它的所有者支 付股息， 所以一家成功的公司应该具有定期支付股息并且逐步提高股息率的特征。 由于投资的 概念与可靠的收益有着密切的联系， 因此普通股投资的对象通常集中于对那些股息分配有规律 的证券。同样，对投资性普通股所支付的价格将主要决定于股息的规模。 我们已经看到， 传统的普通股投资者总是试图将自己置于和债券或优先股投资者相似的地 位。他们的主要目标在于稳定的投资回报，这类回报比优质高级证券所提供的回报更丰厚，也 更不确定。这种态度对普通股价格所带来的影响是明显的一，从下表所提供的美国炼糖公司 1907 年到 1913 年收益、 股息和年价格变动区间数据， 以及第 X23 页所提供的艾奇逊一托皮卡 一圣菲铁路公司 1916 一!925 年间的数据可以充分地证明.这一点。

美国炼糖公司
年份 1907 1908 1909 1910 1911 1912 1913 股票价格变动区间 138—93 138—99 136—115 128—112 123—113 134—114 118一100 每股收益(S) 10.22 7.45 14.20 5.38 18.92 534 -O.02 每股股息($) 7.00 7.O0 7.00 7.O0 7.00 7.00 7.00

在考察期中股票市场大势的跌宕起伏的背景下， 两支普通股的市场价格波动范围看起来窄 得令人吃惊。 这些数据所表现出的最为出人意料的特点是， 无论是美国炼糖公司高低无常的收 益，还是艾奇逊公司异常稳定并逐步__上升的盈利能力，对价格的影响都是微不足道的:显然， 美国炼糖公司由于固定在容 7 的股息率而稳定住了价格，艾奇逊公司也因为$6 的稳定股息避. 免了价格的大起大落。 提留股息的现行原则—这样我们看到，一方面，根深蒂固并且深人人心的传统，将评判投 资利益的标准集中于当前和过去的股息状况但在另一方而.公司粉理者可以道明‘条同样言之 成理的可信原则， 即现期股息分配必须服从于公司及其股东未来福利的需要为犷获得下列几项

利益中的任何项，提留应向股东分配的收益被认为是一种合理的管理政策 1.增加资金(营运资金)头寸。 2.提高生产能力。 3.消除公司成立过程中形成的过度资本化(overcapital-ization)的 H 题 当公司的管理层提留利润以备再投资之用，从而使累积盈余 增加的时候，管理者总是信誓日.旦地声称，他们的决策乃是出于股东的最大利益的考虑。 因为通过实施这种政策， 既定股息率下股息分配的连续性无疑可以得到更大的保障， 而且定期 支付的规模逐渐而不间断地增长才成为可能。 普通股东通常会支持这种政策， 因为根据他们自 己的判断， 相信这种措施能够为他们带来更大的利益， 或者因为他们不假思索将倡导这种做法 的管理者和银行家视作权威。 但是股东对这种所谓的“谨慎的股息政策”的附和不免带有一种敷衍甚至是勉强的意味: 典型的投资者显然最希望先拿够今天的股息， 明天再说明天的事。 人们对于为了增加股票未来 的利润而提留股息的做法的热情， 从未达到过引起股票价格上涨的程度。 而相反的做法却总是 引起股票价格升高。 对于两家总体地位和盈利能力相同的公司， 股息支付额较高的公司的股票， 总是对应着较高的市场价格。 提留股息政策的合理性是值得怀疑的—这是一个发人深省的事实， 传统的公司财务理论应 该因此而受到质疑，即以股息形式发放的收益的比例越小，对公司及其股东越有利。在大量的 宣传之下， 投资者嘴上无法否定这个理论， 但在直觉上—也许这是一个更准确的判断—他们对 它根本不以为然。只要尝试着从全新的批评性角度考察这个问题，我们就可以发现，被广泛采 用的美国公司的股息政策实在是漏洞百出、不堪一击。 通过仔细分析这一政策，我们看到它是建立在两个十分明显的假设的基础之上的。第一， 将年收益的相当大一部分留在企业中是对股东的利益有利的;第二， 面对利润不断波动的状况， 保持一个稳定的股息率水平是有必要的。 如果股息的稳定性不以大量牺牲股息额为代价， 第二 点显然是正确的。假设在若干年里，(每股)年收益在$5 到$15 之间波动，平均为$10。如果将 股息率稳定在$8， 股东无疑将得益匪浅， 有时可能需要从盈余中提取部分资金来保证股息的发 放，但是平均而言，盈余将以每股$2 的年速度递增。 这将是一种理想的安排。但是在实际中，这种办法很少得到采纳。我们发现，股息的稳定 性经常简单地以支付平均收益的一小部分的办法来保证。 通过归谬法可以证明， 任何每股平均 收益为$10 的公司显然都可以将股息稳定在$1 的水平上。 人们很自然地要问， 股东难道不希望 一种虽然不太规律，但是总额却多得多的股息分配形式吗?艾奇逊公司的案例明示了这个问题 的答案。 艾奇逊公司案例—1910 到 1924 年间，艾奇逊公司$6 的稳定股息率保持了 15 年之久。此 间，每股收益平均超过了$12，因此股息率的稳定性是通过提留一半以上的属于股东的收益实 现的。这一政策所取得的成果是最终使得股息率提高到了$10,1927 到 1931，股息率一直保持 在这个水平，同时股票的市场价格不断上升，在 1929 年每股价格接近$300。在最后一次以$10 的股息率支付股息(1931 年 12 月)后不到一年，股息的支付被完全停止(1932 年 6 月)。以批评 的眼光审视这段历史，可以看出，1910 到 1924 年间艾奇逊公司股息分配的稳定性为股东利益 所带来的好处是值得怀疑的。 在股息得到连续性支付的时期内， 股东获得的回报与收益相比低 得过分;当股息率终于被提高之后，这一变化的重要性引发了对股票的过度投机;最后，来源于 收益的巨额再投资， 仍未能在 1932 年保护股东免遭颗粒无收的厄运。 有鉴于 1932 年萧条所具 有的史无前例的特征，我们当然应该对这段历史表现出适当的宽容。但是问题在于，与过去多 年从利润中提取的累积盈余相比，导致股息支付停止的每股实际亏损额实在是微不足道的。 美国钢铁公司，另一个例子—艾奇逊公司的例子向我们启示了对被广泛认同并被形容为 “谨慎”的股息政策的两个主要的批评意见。第一个批评是，和股东所拥有财产的收益相比，

