AIX-MARSEILLE UNIVERSITÉ

INSTITUT D’ETUDES POLITIQUES
MEMOIRE

Pour l’obtention du Diplôme

La création de valeur lors d’une opération d’acquisition

Par M. Arthur URIOT
Mémoire réalisé sous la direction de
M. André CARTAPANIS

L’IEP n’entend donner aucune approbation ou improbation aux opinions émises dans ce mémoire. Ces opinions doivent être considérées comme propres à leur auteur.

Table des matières
Résumé..................................................................................................... 5 Mots-clefs................................................................................................. 5 Introduction ............................................................................................ 7 1 Chapitre: Cadre théorique et définition de la fusion-acquisition . 1 1.1 Section 1 : Définition et motivations d’une opération de croissance externe ............................ 1 1.1.1 Paragraphe 1 : Définition et formes de fusion-acquisition .................................................................. 1 1.1.1.1 La fusion .........................................................................................................................................................................

1
1.1.1.1.1
Aspect juridique et comptable des fusions ................................................................................................

2
1.1.1.1.1.1
Valorisation de l’apport ..........................................................................................................................

2
1.1.1.1.2
Traitement fiscal et comptable du boni/mali de fusion .........................................................................

3
1.1.1.1.3
Les formes de fusion .........................................................................................................................................

5
1.1.1.2
Les acquisition ..............................................................................................................................................................

6

1.1.2 Paragraphe 2 : Motivations théoriques des opérations de fusion-acquisition (stratégiques et financières). ........................................................................................................................................................................ 7 1.1.2.1.1 Les motivations stratégiques ..........................................................................................................................

9
1.1.2.1.2
L’extension ........................................................................................................................................................ 10 1.1.2.1.3 La consolidation .............................................................................................................................................. 11 1.1.2.1.4 Les capacités. .................................................................................................................................................... 14 1.1.2.2 Les motivations financières ................................................................................................................................... 19 1.1.2.2.1 L’efficience financière ................................................................................................................................... 19 1.1.2.2.2 L’optimisation fiscale. ................................................................................................................................... 20 1.1.2.2.3 La vente par appartements. .......................................................................................................................... 20 1.1.2.3 Les motivations managériales. ............................................................................................................................. 22 1.1.2.3.1 Les ambitions personnelles. ......................................................................................................................... 22 1.1.2.3.2 Les effets de mode. ......................................................................................................................................... 24

1.2 Section 2 : Définition de la performance et méthodologie d’évaluation ...................................

26
1.2.1
Paragraphe 1 : Définition théorique de la performance des opérations de croissance externe

26 1.2.1.1 La mesure comptable de la performance .......................................................................................................... 27 1.2.1.2 Critiques liées à la méthode de mesure comptable de la performance ................................................... 28 1.2.1.3 La mesure financière de la performance ........................................................................................................... 29 1.2.1.4 Corrélation entre la performance et les types/caractéristiques des opérations de F&A .................... 29 1.2.1.4.1 Forme de l’opération ...................................................................................................................................... 30 1.2.1.4.2 Degré de proximité entre la cible et son acquéreur .............................................................................. 30 1.2.1.4.3 Modalité de la transaction (échange d’actions ou rachat d’actions) .............................................. 31 1.2.1.4.4 La nature de l’acquéreur ............................................................................................................................... 32 1.2.1.4.5 Le secteur de la cible ...................................................................................................................................... 33 1.2.1.4.6 La taille de la cible .......................................................................................................................................... 34 1.2.1.4.7 La cotation éventuelle de la cible ............................................................................................................... 36 1.2.1.4.8 Constat général ................................................................................................................................................. 38

1.2.2 Paragraphe 2 : Méthodologie d’évaluation de la création de valeur ............................................. 40 1.2.2.1 Etude en temps événementiel (event time) ...................................................................................................... 40 1.2.2.1.1 Les rendements anormaux cumulés (CAR). .......................................................................................... 41 1.2.2.1.2 Critique de la méthode CAR ....................................................................................................................... 42 1.2.2.1.2.1 Le biais de mesure. ................................................................................................................................ 42 1.2.2.1.2.2 Le biais de nouvelle introduction (new listing bias). ................................................................. 42 1.2.2.1.2.3 Le biais d’asymétrie (skewness bias) .............................................................................................. 43 1.2.2.1.3 La méthode d’achat-conservation (BHAR) ............................................................................................ 43 1.2.2.1.4 Critique de la méthode BHAR .................................................................................................................... 44 1.2.2.1.4.1 Le biais de rééquilibrage de portefeuille (rebalancing bias) ................................................... 44 1.2.2.2 Etudes en temps calendaire (calendar time) ..................................................................................................... 45

1.2.2.2.1 Le modèle de FAMA et FRENCH (1993) .............................................................................................. 45 1.2.2.2.2 La moyenne mensuelle des rendements anormaux (en temps calendaire) ................................... 47 1.2.2.2.3 Conclusions et analyses personnelles ....................................................................................................... 48

2 Chapitre 2 : Cadre pratique et mise en œuvre d’une fusionacquisition ............................................................................................. 51 2.1 Section 1 : Les trois phases d’une fusion-acquisition et les risques inhérents à chacune .....

51
2.1.1
Paragraphe 1 : phase préliminaire stratégique ...................................................................................... 51 2.1.1.1 L’audit .......................................................................................................................................................................... 52 2.1.1.2 Le plan d’acquisition ............................................................................................................................................... 52 2.1.1.2.1 Mise en place de l’équipe projet ................................................................................................................ 52 2.1.1.2.2 Etablir un agenda stratégique ...................................................................................................................... 53 2.1.1.2.3 Fixer un plan de répartition des pouvoirs ................................................................................................ 54 2.1.1.3 La sélection de la cible ............................................................................................................................................ 54 2.1.1.3.1 Etablir des cibles potentielles ...................................................................................................................... 55 2.1.1.3.2 Analyse stratégique de la cible ................................................................................................................... 56 2.1.1.3.3 Analyse financière de la cible ..................................................................................................................... 57 2.1.1.4 Les risques inhérents à la phase de préparation stratégique ....................................................................... 58 2.1.1.4.1 Faire abstraction des rumeurs ...................................................................................................................... 58 2.1.1.4.2 La subjectivité du choix ................................................................................................................................ 58 2.1.1.4.3 Suivre la tendance ........................................................................................................................................... 59 2.1.1.4.4 Respecter les conditions du marché .......................................................................................................... 60 2.1.1.4.5 Confiance trop absolue aux mandataires ................................................................................................. 60 2.1.1.4.6 Surévaluer ou sous évaluer la cible ........................................................................................................... 60

2.1.2 Paragraphe 2 : la phase de négociation ................................................................................................... 61 2.1.2.1 Choix d’une technique de négociation .............................................................................................................. 61 2.1.2.1.1 Le positionnement amicale/hostile ............................................................................................................ 62 2.1.2.1.1.1 Le positionnement amical. .................................................................................................................. 62 2.1.2.1.1.2 Le positionnement hostile. .................................................................................................................. 62 2.1.2.2 Le processus de négociation en pratique .......................................................................................................... 63 2.1.2.2.1 Lorsque la cible est cotée. ............................................................................................................................ 63 2.1.2.2.2 Dans le cas où la cible n’est pas cotée. .................................................................................................... 64 2.1.2.2.3 La prise de contrôle ........................................................................................................................................ 64 2.1.2.2.3.1 L’objet et le mode de paiement de l’opération. ........................................................................... 65 2.1.2.2.3.2 Optimiser les effets de leviers. .......................................................................................................... 65 2.1.2.2.3.3 Adapter la politique financière du nouvel ensemble .................................................................. 65 2.1.2.3 Estimer le potentiel de création de valeur ........................................................................................................ 66 2.1.2.3.1 Estimer la valeur actuelle nette (VAN) de l’opération ....................................................................... 66 2.1.2.3.2 Estimer la valeur potentielle du nouvel ensemble ................................................................................ 68 2.1.2.4 Cartographier les risques ........................................................................................................................................ 70 2.1.2.5 Finalisation formelle ................................................................................................................................................ 71

2.1.3 Paragraphe 3 : la phase d’intégration ....................................................................................................... 73 2.1.3.1 Choix de l’intégration par rationalisation de la cible .................................................................................... 75 2.1.3.1.1 Définitions et portée stratégique ................................................................................................................ 75 2.1.3.1.2 Conseils .............................................................................................................................................................. 76 2.1.3.2 Choix de l’intégration par rationalisation de la cible .................................................................................... 76 2.1.3.2.1 Définitions et portée stratégique ................................................................................................................ 76 2.1.3.2.2 Conseils .............................................................................................................................................................. 77 2.1.3.3 Choix d’une intégration de type symbiotique ................................................................................................. 77 2.1.3.3.1 Définitions et portée stratégique ................................................................................................................ 77 2.1.3.3.2 Conseils .............................................................................................................................................................. 78

2.2 Section 2 : Etude de cas pratique ......................................................................................................

81
2.2.1
Paragraphe 1 : Exemple d’une opération de croissance externe réussie en terme de création de valeur : TotalFina-Elf ............................................................................................................................................. 81 2.3 Annexe et bibliographie ......................................................................................................................

88
2.3.1
Paragraphe 2 : Exemple d’une opération de croissance externe ayant échoué en terme de création de valeur : YSL-SANOFI .......................................................................................................................... 89

Conclusion ............................................................................................... 1

Bibliographie ........................................................................................... 2 Résumé
Ce mémoire traite de la création de valeur lors d’une opération de fusion-acquisition et les déterminants ce cette dernière. Par ailleurs une attention toute particulière est portée aux méthodes d’évaluations de valeur.
Ce travail présente lors de sa première partie le cadre théorique indispensable à la compréhension globale. Puis l’application pratique d’une F&A et les déterminants de l’opération

Mots-clefs
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Fusion-acquisition
Valeur
Performance
Valorisation
Intégration post-fusac
Rentabilité anormale synergies Introduction
En 2014, le marché des fusions acquisition a connu sa plus belle réussite depuis la crise des années 2007. Reuters a annoncé une hausse de 47% de la valeur des « deals » conclus en 2014 par rapport à l’année précédente. Cela constitue 2 742 milliards d’euros au total pour la seule année 2014. Le marché est donc en croissance et extrêmement porteur d’opportunité. L’activité des fusions-acquisitions est cyclique, cela a été prouvé empiriquement. Dans l’histoire il y a eu quatre grandes vagues de F&A et toutes ont touchées des secteurs variés. Aujourd’hui la tendance semble être à la concentration horizontale accrue. Cela se manifeste dans la pratique par l’émergence et la multiplication d’opérations d’envergure colossale. En 2014, la plus grosse opération a été réalisé pour un montant record de 58 milliards d’euros. C’est le prix qu’a coûté le rapprochement des deux géants de la télécommunication américaine que sont Time
Warner Cable et Comcast. Les conditions de la reprise sont réunies, les F&A bénéficie de l’émission massive de masse monétaire qui a provoqué la volatilité des marchés, rendant difficile pour les managers de se coter en bourse. Le second facteur de multiplication des deals est l’ambiance économique de la zone européenne. La croissance est faible et les entreprises européennes prennent souvent parti d’investir dans de nouvelles zones géographiques. Ces investissements prennent souvent la forme d’une acquisition ou d’une fusion avec un groupe déjà présent dans la dite zone. En septembre, par exemple, quatre groupes allemands ont racheté autant de concurrents américains.
La place croissante de ces opérations dans le management dans le monde économique actuelle a semblé constituer un sujet de choix en relation avec l’actualité. La plupart des marchés, des activités sont en train d’arriver à saturation. Le seul moyen de générer de la croissance est l’opération de croissance externe. Il existe désormais des mégaorganisations transnationales et disposant d’un pouvoir parfois comparable à celui de certains Etats. Il y a donc un intérêt relatif à aborder ce sujet.

Voici une représentation de l’évolution des F&A, en valeur, en milliards de dollars.
Figure 1 Evolution des F&A en valeur (2000-2014)

Source : Reuters

Le fait est que plus de la moitié des opérations de F&A se soldent par un échec, elles sont génératrices de nombreux risques et chaque phase qui la compose est difficile à traiter.
La question qui nous intéresse est celle de la performance d’une fusion-acquisition. La méthodologie de ce mémoire est de rendre compte des réalités de la performance des fusions-acquisitions sous l’angle théorique dans un premier temps, puis sous l’angle pratique. La démarche a été dans un premier temps de définir les F&A en tant que telles et surtout, de réaliser les motivations et donc les objectifs poursuivis lors de ce type d’opération. Par la suite il a été établi le cadre théorique de la définition de la performance. Cela inclut bien entendu les méthodes de mesure utilisées afin d’apprécier la performance à proprement parler. On peut parler de performance lorsque l’opération génère une création de valeur. Dès lors, grâce au croisement de résultats prélevés sur des échantillons on peut déterminer les facteurs favorables à une création de valeur. Il est donc présenté un récapitulatif des ces facteurs afin de déterminer au mieux une stratégie gagnante pour l’entreprise.

La seconde partie ne traite pas de l’approche théorique de la création de valeur et de performance. Elle traite des aspects pratiques et techniques liés à toute opération de
F&A. Traditionnellement la littérature distingue trois phases dans chaque opération de
F&A. La première est celle de préparation, la seconde est celle de la négociation et enfin la troisième est liée à la réalisation du plan d’acquisition, c’est celle de l’intégration.
C’est la phase la plus cruciale est qui représente statistiquement la source de l’échec de la plupart des opérations.
La seconde partie porte une attention particulière aux risques inhérents à chaque phase de l’opération et donne des conseils réfléchis sur les stratagèmes à mettre en place afin de palier ces risques.
Par la suite l’étude de deux cas pratique représentatif sera effectuée afin de détailler les différentes phases de l’opération dans la réalité. Le premier cas pratique porte sur un succès reconnu dans le milieu des F&A, il concerne Total et Elf et est un parfait exemple des facteurs de réussite d’une F&A. A l’inverse le second cas pratique présente les raisons de l’échec du rapprochement concernant Yves Saint

Laurent et Sanofi.

1 Chapitre:

Cadre

théorique

et

définition de la fusion-acquisition
1.1 Section 1 : Définition et motivations d’une opération de croissance externe

1.1.1 Paragraphe 1 : Définition et formes de fusion-acquisition

Le terme fusion-acquisition est générique et peut parfois prêter à confusion, En effet les opérations de fusion et celles d’acquisition sont distinctes, que ce soit sur le plan économique et juridique. La définition la plus simple et globalisante serait celle donné par Steven M.BAGG : « Une fusion-acquisition est une opération économique ayant pour objet d’intégrer une seule et même entreprise dans l’ensemble des moyens de production dont dispose la ou les sociétés apporteuses. » (Steven M.BAGG, Merger and acquistion, condenses practitioner’s guide).
Juridiquement la source des fusions acquisitions se situe en droit fiscal et en droit des sociétés. Le terme juridique consacré pour les opérations de croissance externe est la
« Transmission d’entreprise individuelle ou de branches complètes d’activité ». Cela concerne donc un transfert de propriété entre deux entités juridiques distinctes.
Lors d’un transfert de propriété il faut distinguer deux formes juridiques : l’apport et la vente. 1.1.1.1 La fusion

Concernant la fusion on peut la définir ainsi : « opération par laquelle une ou plusieurs sociétés se réunissent pour n’en former plus qu’une seule. Elle résulte, soit de la création d’une société nouvelle, soit de l’absorption d’une société par une autre. La fusion entrainent la dissolution des sociétés qui disparaissent et la transmission universelle de

1

leur patrimoine (Actif/Passif) aux sociétés bénéficiaires avec échange des actions des sociétés qui disparaissent contre des actions de sociétés bénéficiaires. » (Actufinance).
La fusion est, dans la majorité des cas, la résultante d’un processus considéré comme amical, à savoir que les directions respectives des entreprises s’entendent sur les modalités de l’opération. Ces modalités concernent la forme, le prix et la phase de restructuration des entreprises qui fusionnent. En plus d’être le fruit d’une négociation entre dirigeants, pour que la fusion soit effective elle doit être soumis à l’avis du conseil d’administration et votée par les actionnaires des deux entreprises.

1.1.1.1.1 Aspect juridique et comptable des fusions

La notion indispensable lors d’une fusion dans le cadre du traitement comptable et juridique est celle de la valorisation de la valeur d’apport lors de la fusion. Il convient de distinguer deux règles essentielles concernant l’évaluation de cet apport : méthode réelle ou comptable. La valeur réelle est de nature financière et permet de déterminer la parité d’échange. La valeur comptable correspond à la valeur des actifs absorbés qui sont ensuite incorporés dans le bilan de la société absorbante (Avis numéro 2004-01 du
25/03/2004 du conseil national de la comptabilité, nouvellement : autorité des normes comptables). L’autorité des normes comptables (ANC) a précisé certains nombres de points lors de la publication de l’avis numéro 2004-01 du 25/03/2004. Cet avis porte essentiellement sur la méthode de valorisation des apports et le traitement des boni/mali de fusion.

1.1.1.1.1.1 Valorisation de l’apport

L’ANC a voulu uniformiser et se rapprocher des normes internationales en vigueur dans le domaine des fusions. Ainsi l’approche réservée au traitement des comptes consolidés a été appliquée aux opérations de croissance externe. Ainsi l’ANC a mis en place, au sein des comptes sociaux des entreprises, des méthodes d’évaluation auparavant réservés aux comptes consolidés. Avant 2004, on laissait aux entreprises deux choix de méthode d’évaluation des apports, le réel et le comptable. Désormais la fusion est assimilée à une forme d’acquisition et entraîne, en référence aux comptes consolidés, une valorisation réelle. Certaines dérogations sont néanmoins octroyées par l’ANC. Celles-ci dépendent

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du sens et du contrôle lors de la fusion. Le sens fait référence à la situation de l’absorbée après la fusion, si il prend le contrôle on fera référence au sens inverse. Le contrôle fait référence à l’indépendance des entités juridiques, on distinguera le commun du distinct.
Tableau 1 Modalités des opérations

Source : Tableau issu de l’expertcomptable.com

1.1.1.1.2 Traitement fiscal et comptable du boni/mali de fusion

Au sujet du traitement fiscal du boni/mali de fusion, l’ANC a également précisé le texte déjà existant. Une fois encore, la méthode employée pour les comptes consolidés est préférée. Le boni de fusion, ou « prime de fusion complémentaire » peut être défini ainsi : « Le boni est comptabilisé dans le résultat financier à hauteur de la quote-part des résultats accumulés par la société absorbée depuis l’acquisition et non distribués et en capital propres pour le montant résiduel ou si les résultats accumulés ne peuvent être déterminés de manière fiable » (Impôtsgouv.com). Cela revient à dire que l’opération de croissance externe est une réussite est a générée une création de valeur.
Prenons un exemple : si deux entreprises distinctes appelées A et B fusionnent et que la différence entre l’Actif Net Comptable (ANC, à savoir l’actif du bilan moins le passif exigible) reçu par la société acquéreuse A et la valeur comptable de la participation détenue auparavant au capital de B est positive, on parlera alors de boni de fusion. Si le boni est, par exemple, de 300 000 euros, une partie de cette valeur sera alors transposée

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en résultat sous la rubrique « quote-part des résultats accumulés et non distribués », le reste ira aux capitaux propres de l’entreprises. Il convient de remarquer, encore une fois, la similitude avec la logique du traitement comptable des comptes consolidés. Plus précisément, cela fait référence à la section « quote-part d’enrichissement ou réserves consolidées » d’une filiale depuis qu’elle a été acquise.
Le mali de fusion est défini par l’ANC comme tout « actif net apporté négatif ». Le rapprochement avec l’établissement des comptes consolidés est encore plus fragrant dans ce cas là. C’est exactement la même méthodologie que celle utilisée pour le « traitement de l’écart d’acquisition net » que l’on retrouve dans les comptes consolidés. Il convient de distinguer le mali technique du mali « réel », aussi appelé « le solde du mali ».
L’ANC définit le mali technique ainsi : « lorsque la valeur nette des titres de la société absorbée, figurant à l’actif de la société absorbant est supérieure à l’actif net comptable apporté ». Au sujet du mali réel, elle dit « qu’il peut être représentatif d’un complément de dépréciation de la participation détenue dans la société absorbée ». En terme de comptabilisation, à l’inverse du mali technique, il est inscrit dans le résultat de l’entreprise (en compte six, le compte des charges) et vient ainsi diminuer le résultat net.
Le mali technique est quant à lui comptabilisé à l’actif de l’entreprise en immobilisation, il n’impacte pas sur le compte de résultat et n’a aucun effet sur le résultat net de l’entreprise. Si l’on prend un exemple avec deux entreprises distinctes A et B. L’entreprise A décide de faire une entrée au capital de B en achetant des actions de B. Le montant s’élève à 2
000 000 d’euros. Par la suite A et B fusionne. Lors de cette fusion A fait disparaître les actions de B de ses immobilisations financières vu que l’entreprise B est dissoute. A ajoute à son bilan l’actif net comptable de B. Si l’ANC apportée par B est inférieure à la valeur nette des titres de B inscrit à l’actif de A on est alors en présence d’un mali de fusion. Une perte de valeur. Supposons que l’ANC de B soit de 1 500 000 euros, le mali est alors égal à :
-2 000 000 + 1 500 000= -500 000
Il convient de vérifier que ce mali soit bien réel et non pas le fruit d’une appréciation comptable erronée. Pour se faire, l’entreprise A procède à l’établissement de l’Actif Net revalorisé de B. Cet actif net revalorisé cherche à palier les manquements comptables

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(notamment en France). Il est composé de l’actif net comptable moins le passif latent hors bilan plus les sur-valeurs hors bilan. Dans le cas de B, l’actif net revalorisé est de 1
800 000 euros. On a alors :
1 800 000 – 1 500 000=300 000 cela correspond au mali technique
2 000 000 – 1 800 000 = 200 000 cela correspond au vrai mali
Il convient de noter que le vrai mali peut être aussi confondu avec un « Goodwill »
(IFRS3), c’est à dire une surévaluation de la valeur d’achat d’une entreprise par rapport à sa valeur réelle. Cet excédent de valorisation prend en compte les avantages futurs de la fusion (les synergies par exemple).

1.1.1.1.3 Les formes de fusion

On distingue trois grands types de fusion : la fusion-absorption, l’apport de titre, l’apport partiel d’actif.
Une fusion-absorption implique une absorption complète du patrimoine de l’entreprise ciblé. « Une opération de fusion-absorption entraîne la dissolution sans liquidation de la société absorbée et la transmission universelle de son patrimoine à la société absorbante.
Elle n’a pas pour contrepartie l’attribution à la société absorbée des droits sociaux au sein de la société absorbante, elle ne constitue pas un apport fait par la première à la seconde »
(dictionnaire juridique).
En 2003 Meier et Schier décrivent les effets d’une fusion-absorption : le capital de l’absorbant augmente à Echange de titres entre les deux entreprises àPatrimoine transféré de l’absorbé vers l’absorbante à Dissolution de l’entreprise absorbée.
Cette technique est juridiquement lourde à mettre en place. Le projet de fusionabsorption doit être soumis au Tribunal de Commerce qui nomme un commissaire aux apports et un commissaire à la fusion chargés de vérifier la légalité de l’opération.
L’apport de titres consiste, pour un investisseur, un actionnaire d’une entreprise Ade céder ses titres A en échange de titre d’une autre entreprise B. La société A devient alors une filiale de B. Cela n’entraîne pas de liquidation de A. Le plus souvent cette opération se fait via une Offre Publique d’Echange (OPE).

