| Bayerische Motoren Werke AG | Avaliação e determinação da estrutura óptima de capitais | | | |
Finanças Empresariais

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Índice Sumário Executivo 3 Breve História da BMW 4 Indicadores 5 Indicadores de Rendibilidade 5 Indicadores de Liquidez 8 Indicadores de Estrutura ou Endividamento 8 Indicadores de Atividade 8 Mapas de Fluxos Financeiros – Fluxos de Tesouraria 9 Indicadores Bolsistas 9 As últimas cotações e a cotação atual 10 Método do Rendimento – Discounted Cash Flow Valuation 11 → Definição do horizonte temporal (n) 11 → Projeção dos Cash Flows futuros 12 → Estimativa do Valor Residual 16 → Estimativa do Enterprise Value 18 → Estimativa do Firm Value 19 → Estimativa do Equity Value 19 → Estimativa do Valor por Ação 19 Método dos Múltiplos de Mercado – Relative Valuation 20 → Escolha das empresas “similares” 20 → Controlando as diferenças: Ajustamento simples 21 → Controlando as diferenças: Ajustamento para mais do que uma variável 22 Projeções do Balanço 22 ▪ Ativo 22 ▪ Capital Próprio 24 ▪ Passivo 24 Projeções da Demonstração de Resultados 25 Estrutura óptima de capitais 27 → Estimativa do Custo de Capital Próprio (Ke) 27 → Estimativa do Custo de Capital Alheio (Kd) 27 → Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital (Kwacc) 27 → Efeito da mudança da estrutura de capital no valor da BMW 27 Conclusão 29 Bibliografia 30 Anexos 31

Sumário Executivo

No âmbito da disciplina de Finanças Empresariais da Licenciatura em Gestão da Faculdade de Economia do Porto, realizaremos uma avaliação de uma empresa e da sua estrutura ótima de capitais. A empresa atribuída ao nosso grupo foi a Bayerische Motoren Werke AG (BMW).
Assim sendo, o nosso estudo será dividido em três partes. Numa primeira fase iremos fazer a análise económica e financeira da empresa. A análise económica analisa a capacidade da empresa para gerar resultados e remunerar os capitais dos investidores. A análise financeira baseia-se na capacidade da empresa para honrar os seus compromissos de curto, médio e longo prazo. Para obtermos uma boa análise é importante comparar a evolução dos diferentes indicadores ao longo do tempo. Neste caso adotaremos uma análise ao longo dos últimos três anos (2010 até 2012). Portanto calcularemos determinados rácios que achamos serem necessários para termos uma melhor perspetiva da empresa que iremos avaliar, rácios estes calculados através dos dados das demonstrações financeiras (Balanço e Demonstração de Resultados retirados dos relatórios de contas e ajustados pelo nosso grupo agrupando certas rubricas).
Posteriormente, procederemos a uma avaliação da BMW. Para isto, utilizámos dois métodos de avaliação: o método do rendimento, onde o valor de uma empresa é dado pelo valor atual dos cash flows esperados no futuro e o método dos múltiplos, onde o valor de uma empresa é estimado através do preço de mercado de uma empresa “comparável”. Iremos dar especial enfoque ao método do rendimento por ser aquele que nos permite compreender melhor o negócio. Para isto, teremos em conta não só os valores das demonstrações financeiras mas também valores retirados de alguns sites como o Damodaran e Bloomberg.
Por último, passaremos à implementação da estrutura óptima de capitais de modo a minimizar o custo médio ponderado de capitais (Kwacc). Assim, para cada nível de endividamento estimaremos o custo de capital próprio (Ke), custo de capital alheio (Kd) e o custo médio ponderado de capital (Kwacc). Para finalizar, estimaremos o efeito da mudança da estrutura de capital no valor da BMW.

Breve História da BMW

Origem: Alemanha
Fundação: 1916
Fundador: Karl Friedrich e Gustav Otto
Sede: Munique, Bavaria
Proprietário da marca: BMW AG
Capital aberto: Sim
Chairman: Norbert Reithofer
CEO: Helmut Panke
Outros negócios: Mini, Rolls-Royce
Fábricas: 23
Presença global: + 100 países
Slogan: The Ultimate Driving Machine
Website: www.bmw.com

A BMW - em português, “Fábrica de Aviões da Baviera” - foi fundada em 1916 por Karl Friedrich Rapp e Gustav Otto através da fusão de duas pequenas empresas de fabrico de motores para aviões.
O logótipo da empresa remete-nos para o produto originalmente produzido: o avião, dado que nos lembra uma hélice em rotação. Também as cores não são ao acaso: todos os aviões produzidos pela empresa eram pintados de azul e branco, as cores do brasão da Baviera.
A sede da BMW, situada perto da Vila Olímpica de Munique, capital da Baviera, é um dos edifícios mais imponentes da cidade e é conhecido como a “BMW Tower” e composto por quatro torres que pretendem simbolizar “prosperidade, autonomia e perfeição técnica com um toque de utopia”.
Atualmente a empresa tem como slogan “Sheer Driving Pleasure”, que em português significa “Pelo prazer de conduzir”.