他们所收获的现期和最终回报都太低了;第二个批评是， “以积攒利润的方式未雨绸缪” ，结果 常常是当雨天真正到来的时候， 连基本的股息率都保不住。 大量累积盈余在关键时刻不起作用 的另一个有说服力的类似例子，是美国工业中的龙头企业之一:美国钢铁公司。 以下数字讲述了一个发人深思的故事: 属于普通股的利润，1901——1930············$2344000000 ··········· 股息支付: 现金························· ·························891000000 股票························· ·························203000000 未分配收益······················1250000000 ····················· 1931 年 1 月 1 日一 1932 年 6 月 30 日 优先股股息分配后的亏损················ ················59000000 1932 年 6 月 30 日普通股股息未分配 一年半的收益滑坡所带来的影响，已足以将 30 年持续不断的利润再投资所形成的利益毁 于一旦。 收益“再投资 38”的好处—这些例子启示我们以批评的眼光考察支撑着美国股 V、政策的 另一个假设，即，大比例的年收益留存在企业中是对股东有利的这一点或许完全正确，但是在 判断其正确性之前， 我们必须先考察一些通常为人们所忽略的因素。 有关这个假设论点的推理 通常可以用三段论的形式来表示，过程如一厂: 大前提—对公司有利的事情必然会对股东有利。 小前提—一如果收益留存在公司，而不是以股息的形式支付掉，这将对公司有利。 结论一一提留公司收益是时股东有利的。 以上推理过程的问题显然出在大前提。 对公司有利的事情必然对股东有利， 这个论断只有 在公司获得利益不是以股东的利益损失为代价的情况下才成立。 拿走股东的钱交给公司， 无疑 可以增强公司的实力， 但这样做是否对企业所有者有利就是一个完全不同的问题了。 企业管理 者“将收益注入公司财产”通常会得到人们的赞同;但是在衡量这样一种政策所带来的好处时， 时间因素常常不在考虑之列。一种观点认为，如果企业所支付的股息仅占收益的一小部分，数 年之后股票的价值将有所增加;但是，我们无法保证这种增加足以补偿公司提留收益给股东造 成的股息损失，当以利滚利的方法估量这种损失时更是如此。 统计归纳式的研究肯定会得出一个结论， 即， 公司的盈利能力一般不会随着累积盈余的增 加而同比例地提高。 假设财务报表所报告的收益可以完全用于分配， 那么从实实在在的钱的角 度考虑， 以股息的形式获得所有这些收益肯定会更有利于大多数股东。 有一个现象和人们对这 个事实的不自觉的认识大有关系，即，支付较丰厚股息的普通股往往比盈利能力相同，但只支 付收益一小部分的普通股价格高一些。 股息政策是随心所欲地或从自利的角度出发制定的—股东获得对股息问题的清醒认识的 障碍之一是，人们普遍认为，股息政策的制定完全是一种管理职能，其方式有如对企业的日常 经营管理一样。从法律上讲这是对的，除非能够确证存在着不公平的现象，否则企业股息分配 的行为都不会受到法庭的干涉。 但是如果股东的意见能够得到有效的表达， 法庭一定会执意削 减董事在股启、政策方面的专断权力。经验表明，出于不同的原因，这种不受约束的权力常常 被滥用。一般来说，董事会的大部分由执行经理和他们的朋友们构成。经理们当然希望将尽可 能多的现金保留在公司的钱库里，这样可以纤缓他们的财务困境;为了膨胀自己的权力和达到 更高的工资水平， 他们也热衷于不断扩大企业的经营规模。 这是企业不断盲目添置生产性设备 的一个主要原因，事实证明，它是长期存在的影响国民经济发展的主要不稳定因素之一。 在股息政策方面的随意权力还可能出于更为不可告人的目的而受到滥用， 有时可能为了方 便某些人以极低的价格吸纳股票，有时则是为了让这些人在高价位下出货。在大股东看来，对

高收入征收的高额累进税，使得以股息的形式支付收益不甚有利。因此股息政策的制定，有时 是从控制着董事会的大股东的应税地位的角度考虑的。 当能够左右一切的股东作为董事经理享 受着高薪水待遇时，这种状况更为明显。在这样的情况下，他们非常希望将属于他们的收益份 额保存在公司的钱库里，因为钱库是由他们掌管的，而且通过这种安排，他们还可以享有对属 于其他股东的收益的控制权。 对股息政策的专断控制使得普通股分析进一步复杂化—从总体上考察美国公司的股息政 策，我们无法得出这样的结论，即，在这方面赋予企业管理者的毫无限制的权力是对股东的利 益有利的。 、在不胜枚举的例子中，管理者随心所欲地以不明智或不公平的方式，行使着决定 支付或提留收益的权力。 股息政策的形成是如此之任意， 这使得普通股分析的不确定性进一步 增加。 除了判断盈利能力的困难之外， 还要揣测董事们会认为多少收益用于支付股息是合适的， 这是第二个难点。 值得注意的是， 这种特征是美国的公司财务所独有的， 在其他重要国家找不到类似的现象。 除了储备以外，典型的英国、法国和德国公司每年将几乎所有的收益支付股息。39 因此这些 国家的公司不会象美国公司经常出现的情况那样，积攒起大量的盈亏项目盈余。在国外，企业 扩张所需资本不是来源于未分配收益，而是通过追加发行股票获得。也许在某种程度上，外国 公司资产负债表的储备帐户的用途， 和美国公司的盈余帐户一样， 但是这些储备帐户的规模却 很少能与美国公司的盈余帐户相提并论。 由于掺水股的存在而进行的收益再投资—美国公司将收益再投资的理论看来还源于战前 的掺水股发行热。 在很多大型工业公司成立之初， 普通股权的设立没有对应着任何有形资产的 投人，优先股的利益也得不到足够的保护。因此企业管理者想方设法在后来的收益_上面做文 章以弥补这种先天不足也是很自然的。 由于新增股票无法按照平价价值发行， 所以企业扩张所 需的追加资本除了未分配利润以外， 从其他途径很难获得， 这使得管理者越发热衷于提留收益。 40 例:伍尔沃思和美国钢铁公司的不同寻常的经历，为人们提供了过度资本化和股息政策的 关系方面的确凿案例。 1911 年，当 F"W·伍尔沃思公司向公众出售原始股份的时候，公司发行的优先股对应着 所有有形资产，普通股则对应着商誉。相应地，资产负债表设置了一个总额为$50000000 的商 誉资产项目，以平衡与之对应的平价为$100 的 500000 股普通股权益。41 随着伍尔沃思公司的兴盛， 提留的收益积累构成了大量的盈余， 公司又不断从这些盈余中 计提资金以冲销商誉帐户，最后将这个项目的价值削减到$1042 在美国钢铁公司的案例中， 这家公司的初始资本化超过其有形资产价值的差额， 这比按平 价计算的普通股价值还要高，即$508000000。这些“水份”没有象伍尔沃思公司那样在资产负 债表中用商誉帐户来平衡，而是采用高估固定资产(例如“财产投资帐户”中的固定资产)的方 式掩盖起来。不过，企业管理者后来通过各种各样的会计方法，将经营的收益用于冲销这些不 存在的或虚假的资产。到了 1929 年底，总计从收益或盈余项目中提取了高达$508000000 的资 金—等于普通股的初始总值—用于减计财产帐户的金额。 在有关损益帐户和资产负债表分析的章节中， 我们将从对投资价值影响的角度， 进一步讨 论上面提到的一些会计政策。从股息的角度来看，在以上两个例子中，公司留存大量收益而不 对股东发放的决策，显然在一定程度上是为了清除资产帐户中的无形资产项目。 上述讨论的结论—通过以上讨论， 我们可以总结出某些结论。 这些结论与这样一些问题有 关，首先是一个很实际的问题，即，与财务报告所显示的收益相比，应如何看待股息率的重要 性;其次是一个理论性较强，但却重要得多的问题，即，从股东利益的角度考虑，怎样的股息 政策应被认为是最佳的。 经验将确证股票市场既定裁决的正确性， 即对于股东而言， 以股息形式分配给他的 1 美元