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L’apport partiel d’actifs (APA) est quant à elle une opération durant laquelle une entreprise va apporter à une autre une partie de ses actifs. La contrepartie se fait sous forme de titres. Dans le cadre de l’APA, aucune des deux entreprises n’est dissoute.

1.1.1.2 Les acquisition

« Dans le cadre d’une acquisition, une entreprise veut s’assurer le droit d’exercer un contrôle sur une autre entreprise, qu’il s’agisse d’une entreprise individuelle, d’une société de personnes ou d’une société par actions en acquérant la toatlité ou une partie du capital de

cette dernière » (ROUSSEAU, 1990). Les formes d’acquisition sont

distinguées selon l’objectif de cette dernière. Il existe quatre grand types d’acquisition : verticale, horizontale, conglomérale et concentrique. Cette distinction n’est pas la seule mais la plus couramment utilisée. Elle est issue de la « Federal Trade Commission » aux
Etats-Unis. Elle permet de donner une image du positionnement ou de la stratégie de positionnement de l’entreprise sur le marché.
Dans le cadre d’une acquisition ayant pour but une intégration verticale. L’entreprise acquéreuse à comme logique de faire main mise sur des entreprises situées à différents niveaux de la production, notamment en aval et en amont. Cela permet aux entreprises de renforcer leur poids sur un marché en établissant un contrôle en amont sur l’approvisionnement, de matières première par exemple, et sur l’aval afin de contrôler les différents canaux de distribution. Le but recherché est bien évidemment la minoration des risques par l’entreprise acquéreuse. Par exemple concernant l’approvisionnement de matière première cela diminue grandement le risque de défaut. Au delà des risques cette logique est aussi celle d’une optimisation des coûts permettant de minorer certains frais inhérents au fait d’établir un contrat avec une tiers entreprise. Enfin une intégration verticale permet un positionnement concurrentiel plus fort, limitant l’accès au marché
(Hervé TANGUY, Grand Angle, 2013). Nous étudierons ces avantages plus avant par la suite. Dans le cadre d’une intégration horizontale. Elle est la forme d’acquisition la plus répandue. Elle consiste, pour une entreprise, à étendre son pouvoir de marché en acquérant ou développant des entreprises ou des branches d’activité similaire à celle du

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positionnement de l’entreprise acquéreuse. Les objectifs recherchés sont variables, cela peut consister à atteindre une taille critique afin de réaliser des économies d’échelle ou se spécialiser (logique de niches). Il convient de noter que cette forme d’acquisition peut éventuellement nuire à la concurrence et créer des situations d’abus de position dominante sur le marché. Pour cette raison un certain nombre de règles et d’organes de surveillance ont été mis en place. Nous étudierons celles-ci plus avant par la suite.
Dans le cadre d’une acquisition ayant pour but une croissance conglomérale. Elle peut être défini comme « basée sur le regroupement d’activités n’ayant pas de relation entre elles. La logique est purement financière et permet notamment de réduire les risques propres à une activité. Une société cyclique peut ainsi trouver son intérêt à acquérir une nouvelle activité dans un domaine tout aussi cyclique mais inverse au premier. Les deux cycles s’annulent et limitent le risque global ». Bien entendu l’émergence de synergie entre les activités est préférable, mais pas indispensable. La logique de diversification de l’activité répond à celle du portefeuille d’activités.
Concernant les acquisitions concentriques on distingue une volonté de rapprochement entre corps de métiers afin de créer des synergies.
« Elles concernent les opérations de regroupement entre firmes de métiers complémentaires, en vue d’étendre sa gamme d’offre et sa base de clientèle » (MEIER,
2012). Le produit proposé est l’élément clef du rapprochement. Par exemple, lorsqu’en
2008 l’entreprise américaine de tabac Philip Morris fait l’acquisition du britannique
Rothmans.

1.1.2 Paragraphe 2 : Motivations théoriques des opérations de fusion-acquisition
(stratégiques et financières).

L’environnement mondial et le contexte de globalisation accru ont obligé les managers à envisager de nouvelles stratégies de croissance autre que celles de la croissance interne.

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En effet la mondialisation pousse les dirigeants à atteindre une taille critique permettant de réaliser des économies d’échelle.
Historiquement cette tendance à la concentration d’entreprises n’est pas nouvelle. En
France, un siècle auparavant, le nombre des constructeurs automobiles avoisinait les cinquante, désormais il n’en reste que deux. Ce phénomène n’est pas propre qu’à la
France, l’ensemble des pays industrialisés a suivi cette évolution. Ce qui est intéressant, à mon sens, c’est le fait que l’on peut constater l’évolution historique des concentrations d’entreprises par phase : concentration nationale, régionale et finalement mondial. Avec cette dernière phase on retrouve des mastodontes de l’économie, des entreprises mondiales. La concurrence a énormément baissé de ce fait et ne se fait qu’entre un nombre d’entreprises qui diminuent d’années en années.

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Tableau 2 Evolution du nombre et de la valeur des F&A sur le plan mondial

Source : Upcounsel

Si les opérations de fusion-acquisition sont devenues courantes, il n’en demeure pas moins que plus de la moitié sont des échecs. Néanmoins cela ne décourage pas les entrepreneurs qui continuent à avoir recours à cette stratégie. Cela peut être expliqué par les multiples motivations et objectifs inhérents à une opération de fusion-acquisition.
Traditionnellement la littérature scientifique distingue trois grandes motivations pour les opérations de fusion acquisition (J. Bower, «Not all M&As are alike – and that matters»,
Harvard Business Review, vol. 79, n° 3 2001) : les motivations stratégiques, financières et managériales.

1.1.2.1.1 Les motivations stratégiques

Les

motivations

stratégiques

concernent

avant

tout

l’amélioration

générale

organisationnelle de l’entreprise. La littérature scientifique, dans le cadre des motivations stratégiques, distingue trois grandes catégories (M. Hayward et D. Hambrick,
«Explaining the premium paid for large acquisitions: evidence of CEOhubris »,
Administrative Science Quarterly, vol. 42, 1997) : l’extension, la consolidation et les capacités. 9

1.1.2.1.2 L’extension

Ici, l’objectif principal recherché par une opération de fusion-acquisition va-t-être pour l’entreprise d’étendre le périmètre de son organisation. Que ce soit en terme géographique, d’offre ou de marché. Dans le cas d’un positionnement sur de nouveaux marchés intéressant pour l’entreprise on parlera d’exploration. Lorsque l’objectif est d’atteindre de

nouvelles

zones

géographiques

on

est

dans

une

logique

d’internationalisation.
L’internationalisation est essentiellement motivée par l’environnement concurrentiel auquel sont soumises les entreprises. La mondialisation a vu apparaître des entreprises de plus en plus mondialisées. Afin de lutter contre cet état de fait les opérations de croissance externe se présentent comme un moyen viable et surtout rapide. En opposition avec une croissance interne qui est plus longue et ne répond pas aux exigences d’adaptabilité et de rapidité des marchés, la croissance externe apparaît comme une solution particulièrement intéressante pour les entreprises. En outre, afin de respecter les prévisions de croissance exigibles les entreprises sont souvent forcés à se positionner à l’international afin d’accroître la demande et l’offre qu’elle proposait initialement.
Par exemple, lorsque Renault a racheté Nissan afin de se positionner sur le marché asiatique. Ou

encore

lorsque

l’Allemand

Audi

a

racheté

l’italien

Ducati.

Dans le cadre de la croissance externe les entreprises visent l’entrée sur de nouveaux marchés porteurs. Ces opérations sont généralement effectuées par des entités ayant une capacité de financement important. En effet, il s’agit ici d’un pari sur l’avenir, risqué mais raisonné. La logique est de prendre de court ses adversaires en investissant dans des secteurs à fort potentiel de croissance, de développement. Néanmoins, l’entreprise, pour se faire, va devoir investir des sommes considérables, le retour sur investissement ne se fera que sur le long terme.
Par exemple, lorsque Facebook a décidé de se lancer sur le marché de la réalité virtuelle en rachetant l’entreprise Occulus Rift en 2011. C’est un secteur incroyablement porteur, capable de croître exponentiellement.

10

1.1.2.1.3 La consolidation

La consolidation s’opère dans le cadre du positionnement d’une entreprise sur son activité, son industrie. Le fait, pour deux entreprises concurrentes de se rassembler a de nombreux effets bénéfiques.
Tout d’abord une opération de croissance externe va permettre à une entreprise d’accroître son pouvoir de marché. Le but recherché est d’adapter les conditions du marché à l’entreprise acquéreuse.
« Une des raisons de la croissance externe peut résider dans la volonté de disposer d’un pouvoir économique suffisant pour renforcer le pouvoir de la firme auprès des autres acteurs du marché. Ce pouvoir de marché peut être caractérisé par la capacité de l’entreprise acheteuse, suite à l’opération, à modifier avec le temps les conditions du marché à son avantage et au détriment des autres acteurs de l’environnement et notamment de ses principaux concurrents » (MEIER SCHIER, 2003). Grâce à la croissance externe l’entreprise dispose alors de leviers permettant de faire pression sur ses concurrents, ces politiques sont essentiellement offensives et visent essentiellement à transformer l’environnement concurrentiel. « Sur ce plan, cette stratégie est fortement liée à la capacité de la firme à agir de façon discrétionnaire sur le jeu concurrentiel, en décidant par exemple de réduire les quantités produites afin de pouvoir augmenter ses prix ou d’imposer à ses concurrents certaines pratiques (comme par exemple de développer de nouveaux standards) » (MEIER, SCHIER, 2003). Le pouvoir de négociation issue de cette croissance (« bargaining power ») peut s’exercer sur l’ensemble des agents avec lesquels l’entreprise est en contact. Ses concurrents, bien entendus, via des politiques de prix ou de standards. Mais aussi ses fournisseurs, l’entreprise, grâce à sa taille dispose de leviers plus importants pour demander des politiques de prix plus avantageuses en raison des quantités commandées. Cela revient, pour l’entreprise, à augmenter son pouvoir de négociation au sein de la chaîne de valeur.
Enfin, la domination sur un marché s’exprime sur les clients de l’entreprise, notamment via l’emplacement

du

produit

dans

les

magasins

ou

sur

internet.

Un autre effet issu de la consolidation est l’apparition de synergies. « On appelle synergie la création de valeur qui peut résulter du rapprochement de deux entreprises. Les synergies peuvent se traduire par des revenus supplémentaires engendrés par le

11

développement de nouvelles activités ou l’existence de complémentarité commerciale.
Elles peuvent aussi permettre une diminution des coûts, via la mise en commun d’activités ou la réalisation d’économie d’échelle. » (Lexique financier, Les Echos). Il convient néanmoins de faire remarquer que les synergies sont un peu flou comme concept, elles sont très difficilement quantifiable et n’apparaissent qu’après la fusionacquisition.

Elles

relèvent

donc

d’un

certain

pari

sur

l’avenir.

On distingue trois types de synergies opérationnelles : la synergie de coûts liées aux effets de volume, synergie de coûts liées au partage des ressources et enfin les synergies de croissance (MEIER et SCHIER, 2003).
Les synergies de coûts liées aux effets de volume sont le motif principal des opérations de croissance externe. « Elles correspondent à une diminution du coût unitaire moyen de production associée à la quantité de produit fabriqués. Ces rendements dimensionnels ou économies d’échelle sont croissants lorsque la production augmente dans une proportion plus importante que les facteurs de production (machines, équipements, techniques, travail). Les entreprises vont ainsi essayer d’utiliser à plein régime leur capacité de production, en vue de répartir les frais fixes sur de gros volumes. » (MEIER et SCHIER,
2003). On retrouve ici une logique de croissance externe horizontale permettant de réduire considérablement le coût de revient. Dans le cas d’une croissance horizontale, le rapprochement est opéré entre des entreprises du même secteur d’activité, les outils de production sont les mêmes, cela permet de répartir les coûts de fonctionnement.
Si l’on prend un exemple, le Français ArcelorMittal a acquis, avec l’aide de Nippon
Steel, le groupe de sidérurgie allemand ThyssenKrupp. Réduisant encore ses coûts de production (le ratio d’économie d’échelle S doit être supérieur à 1 afin que le coût total augmente proportionnellement moins que la quantité produite).
Par ailleurs les économies d’échelle ne visent pas seulement à rendre l’appareil de production le plus efficace et le moins cher possible. Il y a également une dimension d’accès à la taille critique permettant d’assurer le maintien de l’entreprise, notamment dans des secteurs d’activité à forte concurrence. « En effet, les économies de taille ne correspondent pas simplement à des exigences en termes d’efficience, elles peuvent également contribuer à la croissance de l’entreprise et à sa pérennité. C’est notamment le cas dans les industries à forte intensité concurrentielle où la recherche-développement et

12

la publicité jouent un rôle déterminant. Dans ces secteurs, les entreprises qui souhaitent éviter la marginalisation doivent généralement se regrouper pour rester compétitives, en se mondialisant par le rachat de leurs principaux concurrents. » (MEIER et SCHIER,
2003).
Cela est particulièrement vrai pour les entreprises qui ont à assumer des coûts élevés.
Notamment en recherche et développement, en publicité etc. C’est le cas de nombreux secteurs, par exemple dans le domaine pharmaceutique lorsque Pfizer a cherché à fusionner avec AstraZeneca ou dans le domaine de l’énergie avec le rachat de SunPower par Total.
Les synergies de coûts liées au partage des ressources. Encore une fois il s’agit d’une synergie de coûts, néanmoins celle-ci se concentre sur une certaine forme de rationalisation des ressources présentes à la fois dans l’entreprise acquéreuse et l’entreprise acquise. La rationalisation va s’opérer via des politiques de regroupements des activités et des ressources similaires, permettant d’éviter des doublons coûteux et non efficients. Bien entendu ces politiques vont s’exprimer par des restructurations considérables Schier et Meier distingue plusieurs procédés qui viennent compléter le regroupement. Il y tout d’abord, comme abordé précédemment, « le regroupement des réseaux de distribution et des forces de vente » mais aussi d’autre processus complémentaires tels que « la rationalisation de certains services ou fonctions »,
« l’optimisation des sites de production » c’est à dire la suppression de certains sites de production moins rentables au profit d’une meilleure allocation des ressources, « la centralisation des directions et divisions des entreprises », « une meilleure répartition des effectifs et, dans certains cas, la suppression de postes ».
Il convient néanmoins de mette en garde contre ce genre de regroupement. Le but premier est bien entendu d’optimiser les coûts d’une entreprise. Néanmoins il est difficile, lors du rapprochement, d’identifier réellement les complémentarités et les similitudes des différentes activités. C’est à dire que certaines ressources et activités à priori similaires au sein des deux entreprises sont parfois mal analysées et se révèlent être différente dans leur usage et leur valorisation. Ces erreurs d’appréciations entraînent des coûts supplémentaires pour l’entreprise acquéreuse.

13

Les synergies de croissance. Elles correspondent à la complémentarité entre les deux firmes qui fusionnent. Cela revient pour une entreprise à utiliser les ressources de l’autre et vice-versa. « Les synergies de croissance proviennent souvent des liens de complémentarités issus de ressources spécifiques disponibles chez l’une des sociétés et pouvant être utilisées par l’autre firme. Ce type de synergies peut avoir lieu au niveau des deux firmes et conduire à des utilisations croisées de moyens matériels et immatériels.
Dans ce cas, les synergies de croissance visent à permettre à chacune des firmes un accès direct à une ressource essentielle à son développement. » (MEIER SCHIER, 2003). Cela concerne aussi bien le domaine commercial que celui de la recherche. Dans le dernier cas on parle de transfert de technologies. Si l’on prend un exemple pour illustrer ce propos on peut évoquer le rachat de Nissan par Renault qui a pu bénéficier du réseau de distribution en Asie de ce dernier sans avoir recours à une création ex-nihilo en Asie.
Les synergies, même si elles se vérifient dans la pratique, demeurent difficiles à valoriser et leur anticipation relève de prévisions. Ainsi il serait pernicieux pour des managers d’envisager une opération de croissance externe sur la simple base d’expectation. En effet on ne pourra vraiment prendre l’ampleur de ces synergies que lorsque les négociations auront débuté et que les deux entreprises auront échangé un certain nombre d’informations confidentielles. Ainsi les synergies, au lieu d’être des motifs sont plus souvent des éléments de justification. Une justification servant à expliquer les coûts parfois excessifs d’acquisition.

1.1.2.1.4 Les capacités.

Le but recherché pour une entreprise est d’augmenter sa capacité par le biais d’une opération de croissance externe. En recherche et développement notamment, certaines grandes entreprises telles que Google, Microsoft ou Apple vont avoir recours à des opérations de croissance externe afin d’acquérir des start-up proposant des produits ou des procédés innovants. Elles les intègrent alors à leur portefeuille d’activités et de compétences. Afin d’illustrer ce propos, prenons un exemple. Lorsque l’entreprise
Oculus VR a commencé ses recherches sur le développement d’un périphérique informatique de réalité virtuelle, Facebook a fait son acquisition, ce qui lui a permis

14

d’accéder à ce marché potentiellement porteur et bénéficier des recherches déjà effectuées ainsi que des brevets déposés dans ce même secteur par Oculus VR.
« L’innovation par croissance externe constitue de ce fait une singularité qui consiste réconcilier la rente de position que confère l’acquisition (exploitation) et la rente de création (exploration). Elle se situe entre la logique de l’exploitation du potentiel déjà existant et la logique de l’exploration, c’est-à-dire le renouvellement du potentiel. Cette stratégie de développement originale trouve sa justification dans le recours à des innovations architecturales (combinaison particulière des ressources des deux entités) voire dans certains cas radicales, en recherchant à renouveler le contexte de l’entreprise à travers la création d’avantages concurrentiels durables et distinctifs. » (MEIER et
SCHIER, 2003)
Si les motivations stratégiques que nous venons de présenter apparaissent dans le cadre d’une stratégie agressive ce n’est pas le seul but recherché par les entreprises lors d’une opération de croissance externe. En effet il existe aussi une dimension défensive inhérente à ces opérations. L’évolution du contexte concurrentiel, des parts de marché peuvent pousser les entreprises à adopter cette forme de croissance afin de maintenir leurs positions. Outre le besoin de s’adapter aux innovations du marché, via la recherche et le développement, comme nous avons pu l’aborder auparavant, il existe trois grands motifs défensifs : consolider ses positions dans des secteurs à maturité, entraver les actions d’un concurrent gênant et enfin limiter les entrées au sein du secteur (SCHIER et
MEIER, 2003).
La consolidation de ses positions sur un secteur a maturité. Un secteur arrivé à maturité est caractérisé par le fait qu’il est proche de la surcapacité. Ainsi si une entreprise veut augmenter ses parts de marché il faudra qu’elle ait recours à une opération de croissance externe. Afin de comprendre cela il faut rappeler que chaque marché dispose d’un cycle de vie. Selon les marchés et leurs caractéristiques l’on retrouvera un degré de maturité variable. La maturité d’un marché n’est pas mesurée en utilisant la chronologie mais en faisant appel au taux de croissance par secteur. Ce modèle fut crée par Bruno
BIZALION, directeur du cabinet de conseil BM&S.
L’on distingue ainsi la phase de lancement (taux de croissance élevé), la phase de croissance (taux de croissance supérieur à 15%), la phase de prématurité (taux de

15

croissance situé entre 2% et 10%, la phase de maturité (taux de croissance compris entre
0% et 2%) et enfin la phase de déclin (taux de croissance négatif).
Quelques exemples de marchés et leur degré de maturité :
• Marché en phase de lancement : le e-commerce, le marché des drones civils… • Marché en phase de croissance : énergie renouvelable, la bio-alimentation
• Marché en phase de prématurité : les sites de rencontres en ligne, les voitures de transport avec chauffeur (VTC)
• Marché en phase de maturité : l’automobile, la téléphonie mobile
• Marché en phase de déclin : les VHC par exemple
Voici la représentation graphique de ces diverses phases avec le taux de croissance du marché en abscisse et le taux de saturation du marché en ordonnée.
Courbe de croissance (Bruno BIZALION, 2011)
Figure 2 Croissance par saturation du marché

En fonction de ces phases, une entreprise adaptera sa stratégie en fonction du degré de maturité du marché sur lequel elle opère. Lorsque le taux de croissance devient stagnant, voire négatif (phase de maturité et phase de déclin) la croissance interne perd de son efficience. En effet, si le marché est à maturité, toute part de marché gagnée par une entreprise sera une part de marché perdue par une autre. En surcapacité de production, les

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entreprises du secteur doivent être plus compétitives pour voir leur part de marché s’accroître. Les politiques commerciales sont donc à l’honneur, la production étant en surcapacité, néanmoins ces politiques constituent un pari sur l’avenir et les effets escomptés sont difficilement quantifiables et prévisibles. Ainsi la concentration horizontale, qui consiste à racheter des entreprises concurrentes, semble être le meilleur moyen de croissance pour l’entreprise acquéreuse.
« Dans un marché parvenu à maturité ou en déclin, la question de la croissance se pose souvent de manière brutale puisqu’elle impose de gagner des parts de marché sur ses concurrents en provoquant chez eux une nécessaire baisse d’activité (on se trouve dans une situation de jeu à somme nulle). Cette situation rend souvent hasardeuses des politiques de croissance associées à des politiques commerciales agressives, dont le coût peut se révéler supérieur aux gains marginaux liés à l’augmentation des parts de marché.
De plus, en situation de maturité ou de déclin, le secteur doit souvent faire face à une situation de surcapacité de l’appareil de production qui crée des risques de guerre de prix importante du fait de la nécessité pour les entreprises de rentabiliser ou de couvrir au mieux leurs frais fixes. Dans cette situation, la croissance interne trouve souvent ses limites. La croissance externe peut alors constituer une solution de développement pour une entreprise confrontée à la surcapacité productive du secteur. Ceci peut expliquer certains mouvements de concentration que l’on peut observer dans les secteurs en maturité ou en déclin. » (SCHIER et MEIER, 2003).
Entraver les actions d’un concurrent gênant. Selon la position d’une entreprise sur son marché, cette dernière peut décider d’avoir recours à une opération de croissance externe afin d’entraver les velléités d’un concurrent gênant. Dans certains cas, la stratégie mène à la disparition totale du concurrent grâce à une absorption. Par exemple lorsque TotalFina a fait main mise sur Elf afin de s’imposer en tant que seul et unique leader sur le marché des hydrocarbures en France.
Schier et Meier ont distingué quatre types de réponses selon la gravité de l’attaque subie par une entreprise :

17

• « La neutralisation d’un concurrent par renforcement du pouvoir de marché de la firme. Cette stratégie de prévention trouve une application dans l’achat de Promodès par Carrefour, en vue de disposer d’une taille suffisamment dissuasive pour contrer la menace grandissante de l’américain Wal-Mart (numéro un mondial) à la recherche de points d’entrée sur le marché français ;
• L’élimination pure et simple du concurrent. Ce fut le cas par exemple de la croissance externe horizontale de AXA sur UAP (« N°1 oblige »), où il s’agissait pour l’acquéreur d’éliminer un concurrent gênant contestant le leadership national de l’entreprise ;
• L’avortement de l’initiative du concurrent par saturation de l’espace convoité. Cette stratégie trouve une illustration dans la décision de
Michelin d’acheter la société Kleber pour empêcher Goodyear de renforcer ses positions sur le marché européen. Cette action visait par conséquent à réduire l’intérêt d’une éventuelle prise de contrôle sur les marchés, où l’entreprise évolue ;
• La riposte par le développement d’un contre-projet de fusion-acquisition.
La situation décrite trouve une application directe dans le jeu concurrentiel qui opposa BNP à Société Générale et Paribas dans leurs tentatives de devenir le premier groupe bancaire français et de se positionner favorablement à l’international. BNP dut en effet réagir rapidement au projet de fusion SG Paribas, en initiant une contre-OPE sur les deux banques. Cette réaction rapide permit à BNP d’éviter le rapprochement de ses deux concurrents et de prendre le contrôle de la cible de son principal rival, pour former le groupe BNP Paribas. » (SCHIER et MEIER, 2003).