Indicadores

Indicadores de Rendibilidade
O conceito de rendibilidade é uma das variáveis analisadas pelas análises económicas e financeiras, representando a rendibilidade ou rendimento de determinadas grandezas, entre as quais destacamos as Vendas e serviços prestados, Ativo e Capital Próprio.
Rendibilidade das Vendas e serviços prestados
Em 2010, o rácio foi de 5,36% o que significa que a empresa gera 5,36 € de resultados líquidos por cada 100 € de vendas. As vendas aumentaram para 60.477 milhões de € (relativamente a 2009 em que o valor das vendas se cifrou em 50.681 milhões de €). A recuperação nos mercados de automóveis internacionais teve um impacto positivo no lucro em 2010 devido à sua forte posição competitiva nos mercados internacionais, impulsionado, especialmente, pelos novos modelos de veículos oferecidos pelo segmento de Automóveis. O valor deste rácio também se ficou a dever ao efeito positivo do resultado líquido de 3.243 milhões de €, valor este resultante do incremento das vendas.
No ano de 2011, o rácio foi de 7.13% o que significa que a empresa gera 7.13 € de resultados líquidos por cada 100 € de vendas. Este resultado positivo deveu-se aos excelentes recordes ao nível de volume de vendas, receitas e ganhos. O facturamento do grupo aumentou de 60.477 para 68.821 milhões de € refletindo, por um lado, a expansão e rejuvenescimento da carteira modelo e por outro o crescimento dinâmico na Ásia e noutros mercados emergentes. Graças a esse bom desempenho, a BMW Group continua a ser a líder mundial de fabrico de carros de luxo. Esse lucro beneficiou particularmente de uma mistura do modelo de alto valor, da forte posição de mercado e de melhorias de eficiência. Além disto, também se verificou um aumento do resultado líquido de 2010 para 2011. Este resultado positivo, deveu-se essencialmente à subida do EBIT em 2.907 milhões de €, resultado este proveniente das vendas, que como já vimos, apresentaram uma performance excelente.
Face ao ano 2011, em 2012 registámos uma queda da rendibilidade das vendas. O valor deste rácio continuou a refletir o aumento das vendas relativamente ao ano anterior bem como o aumento do resultado líquido. No entanto, a subida do resultado líquido deu-se em proporções menores face ao valor das vendas o que justifica a quebra registada.
Desta forma, podemos concluir que a BMW Group apresenta-se como uma empresa forte na medida em que apresenta, nestes últimos 3 anos, resultados líquidos positivos bem como um incremento das vendas de ano para ano.
Rendibilidade do Ativo (ROA) A Rendibilidade do ativo (ROA) permite conhecer a eficiência do ativo em gerar resultados face ao capital previamente investido numa empresa, isto é, quanto são capazes os ativos da empresa a gerar resultados financeiros. Portanto, um elevado valor deste rácio significa que os ativos da empresa têm elevada capacidade para gerar retorno financeiro. No ano de 2011, assistimos a um elevado aumento deste rácio (6,50% face a 4,64%em 2010), justificado essencialmente por um aumento do valor do ativo do grupo, situando-se este em 123.429 milhões € (+12% do que em 2010). Este aumento considerável é explicado pelo ascender dos valores provenientes de clientes (8,8% + 41,1%), inventários (24,1%) e ativo fixo (21,1%), que levaram a uma subida do valor do ativo. Todos estes aumentos poderão ser justificados pelo aumento do volume de negócios do grupo. Face a estes fatores, temos também neste ano, um aumento do valor do Resultado Operacional (EBIT), no valor de 8018 milhões €, pelo que registamos um aumento de 56,9% face ao ano anterior (5111 milhões €). Apesar de no ano de 2011 os custos das vendas sofrerem um aumento, os proveitos aumentam em valor superior, o que justifica um aumento do EBIT. Posto isto, verificamos que a proporção do aumento do valor do EBIT face ao Ativo explica assim o aumento enorme verificado para o Retorno dos ativos. No ano de 2012, verificamos que há uma certa estabilização do valor do Retorno do ativo, uma vez que face ao ano anterior se verificou uma redução de 0,2 pontos percentuais. Em 2012, verificamos um aumento do total do valor do ativo do grupo no valor de 8.421 milhões €, situando-se assim em 131.850 milhões €. Este aumento do valor do ativo provem essencialmente de um aumento do valor do ativo fixo (essencialmente 20%), ativos financeiros (24%), inventários e a uma redução da rubrica clientes (30%). Face a este aumento do Ativo, registamos também o alcance de novos patamares em termos de receitas e ganhos, registando-se um aumento de 11,7%. Contudo, verificamos praticamente uma estabilização do valor do EBIT, situando-se este em 8.300 milhões€ face a 8.018 milhões€ em 2011, registando-se um aumento de 3,5%. Portanto, o aumento do EBIT face ao aumento do ativo não foi suficiente para se registarem valores muito elevados no ROA.
Rendibilidade dos Capitais Próprios (ROE) No ano de 2010 este rácio foi de 13,55%, valor este que se pode ser explicado pelo aumento astronómico do Resultado Líquido (3.243 milhões € em 2010 face aos 210 milhões € verificados no ano de 2009), subida essa que pode ser explicada pelo aumento do valor das vendas nos respetivos anos (aproximadamente 10.000 milhões €) e ainda pelo aumento do Capital Próprio de cerca de 4.000 milhões €. Em 2011 o rácio assumiu o valor de 18,11%, tendo aumentado 4,56% face ao ano anterior, pelos mesmos motivos referidos no parágrafo acima. Contudo, o aumento das vendas neste período foi relativamente mais brando - cerca de 8.000 milhões €- enquanto que o aumento ocorrido na rubrica do Capital Próprio foi praticamente o mesmo, o que levou a um incremento do Resultado Líquido em cerca de 1.600 milhões €. No que respeita ao ano de 2012 o rácio foi de 18,85%, sendo que a subida foi bem menos relevante face ao ano anterior – apenas 0,74%. Esta subida irrisória deve-se ao facto de simultaneamente ao decréscimo do valor da rubrica do Capital Próprio em 233 milhões € e ao aumento das vendas em cerca de 8.000 milhões €, ter ocorrido também um aumento do custo das mesmas na ordem dos 7.000 milhões €, o que deteriorou fortemente o Resultado Líquido que aumentou apenas 215 milhões € (passou de 4.907 milhões € em 2011 para apenas 5.122 milhões € em 2012). Através da análise Dupont elaborada podemos ter uma melhor perceção das áreas que contribuíram para a rentabilidade dos capitais próprios. Analisando as várias áreas podemos verificar que a que mais contribuiu para o aumento do ROE de 2010 para 2011 foi a área financeira. Quanto maior for o impacto dos encargos financeiros menor será a rentabilidade dos capitais próprios. Quanto à alavancagem, esta indica-nos o impacto na rentabilidade da empresa do recurso a capitais alheios para financiamento. A alavancagem é bastante positiva pois os capitais próprios também o são. Podemos concluir que a BMW Group é financiada, essencialmente, por capitais próprios. Indicadores de Liquidez
Liquidez Geral
O indicador que melhor se adequa à análise da capacidade da empresa em honrar os seus compromissos de curto prazo é o da Liquidez Geral. Através da observação deste indicador podemos constatar que a BMW encontra-se numa situação capaz de honrar os seus compromissos sem dificuldade, ou seja, possui uma boa condição financeira. Este bom desempenho da empresa advém, essencialmente, dos clientes e dos financiamentos obtidos.
Indicadores de Estrutura ou Endividamento
Rácio de autonomia financeira Atentando aos valores encontrados podemos concluir que a empresa tem autonomia financeira. De acordo com os valores obtidos neste rácio, podemos concluir que este valor ronda os 20% nos três anos, o que nos leva a concluir que cerca de 20% dos ativos da BMW AG são financiados por capitais próprios. O valor deste rácio deve-se ao aumento proporcional do valor do ativo simultaneamente ao dos capitais próprios.
Regra do Equilíbrio Financeiro Mínimo Para a REFM estar satisfeita, este rácio deve ser igual ou superior a 1, ou seja, a natureza dos capitais utilizados para financiar investimentos tem de ser igual ou superior à vida económica dos mesmos. Como podemos observar a REFM está satisfeita. Isto deve-se ao aumento dos capitais permanentes bem como ao incremento do ativo ao longo dos três anos. Este valor elevado do ativo deve-se essencialmente à rubrica “Clientes”, visto que a BMW tem um portfólio alargado de clientes.
Indicadores de Atividade
Necessidades em Fundo de Maneio e Fundo de Maneio
As necessidades de fundo de maneio dizem respeito à forma como é financiado o ciclo de exploração. Entende-se por ciclo de exploração da empresa a forma como ela gere as existências, as dívidas de clientes e as dívidas aos seus fornecedores.
No que respeita ao Fundo de Maneio e às suas necessidades, existe uma relação estreita e inversa entre ambos. Assim, quanto maior for o Fundo de Maneio, menor serão as necessidades. Deste modo, podemos concluir que a BMW AG tem um Fundo de Maneio adequado às suas necessidades ao longo dos três anos em análise.
Mapas de Fluxos Financeiros – Fluxos de Tesouraria
O Fluxo Operacional de Tesouraria mede o fluxo financeiro gerado diretamente pela atividade operacional da entidade. Através da análise aos valores obtidos, verificamos que a empresa consegue sempre libertar fluxos da sua atividade operacional, apesar do decréscimo de 5.319 milhões € em 2012.
No que diz respeito ao Fluxo Gerado de Tesouraria, este tem em conta outros rendimentos e gastos, que não sendo relativos à atividade operacional, correspondem a entradas e saídas de dinheiro.
Por fim, o Fluxo Líquido de Tesouraria é o montante que existe na entidade e que está disponível para que os acionistas decidam qual a melhor utilização que podem fazer desse dinheiro. Ao longo dos três anos em estudo, a BMW AG dispôs sempre de fundos para aplicar em três dimensões diferentes: investimento em ativo não correntes, distribuição de resultados e reforço das reservas de segurança.
Indicadores Bolsistas Sendo a capitalização bolsista um indicador que nos permite conhecer o valor de mercado da empresa ou dos capitais próprios, podemos verificar que a BMW tem hipótese de crescer pois o valor de mercado para os três anos em análise é elevado. Particularmente, no ano de 2012, verificámos um crescimento de 13.412 milhões de €, justificado, sobretudo, pelo aumento da cotação das ações em bolsa. Sendo o Price Book Value um rácio que compara o valor em bolsa da empresa com o valor dos seus capitais próprios, podemos então afirmar que este indicador nos dá a diferença entre o que o mercado avalia a empresa e o valor dos seus ativos líquidos de dívidas. Desta forma, é de esperar que o valor da empresa em bolsa supere a soma dos ativos líquidos, isto é, que este rácio seja superior a 1. Através da análise detalhada dos relatórios da BMW podemos constatar que a empresa apresenta valores consideravelmente positivos, que posteriormente se refletem no valor em bolsa da empresa. O Earning Per Share é talvez, um dos melhores indicadores para perceber a rentabilidade de uma empresa, dado que, dá-nos uma indicação do montante que cada investidor ganha por ação. Como de 2010 para 2011, o número de ações ordinárias permaneceu constante, mas o resultado líquido atribuído a essas ações aumentou, assistimos a um aumento significativo do EPS. De 2011, para 2012 os resultados obtidos permaneceram praticamente constantes. Relativamente ao Price Earning Ratio das ações ordinárias, podemos concluir que ao longo dos anos em análise a relação entre o peço e o ganho das ações para os investidores tem sofrido algumas oscilações mas, no geral, revela um ganho considerável para os investidores. Para finalizar, o Payout Ratio representa a percentagem de resultados líquidos que são distribuídos a sócios ou acionistas (dividendos). Assim sendo, a percentagem afeta a dividendos ronda o valor de 30%, o que significa que a empresa nos últimos anos tem distribuído um valor considerável aos seus shareholders.
As últimas cotações e a cotação atual

