La Titrisation

Ce travail est fait par : ELFilali Mohammed FAROUJ Achraf FATHi Omar FENNAS Amine

Encadré par : Mme Mialed

Historique de la titrisation

La titrisation des actifs a débuté aux États-Unis dans les années 1970. Auparavant, les banques prêtaient à des clients et conservaient les portefeuilles de prêts jusqu'à l'échéance, en les finançant par les dépôts de leurs clients. L'envolée du crédit après la seconde guerre mondiale contraint les banques à trouver de nouvelles ressources, en particulier avec des débuts de titrisation, d'abord appliqués aux prêts immobiliers puis de plus en plus élargis à d'autres produits. En février 1970, le département américain au logement et au développement urbain effectue la première véritable titrisation sur des prêts immobiliers.

Le marché se développa par l'ajout d'améliorations successives comme l'utilisation de Fonds commun de créance connu sous le nom de « Special Purpose Vehicle » (SPV) qui sont montés pour assurer une décorrélation de risque entre les risques portés par les titres issus de l'opération de titrisation et vendus aux investisseurs et les risques portés par l'établissement cédant les actifs sous-jacents de l'opération de titrisation.

Cela a permis en 1985 la titrisation pour la première fois d'un actif autre qu'un portefeuille de crédits immobilières, des crédits pour l'achat de voiture en l'occurrence. L'opération de 1985 était une titrisation d'un montant de 60 millions de dollars effectuée par le Marine Midland BanK. En 1986, eut lieu la première titrisation d'un portefeuille de crédits de cartes bancaires, pour un montant de 50 millions de dollars.

Définition
La titrisation est un procédé qui a été inauguré à la fin des années 70 début des années 80, par lequel des créances traditionnellement illiquides et gardées par leurs détenteurs jusqu’à l’échéance, sont transformées par les banques en titres négociables et liquides. Ces titres financiers disposent de caractéristiques différentes de ceux des autres actifs sous-jacents que ce soit en terme de rentabilité, de coupon, de paiement, qu’en termes de durée et de fluctuation des taux d’intérêts. Ce qui offre aux investisseurs une large gamme de produits financiers négociables.
La titrisation consiste à rendre échangeable sur les marchés des produits pour lesquels il n’existait pas traditionnellement de marchés primaire ou secondaire. Par ce biais on réalise le plus souvent un transfert total ou partiel des risques de certaines institutions à d’autres.

Le Mécanisme de la titrisation

Un établissement de crédit cède à une entité spécialement établie à cet effet des titres de créances, Cette entité souvent appelée SPV (Special Purpose Vehicle), ou FCC (fonds commun de créance) émet des titres qui, après évaluation par une agence de notation, seront vendus à des investisseurs. Ce fond qui a rempli le rôle d’arrangeur pour mettre en place et structurer le produit financier joue souvent également un rôle majeur dans le placement des titres auprès des investisseurs.

Les formes de titrisation

Plusieurs facteurs ont permis la prolifération des formes de titrisation, dans le monde mais on a eu tendance à distinguer entre deux types à savoir les RMBS (Residential Mortgage backed securities) et les ABS (Asset backed securities) :

Les RMBS : (Residential Mortgage-backed securities) sont des titres adossés à des créances hypothécaires relatifs à quatre catégories de dettes, les subprimes, alt-A, jumbos (standards), et les primes. Le détenteur d’un RMBS reçoit les remboursements du capital et des intérêts des crédits immobiliers qui y sont titrisés. Les ABS : (Asset-backed-securities) valeur mobilière adossé à des actifs, créée par titrisation. Ces ABS sont constitués des créances suivantes :

Les comptes à recevoir sur cartes de crédits.
Les prêts consommation automobile.
Les prêts étudiants.
Les prêts santé et soins médicaux.
Les prêts commerciaux (facilités de paiements).

Les ABS peuvent toutefois être constituées d’un portefeuille de crédits immobiliers hypothécaires.

Les acteurs d’une opération de titrisation :

1- L’arrangeur est une banque d’affaire dont le rôle principal est de proposer et de configurer des montages de titres financiers, afin que les objectifs du cédant de ces créances soient atteints, et les intérêts des acheteurs de part soient réalisés.

2- Le cédant : ce sont généralement des établissements de crédits qui ont besoin de liquidité et qui veulent se débarrasser des créances clients.

3- La société de gestion : c’est une société commerciale qui gère le SPV et qui représente les intérêts des détenteurs de parts. Elle surveille l’exécution des cessions de créances ; elle gère les fonds de trésorerie du SPV. Elle surveille que les procédures sont suivies pour l’obtention de la notation et elle fournit les informations requises par les autorités de surveillance.