Limiter les entrées au sein du secteur. Cela consiste à rendre trop coûteux ou risqué (en terme de rentabilité) l’entrée d’un nouveau concurrent sur le secteur. Les opérations de croissance interne sont parfois peu intéressantes en raison du temps nécessaire pour les mettre en place. Une nouvelle entrée ou l’apparition d’un produit de substitution interviennent en général trop vite pour espérer les contrer en pratiquant une croissance

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interne. La croissance externe semble alors s’imposer comme la meilleure solution pour se défendre contre ces entrées intempestives. La concentration verticale est ici préférée, en effet le rachat d’entreprises situées à différents stades du processus de production permet d’optimiser considérablement les coûts de l’entreprise acquéreuse. Elle peut ainsi avoir une gestion en amont (approvisionnement en matière première par exemple) ou en aval (via le contrôle de son propre réseau de distribution).
« Face aux menaces de substitution ou de nouveaux entrants, la croissance interne peut s’avérer une solution insuffisante, dans la mesure où la prise de conscience du danger vient généralement trop tardivement pour espérer renouveler ses compétences de manière indépendante. La croissance externe peut dès lors apparaître comme une manœuvre indispensable pour faire face à ces menaces externes, en permettant l’adoption d’un comportement réactif vis-à-vis de ces nouveaux compétiteurs.
En effet, comme l’a montré M. Porter (1986), « les obstacles à l’entrée peuvent être fortement renforcés par le rapprochement entre l’entreprise et l’un des acteurs de l’environnement (concurrent, fournisseur, distributeur). Cette option permet à l’entreprise d’imposer des normes d’entrée très coûteuses qui peuvent rendre la politique de pénétration trop risquée ou insuffisamment rentable. La croissance externe peut également servir à acquérir des rivaux potentiels, en transformant un facteur de risque en une opportunité de croissance. »
1.1.2.2 Les motivations financières

Elles concernent les motivations inhérentes à l’optimisation des ressources financières et on peut en distinguer trois principales : efficience financière, optimisation fiscale, vente par appartements (Gerry JOHNSON, Richard WHITTINGTON, Kevan SCHOLES,
Frédéric FRERY, Stratégique 9e édition, 2011).

1.1.2.2.1 L’efficience financière

Elle correspond, pour une entreprise, à réduire son risque de faillite, ou acquérir des entreprises qui n’utilisent pas pleinement leur capacité d’endettement. Par ce jeu une entreprise peut considérablement augmenter sa capacité d’endettement et donc d’investissement. Le capital et le fonds de roulement s’en trouvent améliorés. Cela concerne les acquisitions. Dans le cadre d’une fusion, pour l’entreprise fortement endettée qui est racheté cela lui permet de réduire considérablement les frais financiers

19

associés au passif exigible et pour l’absorbante cela lui assure de réaliser ce « deal » à un prix avantageux. Par ailleurs, une entreprise financièrement stable et économiquement performante bénéficiera d’une cotation en bourse très avantageuse, lui permettant par le biais d’un échange d’actions de faire main mise sur une autre entreprise, par le biais d’une OPE, à des termes très intéressants.

1.1.2.2.2 L’optimisation fiscale.

Le rapprochement entre deux entreprises situées dans des pays différents et ayant des règles fiscales distinctes peut permettre à l’une d’entre elle de transférer son assiette taxable dans un pays où elle sera moindre. Ainsi via le transfert de bénéfices l’entreprise sera imposée à un moindre taux. Si l’on prend un exemple, en Irlande, « le Tigre
Celtique », le taux d’imposition sur les bénéfices est fixé à 15% tandis qu’en France le principal est de 33,1/3%.
Pareillement si une entreprise est très prospère, à savoir si son chiffre d’affaire est proportionnellement plus important par rapport à ses charges elle sera taxée très durement. Une technique d’optimisation fiscale consiste alors

à

acheter

une

entreprise qui aura eu des pertes. Les charges supplémentaires viendront diminuer la taxation sur les bénéfices.
« Il existe parfois des avantages fiscaux à rassembler deux entreprises. Si l’une d’elles est implantée dans un pays où la fiscalité est réduite, l’autre aura intérêt à lui transférer ses bénéfices. Une entreprise très profitable peut aussi chercher à racheter une autre entreprise qui a accumulé des pertes, afin de réduire son niveau de taxation. Bien entendu, ces pratiques sont encadrées par la loi. » (Gerry JOHNSON, Richard
WHITTINGTON, Kevan SCHOLES, Frédéric FRERY, Stratégique 9e édition, 2011).

1.1.2.2.3 La vente par appartements.

Aussi nommé péjorativement « dépeçage », cette pratique consiste pour une entreprise acquéreuse de revendre par actifs l’entreprise sur laquelle ils ont fait main basse. Cela sous-entend, bien entendu, afin de faire du profit, que les actifs de l’entreprise ciblée

20

sont sous évalués. C’est à dire que la somme cumulée de leurs actifs est supérieure à la valorisation de l’entreprise.
« La vente par appartements. Certaines entreprises ont une valeur inférieure à celle des actifs qu’elles détiennent. Une autre entreprise peut donc chercher à les racheter, afin de revendre leurs différentes activités pour un prix total supérieur au coût d’achat initial.
Cette pratique – parfois surnommée «dépeçage » –apparaît souvent comme un symbole de l’opportunisme financier, mais si les activités sont cédées à une entreprise. » (Gerry
JOHNSON, Richard WHITTINGTON, Kevan SCHOLES, Frédéric FRERY, Stratégique
9e édition, 2011).
Un exemple particulièrement représentatif de cette pratique est celui de l’ex géant de la téléphonie mobile canadien BlackBerry. Avec la chute des ventes en téléphonie mobile et les problèmes structurelles, opérationnelles de l’entreprise, BlackBerry est contraint d’opérer une cession de certaines de ses activités. Le Journal Bloomberg ainsi que de nombreux spécialistes tablent sur une cession de l’activité de téléphonie mobile devenue trop coûteuse et peu rentable pour le groupe. Le journal financier, Reuters, indique que des fonds d’investissement Canada Pension Plan Investment Board, Bain Capital et le fabricant chinois Lenovo sont intéressés par le rachat de certaines activités de
BlackBerry. Notamment le système d’exploitation (BB10), les brevets associés à la marque qui sont évalués entre 2 et 5 milliards de dollars et enfin la trésorerie du groupe qui demeure conséquente : 2,8 milliards de dollars. Il convient de remarquer la stratégie de BlackBerry qui, en 2013, avait procédé à la création d’une filiale indépendante pour le service BlackBerry Messenger (BBM). L’objectif de cette filiale indépendante était de mettre en avant un service qui avait fait la réussite du groupe et permettre une meilleure valorisation en cas de cession. Le pôle BBM a donc été renforcé en vu d’une amélioration des services. Cette amélioration correspond à la date de lancement du service sur les serveurs Android et IOS. Néanmoins le lancement de ce service sur d’autres plateformes n’a pas été concluant. En effet, BlackBerry était en compétition directe avec d’autres mastodontes dans leur discipline : Whatsapp, Hangouts ou Skype. Il semblerait donc que cette manœuvre ait été un échec au vu des parts de marché occupées par BlackBerry.

21

Figure 3 Part de marché des systèmes d'exploitation en téléphonie mobile dans le monde

Source : Android-dev.fr

1.1.2.3 Les motivations managériales.

Les termes « motivations managériales » opèrent un distinguo entre ce que désirent le dirigeant de l’entreprise et ce que désirent les actionnaires. La littérature scientifique distingue deux types de motivation managériale : les ambitions personnelles et les effets de mode (Gerry JOHNSON, Richard WHITTINGTON, Kevan SCHOLES, Frédéric
FRERY, Stratégique 9e édition, 2011)

1.1.2.3.1 Les ambitions personnelles.

Il ne s’agit pas ici d’évaluer l’impact financier positif qu’une opération de croissance externe pourrait provoquer. Indépendamment des performances économiques de son entreprise, un manager va pouvoir avoir recours à une croissance externe pour trois raisons principales : la rémunération, le prestige et enfin asseoir sa position de manager.
Concernant la rémunération, au commencement de son mandat, le manager va signer un

22

contrat avec un certains nombres d’objectifs à respecter, atteindre. Le plus souvent la réalisation de ces objectifs s’accompagne d’une prime conséquente pour le manager. En outre la rémunération fixe peut être conditionné par la croissance ou la valorisation boursière de l’entreprise. C’est ici qu’apparaissent les fusion-acquisitions. Par exemple si la prime est conditionnée par un taux de croissance ou un chiffre d’affaire particulier sur le court terme, le manager sera tenté de faire l’acquisition d’une nouvelle entreprise. Il convient de remarque que l’on est ici dans une logique de court-terme.
Concernant le prestige, l’ambition. La réalisation d’une opération de grande envergure de croissance externe va attirer une certaine attention médiatique qui pourra servir par la suite au manager. Cela a tendance à accroître la notoriété des dirigeants. Il existe néanmoins un revers évident à cela : il ne faut pas sombrer, par vanité, dans le rachat compulsif de nouvelles entreprises. Cela peut en effet desservir les intérêts de l’entreprise. Concernant l’assise de position managériale dominante. La réalisation d’une fusion ou d’une acquisition mène inéluctablement à une politique de restructuration sociale. Le rapprochement de certaines activités et la destruction d’autres vont détruire et surtout créer de nouveaux poste clefs à pourvoir. Afin d’asseoir sa position dominante, le manager peut désigner des proches afin d’occuper les nouvelles fonctions vacantes. Cela lui permet de se créer un groupe fidèle de personnes placées aux plus hautes responsabilités de l’entreprise. Néanmoins il convient d’être prudent lors de la répartition des nouveaux post à la suite d’une fusion. En effet, il convient de respecter les susceptibilités de tout un chacun et afin de se prémunir de futurs conflits managériaux il est plus avisé de répartir à part équitable et proportionnelle le personnel des deux entreprises fusionnantes. Si l’on prend l’exemple de TotalFina et Elf qui fusionnent en
1999. Cette fusion est considérée comme beaucoup comme l’exemple parfait d’une opération de croissance externe réussie. Si cela a été possible, c’est bien entendu grâce à une phase préliminaire rondement menée (identification de la cible, valorisation, choix d’une forme de fusion, modalités etc.) mais surtout grâce à une phase d’intégration bien menée au sein des deux structures, et ce surtout sur le plan social. Le directeur de Total, à l’époque Thierry Desmarest, avait particulièrement insisté sur le fait que la répartition des postes à hautes responsabilités dans le groupe serait faite équitablement.
Voici l’organigramme de Total après sa fusion avec Elf, les cases oranges correspondent

23

aux responsables issus de la firme total, les cases hachurées correspondent aux employés issus de Elf.
Figure 4 Organigramme Total 1999

Source : Melchior.fr

Enfin, au sujet des motivations managériales, la décision d’un rapprochement entre deux firmes peut être aussi faite pour l’entreprise dirigeante afin de palier certaines difficultés que l’équipe dirigeante aurait pu rencontrer. C’est l’effervescence provoquée par la fusion qui permettra de masquer des difficultés en gestion ou en direction stratégique.
1.1.2.3.2 Les effets de mode.

L’activité des fusion-acquisitions est très cyclique et fonctionne par vagues.
Historiquement on en distingue cinq : la fin du XIXe (énergies, transport, acier), la deuxième partie des années 1920 (alimentation, automobile), deuxième partie des années
1960 (défense), deuxième partie des années 80 (banques, compagnies aériennes, pétrole, gaz), deuxième partie des années 1990 (finance, média).

24

Figure 5 Vagues de fusion-acquisition dans l'histoire

Typiquement un manager sera soumis à plus de pression lors d’une vague de fusion. En ce contexte d’euphorie la pression peut venir de divers acteurs. Tout d’abord les médias et les analystes financiers. Lors d’une phase d’expansion des opérations de croissance externe, il est vu d’un mauvais œil de rester passif. La prudence peut ainsi être pénalisante sur les marchés en raison des avis négatifs émis par les analystes et la presse spécialisée. Le conservatisme ne fait malheureusement pas vendre. La pression peut ensuite venir des actionnaires qui sont effrayés de perdre des opportunités en cas de non accroissement de l’entreprise. La fusion de concurrents inquiète l’entreprise qui voit sa part de marché proportionnelle diminuer. Le conseil d’administration peut ainsi insister pour, par exemple, réaliser une opération de croissance horizontale afin de palier le renforcement d’autres concurrents. Enfin le dernier élément peut être l’inquiétude des employés en période faste de fusion-acquisition. Souvent ces derniers vont avoir peur d’être racheté plutôt que de racheter. En effet le rachat d’une entreprise entraîne nécessairement des

restructurations

salariales,

sources

de

conflit.

Ainsi il apparaît qu’en période d’euphorie il est bien plus simple et parfois stratégique,

25

pour un manager, de suivre la tendance. Néanmoins il convient de nuancer ce propos.
Ces pressions poussent le manager à prendre des décisions rapides, presque hâtives qui pourraient in fine se révéler pernicieuse pour le bon fonctionnement de son entreprise.
Typiquement c’est la phase de préparation qui n’est pas respectée dans ces cas-là. Le choix de la cible est mauvais, les synergies recherchées ne fonctionneront donc que dans une certaine mesure. Il se peut que le prix de la transaction soit trop élevé par rapport à la valorisation réelle des actifs de l’entreprise. Et enfin la forme de rapprochement envisagé peut être en inadéquation avec les objectifs recherchés par ses dirigeants.

1.2 Section 2 : Définition de la performance et méthodologie d’évaluation Cette section a pour but de détailler les différents moyens de mesure de la performance post fusion-acquisition et les diverses méthodologies utilisées.

1.2.1 Paragraphe 1 : Définition théorique de la performance des opérations de croissance externe La question principale que l’on va se poser dans ce paragraphe va essentiellement être : qu’est ce que la performance des opérations de croissance externe et comment peut on mesurer cette dernière ? Enfin, via des données statistiques récoltées empiriquement, nous tenterons d’établir les facteurs récurrents pouvant justifier une création de valeur lors d’une F&A.
Cette question est primordiale dans la mesure où pour de nombreux managers, l’objectif principal d’une

opération

de

croissance

externe

est

la

performance.

Il convient de distinguer deux grandes approches en terme de mesure de la performance : l’utilisation des données comptables et celle utilisant les données boursières (Rahman et
Limmack, 2004 ; Sharma et Ho, 2002)
Nous étudierons par la suite les limites respectives de ces différentes approches.

26

1.2.1.1 La mesure comptable de la performance

Cette méthode est essentiellement défendue par les scientifiques se réclamant de l’économie industrielle. Il sera question de mesurer la performance d’une F&A en tenant uniquement compte de ses données comptables et financières. Ainsi certains ratios spécifiques seront utilisés : le taux de rentabilité économique (rapport du résultat d'exploitation après impôt sur l'actif économique), évolution des ventes, des parts de marché, taux de rentabilité financière.
Afin d’évaluer la performance, dans le cadre des analyses comptables et financières la méthode la plus souvent employée est celle du pairage. Cette méthode permet de comparer les résultats de l’entreprise ayant effectué l’opération de croissance externe et celles qui n’ont pas procédées à une quelconque croissance externe. Bien évidemment les entreprises utilisées à titre de comparaison sont très similaires en terme de taille, chiffre d’affaire et

secteur

d’activité

afin

que

la

comparaison

soit

pertinente.

Lorsque l’on utilise cette méthodologie les résultats sont assez décevants et devraient dissuader les managers. En effet il a été établi, en suivant la méthode de mesure comptable et financière, que 50% des opérations de F&A sont des échecs ou en tout cas qu’elles ne créent pas de valeur (TRAUTWEIN, 1990). Dans la majorité des cas, après une opération de croissance externe, l’entreprise va perdre des parts de marché. En outre, il est apparu, après l’étude de plusieurs échantillons que les opérations de croissance interne sont plus intéressantes en terme de rentabilité sur le long terme que celle de croissance externe :
« Par ailleurs, d’autres études montrent que la croissance interne s’avère plus rentable sur le long terme que la croissance externe (Diskerson et al, 1997). Ces résultats ont été obtenus, en analysant l’évolution de la performance avant et après une opération de croissance externe. Il faut noter que Healy, Palepu et Ruback (1992) obtiennent des résultats différents, en comparant l’évolution de la performance des entreprises ayant mené une croissance externe à l’évolution moyenne mesurée à partir d’un benchmark constitué d’un échantillon de firmes appartenant à des secteurs d’activités similaires.
Leur étude concerne les 50 plus grandes fusions réalisées aux ÉtatsUnis durant les années
1980 et montre une amélioration des résultats. » (MEIER et SCHIER, 2003).

27

1.2.1.2 Critiques liées à la méthode de mesure comptable de la performance

La littérature scientifique adresse deux critiques principales à cette méthode de mesure.
La première critique provient essentiellement de l’omission des risques dans la mesure comptable de la performance. En effet, une fusion ou une acquisition va entraîner une refonte du profil risque de l’entreprise acquéreuse. Ainsi, si une baisse de rentabilité entraîne une mesure négative de la performance comptable de l’entreprise, la fusion pourra compenser cet état de fait par une diminution des risques propres à l’entreprise acquéreuse. « L’utilisation de mesures comptables ou économiques a été critiquée par de nombreux auteurs principalement pour deux raisons. La première est liée à la non prise en compte explicite du risque dans ce type de mesure alors que les opérations de croissance externe modifient profondément le profil de risque de l’acquéreur. On peut tout à fait concevoir des baisses de rentabilité compensées par des baisses du niveau de risque. Dans ce cas, il est difficile de trancher en terme de performance, sauf à faire référence à une modélisation explicite du niveau de risque, comme c’est le cas dans les approches fondées sur la notion de création de valeur. » (MEIER et SCHIER, 2003).
La seconde critique concerne « l’utilisation de données comptables, dont le périmètre peut être assez fortement modifié par des changements de politique comptable liée directement ou non à l’opération de croissance externe (Stanton, 1987). Parmi les distorsions possibles, on trouve les méthodes de comptabilisation du goodwill, la réévaluation de certains actifs suite à des opérations de fusion, le traitement des transactions intra-groupe, la politique d’amortissement de l’ensemble après la fusion. »
(MEIER et SCHIER, 2003).
Il convient néanmoins de rappeler ici que malgré ces critiques il apparaît une certaine corrélation entre la performance comptable et la performance boursière, financière d’une entreprise. 28

1.2.1.3 La mesure financière de la performance

La mesure financière de la performance se base sur des études en temps événementiel.
Ces études cherchent à quantifier l’impact d’une annonce de F&A sur la performance boursière du titre de l’entreprise acquéreuse. Nous détaillerons plus avant cette méthode par la suite. Selon l’horizon temporel que l’on désire fixer deux approches seront utilisées dans le cadre des études en temps événementiel. Sur le court terme on fera usage de la méthode des rendements anormaux cumulés (CAR : cumulative abnormal returns) qui consiste à faire la différence entre la rentabilité réelle provoquée par l’annonce de F&A, et la rentabilité théorique, c’est à dire si l’opération n’avait jamais eu lieu.
Sur le long terme la méthode du rendement anormale d’achat-conservation (BHAR Buy and Hold Return) lui est préférée. « La méthode BHAR peut se définir comme étant le rendement annuel d'une stratégie consistant à investir dans toutes les firmes ayant procédé à un évènement et à les vendre à la fin de la période spécifiée versus une stratégie comparable avec des firmes n'ayant pas connu cet évènement » (MITCHELL,
STAFFORD, 2000). En termes simples cela consiste à comparer deux taux de rentabilités, le premier étant le taux observé pour l’entreprise ayant procédé à un rapprochement et le second correspond à un taux issu d’un échantillon d’entreprises situés dans le même secteur d’activité, à taille identique etc. Cet échantillon est appelé un
« benchmark », bien entendu ce Benchmark n’aura pas connu de F&A afin que la comparaison avec le taux de rendement observé soit cohérente.

1.2.1.4 Corrélation entre la performance et les types/caractéristiques des opérations de F&A

La littérature scientifique s’est penchée sur un fait important et intéressant. Selon certaines caractéristiques, une opération de croissance externe sera plus encline à réussir ou être un échec. MEIER et SCHIER ont défini 7 critères afin d’expliquer la réussite ou non d’une F&A : la forme, le degré de proximité entre la cible et l’acquéreur, modalité de paiement (échange d’actions ou rachat d’actions), la nature de l’acquéreur, le secteur de la cible, la taille de la cible, la cotation éventuelle de la cible, Selon ces critères la performance post fusion-acquisition va différer. Afin d’étayer cette analyse MEIER et

29

SCHIER se sont basés sur un certains nombre d’échantillons d’études concernant l’évaluation de la performance post F&A.

1.2.1.4.1 Forme de l’opération

La performance va généralement varier selon la forme de l’opération choisie par l’entreprise acquéreuse. Une fusion, du fait des difficultés liées essentiellement à la phase d’intégration, sera en général moins performante qu’une acquisition. Par ailleurs l’acquisition est communément reconnue comme moins coûteuse et moins difficile à mettre en place en terme de management et de stratégie.
Ce constat a été établi suite aux études empiriques de RUBACK (1983) et AGRARVAL
(1992).
« La performance des opérations de croissance externe est sensiblement différente selon qu’il s’agisse de fusion ou d’acquisition. Les résultats obtenus par Jensen et Ruback
(1983), Agrarval et al. (1992) montrent que dans le cas d’une fusion, les performances sont moins bonnes que dans le cas d’une acquisition. » (SCHIER et MEIER, 2003)

1.2.1.4.2 Degré de proximité entre la cible et son acquéreur

Afin de créer des effets de synergie, atteindre une taille critique il est souvent plus simple, lors d’une opération de croissance externe, que les deux acteurs aient un secteur d’activité très proche voire identique. C’est ce que nous avons appelé auparavant les
« logique conglomérales ». La fusion ou l’acquistion avec une entreprise située sur le même marché est intéressante dans la mesure où cela va permettre à l’entreprise acquéreuse d’accroître ses parts de marché. En outre, lorsque les entreprises ont la même activité on assiste souvent à un transfert de technologie susceptible d’augmenter la performance du nouvel ensemble.
Des études ont été faites au sujet de l’influence de la forme de l’opération de croissance externe (fusion ou acquisition) sur le rapprochement par secteur d’activité. Il s’est avéré que la forme n’influait pas sur ces performances (RAVENSCRAFT et SCHERER 1988).
Néanmoins plus la logique est conglomérale, c’est à dire le rachat d’entreprises à même secteur d’activité (croissance horizontale) plus cela est bénéfique pour l’entreprise acquéreuse (RAVENSCRAFT et SCHERER 1988).