Através da observação do gráfico acima apresentado, podemos verificar que existem algumas oscilações na cotação, mas que me média durante os meses de Fevereiro e Março de 2013, esta rondou os 70€. Desta forma, é também importante referir que a última cotação registada, no dia 21/03/2013 se fixou em 69,25€, pelo que podemos afirmar que face ao não 2012, a cotação das ações da BMW têm vindo a manter-se constantes, uma vez que verificamos que no início do mês de Março há tendência da cotação em se fixar perto de 72€, mas nos últimos dias a empresa tem visto a sua cotação descer. Face a isto, é importante também referir que face aos últimos 3 anos a cotação das ações da empresa sofreram uma grande valorização entre os anos de 2011 (51,76€) e 2012 (72,93€), mas que nos últimos 3 meses têm vindo a estabilizar. Assim, podemos afirmar que apesar da descida do valor nestes últimos dias, há uma certa tendência da estabilização da cotação, o que demonstra que os investidores respeitam e acreditam numa boa performance da BMW, assim como no valor desta grande empresa.
Método do Rendimento – Discounted Cash Flow Valuation
O Método do Rendimento é um dos métodos de avaliação do valor de uma empresa. Neste método, o valor de uma empresa é dado pelo valor atual dos cash flows esperados no futuro. Assim sendo, esse valor será estimado tendo em conta a sua história e as suas características em termos de cash flows, crescimento e risco. Para isto, é necessário definir um horizonte temporal, estimar os cash flows gerados nos diferentes períodos de vida da empresa e determinar a taxa de desconto a que serão atualizados esses mesmos cash flows.
→ Definição do horizonte temporal (n)
Para efetuarmos as projeções dos cash flows torna-se necessário definir o horizonte temporal. Para isto, tivemos em conta determinados fatores.
Relativamente ao ROA de 2012 (6,30%), verificámos que este não é superior ao custo de capital próprio de longo prazo (6,69%). No entanto, os valores são relativamente próximos. Apesar de não termos retornos anormais, considerámos que a empresa irá crescer e por isso o ROA irá aumentar, como podemos constatar nos últimos anos, e, assim, num determinado ponto será superior ao custo de capital próprio de longo prazo.
Além disto, tendo em conta a dimensão da empresa, bem como a sua reputação no seu setor e os seus concorrentes, considerámos que a empresa não vai sofrer alterações anormais nos próximos 10 anos e assim será um bom período de avaliação.
Tendo em conta as condições económicas dos principais clientes da BMW, assumiremos que as vendas irão crescer a um ritmo constante (como nos últimos 3 anos) devido à instabilidade financeiras destes países que tenderá a perdurar.
Assim sendo, pressupõe-se que o high-growth period da Bayerische Motoren Werke AG será de 10 anos, ou seja, até 2022 e que, após este ano a empresa atinja um stable period.
→ Projeção dos Cash Flows futuros
Tendo em conta a seguinte fórmula, começaremos então por projetar o EBIT de forma a obter o mesmo deduzido de impostos.