收益，具有比以盈余的形式存在的 1 美元收益更大的价值。在一般情况下，普通股投资者应该 对盈利能力的大小和股息的多少给予同样的重视。 在股息少得不成比例的情况下， 只有当收益 表现特别优异时(或者流动资产特别充足时)，进行一项投资性购买才是合理的。另一方面，显 然，特别慷慨的股息政策难以补偿收益不足的缺憾，因为凭借这样一种收益状况，较高的股息 率必然是不甚可靠的。 为了从定量的角度阐释这个观点，我们先给出以下几个定义: 股息率(dividentrate)是指公司向每股股票支付的年股息的量，它可以以对应于每股平价价 值为$100 的股票的一定美元或百分比形式来表示。(如果平价价值低于$100，一般不主张以百 分比的形式表示股息率，因为这样表示可能会引起混乱。) 收益率(earningsrate)是指每股的年收益额， 它可以以对应于每股平价价值为$100 的股票的 一定美 71;或百分比形式来表示。 股息回报率股息比率(dividentratio)、股息回报率(dividentre-turn)或股息报酬率 (dividendyield)，指的是股息支付与市场价格的比率(例如，一种股票每年支付$6 的股息，售价 为$120，则股息比率为 5%)0 收益比率(earningsratio)、收益回报率(earningsreturn)或收益报酬率(earningsyield)，指的是 年收益与市场价格的比率(例如，一种股票收益为牟 6,售价$50，则收益比率为 12%)043 让我们假设一种被称为 A 的普通股，收益为$10，股息为$7,它的合理售价为$100。这种股 票的收益比率为 10%、股息回报率为 7%。那么一种背景类似的、收益$10，但股息只有$6 的 普通股 B，其售价应该低于$100。它的价格显然应该处于$85.71(代表 7%的股息报酬率)和 $100(代表 10%的收益报酬率)之间。一般来讲，这个价格靠近下限的可能性要大于靠近上限的 可能性。根据合理的估计，相对价格为 90 是比较合适的，在这个价格水平上，股息报酬率为 6%，收益比率为 11.1%。如果投资者在股息报酬率方面作出一定的让步，允许其低于标准水 平的话，他就有理由在盈利能力方面相应地提高要求到标准水平以上。 与此相反的例子是背景相似的股票 C，收益可能是$10，股息为$8。对于这样一支股票， 由于股息较高，投资者有理由以高于 100 的一定溢价进行购买。价格的上限显然是$114，在这 个价格下，股息比率为标准值 7%，但收益比率将只有 8%。在此，适当的价格接近下限的可 能性仍然比接近上限的可能性要大， 它可能是容 105， 根据这个价格计算， 股息报酬率将为 7.62 而收益比率为 9.52%。 股息支付的推荐原则-—尽管这些数字是任意假设的，但它们非常精确地模拟了股票市场 正常条件下真实投资价位的估计。除了收益以外，一可以看出股息率因素是重要的，这不仅因 为投资者很自然地期盼着来自他所投资资本的现金收入，而月_因为未以股启、分配的收益往 往会失去一部分对股东而言的有效价值。由于这个原因，在对待公司的股息政策方面，美国的 股东改变现在一普遍保持的这种态度是大有裨益的。 。作为对传统观点的一个必要修正，我们 提出以下原则建议: 原则:股东有权获得来自于属于他们的资本的收益，除非他们决定将这些收益一再投资于 企业。只有在得到股东的明确批准的情况下，管理者才可以留存收益或将收益用于再投资。这 些必须留存下来以维护公司地位的“收益”根本不是真正的收益，它们不应该以利润的形式出 现在财务报表中，而应该作为必要的储备从损益帐户里扣除，并附以充分的说明。强制保留的 盈余是一种虚设的盈余。 只要这个原则得到普遍接受， 提留收益就不会被视作一种理所当然的事， 也不会成为管理 者武断决定的结果， 与目前改变资本结构和增发新股的决策过程一样， 管理者必须对此提出充 分的理由。其结果是，对比现在的情况而言，股息政策将受到更仔细的审查和更富建设性的批 评，从而对管理者盲目扩张生产能力和过度积累营运资金的偏好实施有益的监督。440 如果每年收益的大部分以股息的形式分配给股东成为一项通行的政策(国外正是这么做

的)，那么股息率将随着商业环境的变化而浮动。这显然会对股票价值引人一个新的不稳定因 素。但是现行做法的弊端在于，它无法带来一种能够达到其所宣称的目的，并合理补偿因其而 起的损失的股息率。 因此人们所获得的不是能够缓和收益的不确定性影响的可靠的股息， 相反 常常被迫接受一种任意的和毫无根据的股息政策， 这进一步加剧了收益风险。 合理的改进办法 应该是， 将平衡各年收入回报的任务交付给股东自己来完成。 由于普通股投资者必须形成一些 有关平均盈利能力的相当成熟的观点—它们具有超越各个具体年份波动的表象的特征， 因此他 们可以按照同样的习惯形成与此类似的平均收入的概念。实际上这两个概念在本质上是一样 的，所以这种类型的股息波动不会使普通股投资者的境遇恶化。最终的结果是，和现行的试图 —经常不成功—一通过大量充实盈余帐户以稳定股息的方法相比， 这种股息波动将更有利于投 资者。在后一种情况下，股东的平均收入可能会高得多。 一个徉谬—虽然根据我们的结论， 收益的较大部分以股息形式发放肯定会增加普通股的吸 引力，但是我们还是应该认识到这其中包含了一个可疑的矛盾，即，通过拿走一部分价值可以 增加价值。 股东以股息的形式从资本和盈余基金中提取的资金越多， 他对剩余部分价值的评价 越高。这很类似于《西卜林书》(theSybillineBooks)45 中的传奇故事，所不同的是，这里剩余 部分价格的_上涨是因为其中一部分被取走了。 这一点可以通过比较艾奇逊公司和太平洋联盟公司—两家地位相似的铁路公司—在 1915 年 1 月 1 日到 1924 年 12 月 31 日的 10 年间的数据得到充分的证明(表 29-1), 我们注意到， 由于艾奇逊公司没有增加它的股息支付， 股票的市场价格未能充分地反映出 公司在盈利能力和帐面价值方面的大幅度提高。 而太平洋联盟公司较慷慨的股息政策却带来了 恰好相反的结果。 在这一章中所讨论的有关股息问题的两种观念的内在冲突， 在很大程度上解释了股票市场 的这种反常现象。 在下面的简要总结中， 我们将努力阐释股息问题在理论和实践层面之间的关 系。 项目 收益．1915—1924年共l0年 盈余帐户的净调整 可向股东分配的总额 股息是付 市场价格的上升 股东实现的利益总额 收益的增加，l924年和l914年相比 帐面价值的增加，l924年和l914年相比 股息率的增加，1924年和l914年相比 市场价格的增加，l924年和l914年相比 1914年l2月31日的市场价格 1924年12月31日的市场价格 截止到1914年6月30只的年度收益 1924日历年的收益 普通股每股 太平洋联盟 $142.00 借方1.50* $140.50 $97.50 33.00 $130.50 9% 25% 25% 28% 116 149 $l3.10 14.30 艾奇逊 $137 贷方l3 $150 $60 25 $85 109%** 70% 无 27% 93 118 $7.40 15.45