30

« Le degré de proximité semble influer de manière positive sur les performances des fusions-acquisitions. Plus les activités sont proches et plus l’opération a de chances d’être créatrice de valeur. Ces résultats sont identiques dans le cas des acquisitions et des fusions. Dans le cas des fusions, plus la fusion est de type horizontal, et plus la performance de l’opération a des chances d’être élevée (Ravenscraft et Scherer 1988). »
(MEIER et SCHIER, 2003).

1.2.1.4.3 Modalité de la transaction (échange d’actions ou rachat d’actions)

Selon le mode de paiement de la transaction cela peut avoir un impact sur la performance globale de l’opération. Les seules études scientifiques se basant sur des données empiriques nous viennent uniquement des Etats-Unis. Celles-ci font apparaître le fait que le financement par liquidités est préférable à l’échange d’action. En effet sur le long terme l’échange de liquidités permet de réussir une opération plus performante.
Néanmoins il faut tout de même faire remarque la différence qu’il existe entre les EtatsUnis et l’Europe concernant la financiarisation. En Europe cette dernière est intermédiaire, c’est à dire que les entreprises font appel aux banques afin de financer leur investissement. Aux Etats-Unis les entreprises préfèrent avoir recours directement au marché, on parlera alors de financiarisation directe.
L’étude de ANDRADE, MITCHELL et STAFFORD se basent sur un échantillon de fusions et acquisitions aux Etats Unis entre 1973 et 1998.
En terme de taux de rentabilité anormale sur le marché américain de 1973 à 1998 il apparaît que le financement par liquidité est préférable avec 20,1% de rentabilité pour la cible et 0,4% pour l’acquéreur. Contre 13% et -1,5% respectivement par échange d’actions. Si l’on compare les résultats combinés (tant pour la cible que l’acquéreur) la comparaison est flagrante : 0,6% de rentabilité par échange d’actions et 3,6% de rentabilité via les liquidités. Ces nombres sont explicités dans le tableau ci-contre.

31

Figure 6 : Taux de rentabilité anormal en fonction du moyen de financement (Etats-Unis 1973-1998)

Modes de financement

Actions

Liquidités

Combiné

0,6%

3,6%

Cible

13,0%

20,1%

Acquéreur

-1,5%

0,4%

Source : G. Andrade, M. Mitchell et E. Stafford (2001)

1.2.1.4.4 La nature de l’acquéreur

Dans ce cas-ci la littérature scientifique va distinguer deux types d’entreprises en fonction du ratio valeur comptable/valeur de marché. Ainsi on distingue les entreprises qui ont un ratio élevé que l’on appelle « value firms » et les entreprises ayant un ration faible : les « Glamour firm » (RAU et VERMAELEN, 1998). Dans le cas des value firms, elles sont déjà présentes sur le marché et commencent à arriver à maturité. En outre ses rendements sont élevés d’où une performance post-F&A intéressante. Les
Glamour firms, quant à elles, sont sujettes à la croissance, leur potentielle est très fort mais leurs rendements est faible. Ainsi la performance de value firms est plus forte que celle des glamour. Et cela pour les acquisitions et fusions confondues. Cette analyse s’appuie sur des données empiriques collectées sur le marché américain. Elle étudie la performance sur le long terme des opérations de fusions et d’acquisition selon la nature de l’acquéreur. L’échantillon des entreprises étudiées est réparti sur 10 déciles.

32

Figure 7 : Rentabilité anormale moyenne selon la nature de l’acquéreur et la forme de l’opération

Source : RAU et VERMAELEN (1998)

1.2.1.4.5 Le secteur de la cible

Selon le secteur et son degré de maturité il existe une différence en terme de performance des firmes. Il apparaît ainsi que dans les secteurs arrivés à maturité les F&A sont moins enclins à produire de la valeur sur le moyen et long terme tandis que les secteurs à fort potentielle de croissance sont bien plus prometteurs pour les investisseurs. Dans certains secteurs très spécialisés et techniques on va voir une dichotomie apparaître avec les secteurs plus traditionnels. Dans les premiers l’effet d’annonce sera fort et provoquera des rendements anormaux positifs très élevés, par la suite, sur le long terme, ils seront négatifs. On note par ailleurs que cela varie selon la nature de la firme acquéreuse.
« À court terme, les effets liés à l’annonce de l’opération engendrent des taux de rentabilité anormaux très importants, tandis que les performances à long terme sont particulièrement négatives, avec des taux de rentabilité anormaux de – 37 % sur trois ans
(Kohers and Kohers 2001). Les facteurs mis en évidence précédemment viennent renforcer l’impact négatif lié au caractère high-tech des cibles. Ainsi, lorsqu’un acquéreur de type « glamour firm » achète une cible high-tech, les résultats obtenus en moyenne sont encore plus négatifs (on passe de – 37 % en moyenne à – 72 % de taux de rentabilité anormaux). De même, lorsqu’une opération d’acquisition d’une entreprise high-tech est financée par échange d’actions, les performances négatives sont accentuées
(on passe en moyenne de – 37 % à – 41 % de taux de rentabilité anormaux). » (SCHIER et MEIER, 2008).

33

1.2.1.4.6 La taille de la cible

La taille de la cible, et plus précisément la taille relative de la cible, est une variable indispensable pour prévoir une opération de croissance externe. La taille relative correspond à la taille de la cible par rapport à celle de l’acquéreur. La taille est un facteur clef dans la mesure où elle indique généralement le degré d’intégration et de convergence des activités que l’entreprise acquéreuse va devoir effectuer. Plus la taille relative de l’entreprise cible est importante plus l’opération a de chances d’échouer. Le cabinet d’étude Merger Management Consulting statue sur une taille relative inférieure ou égale à 30% afin que l’opération soit une réussite.
Afin de vérifier ces analyses plusieurs auteurs ont effectué des études empiriques se basant sur des échantillons de fusion acquisition aux Etats-Unis.
Tout d’abord l’étude de FISHER en 2003. Elle reprend un échantillon de F&A réalisées entre 1980 et 2001 en les classant par taille de l’acquéreur.
Figure 7 Entreprise par taille

Source : FISHER 2003 Securities Data Company’s (SDC) U.S. Mergers and Acquisitions Database.

34

Puis FISHER utilise ces données afin de déterminer l’incidence de la taille de l’acquéreur sur les rendements anormaux. Il utilise comme ratio ANPV/TV (abnormal dollar return divided by the total transaction value reported), à savoir le rendement, en dollars, anormal divisé par la totalité de la valeur de toutes les transactions. Cela revient à dire : pour un dollar dépensé, combien l’entreprise acquéreuse en récupère-t-elle.
Figure 8 Indice de taille

Toutes (All)
ANPV/TV

Grande (Large)

Petite (Small)

Différence

5,613

2,961

8,755

-5,794

Source : FISHER 2003

Il apparaît que les petites entreprises ayant effectué une opération de croissance externe ont connu une meilleure rentabilité que les grandes.
FULLER, NETTER et STEGEMOLLER (2002) ont réalisé une étude toute aussi intéressante en s’intéressant cette fois à la taille de l’entreprise cible, la taille relative détaillée précédemment. Cette étude a été réalisée entre 1990 et 2000 sur un panel de
3135 opérations. Cette étude met en exergue le fait que plus la taille relative de la cible est faible plus l’opération est rentable.

35

Figure 9 Répartition des résultats en fonction du mode de financement de l’opération

(*) Statistiquement significatif au seuil de 1 % pour une fenêtre d’évènement de -2j à +2j (**) Statistiquement significatif au seuil de 5 % pour une fenêtre d’évènement de -2j à +2j Source : Fuller, Netter et Stegemoller (2002), reproduit de SCHIER et MEIER (2003)

1.2.1.4.7 La cotation éventuelle de la cible

La cotation, ou non, de la cible est un facteur assez important dans le cadre de la rentabilité des opérations de F&A. Il apparaît au vu des études que les opérations sur des

36

cibles cotées sont destructrices de valeur tandis, qu’à l’inverse, lorsque la cible n’est pas cotée cela mène plus souvent à une création de valeur. Cela est souvent du au fait que le prix d’une entreprise cotée est souvent supérieur à celui d’une n’étant pas cotée. Par ailleurs il arrive que le marché survalorise une entreprise par rapport à ses performances économiques réelles. Le prix de transaction de l’opération de F&A peut donc être tronquée, menant à une destruction de valeur.
FULLER, NETTER et STEGEMOLLER (2002) ont réalisé une étude afin d’apprécier l’importance de cette caractéristique. Il concerne un panel d’opérations réalisées entre
1990 et 2000. Par la suite SCHIER et MEIER ont croisé ces données avec le moyen de financement afin d’appuyer le fait précédemment établi. Ils en arrivent à cette conclusion : « Les opérations réalisées en actions sur des sociétés cibles non cotées étant les opérations les plus créatrices de valeur, en tout cas sur la période 1990-2000. À l’inverse, les opérations impliquant des cibles cotées de grande taille et rémunérées en actions comptent parmi les plus destructrices de valeur. » (SCHIER et MEIER, 2003).

Figure 10 Répartition des résultats en fonction du mode de financement de l’opération

(*) Statistiquement significatif au seuil de 1 % pour une fenêtre d’évènement de -2j à +2j (**) Statistiquement significatif au seuil de 5 % pour une fenêtre d’évènement de -2j à +2j Source : Fuller, Netter et Stegemoller (2002),
MEIER et SCHIER (2003)

37

1.2.1.4.8 Constat général

Tout d’abord il est intéressant de remarquer la proportion dans la répartition de la création de valeur entre les différents agents prenant part à l’opération de fusionacquisition. Ainsi les actionnaires sont toujours gagnants dans ce type de manœuvre.
L’ensemble des études produites indique un clair gain de valeur pour les actionnaires de la cible, en moyenne 16% tandis que les actionnaires de l’entreprise acquéreuse ont souvent un retour négatif ou nul.
JENSEN et RUBACK (1983) se sont d’ailleurs penchés sur ce constat et on réussi à distinguer une tendance générale : dans le cas des acquisition les actionnaires de l’acquéreur parviennent à obtenir une partie de la valeur. Ce n’est pas le cas lors d’une fusion ou d’un échange d’actions.
Figure 11 : Constat général

Acquisition

Fusion

Cible

30%

20%

Acquéreur

4%

0%

Source : JENSEN et RUBACK (1983), MEIER SCHIER (2003)

Nous avons donc établi un certain nombre de facteurs qui ont un impact certain sur la création de valeur lors d’une opération de fusion-acquisition. Ces facteurs et leur portée sont à nuancer dans la mesure ou des nombreuses variables supplémentaires vont entrer en jeu pour déterminer le succès ou l’échec d’une telle opération.

38

Voici un tableau afin de résumer les différents points abordés auparavant. (SCHIER
MEIER, 2003)
Figure 12 : Facteurs de réussite

(*) En moyenne une opération avec cette modalité crée plus de valeur que la moyenne des opérations observées.
En moyenne une opération avec cette modalité crée moins de valeur que la moyenne des opérations observées.
(SCHIER MEIER 2003)

39

1.2.2 Paragraphe 2 : Méthodologie d’évaluation de la création de valeur

Ce paragraphe a pour but de présenter les différents modèles et méthodes d’analyse de la performance. Nous aborderons uniquement les performances à long terme suivant une opération de croissance externe en ce fait qu’elles sont plus représentatives du succès ou de l’échec d’une opération. Par « long terme » nous entendons un horizon temporel de 36 mois après l’annonce de l’opération.
Il existe deux méthodes principales de mesure qui ont été largement adoptées par la communauté scientifique : la première est celle des études d’événements. Elles ont été originellement théorisées par BALL et BROWN (1968) puis renforcées par le modèle de
FAMA et al. (1969). Elle consiste à étudier, par un moyen statistique, l’impact de l’annonce d’un événement sur la valeur de l’entreprise.
« Ces études ont été conçues pour analyser les retombées économiques ou financières d'un évènement spécifique tel que le rachat d'actions, annonce de bénéfices, annonce de dividendes, émissions d'actions ou encore les fusions-acquisitions. Le principal intérêt de ces études (à court terme et à long terme) réside dans le fait qu'elles fournissent une mesure de la rentabilité anormale permettant ainsi de dégager l'impact non anticipé d'un évènement. À long terme, ces études permettent également de tester l'hypothèse d'efficience des marchés (Brown et Warner, 1980 et Fama, 1991). » (B’CHIR, 2011)
La seconde méthode diffère quelque peu et nous verrons dans quelle mesure elle peut être considérée comme une alternative viable.
Nous allons désormais présenter ces deux méthodes permettant de mesure la rentabilité anormale puis nous tenterons de présenter les limites de ces instruments statistiques.

1.2.2.1 Etude en temps événementiel (event time)

Comme nous l’avons indiqué auparavant il s’agit d’étudier l’effet de l’annonce d’un évènement sur la valeur d’une entreprise, sa valorisation. La question primordiale permettant la valorisation de la firme va être sa performance, en cas d’évènement tel qu’une fusion-acquisition des rendements anormaux vont apparaître. Il existe deux méthodes pour mesurer et évaluer ses rendements anormaux : la méthode des rendements

40

anormaux cumulés aussi appelé CAR : Cumulative abnormal returns et la méthode
BHAR : Buy and hold abnormal returns.
1.2.2.1.1 Les rendements anormaux cumulés (CAR).

On analyse la performance anormale en faisant la somme des rendements anormaux mensuels. Le rendement anormal est égal à la différence entre les rendements observés après la fusion-acquisition et les rendements d’un indice ou d’un portefeuille d’entreprises dits de référence ou « benchmark », étant similaires à l’entreprise acquéreuse mais n’ayant effectué aucune opération.
« La performance anormale est obtenue en additionnant les rendements anormaux mensuels. Le rendement anormal est représenté par la différence entre le rendement observé de l'entreprise ayant connu un évènement et le rendement d'un indice ou d'un portefeuille de référence. » (B’CHIR, 2011)
On obtient donc le calcul ci dessous :

Source : B’CHIR, 2011

41

Cette équation permet de distinguer si l’entreprise acquéreuse constate des performances anormales. Statistiquement cela revient à identifier si les rendements anormaux CAR sont différents de 0.
Néanmoins cette technique est et demeure une méthode statistique, il existe donc des variables et des biais de mesures qui peuvent fausser le résultat obtenu. C’est par ailleurs le fondement des critiques qui lui sont adressé par LYON et BARBER (1999).

1.2.2.1.2 Critique de la méthode CAR

1.2.2.1.2.1 Le biais de mesure.

Les principaux détracteurs de cette méthodes sont BARBER et LYON (1997). Ils considèrent que cette technique donne une fausse représentation des rendements anormaux à long terme. En effet ils dénoncent un « biais de mesure » c’est à dire la composition même des rendements anormaux. Le modèle CAR n’identifie pas la composition mensuelle des rendements. Ce fait provoque une surestimation de la performance sur le long terme. Les deux auteurs préfèrent à cette méthode celle du portefeuille en temps calendaire et pour pallier le biais de mesure ils recommandent d’effectuer une moyenne mensuelle des rendements. Ces rendements sont par la suite pondérés par le marché (market value).

1.2.2.1.2.2 Le biais de nouvelle introduction (new listing bias).

« Le biais de « new listing bias » apparaît parce que l’échantillon suivi n’intègre pas les sociétés nouvellement cotées alors que ces dernières se retrouvent dans le portefeuille benchmark. Comme ces sociétés connaissent des évolutions spécifiques de taux de rentabilité, cela biaise la comparaison entre l’échantillon et le benchmark »
(NIYUBAHWE,

2007

p93).

Ce qui est important dans ce biais est le fait que la rentabilité de certaines entreprises ne soit pas prise en compte dans le benchmark. Cela provoque inévitablement une surévaluation des rendements anormaux de l’échantillon. Les résultats sont donc positivement biaisés.

42

1.2.2.1.2.3 Le biais d’asymétrie (skewness bias)

Le « skewness bias » a encore une fois été révélé par BARBER et LYON(1999). Ils notent lors de leurs études que « les rendements anormaux à long terme ont tendance à présenter une asymétrie positive. Cette asymétrie affecte la qualité des résultats des tests statistiques » (B’CHIR, 2011, p 93)

1.2.2.1.3 La méthode d’achat-conservation (BHAR)

Cette méthode fut théorisée par RITTER en 1991 et est devenu la norme pour calculer les rendements anormaux à long terme. Cette méthode se base sur la comparaison formelle de deux investissements. Le premier consiste en l’achat et la détention d’une entreprise ayant réalisé une opération de fusion-acquisition tandis que le second concerne l’achat et la détention d’une entreprise benchmark, presque identique, n’ayant pas procédé à une opération de croissance externe.
« La méthode BHAR est le rendement annuel d'une stratégie consistant à investir dans toutes les firmes ayant procédé à un évènement et à les vendre à la fin de la période spécifiée versus une stratégie comparable avec des firmes n'ayant pas connu cet évènement » (MITCHELL et STAFFORD, 2000, p 296).
La modélisation mathématique de cette méthode se fait ainsi :

Source : B’CHIR, 2011

43

Par rapport l’approche à la méthode CAR qui nécessite des balancements périodiques du portefeuille, la méthode BHAR va permettre d’avoir une vision plus précise du comportement des investisseurs.
Il convient aussi de rappeler que les fusions-acquisitions arrivent par phase sur le marché.
On parle de « clustering ». Et le fait est, comme MITCHELL et STAFFORD le précise, que le modèle BHAR souffre comme les autres modèles d’un problème d’interdépendance des observations. Les opérations de croissances externes ne sont pas des événements aléatoires et résulte d’une décision managériale.
La méthode BHAR est soumis au même biais que la méthode CAR. En plus du biais de nouvelle introduction et d’asymétrie elle génère un biais de rééquilibrage de portefeuille
(rebalancing bias).

1.2.2.1.4 Critique de la méthode BHAR

1.2.2.1.4.1 Le biais de rééquilibrage de portefeuille (rebalancing bias)

« Le biais de rééquilibrage de portefeuille existe parce que le taux de rentabilité du portefeuille benchmark fait l’hypothèse d’une révision périodique des pondérations du portefeuille alors que les rendements de firmes de l’échantillon sont pondérés sans révision. » (NIYUBAHWE, 2007 p93).
C’est à dire que l’indice de marché qui est utilisé dans la méthode BHAR est équipondéré. Afin de respecter l’égalité des valeurs marchandes il faut balancer le portefeuille. Le portefeuille des firmes de l’échantillon n’est quant à lui pas balancé. Cela mène inévitablement à une surévaluation du portefeuille de marché par rapport aux rendements du portefeuille de l’entreprise. Entraînant un biais négatif sur l’évaluation des performances. 44

1.2.2.2 Etudes en temps calendaire (calendar time)

Initialement théorisé dans les années 70 par les travaux de JAFFE (1974) et
MANDELKER ((1974). Le portefeuille en étude calendaire est par la suite perfectionné par FAMA (1998) MITCHELL et STAFFORD (2000). Il est utilisé depuis cette époque dans le domaine de la recherche financière.
Ce modèle fut construit afin de pallier au problème principale des études en temps évènementiel étudié précédemment : l’interdépendance des rendements des titres des firmes présentes

dans

l’échantillon

sous

étude.

Il ne s’agit pas ici de faire la somme des rendements anormaux cumulés par moi comme pour la méthode d’événement. L’approche calendaire consiste à sélectionner tous les mois des entreprises ayant effectué une opération de croissance externe durant les 12, 24 et 36 mois qui précédent. On se sert de ces résultats pour calculer le rendement de ces entreprises pour

les

mois

définis.

L’une des principales critique de ce modèle vient de LOUGRAN et VIJH (1999). Ils reprochent au modèle de ne pas prendre en compte la cyclicité des fusions-acquisitions, ainsi le modèle traite-t-il les données sans prendre en compte les mois de forte activité.
Les mois calendaires sont équipondérés.
Dans le cadre des études en temps calendaire il existe deux modèles scientifiques reconnus : le premier est celui conçu par FAMA et FRENCH (1993), le second est la méthodes de la moyenne mensuelle des rendements anormaux (que nous avons évoqué plus haut).

1.2.2.2.1 Le modèle de FAMA et FRENCH (1993)

Ce modèle fut théorisé en 1993 et prend en compte trois facteurs afin de déterminer les rendements anormaux excédentaires d’un portefeuille. Le premier facteur est celui du risque de marché, le second celui du risque lié à la taille et enfin le risque lié au ratio valeur comptable/valeur boursière.

45

Voici sa représentation mathématique et son explication (B’CHIR, 2011, p41)

46

Source : (B’CHIR, 2011, p41)

1.2.2.2.2 La moyenne mensuelle des rendements anormaux (en temps calendaire)

Cette méthode consiste à calculer le rendement anormal mensuel pour chacun des titres du portefeuille en utilisant, à terme de comparaison, un portefeuille dit « réplique ». Ce dernier prend en compte certains facteurs tels que les effets de taille, ou le ration book-tomarket. Ce ratio est un ratio qui rapporte la valeur comptable de l’action d’une entreprise à sa valeur de marché. C’est une façon de valoriser l’entreprise. Si le ratio est supérieur à
1 cela signifie que la valeur de marché est supérieure à la valeur comptable et inversement. Cela permet, dans le cas d’une F&A, de repérer les entreprises sous valorisés sur le marché et qui ferait donc de bonnes cibles leur valeur étant sous évaluée.

47

Voici la représentation mathématique de cette méthode et son explication (B’CHIR,
2011, p43) :

Source : (B’CHIR, 2011, p43)

1.2.2.2.3 Conclusions et analyses personnelles

Ce paragraphe avait pour objet de présenter les différentes méthodes d’évaluation de la performance d’une entreprise, ayant effectué une opération de fusion-acquisition, en prenant comme référent les rendements anormaux. Chaque méthode à son intérêt et

48

suppose un avantage certain par rapport à une autre. Néanmoins comme nous l’avons détaillé elles génèrent aussi des biais qui constituent des problèmes méthodologiques.
La

littérature

scientifique,

notamment

FAMA

(1998),

indique

qu’il

existe

systématiquement un biais de mesure des rentabilités anormales sur le long terme quelle que soit la méthode employée. On parle de « bad-model problem ». Les modèles sont imparfaits. KOTHARI et WARNER (2004) soulignent, par ailleurs, le fait que ce ces modèles ne prennent pas suffisamment en compte l’estimation des risques. Cela peut être expliqué par le fait qu’il y ait des valeurs extrêmes au sein de l’échantillon.
Ainsi, si les méthodologies d’étude des rendements anormaux sur le long terme sont assez intéressantes pour les managers afin de prendre des décisions opérationnelles il convient de nuancer cet état de fait par l’inexactitude des résultats que ces modèles fournissent. Aujourd’hui les spécialistes de la finance utilisent différents stratagèmes afin de pallier ces erreurs. Par exemple ils vont combiner l’usage de plusieurs méthodes ou encore effectuer des stress-tests adéquats afin de mieux intérioriser la variable risque.