Através dos dados históricos que obtivemos com a análise económica e financeira da BMW começamos por estimar o valor das vendas futuras da BMW tendo em conta o crescimento das vendas nos últimos anos. | 2010 | 2011 | 2012 | Proveitos – Revenues | 60.477 | 68.821 | 76.848 | Margem EBIT (EBIT/Vendas) | 8,50% | 11,70% | 18,00% | EBIT | 5.141 | 8.052 | 13.833 | Taxa de imposto | 33,2% | 33,5% | 34,5% | EBIT*(1-T) | 3.434 | 5.355 | 9.060 |

Podemos observar um crescimento dos proveitos de ano para ano, não só devido à sua forte posição competitiva nos mercados internacionais obtida especialmente pelos novos modelos lançados, mas também a melhorias de eficiência. Portanto, assumimos que as vendas vão aumentar a uma taxa de 12% (tendo em conta que nos últimos 3 anos registaram, aproximadamente, esta taxa).
Sabendo a margem EBIT dos últimos 3 anos (retirada dos relatórios da empresa), considerámos que nos próximos 10 anos a margem EBIT será de 12,73% (média aritmética), admitindo que ela se manterá constante. Com estes dados, calculámos o EBIT (Vendas * Margem EBIT).
Para finalizar, e sabendo que com o desenrolar do tempo a diferença entre a taxa efetiva e a taxa marginal tende a desaparecer, considerámos que a taxa efetiva evoluirá para uma taxa marginal de, aproximadamente, 30% (retirada do Damodaran – 29,48%).
Com estes dados, conseguimos projetar o EBIT deduzido de impostos: | Vendas | Margem EBIT | EBIT | EBIT*(1-T) | 2013 | 86.070 | 12,73% | 10.960 | 7.672 | 2014 | 96.398 | 12,73% | 12.275 | 8.592 | 2015 | 107.966 | 12,73% | 13.748 | 9.623 | 2016 | 120.922 | 12,73% | 15.397 | 10.778 | 2017 | 135.432 | 12,73% | 17.245 | 12.072 | 2018 | 151.684 | 12,73% | 19.314 | 13.520 | 2019 | 169.886 | 12,73% | 21.632 | 15.143 | 2020 | 190.273 | 12,73% | 24.228 | 16.960 | 2021 | 213.106 | 12,73% | 27.135 | 18.995 | 2022 | 238.678 | 12,73% | 30.392 | 21.274 |