*未包括大约每股$7的从储备向盈余帐户的转移。 **1924日历年数据和截止到1914年6月30日的会计年数据的比较。

总结—1.某些时候，股东从极端保守的股息政策中能够获得积极的利益，即，最终获得多 得多的收益和股息。 在这样一种情况下， 市场因为股息微薄而轻视有关股票的判断将被证明是

错误的。 利润被用于增加盈余而不是以股息的形式分配的状况， 在这里应该使得市场价格较高， 而不是较低。 2。不过在更经常的情况下，股东从股息支付中所获得的利益远远高一于从盈余增长中得 到的好处二导致这种结果的原因是:(a)用于再投资的利润未能同比例地提高盈利能力;或(b)它 们根本不是什么真正的“利润” ，而只是一种为了保证企业的正常运作所必须保留的储备。在 这种占多数的情况下，市场偏好股息而蔑视盈余增长的价值取向可以说是合情合理的。 3.在股东们公认第一种情况更合意的同时，他们却以第二种情况为根据进行投资，这使得 思维上的混乱油然而生。 如果股东们能够有效地维护自己的权利， 这个矛盾就会迎刃而解因为 这样的话，提留大比例的收益将成为一种例外的做法，必须受到股东的严格审议，可以想见， 只有在认定留存收益有利于股票持有人的前提下，这种决策才会得到通过。对低股自、率决策 1'W 采取的这样一种郑重其事的审批程序，可能会有效地消除股票市场在这方面 的怀疑态度， 使得用于积累的收益能够和以股息形式分配的收益一样， 在价格中得到准确 的反映。 以上讨沦看起来可能会和前一章中提出的一个观点， 即造成普通股价值增长的一个经常性 原因是未分配利润的再投资，显得有些矛盾。在此我们必须区分两个不同的论点。看一下我们 提供的每股收益$10、股息$7 的标准公司的例子，前文曾经指出过，每年不断转入盈余的每股 $3 的收益，将年复一年地增加股票的价值。这是毫无疑问的，但同时，价值的增长率可能会 大大低于 3%的复合增长率。再看一个相反的例子，即:$3 用于支付股息，$7 被转人盈余，这 个差别是一目了然的。无疑，更多的收益被转人盈余将提高股票的价值，但同样非常可能出现 的情况是，这个价值的的增长速度不会达到 7%的复合增长率。因此反对将年收益的大部分用 于再投资的观点是非常正确的。我们的批评是针一对后一种政策的，即留存 70%的收益，而 不是针对大约 30%的利润用于再投资这种正常做法。

第 30 章股票股息
以股票代替现金所进行的股息分配分为两种类型， 它们可被分别称作特别的和定期的。 特 别股票股息可以定义为一种将往年的累积盈余部分资本化的过程中所发放的股票股息， 即， 它 将累积盈余帐户中的大量资金转移到法定资本帐户中， 并向股东配送额外的代表这部分被转移 资金的股票。 定期股票股息可被定义为一种在仅将当年收益部分资本化过程中所发放的股票股息。 因此 它的数额往往相对较小。 它之所以称作是定期的， 原因在于这种股息通常根据既定的政策在连 续的若干年中定期发放 C 特别的股票股息 特别股票股息的发放是合理合法的，但总的来说，它们造成的影响是令人遗憾的。这种股 息唯一的表面看来合理和可取之处在于， 它可以将股票的市场价格调整到便于交易的水平。 感 兴趣的公众多和存在一个活跃的市场是普通股的吸引人的特征， 但是当正常的价位上升到很高 的水平时，比如每股$300 或$400，这些特征也随之消失。因此，通过发行大比例的股票股息 的办法来增加股数并降低每股价值是一个合理的调整步骤。 例:1917 年， 伯利恒钢铁公司的股票售价高达每股$500 以上。 一次 200%的股票股息分配(另 外还按照平价增加发行了一批股票)，将市场价格降低到了 1500 拆股—通过降低股票的平价价值可以取得完全相同的效果， 这样一种措施通常被人们称为 “拆股” 。在最近一次牛市当中，降低平价价值的做法比采用按平价价值发放大比例股票股息 的做法常见得多， 原因是股票市场价格的上涨已经到了用累积盈余无法调整的地步， 对后者所 进行的分配已不足以有效地达到目的。 例:1926 年， 通用电气公司股票的售价高达$36004 股无平价股票被用于替换 1 股每股平价

为$100 的原股票，从而使股票的市场价格降低到了$90 左右。如果通过发放 300%的股票股息 来达到同样的效果，盈余帐户必须向资本帐户转移 5.4 亿的资金，但是当时的盈余帐户中只有 1 亿资金。当通用电气公司股票在 1930 年再次以 4 拆 1 的比例实施拆股时，也存在着类似的 情况。 对于伍尔沃思公司，初始的 500000 股普通股通过采取以下措施增加到了 9750000 股，这 些措施包括股票股息和拆股。 流通在外的总股数 1920 年:发放 f30%的股票股息，将价格从大约 140 降低到了大约 110·········· ··········650000 1924 年:平价价值从$100 降低到$25，将价格从大约 320 降低到了大约 80········ ········2600000 1927 年:发放了 50%的股票股息，将价格从大约 180 降低到了大约 120········· ·········3900000 1929 年:平价价值从$25 降低到$10，将价格从大约 225 降低到了大约 90·········9750000 ········ 美国罐头公司在 1926 年双管齐下， 它在将平价价值从$100 降低到了$25 的同时发放了 50% 的股票股息。因此 6 股股票替换了原来的 1 股股票，而价格从大约 300 降低到了 50 左右。 无平价股票的拆股和股票股息—对无平价普通股而言， 拆股或发行股票股息会导致完全相 同的结果， 而且从所产生的所有实际效果上根本无法区别。 虽然股票股息要求在帐面上从盈余 向资本转移一定的资金， 但是无平价股在会计处理方面的无限灵活性， 可以使这种转移成为一 种形式化的程序。 例:中州电气公司在 1926 年支付了 900%的股票股息，将股票(无平价)数量从 109000 股增 加到了 1090000 股。在 1925 年底，旧股票的帐面价值大约是每股$科，但是新股票冲减盈余的 幅度仅为每股$to 与此类似，1929 年可口可乐公司以无平价 A 类股票的形式支付了 100%的股票股息。这 些股票的帐面价值被计为每股$5(低于普通股的设定价值)， 尽管 A 类股票除了被设定了这样一 个平价数字以外，具有平价$50、股息率 6%的优先股的所有特征。(还可以参考该公司 1927 年普通股 100%应付股票股息的会计处理方法，以及在第 42 章中所讨论的该公司在购回 A 类 股票时所作的处理。) 对特别股票股息和拆股的批评—发放股票股息和拆股消息的发布都会对股票市场价格产 生强烈影响， 因此它们为内部人的炒作和获取不正当利润提供了可乘之机， 所以这两种措施都 受到了严厉的指责。 从理论上讲， 大比例的股票股息显然不会给股东带来什么原本不属于他的 东西，他手中的两张纸质凭证所代表的不过是原来由一张凭证表示的所有权。根据这个逻辑， 美国高等法院裁定，股票股息不属于收入，因此可免交所得税。然而在实践当中，股票股息具 有特别的投机意义，因为股票投机主要是一种 A 猜测 B,C 和 D 会怎么想的活动—B,C 和 D 也 努力做同样的事情。所以，股票股息即使不具有任何实际的意义，它至少激发了人们相互间试 图先发制人的动机，这常常是投机者活动的根本特征。 一个重要的投资性因素—如果不是因为发放大比例股票股息可能伴随着一个具有实际重 要性的投资性因素， 这种措施蛊惑人心的本质特征将更为明显。 特别股票股息的分配往往是固 定的现金股息率提高的先兆。 由于投资者对现金股息具有由衷的兴趣， 他们必然也会对股票股 息感兴趣，因为股票股息和现金股息可能的增加有关。这使问题变得比较复杂，宣布股票股息 分配消息的纯操纵性特征因此表现得不甚明显。 成功的工业类公司的股息变化阶段常常依循以下顺序: 1.持久的低股息(和收益相比)分配时期，同时形成了巨额盈余。