49

Transition
Ce chapitre a eu pour but, dans un premier temps, de définir les opérations de croissance externe sous toutes leurs formes. Il a été remarqué qu’il était bien venu d’opérer une dichotomie entre les fusions et les acquisitions tant par leur forme juridique que leur finalité économique. Après avoir défini ces opérations il a été nécessaire d’établir un diagnostique des

motivations

à

court

et

long

terme

des

F&A.

Par la suite il a été nécessaire d’étudier les différentes définitions de la performance d’une entreprise et de la création de valeur qui occurrent à la suite d’une fusionacquisition. Afin de répondre à la problématique de ce mémoire il a paru à propos d’identifier les facteurs pouvant favoriser la création de valeur après une opération de fusion acquisition. Enfin, la dernière partie du chapitre étudie les différentes méthodologie établies afin de mesure la performance d’une opération de fusionacquisition sur le long terme. Par ailleurs, elle relève les divers biais statistiques générés par ces

méthodes.

La première partie de ce mémoire traite de la dimension théorique et des définitions nécessaires afin de comprendre le processus de création de valeur lors d’une opération de croissance externe. La seconde partie sera plus pratique et reposera sur l’étude d’une opération de F&A à travers les différentes phases qui la composent. Chaque phase sera commentée et il sera indiqué les « écueils » que tout manager et/ou conseiller financier se doit d’éviter. Enfin deux cas pratique empirique de fusion-acquisition seront présentés et détaillés afin de comprendre leur réussite pour l’un et leur échec pour l’autre.

50

2 Chapitre 2 : Cadre pratique et mise en œuvre d’une fusion-acquisition
2.1 Section 1 : Les trois phases d’une fusion-acquisition et les risques inhérents à chacune
Dans la pratique, on distingue traditionnellement trois phases durant les opération de fusion-acquisition. Rappelons qu’il est estimé que près de plus de la moitié des opérations de croissance externe sont des échecs en termes de création de valeur ou d’amélioration de la performance. Ces trois phases comprennent donc chacune des écueils spécifiques.
La première phase est appelée la phase préliminaire stratégique. C’est une phase de préparation durant laquelle on peut distinguer deux étapes : une étape stratégique durant laquelle l’entreprise va évaluer ses faiblesses et procéder à un stress-test afin d’identifier les risques. La seconde étape est celle de l’identification des cibles en vu de l’opération de croissance externe.
La seconde phase est celle de la négociation, elle consiste à établir toutes les modalités techniques de l’opération telle que le prix ou la forme même de cette dernière.
Enfin, la troisième est dernière phase est celle de l’intégration. C’est la phase la plus complexe et c’est lors de celle-ci que les plus gros échecs apparaissent. Cette phase suppose une harmonisation des méthodes de travail, des dimensions opérationnelles et culturelles entre les deux entreprises.
2.1.1 Paragraphe 1 : phase préliminaire stratégique

Dans la pratique, avant toute chose, une entreprise souhaitant recourir à une opération de croissance externe va devoir effectuer un audit en son sein afin de déterminer ses faiblesses et ses besoins. Cela permet de répondre à un nombre clefs questions cruciales.

51

2.1.1.1 L’audit

La littérature scientifique financière indique ses questions, ainsi BENNANI, 2006 dit qu’il faut s’interroger sur les raisons de cette opération, si les ressources de l’entreprise sont suffisantes pour procéder à cela, si le marché est favorable à ce type de manœuvre à l’instant voulu. Par ailleurs, l’audit permettant d’identifier les besoins de l’entreprise sera utile afin d’identifier la cible répondant à ces besoins. Lors du premier chapitre nous avons abordé le sujet des motivations des F&A, elles sont nombreuses et peuvent répondre à un impératif conjoncturel tel que l’augmentation de parts de marché d’un concurrent. Lors de l’audit la solidité financière de l’entreprise sera diagnostiquée et révélera si la
F&A est réalisable. Ce volet est important en raison du coût immédiat qu’engendre une opération de ce type. Ainsi certains ratios devront être au vert, parmi eux on peut citer le fonds de roulement, la trésorerie nette ou le ROA (return-on-assets) ainsi que la capacité d’emprunt. 2.1.1.2 Le plan d’acquisition

Dans la pratique le plan d’acquisition est une représentation matérielle de la stratégie de l’entreprise acquéreuse. Elle est en quelque sorte une étude de l’opération de F&A ou des opportunités d’opérations. Il existe trois étapes principales lors d’un plan d’acquisition et nous allons les décrire plus avant. La première est de constituer une « équipe de projet », la seconde est d’établir un agenda stratégique de l’opération, la troisième est de réaliser un plan de répartition des pouvoirs (managériaux et actionnariaux). De cette valorisation dépendra le coût de l’opération. C’est donc une variable non négligeable dans la réussite d’une F&A.

2.1.1.2.1 Mise en place de l’équipe projet

La mise en place de l’équipe de projet constitue toute première phase préliminaire de
F&A. L’équipe est nommé avec un chef de projet charger de coordonner tous les différents aspects du processus.

52

Par ailleurs, en plus de nommer les membres de l’équipe projet il convient de définir la mission de cette équipe et le champ de ses compétences. Cette équipe est mandatée, elle répond donc aux impératifs de son mandat qui sont définis ainsi par SCHIER et MEIER
(2009) :
– la recherche et la sélection des cibles ;
– l’évaluation stratégique et financière ;
– la réalisation ou l’organisation des premiers contacts ;
– le suivi des opérations relatives aux audits d’acquisition ;
–

le suivi et l’organisation des négociations ;

– le montage juridique et financier du projet ;
– la définition des scénarios d’intégration possibles et la valorisation de l’opération ;
– le suivi et l’organisation de la rédaction des contrats et du bouclage du financement ;
– le suivi et l’organisation des opérations à mener avant la signature des contrats
(notamment l’obtention de l’acceptation des différents acteurs concernés) ;
– le suivi et l’organisation de la signature des contrats ;
– le suivi de la gestion post-acquisition (phase d’intégration).
Ainsi l’équipe de projet apparaît comme le moyen opérationnel de l’entreprise acquéreuse de réaliser l’opération. Elle est en charge des grandes lignes du projet.

2.1.1.2.2 Etablir un agenda stratégique

Etablir un agenda stratégique c’est avant toute chose clarifier les objectifs, les motivations de la F&A. Une fois cela établie cela permet à l’entreprise acquéreuse de décider d’une stratégie globale et de fixer le degré de risque qu’elle est prête à assumer.
Les risques principaux de l’opération sont évidemment si elle ne rapporte pas assez pour justifier la prime que les actionnaires de la cible auront reçu et que l’opération ne crée pas de valeur, pis qu’elle en détruise.
L’agenda va donc servir à identifier les activités clefs des deux entreprises et décider de leur sort. Si celles-ci sont jugées suffisamment efficientes elles peuvent être consolidées.
A l’inverse une F&A entraîne souvent la disparition de plusieurs activités. Cela est un choix de rentabilité ou de recentrage des activités dans la majeure partie des cas.

53

Ainsi l’agenda stratégique va s’intéresser particulièrement à la notion de création de valeur. Point clef de notre problématique. Cette notion renvoie à une théorie importante dans le processus de due diligence : la théorie des ressources (LORINO, TARONDEAU,
1998). La théorie a l’intérêt de présenter l’entreprise comme un portefeuille d’activités et de ressources, elles mêmes combinées par des « process ». Le succès d’une F&A, à savoir la création de valeur, dépend de la capacité d’une entreprise à mobiliser autour de ses activités clefs des ressources spécifiques. Cette théorie est particulièrement intéressante dans la mesure ou elle reprend la thématique de création ou de destruction de valeur lors d’une opération de fusion-acquisition.

2.1.1.2.3 Fixer un plan de répartition des pouvoirs

Afin de comprendre la problématique de la répartition des pouvoirs lors d’une F&A il faut comprendre qu’au sein d’une entreprise il faut distinguer deux types de pouvoirs. Il y a tout d’abord le pouvoir de type managérial, il est lié aux fonctions des dirigeants de l’entreprise. Vient ensuite le pouvoir de type actionnarial qui est liée aux droits de vote obtenu en contrepartie d’une part du capital de l’entreprise représenté par une ou plusieurs actions. Une opération de fusion-acquisition mène à une altération de ces pouvoirs qui sont interdépendants.
Cela va dépendre du mode de financement de l’opération mais si nous prenons l’exemple d’une fusion réalisée par échange d’action alors il y aura un transfert du pouvoir managériale de l’acquéreuse vers l’entreprise cible. A l’inverse, les actionnaires de la cible deviennent par état de fait actionnaire de l’acquéreur. La situation pour les actionnaires de la cible peut donc être bien plus favorable que pour les managers. En effet, suite à la nouvelle répartition du capital, la redistribution des droits de vote peut être largement favorable à la cible.

2.1.1.3 La sélection de la cible

La phase de sélection de la cible appartient à celle du plan d’acquisition. Néanmoins, en raison de son importance nous allons la détailler plus que les autres phases. Elle peut être séparée en deux parties distinctes : établir des cibles potentielles ; évaluer la cible.

54

2.1.1.3.1 Etablir des cibles potentielles

Lors de cette étape il est question de définir des critères de recherche afin d’établir des cibles potentielles. Ces critères sont divers mais peuvent être par exemple le secteur d’activité, la possibilité d’extension géographique etc.
MEIER et SCHEIER (2009) définissent trois groupes en fonction des critères. Le premier critère est un critère d’adéquation en fonction des besoins de l’entreprise acquéreuse. Le second est un critère d’attractivité de la cible, enfin le troisième groupe de critères réunit ceux qui provoquent un rejet immédiat.
Voici les principaux critères du groupe 1 :

Source : SCHIER et MEIER (2009, p119)
Voici les principaux critères du groupe 2 :

55

Concernant les critères de rejet, d’exclusion ceux-ci sont variables d’une opération à une autre. En effet le profil risque varie d’une entreprise et d’une opération à une autre. Une entreprise réputée pour son respect de l’environnement ne pourrait fusionner ou acquérir une entreprise qui n’en fait que peu de cas. Mais ces critères sont variables et peuvent aller de la stabilité financière d’une entreprise à la personnalité juridique de celle-ci. Par ailleurs la composition du capital peut aussi être un facteur d’exclusion.

2.1.1.3.2 Analyse stratégique de la cible

L’analyse stratégique de la cible consiste à déterminer si il existe des critères d’adéquation entre elle et l’acquéreuse. Il ne s’agit pas de voir si l’adéquation se réalise en fonction des objectifs poursuis mais en fonction des réalités opérationnelles de l’entreprise cible. Afin d’éviter toute possibilité de destruction de valeur l’analyse va porter sur la compatibilité organisationnelle et culturelle entre les deux entreprises.
SCHIER et MEIER définissent trois étapes au sein de ce processus de ciblage : l’angle stratégique, l’angle organisationnelle et enfin sous l’angle culturel.
– « D’un point de vue stratégique, il s’agit essentiellement de s’assurer que les deux entreprises sont en phase en ce qui concerne leurs objectifs stratégiques (finalités).
Il convient avant tout d’éviter des divergences trop fortes en matière de politiques de croissance (voies et modes de développement), de gestion des risques ou de stratégies concurrentielles (avantages concurrentiels, positionnement, marchés prioritaires). Cette interrogation vaut principalement lorsque le regroupement

56

concerne des entreprises de métiers proches (croissance externe horizontale) qui impliquent des

liens

d’interdépendance

forts.

Dans

le

cas

contraire

(diversification), la question principale porte sur les décisions en matière d’allocation de ressources et sur les conditions attendues en termes de performance (rentabilité du capital, niveau des ventes, taux de profit, niveau de risques acceptable). Dans les deux cas envisagés, la nature du désaccord peut également porter sur la méthode ou les moyens utilisés pour réaliser les objectifs
(organisation, calendrier, répartition des rôles) ;
– Sur le plan organisationnel, l’étude des compatibilités entre les sociétés est liée avant tout à la cohérence qui peut exister entre les firmes et à l’importance des changements internes induits par le rapprochement (transformation de l’organisation, changement des systèmes d’information, aménagement des procédures de gestion et de contrôle) ;
– Au niveau culturel, le choix de la cible pose la question des valeurs clés de la firme, de son style de management (autoritaire, démocratique, participatif), du comportement et des habitudes de ses membres aux risques de différences trop marquées avec ceux de l’entreprise acheteuse. » (SCHIER et MEIER, 2009)

2.1.1.3.3 Analyse financière de la cible

L’évaluation financière de la cible consiste à valoriser la cible à sa valeur de marché. Le but est de définir un prix de transaction. Ce prix est un prix plancher, minimum pour obtenir le contrôle de 100% de l’entreprise.
Afin de valoriser la cible, les analystes disposent de documents publics fournis par différentes bases de données (on peut donc craindre une asymétrie d’information). Ces documents sont généralement des pièces comptables, des rapports d’activité etc. Une fois ces données établies il s’agit d’établir la valeur de marché de l’entreprise cible. La valeur de marché est influencée par des variables autres que des rapports financiers. Elle est difficilement quantifiable en ce sens qu’elle réunit des caractéristiques difficiles à mesurer parfois. Telles que la réputation, les synergies potentielles etc.
Il existe trois grands types de méthodes de valorisation. Elles furent initialement théorisées par MC KINSEY (1991) et GOFFIN (1998) :

57

– « celles qui évaluent l’entreprise dans une optique de continuité de l’activité et qui cherchent à estimer la création de richesse future ;
– celles qui évaluent l’entreprise dans une optique de liquidation, c’est-à-dire d’arrêt de son activité actuelle. La valeur dans ce dernier cas est essentiellement liée au prix de revente de ces actifs ;
– celles qui évaluent l’entreprise à partir de référents de marché (Price Earning Ratio
(PER) du secteur, transactions comparable). » (SCHIER et MEIER, 2009).

2.1.1.4 Les risques inhérents à la phase de préparation stratégique

Nous l’avons abordé précédemment, plus de la moitié des fusions-acquisitions sont des échecs, 58% selon le cabinet de conseil AT Kearney. Cela signifie qu’il existe un certain nombre de variables impactant sur le résultat d’une F&A. A travers l’étude de plusieurs cas pratiques BENNANI (2006) a mis au jour une typologie des différents risques inhérents à la phase de préparation stratégique. Ceci n’est pas un exposé exhaustif des risques mais un descriptif de ceux que l’on rencontre le plus régulièrement.

2.1.1.4.1 Faire abstraction des rumeurs

Les rumeurs concernent les modalités de l’opération et évoque par exemple le prix de la transaction ou la politique de restructuration du personnel. Elles peuvent être la source de ralentissement important du processus, provoquant une source d’incertitude entre les deux partis et cela peut même mener jusqu’au conflit. « Cela accentue les biais cognitifs qui faussent la sélection et l'interprétation des données disponibles ce qui diminue la chance d'aboutir à un résultat satisfaisant pour les entités. » (BENNANI, 2006).
C’est pour cette raison que la procédure est placée sous le sceau de la confidentialité afin qu’aucune information pouvant mener à des rumeurs ne puissent filtrer. Cette confidentialité est maintenue jusqu’à l’annonce de la conclusion de l’opération.

2.1.1.4.2 La subjectivité du choix

58

La subjectivité du choix concerne bien évidemment celui de la cible. C’est lorsque le choix de la cible n’est pas basé sur un calcul rationnel mais plutôt envisagé via un calcul émotionnel. C’est une sorte de biais cognitif lié au management, un dirigeant peut être tenté de privilégier une cible pour de mauvais facteurs. Typiquement, pour reprendre la terminologie employée auparavant, c’est lorsque le manager privilégie l’attrait de la cible
(notoriété, rôle sur le marché) à l’adéquation stratégique (proximité des activités, synergies opérationnelles, synergies organisationnelle).
Chaque cible doit être traitement également et en suivant la même méthode rationnelle de valorisation. L’égo des managers doit être mis en arrière afin de dégager les cibles à plus fort potentiel.

2.1.1.4.3 Suivre la tendance

Nous avons évoqué le sujet précédemment, le phénomène de fusion-acquisition apparaît par vagues. C’est en quelque sorte une espèce de mode que les managers vont parfois suivre à tort ou à raison. Une opération de croissance externe n’est pas à prendre à la légère et imiter la stratégie d’un concurrent n’est pas gage de succès. Chaque entreprise a une situation particulière avec des mécanismes spécifique. Les besoins des entreprises varient donc. Les fusions-acquisitions et leur finalité varient donc aussi.
En terme de mode, l’année 2014 a été la meilleure depuis 2007 pour le marché des F&A.
REUTERS indique que les rachats d’entreprise dans le monde ont totalisé 3 340 milliards de dollars. Soit une progression de l’ordre de 47% par rapport à l’année précédente.
Parmi ces deals on retrouve celui de Time Warner Cable et Comcast qui se sont unis pour plus de 71 milliards de dollars. Idem pour Larfarge et Holcim avec un deal à plus de 40 milliards de dollars.
Les conditions actuelles permettent ces opérations, il y a une surabondances des capitaux sur les marchés, le prix du carburant est faible, l’inflation est aussi faible et le crédit est peux coûteux en raison des taux d’intérêts très bas. Il faut donc se garder du piège de faire un deal sans réel besoin, cela peut avoir des conséquences catastrophiques. L’audit préalable permet de définir les besoins stratégiques de l’entreprise.
Dans certains secteurs les F&A sont devenus les seuls moyens viables de gagner en croissance. Dans ces cas précis le choix de la croissance externe est indiscutable. Cela concerne le secteur pharmaceutique ou celui des télécommunications par exemple.

59

2.1.1.4.4 Respecter les conditions du marché

Lorsque l’on établit un audit, un diagnostic initial stratégique il est important de garder à l’esprit que les conditions du marché sont très certainement amenées à varier avec le temps. 2.1.1.4.5 Confiance trop absolue aux mandataires

Les managers peuvent faire appel à des intervenants extérieurs afin de réaliser l’opération de fusion-acquisition. Ces experts sont chargés de définir la stratégie entière de l’opération. Néanmoins leur jugement se porte sur des prévisions, des anticipations et celles-ci peuvent être erronées. Ainsi MEIER et SCHIER (2009) définissent les erreurs imputables des conseillers mal avisés, le recours à des intervenants extérieurs comporte des risques qu’il est bon de prendre en compte lors de l’opération. Ces risques peuvent venir :
• « Quand la commission de l'expert est fixe quelque soit la durée de l'opération, il tentera de minimiser la période couvrant le processus d'achat laissant de côté les problèmes importants;
• Lorsque l'expert est payé uniquement sur la base de la réalisation du deal
(signature du contrat) indépendamment de la performance future;
•

Quand l'expert privilégie le caractère commercial de l'opération et présente une analyse ancrée par la subjectivité du client et non pas sur des la justesse des analyses; • Le profil des experts est souvent financier ou juridique. Ces derniers, accorderont l'importance à des facteurs techniques et quantitatifs et peuvent omettre les caractéristiques organisatioJU1elles et culturelles;
• Lorsque la tâche est accordée à différents experts, l'analyse peut être fragmentée et la formulation des choix stratégiques ne sera pas cohérente. » (MEIER et SCHIER
2009)

2.1.1.4.6 Surévaluer ou sous évaluer la cible

60

La mauvaise évaluation d’une cible peut avoir de lourdes répercussions sur le résultat d’un deal. Plus particulièrement si la cible est surévaluée. L’opération engendrera alors une destruction de valeur pour l’entreprise acquéreuse et probablement pour la cible. A l’inverse si la cible est sous évaluée lors de la phase de ciblage et qu’elle est exclu pour cette raison, cela entraîne un manque à gagner qu’un concurrent pourrait saisir avec les informations correctes.
BENNANI (2006) évoque les différentes raisons à l’origine d’une erreur d’appréciation de l’estimation de la valeur de la cible : des données erronées, une subjectivité prenant trop d’important dans le choix final, des objectifs exclusivement financiers, la recherche de résultat à court terme et enfin un manque d’expertise dans le domaine correspondant à celui de la cible.
2.1.2 Paragraphe 2 : la phase de négociation

La phase de négociation succède à la phase préliminaire stratégique. Son but est de déterminer les modalités techniques et formelles de l’opération. Par exemple c’est durant cette phase que le prix sera négocié et que le contrat définitif de F&A sera signé. On peut définir cinq grandes phases : le choix de la technique de négociation, la prise de contrôle, l’estimation du potentiel de création de valeur, l’identification des risques et enfin les dernières procédures administratives qui précèdent la signature du deal (SCHIER et
MEIER 2009).

2.1.2.1 Choix d’une technique de négociation

Le premier choix qui s’offre à un manager est le choix de positionnement en cas de rapprochement, il peut se faire en douceur avec un rapprochement amical ou plus brusque avec un rapprochement hostile. Le positionnement est important dans la mesure ou il va déterminer le degré de coopérativité venant de l’entreprise cible. Une entreprise hostile à son acquéreur peut engendrer une forte destruction de valeur : manque de motivation du personnel, absence de coordination, synergies non-efficientes etc. Il convient néanmoins de rappeler que par nature une fusion, au contraire d’une acquisition, ne peut être hostile, elle se doit d’être amicale. Néanmoins elle peut intervenir après une acquisition hostile effectueé ex-ante.

61

2.1.2.1.1 Le positionnement amicale/hostile

Un rapprochement peut être opéré de deux façons et cette distinction est primordiale lors de la dernière phase d’intégration. Une opération amicale a été entendue entre les managers des deux entités effectuant le rapprochement. A l’inverse une opération hostile se fait sans le consentement des dirigeants de l’entreprise cible. En général l’on décide de réaliser une opération hostile lorsqu’une première tentative amicale a échoué ou lorsque le temps vient à manquer. En effet, un positionnement hostile va accélérer considérablement la phase de négociation.

2.1.2.1.1.1 Le positionnement amical.

Un rapprochement, au delà des expectations de création de valeur, peut répondre à plusieurs objectifs stratégiques de la cible. Il est donc dans l’intérêt de l’entreprise acquéreuse de se positionner de façon amicale. Il existe un certain nombre de raisons qui puisse justifier un rapprochement amical, les deux principales demeurent celles d’optimiser le management et l’apport de consolidation financière structurelle. La proposition peut donc apparaître au moment opportun et quand la situation est favorable.
MEIER et SCHIER (2009) énonce ces raisons. Il peut y avoir la volonté pour un actionnaire clé de la cible de se désengager, une situation de succession, des dissensions au sein du management.
Par ailleurs le rapprochement peut être le fruit d’un besoin de l’entreprise cible sur un plan stratégique. Ce besoin pourrait être assouvi grâce au rapprochement avec l’entreprise acquéreuse : dépendance vis-à-vis d’une technologie ou d’un marché spécifique, exposition de l’entreprise à une course technologique qu’elle ne peut pas suivre, crise de croissance, volonté de co-développement.