De seguida, passaremos para a projeção da variação do Working Capital (Investimento em Fundo de Maneio). A variação desta rubrica depende essencialmente de dois fatores: da evolução de indicadores operacionais - tais como o tempo médio de recebimento, prazo médio de pagamento e grau de rotação de existências - e das variações esperadas no volume de negócios. Desta forma, decidimos considerar as vendas dos últimos 3 anos de forma a descobrirmos a média aritmética para calcular a ∆ Working Capital no futuro. | 2010 | 2011 | 2012 | ∆ Working Capital | 409 | 2.475 | 1.253 | ∆ Saldo de Existências | 1.211 | 1.872 | 87 | ∆ Saldo de Clientes | 1.595 | 2.732 | -152 | ∆ Saldo dívidas CP | 3.215 | 7.079 | 1.188 | Vendas | 60.477 | 68.821 | 76.848 | ∆ Working Capital/Vendas | 0,006762902 | 0,03596286 | 0,016304914 |

Assim sendo, a ∆ Working Capital relativamente às vendas originou uma variação anual de 1,97%. Assumindo o pressuposto de que esta taxa se irá manter ao longo dos próximos 10 anos, estima-se que entre 2013 e 2022, a variação do fundo de maneio será a seguinte: | Vendas | ∆ WC/Vendas | ∆ Working Capital | 2013 | 86.070 | 1,97% | 1.694 | 2014 | 96.398 | 1,97% | 1.897 | 2015 | 107.966 | 1,97% | 2.124 | 2016 | 120.922 | 1,97% | 2.379 | 2017 | 135.432 | 1,97% | 2.665 | 2018 | 151.684 | 1,97% | 2.985 | 2019 | 169.886 | 1,97% | 3.343 | 2020 | 190.273 | 1,97% | 3.744 | 2021 | 213.106 | 1,97% | 4.193 | 2022 | 238.678 | 1,97% | 4.696 |

| 2010 | 2011 | 2012 | CAPEX | 3.263 | 3.692 | 5.240 | Amortizações | 3.861 | 3.654 | 3.716 | Investimento líquido | -598 | 38 | 1.524 | EBIT | 5.111 | 8.018 | 8.300 | Taxa de reinvestimento | -0,11700254 | 0,004739336 | 0,183614458 |
Por último, precisamos de saber qual irá ser o investimento líquido (CAPEX – Amortizações). Para isto, tivemos em conta o valor do EBIT para calcular a taxa de reinvestimento dos últimos 3 anos.

No cálculo do CAPEX, utilizamos o valor de Capital Expenditures retirado do relatório de contas. Para obter uma estimativa do CAPEX e Amortizações nos próximos 10 anos, iremos considerar a média aritmética da taxa de reinvestimento entre 2010 e 2012 (que irá ser de 2,4%, aproximadamente, considerando que esta se mantém constante), projetando assim o Investimento Líquido (EBIT projetado * taxa de reinvestimento):

| EBIT | Taxa de reinvestimento | Investimento líquido | 2013 | 10.960 | 0,02378375 | 261 | 2014 | 12.275 | 0,02378375 | 292 | 2015 | 13.748 | 0,02378375 | 327 | 2016 | 15.397 | 0,02378375 | 366 | 2017 | 17.245 | 0,02378375 | 410 | 2018 | 19.314 | 0,02378375 | 459 | 2019 | 21.632 | 0,02378375 | 514 | 2020 | 24.228 | 0,02378375 | 576 | 2021 | 27.135 | 0,02378375 | 645 | 2022 | 30.392 | 0,02378375 | 723 |

É importante referir que o valor da taxa de reinvestimento é baixo porque como podemos constatar nos anos em análise (no curto prazo), a BMW não tem investido muito, pois tem sobrevivido dos investimentos passados. No entanto, ao assumirmos o pressuposto que esta taxa se manterá constante (no longo prazo), podemos observar pela taxa de crescimento (g=0,25%) que a empresa terá poucos resultados no futuro. No entanto, isto não é exequível dado que a empresa será incapaz de se sustentar com valores tão pequenos, pois haverá a necessidade de investimentos de forma a conseguirem proporcionar melhores produtos, como por exemplo, alterar o processo de fabrico. A inovação tecnológica é e será cada vez mais um fator de diferenciação para as empresas e, por isso, torna-se indispensável investir!
Na seguinte tabela estão projetados os Cash Flows futuros para os próximos 10 anos: | EBIT*(1-T) | ∆ Working Capital | Investimento líquido | FCFF | 2013 | 7.672 | 1.694 | 261 | 5.717 | 2014 | 8.592 | 1.897 | 292 | 6.404 | 2015 | 9.623 | 2.124 | 327 | 7.172 | 2016 | 10.778 | 2.379 | 366 | 8.033 | 2017 | 12.072 | 2.665 | 410 | 8.997 | 2018 | 13.520 | 2.985 | 459 | 10.076 | 2019 | 15.143 | 3.343 | 514 | 11.285 | 2020 | 16.960 | 3.744 | 576 | 12.639 | 2021 | 18.995 | 4.193 | 645 | 14.156 | 2022 | 21.274 | 4.696 | 723 | 15.855 | → Estimativa do Valor Residual

Para procedermos a uma estimativa do valor residual é necessário calcular o KWACC de longo prazo bem como a taxa de crescimento do FCFF após o último ano de high-growth period da empresa.