2.突然发放大比例的股票股息。 3.随即提高现金股息的固定支付额。a6 特别股票股息的发放具有巨大的模糊投资和投机态度的作用， 并且特别容易受到控制这种 决策的人的不正当利用，这一点是其他政策所无法相比的。 定期的股票股息 对比前面所讨论的不规律并常常导致不公平的特别股票股息而言， 定期股票股息在内在合 理性方面大有进步。 对于前一种做法， 首先要求在盈余帐户中存在着大量的未分配收益的积累， 然后最终在任意的时间将这部分资金中的任意一部分，通过发放股票股息的方式进行资本化。 假设在很多情况下企业留存年收益中的一大部分是合理的做法， 那么及时地向股东提供他们对 这部分再投资利润所具有的所有权的有形证明，将使得股东利益得到更有效的维护。 如果一家企业每年稳定地获得每股$12 的收益， 只发放$5 的现金股息， 那么如果股东每年 获得代表被转人公司资源的$7 中的大部分的股票股息的话，他将受益匪浅。当然在理论上， 额外的股票凭证不会带来任何东西，换句话说，如果没有股票股息的话，他原来持有的凭证仍 能充分代表他对每股$7 增值的所有权。但是在现实中，定期股票股息的支付将带来重要的利 益。它们包括: 1.股东可以出售股票股息凭证， 这样他就有权选择用现金还是用更多的股票来代表被用于 再投资的收益。 在没有股票股息的情况下， 理论上他也可以通过出售一小部分代表股权的原有 凭证来达到同样的目的，但在实施中，这种做法存在计算上的困难，并且操作起来不太方便。 2.这种政策可能会给股东带来较多的现金股息， 因为既定的现金股息率常常适用于新增发 行的股票。例如，如果一家公司收益为$12，现金股息为 85，股票股息为 5%。第二年，该公 司很可能对新股票也支付$5 的现金股息，对原先持有的股票而言，这相当于股息增加到了 $5.25。如果没有发放股票股息的话，公司可能不会改变$5 的股息率。47 3 通过将再投资利润转人法定资本(而不是盈余)，企业管理者有直接的义务运用这些新增 资源赚钱并向它们支付股息。 而对损益盈余(profitandlosssurplus)项目的资金来讲则不存在这种 要求。 股票股息的支付过程不仅是对经营效率的一个挑战， 而且是对再投资资金运用得当与否 的一个合适的检验。 4.支付定期股票股息的证券的市场价值，比不支付这种股息的类似普通股要高一些。 定期股票股息的不同支付形式—在大约 1923 年到随后的萧条来临之前，分配定期股票股 息的实践形式发展异常迅速。这些分化形式可分为以下几类: 1.标准的形式是在固定的现金股息之外， 支付一定的股票股息。 这些股票股息可以每月 4s、 每季度 49、每半年 50 或每年 5‘发放一次。 2.有时定期股票股息作为固定现金股息的一种替代形式提供给股东。 股东有权在一定数量 的现金和股票之间进行选择。 例:西格雷夫公司在 1925 年和 1929 年之间(包括首尾两年)，每季度支付年股息率为$1.20 现金或 10%股票的股息。 3.在某些情况下，股票股息是唯一的股息形式，不发放现金股息，也没有选择的余地。最 著名的定期股票股息的典型代表—北美公司—在 1923 到 1933 年间按照这种方式每季度发放 2.5%的股票， 其中有一年股息率减少到了每季度 2%0(在 1934 年 2 月， 股票股息降低到了每季 度 1%，同时增加了 12.5 美分的现金股息。) 定期股票股息的负面特点—几乎所有的金融实践都不是无懈可击的， 固定股票股息看来也 不例外。 这种股票股息应该受到批评的特点是， 它规定了一个市场价值超过被转人盈余的收益 的固定股票股息率。 这种措施致使不明真相的购买者过分青睐有关证券， 他们被现期股票股息 的高现金价值所蒙蔽。 只有深入考察公司的会计方法， 才会了解这种股票股息支付的实际意义。 让我们借用北美公司这个突出例子作一个说明。正如前文所介绍的，该公司连续 10 年每

年向普通股支付 10%的股票股息。从帐面上看，在这一时期的大多数年份里，10%的股票股息 所代表的不过是每股仅邪 1 的支付额。这种说法的根据是，在 1927 年以前，股票的平价价值 为$10，在后来股票被设定为无平价之后，帐面记录的“设定价值”仍为每股$10。因此平价或 设定价值的 10%仅相当于每股$1。但是从投资者的角度看，他所获得的股息要比每股$1 值钱 得多，因为北美公司普通股的市场价格远远高于其平价或设定价值。 这个实际情况反映在下表中。 10%股票股息的价值 年份 1932 193l 1930 1929 1928 1927 1926 1925 1924 1923 每股收益* 价格变动范围 公司帐面每股 对于股东(市场价值平均) 2.01 3.41 4.53 5.03 4.68 4.06 4.05 3.74 3.32 3.59 43—l4 90—36 133—57 187—67 97—56 65—46 67—42 75—41 45—22 24—l8 1.47 1.24 1.O0 1.0O 1.O0 1.O0 1.00 1.00 1.00 1.00 2.85 5.80 9.50 12.70 7.65 5.55 5.45 5.80 3.35 2.10