2.1.2.1.1.2 Le positionnement hostile.

Comme nous l’avons indiqué précédemment, peut apparaître lors du blocage des discussions préalables ou lorsque l’acquéreur répond à un impératif de temps. Une

62

distinction doit être observée entre les entreprises cotées et celles non cotées. Cette distinction vient du degré d’ouverture de leur capital respectif.
Concernant les opérations hostiles envers les entreprises cotées. Il est nécessaire de distinguer dans un premier temps la part du flottant dans le capital. Le flottant c’est la part d’actions détenue par le public. Plus cette part est importante, plus les risques d’OPA
(offre publique d’achat) sont élevés. Néanmoins un nouvel entrant voulant s’assure la majorité des actions devrait prendre contrôle de plus de 50% du capital. Les négociations consistent alors à convaincre des actionnaires clefs de revendre leurs actions en échange d’une compensation.
Dans le cas des entreprises non-cotées la procédure est plus difficilement réalisable. Le degré d’ouverture du capital est bien plus faible que pour les entreprises cotées. Dans la grand majorité des cas l’intégralité du capital est aux mains du dirigeant/fondateur de l’entreprise. Une prise de contrôle ne peut donc se faire sans son aval. Néanmoins ce ne sont pas le cas de toutes les entreprises non cotées et certaines ont laissé certains clients, fournisseurs avoir une participation au capital. Le processus est alors plus simple en cas de négociation si on ne veut pas mettre le dirigeant au courant.
Il convient de rappeler que dans le cas des prises de contrôle hostile le risque de se faire contrer est important. En effet il existe un grand nombre de dispositifs et de stratégies permettant d’éviter une acquisition hostile. Il y a par exemple le fait de transférer son capital dans une société non cotée, une holding. Ou encore de pratiquer une augmentation de son capital, limiter les droits de vote des actionnaires, faire intervenir un « chevalier blanc » (une troisième entreprise).

2.1.2.2 Le processus de négociation en pratique

Il existe un certain nombre de règles formelles qui s’appliquent aux F&A. Lorsque les négociations début, les dirigeants à l’origine de l’opération doivent suivre des règles plus ou moins strictes selon si l’entreprise cible est cotée ou non.

2.1.2.2.1 Lorsque la cible est cotée.

On distingue trois étapes formelles indispensables. La première est celle de la prise de contact entre les dirigeants afin d’aborder les modalités et le positionnement de

63

l’opération. Elle peut être anonyme et n’engage aucun parti. En cas d’entente, un accord de confidentialité est signé entre les deux entreprises et une lettre d’intention présentant la trame de l’opération est rédigée. Vient ensuite l’approfondissement des modalités techniques de l’opération telles que le prix, les modalités de l’échange, les différentes garanties. La prime de l’opération est aussi discutée. Il est crucial de fixer celle-ci afin de constituer un intérêt économique.

2.1.2.2.2 Dans le cas où la cible n’est pas cotée.

En raison de la forme du capital les procédure de négociation sont diverses et variées.
Une phase de ciblage et réalisée, les candidats sont classés en ordre croissant en fonction de l’intérêt qu’ils représentent pour l’acquéreuse. Le contact est alors établi avec les dirigeants, la participation des actionnaires aux discussions peut être un facteur de réussite. Les modalités sont abordées mais pas formellement disposées sur support. Suite à cela une lettre d’intention est rédigée précisant l’offre autour d’une estimation du prix.
Cette première offre est conditionnée par l’examen de la « data room », c’est à dire le sein des seins de l’entreprise regroupant toutes les données comptables, financières, stratégiques de l’entreprise. Une fois ce processus fini la transaction est finalisée.
Voici une représentation graphique des différentes étapes du processus de négociation avec une entreprise non cotée.

Source : SCHIER et MEIER, 2009

2.1.2.2.3 La prise de contrôle

64

La phase de prise de contrôle comprend trois moments distincts. Le premier est l’établissement formel de l’objet et le mode de financement de l’opération. Le second consiste à bénéficier au mieux des effets de levier potentiels et enfin vient l’adaptation de la politique financière du nouvel ensemble.

2.1.2.2.3.1 L’objet et le mode de paiement de l’opération.

L’objet du deal est variable selon les situations. Il faut précise systématique s’il s’agit d’un achat ou d’un échange par exemple. Il convient aussi de vérifier s’il s’agit d’un paiement en liquidités ou par action. Il est discuté des modalités de financement de l’opération. Il convient de présenter les principaux types de financement de base. C’est assez simple, cela consiste à payer des liquidités, échanger des actions ou un mélange des deux en échange d’actions ou d’actifs. SCHIER et MEIER distingue cinq configurations basiques induisant des modalités de paiements différents : « l’achat d’actions financé par la trésorerie disponible de l’acquéreur, dans ce cas, l’opération peut être réalisée rapidement ; l’achat d’actions financé par de l’endettement, la réussite de l’opération est alors conditionnée par l’obtention de ce financement ; l’achat d’actions financé par l’émission préalable d’actions souscrites par des investisseurs différents des actionnaires de la cible ; l’échange d’actions avec les actionnaires de la cible, la société cible devenant une filiale de l’acquéreur ; la fusion entre l’acquéreur et la cible, les actionnaires de la cible devenant actionnaires du nouvel ensemble. » (SCHIER et MEIER, 2009).

2.1.2.2.3.2 Optimiser les effets de leviers.

Lors d’une F&A des moyens sont mis en œuvre afin que l’acquéreur puisse être à même de bénéficier d’effet de levier. On distingue traditionnellement trois types de leviers : fiscaux, financiers et juridiques.

2.1.2.2.3.3 Adapter la politique financière du nouvel ensemble

Il s’agit ici d’adapter les prévisions financières selon les nouvelles données présentées avec la F&A. L’opération a un coût non négligeable et la solidité financière de l’acquéreur est une variable clef dans la réussite du processus.

65

2.1.2.3 Estimer le potentiel de création de valeur

Il convient dans un premier temps d’apprécier la « valeur actuelle nette » de l’opération.
Puis il conviendra d’estimer la valeur espérée du nouvel ensemble.

2.1.2.3.1 Estimer la valeur actuelle nette (VAN) de l’opération

Afin d’estimer la valeur de l’opération on utilise la même méthodologie que celle utilisée pour les investissements. Si la VAN est inférieure à 0 on parlera de destruction de valeur, si elle est positive c’est une création. La VAN fait appel aux techniques de valorisation par options réelles.
Concernant une opération de croissance externe, voici sa représentation :
Reproduit de SCHIER et MEIER (2009) P 181-183.

66

67

Source : SCHIER et MEIER (2009) P 181-183.

2.1.2.3.2 Estimer la valeur potentielle du nouvel ensemble

On peut distinguer trois types de cas, lorsque l’opération est financée par la trésorerie, par la dette et enfin par un échange d’actions. SCHIER et MEIER (2009) présente ses trois différents méthodes de calcul, voici la reproduction de ces dernières par cas.
Financement par trésorerie disponible :

68

Source : SCHIER et MEIER (2009) P 187.
Financement par dette :

Source : SCHIER et MEIER (2009) P 188.

69

Financement par échange d’action :

Source : SCHIER et MEIER (2009) P 188.

2.1.2.4 Cartographier les risques

Il existe un certain nombre de risque lié à la phase de négociation. Ces risques doivent être identifiés et cartographiés afin d’avoir la meilleur appréciation possible de l’opération. BENNANI (2006) établit ces risques :
Figure 13 : Cartographie des risques

Sources de risques

Conseil de gestion

Se laisser pousser par la tentation de signer Il convient d’aborder tous les points trop tôt

divergents dès le départ afin que ceux-ci n’apparaissent pas lors de la phase d’intégration par la suite.

« Hubris hypotesis »

Il convient pour l’équipe dirigeante de garder un maximum de sang froid et de ne pas surévaluer

ses

aptitudes

professionnelles. Le prestige des F&A ne doit pas influer sur l’égo des décideurs
Montant trop élevé de la transaction

L’écart entre le prix déboursé et le prix du 70

marché, si il est trop important, peut mener à des surcoûts nuisant à la création de valeur doivent

de

l’opération.

être

Les

supérieurs

à

synergies la prime

d’acquisition payée.
Refuser d’arrêter le processus

Par entêtement et parfois parce que l’entreprise n’a pas envie de recommencer une phase de diagnostique, il est parfois préférable de décliner la signature d’une opération déjà discutée. Si les perspectives de création de valeur sont négatives il faut alors refuser la signature du contrat et recommencer la phase de ciblage.

2.1.2.5 Finalisation formelle

La dernière phase consiste à mettre sur support écrit les négociations et les termes de l’accord résultant de ces dernières. Il y a généralement trois travaux réalisés à ce moment là : un protocole d’accord, l’obtention des autorisations administratives et enfin la signature du contrat définitif.
Le protocole d’accord doit préciser au moins six points selon MEIER et SCHIER
(2009) :
– l’objet de la transaction ;
– le montage prévu (création ou non d’un holding de reprise) ;
– le prix, la forme et les conditions du paiement ;
– les conditions ou clauses particulières de reprise ;
– les conditions suspensives de l’offre ;
– les conventions annexes (garanties de passif, pacte d’actionnaires).
L’obtention de l’autorisation de la part de l’administration est une étape importante et est à obtenir par les différents acteurs de l’opération (les équipes dirigeant et les conseils d’administration par exemple). L’opération doit être validée par des autorités de

71

réglementation de la concurrence, en Europe c’est la commission européenne qui est en charge de cette fonction. Ces autorités ont pour but de préserver les sociétés de l’abus de position dominante sur un marché.
La signature du contrat définitif. Aussi appelé « closing » dans la profession il constitue en la relecture, la paraphe et la signature du contrat par les deux parties. Un arrêté des comptes est généralement effectué à ce moment là. La signature entraîne le transfert immédiat de propriétés et le paiement des parts sociales selon les modalités de l’accord établi au préalable.

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2.1.3 Paragraphe 3 : la phase d’intégration

La phase d’intégration est la dernière du processus d’une opération de fusion-acquisition.
Elle intervient après le « deal » proprement dit, on se situe donc dans la phase post F&A.
Pour reprendre une image ce serait la réalisation pratique des projections théoriques établies lors des deux premières phases.
Par son importance, c’est aussi l’étape du processus où la majeure partie des F&A échoue. Un échec à tant parler serait pour le nouvel ensemble de ne pas respecter les objectifs définis lors de la première partie du processus. BENNANI (2006) nous indique que le cabinet de conseil A.T KEARNEY a établi que parmi les opérations ayant échoués
53% d’entre elles étaient imputable à une mauvaise gestion de la phase d’intégration.
Figure 14 : Phases de risque

Source; A.T. Kearney - Global PMI survey

La réussite de cette phase si cruciale dépend essentiellement de l’équipe de dirigeants et du management. Lors d’une fusion ou d’une acquisition les managers doivent trouver un moyen de concilier les processus organisationnels, les cultures ainsi qu’un certain nombre de variables inhérentes à chaque entreprise. Le management doit donc être flexible et anticiper le changement afin de faciliter la transition.

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Il convient de distinguer dans un premier temps deux grandes typologies d’intégration : l’intégration planifiée et l’intégration émergente. La juxtaposition de ces deux typologies donne l’intégration réalisée, c’est une modalité cruciale pour permettre de guider l’intégration. L’intégration planifiée c’est la partie théorique définie depuis le début de l’opération et qui est maintenant traduite en processus organisationnels applicables. Elle résulte de la volonté des dirigeants et représente un idéal volontairement optimiste pour encourager ses équipes et son effet d’annonce sur le marché.
Ces projections seront validées, ou non, dans les faits grâce aux documents de rapport d’intégration. Le rapport comporte des bilans comptables, des comptes de résultat. Le retour sur les objectifs est donc long et s’envisage sur plusieurs échéances (trimestriel, annuel). La vision des dirigeants doit donc être établie sur le long terme.
L’intégration émergente se position comme une variable sociale. Provoquée par les interactions entre les membres du nouvel ensemble. Si le positionnement est amical, l’intégration émergente se fera bien plus simplement, à son inverse si l’opération était hostile, les salariés peuvent ressentir cette opération comme une agression et opposer de la résistance lors de cette intégration. L’intégration émergente tente de quantifier le sentiment que provoquent l’annonce et la mise en place de la F&A au sein du personnel de l’organisation. Comme dit précédemment cela peut être perçu comme une opportunité ou comme une menace. En plus des données facilement mesurables que seront les retours sur investissement lors de la phase d’intégration, il est plus difficile de quantifier la part d’émotivité que représente l’annonce chez chacun. Une opération de F&A entraîne systématiquement un changement dans la méthode de travail ou les rapports préexistants au sein de l’entreprise. La réaction que peuvent avoir les salariés à ces changements ne peut être rationnalisée et cela peut mener à des situations difficiles à prévoir, d’où la difficulté de s’en prémunir.
L’intégration réalisée, comme nous l’avons dis précédemment, consiste en la juxtaposition des deux modèles présentés jusqu’ici. Bien qu’ils aient tous deux des particularités et des caractéristiques propres ils n’en sont pas moins interdépendants.

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L’intégration planifiée, comme nous l’avons dit, sert de cadre théorique à l’intégration émergente. L’intégration réelle et son appréciation permettront d’établir une ligne de conduite à suivre tout au long du processus d’intégration.
La difficulté dans le processus d’intégration est qu’il n’y a pas de plans vérités absolus dans ce domaine, l’émotivité étant impossible à contrôler chaque entreprise et chaque opération de F&A nécessite un politique d’intégration bien spécifique. En ce sens,
SCHIER et MEIER (2009) définisse trois grands choix de types d’intégration. Bien entendu, les modalités de chacun change mais dans la pratique voici les trois modèles qui sont le plus ressortis : « choix de l’intégration par préservation de la cible ; choix de l’intégration par rationalisation de la cible ; choix d’une intégration de type symbiotique. » (SCHIER et MEIER, 2009).

2.1.3.1 Choix de l’intégration par rationalisation de la cible
2.1.3.1.1 Définitions et portée stratégique

L’intégration par préservation entre dans une logique de diversification des risques réalisée grâce à l’entrée sur de nouveaux marchés émergents et porteurs. C’est un style qui correspond plus à une acquisition qu’une fusion. Dans le cas de la préservation, l’interdépendance entre le nouvel ensemble est souvent faible en raison de la nature émergente et novatrice de l’entreprise récemment acquise. La gestion de cette entreprise par l’acquéreuse sera donc essentiellement de nature financière on ne retrouve pas la dimension opérationnelle des processus. GOOLD (1987) définit cela comme étant un
« contrôle financier ».
BENNANI (2006) définit les objectifs propres de l’intégration de préservation. Il y en a deux principaux : la pénétration de nouveaux marchés et la diversification des activités.
Dans ces cas là l’intégration préservation correspond une réponse à un besoin de développement sur le moyen terme, et respect le manque d’interdépendance stratégique.
La préservation va se faire au moyen d’une veille sur la cohérence globale du nouvel ensemble, accorder à la cible des moyens suffisants pour assurer son autonomie et ne pas interférer dans le management de la cible. Cela a de nombreux avantages pour l’acquéreur notamment, la méthode prodigue des enjeux clairs et des objectifs

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quantitativement mesurable, de plus l’acquéreuse diversifie ses activités et donc son risque. Elle gagne en autonomie en tant que nouvel ensemble. Les avantages sont encores plus marqués pour la cible qui bénéficie avant tout d’une grande autonomie organisationnelle, elle conserve son management et sa culture évitant ainsi tous les problèmes liés à la transition et l’intériorisation d’une nouvelle culture pour le personnel.

2.1.3.1.2 Conseils

Afin de réussir cette intégration par préservation il faut appliquer un certain nombre de principes, les principaux ont été définis par SCHIER et MEIR (2009) :
• Protéger la structure de l’entité acquise et le périmètre de ses activités
• Fournir à l’entreprise acquise les fonds et savoir-faire nécessaires à son expansion
• Identifier les ressources hors exploitation pouvant favoriser des échanges entre les deux entités
• Donner à l’entité acquise une légitimité organisationnelle à l’intérieur et à l’extérieur du nouvel ensemble
• Intégrer dans ses objectifs de croissance les nouveaux besoins soulevés par l’intégration d’une nouvelle société

2.1.3.2 Choix de l’intégration par rationalisation de la cible
2.1.3.2.1 Définitions et portée stratégique

Une acquisition par rationalisation est bien particulière dans la mesure où elle répond à des objectifs rationnels spécifiques. C’est le cas des groupes qui veulent réaliser des synergies opérationnelles, atteindre une taille critique afin d’optimiser leurs coûts ou encore renforcer leur pouvoir de marché. Les rapprochements nécessitant ce type d’intégration sont généralement faits entre deux entités qui sont interdépendantes, elles sont souvent du même secteur d’activité, on parle de concentration horizontale.
Cette intégration diffère de la précédente en ce sens qu’elle transforme la culture et les processus opérationnels de la cible. L’acquéreuse est dans une logique de groupe, globale, qui vise à organiser de la meilleure façon les ressources dont son groupe dispose.
Les stratégies établies prennent ce facteur en compte et mène à des changements

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opérationnels au sein de la cible afin que ses nouveaux objectifs soient conformes aux besoins du nouvel ensemble.
BENNANI (2006) nous indique les objectifs propres à une intégration par rationalisation.
Il y a la volonté de réaliser des économies d’échelle, des économies d’envergure, préserver son pouvoir de marché. Ses caractéristiques sont donc d’être employée lorsqu’il existe des liens opérationnels et stratégiques entre les deux entités, elle est généralement initiée par l’acquéreuse. Son rôle est de redéfinir la stratégie et le processus opérationnel afin d’intégrer la cible dans la stratégie du nouvel ensemble. A cet égard, la répartition des rôles est une variable clef du processus d’intégration.
L’avantage pour l’acquéreuse réside dans le fait que les effets de l’opération interviennent immédiatement, ils pilotent en grande partie la cible et permet de bénéficier de synergies rentables. La cible est quant à elle moins gagnante dans le processus, elle peut néanmoins bénéficier des savoir faire de l’acquéreuse.
2.1.3.2.2 Conseils

La rationalisation entraîne un processus initiés par l’acquéreuse qui peut être mal perçu de la part de la cible. Les oppositions et les risques sont nombreux. Il faut particulièrement prêter attention aux management afin de réussir cette intégration par rationalisation il faut appliquer un certain nombre de principes, les principaux ont été définis par SCHIER et MEIER (2009) :
• Procéder à un plan d’intégration précis et détaillé
• Affirmer la vision du nouveau groupe en faisant état de sa cohérence
• Mener une politique de rationalisation judicieuse
• Isoler et gérer efficacement les conflits potentiels
• Éviter de supprimer inutilement certains atouts de l’entité acquise par aveuglement

2.1.3.3 Choix d’une intégration de type symbiotique
2.1.3.3.1 Définitions et portée stratégique

Afin de se figurer le sens d’une intégration symbiotique on peut reprendre la comparaison que COOPER (1994) a faite entre l’intégration rationalisée et symbiotique.
Il considère que la rationalisation est un processus de domination de l’acquéreuse sur la

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cible. Mais pas que, après l’acquisition l’acquéreuse va remodeler la cible à son bon vouloir, il y a donc une volonté d’amélioration teintée parfois d’une certaine condescendance managériale. L’intégration symbiotique, toujours selon COOPER, nécessité une mise en place d’un respect mutuel entre les entreprises et la mise en commun des complémentarités utiles. Ce n’est donc pas une logique d’affrontement, on est dans le cadre d’une coopération.

2.1.3.3.2 Conseils

Afin de réussir cette intégration de type symbiotique il faut appliquer un certain nombre de principes, les principaux ont été définis par SCHIER et MEIR (2009) :
• Développer des relations de coopération dans le cadre d’un système d’autorité unique aux mains de l’acquéreur
• Respecter les différences culturelles et organisationnelles
• Faire preuve de compréhension, en étant ouvert aux qualités de l’autre firme
• Poser un problème d’intérêt général cohérent avec les objectifs et les enjeux de l’acquisition • Officialiser les insuffisances de l’acquéreur pour résoudre le problème, afin de légitimer l’apport l’entité acquise
Les risques inhérents à la phase d’intégration
Reproduit de BENNANI (2006)
Risques

Traitement du risque

Domination abusive

-

Sous estimer la phase d’intégration

-

78

Instaurer une communication institutionnelle mettant en relief les qualités de la cible;
Impliquer les membres de la cible dans le management de l'intégration. Assurer une continuité du processus; Désigner des acteurs de liaison responsable Rigidité du processus

-

Flexibiliser le processus;
Intégrer dans le plan d'acquisition initial des solutions de rechange;
Laisser des occasions d'ajustement et de réorientation en cas de changement de conjoncture.

Rationalisation excessive des actifs

-

Se fixer la limite à paIiir de laquelle la rationalisation des actifs se transfonnera en destruction de valeur. Des synergies potentielles non réalisées

-

Opter pour des synergies réalisables, analysées et dont la faisabilité est bien étudiée sous les contraintes des mesures antitrust par exemple. Risque culturel

-

Evaluer ce risque lors de la phase stratégique; Intégrer les variables culturelles dans le diagnostic.

-

Problèmes de mandat

-

Définir les mandats des dirigeants impliqués dans l'opération en fonction des seuls intérêts stratégiques financiers et organisationnels de l'entreprise.

Le rôle du conseil d’administration

-

Affiner les mécanismes de gouvernement d'entreprise à travers, notamment, des conseils d'administration plus indépendants.

La communication

-

Le message doit être stimulant, positif et convaincant;
La communication doit être faite avec toutes les parties prenantes aux

-

79

niveaux interne et externe.

L’écart de taille

-

Opter pour de petites entreprises afin de faciliter l'absorption

La répartition du pouvoir

-

Surveiller et étudier la réaction du personnel de la cible; - Répartir le pouvoir de manière à ne pas perdre les cadres et les compétences clés de la cible.

Divergence des systèmes de rémunération

-

Unifier les systèmes de rémunération sur une base qui satisfait et motive les membres des deux entités.

Inquiétude des effectifs

-

Déterminer les responsabilités réciproques et le contenu de l'information (information précise, un message adapté au personnel et au public)

Sentiment d’incertitude

-

Pertinence de l'information

L'acheteuse a une image négative aux yeux

-

Essayer d'améliorer la qualité de l'annonce de la transaction pour infirmer la première impression

Perte de repère et d’identité

-

Impliquer les nouveaux membres dans le processus

Impacts sur l’efficacité des employés

-

Mettre en place un système de méritocratie, de motivation et assurer une bonne communication au sein du groupe

Problème de leadership

-

Mettre en place un organigramme avant la signature du contrat final

du personnel de la cible
Manque d’information sur la gestion des effectifs de la cible

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La quête des gains rapides

-

Définir les gains rapides en fonction des besoins en terme d’adhésion pour identifier l’ampleur de l’action à entreprendre

Source : Reproduit de BENNANI (2006)

2.2 Section 2 : Etude de cas pratique
2.2.1 Paragraphe 1 : Exemple d’une opération de croissance externe réussie en terme de création de valeur : TotalFina-Elf

Introduction
L’année 1999 voit l’apparition du premier mastodonte pétrolier français capable de rivaliser avec les trois principaux groupes mondiaux que sont Exxon, Shell et BP : le groupe Total-Fina-Elf.