Para o cálculo do Kwacc obtemos o valor de mercado de capital próprio de 2012 (capitalização bolsista) de 43.903.509.644 € e o valor de mercado da dívida de 2012 (retirado do site Yahoo Finance) de 67.720.000.000 €.
De forma a simplificar a fórmula acima referida, efetuamos alguns cálculos adicionais:

De seguida, procedemos ao cálculo do custo do capital alheio (KD) da seguinte forma:
KD = taxa isenta de risco + default spread

Como a BMW é uma empresa alemã, o default spread é de 0% pois foi baseado no rating AAA do país. Como taxa isenta de risco considerámos a do dia 15 de Abril de 2013 que se cifrou em 1,26%. Obtemos, portanto um custo de capital alheio igual à taxa isenta de risco.
Além disto, calculamos o custo de capital próprio (KE) tendo em conta o βL da empresa estimado no programa Eviews a partir de dados retirados do site Yahoo Finances (Dax-30 close, retorno de mercado, stock price, retorno de ações), o prémio de risco de mercado (igual à subtração da taxa isenta de risco ao retorno de mercado) retirado do Damodaran e a taxa isenta de risco que utilizamos também para o cálculo do KD. Portanto, o custo de capital próprio será de:
KE = taxa isenta de risco + βL * prémio de risco de mercado
= 1,26% + 0,948504* 5,43% = 6,41%
Assim sendo, temos todos os valores indispensáveis para o cálculo do custo médio ponderado de capital (Kwacc) da BMW:

= 0,3933178 * 9,48% + 0,6066822 *1,26% * (1 – 30%)
= 3,06%
No longo prazo é expectável que o beta Levered da empresa tenda para 1 e, assim o nosso custo de capital próprio será de 3,17%.

Por último, calcularemos a taxa de crescimento do FCFF após 2020 (g), ou seja, a taxa após o último ano de high-growth period da empresa e portanto, iremos estimar o valor residual da BMW. Admitindo a média aritmética da taxa de reinvestimento calculada anteriormente e tendo em conta as nossas projeções o valor do ROA será, aproximadamente, de 10% (ou seja, superior ao nosso ROA atual tal como previsto). g = taxa de reinvestimento * ROA = 0,02378375 * 10% = 0,25%
O valor desta taxa é baixo devido à taxa de reinvestimento considerada. É importante ter em conta o acima referido quando falamos do cálculo desta mesma.

Assim, e utilizando os FCFF acima representados podemos calcular o valor residual para 2022:

= 15.855 * (1+0,25%)
(3,17% - 0,25%)
= 544.597
O valor atual dos FCFF estimados da empresa entre 2013 e 2022 será então de: | FCFF | KWACC | VA FCFF | 2013 | 5.717 | 4,26% | 5.484 | 2014 | 6.404 | 4,26% | 6.142 | 2015 | 7.172 | 4,26% | 6.879 | 2016 | 8.033 | 4,26% | 7.704 | 2017 | 8.997 | 4,26% | 8.629 | 2018 | 10.076 | 4,26% | 9.664 | 2019 | 11.285 | 4,26% | 10.824 | 2020 | 12.639 | 4,26% | 12.123 | 2021 | 14.156 | 4,26% | 13.577 | 2022 | 15.855 | 4,26% | 15.207 | | | | 96.232 |

→ Estimativa do Enterprise Value

Depois de determinados o tempo que uma empresa durará a atingir a fase de crescimento estável, o custo de capital da BMW e os cash flows dos investimentos da empresa, estamos em condições de determinar o valor dos ativos de exploração da empresa (Enterprise Value - V)

Assim, o Enterprise Value será de 500.9377 milhões de euros.
→ Estimativa do Firm Value

Se ao Enterprise Value adicionarmos o valor de mercado dos activos extra-exploração (VMAEE) - meios financeiros líquidos, participações financeiras minoritárias, excedente do fundo de pensões, etc. - obtemos o valor da empresa (Firm Value).
Firm Value = V + VMAEE

No final de 2012, a Bayerische Motoren Werke AG tinha os seguintes ativos de exploração: Meios financeiros líquidos | 8.370 | Interesses minoritários | 107 | 8.477 |

O valor da empresa será de 508.854 milhões de euros.
→ Estimativa do Equity Value
Uma vez determinado o valor da empresa obtém-se o valor dos capitais próprios (Equity Value - E) mediante subtração do valor de mercado da dívida (D), interesses minoritários e valor das opções sobre capital próprio.
O valor que obtemos para os capitais próprios é de 441.027 milhões de euros.
→ Estimativa do Valor por Ação

Por último, determina-se o valor de uma ação ordinária (S), em que N representa o número de ações ordinárias da empresa.

A BMW tem 601.995.196 ações ordinárias, logo o valor da ação ordinária é de 61,36 €. No dia 31 de Dezembro de 2012, as ações da BMW valiam 72,93€ por ação, o que representa que a empresa está sobreavaliada, ou seja, está avaliada acima do seu valor real.
BMW.DE 72,93€

Método dos Múltiplos de Mercado – Relative Valuation
A avaliação de uma empresa pelo Método dos Múltiplos consiste na estimação do valor de uma empresa através do preço de mercado de uma empresa “similar” ou “comparável”.

Para isto, será necessário:
• Uma empresa ou um grupo de empresas “similares” ou “comparáveis”;
• Uma medida de valor estandardizada (múltiplo de mercado, que no nosso caso é Price Earning ratio);
• Se as empresas forem pouco “comparáveis”, variáveis para controlar as diferenças.

→ Escolha das empresas “similares”
Estas empresas foram previamente selecionadas com base em características semelhantes que apresentavam face à BMW Group, em todos os segmentos de mercado, particularmente a nível de crescimento, distribuição de dividendos, ganhos poa ação e risco.