4- Le dépositaire : c’est un établissement de crédit qui contrôle les opérations de la société de gestion. 5- Les agences de notation : sont des entreprises dont le rôle consiste à évaluer la solidité financière du portefeuille des créances clients qui ont été cédées, en leur décernant une note, les trois plus grandes agences de notation internationales sont Moody’s, standards & poors, et Fitch ratings.

6- Les sociétés de rehaussement de crédit : sont des organismes financiers qui apportent leur garantie à un emprunt afin de faire bénéficier l’emprunteur de leur propre notation (rating), en contrepartie d’une commission qu’il doit verser.

7- L’agent payeur : Son rôle est essentiellement un rôle d’exécution. Il est chargé de s’occuper des paiements à effectuer aux détenteurs de parts.

8- Les autorités de surveillance ou de tutelle : ils jouent le rôle d’un gendarme qui contrôle et surveille toute la procédure de titrisation.

Pour mieux assimiler les relations et les flux entre les différents acteurs qui interviennent dans une opération de titrisation, veuillez voir le schéma ci-dessous :

Les avantages liés à une opération de titrisation : Les avantages liés à une opération de titrisation sont nombreux et expliquent pour beaucoup la forte croissance de ce marché et la diversité de ses produits.
La réduction des coûts de financement :
En utilisant les instruments de la titrisation, une entreprise notée BB mais générant des cash flows notés AAA grâce à la cession d’actifs de qualité, peut parvenir à trouver des moyens de financement et se faire prêter à un taux avec une prime de risque correspondant à du AAA. Cette volonté de réduire les coûts d’emprunt pousse logiquement les acteurs à faire des opérations de titrisation.

La réduction des exigences en capital :
Dans certains cas une société peut être limitée par un certain niveau d’endettement, comme c’est le cas pour les institutions financières qui doivent respecter le ratio Cooke (la part des fonds propres dans le total des encours doit excéder 8%). La titrisation d’actifs étant considérée en comptabilité comme une vente, cette opération de sortie d’actifs du bilan peut permettre à la société de restructurer son bilan, de libérer des fonds propres, et d’en améliorer la rentabilité.
Le transfert et la segmentation des risques de crédit, de liquidité, de réinvestissement et de concentration des actifs :
Grâce à la titrisation, une société peut transférer des risques qu’elle ne veut pas porter sur son bilan à des agents qui eux sont d’autant prêts à les supporter qu’ils sont mutualisés entre eux. Certains mécanismes peuvent également être mis en place de telle sorte que le cédant conserve ce qu'on appelle le «premier risque» sur le portefeuille pour que l’investisseur ne soit exposé qu’à une partie du risque.

Les profits générés par la vente d’un actif et l’apport de liquidités :
La titrisation permet de générer un profit additionnel sans avoir réellement augmenté la valeur de la société. Quand une opération de titrisation a lieu, la vente qui se passe entre l’émetteur et le SPV se fait au prix du marché. Cette vente a alors un impact sur le compte de résultat du cédant car elle se matérialise par des profits additionnels. Par ailleurs, la cession de créances se faisant en échange de cash (liquidation des créances), le cédant se retrouve avec des liquidités immédiatement disponibles pour les besoins liés à son activité.
Diversification et meilleure rentabilité des portefeuilles pour les investisseurs :
Les produits de la titrisation étant considérés comme non corrélés aux autres obligations et produits dérivés, ils offrent aux investisseurs (hedge funds, investisseurs institutionnels, etc.) la possibilité de diversifier leurs portefeuilles. Par ailleurs, la titrisation offre l’avantages de bénéficier de structures de paiement mieux adaptées à leur besoins, et ainsi d’obtenir de meilleurs rendements pour un niveau de notation donné : en effet, la prime de risque des ABS ou des MBS est souvent plus élevée que celle des obligations émises par des entreprises pour une même notation ; ou encore certains de ces titres issus d’une titrisation bénéficient parfois d’une meilleure liquidité que les obligations émises par des sociétés ayant une bonne signature (c’est le cas notamment des certains titres émis par les agences gouvernementales aux États
LES RISQUES DE LA TITRISATION :
Le risque de défaillance des débiteurs :
Ce type de risque correspond à une estimation de la probabilité de défaillance du débiteur. Il est également lié à la nature des créances titrisées. Ce risque est similaire au risque de crédit habituel, mais peut également être lié aux conditions du marché et avoir un caractère systémique s’il est la conséquence de difficultés majeures présentes sur les marchés financiers et prenant de l’ampleur par contagion. C’est ce qui s’est passé cet été lorsque les cas de défaut enregistrés sur les prêts « subprime » se sont multipliés du fait de la hausse des taux, et ensuite propagés à l’ensemble de l’industrie financière à travers les produits plus ou moins liés à ces créances douteuses, pour finalement aboutir à une importante crise de liquidité due à la désertion, par les investisseurs, du marché de ces créances titrisées et à la perte de confiance mutuelles des banques ne connaissant pas l’étendue de leurs pertes, toutes créances étant hors bilan.