L’émergence du groupe qui possède actuellement la

capitalisation boursière la plus élevée de l’hexagone est la résultante directe d’une opération de croissance externe (plusieurs en réalité). La fusion est intervenue à la suite de dix semaines de tractations entre le groupe Total et son concurrent Elf. Dans un premier temps, le 4 juillet 1999, Total Fina lance une opération publique d’échange
(OPE) sur son rival français Elf. Deux semaines après ce dernier rétorque par une contre
OPE qui vise à faire relever l’offre d’achat initiale en faisant augmenter le cours de Elf sur les marchés boursiers. Cette stratégie est payante pour Elf qui réussit à faire passer l’offre initiale qui était de 4 actions total contre 3 Elf à 19 Total contre 13 Elf mais il doit se résoudre à l’inévitable. Deux mois après, le géant Elf abdique en faveur de Total.
De nombreux analystes et observateurs ont considéré cette fusion comme un exemple en terme de fusion « réussie ». Cela réside certainement dans le fait qu’elle se présente comme « amicale » et non pas « agressive » et que la phase d’intégration a particulièrement été bien réussie par le groupe Total SA.

81

Cette étude de cas pratique a pour but d’étudier, dans un premier temps, le déroulement d’une opération de fusion, puis, de mettre en exergue les différents facteurs qui vont être à même d’expliquer le succès de celle-ci.
Une opération de fusion se déroule en trois étapes. Il y a tout d’abord l’étape d’élaboration de la stratégie où l’on évalue les besoins en croissance externe, les cibles potentielles et la faisabilité de l’opération. Lorsque le processus légal est lancé vient alors la négociation. Lors de cette phase les acteurs de la fusion définissent les modalités inhérentes à la transaction, son essence, cela inclut notamment la forme, le prix de l’opération etc. La troisième et dernière étape, la plus importante et la plus difficile à gérer, est celle de l’intégration. Cette étape est souvent cruciale quant à déterminer si une fusion-acquisition a été une réussite ou un échec. Elle comprend l’harmonisation du style de management, des moyens opérationnels ainsi que des cultures des entreprises.
Une fois que nous aurons décrit ces trois phases, en insistant particulièrement sur celle de l’intégration, nous nous emploierons à souligner les facteurs qui ont contribué à une création de valeur lors de cette fusion.

L’étape d’élaboration de la stratégie
a) Les motivations
Le secteur pétrolier mondial est concentré. C’est un secteur qui répond à des logiques d’économie d’échelle et où l’accès à la taille critique est indispensable afin de rester compétitif. Notamment dans l’activité de raffinerie où le coût de revient du est très sensible à la quantité produite.
En suivant cette logique les groupes pétroliers peuvent être classés en trois catégories selon leur production d’hydrocarbure et leur capitalisation boursière. Il y a tout d’abord les poids légers du marché tel que Petrofina, Repsol ou Conoco. Viennent ensuite les poids moyens, ce sont Total, Elf, Texaco, Chevron. Et enfin les trois mastodontes du marché Shell, BP et Exxon dont les capacités de production et la capitalisation boursière sont bien au dessus du niveau des autres groupes pétroliers.
Les motivations de Total s’inscrivent dans un contexte ou les leaders du marché se renforcent d’avantage, Exxon rachète Mobil et BP le la firme Arco. Total veut réussir à

82

créer un groupe capable de lutter contre les trois ténors de l’industrie, et cela ne peut passer que par une stratégie de croissance externe. Cela commence avec sa rivale belge
Petrofina. L’acquisition de Petrofina par Total joue un rôle clef dans la fusion lancée sur
Elf par la suite. Elf n’a pas su faire preuve de clairvoyance stratégique et a laissé échapper Petrofina à Total. A l’époque les dirigeants de Elf jugent trop élevé le coût demandé par Petrofina afin de réaliser cette opération. Total en revanche n’hésite pas et fusionne avec Petrofina. Le coût de l’opération est énorme pour Total qui voit son action chuter. Mais le destin du leadership pétrolier en français est scellé. Cette fusion avec
Petrofina, M. Desmarest l’avait compris, sonne le glas de Elf. En effet, un an après,
Total, renforcé par sa fusion avec son concurrent belge, lance l’opération qu’elle vise depuis le début : la fusion avec Elf, c’est à dire faire mainmise sur la suprématie du secteur pétrolier en France. On parle alors de motivation stratégique.
Concernant les motivations opérationnelles, la volonté est ici de dégager des synergies de tous types coûts, de revenu, de technologie. Les Business Group (BG) Amont sont assez similaires chez les deux entreprises et l’Aval bénéficierait énormément d’une fusion en terme d’optimisation des coûts.

b) Le choix de la cible
Le choix de Total a été réfléchi et posé, il n’est pas le fruit de la précipitation ou d’une rumeur de marché comme c’est parfois le cas en M&A. Ainsi le choix de Elf est justifié par plusieurs facteurs.
Tout d’abord la complémentarité des deux groupes. Sur le plan du management les orientations sont les mêmes et la rigueur exigée par les PDG respectifs (Desmarest,
Jaffré), chargés d’assainir la situation de leurs entreprises autrefois sous le contrôle de l’Etat, est la même. Le BG Amont est très similaire entre les deux groupes et la stratégie est presque identique. Elf et Total sont présent dans les mêmes zones géographiques et privilégient l’exploration production ainsi que l’offshore profond. Concernant le BG
Aval, Total vise l’accès à la taille critique nécessaire dans les activités de raffinage. C’est donc une stratégie d’optimisation des coûts qui est mise en place. Elf est le seul concurrent français de taille équivalente.

83

D’autres éléments viennent à renforcer Total dans sa décision. Tout d’abord Elf est en mauvaise posture depuis quelque temps. Il a subi de lourds échecs : la fusion avec le
Norvégien Saga est avortée, celle avec Petrofina n’aura jamais lieu. Le groupe subit une grève très longue dans le BG Amont. Par ailleurs, le pacte d’actionnaires issu de la privatisation disparaît et laisse le capital morcelé. En parallèle, l’autorité de la concurrence européenne remet en question la « golden-share » que possède l’Etat français au capital de Elf.
Enfin le dernier paramètre ayant permis le choix de la cible a été la sous-évaluation boursière du groupe à l’époque. Et ce malgré la découverte de nouveaux gisements exploitables en Afrique.

L’étape de négociation
a) L’offre initiale de Total
L’offre initiale prévoyait une OPE à hauteur de 4 actions Total contre trois de Elf.
La forme de la fusion est privilégiée pour cette opération.
b) La contre attaque d’Elf et l’offre finale de Total
Face à cette tentative de fusion, Elf riposte et lance une contre OPE sur Total. Les termes de la fusion sont différents. Elf prévoit tout d’abord une scission du BG chimie afin de diversifier son portefeuille d’actifs. Les synergies prévues sont plus fortes que celles proposées par Total, en plus le groupe prévoit un paiement partiel en cash. Le contre coup des synergies fortes et le coût social, celui-ci est plus élevé que celui qui figure dans l’offre initiale de Total, il s’élèverait à 6000 suppressions de poste mais en réalité tous les observateurs de l’époque étaient d’accord sur le fait que ces prévisions étaient faibles par rapport à la réalité de la proposition. Malheureusement pour Elf et ses dirigeants, ce plan ne convainc pas le marché boursier et ne lui permettra pas de résister à la fusion.
Néanmoins, si le plan n’a pas convaincu, il a eu l’avantage d’augmenter le cours de l’action de Elf et permet ainsi de renégocier la fusion dans des termes plus avantageux pour les actionnaires de Elf. A hauteur de 19 actions TotalFina contre 13 Elf. Les

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actionnaires ont grandement bénéficié de la fusion, et la création de valeur actionnariale est un autre indice de réussite de l’opération.

L’étape d’intégration
a) Les consignes substantielles générales d’intégration
Afin de faciliter la phase d’intégration, phase la plus redoutée, les cadres dirigeants de
Total ont édicté certaines consignes générales.
Tout d’abord en terme d’équité pour la répartition des postes, à tous les niveaux hiérarchiques. La volonté de Total était d’assouplir la transition et ne pas brusquer ou offenser les susceptibilités du groupe Elf en adoptant une attitude de vainqueur. Si l’on observe l’organigramme du groupe après la fusion on constate que l’équité a été bien respectée et que pour chaque cadre dirigeant Total, on retrouve un cadre Elf. Il est de notoriété publique que cette consigne est issue du PDG de Total (Desmarest), et a contribué à la réussite de la fusion.
La seconde ligne directrice fut l’intégration des branches dans le processus décisionnel de la fusion. Nous reviendrons plus en avant sur ce sujet par la suite mais cette politique, basée sur le principe de groupes de travail réfléchissant sur des thèmes a permis de transmettre une information plus précise aux dirigeants qui ont ensuite intégrer celle-ci dans le processus décisionnel finale. Par ailleurs ce procédé à permis a ce qu’aucune branche ne se sente lésée sur la prise de décision.
Concernant la gestion des ressources humaines. Total met en place une méthode unique de base que des groupes de travail vont être chargés de commenter adapter et enfin de faire remonter l’information aux instances dirigeantes afin de leur donner une vision plus précise des processus organisationnels à mettre en place. Encore une fois, le but est d’impliquer l’intégralité du groupe et sa masse salariale dans le processus de fusion.
La diminution de la masse salariale a été gérée de manière exemplaire avec la mise en place de départ volontaire et d’harmonisation rapide des statuts afin d’éviter des conflits en interne.
b) L’intégration des Business Group

85

La méthodologie d’intégration a été bien évidemment adaptée aux spécificités des différents Business Group (BG) que sont : l’amont, l’aval, la chimie.
Ø L’amont : il représente l’activité d’exploration-production du groupe. Il représente environ 2/3 des revenus des firmes pétrolières. Les enjeux sont la découverte de champs à forte croissance. Elf et Total possède une forte complémentarité initiale dans ce business groupe. En effet ils sont présents sur les mêmes zones géographiques et Elf a récemment fait la découverte de minerais en Afrique, leur objectifs était

sensiblement

les

mêmes

avant

la

fusion.

Pour opérer la fusion, Total a souhaité intégrer l’avis de ses branches dans le processus décisionnel. Cela s’est matérialisé par la création de groupes de travail chargés de réfléchir sur un certains nombres de thèmes (http://www.melchior.fr/Lacquisition-d-Elf-par-Total.4058.0.html).
Ø L’aval : là encore la méthode des groupes de travail réfléchissant sur des thèmes est appliquée.
Néanmoins vu la nature du BG une stratégie doit être mis en place afin d’éviter la fermeture trop coûteuse de raffinerie. Pour se faire le groupe va essayer de baisser les coûts différents coûts de revient. Une solution est mise en place, celle du hub, à savoir une

plateforme

centrale

reliant

plus

raffineries

spécialisées

(http://www.melchior.fr/L-acquisition-d-Elf-par-Total.4058.0.html)
Ø La chimie : c’est là où l’intégration a été la plus délicate dans la mesure où les BG chimie de Total, Petrofina et Elf étaient différents les un des autres. L’apparition des synergies en a ainsi été réduite. En outre, les dirigeants de ces BG, n’ayant pas nécessairement la même spécialisation, répondaient à des logiques différentes.
L’intégration a donc été laborieuse et difficile et l’on peut considérer que l’intégration des BG Chimie a été plus gros point négatif de cette fusion.
Les éléments clefs leviers de création de valeur
a) Les synergies ex-post

86

Ø Synergie de coût : les groupes ayant tous deux les mêmes activités la fusion a permis la création de synergies de coûts importantes. Le groupe est alors dans une stratégie de taille, de volume. La capacité de production ayant énormément augmenté (presque doublé) l’effet d’échelle est accentué et les coûts de structure se voient amoindrir.
Ø Synergie de revenus : cela a permis à Total d’acquérir de nouvelles parts de marché, s’ouvrir à de nouveaux marchés et atteindre la taille critique nécessaire dans un marché oligopolistique. Grâce à la gestion de la fusion des BG Aval, les synergies constatées sont encourageantes. Comme nous l’avons vu auparavant, cela a permis de réaliser une optimisation des coûts, impossible auparavant par manque de

volume.

La synergie est estimée aux alentours des 1,5 milliards d’euros (Total.com).

Ø Synergie technologique : les synergies technologiques ont été limitées dans le domaine de transfert de compétence, les deux entreprises étant assez similaires.
Néanmoins cela a permis à Total d’accéder à une nouvelle offre, démultiplier ses capacités industrielles et d’élargir quelque peu son portefeuille d’activité. En matière informatique les synergies ont par exemple fait économiser 198 millions d’euros (Total.com).

Ø Synergie stratégique : la fusion a permis au groupe Total de s’imposer sur un marché oligopolistique en le rendant attractif et très difficile à racheter au vu de sa taille. Ainsi la volonté de Total de se renforcer et de se défendre a été couronnée de succès.

b) Les facteurs de réussite de l’opération

87

Tout d’abord les enjeux et les motivations de la fusion ont été présentés de façon claire, définie et réfléchie. La fusion ne s’est pas faite dans la précipitation et apparaissait comme le prolongement logique de l’acquisition de Petrofina.
La complémentarité des BG a été un facteur clef dans la réussite de la fusion. En amont notamment avec l’exploration production où Elf et Total partage des zones géographiques communes. En aval la stratégie choisie a été une stratégie de volume, où
Total a souhaité accéder à la taille critique nécessaire pour rester compétitif et dégager des synergies de coûts. Ca a été le cas dans le processus de raffinage pétrolier où des économies d’échelles ont permis l’optimisation des coûts.
Ensuite, Total n’a pas mené une stratégie de conquérant lors de l’absorption du groupe
Elf. Le PDG lui même a insisté quant à l’équité dans la répartition des postes. Cela a considérablement bénéficié au maintien de la paix social.
Grâce à l’organisation en groupes de travail chargés de réfléchir sur un thème, l’implication des branches dans le processus décisionnel a été incontestablement une des clefs de la réussite de la fusion. Tant en terme d’implication des branches qu’en terme de précision de l’information que ces groupes ont pu faire remonter à leur hiérarchie.
La gestion des ressources humaines a été un élément important dans le processus d’intégration et de création de valeur. Le coût social est modéré et réparti dans le temps.
L’appropriation des nouveaux processus (quality chain) a été fait progressivement et avec le concours des employés des deux groupes. Permettant une plus grande implication et un ajustement plus précis de la part des cadres dirigeants.

2.3 Annexe et bibliographie
-Tableau de création de la valeur, organigramme de Total.
Représentation de la création de valeur

88

Représentation création de valeur 1 : reproduit du site (etudes-et-analyses.com). Ce tableau se base sur les rapports officiels publiés par Total et Elf concernant leur valorisation boursière respective.

2.3.1 Paragraphe 2 : Exemple d’une opération de croissance externe ayant échoué en terme de création de valeur : YSL-SANOFI

Fondée en 1961 par le couturier Yves Saint Laurent et l’homme d’affaire Pierre Bergé, l’entreprise Yves Saint Laurent, rebaptisée Saint Laurent en 2012, est l’une des maisons de mode les plus prestigieuses au monde. En 1965, Yves Saint Laurent est racheté pour la première fois par une entreprise américaine de cosmétique et de parfums, Charles of the
Ritz. Cependant, face au succès des collections et soucieux de protéger l’image de la marque, le tandem Pierre Bergé-Yves Saint Laurent récupère en 1972 l’activité haute couture. En 1986, la totalité du groupe Charles of the Ritz est rachetée par les deux hommes. En 1993, l’entreprise Yves Saint Laurent entre dans le giron de Sanofi avant que Sanofi Beauté ne soit cédée au groupe Gucci, filiale de Pinault-Printemps-Redoute
(Kering) en 1999. En 2002, YSL Beauté est créée par Kering afin de de dissocier les activités de haute couture et celle de cosmétiques et parfums. Enfin, YSL Beauté est

89

racheté en 2008 par le groupe l’Oréal tandis que Saint Laurent reste dans le groupe
Kering.
Crée en 1973, l’entreprise Sanofi est le premier groupe pharmaceutique français et le deuxième groupe sur le marché mondial. Sanofi s’est transformé suite à une succession d’opérations de fusions et acquisitions. On en dénombre en effet 300 en 30 ans. Parmi elles, la fusion avec Synthélabo, filiale de l’Oréal, en 1999 et celle avec le groupe allemand Aventis en 2004, sont les plus importantes historiquement.
Il s’agira ici d’analyser le rachat d’Yves Saint Laurent par Sanofi en 1993. A priori très peu de liens unissent le domaine de la pharmaceutique et celui du luxe. Cependant, en
1993, le souhait du groupe Sanofi est d’obtenir de nouvelles compétences et une nouvelle image dans une activité nouvelle, celle du luxe. En rachetant Yves Saint Laurent, JeanFrançois Dehecq, alors dirigeant de Sanofi,

décide de mener une politique de

développement externe et de diversification. De son côté, le rachat permet à Yves Saint
Laurent de trouver un actionnaire et de s’appuyer sur un grand groupe français.
Cependant, la rupture est consommée en 1999, seulement 6 ans après l’opération. Il s’agira dès lors de comprendre quelles ont été les raisons de cet échec et dans quelle mesure les différences culturelles entre les deux groupes ont empêché une intégration sereine. Ainsi, si la décision de rachat s’appuie sur une stratégie viable et cohérente de la part des dirigeants de Sanofi, les résultats ne seront pas au rendez-vous et précipiteront la rupture.

I-

La stratégie de développement externe de Sanofi

D’une part, si la stratégie de développement externe de Sanofi semble être une stratégie de diversification relativement classique, dès le départ l’opération de fusion-acquisition s’apparente à un rapport de force, révélateur d’obstacles futurs.
A- La stratégie de diversification de Sanofi dans le domaine des parfums
Depuis la création en 1973 de Sanofi, conçu comme un axe de diversification des
Pétroles d’Aquitaine, les parfums et cosmétiques ont toujours figuré, aux côtés de la pharmacie, dans les ambitions du fondateur René Sautier et de son successeur Jean
François Dehecq. En effet, les deux hommes estiment que le groupe doit conserver

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plusieurs cordes à son arc. Par ailleurs, le milieu pharmaceutique et celui de la cosmétique et du parfum étant tous les deux des sous-ensembles de la Chimie, cette stratégie de diversification apparait comme cohérente. Certaines techniques et compétences utilisées par les laboratoires pharmaceutiques peuvent être réutilisées dans le domaine de la création de parfums ou de cosmétiques. L’achat de marques de parfums connues du grand public donne à Sanofi une certaine accessibilité et assure au groupe des rentabilités certaines. Dès 1973, le groupe détient 63% des parts d’Yves Rocher, puis en
1975 le groupe achète une partie des parts de Roger et Gallet. En 1976, Sanofi achète la licence d’exploitation des parfums Van Cleefs et Arpels puis achète 49,9% des parts dans les parfums Nina Ricci SA en 1988.
En 1993, le souhait de Jean François Dehecq de racheter Yves Saint Laurent s’inscrit dans cette logique mais tient également du coup de cœur. En effet, Sanofi souhaite étoffer son pôle Beauté en s’offrant une marque de renommé mondial idéalement positionnée dans le secteur du luxe. Côté Yves Saint Laurent, cette proposition représente une excellente opportunité étant donné le désir de Pierre Bergé de céder les parts de l’entreprise depuis 1991. La vente est organisée en 1993 par Loïk Le Flock-Prigent, le directeur général d’Elf-Aquitaine. La principale difficulté pour le groupe est alors de faire évoluer la stratégie de Sanofi Beauté en générale, et des parfums Yves Saint Laurent en particulier, dans un univers concurrentiel de plus en plus dur. L’enjeu est de maintenir la réputation des marques, tout en regonflant le moral des différentes équipes, ébranlées par les différentes restructurations, et ménager Pierre Bergé et Yves Saint Laurent, qui gardent un œil plus qu’attentifs sur les parfums. Pour mener à bien cette stratégie, le groupe Sanofi lance un emprunt obligataire de 3,5 milliards de francs en 1993. Jean
François Dehecq prévoit de consacrer une part de cet emprunt à consolider les activités de parfums.
Grâce à cette stratégie de diversification, le groupe table sur une augmentation de la marge opérationnelle de Sanofi Beauté de 35% à 40% d’ici 1994. Cependant dès la négociation de vente, les résultats d’Yves Saint Laurent ne sont pas excellents. En effet, entre 1992-1993 une crise économique touche le monde et Yves Saint Laurent n’est pas épargné. Ainsi dès la vente, il est prévu un résultat net de 130 millions francs en 1992, alors que ce résultat était de 233 millions l’année précédente. Par ailleurs la dette d’Yves
Saint Laurent en 1992 est de 1 milliards de francs.

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B- Une acquisition polémique et inégalitaire
L’opération de fusion-acquisition menée par Sanofi est critiquée à plusieurs égards.
D’une part, comme susmentionné, c’est Loïk Le Floch-Prigent qui donne le feu vert au rachat de Yves Saint Laurent. Ce feu vert est donné d’autant plus volontiers que Pierre
Bergé et Loïk Le Floch-Prigent sont deux amis de François Mitterrand. Cette opération est alors présentée dans la presse comme un « deal politico-économique » entre deux relations de l’ancien président de la République et l’accusation de délit d’initié ne tarde pas. Les principaux intéressés démentent formellement et affirment que cette opération revête seulement un « caractère industriel et stratégique ». En revanche, la Commission des opérations de Bourse rend un rapport au parquet de Paris en 1993 dans lequel elle affirme que Pierre Bergé et Yves Saint Laurent n’avaient pas le droit de vendre de gré à gré un nombre aussi important d’actions, d’autant plus qu’ils étaient informés de la
« mauvaise santé de leur entreprise ». Cette opération leur vaudra une amende d’un million de francs pour délit d’initié.
D’autre part, l’acquisition d’Yves Saint Laurent par Sanofi est marquée par une certaine asymétrie. Pierre Bergé et Yves Saint Laurent se montre particulièrement exigeants lors de l’opération. En effet, depuis la création d’Yves Saint Laurent, l’entreprise est dirigée par un système de commandite. La société commandite a pour particularité de diviser le capitale en part sociales entre deux catégories d’associés : les associés commandités et les associés commanditaires. Les associés commandités sont responsables de leurs dettes sociales alors que la responsabilité des associés commanditaires est limitée au montant de leurs apports, à condition qu’ils ne s’immiscent pas dans la gestion de l’entreprise. En
1993, Jean François Dehecq exige de reprendre l’intégralité de l’entreprise et veut faire abandonner le système à commandite. Cette opération ne se fera pas sans contrepartie.
Pierre Bergé et Yves Saint Laurent acceptent le déverrouillage du système à commandite contre 350 millions de francs. Cependant, ce n’est pas la seule condition de Pierre Bergé que Jean François Dehecq se voit obligé d’accepter. En plus de l’abandon de la société par commandite, Pierre Bergé exige son maintien à la tête de la maison de couture jusqu’au 31 Décembre 2000 et le versement de royalties à Yves Saint Laurent pour la création de parfums. Dès lors, le rapport de force entre les deux entreprises laisse présager des tensions futures.

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Au total, l’opération de fusion-acquisition par Sanofi valorise Yves Saint Laurent à hauteur de 3,6 milliards de francs. Cette somme représente trente fois les bénéfices de
Sanofi en 1992 et apparait désormais comme démesurée. Enfin, l’opération créé 3,45 millions de nouvelles actions Elf-Sanofi et les actionnaires d’Yves Saint Laurent possédant après l’opération 15% du groupe.