→ Controlando as diferenças: Ajustamento simples
Para efetuarmos a comparação da BMW com as outras seis empresas, começamos por pesquisar os dados relativos ao cálculo do PEG (ajustado à taxa de crescimento): Company Name | Stock price (Dec 31, 2012) in EUR(€) | Current PE1 | Trailling PE | Forward PE2 | EPS expected (5 years)3 | PEG | Tata Motors Ltd | 4,32 | 6,34 | 6,76 | 8,62 | 31,47 | 0,20 | Nissan Motor Co Ltd | 7,14 | 13,49 | 7,01 | 12,81 | -6,07 | -2,22 | Daimler SA | 41,32 | 6,80 | 6,78 | 8,17 | 4,29 | 1,58 | Renault SA | 40,69 | 6,95 | 3,43 | 5,87 | -8,55 | -0,81 | Toyota Motor Corp Lt | 35,25 | 22,85 | 9,20 | 19,37 | -29,33 | -0,78 | Hyundai Motor Co | 156,07 | 6,11 | 6,93 | 5,56 | 40,29 | 0,15 | Bayerische Motoren Werke AG | 72,93 | 8,40 | 6,95 | 8,37 | 10,20 | 0,82 | Média | 58,90 | 10,77 | 6,72 | 10,03 | 1,81 | -0,21 | Mediana | 41,01 | 7,68 | 6,94 | 8,27 | -0,89 | -0,31 |

Através da observação da tabela, podemos afirmar que face à mediana das empresas apresentadas a BMW Group no geral está relativamente dentro dos valores médios e medianos relativos às outras empresas.
Relativamente ao PEG, verificamos que após o controlo das diferenças de crescimento, a empresa está sobreavaliada face ao setor, dado que a BMW apresenta um PEG ratio de 0,82, superior à média (-0,21) e à mediana (-0,31) do sector. Estas diferenças abismais da empresa face ao sector são justificadas essencialmente por diferentes Earnings per share (EPS%) esperados a 5 anos, uma vez que variam entre -6,07 e 40,29. Os valores mais baixos registam-se na Renault e Nissan, através da análise às componentes essenciais para a seleção das empresas, podemos verificar que estas são justificadas por um elevado beta da Renault (2,29) face à BMW (1,18), o que condiciona o crescimento da empresa referida face à BMW.
Podemos também observar na avaliação efetuada que a BMW tem um potencial de crescimento futuro bastante superior ao da média do setor.

1,2 Dados retirados do Bloomberg
3 Dados retirados do site da Reuters
→ Controlando as diferenças: Ajustamento para mais do que uma variável
Podemos também comparar a empresa com o mercado, neste caso o europeu. Tendo em conta que a taxa de crescimento do EPS da BMW é de 4,34% a um ano, que o seu payout ratio é de 32,18% e que o seu beta é de 1,18%, temos que:
PE BMW= 11,39 + 50,75gEPS + 8,53 Payout -2,77 beta
PE BMW= 13,07

O valor obtido PE BMW= 13,07 significa que se a BMW estivesse a transacionar de acordo com a média de mercado, estaria a fazê-lo com Price Earnings de 13,07. Como a empresa, em Dezembro de 2012, transacionava a 10,20, está relativamente subavaliada face ao mercado em geral.

Projeções do Balanço
▪ Ativo
O ativo fixo é essencialmente constituído por ativos intangíveis – como licenças, subsídios para a aquisição de ferramentas, entre outros -, propriedades, instalações e equipamentos e ainda por produtos de leasing. Através do cálculo do crescimento entre anos, podemos verificar que os valores dos três anos são bastante díspares, o que nos levou a assumir uma taxa de crescimento de 7,5% (média da taxa de crescimento do ativo fixo nos últimos três anos) para a projeção.
Relativamente aos investimentos pelo método da equivalência patrimonial, estes englobam os investimentos do grupo BMW nas suas atuais joint ventures, outros investimentos e ativos financeiros, como sendo os derivados, títulos e valores mobiliários e fundos de investimento. A taxa de crescimento do ano de 2010 para 2012 sofreu um elevado incremento devido ao aumento dos fundos de investimento e outros ativos financeiros, sendo de 8%, 14,5% e 24% em 2010, 2011 e 2012, respetivamente. Deste modo, através da realização de uma média ponderada dos três anos acima referidos, vamos assumir que esta rúbrica crescerá a uma taxa de 15,5%.
Em termos de clientes a BMW apresenta uma forte posição competitiva no mercado, por isso pressupomos que os recebimentos de clientes irão aumentar a uma taxa de 6%/ano, dado ser um valor semelhante aos dos anos anteriores, sendo que o de 2012 se situou nos 5,37%.
No que respeita aos outros ativos, estes abrangem outros impostos, recebimentos com subsidiárias e pagamentos antecipados. Tratando-se de taxas de crescimento semelhantes ao longo dos anos, optámos por realizar uma média ponderada desses valores de modo a elaborarmos as projeções, média essa que resulta numa taxa de 13%.
A rubrica de ativos por impostos diferidos inclui os gastos com impostos correntes e os rendimentos de impostos diferidos. No entanto, a taxa a que as referidas rubricas crescem ao longo dos anos é bastante distinta e atinge o seu máximo em 2011 devido ao acréscimo de mais do dobro do valor dos gastos com impostos correntes. Assim sendo, optamos por proceder ao cálculo do valor médio das três taxas de crescimento, sendo que obtemos uma taxa de 17,5%.
Relativamente aos inventários, estes compreendem essencialmente os produtos acabados e as mercadorias para revenda. O valor dos produtos acabados cresceu até 2011, no entanto manteve-se praticamente estável em 2012. Assim sendo, vamos assumir que no futuro os inventários crescerão a 1%, sendo esta a taxa de crescimento registada em 2012.
Em termos do imposto corrente observamos que a sua taxa de crescimento tem vindo a diminuir de forma inconstante ao longo dos últimos anos, atingindo um valor negativo em 2012 (-19%). Desta forma, iremos assumir que o imposto vai continuar a decrescer à taxa de 10%, pois cremos que continuará a diminuir mas a um ritmo mais lento.
No que respeita a caixa e seus equivalentes, estes têm vindo a aumentar cerca de 3% em cada ano devido ao aumento das vendas, tendo alcançado um crescimento de cerca de 7% em 2012. Portanto, vamos assumir que a partir de 2013 esta rúbrica crescerá a uma taxa de 10%/ano.
Recorrendo ao balanço verificamos que apenas existiram ativos para venda no ano de 2012 num valor pouco significativo. Assim, vamos assumir que a partir de 2013 não existirão ativos para venda.