*根据当年流通在外的平均股数计算。 **1931年前两个季度股息在帐面上计为$1， 后两个季度的股息对应着转入股本的$1和转入 资本盈余的46．8美分。 可以注意到，从 1931 年第三季度的支付开始，因发放股票股息而冲抵收益的金额每年从 每股$1 提高到了$1.468。纽约股票交易所随即针对这一情况提出要求:对应于股票股息发放所 进行的对收益或收益盈余的冲抵额，必须同时反映出新股在资本盈余以及法定资本中的权益。 不过尽管公司根据这个要求进行了调整， 但是在后来的市场价格暴跌之前， 股息的帐面价值和 股票市场—当然也就是股票持有人—对这部分股息的评价之间仍存在着巨大的差距。 恶性循环的危险—这样的安排可能会促成一种恶性循环。 市场价格越高， 股票股息的表面 价值也就越大， 这反过来又给更高的市场价格提供了看似合理的存在根据。 (在股票股息为 10% 的情况下，无论市场价格已经攀升到了怎样的高度，股息回报率显然都还是 10%.)这个结果具 有欺骗性，而且为狂乱的投机以及卤莽的投资提供了有害的激励。从效果上讲，这和诸如美国 罐头公司和国民饼干公司多年以前的境遇恰巧相反，当时由于这些公司所采取的过分“谨慎” 的股息政策，市场价格停留在远远低于股票真实价值的水平上。显然，遵循某种意在形成一个 高于收益和其他价值因素所保证的价格水平的政策， 也同样是完全错误的。 这样一种没有道理 的价格必然是难以长久的，而且极可能(原因可能是各种各样不适当的会计方法)给实施者带来 一种超越投资公众的优势。52 发展历史—从历史的角度看， 一个有趣的现象是， 当北美公司开始实施股票股息政策之时， 这种政策的第一个倡导者正决定摒弃这种做法。 它就是美国照明和公共运输公司， 1910 一 1919 年间，该公司每年支付着$10 现金加上 10%股票的股息。在 1916 年，当股票售价为 400 左右 时，股东每年获得股息的可实现价值为$50，尽管收益仅为大约每股$25。只有当再投资于企业 的利润不断增加，并在此基础上每年获得 20%的利润时，这种股息政策才可能长期取得成功。 但是收益递减法则(以及急速增长的复利利息)将明白无误地否定这种可能性。在 1920 一 1921 年的萧条中，美国照明和公共运输公司发现有必要大幅度削减股息率。市场报价随即跌至$80 以下， 对这一时期的投资性股票而言， 这是一个令人瞳目结舌的跌幅。 (艾奇逊公司在 1916-1921

年间的价格范围在$109 到$76 之间。 )这个教训迫使董事会在 1925 年放弃了固定股票股息政策， 正当此时，该政策在其他公共事业控股公司中大行其道。 股票股息产生恶性连环虚胀的例子—在经济繁荣的那几年里， 股票股息被用作使报告利润 恶性连环虚胀的工具。 一家正常经营公司可以发放市场价值高于现期收益的股票股息， 接下来 一家投资信托公司或控股公司可以按照市场价值将这些股票股息作为收益对外公布。 例如， 中 州电气公司是北美公司普通股的大股东，它在 1928 年对外公布了总额为$7188178 的收益(不 包括出售证券所获利润)。在这些收益中，$6396225 是由在这一年获得的北美公司的股票表示 的， 它们在股票收受者帐面上是按照季度股息发放登记日的后一天北美公司股票的市场价值登 录的。其中有一年，帐面所登录的作为收益的这些股票股息的平均价格为$74,10%的股息的价 格就是$7.40，而根据流通在外股票平均数量计算，这一年北美公司的每股收益为$4.68。尽管 如此， 股票市场将中州电气公司的这些虚假收益作为资本看待， 并依此形成了对该公司股票价 值的评价。 股票股息的支付必须以股票市场价格为根据—纽约股票交易所终于出台了一项新的上市 规定，这项规定要求公司保证，在将其所获股票股息计人损益帐户时，这些股票股息的估计价 值应不高于它们所冲抵的“有关发行公司的收益、盈余或未分配利润”的价值。 尽管这项规定煞费苦心， 但它没能触及问题的关键。 其实一个简单的规定就可以有效防止 固定股票股息措施的滥用，即所发放股票股息的市场价值不得超过可用于发放股息的收益额。 股息发放可以按照以下形式宣布:“特此宣布即将发放 5%的股票股息。这些股息的市场价值大 约是每股$6，它代表了在每股$10 的现期收益中，被企业留存用于资本化的每股$70" 著名运动员拉斯基公司在 1926 和 1927 年采取了与此类似的程序。 公司宣布， 将根据董事 会设定的价格，以无平价股票的形式发放每股$2 的额外股息。这个价格被设定为每股$100， 与市场价格相差无几。这种宣布方式并不意味着董事们保证或认定了现期市场价格的合理性， 而只是说明他们将现期市场价格当作一种客观事实。 以优先股形式支付股票股息的优点—可以用优先股替代普通股进行股息的发放。 使用这种 方法的主要例子是通用电气公司，从 1922 至 1925 年，该公司除了每年固定的$8 的现金股息 之外，还发放 5%的额外股息。这些额外股息以 6%的平价为$10 的特别股票(specialstock)的形 式发放， 这种股票实际上是一种优先股。 S"H· 克雷斯公司和哈特曼公司也采取了类似的做法。 这种方式在理论上的优点是，股息支付额明确地固定在所配送优先股的有效平价价值上 53， 从而避免了由于帐面价值和市场价值之间的差别所带来的复杂问题。 当一家公司没有高级证券 或数量很少时，以发行优先股来代表再投资收益的做法，不会有弱化资本结构之虞。 对于 S"H·克雷斯公司，1931 一 1933 年的萧条减少了对营运资金的要求(由于销售量的 缩减)，因此公司认为用盈余中的现金清偿部分优先股是明智之举。从股东的角度来看，可以 说这是一种处理未分配收益的理想安排。这种安排包括两个步骤: 1.在景气的年份里，收益由公司留存，用以支持公司的扩张和增加营运资金，股东则定期 获得代表这些收益中一部分的优先股票。 2.如果随后的商业衰退使得企业不再需要多余的资本， 公司可以通过赎回优先股的办法将 它们还付给股东。 令人遗憾的是，克雷斯公司的案例在美国金融史上显得形单影孤。而且，由于该公司以优 先股的形式支付的股息仅占这一时期盈余收益的 20%，这使得该案例的杰出性有所降低。不 过，它的确明示了股东应该向管理者要求的股息政策的形式。 上述讨论的总结—对于我们在本章和前一章中不惜笔墨所讨论的各种各样的政策， 可以作 出以下 3 点总结:5a 1.将收益中的相当大一部分提留或再投资的做法， 必须在确实对股东有利的前提下方可实 行，判断的依据是，股东从这种做法中获得的利益超过了如果改向股东分配收益，股东将获得