Ainsi, si la stratégie de diversification menée par Sanofi fait sens et s’inscrit dans les ambitions de son dirigeant, elle semble, dès le départ, compliquée à mener. Par ailleurs, une fois l’opération effectuée, il apparait que les différences culturelles seront responsables de l’échec du mariage.
II-

Analyse des raisons de l’échec

Fondée en 1961 par le couturier Yves Saint Laurent et l’homme d’affaire Pierre Bergé, l’entreprise Yves Saint Laurent, rebaptisée Saint Laurent en 2012, est l’une des maisons de mode les plus prestigieuses au monde. En 1965, Yves Saint Laurent est racheté pour la première fois par une entreprise américaine de cosmétique et de parfums, Charles of the
Ritz. Cependant, face au succès des collections et soucieux de protéger l’image de la marque, le tandem Pierre Bergé-Yves Saint Laurent récupère en 1972 l’activité haute couture. En 1986, la totalité du groupe Charles of the Ritz est rachetée par les deux hommes. En 1993, l’entreprise Yves Saint Laurent entre dans le giron de Sanofi avant que Sanofi Beauté ne soit cédée au groupe Gucci, filiale de Pinault-Printemps-Redoute
(Kering) en 1999. En 2002, YSL Beauté est créée par Kering afin de de dissocier les activités de haute couture et celle de cosmétiques et parfums. Enfin, YSL Beauté est racheté en 2008 par le groupe l’Oréal tandis que Saint Laurent reste dans le groupe
Kering.
Crée en 1973, l’entreprise Sanofi est le premier groupe pharmaceutique français et le deuxième groupe sur le marché mondial. Sanofi s’est transformé suite à une succession d’opérations de fusions et acquisitions. On en dénombre en effet 300 en 30 ans. Parmi elles, la fusion avec Synthélabo, filiale de l’Oréal, en 1999 et celle avec le groupe allemand Aventis en 2004, sont les plus importantes historiquement.

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Il s’agira ici d’analyser le rachat d’Yves Saint Laurent par Sanofi en 1993. A priori très peu de liens unissent le domaine de la pharmaceutique et celui du luxe. Cependant, en
1993, le souhait du groupe Sanofi est d’obtenir de nouvelles compétences et une nouvelle image dans une activité nouvelle, celle du luxe. En rachetant Yves Saint Laurent, JeanFrançois Dehecq, alors dirigeant de Sanofi,

décide de mener une politique de

développement externe et de diversification. De son côté, le rachat permet à Yves Saint
Laurent de trouver un actionnaire et de s’appuyer sur un grand groupe français.
Cependant, la rupture est consommée en 1999, seulement 6 ans après l’opération. Il s’agira dès lors de comprendre quelles ont été les raisons de cet échec et dans quelle mesure les différences culturelles entre les deux groupes ont empêché une intégration sereine. Ainsi, si la décision de rachat s’appuie sur une stratégie viable et cohérente de la part des dirigeants de Sanofi, les résultats ne seront pas au rendez-vous et précipiteront la rupture.

III-

La stratégie de développement externe de Sanofi

D’une part, si la stratégie de développement externe de Sanofi semble être une stratégie de diversification relativement classique, dès le départ l’opération de fusion-acquisition s’apparente à un rapport de force, révélateur d’obstacles futurs.
C- La stratégie de diversification de Sanofi dans le domaine des parfums
Depuis la création en 1973 de Sanofi, conçu comme un axe de diversification des
Pétroles d’Aquitaine, les parfums et cosmétiques ont toujours figuré, aux côtés de la pharmacie, dans les ambitions du fondateur René Sautier et de son successeur Jean
François Dehecq. En effet, les deux hommes estiment que le groupe doit conserver plusieurs cordes à son arc. Par ailleurs, le milieu pharmaceutique et celui de la cosmétique et du parfum étant tous les deux des sous-ensembles de la Chimie, cette stratégie de diversification apparait comme cohérente. Certaines techniques et compétences utilisées par les laboratoires pharmaceutiques peuvent être réutilisées dans le domaine de la création de parfums ou de cosmétiques. L’achat de marques de parfums connues du grand public donne à Sanofi une certaine accessibilité et assure au groupe des rentabilités certaines. Dès 1973, le groupe détient 63% des parts d’Yves Rocher, puis en

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1975 le groupe achète une partie des parts de Roger et Gallet. En 1976, Sanofi achète la licence d’exploitation des parfums Van Cleefs et Arpels puis achète 49,9% des parts dans les parfums Nina Ricci SA en 1988.
En 1993, le souhait de Jean François Dehecq de racheter Yves Saint Laurent s’inscrit dans cette logique mais tient également du coup de cœur. En effet, Sanofi souhaite étoffer son pôle Beauté en s’offrant une marque de renommé mondial idéalement positionnée dans le secteur du luxe. Côté Yves Saint Laurent, cette proposition représente une excellente opportunité étant donné le désir de Pierre Bergé de céder les parts de l’entreprise depuis 1991. La vente est organisée en 1993 par Loïk Le Flock-Prigent, le directeur général d’Elf-Aquitaine. La principale difficulté pour le groupe est alors de faire évoluer la stratégie de Sanofi Beauté en générale, et des parfums Yves Saint Laurent en particulier, dans un univers concurrentiel de plus en plus dur. L’enjeu est de maintenir la réputation des marques, tout en regonflant le moral des différentes équipes, ébranlées par les différentes restructurations, et ménager Pierre Bergé et Yves Saint Laurent, qui gardent un œil plus qu’attentifs sur les parfums. Pour mener à bien cette stratégie, le groupe Sanofi lance un emprunt obligataire de 3,5 milliards de francs en 1993. Jean
François Dehecq prévoit de consacrer une part de cet emprunt à consolider les activités de parfums.
Grâce à cette stratégie de diversification, le groupe table sur une augmentation de la marge opérationnelle de Sanofi Beauté de 35% à 40% d’ici 1994. Cependant dès la négociation de vente, les résultats d’Yves Saint Laurent ne sont pas excellents. En effet, entre 1992-1993 une crise économique touche le monde et Yves Saint Laurent n’est pas épargné. Ainsi dès la vente, il est prévu un résultat net de 130 millions francs en 1992, alors que ce résultat était de 233 millions l’année précédente. Par ailleurs la dette d’Yves
Saint Laurent en 1992 est de 1 milliards de francs.
D- Une acquisition polémique et inégalitaire
L’opération de fusion-acquisition menée par Sanofi est critiquée à plusieurs égards.
D’une part, comme susmentionné, c’est Loïk Le Floch-Prigent qui donne le feu vert au rachat de Yves Saint Laurent. Ce feu vert est donné d’autant plus volontiers que Pierre
Bergé et Loïk Le Floch-Prigent sont deux amis de François Mitterrand. Cette opération est alors présentée dans la presse comme un « deal politico-économique » entre deux

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relations de l’ancien président de la République et l’accusation de délit d’initié ne tarde pas. Les principaux intéressés démentent formellement et affirment que cette opération revête seulement un « caractère industriel et stratégique ». En revanche, la Commission des opérations de Bourse rend un rapport au parquet de Paris en 1993 dans lequel elle affirme que Pierre Bergé et Yves Saint Laurent n’avaient pas le droit de vendre de gré à gré un nombre aussi important d’actions, d’autant plus qu’ils étaient informés de la
« mauvaise santé de leur entreprise ». Cette opération leur vaudra une amende d’un million de francs pour délit d’initié.
D’autre part, l’acquisition d’Yves Saint Laurent par Sanofi est marquée par une certaine asymétrie. Pierre Bergé et Yves Saint Laurent se montre particulièrement exigeants lors de l’opération. En effet, depuis la création d’Yves Saint Laurent, l’entreprise est dirigée par un système de commandite. La société commandite a pour particularité de diviser le capitale en part sociales entre deux catégories d’associés : les associés commandités et les associés commanditaires. Les associés commandités sont responsables de leurs dettes sociales alors que la responsabilité des associés commanditaires est limitée au montant de leurs apports, à condition qu’ils ne s’immiscent pas dans la gestion de l’entreprise. En
1993, Jean François Dehecq exige de reprendre l’intégralité de l’entreprise et veut faire abandonner le système à commandite. Cette opération ne se fera pas sans contrepartie.
Pierre Bergé et Yves Saint Laurent acceptent le déverrouillage du système à commandite contre 350 millions de francs. Cependant, ce n’est pas la seule condition de Pierre Bergé que Jean François Dehecq se voit obligé d’accepter. En plus de l’abandon de la société par commandite, Pierre Bergé exige son maintien à la tête de la maison de couture jusqu’au 31 Décembre 2000 et le versement de royalties à Yves Saint Laurent pour la création de parfums. Dès lors, le rapport de force entre les deux entreprises laisse présager des tensions futures.
Au total, l’opération de fusion-acquisition par Sanofi valorise Yves Saint Laurent à hauteur de 3,6 milliards de francs. Cette somme représente trente fois les bénéfices de
Sanofi en 1992 et apparait désormais comme démesurée. Enfin, l’opération créé 3,45 millions de nouvelles actions Elf-Sanofi et les actionnaires d’Yves Saint Laurent possédant après l’opération 15% du groupe.

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Ainsi, si la stratégie de diversification menée par Sanofi fait sens et s’inscrit dans les ambitions de son dirigeant, elle semble, dès le départ, compliquée à mener. Par ailleurs, une fois l’opération effectuée, il apparait que les différences culturelles seront responsables de l’échec du mariage.
IV-

Analyse des raisons de l’échec

En 1999, Sanofi Beauté est cédée au groupe Gucci pour 1 milliards de dollars. Domenico
De Sole, le PDG de Gucci, et le styliste Tom Ford reprennent alors en main la parfumerie de Sanofi Beauté (Yves Saint Laurent parfums, Roger et Gallet, Van Cleefs and Arpels,
Oscar de la Renta, Fendi et Krizia), ainsi que l’ensemble des licences de Saint Laurent et le prêt à porter de la maison. Le mariage entre Sanofi et Yves Saint Laurent aura seulement duré six ans. Outre des résultats économiques décevants, la rupture s’explique principalement par des cultures différentes entre les deux entreprises.
A- L’importance de l’image de marque sous-estimée par Sanofi
D’une part, l’opération de 1993 ne semble pas avoir dopée les résultats de la branche parfum cosmétique. En effet, alors que les prévisions économiques de Jean François
Dehecq étaient optimistes quant à la progression de la marge opérationnelle de Sanofi, en
1994 la marge a reculé de 35% passant de 463 à 301 millions de francs.
D’autre part, dès l’opération de rachat, le président de Sanofi Beauté, Claude Saujet cherche à fondre les parfums Yves Saint Laurent au sein de la branche Beauté. Pour ce faire, il met en commun la promotion et le cahier des charges publicitaires. Cette stratégie est accueillie avec froideur par les équipes d’Yves Saint Laurent, habituées aux modes de promotion du secteur luxe. Par ailleurs, cette stratégie déplait à Pierre Bergé et Yves
Saint Laurent. Ces derniers s’inquiètent d’une perte de l’image de marque et obtiennent le départ de Claude Saujet fin 1994. Jean-François Dehecq s’interroge sur sa stratégie de diversification mais ne peut se résoudre à vendre Yves Saint Laurent, sa marque prestige, et se contente de se débarrasser des plus petites marques. Une fois la décision prise de continuer dans le secteur des parfums cosmétiques, le directeur hésite entre deux politiques : une politique de type l’Oréal orientée vers la diffusion de masse ou une politique de luxe, type LVMH. Le choix de Vincent Bastien comme directeur délégué de la branche Sanofi Beauté et PDG d’Yves Saint Laurent Parfum en 1995 semble

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confirmer le choix d’une politique orientée luxe. En effet, Vincent Bastien est l’ancien directeur général de Louis Vuitton avant son rachat par LVMH et de ce fait possède les compétences requises pour offrir à Sanofi Beauté et notamment aux parfums Yves Saint
Laurent une assise dans le secteur du luxe.
Dès sa nomination, Vincent Bastien s’emploie à ne pas réitérer les erreurs de l’ancien directeur Claude Saujet. La stratégie qu’il met en place au sein de la branche beauté doit permettre à chaque marque de conserver sa personnalité. Le groupe Sanofi effectue alors un virage à 180 degré en termes de stratégie, passant d’une stratégie d’intégration à un recentrage sur les marques.

Cependant, en 1996, le groupe Sanofi profite de la

publication de la baisse de ses résultats de 5% sur les neuf premiers mois de l’année, pour annoncer le départ de Vincent Bastien. Bien qu’ayant amorcé un changement notable de la stratégie, les résultats restent en deçà des expectatives.
Enfin, les méthodes managériales, axées elles aussi sur la recherches d’économies, ont du mal à trouver des adeptes au sein de la maison Yves Saint Laurent. La stratégie d’intégration est mal vécue d’autant plus qu’elle s’accompagne d’importantes restructurations. La manière de diriger les employés de Sanofi et les employés d’Yves
Saint Laurent est diamétralement opposées de par les différences entre les secteurs et les exigences propres à chaque métier.
B- Des différences culturelles entre les deux firmes trop importantes
Les raisons de l’échec du mariage entre Sanofi et Yves Saint Laurent semblent provenir d’une culture d’entreprise différente entre les deux firmes, et plus généralement entre le secteur de la pharmacie et celui du luxe. Dès l’annonce de la fusion-acquisition, les employés d’Elf sont sceptiques et pensent que faire des parfums n’est pas le métier d’un pharmacien et encore moins celui d’un pétrolier.
Par ailleurs, l’une des raisons principales de cet échec est le décalage entre la stratégie habituelle de Sanofi et celle attendue pour gérer une image de marque. Ainsi, sous la direction de Claude Saujet, l’image de marque est complètement délaissée. Christophe
Girard, directeur général d’Yves Saint Laurent en 1997 explique « Le groupe Sanofi a voulu faire dans la Beauté ce qu’il réalise dans la Santé, jouer de l’effet de taille pour dégager très vite des synergies devant faire exploser les bénéfices. » Le principe de la synergie s’appuie sur l’idée que le rapprochement de deux entreprises peut créer de la

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valeur par une diminution des coûts via la mise en commun de compétences et la réalisation d’économies d’échelles. Cependant, cette recherche de synergie est une stratégie qui n’est pas efficiente dans le luxe car elle a pour effet de broyer les marques et de leur ôter toute personnalité. Par ailleurs cette stratégie entre souvent en contradiction avec la notion d’image de marque. L’image de marque est cruciale dans le domaine du luxe. En effet, comme l’affirme René-Maurice Dereumaux dans son ouvrage Le Luxe et l’image de marque, « l’image de marque est le produit central de l’activité du luxe et son levier marketing principal. ». L’image de marque joue sur la manière dont est perçu un produit par le consommateur. En voulant intégrer Yves Saint Laurent dans Sanofi Beauté sans aucune distinction des autres marques, Claude Saujet a retiré le caractère unique et haut de gamme des parfums de la maison de couture parisienne.
Par ailleurs, le caractère luxueux des produits Yves Saint Laurent se heurte aux politiques économiques et rentables de Sanofi. En 1995, lorsque Vincent Bastien devient directeur de Sanofi Beauté, le contexte est particulier. La parfumerie a cessé d’être un secteur à fortes marges. En effet, la distribution dans le milieu de la parfumerie est en crise, les discompteurs pratiquant d’importantes baisses de prix se multiplient et l’offre en parfum étant devenue massive, les prix sont en baisse. Selon Vincent Bastien, il y a un écart trop important de prix pour la qualité obtenue entre les parfums de luxe et les parfums courants. Selon lui, le « Haut de Gamme » doit améliorer son rapport qualité-prix, produire à moindre coût pour produire de meilleures performances. Il souhaite réduire les coûts des produits Yves Saint Laurent, diminuer le nombre de références en magasin et effectuer une sélection plus spécialisée des points de ventes. Cependant, cette
« philosophie du luxe abordable » contrarie Yves Saint Laurent et Pierre Bergé. Les tensions entre Yves Saint Laurent et Pierre Bergé représentent elles aussi un facteur de rupture. Bien que la société par commandite eut été abandonné, les actionnaires de Sanofi peinent à prendre le pouvoir et sont lassés par le contrôle constant de Pierre Bergé.

Conclusion
En 1998, l’entreprise Sanofi Beauté réalise un chiffre d’affaires de 4,2 milliards de francs pour un résultat d’exploitation de 460 millions de francs. L’année d’après les objectifs économiques n’étant pas atteints et les tensions internes étant trop importantes, la

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branche Sanofi Beauté est cédée au groupe Gucci. La raison du divorce est principalement culturelle. En effet, le défaut de Sanofi est d’avoir voulu imposer à Yves
Saint Laurent une logique économique et managériale éloignée des politiques inhérentes au Luxe. Il était difficile pour le groupe de conjuguer ses méthodes habituelles d’effet de taille et de synergie avec le secteur du Luxe où l’exclusivité et l’Image de représentent des core values. Dès lors, l’acquisition d’Yves Saint Laurent par Gucci, qui sera ensuite partie intégrante du groupe Kering est plus logique, le groupe italien bénéficiant d’un positionnement intéressant dans le secteur du luxe et partageant dès lors avec la maison de couture française une culture d’entreprise plus proche que celle de Sanofi.

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C- Des différences culturelles entre les deux firmes trop importantes
Les raisons de l’échec du mariage entre Sanofi et Yves Saint Laurent semblent provenir d’une culture d’entreprise différente entre les deux firmes, et plus généralement entre le secteur de la pharmacie et celui du luxe. Dès l’annonce de la fusion-acquisition, les employés d’Elf sont sceptiques et pensent que faire des parfums n’est pas le métier d’un pharmacien et encore moins celui d’un pétrolier.
Par ailleurs, l’une des raisons principales de cet échec est le décalage entre la stratégie habituelle de Sanofi et celle attendue pour gérer une image de marque. Ainsi, sous la direction de Claude Saujet, l’image de marque est complètement délaissée. Christophe
Girard, directeur général d’Yves Saint Laurent en 1997 explique « Le groupe Sanofi a voulu faire dans la Beauté ce qu’il réalise dans la Santé, jouer de l’effet de taille pour dégager très vite des synergies devant faire exploser les bénéfices. » Le principe de la synergie s’appuie sur l’idée que le rapprochement de deux entreprises peut créer de la valeur par une diminution des coûts via la mise en commun de compétences et la réalisation d’économies d’échelles. Cependant, cette recherche de synergie est une stratégie qui n’est pas efficiente dans le luxe car elle a pour effet de broyer les marques et de leur ôter toute personnalité. Par ailleurs cette stratégie entre souvent en contradiction avec la notion d’image de marque. L’image de marque est cruciale dans le domaine du luxe. En effet, comme l’affirme René-Maurice Dereumaux dans son ouvrage Le Luxe et l’image de marque, « l’image de marque est le produit central de l’activité du luxe et son levier marketing principal. ». L’image de marque joue sur la manière dont est perçu un produit par le consommateur. En voulant intégrer Yves Saint Laurent dans Sanofi Beauté sans aucune distinction des autres marques, Claude Saujet a retiré le caractère unique et haut de gamme des parfums de la maison de couture parisienne.
Par ailleurs, le caractère luxueux des produits Yves Saint Laurent se heurte aux politiques économiques et rentables de Sanofi. En 1995, lorsque Vincent Bastien devient directeur de Sanofi Beauté, le contexte est particulier. La parfumerie a cessé d’être un secteur à fortes marges. En effet, la distribution dans le milieu de la parfumerie est en crise, les discompteurs pratiquant d’importantes baisses de prix se multiplient et l’offre en parfum étant devenue massive, les prix sont en baisse. Selon Vincent Bastien, il y a un écart trop important de prix pour la qualité obtenue entre les parfums de luxe et les parfums courants. Selon lui, le « Haut de Gamme » doit améliorer son rapport qualité-prix,

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produire à moindre coût pour produire de meilleures performances. Il souhaite réduire les coûts des produits Yves Saint Laurent, diminuer le nombre de références en magasin et effectuer une sélection plus spécialisée des points de ventes. Cependant, cette
« philosophie du luxe abordable » contrarie Yves Saint Laurent et Pierre Bergé. Les tensions entre Yves Saint Laurent et Pierre Bergé représentent elles aussi un facteur de rupture. Bien que la société par commandite eut été abandonné, les actionnaires de Sanofi peinent à prendre le pouvoir et sont lassés par le contrôle constant de Pierre Bergé.

Conclusion
En 1998, l’entreprise Sanofi Beauté réalise un chiffre d’affaires de 4,2 milliards de francs pour un résultat d’exploitation de 460 millions de francs. L’année d’après les objectifs économiques n’étant pas atteints et les tensions internes étant trop importantes, la branche Sanofi Beauté est cédée au groupe Gucci. La raison du divorce est principalement culturelle. En effet, le défaut de Sanofi est d’avoir voulu imposer à Yves
Saint Laurent une logique économique et managériale éloignée des politiques inhérentes au Luxe. Il était difficile pour le groupe de conjuguer ses méthodes habituelles d’effet de taille et de synergie avec le secteur du Luxe où l’exclusivité et l’Image de représentent des core values. Dès lors, l’acquisition d’Yves Saint Laurent par Gucci, qui sera ensuite partie intégrante du groupe Kering est plus logique, le groupe italien bénéficiant d’un positionnement intéressant dans le secteur du luxe et partageant dès lors avec la maison de couture française une culture d’entreprise plus proche que celle de Sanofi.

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Conclusion
Au vu de l’étude réalise tout au long de ce mémoire. Il apparaît que la performance d’une opération de F&A est conditionnée à un certain nombre de facteurs très divers. Chaque deal est différent et implique des entreprises ayant chacune une situation et des besoins différents. L’expérience a néanmoins appris que pour réussir, une F&A devait être réalisée dans l’optique de poursuivre des objectifs rationnels pris en amont et actualiser avec les évolutions du marché. La réussite dépend essentiellement de la phase ternaire, celle d’intégration. Cette phase, au delà des autres est la plus chaotique à contrôler dans la mesure où elle suppose un travail de management considérable. Les interactions humaines et l’impact émotionnel que peut avoir l’annonce de l’opération sur le personnel sont difficilement quantifiables. En ce sens, le management se doit d’être efficace et cela ne peut être possible que par une anticipation des nouveaux besoins opérationnels et organisationnels. De même, à la lumière de cette étude les méthodes de mesure de la performance semblent posséder un certain nombre de biais statistique de mesure entrainant des écarts entre les projections et la réalité. Néanmoins cela peut être corrigé dans une certaine mesure grâce à l’usage simultané des différentes méthodes, chacune compensant les manquements de l’autre. Employer des stress-test et des tests de fiabilité concernant les résultats statistiques est aussi un moyen efficace.

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• http://www.liberation.fr/culture/2008/06/02/une-affaire-cousue-d-or_21700
• http://www.lexpress.fr/informations/ysl-une-vente-cousue-main_593158.html
• http://www.lesechos.fr/17/05/1993/LesEchos/16392-082-ECH_la-fusion-d-yvessaint-laurent-avec-elf-sanofi-devant-les-actionnaires.htm
• http://www.lexpress.fr/informations/cob-le-rapport-saint-laurent_606211.html
• http://fr.wikipedia.org/wiki/Sanofi
• http://fr.wikipedia.org/wiki/Yves_Saint_Laurent_%28entreprise%29
• Support de cours de Madame Sandra Montchaud, Stratégie de l’Entreprise, 2015.
• Etudes et Analyses : www.etudes-et-analyses.com
• http://www.melchior.fr/