Le risque de défaillance des intervenants :
Le risque de défaillance d’une des parties impliquées dans une opération de titrisation existe toujours, et il est aggravé si la partie défaillante est présente à plusieurs endroits de la structure.

Le risque de remboursement anticipé :
Les profils de rémunération et de remboursement des titres qui sont cédés au SPV peuvent être affectés dans le cas où les débiteurs choisissent de rembourser leurs dettes avant l’échéance. Cela pose un problème aux institutions de crédit qui détiennent les créances car elles doivent alors renégocier les conditions de l’opération avec les investisseurs qui ont acheté les titres émis. Ce risque augmente en période de baisse des taux lorsque qu’un emprunteur réalise qu’il a intérêt à refinancer ses dettes par de nouvelles, souscrites à des conditions plus avantageuses.

Le risque de dégradation de notation :
Il est possible que pendant l’activité d’un SPV les agences de notation revoient à la baisse la notation de ses titres. Cela reste cependant assez rare du fait des différentes techniques de réduction de ce risque (rehaussement du crédit), bien que dans le cas du marché du « subprime » les agences de notation aient procédé à la dégradation d’une série de titres adossés à ces créances immobilières en juillet dernier.

Le risque de synchronisation des flux :
Il peut arriver qu’il y ait une mauvaise synchronisation des flux financiers attendus par les détenteurs de titres avec les paiements effectivement effectués par le SPV. Cela arrive lors de problèmes de paiement en amont (de la part du débiteur) ou du fait de difficultés techniques liées à une inefficience des organismes jouant le rôle d’intermédiaires et de contrôleurs des transactions. Ce risque peut également apparaître si un organisme intermédiaire doit faire face à des problèmes de solvabilité et/ou de liquidité.
LE ROLE DE LA TITRISATION DANS LA CRISE FINANCIERE