的现金的价值。这种提留决策必须明确地得到股东的批准。 2.如果留存利润从任何意义上说都是一种必需，而不是一种选择，则股东必须得到明确的 通报解释，被留存的资金必须被设置为“储备”而非“盈余利润” 。 3.出于自愿而保留在企业中的收益， 应该通过定期配送额外股票的方式资本化其中的大部 分， 但是它们的现期市场价值不得超过这种用于再投资的资金额。 如果随后发现这些新增资本 已不必要保留在企业中， 必须通过赎回先前发行的用以代表这些资本的证券的方式， 将它们分 配给股东。 注释 1.还存在着第四种类型的利润分享安排，它比上述 3 种的重要性要低一些，最先出现在 1928-1929 年的牛市。这就是所谓的“选择权(op-tional)”债券或优先股。这种选择权指的是可 以以一定数量的普通股(该数量是根据一定的股价计算得出)来替代现金利息和股息。 例如，商业投资信托公司 1929 年发行了股息率为$6 的可转换选择权优先股，这种股票赋 予持有人以十三分之一股普通股替代$6 现金作为年股息支付的选择权。$6 的现金股息与普通 股价格为$78 时的股票股息相当，也就是说，当普通股价格高于$78 时，这种选择权将具有价 值。与此类似，华纳兄弟电影公司 1929 年发行了利息率 6%,1939 年到期的选择权可转换信用 债券，它赋予持有人以一股普通股代替$60 现金年利息的选择权。 应该说选择权安排是可转换权形式的一种改进形式， 凭借这种选择权， 利息和股息可以独 立于本金先转换成普通股。 大部分—可能是全部—这类证券的本金也可以转换成普通股。 收益 支付可单独转换的特征从某种程度上增加了—但是程度不大—本金可转换特权的吸引力。 2.1927 年的(美国投资银行协会工业证券委员会报告》引述了—很可能是表示赞许—一个 建议， 由于一批中等规模工业公司所发行的高级证券 “在过去的 5 到 10 年中遭受了严重损失” ， 因此应该采取可转换权或其他特权的形式， 赋予投资者参与未来收益分配的权利， 以补偿这种 风险。参见(美国投资银行协会第 16 届年会文件汇编》 ，1927 年，第 144 一 145 页。 3.目前，笔者尚未找到有关以美元计算的附权证券的发行额和流通余额的全面数据资料。 附录 33 中介绍了这类证券规模不断壮大的具体证据。 ‘原文为“onaparitybasis"，债券市场价 值与其可转换成的普通股的市场价值相当。—译注 二*即认股权证和债券相分离，分别具有价格，可分别出售。—译注 、*关由此可以推断，债券的面值为 1000，而前面所说的“以 97.5 的价格出售”指的是每 100 面值的债券的售价。这种说法在文中多次出现—译注. 4.价格的单位，如前面的“售价为 34.125”即售价为 34.125 个点。—译注 5.在实践中，套利操作常常也是使得转换权得以实施的原因，这种操作的方法是:购买债 券，同时以略高于“转换平价(conversionparity)”的价格出售股票。 6.由于附权证券日益增长的重要性， 以及通行的介绍性教科书对这方面问题的讨论不够彻 底，本书这部分的篇幅看起来可能会有些不成比例。 7."债券的价格为 120"意指每面值为$100 的债券市场价格为$120-—译注 8.注意，应将所得结果除以 1000 9.白岩矿泉公司参与优先股和普通股在 1929 和 1930 年的价格水平所反映出的价格反差比 正文中的例子显著得多。 由于这种市场状况， 几乎所有的参与优先股持有人都接受了将持有股 票转换成普通股的方案，尽管这意味着在(股息)收入没有增加的情况下失去了他们的优先地 位。 10.R"J"雷诺烟草公司普通股和 B 类股票间持续存在的市场价格间的巨大差异有其特殊的 原因，持有普通股的公司管理人员和职员享有特别的利润分享利益，而 B 类股票持有人没有 这种权利。 11.注意， 独立石油和天然气公司的债券提供了以$35 购买一股普通股的权利， 而怀特缝纫

机公司的认股权证提供了仅以$10 就可以购得一股普通股的权利。 但是前者意味着对一项固定 债权或一股普通股的所有权， 而后者仅仅意味着一种以不同于市场价格的价格对一股股票的购 买权利。 12.在某些情况下，公司以高于市场价格的价格赎回旧证券以发行新证券，这使得可提前 赎回的特征给证券持有人带来了好处。不过，即使公司没有保留提前赎回的权力，通过“购回 (buyin)”证券的操作，也会给持有人带来同样的好处。美国钢铁公司利息率 5%,1951 年到期 债券正属于后一种情况，该证券是不可提前赎回的，公司以 110 的价格购回了该证券。 13.杜因例举了太平洋联盟铁路一俄勒冈短途铁路公司 1903 年发行的利息率 4%的参与债 券的例子，该债券由北方证券公司的股票作为抵押担保。对于抵押证券收获的任何超过 4%的 股息，债券持有人都有权参与分配。正当该债券即将开始获得参与额外利息的分配时，它被以 102.5 的价格提前赎回。参见阿瑟"S"杜因，(公司的财务政策》 ，第 175 页脚注，纽约,1926 年。 14.艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司利息率 4.5%,1948 年到期的可转换债券避免了这种情 况的发生，办法是，规定只有在 1938 年特权到期之后，才允许提前赎回债券。最近发展起来 的另一种保护措施是，在提前赎回证券的同时，给持有人提供认股权证，使他们有权购买与在 高级证券未被赎回的情况下， 通过可转换权可获得的相同数量的普通股。 可参考自由港德克萨 斯公司发行的股息率为 6%的可转换累积性优先股的例子。15.参见附录 35 的例子(统一纺织品 公司的利息率 7%,1923 年到期债券)。 16.参见附录 36 的例子(美国电话和电报公司发行的利息率为 4.5%,1933 年到期的可转换债 券)。 17.为了防御这种形式的稀释，公司有时向可转换证券的持有人提供一种认股权，该认股 权与他持有所持证券可转换得的股票所拥有的认股权相当。这方面的例子有:纽约一纽黑文一 哈特福德铁路公司发行的利息率 6%,1948 年到期的可转换信用债券，和商业投资信托公司发 行的利息率 5.5%,1949 年到期的可转换信用债券。 18.reversesplit 一 ups，即并股。—译注 19.参见附录 37 有关道奇兄弟公司发行的利息率为 6%的可转换信用债券的例子。 20.对于某些可转换证券(如前面提到过的波多黎各一美国烟草公司利息率 6%债券，和国 际纸业和能源公司的第一优先股)，当实施转换的证券达到一定比例之后，剩余证券的转换特 权即被取消。这种规定使得竞争因素在特权的有效期内始终存在，并且从理论上说，它将使特 权永远无法表现出充分的价值。 21 例如，芝加哥一米尔沃基一圣保罗一太平洋铁路公司发行了利息率 5%,2000 年 1 月 1 日到期的可转换调节抵押系列 A 债券，该债券可转换为 5 股优先股加上 5 股普通股。参见第 623 页附录中的另外一个例子。 22.这些变种的证券常被冠以不同的名称，包括“投资凭证(investmentcertificates)",“可转 换信用凭证(convertibledebenturecertificates)",“附息派股证书(interest 一 bearingallotmentcertificates)”和“可转换契约(convertibleobligations)".1932 年，联合煤气和电 气公司要求大部分的债券实施转换，但是公司又为持有人提供了一个选择机会(除了 债券合同已经规定的选择权之外)，即可将债券转换成同样不合常规的“系列 A 和 B 可转 换契约，2022 年到期” ，该契约同样可以根据公司的选择转换成股票。由于债券的双联合同规 定， 当股息率为$5.5 的系列优先股股息支付违约时， 公司不得要求持有人按公司的选择实施转 换，1933 年 11 月 15 日之后，公司暂缓要求总额为乖 17000000“利息率 5.5%的投资凭证”实 施转换(因为在 1932 年 6 月 15 日之后，股息被滞付)。 有趣的是，1932 年 12 月，宾夕法尼亚证券委员会宣布禁止这些“可转换契约”的销售， 理由是这些契约的条款有问题。 公司就委员会的命令向费城联邦地方初审法院提出上诉， 不过 后来又撤回了上诉(参见 135Chronicle43834559;136Chronicle3261011)o