▪ Capital Próprio
A rubrica capital Próprio atribuído aos acionistas tem vindo a crescer praticamente sempre ao mesmo ritmo. Deste modo, para a sua projeção optamos por assumir uma taxa de crescimento de 15% (valor médio dos últimos três anos).

Os interesses minoritários têm vindo a crescer a taxas astronómicas, tendo em 2011 atingido os 150%. No entanto, em 2012 cresceram a um ritmo menor, cerca de menos de metade, o que nos leva considerar para o cálculo das projeções uma taxa de 20%, bastante menor do que a de 65% registada no último ano de avaliação.

▪ Passivo
Os passivos por impostos têm vindo a decrescer cada vez mais ao longo dos anos, tendo no último ano atingido uma diminuição de -7%. Visto que o valor está a decrescer, assumiremos que a partir de 2013 decrescerá a uma taxa ainda maior – 10%. Relativamente aos financiamentos obtidos, estes têm crescido a uma taxa praticamente constante, o que nos levou à utilização de uma taxa de 4,5% para as projeções (média dos últimos três anos).
Na rubrica outros passivos agrupamos as pension provisions, other liabilities, other provisions e trade payables, de modo a procedermos à análise da empresa. Esta rubrica tem vindo a crescer ao longo dos últimos anos a uma taxa semelhante e, por isso, iremos recorrer à média desses valores (16,5%) para elaborarmos as projeções de outros passivos.
No que respeita ao imposto corrente relativo ao passivo, este tem crescido cada vez mais a um ritmo menor, tendo passado de cerca de 43% em 2010 para aproximadamente 8% em 2012. Assim sendo, decidimos assumir que a partir de 2013 ia crescer a um ritmo ainda menor, no entanto, constante, de 4%.
Relativamente aos ativos para venda vamos assumir que não existirão no futuro.

Projeções da Demonstração de Resultados

Relativamente aos proveitos, vamos considerar que as vendas vão crescer a 12% ao ano como já vimos anteriormente e pelos motivos já mencionados.
Quanto ao custo das vendas, dependente essencialmente dos custos de fabrico, dos custos atribuídos aos serviços financeiros e dos custos em I&D, vamos considerar que esta rubrica irá crescer a uma taxa constante de 11% nos próximos 10 anos tendo em conta a média de crescimento dos últimos 3 anos em análise.
As vendas e custos administrativos compreendem, particularmente, marketing e publicidade bem como as despesas de administração não imputáveis ao desenvolvimento, produção ou vendas. Tendo isto em conta, e considerando o aumento de 12% de 2010 para 2011 e de 13% de 2011 para 2012, considerámos que esta taxa irá crescer 2 pontos percentuais nos primeiros 2 anos mantendo-se constante a partir daí (em 17%), por pensarmos que os gastos em publicidade e em administração irão estabilizar num certo ponto.
Analisando as outras receitas operacionais, assim como as outras despesas operacionais, que se devem basicamente aos ganhos/perdas nas trocas, podemos verificar que nos últimos anos se mantiveram muito próximas. Por este motivo, admitiremos que a variação respetiva de 2011 para 2012 será a nossa futura variação. (6% - receitas e 10% - despesas).
Tendo em conta o resultado pelo método de equivalência patrimonial podemos observar que aumentou relativamente pouco de ano para ano. Como os valores são muito próximos assumiremos a mesma taxa constante de 66% (média dos últimos anos).
Quanto aos juros e rendimentos similares obtidos e juros e gastos similares suportados podemos constatar que estas rubricas não variam muito ao longo do tempo. Assim, assumimos como pressuposto a média aritmética dos últimos 3 anos, sendo para os primeiros -3% e para os segundos de 3%. A taxa negativa deve-se ao fato deste valor ter vindo a decrescer ao longo dos anos. Assim sendo, pressupomos que irá diminuir ao ritmo de 3%.
Como o resultado da rubrica “outros resultados financeiros” apresenta disparidades ao longo dos anos, mas nos dois últimos estabilizou admitiremos que este valor irá continuar a decrescer a uma taxa de 6% (sendo superior aos 4% de 2012).
Como o imposto sobre o rendimento do período apresenta valores muito inconstantes iremos considerar uma taxa de 9% (taxa aproximada ao valor de 2012). Assim, vamos considerar que passará a apresentar valores mais constantes.
Estrutura óptima de capitais
→ Estimativa do Custo de Capital Próprio (Ke)

→ Estimativa do Custo de Capital Alheio (Kd)
→ Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital (Kwacc)
→ Efeito da mudança da estrutura de capital no valor da BMW

Conclusão

Bibliografia

www.bmwgroup.com www.bloomberg.com www.autoclassic.com

Para além da informação contida nos endereços acima referidos, foram utilizadas todas as informações e apontamentos retidos de Mercados Financeiros e Finanças Empresariais.

Anexos