Lorsqu'une entreprise émet une obligation, l'acheteur de l'obligation a le sentiment qu'il peut évaluer le risque qu'il prend en se renseignant sur l'activité et la situation financière de l'entreprise. Pour simplifier cette appréciation, il s'en remettra souvent à la note que produit une agence de notation (à la demande et aux frais de l'émetteur) pour résumer la probabilité de défaut (une note élevée signifie qu'il n'y a guère de risque de voir l'entreprise incapable d'honorer ses obligations). De manière générale, ce métier premier des agences de notation, s'il n'est pas absolument exempt de critiques, ne donne guère lieu à controverses.
Une démarche similaire a prévalu pour la titrisation, et les ABS ont été notés, comme les CDO, par des agences qui ont tenté d'y transposer, tant bien que mal, les techniques d'appréciation des risques définies sur les obligations. Le sujet, cependant, était notablement différent : il fallait une approche statistique, pour les ABS, et, pour les CDO, des raisonnements très sophistiqués, dépendant, pour chacun, des clauses contractuelles, très variées, établissant les liens entre les différentes "tranches" de risque d'un CDO et les ABS sous-jacents.
La crise a révélé trois faiblesses majeures dans ce processus :
- le lien entre les CDO, les ABS, et leurs sous-jacents est devenu tellement complexe qu'il est extraordinairement difficile de simuler l'impact sur une tranche de CDO d'un scénario affectant les sous-jacents (combien de propriétaires de maisons en Floride vont-ils faire défaut, et quelle sera la perte sur la valeur originelle du crédit qu'il faudra constater quand tout aura été règlé ? comment ceci impactera-t-il les différentes tranches de risque que comprend le CDO ?) ;
- l'approche statistique suppose de tenir compte, au delà de la qualité des crédits sous-jacents un par un, de l'environnement économique : impact d'une éventuelle chute des prix de l'immobilier, par exemple ; les agences de notation n'ont pas su intégrer convenablement cette dimension dans leur raisonnement. C'est ce qui explique, en bout de chaîne, leurs erreurs majeures dans la notation des "rehausseurs de crédit", des entreprises qui se faisaient une spécialité d'assurer des produits titrisés pour améliorer leur notation, et qui étaient donc totalement exposées à un retournement conjoncturel que les agences n'ont pas pris en compte, tant il est loin de leurs méthodes habituelles de valorisation, tournée vers la micro-économie, et non la macroéconomie ;
- enfin et surtout, ces ABS, CDO et autres produits similaires, sont présumés être des "produits de marché", que leurs propriétaires valorisent sur la base d'une "juste valeur" de marché. Manque de chance : le marché, très peu liquide au départ déjà pour les plus sophistiqués de ces produits, a purement et simplement disparu lorsque la crise a éclaté. Plus personne n'en voulait, à n'importe quel prix, aussi bas soit-il. Et ceci sans qu'il y ait nécessairement dégradation constatée - simplement présumée ou anticipée - des sous-jacents.
Du coup, ces produits ont mérité, amplement, le sobriquet sous lequel on les désigne désormais : "toxiques".
Ce qui les a conduit à avoir ce statut, c'est une erreur d'analyse fondamentale des investisseurs (ce sont des produits de marché, dont la valeur, en normes internationales ou américaines, doit être pensée en fonction du comportement du marché, et non des sous-jacents ; ceux qui les ont achetés sur la base des risques sous-jacents se sont gravement trompés) ; c'est aussi une erreur des agences de notation, qui n'ont pas assez précisé qu'elles notaient la capacité des sous-jacents à être remboursés (et non une espérance de valeur de marché), et qui ont mal estimé les risques macro-économiques pouvant affecter ces sous-jacents ; c'est enfin, une politique de développement très rapide de ces produits, à l'instigation des banques d'affaires, qui y ont vu la possibilité de très bien gagner leur vie en structurant ces produits, sans avoir à les porter sur leurs bilans - politique qui leur a permis d'éviter les contraintes de fonds propres que requiert le fait de porter un titre à son bilan.
Pourquoi les effets de la crise de la titrisation ont-ils été si dévastateurs ? Parce que la plupart des banques doivent, depuis des années, emprunter auprès du marché les ressources qu'elles prêtent, les dépôts de leurs clients n'y suffisant plus. Pour emprunter les énormes volumes dont elles ont besoin pour prêter, elles ont eu largement recours à la titrisation de leurs actifs ; l'investisseur qui achète un paquet titrisé de crédits hypothécaires à une banque la débarrasse (en tout ou partie de cet actif), et lui fournit la matière première pour consentir un nouveau prêt. Autrement dit, la titrisation a été au coeur du fonctionnement global de la liquidité des banques, leur capacité à accéder aux ressources dont elles ont besoin pour faire leur métier de prêteur. Et les risques qu'elle entraîne pour ceux qui y ont recours ont été sous-estimés, comme tous les risques de marché - même lorsque les sous-jacents sont de bons vieux crédits tout ce qu'il y d'ordinaire (maisons, voitures, consommation).
Une fois la titrisation réputée toxique, les banques ont couru le risque de ne pas trouver la liquidité dont elles avaient besoin : c'est ce qui a condamné Northern Rock, dont le modèle économique reposait massivement sur cette technique, mais ce risque a existé, à des degrés divers, pour la plupart des banques. C'est pourquoi les plans de sauvetage adoptés dans la dernière période ont tous compris un volet "liquidité". Et les produits titrisés que les banques détenaient à leur bilan ont vu leur valeur (leur pseudo valeur de marché) s'effondrer - créant un trou dans leur bilan, les obligeant à se recapitaliser. D'où le volet "fonds propres" des plans gouvernementaux.
Le recours débridé et mal maîtrisé aux techniques de titrisation a donc bien été un élément central dans la crise. Mais l'impact macro-financier de ces produits toxiques n'a été ce qu'il a été qu'à cause d'erreurs fondamentales dans l'appréciation des risques qu'ils faisaient courir, et de la fermeture complète ou presque du marché mondial de la liquidité bancaire, qui dépendait elle-même crucialement de la titrisation.
Conclusion:
De nombreuses techniques financières ont été créées avec comme objectifs de départ une meilleure gestion du risque ou bien une baisse du coût de financement. La titrisation, en permettant de transformer des créances traditionnellement illiquides et gardées par leurs détenteurs jusqu’à l’échéance en titres négociables et liquides rentre donc parfaitement dans ce cadre. Mais le problème est que ces techniques financières ont aussi tendance à complexifier le système et à le rendre moins transparent (difficulté d'évaluation du risque par exemple), et donc à rendre le système plus vulnérable en période de crise. Les fameuses dérives de la finance et la difficulté de la régulation, pourtant nécessaire, du système financier.