23.可以参考下列 1920--1921 年发行的一些证券的情况:沙威尼根供水和能源公司 1920 年 发行了利息率 7.5%,1926 年到期的中期黄金债券， 该债券可转换成利息率 6%,1950 年到期的第 一抵押替续债券，后者是前者的抵押担保证券;圣华金照明和能源公司 1920 年发行了利息率 8%,1935 年到期的证券抵押信托债券，它可以转换成作为抵押担保品的 1950 年到期的系列 C 第一抵押替续债券;加利福尼亚州的大西部能源公司 1920 年发行了利息率 8%,1930 年到期的黄 金债券，它可以转换成作为抵押担保的利息率 7%,1950 年到期的系列 B 第一抵押替续债券。 另一种债券一债券转换形式的代表是道森铁路和煤炭公司发行的利息率 5%,1951 年到期 债券，它可以转换成艾尔帕索和西南铁路公司利息率 5%,1965 年到期的第一抵押债券(这两家 公司分别是南太平洋铁路公司的母公司和一个子公司)。这种例子非常罕见，因此无须将其一 般化。 24.原文为“whenissued".—译注 25.参见附录 38 有关该证券的详细介绍。 26.这个概念不能与平价(Par)的概念相混淆，后者所指的仅仅是所考察证券的票面价值。 当“平价”这一概念用于指股票价格时，它总是指每股为$100，在股票的实际平价不是$100 时也是如此。 27 如果高级证券能够马上转换成普通股，那么这种折价差额将形成一个套利机会。这是 一个只赚(通常利润不大)不赔而且没有风险的机会，方法是 0)同时买进高级证券并卖出普通 股;(2)立刻将高级证券转换成普通股;和(3)以这些普通股轧平被售出的头寸， 完成交易。 “先 这种 开后合(open-and-shut)”式的套利操作在活跃的上升市场上很常见;但是这些机会往往由专门从 事这种操作的经纪人所垄断。其他形式的证券套利操作的机会出现在重组、合并、拆股和新股 购买权等领域。对该问题的详细讨论可参考迈耶"H"温斯坦所著的(证券套利)一书，哈拍兄弟 出版社 1931 年出版。过去， “套利”一词指的是在不同的市场上(如纽约和伦敦)同时买进和卖 出同一种证券，以及对外汇进行类似的操作。 28.当两种证券都具有明显的投机性时，这个逻辑关系依然成立。例:西马里兰铁路公司的 优先股可以按 1 比 1 的比例转换成普通股。 1928 一 1933 年间的大部分时间里， 在 其售价不高 于普通股。因此如果有人愿意持有普通股的话，他可以将普通股调换成优先股，因为优先股除 了拥有普通股的所有获利机会以外，又兼具优先地位。到了 1934 年初，优先股以高于普通股 的合理的溢价出售一一两者的价格分别为 23 和 170 29.商品交易中的“对冲”虽然在叫法上一样，但从内容上讲却是一种完全不同的操作。 简单地说， 它的目的是为了保护正常的生产或分配利润， 避免因为商品价格的变动遭受投机性 损失。假设有一位磨面厂厂主购买了小麦，并准备在数月之后出售加工出来的面粉。他可以通 过卖出小麦期货合同的方式作“对冲” ，以规避因小麦价格下跌所导致的利润损失的风险。当 面粉售罄之后，他再轧平(即购回合同)出于抵补风险的目的所售出的小麦期货头寸。大部分的 商品对冲操作主要以规避风险为目的，而证券的对冲操作通常旨在赚取直接的利润。 30.在写作这本书时，拟议中的(股票交易控制法案》可能会禁止卖空交易，这将使这里所 讨论的对冲操作无法存在。 31 附录 39 对该操作进行了分析。 32.参见附录 40 中 1932 年债券价格的数据。 33.第六部分中，在讨论资产负债表分析时，我们将对速动资产的各项内容(现金、应收帐 款和存货)的数字的相对可靠性进行详细的考察。 34."commonizing"—译注 35 新时代投资理论在数学分析方面保持明显的沉默。价格与收益，或价格与收益趋势的 关系可以随市场的意愿而任意变化(注意一下第 313 页给出的电力和照明公司的股票价格与它 的收益记录的比较)。如果要试图给出这种估价思想的数学表达式话，我们也许可以说它是以

收益对时间的导数为基础的。 36.这个法则的一个例外存在于相对比较罕见的一类情况下，即普通股达到了优质债券的 安全性要求。 单独购买这样一些普通股可以被称为投资， 因为投资品的质量决定于证券的地位， 而不是它的合同权利。这种与众不同的普通股地位类型将在“流动资产价值的重要性”一章中 进行讨论 C 37.希腊神话中能够战胜海妖的神。—译注 38.plowing-back，指把(草等)犁人土中(作肥料)，此处比喻利润再投资。一一译注 39.参见附录 41 的讨论和例举。 40.无平价价值安排主要是在战后发展起来的。 41.这种做法曾经作为工业公司融资的标准方案存在了多年。罗巴克· 西尔斯公司、克卢特·皮博蒂公司、国民风衣和西服公司等都采取了这种办法。 42.应该注意到，当一开始伍尔沃思公司资产负债表中商誉项目的帐面价值为$50000000 时，它的真实价值(根据股票的市场价格来衡量)仅为$20000000。但是当商誉项目在 1925 年被 减计至$1 时一，它的真实价值却显然达到了 500 万美元的许多倍 C 43.收益基础比率(earningsbasis)一词与收益比率一词意义相同二不过，股息基础比率 (dividendbasis)一词的意义不明确， ‘亡有时被用以表示股息率，有时又指股息比率。 44.根据英国 1929 年(公司法》建议的程序，股息支付决策必须得到股东年会的批准，但 是会议通过的股息率不得高于董事们推荐的标准。 抛开后一个限制条件不论， 仅是股息政策专 门提交给股东审议通过和批评这个事实， 就是一个有关这个问题的有价值的提示机制， 管理层 因此而明确它的责任，企业所有者也因此醒悟自己的权利。尽管(公司法》不要求所有的公司 采取这个程序，但是它在英国得到了普遍的遵循。参见英国 1929 年《公司法》第 6 一 10 部分; 英国 1929 年 《公司法》 表格 A,pan.89 一 93;